ЦБ в пятницу, скорее всего, продолжит донастраивать жесткость монетарной политики
В эту пятницу (26 июля) ЦБ проведет очередное заседание по ключевой ставке. Мы ожидаем ее повышения до 18%, такой шаг также заложен в рыночных котировках.

Важной частью коммуникации ЦБ в пятницу будут комментарии по траектории ключевой ставки. При этом, для экономики в целом важно не столько точечное решение, сколько дальнейшая траектория ключевой ставки и ожидания рынка относительно нее. ЦБ, столкнувшись с устойчивой инфляцией (не ускоряющейся, но и не замедляющейся), в этом году донастраивает жесткость монетарной политики. Если еще в начале года можно было ожидать смягчения в конце 2024 г. до 10-12%, то на текущий момент потенциал для снижения ключевой ставки в 2024 г., скорее всего, отсутствует. Медианным сценарием, судя по макроэкономическому опросу ЦБ, сейчас является удержание ключевой ставки как минимум до конца 2024 г. (в нашем прогнозе – до 1 кв. 2025 г.). Поэтому, в части сигнала мы допускаем сохранение риторики о рисковом сценарии с дополнительным повышением до 20% - такой комментарий может отсрочить вопрос о начале цикла нейтрализации монетарной политики.

Прогнозные диапазоны ЦБ по средней ключевой ставке отразят новый виток ужесточения монетарной политики. Более того, этот цикл вряд ли будет быстрым, учитывая масштаб проинфляционных рисков и настрой ЦБ (регулятор по-прежнему показывается приверженность к цели по инфляции в 4% г./г., хотя достичь ее не удается с 2019 г.). Таким образом, в обновленном среднесрочном прогнозе ЦБ мы ждем смещения вверх диапазонов по средней ключевой ставке – до 16,7…17,2% на 2024 г. и 15,0…16,0% на 2025 г. (или более широкого, с включением этого отрезка). Также ЦБ может продолжить повышение диапазона нейтральной ключевой ставки – за последний год он уже был сдвинут с 5,0…6,0% до 6,0…7,0%. Хотя эта оценка и касается дальнего горизонта, связанного с большой неопределенностью, она важна для длинных ставок в экономике. Также ее изменение, как и оценки потенциала роста ВВП, отражают эффект от происходящей трансформации и подстройки под новую реальность.

В преддверии заседания по ключевой ставке Минфин вряд ли займет много на аукционах
Сегодня Минфин проведет аукционы по размещению 16-летнего ОФЗ-ПД 26248 (один из самых длинных классических выпусков) и 13-летнего флоатера ОФЗ-ПК 29025. На наш взгляд, на этой неделе, как и на прошлой, объем заимствований может оказаться скромным – в преддверии пятничного заседания ЦБ, на котором регулятор в том числе раскроет обновленные прогнозные диапазоны для средней ключевой ставки на ближайшие годы и для нейтральной ставки (она может быть пересмотрена вверх, см. наш обзор от 22 июля).

В последние недели доходности вдоль кривой ОФЗ волатильны. С прошлой среды они достигали нового пика (для 10-летних бумаг – точечно превысили уровень 16%), после чего несколько снизились, впрочем, оставаясь высокими. На этом фоне Минфин скорее формально продолжает проводить аукционы. Даже с учетом использования флоатера, спрос на который регулярно превышает 200 млрд руб. (для сравнения в прошлую среду было размещено 16 млрд руб.), темп заимствований ведомства сейчас существенно ниже, чем в начале года (см. график). Тем не менее, мы пока не видим рисков для финансирования дефицита бюджета в этом году, хотя при текущем плане размещения ОФЗ на этот год в практически 4 трлн руб. в нетто эквиваленте факт еще не достиг 1,5 трлн руб. При необходимости ведомство сможет смягчить критерии отсечения заявок на аукционах и / или в большей степени использовать средства ФНБ.

Инфляционная картина не требует излишней жесткости от ЦБ РФ
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 22 июля продолжила снижение до 8,56% г./г. (8,66% г./г. неделей ранее). Среднесуточный прирост цен на последней неделе сохранился на относительно низких уровнях (0,017% против 0,015% неделей ранее; до этого он был почти в два раза выше).

Налицо явное замедление инфляции, однако мы по-прежнему не готовы назвать его устойчивым. Помогает снижение цен на плодоовощную продукцию, авиабилеты и ряд продуктов питания, однако большое количество значимых товаров продолжают дорожать, в частности бензин.

