Замедление инфляции оставляет потенциал для снижения ключевой ставки
Согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 29 августа замедлилась до 14,3% г./г. При этом, в среднесуточных темпах на прошедшей неделе наблюдалась самая активная дефляция за август (-0,025% д./д.).

Инфляция по широкому кругу товаров остается стабильной. Помимо дефляции плодоовощной продукции (-3,6% н./н.), в последнюю неделю августа ощутимо снизились цены на авиабилеты (-10,57% н./н.), впрочем, динамика цен по этой позиции довольно волатильна. По нашим оценкам, если исключить эти два эффекта, недельная инфляция, как и на прошлой неделе, осталась на слабо положительном уровне 0,045% н./н., т.е. в целом инфляционная картина достаточно стабильна.

На сентябрьском заседании регулятор, скорее всего, снизит ключевую ставку. Ослабленное потребление пока не позволяет инфляции набирать обороты. В условиях ощутимых рисков его восстановления (см. наш обзор от 1 сентября) ЦБ РФ может продолжить смягчение монетарной политики уже на ближайшем заседании с целью поддержать экономическую активность. Мы полагаем, что в текущем году у регулятора есть потенциал снижения ключевой ставки до 6,5-7,0%, и этот уровень может быть достигнут и раньше декабрьского заседания.

Коррекция динамики ВВП в июле не выглядит устойчивой
По оценке Минэкономразвития, динамика ВВП в июле несколько улучшилась относительно июньской – до -4,3% г./г. (после -4,9% г./г.).

Спад в оптовой торговле закрепился на рекордных уровнях. Основной негативный вклад приходится на сегмент торговли – несмотря на определенное замедление в спаде розничной торговли (-8,8% г./г. против -9,6% г./г., см. наш обзор от 1 сентября), просадка оптовой торговли в июле усилилась до -25,4% г./г. (в июне – 18,3% г./г.). Помимо пониженного внутреннего спроса, приводить к ослаблению могут выпадающие внешнеторговые объемы как на фоне санкционных ограничений, так и из-за упавших объемов поставки газа в ЕС в июне-июле. Так, динамика трубопроводного грузооборота г./г. в июле осталась в сильно отрицательной зоне ( 8,8% г./г. против -9,8% г./г. в июне).

Улучшение в динамике ВВП не несет фундаментальный характер. На наш взгляд, поддержку экономике оказали скорее точечные факторы: скорректировавшаяся в июле промышленность (-0,5% г./г. против -2,4% г./г.) и всплеск в строительстве (6,6% г./г.), которое в целом сильно волатильно. Мы полагаем, что среди более фундаментальных факторов, способных сгладить рецессионную картину в этом и следующем году, будут: (1) бюджетный стимул (который преимущественно должен поддержать потребление) и (2) возможное восстановление инвестиционного и технологичного импорта (критичного для локальных производственных процессов) или его замещение. В частности, недавно А. Белоусов отмечал, что налаживание этих процессов идет медленно (в отличие от импорта товаров для конечного потребления). Более того, технически относительно сильные цифры за 1П 2022 г. (связанные как с высокими докризисными темпами в январе-феврале, так и с более плавным, чем ожидалось характером рецессии), скорее всего, также окажут сглаживающий эффект на динамику ВВП в текущем году.

Бюджет и госкомпании поддержали инвестиции «на плаву»
По данным Росстата, рост инвестиций в основной капитал замедлился до 4% г./г. в реальном выражении во 2 кв. 2022 г. (13% г./г. в 1 кв. 2022 г.). Структура роста также заметно отличается от предыдущих кварталов – ключевым драйвером выступили инвестиции госсектора и госкомпаний. По нашим расчетам, их вклад обеспечил почти весь прирост за квартал, тогда как частные инвестиции снизились в реальном выражении. Судя по всему, немалую роль сейчас играет инфраструктурное строительство (общий объем строительных работ во 2 кв. прибавил 3,4% г./г.).

Отметим, что курс рубля, который длительное время являлся неплохим прокси для дефлятора инвестиций в основной капитал, впервые показал существенно разнонаправленную динамику с индексом цен на инвестиционные товары. Так, несмотря на укрепление рубля по итогам 2 кв. 2022 г. дефлятор существенно вырос (16,5% г./г.), что, впрочем, неудивительно: значительное влияние как на потребительскую инфляцию, так и на инфляцию инвестиционных товаров оказывает существенный рост издержек на логистику и прямые или косвенные эффекты от санкций.

