Недельная инфляция замедлилась до уровней начала года
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, в середине апреля инфляция приблизилась к отметке 17,4% г./г. Среднесуточный темп на этой неделе замедлился более чем в 3 раза относительно прошлой недели, составив 0,027 д./д., что даже ниже среднего уровня в январе-феврале.
Рост цен замедляется по широкому кругу товаров. Таким образом, по итогам апреля инфляция вряд ли поднимется существенно выше 18% г./г. Спад потребительской активности после шоковой волны вместе с консолидацией рубля на уровне, близком к докризисному, сейчас сдерживает рост цен. По ряду товаров даже наблюдается дефляция: медикаменты вторую неделю подряд дешевели на 1-2% н./н., цены на сахар снизились на символические 0,3% н./н. – вместе с замедлением роста цен в других позициях инфляционной корзины такая динамика является стабилизационной.
Новая волна роста цен может быть связана с истощением запасов. При этом мы полагаем, что на горизонте 3-6 месяцев в ценовой динамике вновь могут появиться определенные всплески. За этот период по ряду товаров (вероятнее всего, с высокой долей импорта в конечном и/или промежуточном потреблении) могут истощиться запасы, что на фоне ограничений приведет к просадкам на стороне предложения. Впрочем, масштаб этого удорожания сейчас сложно предсказать – возможное замещение этих товаров в потребительской корзине аналогами (импорт из «дружественных» стран, локальное производство, параллельный импорт) определенно потребует времени и может затянуться. Сторона спроса также окажется под действием разнонаправленных эффектов –потребление будет стагнировать на фоне спада реальных располагаемых доходов, но поддержку ему будут оказывать социальные расходы бюджета (объемы стимула будут определяться с учетом инфляции) и ожидаемое смягчение условий монетарной политики. В инерционном сценарии мы предполагаем, что инфляция по итогам года составит порядка 20% г./г.
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, в середине апреля инфляция приблизилась к отметке 17,4% г./г. Среднесуточный темп на этой неделе замедлился более чем в 3 раза относительно прошлой недели, составив 0,027 д./д., что даже ниже среднего уровня в январе-феврале.
Рост цен замедляется по широкому кругу товаров. Таким образом, по итогам апреля инфляция вряд ли поднимется существенно выше 18% г./г. Спад потребительской активности после шоковой волны вместе с консолидацией рубля на уровне, близком к докризисному, сейчас сдерживает рост цен. По ряду товаров даже наблюдается дефляция: медикаменты вторую неделю подряд дешевели на 1-2% н./н., цены на сахар снизились на символические 0,3% н./н. – вместе с замедлением роста цен в других позициях инфляционной корзины такая динамика является стабилизационной.
Новая волна роста цен может быть связана с истощением запасов. При этом мы полагаем, что на горизонте 3-6 месяцев в ценовой динамике вновь могут появиться определенные всплески. За этот период по ряду товаров (вероятнее всего, с высокой долей импорта в конечном и/или промежуточном потреблении) могут истощиться запасы, что на фоне ограничений приведет к просадкам на стороне предложения. Впрочем, масштаб этого удорожания сейчас сложно предсказать – возможное замещение этих товаров в потребительской корзине аналогами (импорт из «дружественных» стран, локальное производство, параллельный импорт) определенно потребует времени и может затянуться. Сторона спроса также окажется под действием разнонаправленных эффектов –потребление будет стагнировать на фоне спада реальных располагаемых доходов, но поддержку ему будут оказывать социальные расходы бюджета (объемы стимула будут определяться с учетом инфляции) и ожидаемое смягчение условий монетарной политики. В инерционном сценарии мы предполагаем, что инфляция по итогам года составит порядка 20% г./г.
Режим жесткой монетарной политики отразился в статистике
Согласно нашим оценкам на данных, опубликованных ЦБ в материале «О развитии банковского сектора», экстренное повышение ключевой ставки в конце февраля действительно способствовало стабилизации рублевых сбережений населения. В то же время, кредитный канал ожидаемо оказался практически «перекрыт» в условиях запретительно высоких ставок.
Так, после февральского панического оттока депозитов (более чем на 900 млрд руб. с исключением сезонности) на фоне шока от ввода санкционных ограничений и волны девальвации рубля в марте был зафиксирован даже умеренный рост. Наш совокупный индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребительские расходы (рассчитывается как рост рублевых кредитов населению (без ипотеки) за вычетом роста рублевых депозитов, см. график), в марте опустился в отрицательную зону, во многом отражая именно нормализацию рублевых сбережений. Отметим, что в кризис 2014-15 гг. наблюдалась схожая динамика: после пика в декабре 2014 г. в условиях резкого оттока средств физических лиц с депозитов индикатор устойчиво закрепился в отрицательной зоне, чему также способствовало экстренное повышение ключевой ставки (тогда ЦБ поднял ставку с 9,5% до 17% во второй половине декабря).
Впрочем, мы полагаем, что в условиях текущего кризиса действия регулятора могут способствовать более оперативному возвращению этого индикатора в околонулевую зону. На наш взгляд, ЦБ сможет относительно активнее смягчать монетарную политику с целью поддержания потребительского спроса благодаря действию введенных мер контроля за движением капитала, так как эффект от снижения ключевой ставки на валютный рынок сейчас гораздо меньше. И если депозитные ставки сохранят свою привлекательность даже при более низком уровне ключевой ставки, то кредиты могут стать более доступными, в том числе за счет программ льготного кредитования и адаптации банков к новой реальности.
