ФосАгро: EBITDA бьет новые рекорды
Сильные финансовые результаты на фоне благоприятной мировой ценовой конъюнктуры. ФосАгро вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 4 кв. 2021 г. по МСФО, которые мы оцениваем позитивно с точки зрения кредитного профиля компании. Рост финансовых показателей усилился на фоне высокого мирового спроса и продолжавшегося повышения цен на рынках удобрений: в частности, поддержку ценам на азотные удобрения оказывал мировой энергетический кризис, а ценам на фосфорные – экспортные ограничения в Китае. К примеру, средняя экспортная цена приллированного карбамида (FOB Балтика) в 4 кв. 2021 г. более чем утроилась г./г. (до 788 долл./т), а аммофоса - более чем удвоилась (до 767 долл./т).
Рост EBITDA бьет рекорды благодаря… В результате выручка компании за 4 кв. 2021 г. выросла более чем в два раза г./г. до 128 млрд руб., а EBITDA – более чем в три раза до 61 млрд руб., даже несмотря на продолжающуюся «заморозку» внутренних цен на удобрения с июля прошлого года и внутренние экспортные ограничения на азотные и сложные фосфорные удобрения с декабря 2021 г. по май 2022 г. При этом чистая прибыль также более чем утроилась г./г. до 42 млрд руб., несмотря на убыток по курсовым разницам (-3 млрд руб. против прибыли 10 млрд руб. годом ранее).
... высоким мировым ценам, росту продаж и низким производственным издержкам. Помимо высоких цен, финансовые показатели компании усилил и рост продаж удобрений (на 21% г./г. благодаря высокому мировому спросу, повышению переработки фосфатного сырья за счет новых мощностей в Волхове и завершенного планового ремонта на производстве аммиака). Кроме того, поддержку EBITDA по-прежнему оказывали одни из самых низких денежных издержек в мире при производстве фосфорных удобрений (меньше 200 долл./т для диаммофоса) и низкие регулируемые внутренние цены на газ Газпрома (около 60 долл./тыс. куб. м в 4 кв. 2021 г.).
Даже после щедрых дивидендных выплат долговая нагрузка остается ниже 1x Чистый долг/EBITDA... На фоне роста EBITDA долговая нагрузка компании осталась низкой на уровне 0,8x Чистый долг/EBITDA, как и в 3 кв. 2021 г. Тем не менее, чистый долг вырос на 25% кв./кв. до 154 млрд руб. из-за дивидендных выплат в объеме 50 млрд руб., превысивших свободный денежный поток в размере 22 млрд руб. в 4 кв. 2021 г. Сам свободный денежный поток вырос почти в 9 раз г./г. (в т.ч. из-за эффекта низкой базы), несмотря на увеличение капвложений на 20% г./г. (до 16 млрд руб. без капитализируемых процентов) и отрицательный эффект изменения оборотного капитала на 13 млрд руб. (против положительного на 2 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.).
…и долгосрочно не должна превысить 1-1,5x Чистый долг/EBITDA. В 1 кв. этого года компания может вновь выплатить щедрые дивиденды в размере 50 млрд руб., что составляет более 200% свободного денежного потока за 4 кв. 2021 г. При выплате квартальных дивидендов компания учитывает не только генерируемый свободный денежный поток, но и долговую нагрузку, считая долгосрочно комфортным уровнем 1-1,5x Чистый долг/EBITDA. В связи с этим мы не видим угрозы для кредитного профиля со стороны высоких дивидендов даже в случае их временного превышения над свободным денежным потоком. Краткосрочные обязательства компании (15 млрд руб.) составляют менее 10% совокупного долга и с запасом покрываются текущими денежными средствами на балансе (22 млрд руб.). С учетом этого, а также гибкой дивидендной политики, не говоря про широкие возможности для рефинансирования, мы не видим проблем с долговыми погашениями даже с учетом будущих инвестиций в новые проекты, детали которых компания представит в новой стратегии на 2023-2030 гг. ближе к сентябрю этого года, согласно менеджменту.
Сильные финансовые результаты на фоне благоприятной мировой ценовой конъюнктуры. ФосАгро вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 4 кв. 2021 г. по МСФО, которые мы оцениваем позитивно с точки зрения кредитного профиля компании. Рост финансовых показателей усилился на фоне высокого мирового спроса и продолжавшегося повышения цен на рынках удобрений: в частности, поддержку ценам на азотные удобрения оказывал мировой энергетический кризис, а ценам на фосфорные – экспортные ограничения в Китае. К примеру, средняя экспортная цена приллированного карбамида (FOB Балтика) в 4 кв. 2021 г. более чем утроилась г./г. (до 788 долл./т), а аммофоса - более чем удвоилась (до 767 долл./т).
Рост EBITDA бьет рекорды благодаря… В результате выручка компании за 4 кв. 2021 г. выросла более чем в два раза г./г. до 128 млрд руб., а EBITDA – более чем в три раза до 61 млрд руб., даже несмотря на продолжающуюся «заморозку» внутренних цен на удобрения с июля прошлого года и внутренние экспортные ограничения на азотные и сложные фосфорные удобрения с декабря 2021 г. по май 2022 г. При этом чистая прибыль также более чем утроилась г./г. до 42 млрд руб., несмотря на убыток по курсовым разницам (-3 млрд руб. против прибыли 10 млрд руб. годом ранее).
... высоким мировым ценам, росту продаж и низким производственным издержкам. Помимо высоких цен, финансовые показатели компании усилил и рост продаж удобрений (на 21% г./г. благодаря высокому мировому спросу, повышению переработки фосфатного сырья за счет новых мощностей в Волхове и завершенного планового ремонта на производстве аммиака). Кроме того, поддержку EBITDA по-прежнему оказывали одни из самых низких денежных издержек в мире при производстве фосфорных удобрений (меньше 200 долл./т для диаммофоса) и низкие регулируемые внутренние цены на газ Газпрома (около 60 долл./тыс. куб. м в 4 кв. 2021 г.).
Даже после щедрых дивидендных выплат долговая нагрузка остается ниже 1x Чистый долг/EBITDA... На фоне роста EBITDA долговая нагрузка компании осталась низкой на уровне 0,8x Чистый долг/EBITDA, как и в 3 кв. 2021 г. Тем не менее, чистый долг вырос на 25% кв./кв. до 154 млрд руб. из-за дивидендных выплат в объеме 50 млрд руб., превысивших свободный денежный поток в размере 22 млрд руб. в 4 кв. 2021 г. Сам свободный денежный поток вырос почти в 9 раз г./г. (в т.ч. из-за эффекта низкой базы), несмотря на увеличение капвложений на 20% г./г. (до 16 млрд руб. без капитализируемых процентов) и отрицательный эффект изменения оборотного капитала на 13 млрд руб. (против положительного на 2 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.).
…и долгосрочно не должна превысить 1-1,5x Чистый долг/EBITDA. В 1 кв. этого года компания может вновь выплатить щедрые дивиденды в размере 50 млрд руб., что составляет более 200% свободного денежного потока за 4 кв. 2021 г. При выплате квартальных дивидендов компания учитывает не только генерируемый свободный денежный поток, но и долговую нагрузку, считая долгосрочно комфортным уровнем 1-1,5x Чистый долг/EBITDA. В связи с этим мы не видим угрозы для кредитного профиля со стороны высоких дивидендов даже в случае их временного превышения над свободным денежным потоком. Краткосрочные обязательства компании (15 млрд руб.) составляют менее 10% совокупного долга и с запасом покрываются текущими денежными средствами на балансе (22 млрд руб.). С учетом этого, а также гибкой дивидендной политики, не говоря про широкие возможности для рефинансирования, мы не видим проблем с долговыми погашениями даже с учетом будущих инвестиций в новые проекты, детали которых компания представит в новой стратегии на 2023-2030 гг. ближе к сентябрю этого года, согласно менеджменту.