Вместе с тем, замедление инфляции может стать важным аргументом для относительно умеренного повышения ключевой ставки в эту пятницу – вероятность сценария «18%» (который мы считаем базовым) увеличивается. При этом, инфляционные риски сохраняются. Одним из самых труднопрогнозируемых факторов, на наш взгляд, являются трудности с платежами за импорт (что будет постегивать удорожание зарубежных товаров).

Июньский спад промышленности м./м. почти нивелировал майский рост
По данным Росстата, рост промышленности за 1П составил внушительные +4,4% г./г. (хотя он и отчасти поддержан эффектом високосного года). В июне в отдельности промпроизводство сильно замедлилось (до 1,9% г./г. против 5,3% г./г. в мае, см. график). Июньская статистика также зашумлена календарным эффектом, но имеющим отрицательный знак (меньшее количество рабочих дней).

Тем не менее, результат за июнь оказался одним из самых слабых за последние несколько лет как в годовом выражении, так и в месячном с исключением сезонности (-1,5% м./м.). Фундаментально просадка связана как с динамикой добычи, которая и в прошлые месяцы не была стабильной, так и с сегментом обработки (он в этом году играет ключевую роль в общем индексе промпроизводства). Напомним, что в мае в промышленности напротив, наблюдался всплеск (+2,1% м./м., см. наш обзор от 27 июня), и июньская динамика может быть коррекцией относительно него.

Мы по-прежнему считаем, что дальнейший потенциал расширения промпроизводства ограничен. К уже имеющимся негативным факторам в виде высокой загрузки производственных мощностей и трудовых ресурсов как минимум на ближайшие месяцы могут добавиться трудности с импортом для промежуточного потребления (в части платежей). С другой стороны, поддержку промышленности продолжит оказывать бюджетный канал в условиях стимулирующей фискальной политики на этот год. В базовом сценарии мы допускаем нейтральную динамику м./м. во 2П 2024 г., в таком случае результат по году в целом составит 3,0-3,5% г./г.

С точки зрения сегодняшнего решения ЦБ (должно быть объявлено в 13:30), июньское замедление промышленности скорее выглядит нейтрально-позитивным фактором. Если этот результат окажется не точечным и тенденция сохранится – это может послужить опережающим индикатором охлаждения экономики.

ЦБ корректирует ожидания по ставкам вверх на всем горизонте
На пятничном заседании по ключевой ставке ЦБ ожидаемо поднял ее до 18%. Также регулятор представил ощутимо более жесткую версию прогнозных диапазонов средней ключевой ставки. Все эти изменения призваны «численно» укрепить вербальный сигнал о необходимости поддерживать существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее.

ЦБ может повысить ставку вплоть до 20% в этом году без существенного пересмотра прогноза. При ожидаемой в этом году повышенной инфляции (6,5…7,0% г./г.) на остаток до его конца ЦБ ждет среднюю ставку в диапазоне 18,0%...19,4%. Это означает, что сохранение ставки на текущем уровне (18%) соответствует нижней, наиболее оптимистичной границе. По нашим оценкам, медиана обновленного прогноза может быть достигнута при повышении ключевой ставки на ближайшем заседании (в сентябре) до 19%, верхняя граница – до 20% (см. график). В то же время, как мы понимаем, все эти сценарии остаются в категории базовых, т.е. их исполнение не требует от ЦБ существенного пересмотра прогноза (как, например, опция снижения ключевой ставки или ее «запретительного» повышения). Мы воспринимаем такое изменение прогноза в большей степени как более твердую позицию в отношении неснижения ключевой ставки в этом году, хотя вероятность дополнительного ее повышения также возрастает. Мы сохраняем наш прогноз о поддержании ключевой ставки неизменной (18%) до конца 1 кв. 2025 г.

ЦБ повысил ожидания по ключевой ставке на средне- и долго- срочные перспективы. Прогнозы на 2025-2026 гг. задают ожидания о цикле нейтрализации монетарной политики (14,0…16,0% и 10,0…11,0%, соответственно) – его темп планируется низким. Оценка на 2027 г. (7,5…8,5%) является оценкой нейтральной номинальной ключевой ставки – она была повышена на 1,5 п.п. в этой итерации (с 6,0…7,0%), а до 2022 г. составляла 5,0…6,0%. Повышение нейтральной ставки сейчас, на наш взгляд, призвано повлиять на уровень долгосрочных ставок в экономике – в частности сделать менее доступным кредитование (как потребительское, так и корпоративное) и добавить консерватизм в сберегательное поведение.

