Потребление выросло на эффекте низкой базы
По данным Росстата, в апреле показатели динамики потребительского сектора резко выросли в годовом выражении. По нашим оценкам, общий рост потребительских расходов (оборот розницы + платных услуг населению) составил 7% г./г. в реальном выражении (тогда как до этого последние месяцы фиксировалось падение на 3-4% г./г.). Впрочем, такой «взрывной» рост – лишь результат эффекта низкой базы прошлого года: в апреле 2022 г. падение потребительских расходов, по нашим оценкам, составило 8,2% м./м. с исключением сезонности. Месячная динамика потребительских расходов в апреле 2023 г. при этом осталась достаточно сдержанной: по нашим расчетам, их рост с исключением сезонности составил 0,5% м./м. (0,4% м./м. в марте). Больше выросли расходы на покупку непродовольственных товаров (1% м./м. против 0,2% м./м. в марте), тогда как изменений в расходах на продовольствие не произошло (0,5% м./м.), а расходы на покупку услуг даже снизились (-0,2% м./м. против 0,6% м./м. в марте).
Судя по довольно сдержанной месячной динамике потребительских расходов, значимых изменений в доходах населения не произошло – ранее мы отмечали, что за 1 кв. 2023 г. динамика доходов населения остается лишь в символическом плюсе. Вероятнее всего, потребкредитование – единственный фактор поддержки спроса со стороны населения: статистика ЦБ указывает на оживление роста кредитов в марте-апреле, наряду с замедлением темпов роста депозитов. Во многом, влияние именно этого фактора подтверждается тем, что улучшения в расходах населения произошли именно в непродовольственном сегменте (для покупки продуктов и услуг кредитование не используется). В перспективе мы ожидаем, что доходы населения будут улучшаться на фоне бюджетной поддержки, что, в итоге поможет потреблению завершить год уверенным ростом.
По данным Росстата, в апреле показатели динамики потребительского сектора резко выросли в годовом выражении. По нашим оценкам, общий рост потребительских расходов (оборот розницы + платных услуг населению) составил 7% г./г. в реальном выражении (тогда как до этого последние месяцы фиксировалось падение на 3-4% г./г.). Впрочем, такой «взрывной» рост – лишь результат эффекта низкой базы прошлого года: в апреле 2022 г. падение потребительских расходов, по нашим оценкам, составило 8,2% м./м. с исключением сезонности. Месячная динамика потребительских расходов в апреле 2023 г. при этом осталась достаточно сдержанной: по нашим расчетам, их рост с исключением сезонности составил 0,5% м./м. (0,4% м./м. в марте). Больше выросли расходы на покупку непродовольственных товаров (1% м./м. против 0,2% м./м. в марте), тогда как изменений в расходах на продовольствие не произошло (0,5% м./м.), а расходы на покупку услуг даже снизились (-0,2% м./м. против 0,6% м./м. в марте).
Судя по довольно сдержанной месячной динамике потребительских расходов, значимых изменений в доходах населения не произошло – ранее мы отмечали, что за 1 кв. 2023 г. динамика доходов населения остается лишь в символическом плюсе. Вероятнее всего, потребкредитование – единственный фактор поддержки спроса со стороны населения: статистика ЦБ указывает на оживление роста кредитов в марте-апреле, наряду с замедлением темпов роста депозитов. Во многом, влияние именно этого фактора подтверждается тем, что улучшения в расходах населения произошли именно в непродовольственном сегменте (для покупки продуктов и услуг кредитование не используется). В перспективе мы ожидаем, что доходы населения будут улучшаться на фоне бюджетной поддержки, что, в итоге поможет потреблению завершить год уверенным ростом.
Бюджету пока не удается начать получать нефтегазовые допдоходы
Общие нефтегазовые доходы в этом месяце останутся ниже базового уровня: судя по оценкам Минфина, опубликованным вчера, в июне выпадающий объем нефтегазовых доходов составит 44 млрд руб. При этом предварительная оценка Минфина на май (выпадающие доходы в размере 8,1 млрд руб.) оказалось заметно более оптимистичной: фактический объем выпадающих доходов в прошлом месяце (с учетом исключения сезонности по НДД) составил 38,7 млрд руб.
Одна из главных причин недополучения доходов - все еще невысокий уровень цен на нефть. С начала года средний уровень цен Urals не превышает 60 долл./барр., и предпосылок для ее устойчивого роста пока нет. Этот фактор во многом сдерживает как поступления от НДПИ (эти доходы также пострадают из-за добровольного сокращения добычи нефти Россией), так и от экспортных пошлин.