Короткий бонд PHORRU 23 выглядит интересно, предлагая доходность YTM 2,81%, более длинные выпуски PHORRU 25 и PHORRU 28, на наш взгляд, дороги - с YTM 3,88% и 4,21%, соответственно. Среди альтернатив можно рассмотреть GAZPRU 26 (учитывая перспективы рынка газа и, на наш взгляд, невысокую вероятность реализации санкционных рисков) c YTM 4,35%, а также METINR 28 c YTM 4,71% и PGILLN 28 c YTM 4,76% (хорошая сырьевая база у обеих компаний, низкая долговая нагрузка).
Роснефть: по итогам 2021 г. долговая нагрузка сократилась вдвое
Чистая прибыль Роснефти по итогам 2021 г. превысила 1 трлн руб. В прошлую пятницу, 11 февраля, Роснефть первой из российских нефтегазовых компаний опубликовала отчетность за 4 кв. 2021 г., продемонстрировав продолжающийся рост финансовых показателей и снижение долговой нагрузки на фоне улучшения ценовой конъюнктуры на рынке нефти. Так, в прошедшем квартале средняя цена нефти Urals в рублях увеличилась на 9% кв./кв. до 5,7 тыс. руб./барр., что в условиях стабильной добычи нефти (+0,2% кв./кв. до 50 млн т) стало ключевым драйвером роста выручки (+9% до 2,5 трлн руб.). Стоит отметить, что в целом по итогам 2021 г. объем добычи нефти компанией снизился на 6% г./г. до 194 млн т, несмотря на ослабление ограничений со стороны ОПЕК+, что связано с продажей части активов в конце 2020 г. Без учета данного фактора добыча в 2021 г. повысилась на 1,5% г./г., согласно данным компании. В свою очередь, EBITDA в 4 кв. выросла лишь на 6% кв./кв. до 676 млрд руб. из-за увеличения операционных расходов в прошедшем квартале (+11% кв./кв. до 196 млрд руб.). Обесценение активов в сегменте «Переработка» на 77 млрд руб. привело к снижению чистой прибыли на 32% кв./кв. до 236 млрд руб. в 4 кв. Тем не менее, по итогам всего 2021 г. компания заработала рекордную чистую прибыль, которая превысила отметку в 1 трлн руб., благодаря росту цен на нефть и контролю над затратами.
Компания продолжает наращивать инвестиции в Восток Ойл. В то же время, свободный денежный поток Роснефти оказался под давлением значительного роста капитальных затрат в 4 кв. (+59% кв./кв. до 360 млрд руб.) на фоне ускорения инвестиций в проект Восток Ойл (+111% кв./кв. до 74 млрд руб.), а также увеличения капвложений в развитие других проектов для обеспечения роста добычи нефти, предусмотренного текущими параметрами сделки ОПЕК+. Стоит отметить, что Роснефть входит в активную фазу реализации Восток Ойла, что отражается в растущих капитальных затратах на его развитие (231 млрд руб. в 2021 г. против 64 млрд руб. в 2020 г.). В результате роста капзатрат в 4 кв. свободный денежный поток (скорректированный на операции с предоплатами) сократился на 56% кв./кв. до 164 млрд руб.
Долговая нагрузка сократилась до 1,5х Чистый долг/EBITDA LTM по итогам 2021 г. При этом, в 4 кв. Роснефть выплатила промежуточные дивиденды за 1П 2021 г. в размере 193 млрд руб., а также погасила часть обязательств по предоплатам на сумму 126 млрд руб. и выплатила проценты на 74 млрд руб., что привело к росту чистого долга компании до 3,6 трлн руб. Однако долговая нагрузка Роснефти снизилась до 1,5х Чистый долг/EBITDA LTM (против 1,6х в 3 кв. 2021 г.) из-за роста показателя EBITDA LTM. По нашим оценкам, обязательства Роснефти по предоплатам по итогам 2021 г. сократились до 20,1 млрд долл. (против 27,2 млрд долл. на конец 2020 г.), а общий размер ликвидных средств компании составил 1,7 трлн руб. (включая краткосрочные и ликвидную часть долгосрочных финансовых активов).
Высокие цены на нефть и рост добычи поддержат результаты Роснефти в 2022 г. Мы ожидаем дальнейшего роста финансовых показателей Роснефти в 2022 г. благодаря сохранению высоких цен на нефть и ожидаемому увеличению добычи углеводородов компанией. Так, наш базовый прогноз подразумевает рост средней цены Brent до 80 долл./барр. в 2022 г. (против 70,4 долл./барр. в прошедшем году), при этом на данный момент нефтяные котировки находятся на уровне выше 95 долл./барр. В свою очередь, росту добычи углеводородов Роснефти должно способствовать ослабление ограничений со стороны ОПЕК+, а также ожидаемое расширение добычи газового конденсата (не ограничен сделкой ОПЕК+) и природного газа на Роспане.
Чистая прибыль Роснефти по итогам 2021 г. превысила 1 трлн руб. В прошлую пятницу, 11 февраля, Роснефть первой из российских нефтегазовых компаний опубликовала отчетность за 4 кв. 2021 г., продемонстрировав продолжающийся рост финансовых показателей и снижение долговой нагрузки на фоне улучшения ценовой конъюнктуры на рынке нефти. Так, в прошедшем квартале средняя цена нефти Urals в рублях увеличилась на 9% кв./кв. до 5,7 тыс. руб./барр., что в условиях стабильной добычи нефти (+0,2% кв./кв. до 50 млн т) стало ключевым драйвером роста выручки (+9% до 2,5 трлн руб.). Стоит отметить, что в целом по итогам 2021 г. объем добычи нефти компанией снизился на 6% г./г. до 194 млн т, несмотря на ослабление ограничений со стороны ОПЕК+, что связано с продажей части активов в конце 2020 г. Без учета данного фактора добыча в 2021 г. повысилась на 1,5% г./г., согласно данным компании. В свою очередь, EBITDA в 4 кв. выросла лишь на 6% кв./кв. до 676 млрд руб. из-за увеличения операционных расходов в прошедшем квартале (+11% кв./кв. до 196 млрд руб.). Обесценение активов в сегменте «Переработка» на 77 млрд руб. привело к снижению чистой прибыли на 32% кв./кв. до 236 млрд руб. в 4 кв. Тем не менее, по итогам всего 2021 г. компания заработала рекордную чистую прибыль, которая превысила отметку в 1 трлн руб., благодаря росту цен на нефть и контролю над затратами.
Компания продолжает наращивать инвестиции в Восток Ойл. В то же время, свободный денежный поток Роснефти оказался под давлением значительного роста капитальных затрат в 4 кв. (+59% кв./кв. до 360 млрд руб.) на фоне ускорения инвестиций в проект Восток Ойл (+111% кв./кв. до 74 млрд руб.), а также увеличения капвложений в развитие других проектов для обеспечения роста добычи нефти, предусмотренного текущими параметрами сделки ОПЕК+. Стоит отметить, что Роснефть входит в активную фазу реализации Восток Ойла, что отражается в растущих капитальных затратах на его развитие (231 млрд руб. в 2021 г. против 64 млрд руб. в 2020 г.). В результате роста капзатрат в 4 кв. свободный денежный поток (скорректированный на операции с предоплатами) сократился на 56% кв./кв. до 164 млрд руб.
