Импорт в начале года поддержал внутренний спрос
По информации в СМИ, ФТС на прошлой неделе представили данные по экспорту и импорту за январь-февраль. Напомним, что ЦБ также недавно раскрыл результаты внешней торговли за первые 2 месяца этого года и в рамках статистики по платежному балансу привел предварительную оценку за март.

Сокращение экспорта г./г. преимущественно связано с топливными товарами. Данные ФТС по экспорту близки к оценке ЦБ, расхождение в пределах 1 млрд долл. В соответствии с ними, экспорт за 2М снизился на 7,6% г./г. (на ~5 млрд долл.). В географическом разрезе просадка произошла по европейскому направлению, она отчасти была компенсирована поставками в Азию. За счет этого доля поставок в этот регион за 2М 2024 г. достигла 77% против 65% за аналогичный период в 2023 г. Снижение экспорта полностью произошло в категории минеральных продуктов, которая включает нефть, нефтепродукты, газ, уголь. Эта группа товаров остается ключевой, занимая ~2/3 общего экспорта. Отметим, что мартовский рост глобальных нефтяных котировок уже мог привести к улучшению статистики к концу 1 кв. (даже с учетом стоимостных дисконтов на российское сырье).

Импорт в начале года сложился лишь несколько ниже уровней 2023 г. Данные по импорту отличаются сильнее – за первые 2М как 2023 г., так и 2024 г., оценки ЦБ выше на 2-3 млрд долл. (это может быть связано с особенностями учета). По данным ФТС, за этот период импорт сократился менее существенно, чем экспорт, на 4% г./г. В страновой разбивке также наблюдается изменение цепочек поставок из европейского региона в азиатский. В импорте ядром поставок остается категория машин, оборудования, транспортных средств и прочих товаров – на нее приходится половина стоимостного объема. Импорт в начале года поддерживается по-прежнему сильным внутренним спросом и позитивными ожиданиями бизнеса в части его дальнейшего развития, согласно опросам ЦБ. Это может находить отражение как в инвестиционных товарах (для расширения производственных мощностей в условиях их фактической высокой загрузки), так и на товарах конечного потребления (автомобили, продовольствие, продукция легкой промышленности).

Сильный внутренний спрос поддерживает устойчивость инфляции. Так, в опубликованном вчера материале о динамике потребительских цен, ЦБ повторил комментарий о проинфляционности высокого внутреннего спроса, опережающего возможности расширения предложения. Напомним, что в следующую пятницу (26 апреля) состоится третье в этом году заседание ЦБ по ключевой ставке, на котором также будет представлен уточенный среднесрочный прогноз. На наш взгляд, последние сигналы регулятора сохраняют умеренно-ястребиный характер, в условиях чего на этом заседании вряд ли можно ждать как снижения ключевой ставки, так и намека на ее снижение в ближайшем будущем.

Кривая ОФЗ практически потеряла инвертированную форму
На сегодняшних аукционах Минфин предложит два классических выпуска из разных сегментов кривой: трехлетний ОФЗ 26207 с лимитом 20 млрд руб. и, как и неделей ранее, 10-летний ОФЗ 26244 в доступном объеме. После выполнения плана по размещению за 1 кв., Минфин в начале 2 кв. продолжает занимать достаточно активными темпами – в первые два аукционных дня в среднем по ~82 млрд руб.

При этом, доходности вдоль кривой ОФЗ по-прежнему растут на горизонте от двух лет и далее (см. график), что постепенно делает заимствования все более дорогими для ведомства. Так, доходности 10-летних бумаг поднялись сейчас до 13,6% и находятся на уровне стрессового пика февраля-марта 2022 г. (ранее такие значения наблюдались в конце 2014 г. – начале 2015 г.). Насколько мы понимаем, апрельский рост ставок в меньшей степени связан с риторикой ЦБ в части монетарной политики – решение регулятора на последнем заседании было ожидаемо рынком и относительно уровня ставки, и относительно сигнала. Судя по всему, на котировки оказывает давление неопределенность в части бюджетной политики, связанная с заявленными в рамках послания Президента расходами. А. Силуанов охарактеризовал объявленные меры «финансово емкими», оценил их сумму, как «ежегодно превышающую 1 трлн руб.». Финансирование этих расходов может потребовать дополнительных заимствований на рынке госдолга, при этом пока не ясна степень их проинфляционности (соответственно, влияния на монетарную политику) – все это пока увеличивает премию за риск, заложенную в долгосрочных ставках.