Результаты июльского заседания ЦБ вызвали очередной всплеск доходностей вдоль кривой ОФЗ
На сегодняшнем аукционе, первом после прошедшего в пятницу заседания ЦБ, Минфин размещает только 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. С середины июня ведомство каждую неделю предлагает его рынку, впрочем, обычно также добавляя один из классических выпусков. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 24 июля), Минфин в последние месяцы скорее формально продолжает проведение аукционов, темпы заимствования существенно отстают от плановых.

Напомним, что ведомство в этом году планировало сосредоточиться на классических выпусках, и не наращивать излишне портфель флоатеров. С учетом этого, мы полагаем, что Минфин ждет если не снижения, то стабилизации доходностей классических выпусков, в особенности в дальнем конце кривой. Напомним, что с начала года доходности вдоль кривой выросли в среднем на 4,4 п.п., причем лишь 1,3 п.п. пришлось на 1 кв. Само по себе июльское заседание, результаты которого в целом были ожидаемы рынком, вызвало дополнительный всплеск доходностей (на 0,2…0,5 п.п.).

Хотя во многом динамика кривой ОФЗ в этом году связана с ухудшением ожиданий по динамике ключевой ставки (прогноз ЦБ на июльском заседании, в частности, представил ощутимо более высокие ставки на всем прогнозном горизонте), отчасти на нее влияет премия за риск в период неопределенности. Так, даже с учетом более жестких ожиданий в части монетарной политики, существующий перегрев экономики и навес проинфляционных рисков допускает отклонение инфляции от цели даже в следующем году (однако ожидания аналитиков по-прежнему заякорены вблизи 4% г./г.). Более того, фискальная политика также усиливает неопределенность (вопрос о дефиците бюджета в этом году, о темпах и сроках ее нейтрализации в 2025 г. и далее). По нашим оценкам, фундаментально обоснованный уровень доходностей 10-летних ОФЗ не должен существенно превышать 15%, хотя сейчас находится на уровне 15,9%, а в понедельник поднимался выше 16%. С учетом этого, мы предполагаем, что Минфин как минимум на этой неделе сохранит скромные темпы заимствования.

Жесткости ЦБ пока недостаточно для охлаждения потребительского спроса
Вчера Росстат опубликовал июльский доклад СЭП, и мы хотели бы обратить внимание на ряд тенденций, закрепившихся в динамике потребительского сектора.

Зарплаты продолжают доминировать в разбивке факторов роста доходов населения – вклад социальных трансфертов и других источников в рост доходов населения минимален. На наш взгляд, падение роли социальных трансфертов в финансировании доходов населения может быть связано в том числе со смещением фокуса бюджетной политики.

Рост зарплат не сбавляет обороты. Увеличение зарплат работников организаций (по данным за май) превышает 8% г./г. в реальном выражении, в номинальном – остается выше 17% г./г. По нашим оценкам на основе данных баланса доходов и расходов, рост номинального ФОТ также растет – +2,6% кв./кв. с исключением сезонности. Подобная динамика является как результатом сохраняющегося дефицита на рынке труда в частности, так и перегрева экономики в целом. Отметим также, что зарплаты растут «широким фронтом» – среди отраслей нет явных лидеров, которые бы «вытягивали» средний показатель.

Уровень безработицы продолжает обновлять исторические минимумы. По нашим оценкам на основе данных Росстата, в июне с исключением сезонности он достиг 2,54% (2,4% без ее учета).

Жесткость ДКП заметна, но пока ее эффекта недостаточно для стабилизации расходов потребителей – они сохраняют высокие темпы роста. Несмотря на успех мер монетарной политики в активизации сбережений – рост депозитов населения в рублях превышает 30% г./г. (напомним, это максимальный показатель с 2011 г.), кредитная активность пока также не теряет динамики (рублевые потребкредиты растут на ~20% г./г.). Это, на наш взгляд, является одним из ключевых факторов, который подталкивает ЦБ к сохранению жесткости на длительный период.

