Зарплаты толкают доходы населения вверх
На днях Росстат опубликовал данные баланса доходов и расходов населения за 1 кв. 2024 г. Хотя сдерживающее влияние жесткой ДКП проявляется (темпы роста кредитования замедляются, а депозитов – растут), этого пока недостаточно для существенного охлаждения экономической активности, т.к. доходы населения в реальном выражении сохраняют очень сильный рост.

Так, по итогам 1 кв. 2024 г. реальные располагаемые доходы населения выросли на 5,8% г./г., причем практически полностью лишь за счет зарплат. Как и ранее, существенным фактором выступает дефицит на рынке труда, который компании пока пытаются закрыть повышением зарплат. Кроме того, бюджетный фактор также играет в плюс доходам.

Вместе с тем, динамика потребительских расходов в марте (м./м. с исключением сезонности) после двух активных месяцев роста показала спад до околонулевых значений, и наши сомнения относительно устойчивости роста расходов потребителей находят подтверждение. В перспективе гораздо более консервативная траектория ключевой ставки должна будет еще сильнее тормозить рост потребительской активности.

В марте ВВП пришел в норму после февральского скачка

На днях МЭР опубликовал оценку роста ВВП за март – экономика выросла на 4,2% г./г. Динамика сопоставима с декабрем 2023 г. и январем 2024 г., а высокие результаты февраля этого года во многом продиктованы календарным эффектом.

Отметим, что в марте вклад почти всех отраслей в ВВП снизился, за исключением сельского хозяйства (оно выросло на 2,5% г./г. в реальном выражении после околонулевых темпов в феврале). Меньше всех просела розничная торговля (11,1% г./г. против 11,7% г./г. в феврале), тогда как оптовая торговля и промышленность ухудшили результаты сильнее (впрочем, вероятно, календарный эффект в феврале сыграл здесь решающую роль).

По итогам 1 кв. 2024 г. рост ВВП составил 5,4% г./г. По нашим оценкам, это 0,5% кв./кв. с исключением сезонности. При сохранении таких темпов роста в последущие кварталы рост экономики опустится с 4% г./г. во 2 кв. 2024 г. до 1-2% г./г. во 2П 2024 г. и в целом за год она может вырасти на 3-3,5% (и эти цифры в целом близки к официальным прогнозам). Однако, мы полагаем, что в перспективе для экономической активности есть ряд рисков: 1) более жесткая, чем ранее ожидалось, политика ЦБ РФ; 2) проявление побочных проблем дефицита на рынке труда (повышение зарплат с целью привлечения новых сотрудников станет малоэффективным); 3) трудности с импортом важной для внутренней экономики продукции. Все эти факторы заставляют нас придерживаться более консервативных оценок динамики экономики в этом году.

Рост инвестиций в основной капитал в 2024 г. обещает быть умереннее

По данным Росстата, в целом за 2023 г. инвестиции в основной капитал выросли на 9,8% г./г. в реальном выражении, а по итогам 4 кв. 2023 г. - на 8,6% г./г.
Главными лидерами инвестиционного спроса в 4 кв. 2023 г. оказались НИОКР и энергетика, в ряде других отраслей наблюдалось небольшое снижение капиталовложений (прежде всего, в сегменте складского хозяйства, химии и добычи нефти).

Инфляция инвестиционных товаров остается заметно выше потребительской (дефлятор ИОК находится выше 9% всю вторую половину 2023 г.). При этом, как и на рост потребительских цен, важное влияние оказывают сложности с импортными поставками (в части расчетов ВЭД, санкционных ограничений и трудностей логистики).

Ключевым фактором инвестиционного спроса в экономике остается бюджетный стимул, прежде всего, сфокусированный в технологических отраслях, а также в металлургии. В 2023 г. также инвестировать позволял и растущий потребительский спрос и в целом ситуация перегрева экономики. Однако, как мы полагаем, в 2024 г. начнется постепенное охлаждение экономической активности, из-за чего динамика инвестиций обещает быть скромнее. Сдерживать ее будут 1) жесткая ДКП; 2) ограничения для роста производства, связанные с дефицитом рынка труда; 3) неоднозначность целесообразности расширения производства на горизонте 3-5 лет.