Несмотря на снижение инвестиционных планов компаний на этот год (как по причине ограниченной доступности импортных инвесттоваров, так и из-за сокращения экономической активности), просадка инвестиционного спроса в этом году, по всей видимости, окажется слабее, чем мы полагали ранее. В числе ключевых факторов – бюджетная поддержка, а также меньшее снижение добычи (и инвестиций) в нефтегазовом секторе.

Нефтегазовые поступления на минимальном за 2022 г. уровне
По данным Минфина, в августе нефтегазовые доходы бюджета составили 671,9 млрд руб., приблизившись с начала года к 8 трлн руб. (за 8М на >40% выше г./г.).

Тем не менее, в течение последних 2 месяцев уровень нефтегазовых доходов (за исключением волатильной компоненты НДД) существенно снизился – с поправкой на сезонность они практически на треть ниже среднего за 1П 2022 г. (см. график). Отчасти такая динамика объясняется сохранением компенсационных выплат (нефтяного акциза, топливного демпфера) на повышенном уровне (около 300 млрд руб. в месяц). Мы полагаем, что приближение отопительного периода, который может характеризоваться всплесками цен на углеводородное сырье, послужит новым импульсом для нефтегазовых поступлений. Первый эффект от вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС проявится только в декабре, когда заработают ограничения на поставку морским путем непосредственно для нефти (для нефтепродуктов запрет вступит в силу только в феврале 2023 г.), и не сможет существенно исказить общую картину за год. Мы ожидаем, что нефтегазовые доходы в текущем году составят ~11,0-12,3 трлн руб. (для сравнения в 2021 г. их объем был на уровне 9,1 трлн руб.).

Инфляционное давление может усилиться в ближайшие месяцы
По нашим оценкам, основанным на оперативных данных Росстата, на первой неделе сентября годовая инфляция продолжила замедление, опустившись до 14,1% г./г. Оценка месячной динамики за август будет опубликована в пятницу.

В среднесрочной перспективе потребление может «подстегнуть» инфляцию. Недельные темпы роста цен пока не покидают отрицательную зону (-0,13% н./н.) на фоне дезифнляционного вклада плодоовощной продукции (-3,4% н./н.) и пассажирских авиабилетов (-9,9% н./н.). Отметим, что с корректировкой на эти компоненты, недельная инфляция даже несколько ускорилась относительно уровня прошлых двух недель (по нашим оценкам, 0,06% н./н. против 0,04% н./н.). Впрочем, сейчас сложно назвать это ускорение устойчивым – в период адаптации цен инфляционная статистика сильно «зашумлена» большим количеством точечных факторов (в том числе, помимо вышеперечисленных). При этом, в среднесрочной перспективе баланс рисков может склониться в сторону проинфляционных, что также отмечает ЦБ в информационном бюллетене «О чем говорят тренды». Основное давление на цены может оказать восстановительная динамика потребительского спроса (на фоне нейтрализации ДКП и активизации антикризисного бюджетного стимулирования). Дополнительные ценовые всплески могут быть связаны со складывающимися ограничениями на стороне предложения – проблемы с импортными поставками могут снизить потенциал выпуска локального производства.

ЦБ РФ может замедлить темп смягчения монетарной политики. На предстоящем заседании ЦБ в следующую пятницу, 16 сентября, как мы полагаем, для регулятора основными опциями будет снижением ключевой ставки на 50-100 б.п. С учетом тональности опубликованного бюллетеня (преобладающие сейчас дезинфляционные тенденции характеризуются как временные), шаг в 50 б.п. (до 7,5%) сейчас видится нам более вероятным.

Рынок ОФЗ пока сохраняет стабильность
В ходе Восточного экономического форума замминистра финансов Т. Максимов объявил о возможном возобновлении рублевых заимствований уже с сентября (последнее размещение проходило 9 февраля). Ведомство планирует действовать «тактикой маленьких шагов», объем размещений может составлять 10-20 млрд руб.

На наш взгляд, возвращение Минфина на рынок, даже пока в большей степени тестовое, с одной стороны, позволит частично профинансировать бюджетные расходы (ранее А. Силуанов оценивал ожидаемый по итогам года дефицит в пределах 2% ВВП), а с другой, сможет несколько оживить рынок. Так, несмотря на произошедшее восстановление (индекс RGBI торгуется вблизи 135 б.п. – на уровне ноября-декабря 2021 г.), ликвидность на рынке рублевого госдолга пока остается пониженной. В таких условиях, как отмечает ЦБ РФ в «Обзоре рисков финансовых рынков», доходности в коротком конце кривой ОФЗ в августе даже выросли, несмотря на происходящий цикл смягчения монетарной политики – за счет ребалансировки портфелей крупными участниками торгов.