Долговая нагрузка сократилась до 1,5х Чистый долг/EBITDA LTM по итогам 2021 г. При этом, в 4 кв. Роснефть выплатила промежуточные дивиденды за 1П 2021 г. в размере 193 млрд руб., а также погасила часть обязательств по предоплатам на сумму 126 млрд руб. и выплатила проценты на 74 млрд руб., что привело к росту чистого долга компании до 3,6 трлн руб. Однако долговая нагрузка Роснефти снизилась до 1,5х Чистый долг/EBITDA LTM (против 1,6х в 3 кв. 2021 г.) из-за роста показателя EBITDA LTM. По нашим оценкам, обязательства Роснефти по предоплатам по итогам 2021 г. сократились до 20,1 млрд долл. (против 27,2 млрд долл. на конец 2020 г.), а общий размер ликвидных средств компании составил 1,7 трлн руб. (включая краткосрочные и ликвидную часть долгосрочных финансовых активов).
Высокие цены на нефть и рост добычи поддержат результаты Роснефти в 2022 г. Мы ожидаем дальнейшего роста финансовых показателей Роснефти в 2022 г. благодаря сохранению высоких цен на нефть и ожидаемому увеличению добычи углеводородов компанией. Так, наш базовый прогноз подразумевает рост средней цены Brent до 80 долл./барр. в 2022 г. (против 70,4 долл./барр. в прошедшем году), при этом на данный момент нефтяные котировки находятся на уровне выше 95 долл./барр. В свою очередь, росту добычи углеводородов Роснефти должно способствовать ослабление ограничений со стороны ОПЕК+, а также ожидаемое расширение добычи газового конденсата (не ограничен сделкой ОПЕК+) и природного газа на Роспане.
СДП по итогам 2022 г. может составить 1,3 трлн руб. Мы также прогнозируем, что в 2022 г. Роснефть продолжит поддерживать высокий уровень инвестиций преимущественно на фоне значительных капвложений в развитие Восток Ойла (более 240 млрд руб. в 2022 г., по нашим оценкам). В целом инвестиционная программа компании в этом году может составить более 1 трлн руб. и будет полностью покрыта операционным денежным потоком, который мы оцениваем в более 2,3 трлн руб. в 2022 г. Свободный денежный поток (около 1,3 трлн руб.) будет направлен на дальнейшее погашение обязательств по предоплатам и прочим долговым обязательствам Роснефти, а также на выплату дивидендов. При этом с ростом показателей компании Чистый долг/EBITDA LTM может опуститься до 1,3х. Напомним, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка компании превышала 3х.
Очередной решительный шаг от ЦБ
«Ястребиность» настроя ЦБ усилилась… ЦБ на первом заседании в 2022 г. вновь поднял ключевую ставку на 100 б.п. до 9,5%, что хоть и совпало с медианой консенсус-опроса Bloomberg, на наш взгляд, выглядит избыточно жестко. Такой настрой ЦБ вкупе с «ястребиными» комментариями относительно будущих решений (предполагается продолжение ужесточения политики в будущем) может быть реакцией на постоянные инфляционные сюрпризы (за последние кварталы регулятор несколько раз пересматривал прогнозы по инфляции вверх, что говорит о том, что далеко не все так очевидно с причинами и трендами инфляции). Как мы понимаем, повышения будут продолжаться до тех пор, пока инфляция продолжит ускорение, но при этом регулятор вполне может быстро развернуть смягчение, когда она начнет снижаться.
… и может сохраниться как минимум до следующего заседания. К настоящему моменту рыночные ожидания по уровню ключевой ставки на пике текущего цикла монетарной политики, заложенные в котировках процентных свопов, заметно превышают 11%. ЦБ также существенно пересмотрел предполагаемый уровень средней ключевой ставки на этот год – до 9-11% (что в целом в отдельные периоды может предполагать и уровень выше верхней границы этого диапазона). Ужесточение настроя регулятора является фактором для пересмотра нашего прогноза по ключевой ставке (см. ниже график слева). Так, активное повышение ставки на предстоящих нескольких заседаниях (до 11%) видится базовым сценарием. Впрочем, на столь высоком уровне она не должна закрепиться на продолжительное время: по мере того, как инфляция будет демонстрировать устойчивые признаки замедления, ЦБ будет постепенно снижать ставку.
Геополитика и политика ФРС также в поле зрения регулятора. Среди других важных факторов для монетарной политики ЦБ в ближайшие месяцы также могут выступать последствия геополитической напряженности (устойчивое и продолжительное ослабление курса рубля, повышенный спекулятивный отток капитала). Хотя ЦБ традиционно и не делает акцент на подобных факторах в своей коммуникации, тем не менее, скорее всего, держит их «в уме». Также существенным фактором для политики ЦБ (особенно в среднесрочной перспективе) выступает повышение ожиданий по уровню ставки ФРС (в этой связи российский регулятор, начав в какой-то момент смягчение политики, скорее всего, остановится на более высоких уровнях нейтральной ставки).
Избыточная жесткость со стороны регулятора может переохладить только восстановившееся потребление. Главным риском значительного повышения ключевой ставки мы по-прежнему видим невозможность оперативно проконтролировать эффект от уже произошедших повышений (напомним, что эффект от ужесточения ДКП проявляется с достаточно большими лагами). При этом, кредиты и сбережения потребителей уже отреагировали на меры ЦБ (см. график справа) – приток средств по потребительским кредитам в рублях несколько месяцев подряд перекрывается оттоком средств в депозиты. Вместе с заметным снижением роста доходов населения и консолидацией бюджетных расходов есть риск существенного замедления потребительских расходов в этом году.
«Ястребиность» настроя ЦБ усилилась… ЦБ на первом заседании в 2022 г. вновь поднял ключевую ставку на 100 б.п. до 9,5%, что хоть и совпало с медианой консенсус-опроса Bloomberg, на наш взгляд, выглядит избыточно жестко. Такой настрой ЦБ вкупе с «ястребиными» комментариями относительно будущих решений (предполагается продолжение ужесточения политики в будущем) может быть реакцией на постоянные инфляционные сюрпризы (за последние кварталы регулятор несколько раз пересматривал прогнозы по инфляции вверх, что говорит о том, что далеко не все так очевидно с причинами и трендами инфляции). Как мы понимаем, повышения будут продолжаться до тех пор, пока инфляция продолжит ускорение, но при этом регулятор вполне может быстро развернуть смягчение, когда она начнет снижаться.
… и может сохраниться как минимум до следующего заседания. К настоящему моменту рыночные ожидания по уровню ключевой ставки на пике текущего цикла монетарной политики, заложенные в котировках процентных свопов, заметно превышают 11%. ЦБ также существенно пересмотрел предполагаемый уровень средней ключевой ставки на этот год – до 9-11% (что в целом в отдельные периоды может предполагать и уровень выше верхней границы этого диапазона). Ужесточение настроя регулятора является фактором для пересмотра нашего прогноза по ключевой ставке (см. ниже график слева). Так, активное повышение ставки на предстоящих нескольких заседаниях (до 11%) видится базовым сценарием. Впрочем, на столь высоком уровне она не должна закрепиться на продолжительное время: по мере того, как инфляция будет демонстрировать устойчивые признаки замедления, ЦБ будет постепенно снижать ставку.
