Рынок ОФЗ: «плавное» возвращение аукционов после паузы
Сегодня Минфин после двухнедельной паузы возобновил размещения – на аукционе предложен один из самых коротких новых классических выпусков (7-летний 26237) без ограничения по объему. Ведомство выбирает эту бумагу уже второй раз в этом году - 12 января было размещено 16,5 млрд руб.

Аукцион на этой неделе скорее несет индикативный характер – так Минфин отмечает наметившуюся нормализацию. Перерыв в аукционах был вызван наблюдаемой на рынках турбулентностью, сделавшей заимствования «дорогими» для Минфина. При этом определенное ослабление геополитической напряженности (например, прокси-индекс странового риска для России – 5-летний CDS опустился до 220 б.п., пройдя пик в 250 б.п.) позволило рынку ОФЗ отыграть часть падения. Так, доходность к погашению предлагаемого 7-летнего выпуска приближалась к отметке 10% и ко вторнику снизилась до 9,58%. Минфин вряд ли предложит рынку существенную премию, в связи с чем стоит ожидать сдержанных результатов размещения – как комментировал ранее Т. Максимов, возвращение после паузы должно быть «плавным, спокойным». В случае, если негативный дипломатический фон продолжит рассеиваться, что соответствует нашему базовому сценарию, на будущих аукционах фокус сместится к предложению более длинных бумаг с целью сохранить сбалансированную структуру портфеля.

Геополитическая повестка не сможет «затмить» решение ЦБ. Следующим важным событием для рынка ОФЗ станет первое в 2022 г. заседание ЦБ по ключевой ставке, которое состоится уже на следующей неделе (11 февраля). Сдержанная реакция регулятора, скорее всего, сможет дать дополнительный импульс для удорожания ОФЗ – например, ожидания по ключевой ставке, заключенные в процентных свопах, сейчас, на наш взгляд, очень пессимистичны, в них заложено повышение вплоть до 150 б.п. Мы полагаем, что сохраняющаяся на плато инфляция (как годовая, так и месячная с исключением сезонности) и стабилизировавшиеся, хоть и на повышенном уровне, инфляционные ожидания не вызовут чрезмерно жесткой реакции со стороны ЦБ, и повышение ставки на 50 б.п., по нашему мнению, остается одной из наиболее вероятных опций.

Промышленность «подогревается» нефтью и газом
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в декабре несколько замедлились, до 6,1% г./г. Данные за ноябрь были пересмотрены вверх (и за предыдущие месяцы, но в меньшей степени) – на 0,6 п.п. до 7,6% г./г. Отчасти негативная динамика объясняется календарным эффектом: в декабре 2021 г. количество рабочих дней было на один меньше, чем в 2020 г., что, по нашим оценкам, могло «отнять» ~0,4 п.п.

Промышленность не остановилась на достижении докризисных уровней. С учетом всех пересмотров восстановительный 2021 г. удалось завершить даже выше отметки 5% г./г. – рост промышленности составил 5,3% г./г. (после просадки на 2,6% г./г. годом ранее). Преодоление докризисного уровня, зафиксированное еще в середине года, не закончилось стагнацией: во 2П рост продолжился, хотя эффект низкой базы все в меньшей степени проявлялся в цифрах.

Добыча нефти выбивается из общего тренда на стабилизацию… Одним из ключевых факторов сильных результатов, в особенности в 4 кв., выступает добыча нефти и газа, вклад которой, начиная с мая 2021 г., объясняет до половины общей годовой цифры. С учетом декабрьских значений объемы добычи выросли более чем на 2% за год (за 11М - всего на 1,6%). На наш взгляд, в основном благодаря этой компоненте месячные темпы с исключением сезонности находятся в положительной зоне – в среднем 1% м./м. в 4 кв. 2021 г. В прочих секторах наблюдается стабилизация, исключение составляют машины и оборудование, в которых по ряду позиций мы отмечаем резкий рост годовых темпов, скорее всего, связанный с завершением крупных контрактов.

… который должен преобладать в этом году. В 2022 г., после того, как эффект низкой базы полностью сойдет на нет, рост промышленности будет определяться исключительно фундаментальными факторами. Среди них основными, по нашему мнению, являются следующие: (1) планируемый фокус фискальной политики на инвестиционных расходах, даже с учетом ограничения уровня расходов бюджетным правилом, (2) поддержка со стороны экспортного канала, (3) сохраняющийся запас загрузки производственных мощностей. Согласно данным Росстата, для всех основных сегментов промышленности этот показатель был достаточно стабильным в 2021 г. – вблизи 59%, что ниже докризисных уровней не только в добыче, на которой сказываются условия соглашения ОПЕК++ (69% в 2019 г.), но и в обработке (64% в 2019 г.). В нашем прогнозе на 2022 г. мы ожидаем умеренного роста промышленности вблизи 3% г./г.