Однако для экспортных нефтегазовых доходов, помимо невысоких цен, есть дополнительные трудности, прежде всего, связанные с пока еще не завершившейся адаптацией логистики к введенным в начале года санкциям (ценовой потолок, эмбарго ЕС). В целом, именно доходы от экспорта пострадали больше всего (поступления от пошлины в мае составляют менее 40% от среднемесячных уровней прошлого года), тогда как поступления от НДПИ по сравнению с 2022 г. просели не так сильно (в мае 2023 они составили 60% от среднемесячных за 2022 г.).
Стоит отметить, что важным фактором, сдерживающим переход к получению допдоходов, также выступают стабильно высокие компенсации нефтепереработчикам, призванные сдержать рост цен на топливо внутри страны.
При этом, в перспективе ближайших месяцев мы полагаем, что бюджет все же станет получать допдоходы – этому должна поспособствовать адаптация российского нефтегазового экспорта к новым условиям, а также рост спроса на энергоносители со стороны Китая.
Общие нефтегазовые доходы в этом месяце останутся ниже базового уровня: судя по оценкам Минфина, опубликованным вчера, в июне выпадающий объем нефтегазовых доходов составит 44 млрд руб. При этом предварительная оценка Минфина на май (выпадающие доходы в размере 8,1 млрд руб.) оказалось заметно более оптимистичной: фактический объем выпадающих доходов в прошлом месяце (с учетом исключения сезонности по НДД) составил 38,7 млрд руб.
Одна из главных причин недополучения доходов - все еще невысокий уровень цен на нефть. С начала года средний уровень цен Urals не превышает 60 долл./барр., и предпосылок для ее устойчивого роста пока нет. Этот фактор во многом сдерживает как поступления от НДПИ (эти доходы также пострадают из-за добровольного сокращения добычи нефти Россией), так и от экспортных пошлин.
Однако для экспортных нефтегазовых доходов, помимо невысоких цен, есть дополнительные трудности, прежде всего, связанные с пока еще не завершившейся адаптацией логистики к введенным в начале года санкциям (ценовой потолок, эмбарго ЕС). В целом, именно доходы от экспорта пострадали больше всего (поступления от пошлины в мае составляют менее 40% от среднемесячных уровней прошлого года), тогда как поступления от НДПИ по сравнению с 2022 г. просели не так сильно (в мае 2023 они составили 60% от среднемесячных за 2022 г.).
Стоит отметить, что важным фактором, сдерживающим переход к получению допдоходов, также выступают стабильно высокие компенсации нефтепереработчикам, призванные сдержать рост цен на топливо внутри страны.
При этом, в перспективе ближайших месяцев мы полагаем, что бюджет все же станет получать допдоходы – этому должна поспособствовать адаптация российского нефтегазового экспорта к новым условиям, а также рост спроса на энергоносители со стороны Китая.
Федеральный бюджет в мае: расходы вновь превысили прошлогодний уровень
В мае федеральный бюджет свелся с символическим профицитом (13 млрд руб.). Расходы выросли на 27% г./г., оборонные и экономические – превысили прошлогодние уровни, ниже оказались социальные. Доходы выросли лишь на 1,3% г./г. Как и раньше, в этой категории драйвером остаются ненефтегазовые доходы, которые растут быстрее нефтегазовых (о проблемах последних см. наш обзор от 6 июня 2023 г.).
Общий уровень расходов за январь-май 2023 г. составил 13,2 трлн руб., что на 27% больше уровня соответствующего периода прошлого года (10,5 трлн руб.). Впрочем, основной объем превышения обусловлен избыточными расходами января-февраля 2023 г., тогда как за март-май этого года они выше лишь на 10% г./г. Напомним, что в прошлые годы, обычно ~20% всего годового объема исполнения расходов приходилось на декабрь (например, в декабре 2022 г. было исполнено 23% от общегодового результата).
Если Минфин будет придерживаться идеи об отходе от явной сезонности расходов, то шансы выйти на годовой план (29 трлн руб.) остаются (например, в том случае, если расходы в июне-октябре будут совпадать с прошлогодними уровнями, а в декабре 2023 г. они будут близки к среднегодовому уровню). Если же предположить, что расходы в период с июня по октябрь будут превышать прошлогодний уровень на 10% (как в мае-марте 2023 г.), то выйти на плановый уровень за год будет уже непросто. В таком случае, расходы в декабре должны будут резко упасть до 850-900 млрд руб. при среднегодовом значении в 2,4 трлн руб./мес., что не видится для нас реалистичным.
