ЦБ ждет более устойчивых сигналов для снижения ключевой ставки
В опубликованном вчера резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ раскрыл больше деталей о решении на мартовском заседании. Напомним, что регулятор ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 16%, сигнал на будущее также был фактически оставлен неизменным, несмотря на признаки улучшения инфляционного фона в марте.

В марте отдельные участники обсуждения высказывались в пользу смены сигнала на направленный. На пресс-конференции Э. Набиуллина заявляла, что ЦБ рассматривал только опцию сохранения ключевой ставки, обсуждались преимущественно дальнейшие траектории развития монетарной политики. Действительно, в резюме отмечено, что участники заседания допускали три опции в части сигнала на ближайшие заседания: оставить его ненаправленным (была выбрана она), указать на целесообразность снижения ключевой ставки или, напротив, – на ее повышение. Также ЦБ опубликовал условный список критериев, при которых будет допустимо снижение / повышение ключевой ставки. Они касаются (1) динамики фактической инфляции и инфляционных ожиданий, (2) состояния потребительского спроса, (3) жесткости рынка труда, (4) взаимосвязи с фискальным стимулом и (5) возможной реализации проинфляционных рисков со стороны внешних условий (преимущественно, сценарий просадки экспорта, сопровождающийся ослаблением рубля и его переносом в цены).

Направленный на повышение сигнал обсуждался, но маловероятен, а … Наши ожидания в целом совпали с решением ЦБ. С одной стороны, мы не ждем дополнительного повышения ключевой ставки без существенного отклонения инфляции от базового сценария (плавное замедление). Отметим, что этот сценарий видится маловероятным, в особенности в условиях жесткой монетарной политики – масштаб трансмиссии уже принятых решений еще усиливается.

… направленный на снижение сигнал может появиться в пресс-релизе ближе к лету. При этом, мы также не ожидали указания на приближающееся снижение ключевой ставки. ЦБ отмечает, что в начале года потребители наращивали как потребление, так и сбережения на фоне сильной динамики доходов (которая во многом подогревается жесткостью рынка труда). С учетом этого, более раннее снижение ключевой ставки чревато перераспределением сберегательного ресурса на цели потребления, что еще больше укрепит инфляцию. Более того, по данным ЦБ, оперативные индикаторы и результаты опросов в 1 кв. 2024 г. указывают на определенное ускорение экономики (в 4 кв. 2023 г. ЦБ говорил о признаках замедления). Это может поддерживать инфляцию издержек в ближайшие кварталы. С учетом наличия рисков второй волны инфляции, ЦБ в этом году будет действовать скорее консервативно. Так, рынок сейчас сместил ожидания первого снижения ключевой ставки на 4 кв. (из кривой ROISFIX). В нашем прогнозе ЦБ все же начнет цикл нейтрализации раньше – опустит ключевую ставку до уровня 14% к концу 3 кв., и до 11% к концу года. Мы допускаем снижение на 5 п.п. в этом году, так как когда наступят условия, допускающие цикл смягчения, более явно проявятся риски, связанные с чрезмерной жесткостью монетарных условий, и ЦБ не будет «передавливать» внутренний спрос.

В начале 2 кв. Минфин займет из середины кривой ОФЗ
На сегодняшних аукционах, первых во 2 кв., Минфин предложит рынку классический выпуск из середины кривой ОФЗ-ПД 26242 (5-летний), а также 9-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Отметим, что такая среднесрочная бумага предлагается впервые в этом году – в 1 кв. Минфин заимствовал либо более длинными, либо более короткими бумагами (более того, этот выпуск последний раз размещался в июне прошлого года). При этом, размещения краткосрочных выпусков проводились с лимитом в 10 млрд руб., а ОФЗ-ПД 26242 сегодня будет предлагаться в доступном объеме.

Как мы писали ранее, в 1 кв. Минфин сфокусировался в заимствованиях в «классике», наибольший объем размещений пришелся на выпуски от 10 лет (в формальном плане закладывалось 25% размещений на более короткие выпуски, но в итоге получилось меньше 6%). С учетом дополнительных размещений, план за 1 кв. перевыполнен – 827,8 млрд руб. против 800 млрд руб. Во 2 кв. Минфин нацелен увеличить объем брутто-заимствований до 1 трлн руб. (при одинаковом количестве аукционных дней – 11).

