Бюджет в августе: доходы не чувствуют эффект просадки импорта
По предварительным данным Минфина, за 8М 2024 г. доходы федерального бюджета выросли до 23 трлн руб. (+36% г./г.), в том числе нефтегазовые составили 7,6 трлн руб. (+56% г./г. за 8М), а ненефтегазовые – 15,4 трлн руб. (+27% г./г. за 8М). Накопленный дефицит находится на уровне 0,3 трлн руб. Доходы исполнены на 65% от уточненного годового плана, расходы - чуть меньше, на 63% от плана. Напомним, что дефицит, планируемый Минфином на этот год составляет 2,1 трлн руб.

Темпы исполнения доходов по основным ненефтегазовым налогам (прежде всего, НДС) повышаются. При этом, НДС на импортные товары не падает даже в условиях проблем с платежами по внешней торговле. НДС на внутренние товары стабильно растет выше 20% г./г. Ключевым фактором роста для оборотных налогов остается подъем экономической активности – экономика, хоть и показывает первые признаки выхода из состояния перегрева, но еще какое-то время будет находиться в условиях высоких темпов роста.

Умеренные темпы исполнения расходов при хорошем исполнении доходов указывают, при прочих равных, на низкую вероятность превышения планового дефицита. Видимо, по этой причине Минфин не спешит выполнять запланированный объем брутто-заимствований ОФЗ на этот год (3,9 трлн руб.) любой ценой – сейчас привлечено меньше половины годового плана (1,6 трлн руб., 41%). Впрочем, есть и другая причина – высокие ставки существенно повышают расходы на обслуживание долга, чего ведомство, судя по всему, хотело бы избежать. Вероятнее всего, к концу года Минфин будет более активен в части заимствований. Использование средств ФНБ и так было запланировано на невысоком уровне (248 млрд руб. в этом году), и мы полагаем, что на значительное увеличение использования ФНБ Минфин пойдет лишь в крайнем случае.

Инфляционные ожидания МЭР и аналитиков выросли
На прошлой неделе Минэкономразвития представил уточненный прогноз ключевых макроэкономических показателей. Также были опубликованы результаты сентябрьского макроэкономического опроса, проводимого ЦБ. Эти данные, на наш взгляд, актуальны в свете приближающегося заседания по ключевой ставке (13 сентября).

На 2024 г. ожидания МЭР совпадают с медианой прогноза аналитиков – годовые темпы роста цен ожидаются на уровне 7,3%. Эта оценка уже превысила прогноз ЦБ, опубликованный в конце июля, 6,5…7,0% г./г.

На следующий год оценка Минэкономразвития оказалась на верхней границе прогноза ЦБ (4,5% г./г.), а медиана ожиданий аналитиков впервые поднялась выше нее (4,8% г./г.). Навес проинфляционных факторов остается внушительным, помимо перегретого спроса, ценовая динамика будет подогреваться инфляцией издержек. С учетом этого, ожидания замедления годовой инфляции от уровней 2023-24 гг. до 4-5% г./г., на наш взгляд, являются позитивным сигналом.

На дальнем горизонте (в контексте прогноза – 2026-2027 гг.) и МЭР, и аналитики ожидают устойчивого возвращения инфляции к цели в 4%.

Отклонения ожидаемой инфляции вверх от прогноза ЦБ повышают вероятность сценария дополнительного повышения ключевой ставки в этом году. Так, медианный прогноз аналитиков на этот год допускает шаг в 100 б. п. на заседании в пятницу. Тем не менее, как мы полагаем, реализация прогноза по инфляции, в частности, на этот год, не так важна для регулятора, как динамика фундаментальных факторов, определяющих инфляционное давление. Так, в последних докладах ЦБ отмечал первые признаки замедления потребительского спроса. Более того, превышение медианы прогноза аналитиков над ожиданиями ЦБ на 0,3 п. п. в этом и следующем годах не выглядит критичной. С учетом этого, как минимум для сентябрьского заседания мы считаем более вероятным сценарий сохранения ставки на уровне 18%.

Минфин не меняет структуру предложения ОФЗ перед заседанием ЦБ по ключевой ставке
На сегодняшних аукционах Минфин предложил рынку 16-летний ОФЗ-ПД 26248 и 13-летний ОФЗ-ПК 29025. В преддверии заседания ЦБ ведомство сохраняет формат предложения – один классический выпуск и один флоатер. Напомним, что с начала июля только один раз размещался набор только из «классики».

