ЦБ может ограничиться июльской донастройкой монетарных условий в этом году
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, приуроченное к июльскому заседанию регулятора. Напомним, она была повышена до 18%, ее траектория была смещена вверх на всем прогнозном горизонте (см. наш обзор от 29 июля).

ЦБ отмечает преобладание проинфляционных рисков … Необходимость такого решения была продиктована высокой фактической инфляцией (даже с корректировкой на разовые зашумляющие эффекты, такие как повышение тарифов ЖКХ) и сохраняющимся преобладанием проинфляционных рисков. Среди них ЦБ выделяет:
(1) ограничения на стороне предложения (в частности, состояние рынка труда и высокая загрузка производственных мощностей). Регулятор отмечает, что влияние этих ограничений может иметь проинфляционный характер не только при более активных темпах экономического роста, но и при их замедлении – в случае сохранения высокого спроса.
(2) влияние санкционного режима на состояние внешней торговли. Здесь мы выделяем рост издержек, связанный с затруднениями в импортных поставках. Также, в рисковом сценарии, при повышении давления на экспорт, возможное ослабление рубля может также оказывать проинфляционное влияние.
(3) высокие инфляционные ожидания. Регулятор отмечает, что этот фактор мог привести к недостаточной жесткости монетарных условий в 1П этого года, ослабляя влияние ДКП на каналы кредитования и сбережений.
(4) фискальный стимул, в частности, более проинфляционное влияние льготного кредитования в сравнении с традиционными формами социальных расходов (за счет наличия кредитного плеча).

… над дезинфляционными. Среди дезинфляционных рисков ЦБ выделяет только возможное более быстрое охлаждение внутреннего спроса, чем заложено в базовом сценарии. Впрочем, учитывая инерционность процессов в реальном секторе экономике, вероятность этого сценария видится относительно низкой в случае отсутствия дополнительных шоков для экономики.

Прогноз ЦБ оставляет открытым вопрос о необходимости дополнительного повышения ключевой ставки. На июльском заседании ЦБ не только повысил ключевую ставку, но и построил коммуникацию таким образом, чтобы сохранить пространство для дальнейшего ее повышения в базовом сценарии. Напомним, что в обновленном прогнозе регулятора, сценарий с сохранением ключевой ставки на уровне 18% до конца года лежит на нижней границе прогнозного диапазона. На наш взгляд, таким образом регулятор демонстрирует приверженность исполнению цели по инфляции в следующем году (с учетом лагов в трансмиссии, эффект от последнего решения в полной мере проявится только в 2025 г.). Тем не менее, мы полагаем, что ЦБ вполне сможет обойтись без дополнительного повышения ключевой ставки в этом году (в отсутствие новых всплесков инфляции).

ЦБ ужесточил настрой на июльском заседании не только численно, но и вербально. Также отметим появившийся в коммуникации регулятора формальный критерий пересмотра прогнозных диапазонов по средней ключевой ставке – к нему «неизбежно» приводит отклонение прочих макропоказателей от базового сценария. Так, ЦБ заявляет, что экономические агенты, ожидающие более высокую инфляцию, должны предполагать и более высокую траекторию ключевой ставки. Появление этих формулировок, на наш взгляд, также подтверждает намерения регулятора по возвращению инфляции к умеренным значениям.

Инфляция остается достаточно устойчивой
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 5 августа снизилась до 9% г./г. В структуре ее динамики также наметились улучшения – впервые за несколько недель инфляция без учета плодоовощной продукции и авиаперелетов снизилась до 0,09% н./н. (до этого этот показатель был на уровне 0,12-0,15% н./н.).

При этом рост цен на такой важный маркерный товар, как топливо, сохраняется повышенными темпами – бензин подорожал на 0,3% н./н., а дизтопливо – на 0,2% н./н. Безусловно, свою роль играет сезонный фактор, однако, годовые темпы инфляции (13% г./г.) по дизтопливу все еще не вернулись к уровням начала года (8-9% г./г.). С бензином ситуация лучше – рост цен на уровне 7,8% г./г. близок с среднему за год значению. Напомним, что, хотя непосредственная доля топлива в потребительской корзине невысока, горючее является важной частью издержек при производстве других товаров, в особенности в перевозках и в сельском хозяйстве, а потому непосредственно влияет на цены широкого круга товаров.