Минфин продолжает достаточно активно занимать на фоне роста доходностей вдоль кривой ОФЗ, что делает этот канал все более дорогим для ведомства. За 1 кв. доходности для сроков от 1 до 10 лет выросли на 1,0-1,4 п.п. На смещение кривой вверх во многом влияет характер монетарной политики – рынок продолжает учитывать сигнал ЦБ о необходимости поддерживать высокие ставки более продолжительное время, чем в истории. При этом, в последние недели ускорился рост доходностей в дальнем конце кривой, что может быть связано с посланием Президента – объявленные дополнительные расходы бюджета могут создать потребность в госзаимствованиях. Мы полагаем, что коррекция котировок может произойти после уточнения деталей финансирования этих расходов, в том числе относительно обсуждаемых изменений в налогообложении (НДФЛ, НП).

Влияние операций ЦБ на валютном рынке на курс в апреле нейтрализуется
По данным Минфина, объем нефтегазовых доходов в марте составил 1,3 трлн руб. – существенно выше февральских 0,9 трлн руб. за счет сезонности поступлений по НДД (~0,6 трлн руб. в марте). При этом, объем поступлений по НДПИ и экспортной пошлине (с корректировкой на сезонность) в марте остался вблизи среднего уровня за 1 кв., но несколько ниже, чем в феврале. Это отчасти может быть связано с продолжающимся переходом ряда месторождений на уплату НДД (на днях А. Новак заявил, что доля добычи нефти на НДД выросла до 52%). Также отметим, что мартовский эпизод роста глобальных нефтяных котировок (нефть марки Brent подорожала выше 85 долл./барр. против ~80 долл./барр. в среднем в январе-феврале) отразится в статистике по налоговым поступлениям позже, в апреле. В целом, ситуация с нефтегазовыми доходами складывается достаточно стабильной еще с 4 кв. прошлого года – доходы опускались ниже базовой траектории только в декабре-январе, отставание было в пределах 50 млрд руб.

Объем покупок валюты в рамках текущего бюджетного правила фактически нивелирует прочие продажи, осуществляемые ЦБ для Минфина. В апреле объем покупок валюты в рамках текущего бюджетного правила составит 235,3 млрд руб., ощутимо выше, чем в прошлые месяцы. Он складывается из ожидаемого превышения нефтегазовых доходов над базовым уровнем (128,3 млрд руб.) с учетом корректировки на сезонность НДД (107 млрд руб.). В ежедневном выражении с 5 апреля по 7 мая это составляет 11,2 млрд руб. При этом, ЦБ по-прежнему осуществляет ряд других операций на валютном рынке (зеркалирование трат и инвестиций из ФНБ, отложенные интервенции в рамках бюджетного правила за вторую половине 2023 г.), которые складываются в ежедневные нетто-продажи на 11,8 млрд руб. В совокупности, в апреле ЦБ будет осуществлять продажу валюты на скромные 0,6 млрд руб./день. (против 7,1 млрд руб./день в марте).

Стабильность рубля по-прежнему поддерживается фундаментальными факторами. Тот факт, что ЦБ в этом году остается нетто-продавцом валюты играет в плюс для рубля, но не является определяющим. Операции ЦБ на валютном рынке нельзя рассматривать в отрыве от конъюнктуры экспортных доходов – сокращение объема продаж валюты в апреле (условно негативно для рубля) происходит за счет ожидаемого укрепления нефтегазового экспорта (позитивно для рубля), т.е. первый фактор отчасти нейтрализует второй. Рубль в начале года торгуется вблизи фундаментально обоснованных уровней (средний курс за 1 кв. – 90,9 руб./долл.), волны ослабления / укрепления скорее связаны с временными изменениями спроса и предложения на валютном рынке (например, более интенсивными конвертациями валюты со стороны экспортеров). Действие Указа о репатриации и продаже валюты экспортерами остается важным фактором для валютного рынка (сейчас активно до конца апреля, может быть продлено до конца года). Мы полагаем, что потенциал для ослабления курса в этом году остается ограниченным, при прочих равных, рубль вряд ли устойчиво поднимется выше 95 руб./долл.