Согласно нашим оценкам на данных, опубликованных ЦБ в материале «О развитии банковского сектора», экстренное повышение ключевой ставки в конце февраля действительно способствовало стабилизации рублевых сбережений населения. В то же время, кредитный канал ожидаемо оказался практически «перекрыт» в условиях запретительно высоких ставок.
Так, после февральского панического оттока депозитов (более чем на 900 млрд руб. с исключением сезонности) на фоне шока от ввода санкционных ограничений и волны девальвации рубля в марте был зафиксирован даже умеренный рост. Наш совокупный индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребительские расходы (рассчитывается как рост рублевых кредитов населению (без ипотеки) за вычетом роста рублевых депозитов, см. график), в марте опустился в отрицательную зону, во многом отражая именно нормализацию рублевых сбережений. Отметим, что в кризис 2014-15 гг. наблюдалась схожая динамика: после пика в декабре 2014 г. в условиях резкого оттока средств физических лиц с депозитов индикатор устойчиво закрепился в отрицательной зоне, чему также способствовало экстренное повышение ключевой ставки (тогда ЦБ поднял ставку с 9,5% до 17% во второй половине декабря).
Впрочем, мы полагаем, что в условиях текущего кризиса действия регулятора могут способствовать более оперативному возвращению этого индикатора в околонулевую зону. На наш взгляд, ЦБ сможет относительно активнее смягчать монетарную политику с целью поддержания потребительского спроса благодаря действию введенных мер контроля за движением капитала, так как эффект от снижения ключевой ставки на валютный рынок сейчас гораздо меньше. И если депозитные ставки сохранят свою привлекательность даже при более низком уровне ключевой ставки, то кредиты могут стать более доступными, в том числе за счет программ льготного кредитования и адаптации банков к новой реальности.
Инфляционные ожидания в апреле скорректировались от пика
По данным апрельского отчета ЦБ, инфляционные ожидания населения резко сократились (более чем на 5 п.п.), до уровня 12,5% г./г. В то же время, оценка наблюдаемой инфляции выросла практически до 20% – выше этого уровня последний раз она находилась в начале 2016 г.
Укрепление рубля «успокоило» респондентов. На наш взгляд, одним из ключевых факторов снижения инфляционных ожиданий выступило укрепление рубля – сейчас население вряд ли ожидает, что курс вернется выше отметки 100 руб./долл. Так, опрос проводился в даты с 30 марта по 8 апреля, и средний курс за этот период был чуть выше 80 руб./долл. (во время проведения мартовского опроса курс еще приближался к 120 руб./долл.). Мы полагаем, что респонденты достаточно хорошо осознают проинфляционность девальвации рубля, так как могут помнить, как минимум, ценовую динамику в кризис 2014-15 гг. Также охлаждению инфляционных ожиданий может способствовать сохранение стабильных цен на бензин, который является одним из важнейших маркерных товаров для участников опроса – согласно данным Росстата, по итогам марта и в первые недели апреля даже наблюдается небольшое удешевление топлива.
Инфляционные ожидания могут вновь перейти к росту при возникновении дефицита ряда товаров. Отметим, что динамика опросных показателей отчасти повторяет начало кризиса 2014-15 гг. Тогда после трех месяцев роста инфляционных ожиданий на фоне девальвации рубля произошла их коррекция, т.к. основная часть негативных эффектов, по мнению респондентов, уже отразилась в ценах. Впрочем, на наш взгляд, инфляционные ожидания еще могут вернуться к росту – в случае, если начнут проявляться проинфляционные эффекты от просадки импорта (что приведет к росту издержек производства и возможному дефициту определенных потребительских товаров). Их масштаб и, тем более, влияние на цены сейчас трудно оценить (в частности, негативный эффект может быть отчасти нейтрализован разрешением параллельного импорта, который, по информации в СМИ, может быть одобрен для достаточно широкого ряда торговых марок технологичной продукции и машин и оборудования).
По данным апрельского отчета ЦБ, инфляционные ожидания населения резко сократились (более чем на 5 п.п.), до уровня 12,5% г./г. В то же время, оценка наблюдаемой инфляции выросла практически до 20% – выше этого уровня последний раз она находилась в начале 2016 г.
Укрепление рубля «успокоило» респондентов. На наш взгляд, одним из ключевых факторов снижения инфляционных ожиданий выступило укрепление рубля – сейчас население вряд ли ожидает, что курс вернется выше отметки 100 руб./долл. Так, опрос проводился в даты с 30 марта по 8 апреля, и средний курс за этот период был чуть выше 80 руб./долл. (во время проведения мартовского опроса курс еще приближался к 120 руб./долл.). Мы полагаем, что респонденты достаточно хорошо осознают проинфляционность девальвации рубля, так как могут помнить, как минимум, ценовую динамику в кризис 2014-15 гг. Также охлаждению инфляционных ожиданий может способствовать сохранение стабильных цен на бензин, который является одним из важнейших маркерных товаров для участников опроса – согласно данным Росстата, по итогам марта и в первые недели апреля даже наблюдается небольшое удешевление топлива.
Инфляционные ожидания могут вновь перейти к росту при возникновении дефицита ряда товаров. Отметим, что динамика опросных показателей отчасти повторяет начало кризиса 2014-15 гг. Тогда после трех месяцев роста инфляционных ожиданий на фоне девальвации рубля произошла их коррекция, т.к. основная часть негативных эффектов, по мнению респондентов, уже отразилась в ценах. Впрочем, на наш взгляд, инфляционные ожидания еще могут вернуться к росту – в случае, если начнут проявляться проинфляционные эффекты от просадки импорта (что приведет к росту издержек производства и возможному дефициту определенных потребительских товаров). Их масштаб и, тем более, влияние на цены сейчас трудно оценить (в частности, негативный эффект может быть отчасти нейтрализован разрешением параллельного импорта, который, по информации в СМИ, может быть одобрен для достаточно широкого ряда торговых марок технологичной продукции и машин и оборудования).