Инфляция остается устойчивой
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 15 апреля составила 7,83% г./г. На протяжении многих недель она остается крайне устойчивой (см. график). Наши оценки показывают, что, при прочих равных, на конец апреля инфляция может вплотную приблизиться к отметке в 7,9-8% г./г.

Как мы полагаем, в числе главных факторов устойчивости инфляции – наличие значительного количества немонетарных факторов (например, сложность и затратность импорта, логистики, платежей за ВЭД), наряду с сохраняющимся дефицитом на рынке труда (рост зарплат поддерживает потребительские расходы).

В то же время, ЦБ опубликовал апрельские результаты опроса ООО «инФОМ» - ожидаемая населением инфляция снизилась до 11% г./г. (на 0,5 п.п.), что несколько улучшает инфляционную картину. На наш взгляд, устойчивость инфляции в начале года несильно отклоняется от базового сценария ЦБ, ее замедление является вопросом времени. Уже на мартовском заседании по ключевой ставке ЦБ обсуждал различные траектории ключевой ставки, в том числе возможность снижения. На ближайшем заседании, 26 апреля, ключевая ставка с большой вероятностью останется неизменной, сигнал о приближающемся смягчении вряд ли появится. Но, как мы полагаем, уже летом ЦБ может более предметно задуматься о цикле смягчения. Мы считаем, что текущая консервативность регулятора во многом направлена на формирование ожиданий более плавного снижения ключевой ставки, которое действительно сложно коммуницировать рынку, учитывая исторический опыт.

В 1 кв. экономика растет более быстрыми, чем ожидалось, темпами
В опубликованном ЦБ на днях макроэкономическом опросе по ключевым индикаторам многие аналитики скорректировали прогнозы с учетом результатов за 1 кв. Сравним медианные оценки с нашим прогнозом и февральским прогнозом ЦБ (кстати, актуализированный среднесрочный прогноз ЦБ будет опубликован на следующей неделе вместе с результатами заседания по ключевой ставке).

ЦБ может повысить прогнозный диапазон по ВВП на апрельском заседании. Ожидания аналитиков по ВВП скорректировались в сторону большего роста – 2,1% г./г. против 1,8% г./г. в мартовском срезе. На наш взгляд, это во многом связано с сильными результатами в начале года (по оценке Минэко за 2М ВВП вырос на 6% г./г.). Помимо календарного эффекта, поддержавшего эти цифры, результаты в 1 кв. действительно складываются сильными – ожидаемое ранее замедление, скорее всего, смещается на 2 кв. Поддержку экономике должен был оказать фискальный стимул (в особенности авансирование контрактов в феврале), сильный внутренний спрос, позитивные ожидания предприятий, поддерживающие как выпуск, так и инвестиционную активность. В то же время, уже высокая загрузка производственных мощностей и жесткость рынка труда будут ограничивать потенциал расширения выпуска в ближайшие кварталы. Медианный прогноз аналитиков в апреле поднялся выше февральских ожиданий ЦБ. Впрочем, на следующей неделе, на наш взгляд, ЦБ может также сместить прогноз по ВВП на 0,5 п.п. вверх – в своей риторике регулятор отмечал, например, «сюпризность» сильной динамики потребления в 1 кв. Мы сохранили свой прогноз по росту ВВП на уровне 1,5% г./г., консервативно оценивая перспективы экономики до конца года.