Для 10-летних бумаг доходности «заякорились» вблизи 9%. По нашим оценкам, в них заложены ожидания по форвардной годовой ставке на уровне 6,5-7,0%, который, на наш взгляд, является сейчас наиболее вероятным (см. график). Мы полагаем, что длинные ставки еще могут скорректироваться вниз за счет возможного снижения заложенной премии за риск, связанной с сохраняющейся неопределенностью как относительно монетарной политики (динамики инфляции, ее возможному возвращению к целевому уровню в среднесрочной перспективе), так и фискальной политики (новый бюджет, включая концепцию бюджетного правила, пока еще не опубликован). При этом, повышательное давление на ставки, связанное с возвращением Минфина на рынок, первое время будет иметь ограниченный характер в связи с незначительными объемами размещений, а влияние нерезидентов на рынок будет незначительным: допуск нерезидентов из дружественных стран не оказал влияния на рынок (по данным ЦБ, их объем продаж составил всего 0,02 млрд руб.), а «недружественные» нерезиденты, если и будут допущены к торгам, то в рамках отдельной сессии.

Месячная инфляция в августе почти вернулась в положительную зону
По данным Росстата, инфляция в августе сложилась на уровне 14,3% г./г. (против 15,1% г./г. в июле) - совокупный показатель второй месяц подряд замедлился на 0,8 п.п. Как и ранее, в годовом выражении цены на товары (продовольственные и непродовольственные) растут быстрее общего индекса (на 15,8% г./г. и 15,5% г./г., соответственно), а на услуги – медленнее (на 10,5% г./г.).

Снижение цен начинает затрагивать меньшую долю товаров. Замедление годовой инфляции происходит на фоне сохраняющихся третий месяц подряд в отрицательной зоне месячных темпов с исключением сезонности. При этом, по нашим оценкам, в августе они практически вернулись в нулевую зону – -0,01% м./м. Так, среди товаров и услуг, относящихся к корзине месячной инфляции (с исключением регулируемых услуг), взвешенная доля тех, что дешевеют в годовом выражении после достижения пика в июле (>50%, см. график), начала корректироваться в августе. Мы полагаем, что такая динамика может сохраниться и в ближайшие месяцы с возможным уходом разовых дезинфляционных факторов (таких как опережающее сезонность снижение цен на плодоовощную продукцию) и на фоне восстановления потребительского спроса.

Темпы роста цен могут вырасти в ближайшие месяцы. Если динамику инфляции в августе можно охарактеризовать как нейтральную (не превышающую цель ЦБ в аннуализированном выражении), то в среднесрочной перспективе с учетом наличия проинфляционных рисков месячная инфляция может достаточно быстро превысить уровень 0,3-0,4% м./м. с исключением сезонности (что соответствует уровню ~4% г./г.). В нашем прогнозе мы ожидаем инфляцию 13,4% г./г. по итогам 2022 г., что предполагает среднемесячные темпы на уровне 0,6-0,7% м./м. в оставшиеся 4 месяца. С учетом сохраняющихся на повышенном уровне инфляционных ожиданий ЦБ, как мы полагаем, замедлит темпы смягчения монетарной политики (на наш взгляд, шаг в 50 б.п. является наиболее вероятным на заседании в пятницу 16 сентября), что может позволить ограничить темпы роста цен в перспективе 3-6 месяцев, предотвратив раскручивание инфляционной спирали.

К концу августа накопленный бюджетный профицит практически сошел на нет
Согласно предварительной оценке Минфина, накопленный профицит Федерального бюджета продолжил сокращаться – за январь-август сложился на уровне 0,14 трлн руб. (против 0,48 трлн руб. за первые 7М).

Компонента доходов продолжает находиться под давлением санкционных ограничений и их последствий. Так, поступления от ненефтегазового сектора за 8М 2022 г. составили на 4,3% меньше, чем за соответствующий период прошлого года. Помимо выпадающих объемов поставок на фоне введенных ограничений (например, с 10 августа ЕС ввел запрет на импорт российского угля), на доходную компоненту влияет образование дисконтов на ту часть продукции, которая все же поставляется (так, по данным СМИ, дисконты на российский уголь сейчас доходят до 50% от рыночной цены). Нефтегазовые доходы в августе сложились на минимальном с начала года уровне (см. наш обзор от 7 сентября), что, впрочем, может измениться с наступлением отопительного периода (но до вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС в начале декабря).