Инфляция не отступает от уровня в 8% г./г.

По данным Росстата, инфляция на неделе ко 2 мая составила 0,06% н./н. По нашим оценкам на основе этих данных, годовой показатель за апрель составит ~7,9% г./г. Итоговую оценку за апрель ведомство опубликует на днях.
Как и ранее, признаков перелома в инфляционной картине не наблюдается – темпы роста цен продолжают находиться вблизи 8%. Набор факторов, затрудняющий дезинфляцию, остается прежним: дефицит на рынке труда (подогревающий рост зарплат и, соответственно, расходов потребителей), социальные трансферты и выплаты из бюджета, а также трудность и затратность импорта важных для экономики товаров. При этом, жесткость политики ЦБ все же купирует избыточную кредитную активность и повышает привлекательность депозитов для населения. Кроме того, снижение экономической активности в этом году (см. наш обзор от 3 мая) также, как мы полагаем, будет оказывать дезинфляционное влияние во второй половине года.

Бюджет остается устойчивым, несмотря на дефицит
По данным Минфина, дефицит федерального бюджета в январе-апреле достиг 1,48 трлн руб. Непосредственно в апреле он составил 879 млрд руб. против профицита в 526 млрд руб. в марте.

Во многом значительный дефицит за первые 4 месяца связан с графиком исполнения расходов (они выросли на 21,5% г./г. в годовом выражении за 4М 2024 г.). Минфин заранее авансирует расходы в начале года, и ближе к середине года их темпы должны станут более умеренными. По нашему мнению, текущий дефицит не говорит о бюджетных проблемах и не является признаком возможного превышения годового дефицита плана.

При этом доходы бюджета выросли более чем на 50% г./г. за 4М 2024 г. Годовые темпы роста пока сильно зашумлены эффектом низкой базы прошлого года, прежде всего в части нефтегазовых доходов (напомним, что в начале 2023 г. они сильно просели на фоне только что введенных санкций, ограничивших российский экспорт, в частности, ценового потолка). Этот эффект пропадет ближе к концу лета. Ненефтегазовые доходы продолжают расти (+37% г./г. за 4М 2024 г.). В этом сегменте также присутствует эффект низкой базы, связанный со слабой экономической активностью в первые 4М 2023 г. (напомним, что основной рост ВВП в 2023 г. пришелся 2-4 кв., тогда как в 1 кв. 2023 г. еще фиксировался спад).

По итогам года дефицит по-прежнему запланирован в размере 1,6 трлн руб. Экспортные доходы продолжат обеспечивать нефтегазовые поступления (при отсутствии новых значимых санкционных ограничений цена нефти выше 70 долл./барр. будет обеспечивать дополнительные доходы), тогда как сохранение умеренно высоких темпов экономики (хоть и меньших, чем в прошлом году) будут питать ненефтегазовую часть.

ЦБ продолжает формировать более жесткие ожидания в области монетарной политики
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки на апрельском заседании. Напомним, что она была оставлена на уровне 16%, а сигнал на среднесрочную перспективу приобрел более ястребиный оттенок (см. наш обзор 27 апреля).

Для ЦБ сейчас важны не столько фактические решения по ключевой ставке, сколько формирование ожиданий о ее траектории. В резюме было раскрыто, что помимо сохранения ключевой ставки рассматривалась опция ее повышения на 100 б.п. (ранее на пресс-конференции не говорилось о величине шага). Впрочем, этот сценарий ЦБ называет «альтернативным» - действительно, сейчас он находится на верхней границе прогнозного диапазона регулятора по ключевой ставке или выше нее (14,5%...16,0% на 2024 г., на апрельском заседании он был смещен вверх). Для ЦБ важна дальнейшая траектория ключевой ставки, т.к. она, в том числе, влияет на трансмиссию уже принятых решений в области монетарной политики (через канал ожиданий). Так, в резюме раскрывается, что степень жесткости текущих монетарных условий остается предметом дискуссии, несмотря на близкий к максимальному уровень реальных процентных ставок (разница между текущей ключевой ставкой и ожидаемой инфляцией на горизонте года – может оцениваться разными способами).