Инфляция в 2024 г. замедлится относительно прошлых лет, но есть риски недостижения цели ЦБ, … В том числе, мы полагаем охлаждение потребительского спроса (до околонулевых значений г./г. после +6,1% г./г. в 2023 г.), которое позволит замедлить процесс переноса издержек в цены покупателей. С учетом этого, мы допускаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню (4,5% г./г.). Консенсус, судя по всему, предполагает менее выраженное замедление инфляции в этом году (~5% г./г. в 2024 г. с достижением цели в следующем году). По большому счету, разница между этими оценками не так существенна – снижение инфляционного давления после турбулентных последних лет является консенсусом.

… что склоняет ЦБ к жесткости в монетарной политике. Охлаждение инфляции ожидается на фоне жестких монетарных условий. В нашем прогнозе средняя ключевая ставка составляет 14,6%, медиана аналитиков в апреле выросла до 14,9% (после 14,5% в марте). Мы по-прежнему допускаем снижение ключевой ставки до 11%, с учетом консервативных ожиданий по динамике внутреннего спроса, но ее менее выраженное снижение, до 12-13%, дало бы +0,2-0,4 п.п. к среднегодовой оценке. Февральский прогноз ЦБ допускал широкий диапазон сценариев, имел разброс в 2 п.п. (13,5…15,5%). В прошлом году, на первом заседании ЦБ раскрывал аналогичный диапазон, но к апрелю сузил его до 0,9 п.п. В этот раз, на наш взгляд, прогноз может быть сужен и смещен ближе к верхней половине 13,5…15,5% – это соответствует умеренно жесткой риторике ЦБ сейчас. Как мы писали ранее, регулятор, вероятно, будет стремиться провести цикл снижения ключевой ставки более плавно, чем это было в истории (как минимум его начало), и прогнозный диапазон ключевой ставки – один из важных инструментов коммуникации для рынка.

В марте, вопреки жестким монетарным условиям, потребкредитование ускорилось
По данным ЦБ, в марте потребительское кредитование выросло на 2% м./м., тогда как в последние полгода оно росло более скромными темпами. Ускорение выдач, судя по всему, не связано с разовыми факторами, аналитики ЦБ связали его с уверенностью потребителей «в будущих доходах с учетом ситуации на рынке труда». При этом, прирост привлеченных рублевых средств населения сохраняется на повышенных уровнях (0,9 трлн руб.), а основная доля прироста приходится на срочные вклады (0,7 трлн руб.). В то же время, по оценкам ЦБ, 0,2 трлн руб. от этой суммы составляют начисленные проценты, что обусловлено высокими ставками на рынке.

Оцениваемый нами индикатор влияния кредитно-депозитного канала остается в отрицательной зоне, что отражает сдерживающий характер (см. график). Впрочем, на наш взгляд, в базовом сценарии ЦБ мог ожидать более активной трансмиссии жестких монетарных условий через канал кредитов и депозитов. Так, в прогнозе регулятора на 2024 г. заложен рост потребкредитования на 8-10% г./г., а за 1 кв. в аннуализированном выражении оно выросло на 16% г./г. С другой стороны, с учетом сильной динамики доходов населения, даже с учетом повышения сберегательной активности, потребительские расходы фактически не замедлились. Таким образом, мартовский срез статистики по банковскому сектору, должен подогреть «ястребиность» в настрое регулятора. На наш взгляд, этого недостаточно для дополнительного повышения ключевой ставки, но достаточно для усиления настороженности ЦБ. С другой стороны, это пока не означает сдвига начала цикла снижения ключевой ставки на более поздний срок. Мы ждем его в 2П, и, соответственно, определяющими будут данные за 2 кв., т.е. при достаточно смягчении инфляционного давления, наш прогноз (снижение ключевой ставки до 14% в 3 кв. и 11% в конце года), остается возможным.

МЭР существенно пересмотрело прогноз по ключевым макроэкономическим показателям
Вчера в СМИ был опубликован обновленный прогноз МЭР, представленный на заседании в Правительстве (предыдущая версия прогноза была представлена в сентябре).