Устойчивость инфляции оставляет дальнейшее ужесточение монетарной политики возможным. Тем не менее, с учетом длинных лагов трансмиссии ДКП (3-6 кв.), мы полагаем, что данный сценарий является рисковым, наш базовый прогноз предполагает сохранение ключевой ставки на текущем уровне.

Инфляция за июль: «шумная» статистика
По данным Росстата, инфляция по итогам июля составила 9,1% г./г. (после 8,6% г./г. в июне). С точки зрения годовых темпов, ускорение инфляции, по нашим оценкам, исключительно связано с проведенной в начале месяца индексацией тарифов. Напомним, что она традиционно проводится в начале июля, но в 2023 г. была проведена заранее - за счет этого эффект от нее отразился на темпах г./г.

Месячная инфляция в июле вернулась к пиковым уровням осени 2023 г. Месячная инфляция составила 1,1% м./м., с поправкой на сезонность – также вблизи этого уровня. Этот результат находится около пиковых значений осени прошлой года, но, как и с годовой оценкой, он во многом объясняется компонентой регулируемых услуг, и, соответственно, предполагает более низкие уровни базовой инфляции. Отдельно выделим динамику инфляции по непродовольственному блоку товаров с исключением топливных товаров, за которой мы следим, как за одной из метрик базовой инфляции. Так, ее вклад в м./м. инфляцию с поправкой на сезонность в последние месяцы составляет ~0,1 п.п., а осенью 2023 г. достигал 0,5 п.п. Тем не менее, замедление инфляции, на которое рассчитывает ЦБ, в том числе в базовом сценарии, пока еще не произошло. Отметим, что медиана прогнозного диапазона ЦБ по инфляции на этот год (годовая инфляция на уровне 6,7% г./г.) предполагает м./м. темпы роста цен около 0,4% м./м. в среднем в оставшиеся 5 месяцев.

ЦБ привержен возвращению инфляции к цели в 4% г./г. в 2025 г. При этом, регулятор сейчас в большей степени смотрит на инфляционные ожидания на горизонте 1-1,5 лет. Если в этом году инфляции почти наверняка окажется на 2-3 п.п. выше цели 4% г./г., то в следующем году ЦБ жестко намерен не допустить превышения. Учитывая лаги трансмиссионного механизма, июльское повышение ключевой ставки и представленные тогда же более жесткие ожидания на всем прогнозном горизонте в полной мере будет охлаждать ценовую динамику уже в 2025 г. Более того, в недавнем интервью А. Заботкин повторил «ястребиный» сигнал, отметив, что ЦБ готов повысить ключевую ставку и до 20%, и выше, если ожидания по инфляции на 2025 г. будут отклоняться от цели (аналогичная риторика присутствовала в резюме обсуждения ключевой ставки, см. наш обзор от 8 августа).

Экономика в 1П осталась в перегретом состоянии
В конце прошлой недели Росстат раскрыл предварительную оценку ВВП за 2 кв. - +4,0% г./г. (после +5,4% г./г. в 1 кв.). Она сложилась на уровне более оперативных оценок Минэкономразвития, полученных на месячных данных. Напомним, что на годовые темпы в прошедшем квартале в меньшую сторону повлиял календарный эффект – в 2024 г. было на один рабочий день меньше, чем в 2023 г. (в 1 кв., напротив, в «плюс» сыграл эффект високосного года).