При этом, на прошлой неделе состоялось только размещение флоатера (на 38 млрд руб.). Это могло быть связано с динамикой доходностей классических выпусков. Практически вдоль всей кривой они достигли своих локальных максимумов в конце августа – первые дни сентября. Но в последние дни происходит коррекция, причем в большей степени в дальнем конце кривой (см. график). Она может быть связана с относительным смягчением риторики ЦБ в опубликованных перед неделей тишины докладах. Так, по нашим оценкам, вероятность повышения ключевой ставки как минимум на ближайшем заседании, заложенная в различных рыночных инструментах, снизилась (наш прогноз также предполагает ее сохранение на уровне 18%). На фоне определенной нормализации доходностей, мы допускаем, что сегодня Минфину удастся разместить оба выпуска. При этом, темп заимствований вряд ли существенно изменится относительно среднего уровня за 3 кв. – вблизи 60 млрд руб. за аукционный день.

Инфляционная картина за август не должна «ужесточить» настрой ЦБ
Согласно опубликованным вчера данным Росстата, темпы инфляции н./н. вернулись в положительную зону (0,09%). Вместе с тем, по нашим расчетам, годовые темпы сохранились вблизи 9% г./г., то есть на том же уровне что и в последние недели августа. Опубликованное вчера значение за август (9,05% г./г.) также соответствует недельной динамике.

Судя по годовой динамике, инфляция прошла свой пик, пришедшийся на июль (9,13% г./г.). Наибольшее замедление роста цен наблюдается в непродовольственном сегменте (6,1% г./г. против 6,7% г./г. в июле). В продовольственном сегменте – практически без перемен (9,7% г./г.), а вот в сегменте услуг цены разгоняются (11,7% г./г. против 11,4% г./г. в июле – впрочем, это во многом эффект базы).

По нашим оценкам, при прочих равных, на конец года инфляция составит ~7,7% г./г., что выше прогноза ЦБ. В этих условиях вероятность ужесточения политики повышается. Однако, на наш взгляд, новые данные (как недельные, так и месячные) не добавляют дополнительного негатива в картину инфляции, а потому на предстоящем заседании регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку неизменной, вероятно, ужесточив риторику.

Фрагментация валютного рынка во многом определяет волатильность рубля в последние месяцы
Вчера ЦБ опубликовал предварительные оценки платежного баланса за август. Сальдо счета текущих операций вернулось в положительную зону, 2,5 млрд долл., после отрицательного результата за июль -1,6 млрд долл. При этом, изменение относительно прошлого месяца полностью связано с динамикой баланса первичных и вторичных доходов – сокращение дефицита до -1,6 млрд долл. с -6,1 млрд долл. (в июле произошло сезонное начисление дивидендов в пользу нерезидентов). С точки зрения влияния на рубль, изменения по этой статье текущего счета имеют лишь ограниченный эффект, так как фактически не транслируются в транзакции на валютном рынке (как, например, начисление дивидендов на счета типа С). Сальдо баланса товаров и услуг несколько сократилось к прошлому месяцу (на 0,4 млрд долл. до 4,1 млрд долл.). Это может происходить в том числе на фоне ухудшения конъюнктуры глобального нефтяного рынка, начавшегося в июле.

Локальный валютный рынок, как минимум в последние недели, турбулентен, причем колебания, как мы полагаем, преимущественно связаны с его трансформацией. На текущий момент он стал более фрагментирован. Так, наблюдаемый локально кросс-курс юань-доллар существенно отклонялся от своих глобальных уровней в конце августа. Хотя эта разница сейчас сошла на нет, она может опять проявиться при более активной торговой динамике (в налоговый период). Тем не менее, на наш взгляд, отсутствие существенных колебаний в фундаментальных факторах (см. график) сдерживает волатильность рубля. Мы сохраняем наши оценки фундаментально-обоснованного диапазона на уровне 85-95 руб./долл.

Отметим, что мгновенное влияние находящегося сегодня в фокусе внимания рынков решения ЦБ по ключевой ставке на курс рубля должно быть ограничено. Решения в области монетарной политики сейчас отражаются на валютном рынке через канал внутреннего спроса (может влиять на объемы внешней торговли), что предполагает существенный лаг. Более того, в условиях продолжающегося ужесточения санкционного давления и его воздействия на экспорт и импорт эффект монетарных условий сложно вычленить.

ЦБ «тонко настраивает» ставку
На прошедшем в эту пятницу заседании ЦБ повысил ключевую ставку на 100 б. п., до 19%. Это решение оказалось «компромиссным» между более обсуждаемыми среди аналитиков опциями – сохранением ставки на уровне 18% (наш сценарий) и ее повышением до 20%. В то же время, Э. Набиуллина отметила, что, хотя «на столе» у регулятора находилось все три варианта, предметно обсуждались только варианты повышения.