Геополитика и политика ФРС также в поле зрения регулятора. Среди других важных факторов для монетарной политики ЦБ в ближайшие месяцы также могут выступать последствия геополитической напряженности (устойчивое и продолжительное ослабление курса рубля, повышенный спекулятивный отток капитала). Хотя ЦБ традиционно и не делает акцент на подобных факторах в своей коммуникации, тем не менее, скорее всего, держит их «в уме». Также существенным фактором для политики ЦБ (особенно в среднесрочной перспективе) выступает повышение ожиданий по уровню ставки ФРС (в этой связи российский регулятор, начав в какой-то момент смягчение политики, скорее всего, остановится на более высоких уровнях нейтральной ставки).
Избыточная жесткость со стороны регулятора может переохладить только восстановившееся потребление. Главным риском значительного повышения ключевой ставки мы по-прежнему видим невозможность оперативно проконтролировать эффект от уже произошедших повышений (напомним, что эффект от ужесточения ДКП проявляется с достаточно большими лагами). При этом, кредиты и сбережения потребителей уже отреагировали на меры ЦБ (см. график справа) – приток средств по потребительским кредитам в рублях несколько месяцев подряд перекрывается оттоком средств в депозиты. Вместе с заметным снижением роста доходов населения и консолидацией бюджетных расходов есть риск существенного замедления потребительских расходов в этом году.
Приближение окончания отопительного сезона не сбивает цены на нефть
На этой неделе спотовые цены на нефть поднимались к новым высотам и превышали 98 долл. за баррель нефти марки Brent. Сегодня фьючерсы уже торгуются чуть ниже 96 долл./барр. – относительно небольшая волатильность связана с разнонаправленным потоком новостей вокруг Украины. В текущей ситуации трудно оценить долю спекулятивной составляющей в ценах, т.к. фундаментальные факторы также играют в пользу удорожания нефти. Так, на прошлой неделе данные по запасам США показали снижение запасов нефти на 4,7 млн барр., более того, отмечалось сокращение в том числе и запасов как бензина – на 1,6 млн барр., так и дизельного топлива – на 1,4 млн барр. В то же время в США, где в декабре 2021 г. наблюдался рост добычи нефти до 11,8 млн барр., в конце января она опустилась до 11,6 млн барр., и это снижение происходит на продолжающемся росте цен. При этом фьючерсы на газ в Европе все еще торгуются на высоких уровнях (около 900 долл. за 1 тыс. куб. м), несмотря на приближение окончания отопительного сезона. В итоге рыночные индикаторы указывают на сохранение дефицита нефти на рынке.
Мы полагаем, что в ближайшие недели цены на нефть продолжат повышаться. При этом, с окончанием отопительного сезона при снижении геополитической напряженности можно ожидать их заметную коррекцию. Мы считаем, что к концу 1 кв. 2022 г. дефицит нефти сменится профицитом за счет коррекции в спросе и дополнительных объемов от ОПЕК++. Более того, мы согласны с мнением Международного энергетического агентства (МЭА), которое в своем февральском отчете указывает на то, что дефицит нефти в 2021 г. может смениться профицитом в 0,9 млн барр./сутки в 2022 г. на фоне роста предложения. По нашим оценкам, в таком сценарии цены на нефть скорректируются к 80 долл. за баррель уже во 2 кв. 2022 г., и в 4 кв. 2022 г. средняя цена Brent может снизиться 75 долл./барр. В целом же в 2022 г. средняя цена на нефть, скорее всего, будет на 13,5% выше уровня 2021 г. и составит 80 долл./барр.
На этой неделе спотовые цены на нефть поднимались к новым высотам и превышали 98 долл. за баррель нефти марки Brent. Сегодня фьючерсы уже торгуются чуть ниже 96 долл./барр. – относительно небольшая волатильность связана с разнонаправленным потоком новостей вокруг Украины. В текущей ситуации трудно оценить долю спекулятивной составляющей в ценах, т.к. фундаментальные факторы также играют в пользу удорожания нефти. Так, на прошлой неделе данные по запасам США показали снижение запасов нефти на 4,7 млн барр., более того, отмечалось сокращение в том числе и запасов как бензина – на 1,6 млн барр., так и дизельного топлива – на 1,4 млн барр. В то же время в США, где в декабре 2021 г. наблюдался рост добычи нефти до 11,8 млн барр., в конце января она опустилась до 11,6 млн барр., и это снижение происходит на продолжающемся росте цен. При этом фьючерсы на газ в Европе все еще торгуются на высоких уровнях (около 900 долл. за 1 тыс. куб. м), несмотря на приближение окончания отопительного сезона. В итоге рыночные индикаторы указывают на сохранение дефицита нефти на рынке.
Мы полагаем, что в ближайшие недели цены на нефть продолжат повышаться. При этом, с окончанием отопительного сезона при снижении геополитической напряженности можно ожидать их заметную коррекцию. Мы считаем, что к концу 1 кв. 2022 г. дефицит нефти сменится профицитом за счет коррекции в спросе и дополнительных объемов от ОПЕК++. Более того, мы согласны с мнением Международного энергетического агентства (МЭА), которое в своем февральском отчете указывает на то, что дефицит нефти в 2021 г. может смениться профицитом в 0,9 млн барр./сутки в 2022 г. на фоне роста предложения. По нашим оценкам, в таком сценарии цены на нефть скорректируются к 80 долл. за баррель уже во 2 кв. 2022 г., и в 4 кв. 2022 г. средняя цена Brent может снизиться 75 долл./барр. В целом же в 2022 г. средняя цена на нефть, скорее всего, будет на 13,5% выше уровня 2021 г. и составит 80 долл./барр.
Бюджетная консолидация поспособствует охлаждению потребления
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета в январе 2022 г. составил 125 млрд руб. При этом, в январе расходы сезонно слабее доходов, в особенности инвестиционная их часть, которая обычно находится на этапе планирования/согласования. Так, в месячном выражении и c исключением сезонности расходы сократились на 2% м./м. Усиливает профицит и доходная компонента (которая выросла на 3% м./м. с исключением сезонности, что соответствует среднему уровню за 2021 г.), остающаяся на повышенном уровне во многом благодаря пиковым ценам на широкий круг сырьевых товаров.
Политика Минфина становится дезинфляционным фактором, который не стоит игнорировать. Предстоящий 2022 г. пройдет под эгидой бюджетной консолидации. Расходы будут ограничены бюджетным правилом, а социальный канал вряд ли получит поддержку, сопоставимую с уровнем 2021 г. (и в меньшей степени – 2020 г.) с беспрецедентными антикризисными расходами. Так, по нашим расчетам, за последние 2 года социальные выплаты превысили многолетний трендовый уровень более чем на 600 млрд руб. При этом уже в конце 2021 г. эти расходы нормализовались (см. график), а в 2022 г. могут еще замедлиться, повторяя динамику 2019 г. Такой курс бюджетной политики вкупе с ужесточением ДКП и макропруденциальных мер (за счет которых приток средств на депозитах начал превышать объем новых кредитов – см. наш обзор от 14 февраля) может переохладить начавшееся восстановление в потреблении. Судя по всему, ЦБ сейчас в меньшей степени сфокусирован на этих явных дезинфляционных факторах, т.к. они пока находятся в тени всплесков роста цен на отдельные товары. На наш взгляд, избыточное ужесточение монетарной политики сейчас может сделать ее более процикличной – когда инфляция развернется, регулятору придется достаточно быстро перейти к снижению ставки, чтобы предотвратить возможную рецессию в потреблении.