Потребительские расходы продолжают ускоренно расти
По данным Росстата, оборот розничной торговли вырос на 12,3% г./г. в феврале, после +9,1% г./г. в январе. Стоит отметить, что вплоть до апреля 2024 г. годовая динамика потребительского спроса будет находиться под влиянием эффекта базы прошлого года. Вместе с тем, с исключением сезонности потребительские расходы (оборот розницы и платных услуг населению, см. левый график) показывают последовательное улучшение динамики м./м. (1,4% м./м. в январе и 1,8% м./м. в феврале, хотя частично на эту цифру мог повлиять календарный эффект).

Пока не вполне ясно, насколько устойчива тенденция роста потребительских расходов. Так, например, всплески в конце 2022 г.-начале 2023 г. оказались временными. Сейчас важным сдерживающим фактором потребительской активности выступает жесткая монетарная политика ЦБ, в результате которой продолжается приток средств населения на депозиты и снижение доступности кредитования. Однако существенным фактором поддержки потребительской активности остается ситуация перегрева на рынке труда: уровень безработицы продолжает бить исторические минимумы (см. правый график) на фоне роста числа занятых и повышения зарплат. Мы полагаем, что эта ситуация еще какое-то время будет оказывать позитивное влияние на финансирование расходов потребителей.

Улучшение инфляционной статистики в марте могло быть связано с компонентами, не входящими в базовую инфляцию
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в марте должна была сложиться на уровне 7,7-7,8% г./г. (месячные данные будут опубликованы в среду). Недельная инфляция за последнюю неделю марта составила умеренные 0,1% н./н., вблизи оценок за последние недели. Месячная инфляция с исключением сезонности, скорее всего, сложится в диапазоне 0,30-0,45% м./м. – с большой вероятностью мартовский результат окажется лучше декабря-февраля (0,5-0,6% м./м.).

ЦБ следит за широким списком факторов, формирующих инфляционный фон, в том числе за состоянием рынка труда и… При этом, для решений в области монетарной политики важна будет не сама цифра, а структура происходящего замедления. Судя по всему, оно отчасти может быть связано со снижением цен на фрукты и овощи, которое может являться смещением сезонности. В то же время, базовая инфляция, скорее всего, останется умеренно повышенной. Отметим, что для снижения ключевой ставки ЦБ будет наблюдать за совокупностью факторов (см. наш обзор от 2 апреля), на часть из которых монетарная политика имеет лишь ограниченное влияние, в том числе жесткость рынка труда, подогревающая доходы населения, которые частично направляются на потребление.

… уровнем инфляционных ожиданий. Также среди важных для регулятора факторов уровень инфляционных ожиданий, который по большому счету определяет реальную жесткость монетарной политики. Ожидания населения, согласно опросу ООО «инФОМ», в последние месяцы снижались, но, на наш взгляд, в апреле могут вырасти (в марте впервые за последние месяцы наблюдалась положительная инфляция на топливные товары, являющиеся значимым маркером для респондентов).

ЦБ, скорее всего, начнет снижение ключевой ставки во 2П. Сегодня Э. Набиуллина повторила сигнал о возможном снижении ключевой ставки во втором полугодии при устойчивом замедлении инфляции. Она отметила, что регулятор вынужден быть осторожным в условиях высоких проинфляционных рисков. Такая риторика в целом соответствует нашему базовому сценарию – мы полагаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню в этом году (4,5% г./г.), что предполагает ощутимое замедление месячной инфляции как минимум во 2П (до уровней ниже 0,3-0,4% м./м.). В таком сценарии, на наш взгляд, возможно снижение ключевой ставки до 14% в 3 кв. и до 11% к концу года.

Экономика, замедлившись в 4 кв. 2023 г., ускорилась в начале 2024 г.
На прошлой неделе Росстат представил вторую оценку ВВП за 2023 г., в рамках которой был подтвержден рост на 3,6% г./г. Существенных изменений в разбивке по компонентам не произошло (см. наш обзор от 9 февраля). В расчете по методу использованию основной вклад внес рост (1) валового накопления (+15,8% г./г., вклад +3,6 п.п., вкл. инвестиции и запасы) и (2) потребления домохозяйств (+6,5% г./г., вклад +3,1 п.п.), а «в минус» сыграл чистый экспорт.