Рынок корпоративных облигаций. НЛМК: под давлением цен
НЛМК опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2021 г. по МСФО, на которые существенное влияние оказало снижение цен на сталь и заметный рост котировок коксующегося угля (собственной добычи которого у компании нет).

Только рост объемов продаж поддержал выручку. Объемы производства в 4 кв. восстановились (+16% кв./кв.) после приостановки работы конвертерного цеха в 3 кв., а объемы продаж повысились всего на 8% кв./кв., так как был снижен экспорт квадратной заготовки из-за введения временных экспортных пошлин (с 1 августа до конца года), также сократились продажи слябов внешним покупателям в связи с наращиванием поставок внутри группы, в частности в США. Мировые цены на сталь снижались в 4 кв. на фоне роста запасов и нормализации спроса в ЕС и США, а также низкого спроса в строительном секторе в Китае, в результате чего они упали на 16% кв./кв. в ЕС, на 4% в США, на 10% в Китае и РФ. В итоге выручка компании в 4 кв. увеличилась всего на 2% кв./кв. до 4,6 млрд долл.

EBITDA российского дивизиона под давлением цен на сталь и уголь, а также пошлин, в американском и европейском дивизионах – рост за счет расширения ценового спреда. При этом мировые цены на коксующийся уголь выросли на 48% кв./кв. (FOB Австралия), что увеличило денежную себестоимость (cash cost) сляба на липецкой площадке на 16% за 4 кв. – с 305 долл./т до 353 долл./т на консолидированной основе. Помимо снижения цен на сталь и роста цен на уголь, дополнительное давление на EBITDA российского дивизиона оказало введение экспортных пошлин, в результате этот показатель в сегменте плоского проката упал на 43% кв./кв. (с 1,15 до 0,66 млрд долл.), а в сортовом – на 21% (со 158 до 125 млн долл.). В сырьевом дивизионе EBITDA снизилась на 39% (с 686 до 417 млн долл.) из-за коррекции цен на железную руду на 35% кв./кв. Лишь в американском дивизионе произошло повышение EBITDA – на 5% кв./кв. до 373 млн долл. за счет расширения спреда продукция-сырье на фоне замедления продаж, а также на европейском DanSteel (с 13 до 29 млн долл.) – также из-за ценового спреда. В итоге общий показатель EBITDA компании в 4 кв. упал на 23% кв./кв. до 1,76 млрд долл.

Капзатраты по графику, долговая нагрузка на прежнем низком уровне 0,4х. Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 14% кв./кв. до 1,19 млрд долл., при этом инвестиции в оборотный капитал сократились по сравнению с предыдущими кварталами (259 млн долл., против 451 млн долл. кв. ранее). По–прежнему давление оказывает рост запасов (504 млн долл.), в этот раз из-за их стоимости – в основном угля (335 млн долл.). Капвложения в 4 кв. выросли до 354 млн долл., а в целом за год достигли 1,2 млрд долл., что соответствует плану. В 2022 г. капзатраты ожидаются на таком же уровне 1,1-1,3 млрд долл. В 4 кв. чистый долг вырос на 7% до 2,9 млрд долл. из-за выплаты дивидендов в размере 1,08 млрд долл., но в отношении к LTM EBITDA в целом остался на уровне 0,4х.

В 1 кв. 2022 г. компания не ожидает существенного падения цен на сталь. В 1 кв. 2022 г. компания ожидает, что цены в США продолжат постепенно снижаться в соответствии с мировыми трендами, чему будет способствовать также и рост импорта из-за отмены 25%-ой пошлины на металлопродукцию из ЕС. При этом в ЕС возможно, что цены будут поддержаны восстановлением автомобильного производства в связи с постепенным улучшением ситуации с поставкой полупроводников, а также высоким спросом в строительном секторе. В Китае ожидается, что цены от падения будут удержаны инфляцией издержек и повышением деловой активности после Китайского нового года и Олимпийских игр.