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета в январе 2022 г. составил 125 млрд руб. При этом, в январе расходы сезонно слабее доходов, в особенности инвестиционная их часть, которая обычно находится на этапе планирования/согласования. Так, в месячном выражении и c исключением сезонности расходы сократились на 2% м./м. Усиливает профицит и доходная компонента (которая выросла на 3% м./м. с исключением сезонности, что соответствует среднему уровню за 2021 г.), остающаяся на повышенном уровне во многом благодаря пиковым ценам на широкий круг сырьевых товаров.
Политика Минфина становится дезинфляционным фактором, который не стоит игнорировать. Предстоящий 2022 г. пройдет под эгидой бюджетной консолидации. Расходы будут ограничены бюджетным правилом, а социальный канал вряд ли получит поддержку, сопоставимую с уровнем 2021 г. (и в меньшей степени – 2020 г.) с беспрецедентными антикризисными расходами. Так, по нашим расчетам, за последние 2 года социальные выплаты превысили многолетний трендовый уровень более чем на 600 млрд руб. При этом уже в конце 2021 г. эти расходы нормализовались (см. график), а в 2022 г. могут еще замедлиться, повторяя динамику 2019 г. Такой курс бюджетной политики вкупе с ужесточением ДКП и макропруденциальных мер (за счет которых приток средств на депозитах начал превышать объем новых кредитов – см. наш обзор от 14 февраля) может переохладить начавшееся восстановление в потреблении. Судя по всему, ЦБ сейчас в меньшей степени сфокусирован на этих явных дезинфляционных факторах, т.к. они пока находятся в тени всплесков роста цен на отдельные товары. На наш взгляд, избыточное ужесточение монетарной политики сейчас может сделать ее более процикличной – когда инфляция развернется, регулятору придется достаточно быстро перейти к снижению ставки, чтобы предотвратить возможную рецессию в потреблении.
Telegram
Focus Pocus
Очередной решительный шаг от ЦБ
«Ястребиность» настроя ЦБ усилилась… ЦБ на первом заседании в 2022 г. вновь поднял ключевую ставку на 100 б.п. до 9,5%, что хоть и совпало с медианой консенсус-опроса Bloomberg, на наш взгляд, выглядит избыточно жестко. Такой…
«Ястребиность» настроя ЦБ усилилась… ЦБ на первом заседании в 2022 г. вновь поднял ключевую ставку на 100 б.п. до 9,5%, что хоть и совпало с медианой консенсус-опроса Bloomberg, на наш взгляд, выглядит избыточно жестко. Такой…
НОВАТЭК: Ямал СПГ выплатил первые дивиденды
Высокие цены на нефть обеспечили рекордную EBITDA в прошедшем квартале. Вчера НОВАТЭК отчитался о финансовых результатах за 4 кв. 2021 г., показавших рекордную выручку и EBITDA благодаря росту цен на нефть и очень высоким ценам на газ в Европе. В прошедшем квартале средняя цена нефти Urals выросла на 74% г./г. (+10% кв./кв.) до 78 долл./барр., в то время как цены на природный газ на европейской площадке TTF увеличились более чем вшестеро г./г. (или практически вдвое кв./кв.) до 1100 долл./тыс. куб. м. Частично данный рост цен был нивелирован снижением продаж газа (-6% г./г. до 20,1 млрд куб. м) и жидких углеводородов (-14% г./г. до 1,5 млн т). Тем не менее, выручка НОВАТЭКа в 4 кв. увеличилась на 69% г./г. до 371 млрд руб., а EBITDA - на 43% г./г. до рекордных 97 млрд руб. преимущественно на фоне роста чистых цен реализации продукции. При этом, положительные курсовые разницы (27 млрд руб.) и увеличение доли в прибыли СП (+6,0x г./г. до 97 млрд руб.) позволили компании нарастить чистую прибыль в три раза г./г. до 160 млрд руб.
В 4 кв. 2021 г. Ямал СПГ впервые выплатил дивиденды НОВАТЭКу. Также отметим, что в 4 кв. 2021 г. НОВАТЭК впервые получил дивиденды от своего первого СПГ-проекта Ямал СПГ (в размере 15,7 млрд руб.). Так, рост цен на углеводороды в прошлом году привел к резкому повышению финансовых показателей проекта – выручка увеличилась вдвое г./г. до 669 млрд руб., а EBITDA - в 2,3 раза до 593 млрд руб. Улучшение показателей Ямал СПГ способствовало не только выплате первых дивидендов акционерам, но и ускорению погашения займов участникам проекта. По данным компании, за 2021 г. Ямал СПГ выплатил НОВАТЭКу 61,2 млрд руб. в виде погашения займов и начисленных процентов (против 48,3 млрд руб. в 2020 г.), из которых 24 млрд руб. пришлись на 4 кв.
Значительные поступления от СП существенно поддержали операционный поток компании. Помимо дивидендов от Ямал СПГ компания также получила дивидендные выплаты от другого совместного предприятия (Арктикгаз) на сумму 16 млрд руб., что также поддержало операционный денежный поток НОВАТЭКа в 4 кв. 2021 г. В то же время, наблюдался существенный отток средств в оборотный капитал (25 млрд руб. в 4 кв.). Однако это не помешало компании нарастить операционный поток по итогам квартала (+70% г./г. до 101 млрд руб.), который на треть был обеспечен дивидендным поступлениями от СП. Кроме того, в 4 кв. НОВАТЭК также сократил капитальные вложения (-12% г./г до 55 млрд руб.), что в совокупности привело к росту свободного денежного потока до 46 млрд руб. в прошедшем квартале (против отрицательного в 3 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.).
Однако выплата дивидендов и выкуп акций привели к небольшому росту долговой нагрузки. В то же время, в 4 кв. НОВАТЭК выплатил дивиденды в размере 89 млрд руб., выкупил собственные акции на 10 млрд руб., а также выдал новые займы совместным предприятиям на 16 млрд руб. В результате объем денежных средств компании (включая краткосрочные депозиты) по итогам 4 кв. снизился до 106 млрд руб. (против 152 млрд руб. в 3 кв. 2021 г.), а чистый долг вырос до 74 млрд руб. Долговая нагрузка по итогам прошедшего квартала также увеличилась, однако осталась близкой к нулю - на уровне 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Погашение займов Арктик СПГ-2 поддержит ликвидность НОВАТЭКа в 1 кв. 2022 г. По нашим оценкам, долговая нагрузка НОВАТЭКа должна сохраниться на низком уровне в будущие периоды благодаря ожидаемому росту его финансовых показателей в 2022 г. на фоне сохранения высоких цен на углеводороды. Помимо этого, дополнительным драйвером повышения показателей компании должно стать ожидаемое увеличение добычи природного газа и жидких углеводородов НОВАТЭКа в 2022 г. благодаря развитию Северо-Русского кластера. Также, согласно данным компании, в январе 2022 г. второй СПГ-проект НОВАТЭКа Арктик СПГ-2 погасил перед ним часть ранее выданных займов и процентов на сумму 84,8 млрд руб. благодаря получению проектного финансирования, что должно положительным образом сказаться на ликвидности самого НОВАТЭКа в 1 кв. 2022 г.