Даже в случае возможного отклонения расходов от запланированного уровня на 1-1,5 трлн руб., мы не ожидаем существенного расширения дефицита бюджета и бюджетных проблем: ситуации помогут (1) бюджетная дисциплина (в результате чего рост расходов будет ограничен), (2) ожидаемое улучшение ситуации с доходами во 2П 2023 г. (в частности, рост нефтегазовых поступлений) и (3) наличие резерва в виде средств, высвобожденных в результате авансирования расходов ПФР в конце 2022 г.
В мае федеральный бюджет свелся с символическим профицитом (13 млрд руб.). Расходы выросли на 27% г./г., оборонные и экономические – превысили прошлогодние уровни, ниже оказались социальные. Доходы выросли лишь на 1,3% г./г. Как и раньше, в этой категории драйвером остаются ненефтегазовые доходы, которые растут быстрее нефтегазовых (о проблемах последних см. наш обзор от 6 июня 2023 г.).
Общий уровень расходов за январь-май 2023 г. составил 13,2 трлн руб., что на 27% больше уровня соответствующего периода прошлого года (10,5 трлн руб.). Впрочем, основной объем превышения обусловлен избыточными расходами января-февраля 2023 г., тогда как за март-май этого года они выше лишь на 10% г./г. Напомним, что в прошлые годы, обычно ~20% всего годового объема исполнения расходов приходилось на декабрь (например, в декабре 2022 г. было исполнено 23% от общегодового результата).
Если Минфин будет придерживаться идеи об отходе от явной сезонности расходов, то шансы выйти на годовой план (29 трлн руб.) остаются (например, в том случае, если расходы в июне-октябре будут совпадать с прошлогодними уровнями, а в декабре 2023 г. они будут близки к среднегодовому уровню). Если же предположить, что расходы в период с июня по октябрь будут превышать прошлогодний уровень на 10% (как в мае-марте 2023 г.), то выйти на плановый уровень за год будет уже непросто. В таком случае, расходы в декабре должны будут резко упасть до 850-900 млрд руб. при среднегодовом значении в 2,4 трлн руб./мес., что не видится для нас реалистичным.
Даже в случае возможного отклонения расходов от запланированного уровня на 1-1,5 трлн руб., мы не ожидаем существенного расширения дефицита бюджета и бюджетных проблем: ситуации помогут (1) бюджетная дисциплина (в результате чего рост расходов будет ограничен), (2) ожидаемое улучшение ситуации с доходами во 2П 2023 г. (в частности, рост нефтегазовых поступлений) и (3) наличие резерва в виде средств, высвобожденных в результате авансирования расходов ПФР в конце 2022 г.
Ускорение инфляции в первые дни лета может спровоцировать ужесточение риторики ЦБ
Совет директоров Банка России, скорее всего, оставит ключевую ставку неизменной по итогам предстоящего в эту пятницу заседания. Ключевым фактором, который мог бы спровоцировать ужесточение ястребиной риторики регулятора, выступает повышение инфляции. Актуальные недельные данные говорят о ее всплеске до 0,2%. По нашим расчетам, в последние несколько дней мая среднесуточный темп роста цен поднялся до 0,03% (при том, что до этого держался около 0,007%) и в первые пять дней июня он сохранился на повышенном уровне (0,03%). По нашим оценкам, инфляция в мае составила 2,28% г./г. (0,08% м./м. без исключения сезонности). И хотя повышения цен широким фронтом и не происходит, для ЦБ (как мы это не раз отмечали) ухудшение общей динамики инфляции – негативный знак (особенно, в преддверии решения по ставке).
Не стоит забывать также и о том, что в целом денежно-кредитная политика ЦБ в этом году проводится с учетом довольно высокой неопределенности, в частности, относительно параметров бюджетной политики: расходы в этом году с высокой вероятностью могут превысить план в 29 трлн руб., однако масштаб этого превышения пока не вполне ясен. С учетом проинфляционности этого фактора ЦБ, как мы полагаем, ужесточит сигнал.