Дефицит в августе преимущественно связан именно с просадкой доходной компоненты – расходы бюджета, полученные прямым вычитанием июльских цифр из августовских, остались вблизи уровня июля, 2,5 трлн руб. (в месячном выражении с исключением сезонности даже сократились на 3% м./м.). Отметим, что в ходе ВЭФ В. Путин оценивал рост расходов бюджета в 2022 г. в 20% г./г. – для достижения такого результата до конца года среднемесячный уровень расходов должен вырасти до ~3 трлн руб. Импульсом для их ускорения может стать утвержденный проект бюджета на 2023-2025 гг., который должен быть внесен в Госдуму до 1 октября. По итогам года бюджет планируется дефицитным – оценки Минфина, опубликованные в СМИ, варьируются от 1,2% до 2% ВВП.

Нижняя точка рецессии может сместиться на 2023 г.
В конце прошлой недели Росстат уточнил оценку динамики ВВП за 2 кв. 2022 г., опубликовав разбивку по производственному методу. Спад в прошедшем квартале незначительно увеличился до -4,1% г./г. (ранее - -4,0% г./г.), а результат за 1П 2022г. остался на уровне -0,4% г./г.

Практически половина падения объясняется динамикой торговли (оптовой и розничной), продемонстрировавшей самое глубокое падение (-14,1% г./г.) среди опубликованных отраслей. Помимо сократившихся поставок газа и ослабевшего внутреннего спроса, хоть и с небольшим весом (~7% по данным таблиц ресурсов и использования товаров и услуг за 2019 г.), эта категория включает в себя торговлю автомобилями и их ремонт, которая могла ощутимо снизиться в условиях перебоев в производстве и ограничений на стороне импорта.

Шок промышленного производства пока носит достаточно умеренный характер, во многом из-за отложенного вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС (планируется в 2 этапа: первый – с декабря 2022 г., второй – с февраля 2023 г.). С учетом этого, мы полагаем, что нижняя точка рецессии еще не пройдена (и, скорее всего, не наступит раньше 1 кв. 2023 г.), и шок в годовых темпах может оказаться более равномерно распределенным между 2022 и 2023 годами, чем мы ожидали ранее.

В нашем обновленном прогнозе спад ВВП в 2022 г. может составить 3,5% г./г. и 4,0% г./г. в 2023 г. На долгосрочную перспективу мы сохраняем наши ожидания без изменений – потенциал роста ВВП в 2024 г. и далее может быть ограничен уровнем 0,9% г./г. за счет вероятного снижения мощностей промышленности (в условиях трудностей с поставками зарубежных комплектующих и / или элементов производства).

Инфляционные ожидания выросли в преддверии заседания ЦБ
Перед заседанием ЦБ РФ по ключевой ставке регулятор опубликовал отчет ООО «инФОМ» об инфляционных ожиданиях, который обычно публикуется в 20-х числах месяца (впрочем, пока доступны лишь сами результаты без детализации).

Динамика опросной наблюдаемой инфляции отклонилась от оценок по данным Росстата. Согласно оценке респондентов, наблюдаемая инфляция выросла впервые с мая (в летние месяцы происходило снижение) – до 21,5% г./г. В то же время, согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, годовая инфляция на второй неделе сентября продолжила замедляться, опустившись ниже 14,1% г./г. Такая разнонаправленная динамика может быть объяснима тем, что респонденты по-другому «взвешивают» товары и услуги. Например, инфляция даже в рамках плодоовощного набора может восприниматься по-разному: по данным Росстата, в совокупности он продолжает дешеветь (с августа в среднем с темпом -3,4% н./н.), но цены на огурцы в последние недели перешли к росту, что может смещать на себя внимание.

Снижение ключевой ставки на 50 б.п. – наиболее вероятный исход завтрашнего заседания. Инфляционные ожидания растут второй месяц подряд – до 12,5% г./г., оставаясь на повышенных уровнях. Это может привести к новой волне роста инфляции на фоне сохраняющихся ограничений на стороне импорта и возможного более быстрого восстановления потребительского спроса, чем ожидалось ранее (в том числе с учетом активизации потребительского кредитования). На наш взгляд, такие риски могут стать дополнительным аргументом в пользу более умеренного шага смягчения на завтрашнем заседании по ДКП. Мы полагаем, что регулятор будет рассматривать варианты снижения ставки на 50-100 б.п., но шаг в 50 б.п. видится наиболее вероятным. При этом, по нашему мнению, на следующих заседаниях у ЦБ еще останется пространство для снижения ключевой ставки (до уровня 6,5-7,0% к концу года).