Рост ВВП предполагается на уровне 2,8% г./г. в 2024 г. и 2,3-2,4% г./г. далее. Ожидаемые МЭР темпы роста ВВП регулярно оказываются оптимистичнее консенсуса и прогноза ЦБ. До текущего обновления рост ВВП ожидался на 2,3% г./г. в 2024 г., и сейчас прогноз был пересмотрен еще на 0,5 п.п. вверх. Для сравнения, февральский прогноз ЦБ предполагает рост экономики на 1,0…2,0% г./г. в этом году. Хотя мы полагаем, что этот диапазон может быть смещен вверх на ближайшем заседании (см. наш обзор от 19 апреля), оценка МЭР, скорее всего, останется над его верхней границей. Отметим, что на днях А. Силуанов высказал даже еще более оптимистичное предположение о росте ВВП в 2024 г. – на уровне 2023 г., т.е. +3,6% г./г.

На изменение прогноза по ВВП повлияли пересмотры в части потребления и чистого экспорта. Основным фактором улучшения прогноза по ВВП выступил пересмотр оценок по потребительскому сектору. Практически в 2 раза были увеличены г./г. темпы по потребительскому спросу на фоне соответствующего изменения предпосылок по динамике реальных зарплат и располагаемых доходов населения. На 2024 г. для доходных индикаторов сейчас заложены темпы роста, сопоставимые с сильным 2023 г. (тогда их также поддерживал эффект низкой базы 2022 г.). Судя по всему, Минэкономразвития кардинально изменило ожидания в части скорости изменения ситуации на рынке труда (безработица на всем прогнозном горизонте предполагается вблизи исторических минимумов, 3%) и ее эффекта на динамику зарплат и потребительские настроения. По нашим оценкам, улучшение оценок по потреблению могло дать до 2,2 п.п. в результат по ВВП, который вырос всего на 0,5 п.п. С учетом неизменных ожиданий по динамике инвестиций, мы полагаем, что в новом прогнозе также заложен ощутимый рост негативного вклада чистого экспорта (в реальном выражении).

Ослабление фундаментальных факторов поддержки курса допускает достижение уровня в 100 руб./долл. в ближайшие годы. МЭР раскрывает оценки по экспорту и импорту только в номинальном выражении, в обновленных оценках представлено значительно более низкое сальдо торгового баланса, т.е. более низкий экспорт и несколько более высокий импорт. Это согласуется с нашим предположением о динамике этой составляющей в реальном выражении, при этом на номинальные объемы также влияет ценовая компонента (например, сейчас экспортная цена российской нефти заложена на уровне 65 долл./барр. против ~70 долл./барр. в сентябрьской версии). Сокращение оценок торгового баланса транслируется в гораздо более скромные результаты по счету текущих операций (25-30 млрд долл. против 75-80 млрд долл. в прошлой редакции, на уровне 2016-17 гг.) и в более слабый курс рубля на всем горизонте. Так, по нашим оценкам из прогнозов ведомства, во 2-4 кв. этого года заложен средний курс на уровне 96 руб./долл. (слабее, чем в 1 кв.), в следующие года ожидается закрепление рубля в области выше 100 руб./долл.

Прогноз МЭР может предполагать повышение ключевой ставки выше 16% в этом году. Отметим, что несмотря на ощутимо более сильные предпосылки по потребительскому спросу и дополнительное ослабление рубля, МЭР повысил прогноз по инфляции на 2024 г. лишь до 5,1% г./г. и по-прежнему ждет ее возвращения к 4% г./г. с 2025 г. При этом, ожидания в части монетарной политики монетарной политики не раскрываются. Такой прогноз может даже предполагать дополнительное повышение ключевой ставки в этом году. Напомним, что ЦБ допускал такой сценарий в мартовской коммуникации – возможными сигналами к нему могли бы стать (1) устойчивость инфляции, (2) по-прежнему сильная или даже растущая потребительская активность, (3) ужесточение рынка труда, (4) расширение положительного разрыва выпуска. Впрочем, для нас продолжение цикла повышения ключевой ставки пока не является базовым сценарием – мы ждем ее снижения во 2П и осторожность в сигналах со стороны ЦБ в ближайшие месяцы.