Устойчивость инфляции вынудила ЦБ продолжить цикл повышения ключевой ставки. С одной стороны, регулятор отмечает первые признаки замедления экономики. С другой, инфляционное давление остается устойчивым. В этом году инфляция, скорее всего, окажется выше и цели ЦБ (4% г./г.), и наиболее его актуального прогноза (от конца июля – 6,5…7,0% г./г.). Это указывает на то, что разрыв между перегретым спросом и ограниченным предложением сохраняется. В нашем обновленном базовом сценарии мы ждем ее в этом году на уровне 7,7% г./г., что предполагает среднемесячный темп роста цен до конца 2024 г. в 0,5-0,6% м./м., на уровне 1П. Таким образом, мы допускаем, что тенденции охлаждения ценового давления в ближайшие месяцы будут проявляться, но в целом оно останется достаточно устойчивым.

Лейтмотивом заседания в очередной раз стала приверженность ЦБ к возвращению инфляции к цели с 2025 г. При этом, наши ожидания на 2025 г. остаются заякоренными вблизи цели ЦБ, на уровне 4,5% г./г. По большей части риторика регулятора подтверждает его приверженность к охлаждению инфляционного давления в следующем году. С учетом имеющегося навеса проинфляционных факторов на стороне предложения, это потребует существенного охлаждения спроса, и, соответственно, жестких монетарных условий.

ЦБ может понадобиться как минимум еще одно повышение ключевой ставки. Мы полагаем, что начавшаяся на этом заседании «тонкая настройка» (шаг в 100 б. п. при текущем уровне ставки выглядит небольшим), будет продолжена на следующем заседании, в октябре. Ключевая ставка может быть повышена до 20%. На этом заседании ЦБ также опубликует обновленный среднесрочный прогноз. Более того, к октябрю уже будет раскрыт уточненный проект бюджета, который может нести дополнительные проинфляционные риски. Сценарий повышения ключевой ставки выше 20% сейчас кажется нам менее вероятным. В то же время, сценарии ее различного снижения выглядят еще менее возможными. Так, мы полагаем, что вопрос о начале цикла нейтрализации монетарной политики вряд ли будет поднят раньше 2 кв. 2025 г. При этом, в обновленном прогнозе мы сохраняем предпосылки о медленном по историческим меркам темпе снижения ключевой ставки.

Экономика сбавляет темпы роста, но до охлаждения еще очень далеко
Росстат подтвердил оценку роста ВВП в 4,1% г./г. в реальном выражении за 2 кв. 2024 г. Фактически за прошедший квартал основное снижение темпов экономического роста произошло за счет добычи полезных ископаемых и энергетики, тогда как остальные отрасли показали сопоставимую динамику (по сравнению с 1 кв. 2024 г.).

Интересно, что именно во 2 кв. 2024 г. сезонно-сглаженные темпы роста ВВП заметно сократились – если начиная с 3 кв. 2023 г. они стабильно превышали 1% кв./кв. (в частности, 1,2% кв./кв. в 1 кв. 2024 г. и 1% кв./кв. в 4 кв. 2023 г.), то по итогам 2 кв. 2024 г. они упали до 0,4% кв./кв. Это частично согласуется с процессом постепенного выхода экономики из состояния перегрева. Однако, до окончательного возвращения к нормальным темпам еще далеко. Динамика ключевых индикаторов реального сектора указывает на то, что рост ВВП в этом году еще плотнее приблизится к результатам 2023 г. – мы учли это в нашем обновленном прогнозе и теперь ожидаем его на уровне 3,6% г./г. за этот год.

Заимствования ОФЗ набирают обороты?
Сегодня на аукционах Минфин предлагает 12-летний ОФЗ-ПД 26246 и 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. На прошлой неделе, до заседания ЦБ, ведомство провело самый активный аукционный день с точки зрения объема заимствования. Он составил почти 98 млрд руб., хотя в последние месяцы не поднимался выше 70 млрд руб. Впрочем, основной объем пришелся на регулярно предлагаемый флоатер ОФЗ-ПК 29025. Отметим, что доля ОФЗ-ПК в заимствованиях Минфина в первой половине сентября поднялась до 77% против ~50% в августе.

Тем не менее, пока сложно сказать, была ли такая активизация разовой (например, в связи с удовлетворением отдельных крупных заявок) или же Минфин «взял курс» на выполнение плана по закрытию дефицита бюджета. Брутто-заимствования по итогам 8,5 месяцев пока реализованы на 49% (1,9 трлн руб. из 3,9 трлн руб.).