ЦБ настроен продолжить снижать ключевую ставку
На предстоящем в эту пятницу заседании ЦБ, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку до 15%. Менее выраженный шаг, на наш взгляд, не будет выглядеть логично после внепланового снижения ставки сразу на 300 б.п., тогда как более значительное смягчение может оказаться избыточным, т.к. неопределенность дальнейшего развития ситуации все еще высока. Представители регулятора допускали снижение, и результаты консенсус-опроса также говорят в пользу продолжения смягчения политики. Смягчение монетарной политики в перспективе заложено и в доходности ОФЗ (доходность бумаг с дюрацией более года находится на уровне 10%).
Высокая ставка уже выполнила свою задачу, а потому ее снижение неизбежно. Главным аргументом для смягчения политики является факт того, что экстренное повышение ставки до 20% уже выполнило свою стабилизирующую роль – по словам Э. Набиуллиной, оно успешно помогло справиться с первым шоком, позволило быстро стабилизировать ситуацию на валютном рынке и справиться с всплеском инфляции. Глава ЦБ также отметила, что подавляющая часть снятых денежных средств уже вернулась в банки.
В целом, к настоящему моменту уже не требуется сохранение столь высокой ключевой ставки - отток капитала фактически заморожен, мгновенно снизить инфляцию из-за наличия немонетарных факторов она вряд ли сможет, создавая при этом избыточное давление на экономическую активность. Глава ЦБ также отмечает, что высокая ставка – временная мера, именно для острой фазы кризиса.
Однако резкое смягчение политики остается под вопросом – дезинфляция вскоре может приостановиться. Дальнейшее снижение ключевой ставки будет всецело зависеть от динамики инфляции, перспективы которой не так очевидны, как могло бы показаться на первый взгляд. Текущее снижение недельных темпов инфляции (при наличии дефляции по ряду товаров) не означает того, что пик ценового всплеска уже пройден. На наш взгляд, важной причиной наблюдаемой сейчас дезинфляции м./м. и н./н. является коррекция ритейлерами цен на старые запасы товаров из-за изменения ожиданий по курсу рубля (в курс выше 100 руб./долл. уже мало кому верится). Вместе с тем, по мере истощения запасов проинфляционная роль потенциального дефицита по ряду импортных товаров и/или рост издержек (например, связанный с неоптимальностью логистики) будет возрастать. Конечно, эти процессы будут сглажены слабым потребительским спросом, но все же дезинфляция может приостановиться. В нашем базовом сценарии мы ждем инфляцию на уровне 20% г./г. в 2022 г. и ~9% г./г. в 2023 г. Ключевая ставка, по нашим расчетам, должна снизиться до 13% по итогам этого года. Подчеркнем, что нахождение ключевой ставки ниже текущей инфляции не означает, что реальная ставка станет отрицательной (необходимо сравнивать текущий уровень ставки с инфляцией, ожидаемой через год).
На предстоящем в эту пятницу заседании ЦБ, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку до 15%. Менее выраженный шаг, на наш взгляд, не будет выглядеть логично после внепланового снижения ставки сразу на 300 б.п., тогда как более значительное смягчение может оказаться избыточным, т.к. неопределенность дальнейшего развития ситуации все еще высока. Представители регулятора допускали снижение, и результаты консенсус-опроса также говорят в пользу продолжения смягчения политики. Смягчение монетарной политики в перспективе заложено и в доходности ОФЗ (доходность бумаг с дюрацией более года находится на уровне 10%).
Высокая ставка уже выполнила свою задачу, а потому ее снижение неизбежно. Главным аргументом для смягчения политики является факт того, что экстренное повышение ставки до 20% уже выполнило свою стабилизирующую роль – по словам Э. Набиуллиной, оно успешно помогло справиться с первым шоком, позволило быстро стабилизировать ситуацию на валютном рынке и справиться с всплеском инфляции. Глава ЦБ также отметила, что подавляющая часть снятых денежных средств уже вернулась в банки.
В целом, к настоящему моменту уже не требуется сохранение столь высокой ключевой ставки - отток капитала фактически заморожен, мгновенно снизить инфляцию из-за наличия немонетарных факторов она вряд ли сможет, создавая при этом избыточное давление на экономическую активность. Глава ЦБ также отмечает, что высокая ставка – временная мера, именно для острой фазы кризиса.
Однако резкое смягчение политики остается под вопросом – дезинфляция вскоре может приостановиться. Дальнейшее снижение ключевой ставки будет всецело зависеть от динамики инфляции, перспективы которой не так очевидны, как могло бы показаться на первый взгляд. Текущее снижение недельных темпов инфляции (при наличии дефляции по ряду товаров) не означает того, что пик ценового всплеска уже пройден. На наш взгляд, важной причиной наблюдаемой сейчас дезинфляции м./м. и н./н. является коррекция ритейлерами цен на старые запасы товаров из-за изменения ожиданий по курсу рубля (в курс выше 100 руб./долл. уже мало кому верится). Вместе с тем, по мере истощения запасов проинфляционная роль потенциального дефицита по ряду импортных товаров и/или рост издержек (например, связанный с неоптимальностью логистики) будет возрастать. Конечно, эти процессы будут сглажены слабым потребительским спросом, но все же дезинфляция может приостановиться. В нашем базовом сценарии мы ждем инфляцию на уровне 20% г./г. в 2022 г. и ~9% г./г. в 2023 г. Ключевая ставка, по нашим расчетам, должна снизиться до 13% по итогам этого года. Подчеркнем, что нахождение ключевой ставки ниже текущей инфляции не означает, что реальная ставка станет отрицательной (необходимо сравнивать текущий уровень ставки с инфляцией, ожидаемой через год).