Совет директоров Банка России, скорее всего, оставит ключевую ставку неизменной по итогам предстоящего в эту пятницу заседания. Ключевым фактором, который мог бы спровоцировать ужесточение ястребиной риторики регулятора, выступает повышение инфляции. Актуальные недельные данные говорят о ее всплеске до 0,2%. По нашим расчетам, в последние несколько дней мая среднесуточный темп роста цен поднялся до 0,03% (при том, что до этого держался около 0,007%) и в первые пять дней июня он сохранился на повышенном уровне (0,03%). По нашим оценкам, инфляция в мае составила 2,28% г./г. (0,08% м./м. без исключения сезонности). И хотя повышения цен широким фронтом и не происходит, для ЦБ (как мы это не раз отмечали) ухудшение общей динамики инфляции – негативный знак (особенно, в преддверии решения по ставке).
Не стоит забывать также и о том, что в целом денежно-кредитная политика ЦБ в этом году проводится с учетом довольно высокой неопределенности, в частности, относительно параметров бюджетной политики: расходы в этом году с высокой вероятностью могут превысить план в 29 трлн руб., однако масштаб этого превышения пока не вполне ясен. С учетом проинфляционности этого фактора ЦБ, как мы полагаем, ужесточит сигнал.
ЦБ продолжил готовить рынок к повышению ключевой ставки
На сегодняшнем заседании по ключевой ставке ЦБ сохранил ее неизменной (на уровне 7,5%) и несколько ужесточил сигнал, что совпало с нашими ожиданиями. Так, регулятор уже упоминал возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях, но формулировка была изменена с «рассматривает целесообразность» на более ястребиную – «допускает возможность». С такой риторикой, мы полагаем, консенсус-прогноз сместится к такому решению к следующему заседанию (напомним, в июньском срезе макроэкономического опроса ЦБ, ожидания по средней ключевой ставке на 2023 г. оставались на уровне 7,5%). При этом, сегодня опция повышения ключевой ставки, скорее всего, «была на столе», но ее выбор означал бы отклонение от рыночных ожиданий, к чему, на наш взгляд, ЦБ старается не прибегать с целью проведения более прозрачной монетарной политики (для удержания ожиданий профессиональных участников рынка, возможного снижения премии за риск в длинных ОФЗ и т.д.).
Риски сосредоточены на стороне проинфляционных. В то же время, проведение монетарной политики для ЦБ продолжает усложняться сложившейся неопределенностью. Во-первых, регулятор отметил в пресс-релизе более активное восстановление экономики, чем ожидалось даже в апрельском прогнозе (в котором оценки по ВВП уже были скорректированы от околонулевых к положительным), что оказывает повышательное давление на цены. Усиление потребительского спроса сейчас во многом происходит благодаря ускорению кредитования, дополнительный потенциал для улучшения остается на стороне сберегательного поведения. Во-вторых, дополнительная неопределенность сохраняется в части бюджетной политики – ЦБ в определенной степени приходится действовать по ситуации, поэтому в пресс-релизе еще с июня 2022 г. присутствует формулировка про возможное при расширении бюджетного дефицита дополнительное ужесточение монетарной политики.
Цикл повышения ключевой ставки может оказаться коротким. Как мы ожидали ранее, при прочих равных, короткий временный цикл повышения ключевой ставки может начаться уже с июльского заседания. Этот цикл вызван необходимостью ограничить цены от избыточного перегрева в период активизации экономики при неустойчивых инфляционных ожиданиях. При этом регулятор стремится вернуть инфляцию к 4% в 2024 г. При нормализации бюджетной политики и дальнейшем закреплении инфляции вблизи цели, мы ждем, что ЦБ вернет ключевую ставку до 6-6,5% (нейтрального уровня в таких условиях).
На сегодняшнем заседании по ключевой ставке ЦБ сохранил ее неизменной (на уровне 7,5%) и несколько ужесточил сигнал, что совпало с нашими ожиданиями. Так, регулятор уже упоминал возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях, но формулировка была изменена с «рассматривает целесообразность» на более ястребиную – «допускает возможность». С такой риторикой, мы полагаем, консенсус-прогноз сместится к такому решению к следующему заседанию (напомним, в июньском срезе макроэкономического опроса ЦБ, ожидания по средней ключевой ставке на 2023 г. оставались на уровне 7,5%). При этом, сегодня опция повышения ключевой ставки, скорее всего, «была на столе», но ее выбор означал бы отклонение от рыночных ожиданий, к чему, на наш взгляд, ЦБ старается не прибегать с целью проведения более прозрачной монетарной политики (для удержания ожиданий профессиональных участников рынка, возможного снижения премии за риск в длинных ОФЗ и т.д.).