Мы ждем плавного замедления экономики в 2024 г., данные за 1 кв., скорее всего, окажутся исключением. Наиболее интересна данная публикация раскрытием квартальной траектории ВВП – в ней Росстат актуализировал оценки за 1-3 кв. 2023 г. и впервые опубликовал цифры за 4 кв. 2023 г. Так, по нашим оценкам на этих данных, темпы роста кв./кв. с исключением сезонности замедлились в 4 кв. (см. график), это совпадает с более ранними оценками и ожиданиями. При этом, с учетом опубликованных МинЭко оценок ВВП за январь-февраль и результатов опросов, раскрываемых ЦБ, в начале 2024 г. рост ВВП мог ускориться. На наш взгляд, это является временным отклонением от тренда плавного замедления – поддержку экономике оказали фискальный стимул (в особенности обильные траты бюджета в феврале), сохранение сильного потребительского спроса. Мы полагаем, что потенциал роста экономики ограничен за счет высокой утилизации производственных ресурсов, в том числе кадровых. Дальнейший ускоренный рост возможен за счет оптимизации текущих процессов, их автоматизации, которая, в свою очередь, требует инвестиций и времени. Сейчас, в условиях достаточно оптимистичных ожиданий предприятий, инерционный процесс наращивания производительности еще продолжается, но, на наш взгляд, уже близок к затуханию. Наш прогноз по ВВП на 2024 г. остается на уровне 1,5% г./г.

Наличие положительного разрыва выпуска – один из факторов, заставляющих ЦБ поддерживать жесткую монетарную политику. Напомним, что в резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ также отмечал важность публикации квартальных данных по ВВП – на их основе регулятор оценивает разрыв выпуска в экономике. Его величина является одним из параметров, определяющих жесткость монетарной политики: положительный разрыв выпуска предполагает рост экономики выше потенциала, или навес спроса над предложением, который транслируется в рост цен. С учетом этого, замедление экономики за счет охлаждения внутреннего спроса станет одним из сигналов для запуска цикла снижения ключевой ставки.

Доходы бюджета опередили план по итогам 1 кв. 2024 г.
По данным Минфина, за 1 кв. 2024 г. дефицит федерального бюджета составил 607 млрд руб. Доходы за квартал выросли на 53% г./г., причем их активный рост шел как по нефтегазовой (+79% г./г.), так и по ненефтегазовой части (+43% г./г.). Расходы, при этом, в 1 кв. 2024 г. увеличились на 20% г./г., что также очень масштабно (напомним, что с 2023 г. сезонность расходов сильно изменилась, и теперь в 1 кв. исполняется их значительная часть).

Непосредственно в марте 2024 г. ситуация с доходами также улучшалась: они выросли на 2,5% м./м. (с исключением сезонности), в основном за счет нефтегазовых доходов. Ненефтегазовые доходы практически не изменились м./м. Однако, отметим, что в целом за квартал ситуация в этом сегменте остается оптимистичной – Минфин отмечает, что налицо признаки значимого превышения динамики, заложенной в действующей версии закона о бюджете. Сейчас главным фактором, подстегивающим ненефтегазовые налоговые поступления (прежде всего, НДС), выступает рост внутреннего спроса в номинальном выражении (инфляция все еще остается высокой, но также сохраняется и позитивная динамика потребительских расходов в реальном выражении). Мы полагаем, что такая ситуация сохранится в ближайшие месяцы.

Рост расходов в начале года (как и в прошлом году) объясняется желанием Минфина авансировать государственный контракты, и, как и в прошлом году, этот всплеск не должен восприниматься как фактор риска для исполнения расходов. Напомним, что в 2024 г., несмотря на пока значительные темпы использования бюджетных средств (по году в целом также предполагается увеличение г./г.), дефицит бюджета запланирован меньшим, чем в 2023 г. – до 2,5 трлн руб. (наши оценки исходя из текущей бюджетной росписи) против 3,2 трлн руб., соответственно.

В апреле месячная инфляция может не закрепиться на уровнях, достигнутых в марте
По данным Росстата, годовая инфляция в марте составила 7,7% г./г. По итогам первой недели апреля, она несколько выросла, но осталась вблизи этого уровня. Впрочем, наиболее показательными индикаторами в части инфляционного фона сейчас является динамика цен м./м. с исключением сезонности (и данные н./н., но их волатильность не всегда позволяет делать из них устойчивые выводы).