Бонды НЛМК по-прежнему выглядят дорого, лучшей альтернативой считаем CHMFRU 24, MAGNRM 24 и ALRSRU 27. Доходности бондов НЛМК с нашей последней рекомендации от 22 октября 2021 г. выросли на 160-180 б.п. вслед за суверенной кривой, которая сдвинулась вверх на фоне эскалации геополитической ситуации и риска санкций. При этом наш базовый сценарий предполагает постепенное снижение градуса геополитической напряженности.

NLMKRU 23 (YTM 2,68%), NLMKRU 24 (YTM 3,25%), NLMKRU 26 (YTM 3,92%) и NLMKRU 26E (YTM 2,95% в евро) торгуются с одними из самых узких спредов среди компаний 1-го эшелона металлургического сектора и выглядят неинтересно. Мы рекомендуем бонды эмитентов, не уступающих НЛМК по кредитному качеству, но с более высокой доходностью: например, CHMFRU 24 (YTM 3,64%), MAGNRM 24 (YTM 3,58%); на более длинном горизонте можно рассмотреть ALRSRU 27 (YTM 4,27%).

Ключевые финансовые показатели НЛМК

Магнит: рост не сбавляет обороты
Выручка увеличилась на 33,7% г./г. В пятницу Магнит опубликовал сильные результаты за 4 кв. 2021 г. Выручка компании выросла на 33,7% г./г., в т.ч. розничные продажи – на 34,3% г./г. Как и в предыдущем квартале, основным фактором было приобретение «Дикси». Рост выручки, скорректированный на сделку, составил 14,6% г./г. Торговые площади увеличились на 20% г./г. (+9,4% г./г. без учета «Дикси»), сопоставимые продажи - на 9,9% г./г., несмотря на введение режима самоизоляции в ноябре и контроль QR-кодов в торговых центрах, негативно повлиявших на трафик в магазинах больших форматов и магазинах косметики.

Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,4%, Чистый долг/EBITDA составил 1,5х. Валовая рентабельность увеличилась г./г. до 24,1% благодаря снижению логистических затрат, улучшению коммерческих условий, повышению эффективности промо и изменению структуры продаж по форматам. Интенсивность промо не изменилась г./г., но сезонно выросла кв./кв. Повышение валовой маржи привело к увеличению рентабельности по EBITDA г./г. до 7,4%. Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы как % от выручки увеличились на 0,7 п.п. г./г. Ключевыми драйверами стали ускорение открытий и реноваций магазинов, изменение сроков выплаты годовых премий персоналу, рост расходов на аренду из-за консолидации магазинов «Дикси» и увеличение частоты уборки и санитарной обработки помещений. Рентабельность чистой прибыли повысилась г./г. до 2,8%. Показатель Чистый долг/EBITDA (IAS 17) снизился с 1,9х (на конец 3 кв.) до 1,5х, чему способствовали улучшения в оборотном капитале.

В 2022 г. ожидается рост капитальных затрат до 80-85 млрд руб. Компания впервые дала прогноз на 2022 г. Ожидается, что капитальные затраты (не включая возможные сделки M&A) вырастут до 80-85 млрд руб. по сравнению с 65,9 млрд руб. в 2021 г. Рост будет связан с увеличением количества планируемых редизайнов магазинов, обновлением магазинов «Дикси», запуском новых собственных производств и реализацией проектов по повышению эффективности. Компания планирует провести редизайн около 900 магазинов (703 в 2021 г.) и открыть более 2000 магазинов (2295 в 2021 г., без учета покупки «Дикси»), включая до 500 дискаунтеров. Компания ожидает, что без учета возможных M&A ее долговая нагрузка продолжит снижаться. В то же время, Магнит продолжает видеть возможности для консолидации рынка и рассматривает различные варианты приобретений. Также менеджмент считает, что текущие котировки акций компании делают привлекательным их выкуп с рынка, но каких-либо решений на данный момент не принято.

Мы оцениваем опубликованные цифры позитивно из-за сильных показателей сопоставимых продаж и роста рентабельности по EBITDA г./г. По нашему мнению, текущий уровень долговой нагрузки комфортен для компании, однако его дальнейшее снижение остается под вопросом из-за аппетита компании к консолидации рынка, в т.ч. посредством M&A, и возможного выкупа акций.

Ключевые финансовые показатели Магнита

Экспорт в 2021 г. прирастал ценой
По данным ФТС, экспорт товаров за 2021 г. вырос на 45,7% в стоимостном выражении, достигнув 493 млрд долл.