Риски сосредоточены на стороне проинфляционных. В то же время, проведение монетарной политики для ЦБ продолжает усложняться сложившейся неопределенностью. Во-первых, регулятор отметил в пресс-релизе более активное восстановление экономики, чем ожидалось даже в апрельском прогнозе (в котором оценки по ВВП уже были скорректированы от околонулевых к положительным), что оказывает повышательное давление на цены. Усиление потребительского спроса сейчас во многом происходит благодаря ускорению кредитования, дополнительный потенциал для улучшения остается на стороне сберегательного поведения. Во-вторых, дополнительная неопределенность сохраняется в части бюджетной политики – ЦБ в определенной степени приходится действовать по ситуации, поэтому в пресс-релизе еще с июня 2022 г. присутствует формулировка про возможное при расширении бюджетного дефицита дополнительное ужесточение монетарной политики.
Цикл повышения ключевой ставки может оказаться коротким. Как мы ожидали ранее, при прочих равных, короткий временный цикл повышения ключевой ставки может начаться уже с июльского заседания. Этот цикл вызван необходимостью ограничить цены от избыточного перегрева в период активизации экономики при неустойчивых инфляционных ожиданиях. При этом регулятор стремится вернуть инфляцию к 4% в 2024 г. При нормализации бюджетной политики и дальнейшем закреплении инфляции вблизи цели, мы ждем, что ЦБ вернет ключевую ставку до 6-6,5% (нейтрального уровня в таких условиях).
Рублю не достает поддержки фундаментальных факторов
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в мае составил 5,2 млрд долл. Результат накопленным итогом за 5 месяцев более чем в 5 раз меньше прошлогоднего (22,8 млрд долл.).
Вместе с раскрытием майских данных была существенно пересмотрена оценка за апрель – с 6,8 млрд долл. до 2,3 млрд долл. При этом, основной пересчет произошел в части торгового баланса (с 12,7 млрд долл. до 7,8 млрд долл.) – например, могла быть доучтена статистика по импорту, которую сложно собрать оперативно. Напомним, что до недавнего времени ЦБ вообще не публиковал данные платежного баланса в месячном разрезе (только накопленным итогом), но публикуемые цифры и ранее регулярно подвергались пересмотру. Однако из-за сужения профицита относительный размер таких уточнений стал более значимым (например, ~40% от первой оценки за апрель для торгового баланса), что ограничивает информативность этих данных. В целях прогнозирования мы в большей степени ориентируемся на квартальные срезы статистики.
По текущим данным (которые, впрочем, также могут быть пересмотрены позднее), в мае сальдо как счета текущих операций, так и торгового баланса, расширились относительно апреля, что пока не удерживает рубль от ослабления. В то же время мы связываем текущую динамику курса (сегодня внутри дня курс превысил отметку в 84 руб./долл.) больше с временными факторами и полагаем, что при возвращении экспортеров к более активной продаже валютной выручки (ЦБ отмечает, что доля ее конвертации сохраняется на высоком уровне, более 70% за 4М), рубль может вернуться ближе к 80 руб./долл. Впрочем, фундаментальные факторы в целом (фактическая динамика сальдо торгового баланса) складываются хуже наших ожиданий: как из-за менее быстрого восстановления нефтяного экспорта, так и, возможно, за счет более активного роста импорта при усиливающемся внутреннем спросе. В этих условиях, в ближайшие 3-6 месяцев рубль преимущественно может торговаться в верхней части диапазона в 75-80 руб./долл.
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в мае составил 5,2 млрд долл. Результат накопленным итогом за 5 месяцев более чем в 5 раз меньше прошлогоднего (22,8 млрд долл.).
Вместе с раскрытием майских данных была существенно пересмотрена оценка за апрель – с 6,8 млрд долл. до 2,3 млрд долл. При этом, основной пересчет произошел в части торгового баланса (с 12,7 млрд долл. до 7,8 млрд долл.) – например, могла быть доучтена статистика по импорту, которую сложно собрать оперативно. Напомним, что до недавнего времени ЦБ вообще не публиковал данные платежного баланса в месячном разрезе (только накопленным итогом), но публикуемые цифры и ранее регулярно подвергались пересмотру. Однако из-за сужения профицита относительный размер таких уточнений стал более значимым (например, ~40% от первой оценки за апрель для торгового баланса), что ограничивает информативность этих данных. В целях прогнозирования мы в большей степени ориентируемся на квартальные срезы статистики.