На замедление инфляции в марте существенно повлияла динамика цен на товары вне базовой компоненты. Месячная инфляция за март замедлилась, как мы и ожидали, – 0,3-0,4% м./м. против 0,5-0,6% м./м. с декабря по февраль. При этом ощутимый вклад в улучшение внесло снижение цен на фрукты и овощи (-2,5% м./м. с исключением сезонности, вклад -0,1 п.п.), тогда как наша оценка базовой инфляции м./м. осталась вблизи уровней прошлых месяцев. С учетом изменчивости цен на плодоовощную продукцию, мартовская дезинфляция может оказаться временной. Более того, оцениваемая нами доля товаров и услуг, аннуализированная инфляция по которым превышает 4% г./г., остается преобладающей (см. график). В то же время, мы ожидаем ее сокращения в течение года. С учетом умеренно повышенных темпов роста цен в 1 кв., для приближения инфляции по итогам года к цели ЦБ, в оставшиеся месяцы в среднем потребуется более низкая инфляция (для годового показателя в 4,5% г./г. – вблизи 0,3% м./м.).

Устойчивость базовой инфляции вынуждает ЦБ поддерживать жесткие монетарные условия. На первой неделе апреля недельная инфляция составила 0,16% н./н. Это один из самых высоких показателей в этом году (средний с начала года уровень составляет 0,12% н./н.). Отметим, что вклад фруктов и овощей на этой неделе стал околонулевым. Такая динамика допускает возвращение инфляции к уровням в 0,5-0,6% м./м. в апреле. Э. Набиуллина недавно заявила, что пик по месячной инфляции пройден, и в нашем базовом сценарии рост цен вряд ли ускорится выше 1,0% м./м., как во 2П 2023 г. При этом, по-прежнему сильный внутренний спрос дает чрезмерный импульс ценам. Охлаждение этого импульса требует от ЦБ поддержания жестких условий монетарной политики. Напомним, что мы не ждем снижения ключевой ставки в 1П, первый шаг вряд ли будет сделан раньше июля. Важной задачей для ЦБ будет коммуникация в части темпа снижения ключевой ставки – скорее всего, на ожидания рынка будут сказывать исторически быстрые циклы смягчения (в особенности в последние годы). Это может стать источником дополнительного консерватизма со стороны регулятора.

Рубль может получить в апреле отложенную поддержку от роста товарного экспорта
По оперативным оценкам ЦБ, профицит счета текущих операций в марте расширился до 13,4 млрд долл. (вблизи 5 млрд долл. в прошлые месяцы). Мартовский результат сложился одним из крупнейших с начала 2023 г. (после просадки экспорта при вступлении в силу внешнеторговых ограничений в нефтяной отрасли). Напомним, что по итогам 2023 г. профицит текущего счета составил 50,2 млрд долл., т.е. оценка за один только март сравнима со среднеквартальным значением за прошлый год. Впрочем, напомним, что предварительные оценки платежного баланса часто подвергаются значимым досчетам, и мартовское улучшение может фактически иметь меньший масштаб.

Изменение текущего счета в марте было связано с расширением сальдо торгового баланса (более чем в 2 раза, на 9 млрд долл.). Рост обеспечен увеличением экспорта (лишь частично за счет сезонности) и слабонегативной динамикой импорта (см. график). Прочие компоненты текущего счета (баланс услуг, баланс первичных и вторичных доходов) практически не изменились. Мартовский рост экспорта при текущем импорте может стать источником поддержки для рубля в этом месяце – экспортная выручка доходит до валютного рынка с лагом. При этом, исходя из масштаба возможной корректировки месячных оценок ЦБ, состояние фундаментальных факторов по-прежнему можно оценить как относительно стабильное, это удерживает рубль вблизи текущих уровней.

Важным фактором для курса, на наш взгляд, также является действие президентского Указа об обязательной репатриации и продаже большей части валютной выручки крупнейшими экспортерами, формально закрепленного до конца апреля. Мы полагаем, что в ближайшие недели в СМИ появится информация о продлении этого Указа (ранее обсуждался срок до конца года) в той или иной форме.