Мировые цены обеспечили основной рост стоимостных объемов товарного экспорта в 2021 г. … Столь существенный результат обеспечен практически полностью ростом экспортных цен (см. графики). При этом нефтегазовые цены все же в совокупности по динамике опередили ненефтегазовые – в среднем за год +64% против +35%. Это главным образом связано с взрывным ростом экспортных цен на газ – по нашим расчетам, его экспорт подорожал более чем в 2 раза (средняя цена для ближнего и дальнего зарубежья в 2020 г. была на уровне 124,8 долл./тыс. куб. м, а в 2021 г. взлетела до 280 долл./тыс. куб. м, причем в декабре газ подорожал до абсолютного рекорда в 508 долл./тыс. куб. м). Среди лидеров ценового роста в ненефтегазовом сегменте – черные металлы (+69,6% в среднем за 2021 г.), лесоматериалы (+47%), удобрения и химия (+61,4%); прочие позиции подорожали на 25-30% в среднем. Главным фактором скачка мировых цен выступают последствия глобальной пандемии – начиная от существенных сбоев в логистических цепочках и заканчивая дефицитом сырья.

...тогда как физические объемы поставок сдерживались пошлинами и квотами. В то же время, физические объемы экспорта по ключевым позициям или выросли незначительно, или упали. Сдержанная динамика во многом объясняется таможенными квотами и/или пошлинами (это касается большинства основных экспортных категорий), призванными в первую очередь сбить инфляционное давление со стороны мировых цен на внутренний рынок. Единственная категория, которая по итогам года «выбивается» из общего тренда – машины и оборудование. Их не затронули пошлины или квоты, и наблюдался существенный рост экспорта в физическом выражении, +30%, при этом средние цены на них за год не изменились. Впрочем, это не выглядит необычно – существенную часть российского технологичного экспорта составляют продукция атомной промышленности и ВПК, а этих товаров в меньшей степени коснулись пандемийные эффекты.

Отмена таможенных ограничений и дорогой газ обеспечат высокий экспорт и в этом году. В этом году физические объемы экспорта, скорее всего, вырастут – будут отменены часть экспортных пошлин, а также будет смягчаться квота ОПЕК++. Экспортные цены в ненефтегазовом сегменте, вероятно, останутся на высоких уровнях (постпандемийный дефицит все еще будет сохраняться), а нефтегазовые цены в среднем могут вырасти г./г. – российский газовый экспорт продолжит оставаться дорогим, несмотря на коррекцию спотовых цен в Европе.

ЦБ может сдержанно отреагировать на временный негатив в инфляции и геополитике
На первом в этом году заседании ЦБ (11 февраля, в пятницу), как мы полагаем, регулятор сделает еще один шаг в цикле ужесточения, начавшемся в 2021 г. При этом мы не ожидаем избыточной жесткости и полагаем, что шага в 50 б.п. в текущей ситуации может быть вполне достаточно. В этот раз наша оценка выглядит достаточно оптимистичной, впрочем, неопределенность относительно решения ЦБ на пятничном заседании высока как никогда – диапазон консенсус-опроса Bloomberg по ключевой ставке составляет 100 б.п. (ожидается ее повышение до 9-10%), при том, что обычно расхождение оценок не превышает 25-50 б.п.

Геополитика может остаться «за кадром». С момента предыдущего заседания прошло более 1,5 месяцев, основной характеристикой которых стала повышенная турбулентность на рынках, связанная с обострением геополитической повестки. Рынок процентных свопов не остался в стороне. Так, две недели назад его участники закладывали повышение ставки вплоть до 175 б.п. на ближайшем заседании. Но пиковая премия за риск во всех рублевых активах начала сжиматься на фоне новостей о дипломатическом диалоге, в частности ожидания в процентных свопах скорректировались на 50 б.п. вниз, что, на наш взгляд, все еще избыточно консервативно. Мы полагаем, что возможные новые волны спекулятивного оттока капитала на фоне геополитики не должны относиться к базовому сценарию ЦБ, а случившееся временное ослабление рубля (на 2,9% за январь) должно быть нейтральным для инфляционной динамики – геополитические события останутся источником проинфляционных рисков, но не потребуют дополнительных действий со стороны регулятора.