По текущим данным (которые, впрочем, также могут быть пересмотрены позднее), в мае сальдо как счета текущих операций, так и торгового баланса, расширились относительно апреля, что пока не удерживает рубль от ослабления. В то же время мы связываем текущую динамику курса (сегодня внутри дня курс превысил отметку в 84 руб./долл.) больше с временными факторами и полагаем, что при возвращении экспортеров к более активной продаже валютной выручки (ЦБ отмечает, что доля ее конвертации сохраняется на высоком уровне, более 70% за 4М), рубль может вернуться ближе к 80 руб./долл. Впрочем, фундаментальные факторы в целом (фактическая динамика сальдо торгового баланса) складываются хуже наших ожиданий: как из-за менее быстрого восстановления нефтяного экспорта, так и, возможно, за счет более активного роста импорта при усиливающемся внутреннем спросе. В этих условиях, в ближайшие 3-6 месяцев рубль преимущественно может торговаться в верхней части диапазона в 75-80 руб./долл.
Снижение цен на фрукты и овощи сдержало инфляцию в мае
По данным Росстата, инфляция в мае сложилась на уровне 2,5% г./г. На первых неделях июня рассчитываемый нами на более оперативных данных ведомства показатель также остается ниже 3% г./г. В месячном выражении с исключением сезонности цены росли теми же темпами, что и в апреле – 0,31% м./м., что в аннуализированном выражении также пока не превышает цель ЦБ.
Впрочем, как мы писали ранее, относительно низкая майская инфляция во многом вызвана опережающим сезонность снижением цен на плодоовощную продукцию (-4,5% м./м. с исключением сезонности), благодаря которому общий вклад продуктов питания в интегральный показатель получился отрицательным (см. график). При этом, продовольственная инфляция без фруктов и овощей, непродовольственная инфляция и инфляция в услугах ускорились как относительно апреля, так и относительно среднего уровня за 4М – до 0,21% м./м., 0,34% м./м. и 0,81% м./м., соответственно. Таким образом, нагрев цен происходит для широкого круга позиций инфляционной корзины, и наблюдаемое восстановление спроса домохозяйств может усилить этот процесс в ближайшие месяцы, что, в целом, заложено в ожидания аналитиков и регулятора (5,5% г./г. и 4,5…6,5% г./г. на конец года, соответственно). Основным риском дополнительного ускорения инфляции выступает возможное отклонение объема бюджетных расходов от плана. Отметим, что у расходов разных направлений отличается «скорость проникновения» в экономику – увеличение по социальным статьям окажет наибольшее давление (в отличие от инвестиционных). С другой стороны, намечающийся цикл повышения ключевой ставки сможет отчасти ограничить темп переноса издержек в цены покупателей, и инфляция, скорее всего, сможет стабилизироваться вблизи цели ЦБ (4% г./г.) в 2024 г.
По данным Росстата, инфляция в мае сложилась на уровне 2,5% г./г. На первых неделях июня рассчитываемый нами на более оперативных данных ведомства показатель также остается ниже 3% г./г. В месячном выражении с исключением сезонности цены росли теми же темпами, что и в апреле – 0,31% м./м., что в аннуализированном выражении также пока не превышает цель ЦБ.
Впрочем, как мы писали ранее, относительно низкая майская инфляция во многом вызвана опережающим сезонность снижением цен на плодоовощную продукцию (-4,5% м./м. с исключением сезонности), благодаря которому общий вклад продуктов питания в интегральный показатель получился отрицательным (см. график). При этом, продовольственная инфляция без фруктов и овощей, непродовольственная инфляция и инфляция в услугах ускорились как относительно апреля, так и относительно среднего уровня за 4М – до 0,21% м./м., 0,34% м./м. и 0,81% м./м., соответственно. Таким образом, нагрев цен происходит для широкого круга позиций инфляционной корзины, и наблюдаемое восстановление спроса домохозяйств может усилить этот процесс в ближайшие месяцы, что, в целом, заложено в ожидания аналитиков и регулятора (5,5% г./г. и 4,5…6,5% г./г. на конец года, соответственно). Основным риском дополнительного ускорения инфляции выступает возможное отклонение объема бюджетных расходов от плана. Отметим, что у расходов разных направлений отличается «скорость проникновения» в экономику – увеличение по социальным статьям окажет наибольшее давление (в отличие от инвестиционных). С другой стороны, намечающийся цикл повышения ключевой ставки сможет отчасти ограничить темп переноса издержек в цены покупателей, и инфляция, скорее всего, сможет стабилизироваться вблизи цели ЦБ (4% г./г.) в 2024 г.