Динамика ВВП кв./кв. осталась в положительной области. По нашим оценкам, квартальный рост ВВП с исключением сезонности составил 0,3% кв./кв. Этот результат меньше, чем в предыдущие кварталы (~1% кв./кв.), но по-прежнему остается в положительной области. В резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ также отмечает в целом высокие темпы роста ВВП в 1П. По их оценкам, несмотря на более умеренную экономическую динамику в 2 кв., разрыв выпуска не снижался (разница между совокупным спросом и потенциалом предложения). Наша графическая интерпретация, сравнение накопленного индекса ВВП с долгосрочным линейным трендом, показывает аналогичный результат.

Сильный внутренний спрос пока не позволяет экономике выйти из состояния перегрева. Мы полагаем, что перегрев экономики все же будет постепенно сходить на нет. Со стороны предложения сдерживающую роль выполняет высокая загрузка трудовых ресурсов и производственных мощностей. Тем не менее, до тех пор, пока спрос остается перегретым, в том числе за счет поддержки бюджетного стимула, экономика может демонстрировать уверенные результаты. Среди факторов, охлаждающих спрос, наиболее значимым является жесткая монетарная политика ЦБ – с учетом лагов, именно во 2П этого года может в полной мере проявиться влияние масштабного цикла повышения ключевой ставки конца 2023 г. Так, ЦБ отмечает, что оперативные индикаторы указывают на признаки замедления активности в июне-июле. Сохранение этого тренда также важно в контексте снижения инфляционного давления, формируемого сильным спросом.

Поддержка фундаментальных факторов может стабилизировать турбулентность на валютном рынке
По предварительной оценке ЦБ, сальдо счета текущих операций в июле опустилось до околонулевого уровня, -0,5 млрд долл. против 5-6 млрд долл. в прошлые 2 месяца. Его сокращение преимущественно связано с динамикой товарного экспорта, он сократился до 32,6 млрд долл., на 2,7 млрд долл. к июню. Впрочем, во-первых, в последние месяцы ЦБ регулярно уточняет вверх оценки по экспорту (например, результат за июнь был скорректирован на ~1 млрд долл.), и, во-вторых, это ослабление может объясняться сезонностью. По нашим оценкам, компоненты торгового баланса остались стабильными м./м. – в том числе импорт, снижение которого предполагалось на фоне трудностей с проведением платежей.

Помимо сужения торгового баланса, к более низкому сальдо текущего счета привело расширение дефицита баланса первичных и вторичных доходов (до -4,4 млрд долл., на 1,7 млрд долл.) и дефицита баланса услуг (до -4,2 млрд долл., на 0,5 млрд долл.). Первое, в связи с ограничениями на движение капитала, не влияет на движение валюты и в текущих условиях нейтрально в части влияния на рубль. Второе – сезонное изменение, связанное с компонентой импорта услуг (зарубежные туристические поездки).

Таким образом, несмотря на сокращение сальдо счета текущих операций, существенных изменений в части фундаментальных факторов, определяющих курс рубля, не произошло. Валютные потоки, связанные с экспортными поставками, продолжают поддерживать рубль, хотя и неравномерно внутри месяца. Динамика импорта в ближайшие месяцы все же может ухудшиться на фоне санкционного давления, что, при прочих равных, также позитивно для рубля.

При этом, наблюдаемая сейчас на валютном рынке турбулентность (разнородная динамика курсов в разных сегментах, наблюдаемый локально кросс-курс юань-доллар ощутимо отклонился от глобального) скорее не связана с фундаментальными факторами. Как мы понимаем, она вызвана фрагментацией рынка, и, соответственно, низкой ликвидностью в отдельных сегментах. Темпы и сроки нормализации ситуации пока сложно оценить из-за ее беспрецедентности (но основываясь на историческом опыте, адаптация должна пройти достаточно быстро). Тем не менее, мы ожидаем определенной стабилизации и сохраняем наш прогнозный диапазон в 85-95 руб./долл. на среднесрочную перспективу. При этом, в этом году, равновесный уровень, скорее, может находиться ближе к середине этого диапазона.