Высокие цены на нефть обеспечили рекордную EBITDA в прошедшем квартале. Вчера НОВАТЭК отчитался о финансовых результатах за 4 кв. 2021 г., показавших рекордную выручку и EBITDA благодаря росту цен на нефть и очень высоким ценам на газ в Европе. В прошедшем квартале средняя цена нефти Urals выросла на 74% г./г. (+10% кв./кв.) до 78 долл./барр., в то время как цены на природный газ на европейской площадке TTF увеличились более чем вшестеро г./г. (или практически вдвое кв./кв.) до 1100 долл./тыс. куб. м. Частично данный рост цен был нивелирован снижением продаж газа (-6% г./г. до 20,1 млрд куб. м) и жидких углеводородов (-14% г./г. до 1,5 млн т). Тем не менее, выручка НОВАТЭКа в 4 кв. увеличилась на 69% г./г. до 371 млрд руб., а EBITDA - на 43% г./г. до рекордных 97 млрд руб. преимущественно на фоне роста чистых цен реализации продукции. При этом, положительные курсовые разницы (27 млрд руб.) и увеличение доли в прибыли СП (+6,0x г./г. до 97 млрд руб.) позволили компании нарастить чистую прибыль в три раза г./г. до 160 млрд руб.
В 4 кв. 2021 г. Ямал СПГ впервые выплатил дивиденды НОВАТЭКу. Также отметим, что в 4 кв. 2021 г. НОВАТЭК впервые получил дивиденды от своего первого СПГ-проекта Ямал СПГ (в размере 15,7 млрд руб.). Так, рост цен на углеводороды в прошлом году привел к резкому повышению финансовых показателей проекта – выручка увеличилась вдвое г./г. до 669 млрд руб., а EBITDA - в 2,3 раза до 593 млрд руб. Улучшение показателей Ямал СПГ способствовало не только выплате первых дивидендов акционерам, но и ускорению погашения займов участникам проекта. По данным компании, за 2021 г. Ямал СПГ выплатил НОВАТЭКу 61,2 млрд руб. в виде погашения займов и начисленных процентов (против 48,3 млрд руб. в 2020 г.), из которых 24 млрд руб. пришлись на 4 кв.
Значительные поступления от СП существенно поддержали операционный поток компании. Помимо дивидендов от Ямал СПГ компания также получила дивидендные выплаты от другого совместного предприятия (Арктикгаз) на сумму 16 млрд руб., что также поддержало операционный денежный поток НОВАТЭКа в 4 кв. 2021 г. В то же время, наблюдался существенный отток средств в оборотный капитал (25 млрд руб. в 4 кв.). Однако это не помешало компании нарастить операционный поток по итогам квартала (+70% г./г. до 101 млрд руб.), который на треть был обеспечен дивидендным поступлениями от СП. Кроме того, в 4 кв. НОВАТЭК также сократил капитальные вложения (-12% г./г до 55 млрд руб.), что в совокупности привело к росту свободного денежного потока до 46 млрд руб. в прошедшем квартале (против отрицательного в 3 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.).
Однако выплата дивидендов и выкуп акций привели к небольшому росту долговой нагрузки. В то же время, в 4 кв. НОВАТЭК выплатил дивиденды в размере 89 млрд руб., выкупил собственные акции на 10 млрд руб., а также выдал новые займы совместным предприятиям на 16 млрд руб. В результате объем денежных средств компании (включая краткосрочные депозиты) по итогам 4 кв. снизился до 106 млрд руб. (против 152 млрд руб. в 3 кв. 2021 г.), а чистый долг вырос до 74 млрд руб. Долговая нагрузка по итогам прошедшего квартала также увеличилась, однако осталась близкой к нулю - на уровне 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Погашение займов Арктик СПГ-2 поддержит ликвидность НОВАТЭКа в 1 кв. 2022 г. По нашим оценкам, долговая нагрузка НОВАТЭКа должна сохраниться на низком уровне в будущие периоды благодаря ожидаемому росту его финансовых показателей в 2022 г. на фоне сохранения высоких цен на углеводороды. Помимо этого, дополнительным драйвером повышения показателей компании должно стать ожидаемое увеличение добычи природного газа и жидких углеводородов НОВАТЭКа в 2022 г. благодаря развитию Северо-Русского кластера. Также, согласно данным компании, в январе 2022 г. второй СПГ-проект НОВАТЭКа Арктик СПГ-2 погасил перед ним часть ранее выданных займов и процентов на сумму 84,8 млрд руб. благодаря получению проектного финансирования, что должно положительным образом сказаться на ликвидности самого НОВАТЭКа в 1 кв. 2022 г.
Газпром нефть: в планах существенный рост добычи
Рост нефтяных цен и добычи положительно сказались на результатах 4 кв. Вчера Газпром нефть опубликовала ожидаемо сильные результаты по итогам 4 кв. 2021 г. Наряду с другими компаниями отрасли ее ключевые финансовые показатели Газпром в прошедшем квартале стали рекордными на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры и улучшения операционных результатов. Так, основными драйверами роста выручки в 4 кв. (+10% кв./кв. до 907 млрд руб.) стали более высокие цены на нефть (Urals +9% кв./кв. до 5,7 тыс. руб./барр.), а также увеличение консолидированной добычи нефти (+1% кв./кв. до 11,8 млн т) благодаря ослаблению ограничений ОПЕК+. В то же время, динамика EBITDA в отчетном периоде показала более сдержанный рост по сравнению с выручкой (+7% кв./кв. до 230 млрд руб.), что связано с повышением операционных и коммерческих затрат в прошедшем квартале (+19% кв./кв. и +18% кв./кв.). Тем не менее, данный показатель в 4 кв. оказался рекордным в истории Газпром нефти, что также позволило обновить максимум по чистой прибыли по итогам квартала (+5% кв./кв. до 151 млрд руб.).
Оптимизация оборотного капитала принесла Газпром нефти 160 млрд руб. в 2021 г. Помимо роста EBITDA дополнительную поддержку операционному денежному потоку Газпром нефти в 4 кв. также оказали значительный приток средств из оборотного капитала (62 млрд руб.) и дивиденды от совместных предприятий (21 млрд руб.). В итоге операционный поток увеличился на 1% кв./кв. до 279 млрд руб. Стоит отметить, что в целом за 2021 г. оптимизация оборотного капитала принесла компании более 160 млрд руб., или треть от ее свободного денежного потока за год.
Увеличение инвестиций в добычу нефти привело к росту капзатрат в 4 кв. С другой стороны, в 4 кв. Газпром нефть существенно нарастила объем инвестиций (+72% кв./кв. до 176 млрд руб., включая приобретение лицензий), что связано с сезонными факторами и реализацией ее планов по капвложениям в 2021 г. Основной рост пришелся на сегмент «Разведка и добыча» (+72% кв./кв. до 105 млрд руб.) и отражает увеличение инвестиций компании в добычные проекты (Нефтяные оторочки, Западно-Зимнее и др.) в целях обеспечения роста добычи нефти вслед за ослаблением квот ОПЕК+. По прогнозам компании, рост добычи углеводородов в целом может составить более 10% в этом году.