Мы скорректировали прогноз по ключевой ставке в более жесткую сторону на горизонте ближайших лет, отразив изменения в риторике ЦБ. В базовом сценарии регулятор также отмечает навес проинфляционных рисков, требующий еще «более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике». Добавление слова «более» в риторику ЦБ отразило ужесточение настроя на среднесрочную перспективу. Среди проинфляционных рисков ключевыми являются: (1) жесткость рынка труда, поддерживающая динамику реальных зарплат, (2) влияние бюджетной политики на совокупный спрос, (3) высокие инфляционные ожидания, способствующие переносу издержек производителей в цены, (4) возможные шоки предложения. Влияние монетарной политики на часть из этих факторов ограничено и / или происходит с существенным лагом (например, на ситуацию на рынке труда). В нашем обновленном прогнозе мы допускаем более продолжительное отклонение инфляции от цели ЦБ, с приближением к ней в 2025 г. При этом, мы по-прежнему ждем установления устойчивого дезинфляционного тренда уже в ближайшие месяцы, который позволит начать ЦБ снижать ключевую ставку в этом году (мы также допускаем возможность осторожных шагов в 50 б.п., которые раньше не наблюдались в истории при таких уровнях ключевой ставки). Растянутый во времени дезинфляционный процесс может также повлиять на темп нейтрализации монетарных условий в 2025 г. В любом случае, траектория цикла снижения ключевой ставки будет существенно определяться инфляционной картиной, в которой остается большое количество элементов неопределенности.

Автомобили разогнали недельную инфляцию выше 8% г./г.
По данным Росстата, недельная инфляция к 13 мая составила 0,17% н./н., что стало довольно заметным ускорением. Впрочем, значительный вклад внесло удорожание отечественных автомобилей (сразу на 2,8% н./н.) – АВТОВАЗ ранее предупреждал о запланированном на май повышении цен на свою продукцию. По нашим оценкам, без этого фактора недельная инфляция составила бы 0,14% н./н., что в целом выглядит умереннее. Также подросли цены на электронику и ряд лекарственных препаратов.

Несмотря на значительный вклад лишь одной товарной группы (автомобили) в инфляцию, продолжение ускорения роста цен в целом – негативный сигнал для ЦБ (тем более, что цены на авто входят в базовую инфляцию). Напомним, что ранее одним из факторов в пользу возможного начала цикла снижения ключевой ставки ЦБ называл ее устойчивое замедление. Как мы отмечали в нашем недавнем обзоре (от 14 мая), инфляция рискует оказаться на 1,5 п.п. выше цели ЦБ в этом году (наш прогноз 5,5%), что может вынудить ЦБ к большему консерватизму в части монетарной политики.

Инфляционные ожидания в мае ускорились впервые с конца 2023 г.
По данным опроса ООО «инФОМ», опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания в мае ускорились до 11,7% г./г. (против 11,0% г./г.). До этого они устойчиво замедлялась после пика в декабре. При этом, наблюдаемая инфляция, находившаяся на аналогичном тренде, сохранила его – 14,0% г./г. после 14,4% г./г. Всплеск инфляционных ожиданий (почти до уровня февраля, см. график) произошел за счет ответов респондентов из подгруппы «без сбережений». Их ожидания менее заякорены, и, как следствие, более волатильны, чем у подгруппы «со сбережениями». С учетом этого, ускорение может оказаться временным.

При этом, инфляционные ожидания остаются повышенными, и, даже если майский всплеск будет «отыгран» в следующие месяцы, их динамика пока поддерживает ястребиный настрой ЦБ. Напомним, что в оперативных оценках инфляции от Росстата в последние недели также приостановилось замедление (см. наш обзор от 16 мая). В совокупности эти факторы откладывают начало цикла снижения ключевой ставки.