Инфляция на первых неделях августа пока удерживается на плато выше 9% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция после первых двух недель августа оказалась вблизи 9,1% г./г., на уровне конца июля. Недельная инфляция в августе замедлилась, что, впрочем, связано с сезонным удешевлением цен на фрукты и овощи (см. график). С поправкой на волатильные компоненты недельные темпы роста цен остаются вблизи 0,1% н./н.

Месячная инфляция с исключением сезонности в августе может сократиться. В опубликованном вчера материале аналитики ЦБ отметили, что инфляционное давление в июле оставалось повышенным (в том числе, в части устойчивых компонент). В начале августа, по нашим оценкам, ценовое давление несколько снизилось. Так, если до конца месяца сохранится среднесуточный темп роста цен первых недель (0,004 д./д.), месячная инфляция с исключением сезонности сложится на уровне 0,6% м./м. – против 0,7-0,8% м./м. в мае-июле (июльская оценка скорректирована на разовый вклад индексации тарифов ЖКХ). Тем не менее, судя по всему, инфляция на этот год пока развивается ближе к верхней границе прогнозного диапазона ЦБ (6,5…7,0% г./г.).

Волатильность инфляционных ожиданий – один из проинфляционных рисков. Впрочем, как мы понимаем, для ЦБ сейчас важным количественным ориентиром является инфляция в 2025 г. (ее приближение к цели в 4% г./г.), фактические темпы роста цен на которую напрямую не влияют. В то же время, их косвенное влияние, например, через «незаякоренные» инфляционные ожидания населения – важно для регулятора. С другой стороны, инфляционные ожидания волатильны, и их возможный всплеск после индексации тарифов ЖКХ (как одна из маркерных позиций для респондентов) может быстро сойти на нет. С учетом этого, мы пока не видим четких сигналов о необходимости дополнительного повышения ключевой ставки, как минимум, на ближайшем заседании (в сентябре), в нашем прогнозе заложено ее сохранение на уровне 18% до конца 1 кв. 2025 г.

Опрос предприятий ЦБ фиксирует окончание перегрева экономики
Согласно недавно опубликованным данным опроса предприятий ЦБ, ожидания компаний относительно деловой активности заметно охладились в последние два месяца, приблизившись к состоянию конца прошлого года.
Текущая динамика может свидетельствовать об окончании острой фазы перегрева (которая, судя по динамике данных опроса, ярко проявлялась в 1-2 кв. 2024 г.) Снижение оценок предприятиями как текущего, так и будущего состояния экономики указывает на наличие признаков замедления роста. Не исключено, что подобная ситуация может также стать сигналом к снижению давления на рынок труда, который сейчас также находится в состоянии перегрева (негативными последствиями этого являются высокий рост зарплат, явно превышающий производительность труда и дефицит кадров).

При этом, фундаментальные факторы (прежде всего, высокий объем госрасходов наряду с продолжающимися процессами импортозамещения) обеспечат темпы роста экономики, сопоставимые с прошлогодними (по нашим прогнозам, +3,3% в реальном выражении по итогам 2024 г. против +3,8% в 2023 г).

Инфляционные ожидания резко повысились
По данным ежемесячного опроса инФОМ по заказу ЦБ, инфляционные ожидания населения резко выросли в августе (15% после 14,2% в июле). Наблюдаемая инфляция также пошла вверх – до 12,9% против 12,4% месяцем ранее.

Острее всего ощутила на себе текущее инфляционное давление группа респондентов со сбережениями – для них наблюдаемая инфляция скакнула до 13,5%, впервые с февраля 2024 г. (тогда как для группы без сбережений она даже немного снизилась, до 16,1%). Обычно негативные тенденции острее на себе чувствует часть населения без сбережений (вероятно, это группы с меньшими доходами и более слабой защищенностью от шоковых событий), и объяснить текущее отклонение довольно трудно (возможно, сыграл эффект подорожания дорогостоящих товаров длительного пользования, на которые и предполагалось потратить сбережения – начиная от импортных потребтоваров и заканчивая автомобилями, стоимость которых в ближайшее время должна возрасти из-за повышения утильсбора).