Однако долговая нагрузка продолжила сокращаться в 4 кв. В результате увеличения капзатрат в 4 кв. свободный денежный поток Газпром нефти сократился на 40% кв./кв. до 103 млрд руб. В то же время, отсутствие значительных выплат по долгу и дивидендам в течение прошедшего квартала позволило компании аккумулировать большую часть заработанных средств на балансе. Это привело к снижению чистого долга до 161 млрд руб. по итогам 4 кв. (против 250 млрд руб. на конец 3 кв. 2021 г.) и сокращению долговой нагрузки до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Высокие цены на нефть поддержат результаты Газпром нефти в 2022 г. Мы прогнозируем, что сохранение высоких цен на нефть наряду с ожидаемым ростом добычи углеводородов позволит Газпром нефти удерживать долговую нагрузку на низком уровне в 2022 г. С начала этого года цена Brent превысила 90 долл./барр., а в целом по итогам года может составить 80 долл./барр., по нашим оценкам. При этом, в 2022 г. стоит также ожидать увеличения капитальных затрат компании (до 500 млрд руб., по нашим прогнозам), которые пойдут на развитие проектов по добыче нефти и природного газа, а также модернизацию НПЗ Газпром нефти. Мы ожидаем, что данный уровень инвестиций будет полностью покрыт операционным потоком компании (около 1 трлн руб. в 2022 г.), а оставшаяся часть пойдет на выплату дивидендов за 2021 г. (в сумме могут составить 263 млрд руб.) и погашение текущей задолженности.
Рост нефтяных цен и добычи положительно сказались на результатах 4 кв. Вчера Газпром нефть опубликовала ожидаемо сильные результаты по итогам 4 кв. 2021 г. Наряду с другими компаниями отрасли ее ключевые финансовые показатели Газпром в прошедшем квартале стали рекордными на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры и улучшения операционных результатов. Так, основными драйверами роста выручки в 4 кв. (+10% кв./кв. до 907 млрд руб.) стали более высокие цены на нефть (Urals +9% кв./кв. до 5,7 тыс. руб./барр.), а также увеличение консолидированной добычи нефти (+1% кв./кв. до 11,8 млн т) благодаря ослаблению ограничений ОПЕК+. В то же время, динамика EBITDA в отчетном периоде показала более сдержанный рост по сравнению с выручкой (+7% кв./кв. до 230 млрд руб.), что связано с повышением операционных и коммерческих затрат в прошедшем квартале (+19% кв./кв. и +18% кв./кв.). Тем не менее, данный показатель в 4 кв. оказался рекордным в истории Газпром нефти, что также позволило обновить максимум по чистой прибыли по итогам квартала (+5% кв./кв. до 151 млрд руб.).
Оптимизация оборотного капитала принесла Газпром нефти 160 млрд руб. в 2021 г. Помимо роста EBITDA дополнительную поддержку операционному денежному потоку Газпром нефти в 4 кв. также оказали значительный приток средств из оборотного капитала (62 млрд руб.) и дивиденды от совместных предприятий (21 млрд руб.). В итоге операционный поток увеличился на 1% кв./кв. до 279 млрд руб. Стоит отметить, что в целом за 2021 г. оптимизация оборотного капитала принесла компании более 160 млрд руб., или треть от ее свободного денежного потока за год.
Увеличение инвестиций в добычу нефти привело к росту капзатрат в 4 кв. С другой стороны, в 4 кв. Газпром нефть существенно нарастила объем инвестиций (+72% кв./кв. до 176 млрд руб., включая приобретение лицензий), что связано с сезонными факторами и реализацией ее планов по капвложениям в 2021 г. Основной рост пришелся на сегмент «Разведка и добыча» (+72% кв./кв. до 105 млрд руб.) и отражает увеличение инвестиций компании в добычные проекты (Нефтяные оторочки, Западно-Зимнее и др.) в целях обеспечения роста добычи нефти вслед за ослаблением квот ОПЕК+. По прогнозам компании, рост добычи углеводородов в целом может составить более 10% в этом году.
Однако долговая нагрузка продолжила сокращаться в 4 кв. В результате увеличения капзатрат в 4 кв. свободный денежный поток Газпром нефти сократился на 40% кв./кв. до 103 млрд руб. В то же время, отсутствие значительных выплат по долгу и дивидендам в течение прошедшего квартала позволило компании аккумулировать большую часть заработанных средств на балансе. Это привело к снижению чистого долга до 161 млрд руб. по итогам 4 кв. (против 250 млрд руб. на конец 3 кв. 2021 г.) и сокращению долговой нагрузки до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Высокие цены на нефть поддержат результаты Газпром нефти в 2022 г. Мы прогнозируем, что сохранение высоких цен на нефть наряду с ожидаемым ростом добычи углеводородов позволит Газпром нефти удерживать долговую нагрузку на низком уровне в 2022 г. С начала этого года цена Brent превысила 90 долл./барр., а в целом по итогам года может составить 80 долл./барр., по нашим оценкам. При этом, в 2022 г. стоит также ожидать увеличения капитальных затрат компании (до 500 млрд руб., по нашим прогнозам), которые пойдут на развитие проектов по добыче нефти и природного газа, а также модернизацию НПЗ Газпром нефти. Мы ожидаем, что данный уровень инвестиций будет полностью покрыт операционным потоком компании (около 1 трлн руб. в 2022 г.), а оставшаяся часть пойдет на выплату дивидендов за 2021 г. (в сумме могут составить 263 млрд руб.) и погашение текущей задолженности.
Сейчас SIBNEF 23 (@27 ноября) торгуется с YTM 3,23% и выглядит интересно, учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке нефти. Спред к суверенной кривой пока расширен - 85 б.п. (в сентябре 2021 г. он составлял 56 б.п.), при этом в начале февраля этого года в момент резкой эскалации геополитической напряженности он достигал 172 б.п. В качестве альтернативы также можно рассмотреть близкий по дюрации PGILLN 24 (@29 янв.) с YTM 3,56%.
Северсталь: результаты под давлением цен и пошлин
EBITDA упала на 16% кв./кв. из-за снижения цен на сталь и введения экспортных пошлин. Северсталь опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2021 г. по МСФО, которые ожидаемо оказались под давлением снижения цен на сталь. Объемы продаж металлопродукции в 4 кв. выросли на 15% кв./кв., причем повысилась доля продуктов HVA – с 43% до 46%, в т.ч. на фоне сокращения продаж полуфабрикатов (-29% кв./кв., за счет полной загрузки прокатных мощностей). При этом из-за снижения цен на конечную продукцию (-11% г/к прокат, -18% х/к прокат) выручка в 4 кв. повысилась лишь на 2% кв./кв. до 3,3 млрд долл. Показатель EBITDA упал на 16% кв./кв. до 1,45 млрд долл. В стальном дивизионе он сократился на 16% кв./кв. до 897 млн долл. в т.ч. и из-за роста цен на коксующийся уголь (+41% кв./кв.), а в сырьевом – упал на 36% кв./кв. до 488 млн долл. в результате снижения цен на окатыши (-46% кв./кв.) и жрс (-55% кв./кв.), а также падения объемов реализации угля (-44%, в основном продаж энергетического угля) и железной руды третьим лицам (-17%, поскольку больше использовалось в собственном производстве на ЧерМК). Дополнительное давление на EBITDA оказали временные экспортные пошлины – за 5М компания выплатила 280 млн долл. Рентабельность по EBITDA примерно также, как и у ранее отчитавшегося НЛМК, сократилась за квартал на 9,4 п.п. (до 44,3%).