Газпром останавливает поставки газа в Польшу и Болгарию
По данным СМИ, Газпром прекратил экспорт природного газа в Польшу и Болгарию с сегодняшнего утра. Покупателям было отправлено уведомление об остановке поставок, так как они не оплатили газ в соответствии с требованиями нового российского законодательства. Напомним, новая процедура оплаты газа предлагает европейским клиентам открывать специальные банковские счета в Газпромбанке в иностранной валюте и рублях. Платежи по действующим газовым контрактам сначала зачисляются на валютный счет покупателя (в валюте и сумме контракта), а затем по поручению клиента конвертируются Газпромбанком в рубли на Московской бирже, зачисляются на рублевый счет покупателя газа с последующим переводом на счет Газпрома. Только при окончательном зачислении денежных средств, конвертированных в рубли, на счет Газпрома, обязательства покупателя считаются выполненными. Мы считаем, что с коммерческой точки зрения для покупателя изменения несущественные, так как он продолжит платить в валюте контракта и не будет брать на себя валютные риски. Но с политической точки зрения новая схема не устраивает некоторые страны, так как фактически финальный платеж Газпрому будет в рублях, и клиентам придется открывать счета в российском банке. При этом, по данным Bloomberg, уже 10 стран-покупателей решили открыть специальные счета в Газпромбанке.
В 2020 г. суммарные поставки Газпрома в Польшу и Болгарию составили 12 млрд куб. м (в Польшу – 9,7 млрд куб. м и в Болгарию – 2,3 млрд куб. м), при этом потребление этих стран было на уровне 21,6 млрд куб. м и 2,9 млрд куб. м, соответственно. Таким образом, зависимость от российского газа в потреблении составила 45% в Польше и 80% в Болгарии. Мы полагаем, что как минимум в летний период страны действительно смогут отказаться от закупок газа у Газпрома и по необходимости будут использовать как накопленные запасы (около 3 млрд куб. м в Польше и 0,5 млрд куб. м в Болгарии), закупки СПГ (в Польше мощность СПГ-терминала составляет 5 млрд куб. м), так и поставки из соседних стран, которые в том числе могут включать и российский газ.
Тем не менее, мы не исключаем, что страны могут вернуться к переговорам о поставках в зимний период, так как зависимость от поставок Газпрома высока не только в этих странах, но и в Европе в целом. Учитывая дефицит газа и высокие цены на мировом рынке, вероятно, у Польши и Болгарии не будет альтернативы по адекватным ценам, кроме как сокращения спроса на газ в целом. Для Газпрома их доля в экспорте в Европу составила около 7% в 2020 г. Стоит отметить, что долгосрочные контракты с Польшей и Болгарией заканчиваются в конце этого года, и обе страны заявляли, что не планируют их продлевать.
В целом мы не исключаем, что поставки газа в Европу могут сократиться в этом году, но текущие цены должны компенсировать падение продаж. Так, средняя цена реализации газа в Европу за 10 лет (2011-2020 гг.) составила 270 долл. за 1 тыс. куб. м (а по итогам 2021 г. мы полагаем она составила 320 долл. за 1 тыс. куб. м), тогда как цены на спотовом рынке Европы уже давно превышают 1000 долл. за 1 тыс. куб. м.
По данным СМИ, Газпром прекратил экспорт природного газа в Польшу и Болгарию с сегодняшнего утра. Покупателям было отправлено уведомление об остановке поставок, так как они не оплатили газ в соответствии с требованиями нового российского законодательства. Напомним, новая процедура оплаты газа предлагает европейским клиентам открывать специальные банковские счета в Газпромбанке в иностранной валюте и рублях. Платежи по действующим газовым контрактам сначала зачисляются на валютный счет покупателя (в валюте и сумме контракта), а затем по поручению клиента конвертируются Газпромбанком в рубли на Московской бирже, зачисляются на рублевый счет покупателя газа с последующим переводом на счет Газпрома. Только при окончательном зачислении денежных средств, конвертированных в рубли, на счет Газпрома, обязательства покупателя считаются выполненными. Мы считаем, что с коммерческой точки зрения для покупателя изменения несущественные, так как он продолжит платить в валюте контракта и не будет брать на себя валютные риски. Но с политической точки зрения новая схема не устраивает некоторые страны, так как фактически финальный платеж Газпрому будет в рублях, и клиентам придется открывать счета в российском банке. При этом, по данным Bloomberg, уже 10 стран-покупателей решили открыть специальные счета в Газпромбанке.
В 2020 г. суммарные поставки Газпрома в Польшу и Болгарию составили 12 млрд куб. м (в Польшу – 9,7 млрд куб. м и в Болгарию – 2,3 млрд куб. м), при этом потребление этих стран было на уровне 21,6 млрд куб. м и 2,9 млрд куб. м, соответственно. Таким образом, зависимость от российского газа в потреблении составила 45% в Польше и 80% в Болгарии. Мы полагаем, что как минимум в летний период страны действительно смогут отказаться от закупок газа у Газпрома и по необходимости будут использовать как накопленные запасы (около 3 млрд куб. м в Польше и 0,5 млрд куб. м в Болгарии), закупки СПГ (в Польше мощность СПГ-терминала составляет 5 млрд куб. м), так и поставки из соседних стран, которые в том числе могут включать и российский газ.