ЦБ может ужесточить риторику на завтрашнем заседании, несмотря на умеренный инфляционный фон
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция по состоянию на 22 апреля осталась вблизи 7,8% г./г. Годовые темпы закрепились в диапазоне 7,5-8,0% г./г. еще с ноября, и, по нашим оценкам, могут остаться в нем как минимум до конца 2 кв. Среднесуточный темп роста цен в апреле несколько ускорился относительно мартовского – как за счет менее выраженного дезинфляционного вклада цен на фрукты и овощи, так и за счет ценовой динамики по компонентам потребительской корзины, не относящимся к волатильным (см. график). В апреле месячная инфляция с исключением сезонности может оказаться вблизи 0,5% м./м. – выше мартовского, но, вероятно, несколько ниже результатов за декабрь-февраль.

На среднесрочном горизонте баланс рисков остается на стороне проинфляционных. Инфляционный фон между мартовским и апрельским заседаниями ЦБ практически не изменился – базовая инфляция и инфляционные ожидания остались умеренно повышенными. Впрочем, фактическая инфляция сейчас может не отражать в полной мере складывающуюся в экономике ситуацию. Так, потребительский спрос и потребительские настроения в 1 кв. сложились сильными и пока не демонстрируют признаков замедления (а пересмотренный прогноз МЭР предполагает рост потребления г./г. в этом году на сопоставимых уровнях с 2023 г.). Потребление финансируется высокими зарплатами населения в условиях жесткого рынка труда, вклад которых лишь частично компенсируется монетарными условиями (кредитно-депозитным каналом). Эффекты от проведенного цикла повышения ключевой ставки должны и охлаждать потребление, и смягчать ситуацию на рынке труда (за счет изменения ожиданий по спросу), но масштаб трансмиссии пока ограничен. Более того фискальная политика формально остается стимулирующей, что требует дополнительной жесткости со стороны ЦБ.

Завтра ЦБ может понадобиться ужесточить риторику, чтобы сохранить «выжидающую» позицию. На завтрашнем заседании мы не ждем изменения ключевой ставки (с текущего уровня в 16%). При этом, среди альтернативных сценариев более вероятным видится ее повышение, нежели снижение, исходя из критериев, перечисленных в резюме мартовского обсуждения (тогда ЦБ не рассматривал предметно варианты кроме сохранения ставки, но обсуждал различные траектории на будущее). На наш взгляд, дополнительное повышение ключевой ставки сейчас не требуется – аналогичной ситуации не было в истории, за счет чего рынок может воспринять этот сигнал неоднозначно. С другой стороны, ЦБ, скорее всего, нужно поддерживать риторику о «высоких ставках – надолго», а возможная нейтральность со стороны регулятора может быть воспринята, как ее смягчение. Также завтра ЦБ может скорректировать вверх оценки по ВВП (на наш взгляд, до 1,5…2,5% г./г., см. наш обзор от 19 апреля), что может стать дополнительным поводом для большей жесткости в риторике.

Промышленность в марте вернулась к околонулевым темпам м./м.
По данным Росстата, промышленное производство в марте выросло на 4,0% г./г. (после 8,5% г./г. в феврале). Впрочем, динамика в оба этих месяца искажена календарным эффектом – в феврале этого года было больше официальных рабочих дней, а в марте, наоборот, меньше. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность вернулась в марте к околонулевым темпам после февральского всплеска. Напомним, что до этого, с середины 2023 г., промпроизводство накопленным итогом находилось фактически на неизменном уровне (см. график).

Среди компонент промышленного производства локомотивом остается обработка – на добыче существенно сказываются внешнеторговые ограничения, а энергетика имеет скромную долю в общем результате. Так, околонулевой результат м./м. в марте обусловлен ростом обрабатывающей промышленности на 1,3% м./м. на фоне сокращения добывающей на 0,9% м./м. При этом, на наш взгляд, потенциал роста обработки ограничен – дальнейшее расширение затруднено высокой загрузкой производственных мощностей (по опросу ЦБ – вблизи 80%, против ~75% в 2017-19 гг.) и низкой доступностью новых трудовых ресурсов. С другой стороны, поддержку обработке оказывают (1) по-прежнему сильный спрос и оптимистичные ожидания по его динамике, (2) связанная с этим инвестиционная активность и (3) фискальный стимул. С учетом этих разнонаправленных факторов, мы ждем нейтрально-негативных м./м. темпов промышленности в этом году, в годовом выражении это предполагает рост на 2,0…2,5% г./г. (после 3,5% г./г. в 2023 г.). Отметим, что в достаточно оптимистичном прогнозе МЭР темпы роста производства также ограничены уровнем 2,5% г./г. (судя по всему, ведомство значимо оценивает роль сдерживающих факторов).