ВВП в 1 кв. 2023 г.: падение г./г. уменьшается
Росстат слегка улучшил свою оценку динамики российской экономики в 1 кв. 2023 г. (до -1,8% г./г. в реальном выражении с -1,9% г./г.). Для сравнения, в 4 кв. 2022 г. падение составило -2,7% г./г. Улучшение, однако, не в последнюю очередь произошло на фоне эффекта низкой базы прошлого года (падение кв./кв. началось уже с 1 кв. 2022 г.). По нашим оценкам, сейчас квартальная динамика ВВП (с исключением сезонности) сохраняет положительные темпы роста (см. правый график), однако, они постепенно замедляются (1% кв./кв. в 1 кв. 2023 г. против 1,6% кв. кв. в 4 кв. 2022 г. и 2% кв./кв. в 3 кв. 2022 г.). Впрочем, динамика ВВП в целом за 2023 г. с высокой вероятностью окажется положительной (эффект низкой базы этому поможет).
Наиболее заметный позитивный вклад в динамику ВВП в 1 кв. 2023 г. вносят строительство, сегмент транспортировки и хранения, а также бюджетный сектор (мы включаем в него такие отрасли, как образование, здравоохранение, соцобеспечение, госуправление и обеспечение военной безопасности – последнее, кстати говоря, дает наиболее значимый вклад в весь сегмент). Аутсайдером по состоянию на 1 кв. оставалась промышленность (которая, однако, уже в апреле продемонстрировала рост) и торговля (здесь во многом играют роль относительно слабые экспортные продажи).
Росстат слегка улучшил свою оценку динамики российской экономики в 1 кв. 2023 г. (до -1,8% г./г. в реальном выражении с -1,9% г./г.). Для сравнения, в 4 кв. 2022 г. падение составило -2,7% г./г. Улучшение, однако, не в последнюю очередь произошло на фоне эффекта низкой базы прошлого года (падение кв./кв. началось уже с 1 кв. 2022 г.). По нашим оценкам, сейчас квартальная динамика ВВП (с исключением сезонности) сохраняет положительные темпы роста (см. правый график), однако, они постепенно замедляются (1% кв./кв. в 1 кв. 2023 г. против 1,6% кв. кв. в 4 кв. 2022 г. и 2% кв./кв. в 3 кв. 2022 г.). Впрочем, динамика ВВП в целом за 2023 г. с высокой вероятностью окажется положительной (эффект низкой базы этому поможет).
Наиболее заметный позитивный вклад в динамику ВВП в 1 кв. 2023 г. вносят строительство, сегмент транспортировки и хранения, а также бюджетный сектор (мы включаем в него такие отрасли, как образование, здравоохранение, соцобеспечение, госуправление и обеспечение военной безопасности – последнее, кстати говоря, дает наиболее значимый вклад в весь сегмент). Аутсайдером по состоянию на 1 кв. оставалась промышленность (которая, однако, уже в апреле продемонстрировала рост) и торговля (здесь во многом играют роль относительно слабые экспортные продажи).
Инфляция в июне умеренно повышается
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине июня составила 2,9% г./г. Напомним, что из-за эффекта высокой базы прошлого года она опустилась ниже целевого уровня ЦБ (4% г./г.) еще в конце марта, и, скорее всего, вновь превысит эту отметку только в июле-августе.
Недельная инфляция с 6 по 13 июня замедлилась после всплеска в начале месяца (0,05% н./н. против 0,21% н./н.), который отчасти был связан с точечным повышением цен на новые отечественные автомобили (АвтоВАЗ в последние месяцы пересматривает цены в первых числах). При этом, отметим, что с корректировкой на дезинфляционный вклад фруктов и овощей (-1,3% н./н. в среднем с начала мая) инфляция по широкому кругу товаров и услуг закрепилась на умеренно-повышенном уровне. На наш взгляд, такая динамика вполне обоснована – даже несмотря на пока еще ослабленный потребительский спрос, в ценах продолжает учитываться удорожание издержек, на отдельных позициях сказывается ослабление курса рубля. Как мы понимаем, одной из основных задач ЦБ сейчас является удержание цен от перегрева в период оживления потребления, в связи с чем регулятор на последних заседаниях по ключевой ставке начал готовить рынок к временному циклу ужесточения монетарной политики.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине июня составила 2,9% г./г. Напомним, что из-за эффекта высокой базы прошлого года она опустилась ниже целевого уровня ЦБ (4% г./г.) еще в конце марта, и, скорее всего, вновь превысит эту отметку только в июле-августе.