Тем не менее, мы не исключаем, что страны могут вернуться к переговорам о поставках в зимний период, так как зависимость от поставок Газпрома высока не только в этих странах, но и в Европе в целом. Учитывая дефицит газа и высокие цены на мировом рынке, вероятно, у Польши и Болгарии не будет альтернативы по адекватным ценам, кроме как сокращения спроса на газ в целом. Для Газпрома их доля в экспорте в Европу составила около 7% в 2020 г. Стоит отметить, что долгосрочные контракты с Польшей и Болгарией заканчиваются в конце этого года, и обе страны заявляли, что не планируют их продлевать.
В целом мы не исключаем, что поставки газа в Европу могут сократиться в этом году, но текущие цены должны компенсировать падение продаж. Так, средняя цена реализации газа в Европу за 10 лет (2011-2020 гг.) составила 270 долл. за 1 тыс. куб. м (а по итогам 2021 г. мы полагаем она составила 320 долл. за 1 тыс. куб. м), тогда как цены на спотовом рынке Европы уже давно превышают 1000 долл. за 1 тыс. куб. м.
Промышленность в 1 кв. замедлилась за счет отдельных отраслей
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в марте сократились более чем в 2 раза – до 3,0% г./г. Тем не менее, совокупная оценка за 1 кв. осталась на повышенном уровне (+5,9% г./г.) во многом благодаря эффекту низкой базы прошлого года. Так, по оценкам Росстата, месячные темпы с исключением сезонности находятся в отрицательной зоне с января включительно, в марте достигнув -1% м./м.
Нефтегазовая отрасль в марте пока не испытала сильного шока. Львиная доля мартовского роста обусловлена добычей нефти и газа – повысилась на 7,0% г./г. Отметим, что введенные на данный момент санкции на российскую нефть (со стороны США, Великобритании) оказывают ограниченное влияние, при этом обсуждаются более масштабные ограничения, в том числе со стороны ЕС (хотя, судя по риторике в СМИ, шок на реальные объемы экспорта скорее будет растянутым во времени).
Структурный сдвиг в экономике пока в большей степени заметен в отдельных отраслях. Обрабатывающее производство снизилось относительно прошлого года – на 0,3%. Самый ощутимый спад, на 45,5%, наблюдался в производстве автотранспортных средств: в том числе, по данным Росстата, только выпуск легковых автомобилей просел на 72% - помимо дефицита полупроводников, во многом явившегося результатом коронакризиса, к приостановке работы автозаводов привели санкционные ограничения и их последствия (включая сбои в логистических цепочках). В то же время резкий рост продемонстрировал выпуск лекарственных средств – как в годовом (+46,8% г./г.), так и в месячном выражении (+9,1% м./м. относительно февраля), что, возможно, сопровождалось ускорением импорта компонент фармсырья.
Ограничения во внешней торговле приведут к трансформации производства. В ближайшей перспективе отечественную промышленность ожидают структурные изменения. Это связано, например, и с истощением импортных запасов комплектующих/сырья (используемых для производства отечественной продукции), и с закрытием ряда существовавших каналов зарубежных поставок (импортных и экспортных), что заставит производителей либо отказываться от иностранной продукции промежуточного потребления, либо искать каналы параллельного импорта. Экспортерам в большей степени придется сместить фокус на внутренний рынок и/или поставки в дружественные страны. Подобные процессы неизбежно будут сопровождаться трансформационным спадом – необходимо время на то, чтобы заместить импорт/упростить производство/найти каналы поставок/изменить технологические процессы.
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в марте сократились более чем в 2 раза – до 3,0% г./г. Тем не менее, совокупная оценка за 1 кв. осталась на повышенном уровне (+5,9% г./г.) во многом благодаря эффекту низкой базы прошлого года. Так, по оценкам Росстата, месячные темпы с исключением сезонности находятся в отрицательной зоне с января включительно, в марте достигнув -1% м./м.
Нефтегазовая отрасль в марте пока не испытала сильного шока. Львиная доля мартовского роста обусловлена добычей нефти и газа – повысилась на 7,0% г./г. Отметим, что введенные на данный момент санкции на российскую нефть (со стороны США, Великобритании) оказывают ограниченное влияние, при этом обсуждаются более масштабные ограничения, в том числе со стороны ЕС (хотя, судя по риторике в СМИ, шок на реальные объемы экспорта скорее будет растянутым во времени).
Структурный сдвиг в экономике пока в большей степени заметен в отдельных отраслях. Обрабатывающее производство снизилось относительно прошлого года – на 0,3%. Самый ощутимый спад, на 45,5%, наблюдался в производстве автотранспортных средств: в том числе, по данным Росстата, только выпуск легковых автомобилей просел на 72% - помимо дефицита полупроводников, во многом явившегося результатом коронакризиса, к приостановке работы автозаводов привели санкционные ограничения и их последствия (включая сбои в логистических цепочках). В то же время резкий рост продемонстрировал выпуск лекарственных средств – как в годовом (+46,8% г./г.), так и в месячном выражении (+9,1% м./м. относительно февраля), что, возможно, сопровождалось ускорением импорта компонент фармсырья.
Ограничения во внешней торговле приведут к трансформации производства. В ближайшей перспективе отечественную промышленность ожидают структурные изменения. Это связано, например, и с истощением импортных запасов комплектующих/сырья (используемых для производства отечественной продукции), и с закрытием ряда существовавших каналов зарубежных поставок (импортных и экспортных), что заставит производителей либо отказываться от иностранной продукции промежуточного потребления, либо искать каналы параллельного импорта. Экспортерам в большей степени придется сместить фокус на внутренний рынок и/или поставки в дружественные страны. Подобные процессы неизбежно будут сопровождаться трансформационным спадом – необходимо время на то, чтобы заместить импорт/упростить производство/найти каналы поставок/изменить технологические процессы.