ЦБ сохраняет ключевую ставку и ждет признаков движения к «устойчивому равновесию»
ЦБ вчера ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 16%. Сигнал на ближайшие заседания также остался без изменений – ненаправленным. Изменения риторики коснулись ожиданий на среднесрочный горизонт и отразились в обновленном прогнозе регулятора по ключевым макроэкономическим показателям.

ЦБ существенно улучшил прогноз по индикаторам реального сектора, … Так, прогнозный диапазон по ВВП, как мы и предполагали, был смещен вверх – до 2,5…3,5% г./г. (на 1,5 п.п.). Пересмотр во многом связан с итогами 1 кв. Если в конце 2023 г. ЦБ отмечал признаки замедления экономики, то сейчас указывает на более быстрый, чем ожидалось, фактический рост и позитивные ожидания. Жесткость рынка труда подогревает динамику зарплат и разогревает потребительскую активность. Это формирует навес спроса на фоне ограниченных производственных возможностей (пока большой объем инвестиций последних лет в рамках подстройки экономики к новым условиям не привел к снижению загрузки производственных мощностей). В совокупности, это существенно затруднило трансмиссию прошлогоднего беспрецедентного цикла повышения ключевой ставки. Например, доходов населения хватает и на сбережения, и на потребление. Это вынуждает ЦБ занимать выжидающую позицию на более длинный срок, чем предполагалось. А. Заботкин отметил, что «в ближайшие несколько месяцев» может стать понятно – было ли достаточным ужесточение монетарной политики и находимся ли «мы на пути к устойчивому равновесию».

… что может потребовать более жестких монетарных условий. ЦБ сохраняет приверженность цели приблизить инфляцию к цели в этом году (прогноз 4,3…4,8% г./г., на 0,3 п.п. выше февральского). Представители регулятора отметили, что это предполагает устойчивое замедление месячной инфляции с исключением сезонности до 0,3-0,4% м./м. к концу года, т.е. в аннуализированном выражении вблизи 4% г./г. При практически неизменном прогнозе по инфляции, но улучшенных ожиданиях по реальному сектору, ЦБ сместил вверх базовый сценарий по ключевой ставке. Ее средний уровень на этот год закладывается в диапазоне 15,0…16,0% (см. график), на следующий – 10,0…12,0% (против 13,5…15,5% и 8,0…10,0%, соответственно). Э. Набиуллина отметила, что допускает не только сценарий сохранения ключевой ставки на уровне 16% до конца года, но и ее повышения, хотя это пока лежит за границами базового сценария. Впрочем, охлаждение внутреннего спроса (и устойчивое замедление инфляции) пока остается наиболее вероятным сценарием, неопределенность скорее заключается в его масштабе. При этом, потенциал снижения ключевой ставки сократился относительно оценок начала года, в связи чем мы ставим наш прогноз на пересмотр.

Ожидания ЦБ по курсу рубля могут быть более оптимистичными, чем у МЭР. Отметим, что предпосылки ЦБ по динамике платежного баланса отличаются от представленных недавно МЭР (см. наш обзор от 24 апреля). ЦБ по-прежнему не раскрывает прогнозы по курсу рубля, но в части динамики сальдо торгового баланса и счета текущих операций на 2024-2025 г. ожидает более высокие результаты. Мы полагаем, что в сценарии регулятора может быть заложен в среднем более крепкий курс (МЭР допускает преодоление отметки в 100 руб./долл. в начале 2026 г.).