Отметим, что сентябрьское заседание ЦБ (ожидания перед ним, повышение ключевой ставки на 100 б. п. и достаточно большая вероятность его повторения в октябре) привело к дополнительному сдвигу кривой ОФЗ вверх на ~0,5 п. п. Такая волатильность доходностей вдоль кривой, в частности, в ее дальнем конце, говорит о сохранении высокого уровня неопределенности. Важным сигналом для рынка, помимо регулярных данных по инфляции и их влияния на настрой ЦБ к октябрю, станет публикация проекта бюджета на ближайшие три года (в частности, восприятие рынком проинфляционных рисков, связанных с фискальными расходами и планируемая роль ОФЗ в покрытии дефицита бюджета, который вряд ли уйдет из параметров бюджета на ближайшие годы).

Замедление ценовых индикаторов пока незначимо
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине сентября впервые с начала июля опустилась ниже 9% г./г. (см. левый график). При этом, недельная инфляция сложилась на уровне 0,1% н./н. – вблизи результата за прошлую неделю. Оценка с поправкой на волатильные компоненты также лишь незначительно замедлилась. Таким образом, снижение годовых темпов роста цен пока происходит благодаря эффекту высокой базы.

Настроение населения в части ценовой динамики в сентябре смягчились, но остаются перегретыми. Также в части статистики, связанной с ценовой динамикой, вчера ЦБ опубликовал оперативные оценки сентябрьского исследования ООО «инФОМ», проводившегося в начале месяца. По его данным, сократились и наблюдаемая инфляция (до 14,4% на 0,6 п. п.), и инфляционные ожидания (до 12,5% на 0,4 п. п.). Тем не менее, оба индикатора по-прежнему существенно выше средних уровней за относительно стабильные периоды (2017-2019 гг.), а инфляционные ожидания даже превышают оценки за 2023 г.

Мы ждем повторного повышения ключевой ставки на 100 б. п. в октябре. На наш взгляд, статистика, вышедшая на неделе после заседания ЦБ, в целом согласуется с достаточно «ястребиным» решением регулятора. Инфляционные ожидания, хоть и снизились, но остаются высокими, что по-прежнему осложняет работу трансмиссионного механизма ДКП. Месячная инфляция с исключением сезонности в сентябре складывается вблизи 0,6% м./м. – сравнимо с результатом за 1П. Так, дезинфляционные тенденции, если и присутствуют в ценовой динамике, то пока проявляются ограничено. Напомним, что в нашем обновленном базовом сценарии мы ожидаем продолжения цикла донастройки монетарной политики в октябре, еще одним повышением ключевой ставки на 100 б. п. Такое решение, на наш взгляд, как минимум позволит регулятору поддержать ожидания консервативной траектории ключевой ставки (в частности, «отодвинуть» вопрос о ее снижении).

Июльское повышение ключевой ставки отразилось в банковской статистике за август
Вчера ЦБ представил оперативные оценки динамики ключевых показателей банковского сектора за август. На этих данных по-прежнему заметен эффект от трансмиссии решений регулятора в области ДКП. Напомним, что на августовской статистике уже должно было отразиться июльское повышение ключевой ставки на 2 п. п. до 18%.

В частности, по данным регулятора, темпы роста потребительского кредитования несколько снизились (1,3% м./м. против 1,4% м./м. в июле и ~2% м./м. ранее). Более того, по нашим оценкам с поправкой на сезонность, замедление могло оказаться еще более значительным (до 0,5% м./м.). На динамику кредитования, помимо монетарной политики, влияет ужесточение макропруденциальных условий – лимитов и надбавок по отдельным категориям займов, характеризующихся повышенным риском.

Привлеченные средства населения приросли полностью за счет сегмента срочных вкладов (+0,9 трлн руб.). При этом, объем средств на текущих счетах даже несколько сократился в августе. В совокупности, сбережения населения растут уверенными темпами, за 8М более чем на 13% г./г.

На наш взгляд, статистика банковского сектора за август не противоречит произведенному в сентябре дополнительному повышению ключевой ставки до 19%. Так, темпы роста потребкредитования хоть и замедляются, остаются достаточно высокими для такого высокого по историческим меркам уровня ключевой ставки. Также сильным остается кредитование в корпоративном сегменте. С учетом ожидаемого нами повторения сентябрьского шага в октябре, мы ждем сохранения тенденции к охлаждению кредитного канала в ближайшие месяцы. Фундаментальные изменения в части консерватизма сберегательных настроений могут потребовать больше времени, т.к. на них во многом влияет ситуация с доходами домохозяйств.