Доходы и расходы потребителей в 1 кв. 2022 г. – первые признаки кризиса
На днях Росстат опубликовал структуру доходов и расходов потребителей за 1 кв. 2022 г. Ключевым фактором снижения доходов в реальном выражении (-1% г./г.) стал всплеск инфляции – дефлятор доходов подскочил сразу до 12% г./г. в 1 кв. 2022 г. (8% г./г. в 4 кв. 2021 г.). При этом доходы в номинальном выражении ускорили свой рост в 1 кв. до 10,4% г./г. (8,9% г./г. в 4 кв.). Именно это защитило реальные доходы от более масштабной просадки. Подчеркнем, что при этом некоторые компоненты, такие как предпринимательские доходы, доходы от собственности выросли более чем на 20% в номинальном выражении. Наименьшие темпы роста наблюдались в бюджетных трансфертах и зарплатах, что в целом неудивительно: стимулирующие социальные программы еще не были запущены, а индексация зарплат (судя по информации в СМИ) оказалась в пределах ~10%, причем прошла далеко не везде.
Ситуация с расходами и источниками их финансирования довольно сильно «зашумлена» двумя первыми месяцами квартала. При этом в марте ситуация, видимо, развивалась по такому сценарию: потребительский спрос уже сильно охладился (м./м. существенно просел сегмент непродовольственных товаров, -7,4% м./м., и услуг, -3,2% м./м.). При этом кредитно-депозитный канал по-прежнему оказывал сдерживающее влияние. Рост этого индикатора (рассчитывается нами как разница между абсолютным приростом потребкредитов и рублевых депозитов м./м.) в феврале был обусловлен резким сокращением депозитов, но не на цели потребления, а для покупки валюты, для перевода в наличность и для покупок иных активов, например, недвижимости. В итоге в апреле мы ждем, что кредитно-депозитный канал сохранит ограничивающую роль для расходов потребителей, что в совокупности с падением реальных располагаемых доходов будет фактором начала рецессии в потреблении.
Смягчить этот процесс, впрочем, помогут возможные антикризисные социальные инициативы бюджета, программы льготного кредитования, однако их эффект не сможет переломить негативный тренд в потребительских доходах.
На днях Росстат опубликовал структуру доходов и расходов потребителей за 1 кв. 2022 г. Ключевым фактором снижения доходов в реальном выражении (-1% г./г.) стал всплеск инфляции – дефлятор доходов подскочил сразу до 12% г./г. в 1 кв. 2022 г. (8% г./г. в 4 кв. 2021 г.). При этом доходы в номинальном выражении ускорили свой рост в 1 кв. до 10,4% г./г. (8,9% г./г. в 4 кв.). Именно это защитило реальные доходы от более масштабной просадки. Подчеркнем, что при этом некоторые компоненты, такие как предпринимательские доходы, доходы от собственности выросли более чем на 20% в номинальном выражении. Наименьшие темпы роста наблюдались в бюджетных трансфертах и зарплатах, что в целом неудивительно: стимулирующие социальные программы еще не были запущены, а индексация зарплат (судя по информации в СМИ) оказалась в пределах ~10%, причем прошла далеко не везде.
Ситуация с расходами и источниками их финансирования довольно сильно «зашумлена» двумя первыми месяцами квартала. При этом в марте ситуация, видимо, развивалась по такому сценарию: потребительский спрос уже сильно охладился (м./м. существенно просел сегмент непродовольственных товаров, -7,4% м./м., и услуг, -3,2% м./м.). При этом кредитно-депозитный канал по-прежнему оказывал сдерживающее влияние. Рост этого индикатора (рассчитывается нами как разница между абсолютным приростом потребкредитов и рублевых депозитов м./м.) в феврале был обусловлен резким сокращением депозитов, но не на цели потребления, а для покупки валюты, для перевода в наличность и для покупок иных активов, например, недвижимости. В итоге в апреле мы ждем, что кредитно-депозитный канал сохранит ограничивающую роль для расходов потребителей, что в совокупности с падением реальных располагаемых доходов будет фактором начала рецессии в потреблении.
Смягчить этот процесс, впрочем, помогут возможные антикризисные социальные инициативы бюджета, программы льготного кредитования, однако их эффект не сможет переломить негативный тренд в потребительских доходах.
ЦБ вновь резко снизил ставку, и это вряд ли предел
В прошедшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку еще на 300 б.п., доведя ее уровень до 14% (опросы аналитиков предполагали 15%).
В целом направление траектории не вызывает вопросов. Мы полагаем (в т.ч. и на основе комментариев ЦБ), что высокая ключевая ставка уже выполнила все антишоковые задачи: риски финансовой стабильности снизились, инфляция стабилизируется (по крайней мере, на данный момент), а укрепление рубля и снижение потребительской активности играют в пользу дезинфляции в будущем.
Судя по всему, произошедшее в конце февраля экстренное повышение ставки было произведено с большим «запасом» - регулятор принял это решение с целью максимально подавить негативные моменты в экономике. Скорее всего, ЦБ настроен снижать ключевую ставку и дальше, однако, на наш взгляд, степень смягчения во многом зависит от последствий возможного дефицита по ряду товарных позиций (может быть вторая волна роста цен, если ее не сгладит слабеющий спрос) и хода импортозамещения. Эти факторы отмечает и регулятор. Таким образом, дальнейшая траектория ключевой ставки в целом выглядит скорее нейтрально-позитивной (и это предполагает прогноз ЦБ). В консервативном сценарии регулятор допускает и приостановку дальнейшего смягчения политики (14% на конец года в целом входит в прогнозный диапазон, также в пользу этого указывает и отсутствие в пресс-релизе явных указаний на снижение ставки на ближайших заседаниях, а также то, что Э. Набиуллина оценила такой вариант как возможный). При этом, мы полагаем, что наиболее вероятно все же дальнейшее снижение ключевой ставки, вплоть до 10% к концу года (см. график) – слабый спрос и крепкий курс пока компенсируют в значительной степени проинфляционные факторы, тогда как смягчение политики даст определенный стимул для снижения длинных ставок в среднесрочной перспективе, что частично поможет восстановлению экономики.
В прошедшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку еще на 300 б.п., доведя ее уровень до 14% (опросы аналитиков предполагали 15%).
В целом направление траектории не вызывает вопросов. Мы полагаем (в т.ч. и на основе комментариев ЦБ), что высокая ключевая ставка уже выполнила все антишоковые задачи: риски финансовой стабильности снизились, инфляция стабилизируется (по крайней мере, на данный момент), а укрепление рубля и снижение потребительской активности играют в пользу дезинфляции в будущем.
Судя по всему, произошедшее в конце февраля экстренное повышение ставки было произведено с большим «запасом» - регулятор принял это решение с целью максимально подавить негативные моменты в экономике. Скорее всего, ЦБ настроен снижать ключевую ставку и дальше, однако, на наш взгляд, степень смягчения во многом зависит от последствий возможного дефицита по ряду товарных позиций (может быть вторая волна роста цен, если ее не сгладит слабеющий спрос) и хода импортозамещения. Эти факторы отмечает и регулятор. Таким образом, дальнейшая траектория ключевой ставки в целом выглядит скорее нейтрально-позитивной (и это предполагает прогноз ЦБ). В консервативном сценарии регулятор допускает и приостановку дальнейшего смягчения политики (14% на конец года в целом входит в прогнозный диапазон, также в пользу этого указывает и отсутствие в пресс-релизе явных указаний на снижение ставки на ближайших заседаниях, а также то, что Э. Набиуллина оценила такой вариант как возможный). При этом, мы полагаем, что наиболее вероятно все же дальнейшее снижение ключевой ставки, вплоть до 10% к концу года (см. график) – слабый спрос и крепкий курс пока компенсируют в значительной степени проинфляционные факторы, тогда как смягчение политики даст определенный стимул для снижения длинных ставок в среднесрочной перспективе, что частично поможет восстановлению экономики.
Недельная инфляция сбавила обороты
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция к предпоследней неделе апреля вышла на уровень 17,5% г./г. Таким образом, с начала апреля годовая инфляция пока даже не набрала 1 п.п., отражая определенную ценовую стабилизацию.
Инфляция стабилизировалась на умеренном уровне. При этом, в разрезе позиций потребительской корзины годовая инфляция преимущественно прирастает (за исключением компоненты услуг). Исключениями выступают в основном товары, быстрее других дорожавшие в первые недели марта: среди продовольственных – мясо, сахар, ряд плодоовощной продукции, среди непродовольственных – высокотехнологичные товары. Также отметим цены на топливо, замедляющие свои годовые темпы роста с середины февраля, например, согласно нашим оценкам, для бензина – с 8% г./г. до 6% г./г. ЦБ при принятии решения по ключевой ставке также отметил замедление инфляции, обозначив важными факторами укрепление рубля и охлаждение потребительской активности. Тем не менее, мы полагаем, что дальнейшее устойчивое замедление среднесуточных темпов роста цен вряд ли возможно. Так, в условиях повысившейся волатильности рубля в ценообразовании товаров укрепление российской валюты едва ли учитывается в полной мере. Более того, просадка потребительского спроса может отчасти быть сглажена (1) социальным стимулированием (по предварительной оценке, раскрытой А. Силуановым, дефицит бюджета ожидается на уровне 1% ВВП), (2) относительно быстрым курсом смягчения монетарной политики и (3) логистическими трудностями, в результате которых зарубежный туризм может не восстановиться в полной степени до докоронавирусных уровней.
Недельные темпы инфляции еще могут ускориться. По нашим оценкам, по итогам апреля инфляция вряд ли превысит уровень 18% г./г. (достигнет его при сохранении среднесуточных темпов на текущем уровне). Мы полагаем, что возможная волна ускорения инфляции может начаться ближе к концу 2 кв., если к тому времени начнут проявляться среднесрочные эффекты от введенных ограничений. Сдерживать ценовую динамику будут экспортные ограничения, развитие существующих каналов импорта, в меньшей степени пострадавших из-за санкций (а также, вероятно, параллельного импорта) и в более долгосрочной перспективе – запуск процесса импортозамещения и возможное изменение потребительских привычек относительно импортных товаров.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция к предпоследней неделе апреля вышла на уровень 17,5% г./г. Таким образом, с начала апреля годовая инфляция пока даже не набрала 1 п.п., отражая определенную ценовую стабилизацию.
Инфляция стабилизировалась на умеренном уровне. При этом, в разрезе позиций потребительской корзины годовая инфляция преимущественно прирастает (за исключением компоненты услуг). Исключениями выступают в основном товары, быстрее других дорожавшие в первые недели марта: среди продовольственных – мясо, сахар, ряд плодоовощной продукции, среди непродовольственных – высокотехнологичные товары. Также отметим цены на топливо, замедляющие свои годовые темпы роста с середины февраля, например, согласно нашим оценкам, для бензина – с 8% г./г. до 6% г./г. ЦБ при принятии решения по ключевой ставке также отметил замедление инфляции, обозначив важными факторами укрепление рубля и охлаждение потребительской активности. Тем не менее, мы полагаем, что дальнейшее устойчивое замедление среднесуточных темпов роста цен вряд ли возможно. Так, в условиях повысившейся волатильности рубля в ценообразовании товаров укрепление российской валюты едва ли учитывается в полной мере. Более того, просадка потребительского спроса может отчасти быть сглажена (1) социальным стимулированием (по предварительной оценке, раскрытой А. Силуановым, дефицит бюджета ожидается на уровне 1% ВВП), (2) относительно быстрым курсом смягчения монетарной политики и (3) логистическими трудностями, в результате которых зарубежный туризм может не восстановиться в полной степени до докоронавирусных уровней.