ВВП в 1 кв. вырос сильнее ожиданий
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 1 кв. вырос на 5,4% г./г. Рассчитанный ведомством темп роста совпал с более ранней оценкой МинЭко. Напомним, что предварительная оценка – наиболее оперативная из представляемых Росстатом, публикуется «одной цифрой» (т.е. без детализации), разбивки по методу производства и использования раскрываются позже.

В квартальном выражении динамика ВВП ускорилась относительно конца 2023 г. В квартальном выражении с исключением сезонности, по нашим оценкам, рост ВВП составил 0,8% кв./кв. – несколько выше оценки за 4 кв. (0,5% кв./кв.), когда экономика показывала признаки замедления. На наш взгляд, рост во многом был поддержан бюджетным стимулом. Впрочем, уже со 2 кв. мы ждем замедления темпов роста кв./кв. в условиях ограниченных возможностей дальнейшего ускоренного расширения предложения (см. график, темпы роста ВВП находятся выше потенциала, что может говорить об их неустойчивости в долгосрочной перспективе). Среди основных причин – (1) близкая к историческим максимумам загрузка производственных мощностей, (2) жесткая ситуация на рынке труда. При этом потребительский спрос также может перейти к охлаждению за счет долгого периода жестких монетарных условий.

Мы обновили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Результат по ВВП за 1 кв. сложился выше наших ожиданий – мы не предполагали произошедшего всплеска экономической активности. ЦБ при обновлении среднесрочного прогноза также отмечал сюрпризность динамики в начале 2024 г. С учетом оценок за 1 кв. (более высокая фактическая оценка и возможная более плавная траектория замедления) мы повысили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Оценка на 2025 г. осталась на консервативном уровне +0,9% г./г. Наше изменение прогнозов по реальному сектору также коснулось оценок по инфляции и ключевой ставке (см. наш обзор от 14 мая) – более сильный спрос позволяет производителям переносить издержки в цены, что может увеличить сроки возвращения инфляции к цели ЦБ, и вынудить регулятора проводить более жесткую монетарную политику.

Инфляция в апреле не продолжила дезинфляционный тренд
По данным Росстата, инфляция по итогам апреля составила 7,8% г./г. (против 7,7% г./г. в марте). Апрельская оценка была опубликована только в конце прошлой недели, т.е. формально уже во второй половине мая (на ее расчет требуется 6-10 рабочих дней, к которым дополнилось 3 праздничных выходных дня). При этом, по оперативным недельным оценкам, годовые темпы роста цен к середине мая уже превысили 8% г./г., и могут удержаться на этих уровнях до конца 2 кв.

Инфляция м./м. в апреле оказалась в повышенном диапазоне 0,4-0,5% м./м. Впрочем, на ускорение инфляции г./г. сейчас сказывается эффект низкой базы прошлого года – с февраля по май 2023 г. месячная инфляция с исключением сезонности составляла 0,33% м./м., т.е. на уровне цели ЦБ в 4% г./г. (в аннуализированном выражении). Сейчас месячная инфляция складывается умеренно повышенной – в апреле она оказалась ниже результатов за декабрь-февраль, но выше мартовского, на который повлияли разовые дезинфляционные факторы (см. график).

Годовая инфляция может не опуститься к цели ЦБ в этом году. На наш взгляд, инфляционное давление формируется на фоне накопленного «навеса» повышения издержек (затрат на подстройку бизнеса к новым условиям, вкл. расходы на оплату труда в условиях дефицита кадров в отдельных сегментах рынка), которые производителям удается транслировать в цены при позитивных оценках спроса. Мы полагаем, что такая комбинация факторов делает дальнейшее замедление инфляции затруднительным даже при жесткой монетарной политике. С учетом этого, наш прогноз по инфляции на этот год составляет 5,5% г./г., на следующий – 4,5% г./г.