В 1 кв. 2022 г. наблюдается некоторый разворот цен. В 1 кв. 2022 г. наблюдается разворот цен на железную руду (со 100 долл./т до 130-140 долл./т сейчас) из-за перебоев в поставках из Бразилии и Австралии на фоне неблагоприятных погодных условий. Также умеренно растут и цены на сталь (г/к прокат FOB Черное море, с 770 долл./т в начале года до 885 долл./т сейчас). По данным менеджмента, на локальном рынке сейчас присутствует отрицательная премия, поскольку внутренние цены не успевают за ростом на внешних рынках. При этом при текущих ценах на сталь и жрс (уголь не учитывается, в связи со сделкой по продаже угольных активов компании «Русская энергия» Р. Троценко) Северсталь оценивает, что новый НДПИ и акциз на сталь добавят дополнительно к налоговой нагрузке 280-290 млн долл. за год (т.е. пока ожидается нейтральный эффект – с учетом отмены экспортных пошлин).
Программа капзатрат увеличена до 1,6 млрд долл. Операционный денежный поток в 4 кв. повысился на 12% кв./кв. до 1,4 млрд долл. за счет высвобождения 244 млн долл. из оборотного капитала (против 58 млн долл. инвестиций кварталом ранее). В 1 кв. и во 2 кв. компания ожидает, что за счет снижения запасов будет высвобождено еще около 100 млн долл. Капвложения в 4 кв. повысились на 13% кв./кв. до 322 млн долл., а за год достигли 1,16 млрд долл. при плане 1,35 млрд долл. Соответственно, часть капзатрат будет перенесена на этот год (115 млн долл.), более того, компания наращивает инвестиции в новые проекты (150 млн долл.). В итоге инвестпрограмма на этот год увеличена с 1,3 млрд долл. до 1,6 млрд долл.
Долговая нагрузка 0,23х. Свободный денежный поток (1,1 млрд долл.) был направлен на выплату дивидендов (1 млрд долл.) и частично (137 млн долл.) – на увеличение денежных средств на счетах. В итоге чистый долг сократился на 9% кв./кв., а его отношение к LTM EBITDA – до 0,23х.
Продажа угольных активов повышает риски при росте цен на уголь. В начале этого года компания объявила о сделке по продаже своих угольных активов в пользу компании «Русская энергия» за 15 млрд руб. (≈200 млн долл.) в рамках реализации ESG-стратегии, что при прочих равных повышает риски для компании при росте цен на уголь. При этом, по данным менеджмента, в соответствии с условиями сделки предусматриваются долгосрочные контракты по покупке угля по ценам, определяемым по формуле, которая в условиях волатильности сглаживает риски для обеих сторон (детали пока не раскрываются).
EBITDA упала на 16% кв./кв. из-за снижения цен на сталь и введения экспортных пошлин. Северсталь опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2021 г. по МСФО, которые ожидаемо оказались под давлением снижения цен на сталь. Объемы продаж металлопродукции в 4 кв. выросли на 15% кв./кв., причем повысилась доля продуктов HVA – с 43% до 46%, в т.ч. на фоне сокращения продаж полуфабрикатов (-29% кв./кв., за счет полной загрузки прокатных мощностей). При этом из-за снижения цен на конечную продукцию (-11% г/к прокат, -18% х/к прокат) выручка в 4 кв. повысилась лишь на 2% кв./кв. до 3,3 млрд долл. Показатель EBITDA упал на 16% кв./кв. до 1,45 млрд долл. В стальном дивизионе он сократился на 16% кв./кв. до 897 млн долл. в т.ч. и из-за роста цен на коксующийся уголь (+41% кв./кв.), а в сырьевом – упал на 36% кв./кв. до 488 млн долл. в результате снижения цен на окатыши (-46% кв./кв.) и жрс (-55% кв./кв.), а также падения объемов реализации угля (-44%, в основном продаж энергетического угля) и железной руды третьим лицам (-17%, поскольку больше использовалось в собственном производстве на ЧерМК). Дополнительное давление на EBITDA оказали временные экспортные пошлины – за 5М компания выплатила 280 млн долл. Рентабельность по EBITDA примерно также, как и у ранее отчитавшегося НЛМК, сократилась за квартал на 9,4 п.п. (до 44,3%).
В 1 кв. 2022 г. наблюдается некоторый разворот цен. В 1 кв. 2022 г. наблюдается разворот цен на железную руду (со 100 долл./т до 130-140 долл./т сейчас) из-за перебоев в поставках из Бразилии и Австралии на фоне неблагоприятных погодных условий. Также умеренно растут и цены на сталь (г/к прокат FOB Черное море, с 770 долл./т в начале года до 885 долл./т сейчас). По данным менеджмента, на локальном рынке сейчас присутствует отрицательная премия, поскольку внутренние цены не успевают за ростом на внешних рынках. При этом при текущих ценах на сталь и жрс (уголь не учитывается, в связи со сделкой по продаже угольных активов компании «Русская энергия» Р. Троценко) Северсталь оценивает, что новый НДПИ и акциз на сталь добавят дополнительно к налоговой нагрузке 280-290 млн долл. за год (т.е. пока ожидается нейтральный эффект – с учетом отмены экспортных пошлин).
Программа капзатрат увеличена до 1,6 млрд долл. Операционный денежный поток в 4 кв. повысился на 12% кв./кв. до 1,4 млрд долл. за счет высвобождения 244 млн долл. из оборотного капитала (против 58 млн долл. инвестиций кварталом ранее). В 1 кв. и во 2 кв. компания ожидает, что за счет снижения запасов будет высвобождено еще около 100 млн долл. Капвложения в 4 кв. повысились на 13% кв./кв. до 322 млн долл., а за год достигли 1,16 млрд долл. при плане 1,35 млрд долл. Соответственно, часть капзатрат будет перенесена на этот год (115 млн долл.), более того, компания наращивает инвестиции в новые проекты (150 млн долл.). В итоге инвестпрограмма на этот год увеличена с 1,3 млрд долл. до 1,6 млрд долл.
Долговая нагрузка 0,23х. Свободный денежный поток (1,1 млрд долл.) был направлен на выплату дивидендов (1 млрд долл.) и частично (137 млн долл.) – на увеличение денежных средств на счетах. В итоге чистый долг сократился на 9% кв./кв., а его отношение к LTM EBITDA – до 0,23х.
Продажа угольных активов повышает риски при росте цен на уголь. В начале этого года компания объявила о сделке по продаже своих угольных активов в пользу компании «Русская энергия» за 15 млрд руб. (≈200 млн долл.) в рамках реализации ESG-стратегии, что при прочих равных повышает риски для компании при росте цен на уголь. При этом, по данным менеджмента, в соответствии с условиями сделки предусматриваются долгосрочные контракты по покупке угля по ценам, определяемым по формуле, которая в условиях волатильности сглаживает риски для обеих сторон (детали пока не раскрываются).
Считаем, что CHMFRU 24 недооценен. На фоне очередной волны эскалации конфликта вокруг Украины доходности всех бондов российских металлургов с прошедшей недели выросли на 25-30 б.п. При этом выпуск CHMFRU 24 c YTM 3,91% по-прежнему торгуется с премией 25-45 б.п. к бондам ММК и НЛМК аналогичной дюрации, что, наш взгляд, несправедливо, принимая во внимание примерно одинаковые кредитные метрики эмитентов и более высокую рентабельность бизнеса Северстали.