Недельные темпы инфляции еще могут ускориться. По нашим оценкам, по итогам апреля инфляция вряд ли превысит уровень 18% г./г. (достигнет его при сохранении среднесуточных темпов на текущем уровне). Мы полагаем, что возможная волна ускорения инфляции может начаться ближе к концу 2 кв., если к тому времени начнут проявляться среднесрочные эффекты от введенных ограничений. Сдерживать ценовую динамику будут экспортные ограничения, развитие существующих каналов импорта, в меньшей степени пострадавших из-за санкций (а также, вероятно, параллельного импорта) и в более долгосрочной перспективе – запуск процесса импортозамещения и возможное изменение потребительских привычек относительно импортных товаров.
Цены на нефть в ожидании эмбарго на российскую нефть
ЕС продолжает обсуждать возможные ограничения на российскую нефть в рамках шестого пакета санкций. Отказ должен быть постепенным и с исключением для некоторых стран, которые в большей степени зависят от российских поставок. Однако более критичны, по нашему мнению, возможные ограничения для транспортных компаний на сотрудничество с российскими поставщиками, что может затруднить перенаправление поставок на азиатские рынки. ОПЕК+, в свою очередь, не облегчает задачу Европе по замещению российской нефти. Так, на очередной встрече страны-участники оставили план по ежемесячному наращиванию квот на 432 тыс. барр./сутки без изменений. При этом очевидно, что добыча организации продолжит отставать от ее квот.
Мы полагаем, что ЕС введет эмбарго на российскую нефть (полное или частичное), но компаниям будет предоставлен переходный период на полгода-год. Это также позволит российским экспортерам перестроить свои поставки в другие страны. Тем не менее, экспорт нефти и нефтепродуктов из России может упасть на 20-30% от уровней начала года.
В то же время, на газовом рынке появляются новости, что все больше стран хотят отказаться от оплаты российского газа рублями. Так, по данным СМИ, Австрия, которая на 90% зависит от поставок из РФ, заявила, что не намерена проводить оплату в рублях. Мы не исключаем, что многие страны смогут отказаться от российского газа на летний период, отложив заполнение газовых хранилищ и увеличив закупки из других стран, в том числе в виде СПГ. Но ближе к зимнему периоду закупки основными клиентами вновь возобновятся. Тем не менее, стоит ожидать сокращения экспорта российского газа. Так, за январь-апрель 2022 г. экспорт Газпрома в дальнее зарубежье уже упал на 27% г./г. до 50 млрд куб. м. Но это не означает падения доходов компании. Мы полагаем, что средняя цена экспорта в дальнее зарубежье может вырасти в два раза и превысить 600 долл./тыс. куб. м, а EBITDA Газпрома может даже увеличиться на 10-15% по итогам 2022 г. Вероятно, нас ждет очередной виток роста цен на энергоресурсы в период перестройки цепочек поставок, который будет сопровождаться перебоями в объемах экспорта из России как нефти, так и газа.
ЕС продолжает обсуждать возможные ограничения на российскую нефть в рамках шестого пакета санкций. Отказ должен быть постепенным и с исключением для некоторых стран, которые в большей степени зависят от российских поставок. Однако более критичны, по нашему мнению, возможные ограничения для транспортных компаний на сотрудничество с российскими поставщиками, что может затруднить перенаправление поставок на азиатские рынки. ОПЕК+, в свою очередь, не облегчает задачу Европе по замещению российской нефти. Так, на очередной встрече страны-участники оставили план по ежемесячному наращиванию квот на 432 тыс. барр./сутки без изменений. При этом очевидно, что добыча организации продолжит отставать от ее квот.
Мы полагаем, что ЕС введет эмбарго на российскую нефть (полное или частичное), но компаниям будет предоставлен переходный период на полгода-год. Это также позволит российским экспортерам перестроить свои поставки в другие страны. Тем не менее, экспорт нефти и нефтепродуктов из России может упасть на 20-30% от уровней начала года.
В то же время, на газовом рынке появляются новости, что все больше стран хотят отказаться от оплаты российского газа рублями. Так, по данным СМИ, Австрия, которая на 90% зависит от поставок из РФ, заявила, что не намерена проводить оплату в рублях. Мы не исключаем, что многие страны смогут отказаться от российского газа на летний период, отложив заполнение газовых хранилищ и увеличив закупки из других стран, в том числе в виде СПГ. Но ближе к зимнему периоду закупки основными клиентами вновь возобновятся. Тем не менее, стоит ожидать сокращения экспорта российского газа. Так, за январь-апрель 2022 г. экспорт Газпрома в дальнее зарубежье уже упал на 27% г./г. до 50 млрд куб. м. Но это не означает падения доходов компании. Мы полагаем, что средняя цена экспорта в дальнее зарубежье может вырасти в два раза и превысить 600 долл./тыс. куб. м, а EBITDA Газпрома может даже увеличиться на 10-15% по итогам 2022 г. Вероятно, нас ждет очередной виток роста цен на энергоресурсы в период перестройки цепочек поставок, который будет сопровождаться перебоями в объемах экспорта из России как нефти, так и газа.