Ценовая статистика в июле зашумлена индексацией тарифов ЖКХ
По данным Росстата, на последней неделе июля инфляция сложилась на уровне 0,08% н./н. В середине месяца индекс составлял схожие 0,11% н./н. после всплеска в 0,3-0,7% н./н. в начале месяца, обусловленного индексацией тарифов ЖКХ (см. график). С учетом этого, среднесуточный темп роста цен в июле составит внушительные 0,03-0,04% д./д. Напомним, что повышение тарифов в этот период исторически носило регулярный характер, но прошлогоднее было проведено заранее, за счет чего сейчас (1) годовой индекс инфляции получил дополнительный импульс, а (2) расчет темпов м./м. с исключением сезонности оказался зашумлен. Годовой индекс, скорее всего, сложится на уровне 9,1% г./г., месячная инфляция с исключением сезонности – 1,2% м./м., на уровне пиковых значения осени 2023 г. (впрочем, эффект от индексации объясняет минимум половину результата м./м.).

Даже с поправкой на факторы, создающие шум, инфляция остается повышенной. Проинфляционны сейчас и факторы предложения, и факторы спроса. Потребление по-прежнему подогревается уверенным ростом реальных зарплат (см. наш обзор от 1 августа), что ускоряет темп переноса трансформационных издержек в цены покупателей (рост ФОТ, усложнение логистики ввоза сырья и импортных товаров конечного потребления). По итогам этого года инфляция может сложиться в диапазоне 6-7% г./г., причем даже его верхняя граница предполагает ощутимое охлаждение ценовой динамики (до среднего уровня в 0,45% м./м. с исключением сезонности против 0,55% м./м. в 1П).

Рост ВВП замедлился в конце 1П
По оценке Минэкономразвития, основанной на оперативных данных Росстата, ВВП в июне вырос на 3,0% г./г. (после 4,5% г./г. в мае). Замедление относительно прошлого месяца в основном связано с результатами по промышленности (1,9% г./г. против 5,3% г./г.), оптовой торговле (1,8% г./г. против 11,1% г./г.), строительству (1,2% г./г. против 7,0% г./г.). Впрочем, как мы писали в обзоре о промпроизводстве (от 26 июля), ослабление годовой динамики отчасти связано с календарным эффектом – в июне этого года было на два рабочих дня меньше, чем в июне 2023 г. При этом, июльская статистика будет зашумлена в обратную, положительную сторону.

За 1П в целом, ВВП вырос на внушительные 4,7% г./г. Более того, если в прошлом году рост ВВП измерялся относительно кризисного 2022 г., за счет чего в цифрах присутствовал эффект низкой базы, то в этом году годовые темпы оцениваются относительно 2023 г., который по своей сути уже не являлся кризисным (к его середине экономика восстановилась до докризисного уровня). Мы полагаем, что дальнейший рост ВВП темпами, сопоставимыми с восстановительными, вряд ли возможен, и ждем его замедления во 2П этого года. Среди ограничивающих факторов можно выделить (1) высокий уровень загрузки производственных мощностей, ~80%, (2) низкую безработицу, 2,4%, (3) жесткую монетарную политику, направленную на охлаждение внутреннего спроса. Основным источником поддержки на этот период останется бюджетный стимул.

Интервенции в августе сохранят позитивный характер для рубля
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в июле составили ~1,1 трлн руб. В прошедшем месяце результат был усилен поступлениями по НДД (~0,5 трлн руб.), происходящими один раз за квартал. При этом, совокупный размер НДПИ и экспортной пошлины (поступления за периметром НДД без учета выплат по акцизам и демпферам, отражающие конъюнктурное состояние нефтегазовых доходов бюджета) остается стабильным в месячном выражении с исключением сезонности (см. график).

Также в рамках этой публикации Минфин раскрывает оценку превышения нефтегазовых доходов над базовым уровнем на август - 166,7 млрд руб. (факт за июль – 94,5 млрд руб.). Эта величина влияет на регулярные интервенции в рамках бюджетного правила. С учетом проводимой корректировки (на август – ощутимые -142,1 млрд руб.), объем соответствующих покупок валюты в августе оценивается в 24,7 млрд руб. (1,1 млрд руб./день). Помимо этого, ЦБ продает валюту на 8,4 млрд руб./день. В совокупности, в августе регулятор останется нетто-продавцом на 7,3 млрд руб./день (против 3,0 млрд руб./день). Этот фактор, при прочих равных, позитивен для рубля. В то же время, определяющим для курса по-прежнему будет состояние торгового баланса, в частности – доступность импорта на фоне усложнившихся условий проведения платежей. Нормализация ситуации с импортом должна привести к коррекции рубля, ближе к уровню 90 руб./долл., но ее темпы, судя по всему, могут растянуться больше, чем на несколько месяцев.