Недельная инфляция с 6 по 13 июня замедлилась после всплеска в начале месяца (0,05% н./н. против 0,21% н./н.), который отчасти был связан с точечным повышением цен на новые отечественные автомобили (АвтоВАЗ в последние месяцы пересматривает цены в первых числах). При этом, отметим, что с корректировкой на дезинфляционный вклад фруктов и овощей (-1,3% н./н. в среднем с начала мая) инфляция по широкому кругу товаров и услуг закрепилась на умеренно-повышенном уровне. На наш взгляд, такая динамика вполне обоснована – даже несмотря на пока еще ослабленный потребительский спрос, в ценах продолжает учитываться удорожание издержек, на отдельных позициях сказывается ослабление курса рубля. Как мы понимаем, одной из основных задач ЦБ сейчас является удержание цен от перегрева в период оживления потребления, в связи с чем регулятор на последних заседаниях по ключевой ставке начал готовить рынок к временному циклу ужесточения монетарной политики.
Аукционы ОФЗ во 2 кв.: Минфин следует формальному плану
Сегодня на аукционах Минфин предлагает два классических выпуска (6-летний ОФЗ-ПД 26242 и новый 15-летний ОФЗ-ПД 26243) и 10-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Таким образом, в июне ведомство продолжает чередовать набор размещаемых бумаг – две недели назад также были предложены короткий и длинный классические выпуски плюс инфляционный линкер, а неделю и три недели назад – один классический и один флоатер. Возвращение к заимствованию флоатерами во 2 кв. (см. график) позволяет поддерживать умеренный темп размещения – около 70 млрд руб. за аукционный день. При сохранении такого темпа, с учетом двух оставшихся до конца квартала аукционных дней, Минфин сможет приблизиться к формальному плану по размещению, 850 млрд руб. во 2 кв.
Доходности вдоль кривой ОФЗ с начала мая выросли на 15-25 б.п. Насколько мы понимаем, изменения сейчас в меньшей степени связаны с фактическими результатами аукционов. Основным фактором, который удерживает доходности на повышенном уровне, остается высокий уровень премии за риск, связанный с (1) неопределенностью относительно фискальной политики (ожидания участников рынка в части величины дефицита бюджета сейчас вряд ли заякорены на уровне плана Минфина), (2) сохраняющейся геополитической напряженностью и прочими факторами, которые могут повлиять на ценовую стабильность, вызвав изменения в характере монетарной политики. Также июньский рост доходностей отчасти связан с учетом в котировках ожиданий начала временного цикла повышения ключевой ставки, которые могли укрепиться после июньского заседания ЦБ. На этом фоне, на наш взгляд, потенциал для снижения доходностей госбумаг ограничен, как минимум, в этом году.
Сегодня на аукционах Минфин предлагает два классических выпуска (6-летний ОФЗ-ПД 26242 и новый 15-летний ОФЗ-ПД 26243) и 10-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Таким образом, в июне ведомство продолжает чередовать набор размещаемых бумаг – две недели назад также были предложены короткий и длинный классические выпуски плюс инфляционный линкер, а неделю и три недели назад – один классический и один флоатер. Возвращение к заимствованию флоатерами во 2 кв. (см. график) позволяет поддерживать умеренный темп размещения – около 70 млрд руб. за аукционный день. При сохранении такого темпа, с учетом двух оставшихся до конца квартала аукционных дней, Минфин сможет приблизиться к формальному плану по размещению, 850 млрд руб. во 2 кв.
Доходности вдоль кривой ОФЗ с начала мая выросли на 15-25 б.п. Насколько мы понимаем, изменения сейчас в меньшей степени связаны с фактическими результатами аукционов. Основным фактором, который удерживает доходности на повышенном уровне, остается высокий уровень премии за риск, связанный с (1) неопределенностью относительно фискальной политики (ожидания участников рынка в части величины дефицита бюджета сейчас вряд ли заякорены на уровне плана Минфина), (2) сохраняющейся геополитической напряженностью и прочими факторами, которые могут повлиять на ценовую стабильность, вызвав изменения в характере монетарной политики. Также июньский рост доходностей отчасти связан с учетом в котировках ожиданий начала временного цикла повышения ключевой ставки, которые могли укрепиться после июньского заседания ЦБ. На этом фоне, на наш взгляд, потенциал для снижения доходностей госбумаг ограничен, как минимум, в этом году.