Ускорившаяся инфляция может быть временным явлением. Инфляционная динамика в начале 2022 г., похоже, все же отступит от наметившегося тренда на замедление месячных темпов с исключением сезонности, которое началось с октября. Результат за январь будет опубликован сегодня, но, согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных, скорее всего, окажется вблизи ноябрьской цифры (0,9% м./м.). Такое ускорение во многом связано с немонетарной компонентой инфляции (например, удорожание автомобилей на фоне дефицита комплектующих и прочие «точечные» всплески цен в потребительской корзине). При этом сам потребительский спрос перешел к охлаждению уже в конце 2021 г. (см. наш обзор от 1 февраля), в том числе за счет эффекта от ужесточения ДКП и макропруденциальных мер. Мы полагаем, что вновь ускорившийся в 2022 г. рост цен неминуемо прекратится под воздействием фундаментальных факторов (помимо действий ЦБ – это сокращение социальных расходов бюджета), и инфляционные индикаторы смогут перейти к нормализации, а реакция регулятора окажется сдержанной – ключевая ставка в пике текущего цикла вряд ли превысит уровень в 9,25-9,5%.

Доходы перестают оказывать поддержку потреблению
По нашим оценкам на основе данных Росстата, рост потребления (розничная торговля и сектор услуг) в декабре оказался самым сильным за весь 4 кв. 2021 г. – 6,6% г./г. Оборот розничной торговли при этом практически вернулся к уровню сентября (5,4% г./г. против 5,6% г./г.), когда в систему пришла львиная доля дополнительно выделенных социальных расходов бюджета. В секторе услуг годовые темпы роста замедляются с мая за счет затухания эффекта низкой базы – в декабре 11,8% г./г. (и в начале 2022 г., скорее всего, покинут двузначную зону).

Аномально высокий рост доходов прекратился после дополнительных социальных выплат. При этом столь сильные данные по потреблению как за 4 кв. 2021 г. в целом, так и за декабрь расходятся с динамикой реальных располагаемых доходов - их годовые темпы вернулись в околонулевую зону, а в квартальном выражении с исключением сезонности даже сократились (-3,4% кв./кв.) после двух месяцев достаточно активного роста. Основным фактором замедления выступает нормализация бюджетных расходов после избыточного уровня, наблюдавшегося во 2-3 кв. 2021 г. Эта тенденция должна сохраниться и в 2022 г., учитывая запланированную бюджетную консолидацию.

Эффект от действий ЦБ может сильно охладить потребление. Кроме того, влияние кредитно-депозитного канала на потребление уже изменило свой характер со стимулирующего на сдерживающий (см. наш обзор от 1 февраля), и еще не закончившийся цикл ужесточения ДКП будет продолжать сдерживать потребление. Повышение ставки ЦБ способствует, хоть и с лагом, восстановлению склонности к сбережениям и вместе с ужесточением макропруденциальных мер охлаждает кредитование.

В 2022 г. фундаментальные факторы, активно поддерживавшие потребление в 2021 г., сойдут на нет, а эффект низкой базы уйдет из данных уже начиная со 2 кв. В нашем базовом прогнозе мы ожидаем нормализацию его темпов роста до 2-3% (вблизи докризисных уровней), хотя излишняя жесткость со стороны ЦБ может дополнительно их ограничить.

Норильский Никель: под давлением экспортных пошлин и повышенных социальных расходов
Выручка на прежнем уровне за счет восстановления объемов продаж и роста цен на никель и медь. НорНикель опубликовал финансовые результаты за 2П 2021 г. по МСФО, в котором началось восстановление объемов добычи и продаж никеля, платины и меди после подтопления рудников Таймырский (на полную мощность вышел только в декабре 2021 г.) и Октябрьский (объемы добычи восстановлены в мае 2021 г.). Так, относительно 1П 2021 г. объемы продаж никеля повысились во 2П на 4% п./п., меди – на 59% п./п., платины – на 1% п./п., палладия – снизились всего на 1% п./п. (с учетом еще того, что компания не покупала металлы на перепродажу во 2П). При этом цены реализации никеля выросли на 11% п./п., на медь – на 9%, а на палладий и платину упали на 11% и 12%, соответственно. В итоге сокращение выручки от реализации палладия и платины было компенсировано продажами меди и никеля, что привело к сохранению общего показателя выручки на том же уровне, что и в предыдущем полугодии – 8,9 млрд долл.

EBITDA упал на 16% п./п. из-за резерва на реновацию Норильска и выплаты экспортных пошлин. При этом показатель EBITDA во 2П упал на 16% п./п. до 4,6 млрд долл. Среди основных факторов такой динамики, по нашим оценкам, – включение резерва на реновацию г. Норильск в рамках программы до 2035 г. в размере 514 млн долл. и выплата временных экспортных пошлин на никель и медь с 1 августа до конца 2021 г. в объеме 442 млн долл. Компания оценивает, что введение с этого года новой формулы расчета НДПИ вместо экспортных пошлин будет нейтральным для компании (эта налоговая нагрузка также, как и в прошлом году, составит 6% от выручки). Кроме того, дополнительное давление на EBITDA во 2П оказало повышение затрат на материалы и комплектующие (+79% п./п. до 459 млн долл.) и услуги третьих лиц (выросли более чем вдвое до 283 млн долл.), видимо, в связи с ускорением выполнения программы капзатрат, а также рост затрат на оплату труда (+16% п./п.) вследствие конкуренции на рынке и нехватки трудовых ресурсов (в 2022 г. ожидается, что повышение этих расходов продолжится).