Незатухающие проинфляционные тенденции все больше говорят в пользу вероятного ужесточения политики ЦБ в ближайшее время. Однако, даже если регулятор сочтет, что этого не потребуется, в любом случае жесткой монетарная политика будет оставаться долго.

Минфин возвращается к размещению флоатеров после паузы на прошлой неделе
Сегодня Минфин предлагает рынку 11-летний классический ОФЗ-ПД 26245 и возвращает 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. На прошлой неделе он впервые с июня сделал паузу в размещении флоатеров, предложив только два классических выпуска (26246 и 26248). При этом, совокупный объем размещения составил 45,3 млрд руб., на уровне среднего результата за последние два турбулентных месяца. Впрочем, такие темпы по-прежнему существенно отстают от необходимых для выполнения объявленного формального плана на 3 кв. (на оставшиеся 6 аукционных дней, включая сегодняшний, приходится 80% от 1,5 трлн руб.). Тем не менее, в обычной практике квартальная цель скорее является ориентиром для рынка в начале квартала и при отклонении ситуации от базового сценария Минфин не стремится ее исполнять. Так, мы полагаем, что за 3 кв. объем заимствований вряд ли превысит 0,7 трлн руб. (сейчас 0,3 трлн руб.).

Более активно вернуться к заимствованиям в «классике» Минфину позволила определенная стабилизация кривой доходностей. Так, после всплеска, который был вызван результатами июльского заседания ЦБ по ключевой ставке, рынок находится в поиске нового локального равновесия (в начале августа доходности снижались, в середине – перешли к росту). Высокий уровень доходностей в коротком конце кривой во многом определяется текущей жесткостью монетарной политики. Доходности на более дальнем горизонте, снизились (см. график), что мы в большей степени связываем с сокращением премии за риск (в том числе благодаря ужесточению позиции ЦБ в части возвращения инфляции к цели уже в 2025 г.).

Годовая инфляция, скорее всего, уже прошла свой пик в этом году
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция на 19 августа снизилась до 9% г./г. (9,1% г./г. в конце июля). Впрочем, замедление годовых темпов в большей степени связано с эффектом высокой базы прошлого года. Так, с августа по ноябрь 2023 г. инфляция м./м. с исключением сезонности не опускалась ниже 0,7% м./м. (при уровнях в 0,3-0,4% м./м., соответствующих цели ЦБ). С учетом этого, мы полагаем, что годовая инфляция уже преодолела свой пик в этом году, и уже с сентября уйдет ниже отметки 9% г./г.

Недельная инфляция устойчива. Недельная инфляция вторую неделю подряд складывается на уровне 0,04-0,05% н./н., а с поправкой на вклад волатильных компонент (вкл. сезонно дешевеющие фрукты и овощи) – вблизи 0,1% н./н. Также на прошедшей неделе проинфляционный вклад пришелся на отечественные автомобили (+1,3% н./н., вклад 0,02 п.п.) – АвтоВАЗ вновь поднял цены на свою продукцию. Отметим, что с начала года цены выросли на 4%, что, в пересчете на годовые темпы соответствует 6% г./г., т.е. существенно не отклоняется от ожидаемой в этом году общей инфляции.

Базовый сценарий ЦБ допускает различные сценарии – от сохранения ключевой ставки до донастройки жесткости монетарной политики. В условиях сильного внутреннего спроса, как мы полагаем, установление быстрого дезинфляционного тренда вряд ли возможно, т.к. сама по себе структура спроса устойчива и инерционна. С учетом этого, на наш взгляд, ЦБ как минимум на сентябрьском заседании может выбрать выжидательную позицию. С другой стороны, напомним, что медиана базового сценария ЦБ предполагает повышение ключевой ставки до 19% - этот вариант развития событий также вполне вероятен, в особенности на фоне волатильных инфляционных ожиданий (см. наш обзор от 20 августа). Тем не менее, повышение ставки, если произойдет, будет носить характер «тонкой настройки».