Компания представила позитивный прогноз по палладию и нейтральный по всем остальным металлам в краткосрочной перспективе. По нашим расчетам, рыночные цены на никель с начала года выросли еще на 16% в среднем относительно 2П 2021 г., на медь – на 2,5%, а на палладий и платину в среднем снизились еще на 5% и 1%, соответственно. Однако с конца января мы видим некоторый разворот в ценах на палладий (повысились с 2000 долл./унция до 2300 долл./унция), что может быть связано с восстановлением/ ожиданиями восстановления производства автомобилей на фоне постепенного улучшения ситуации с дефицитом полупроводников. Сама компания дает позитивный прогноз по палладию на 2022 г. –ожидается дефицит 0,3 млн унций, т.к. прогнозируемое снижение дефицита чипов во 2П этого года должно повысить спрос на металл на 7% г./г. Также компания ожидает, что рынок высококачественного никеля будет сбалансирован или в небольшом дефиците в этом году за счет более интенсивного роста рынка электромобилей и нержавеющей стали, т.к. ввод мощностей в Индонезии снова может быть ниже ожиданий из-за коронавирусных ограничений. По меди – нейтральный прогноз в краткосрочной перспективе с небольшим дефицитом (82 тыс. т) в 2022 г. По платине компания представила нейтральный прогноз с ожиданием профицита на уровне 1 млн унций в этом году.

Операционный поток вырос из-за эффекта низкой базы. Чистый операционный денежный поток во 2П вырос вдвое п./п. до 4,7 млрд долл. из-за эффекта низкой базы (в 1П фактически произошла выплата экологического штрафа Росприроднадзору в размере 2,1 млрд долл.). Высвобождение средств из оборотного капитала во 2П составило 538 млн долл. (против инвестиций в размере 620 млн долл. в 1П). При этом ранее компания ожидала нормализации уровня оборотного капитала до 1 млрд долл., то сейчас прогнозирует, что он останется на повышенном уровне 2 млрд долл. в течение следующих пары лет.

Помимо обширной программы капзатрат компания планирует строительство новой обогатительной фабрики. Капвложения во 2П выросли почти вдвое и за 2021 г. в соответствии с планом достигли 2,8 млрд долл. Также компания подтвердила масштабную программу капзатрат на ближайшие 5 лет, связанную с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера: 4 млрд долл. в 2022 г., 4-4,5 млрд долл. ежегодно в 2023-2025 гг., 3-3,5 млрд долл. в 2026-2027 гг., 2,5 млрд долл. – в 2028-2030 гг. Эта программа может быть выполнена за счет собственных средств компании. Кроме того, НорНикель объявил о строительстве новой обогатительной фабрики в Норильском дивизионе – в этом году должно быть принято окончательное инвестиционное решение (никаких оценок капзатрат компания пока не раскрывает).

Долговая нагрузка снизилась до 0,47х. Чистый долг во 2П упал существенно (-36%) за счет накопления денежных средств на балансе (во 2П не было дивидендных выплат и выкупа акций), а его отношение к LTM EBITDA снизилось с 0,67х до 0,47х.

GMKNRM 22 торгуется с YTM 2,35%, GMKNRM 23 c YTM 2,63%, GMKNRM 24 c YTM 3,63%, GMKNRM 25 c YTM 3,97%, выпущенный в октябре GMRNRM 26 c YTM 4,10%, и, учитывая масштабную программу капзатрат и неопределенность с дивидендными выплатами, они не выглядят недооцененными. Среди коротких бумаг есть лучшие альтернативы: например, PHORRU 23 c YTM 2,81% (учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке удобрений), PGILLN 23 c YTM 3,04% (низкая долговая нагрузка, перспективная сырьевая база). Среди более длинных бумаг нам нравится GAZPRU 26 (принимая во внимание высокие цены на газ, а также то, что риск санкций для компании мы считаем невысоким на фоне ситуации на газовом рынке в ЕС), предлагающий YTM 4,35%.