Экономика сбавляет темпы роста, но до охлаждения еще очень далеко
Росстат подтвердил оценку роста ВВП в 4,1% г./г. в реальном выражении за 2 кв. 2024 г. Фактически за прошедший квартал основное снижение темпов экономического роста произошло за счет добычи полезных ископаемых и энергетики, тогда как остальные отрасли показали сопоставимую динамику (по сравнению с 1 кв. 2024 г.).
Интересно, что именно во 2 кв. 2024 г. сезонно-сглаженные темпы роста ВВП заметно сократились – если начиная с 3 кв. 2023 г. они стабильно превышали 1% кв./кв. (в частности, 1,2% кв./кв. в 1 кв. 2024 г. и 1% кв./кв. в 4 кв. 2023 г.), то по итогам 2 кв. 2024 г. они упали до 0,4% кв./кв. Это частично согласуется с процессом постепенного выхода экономики из состояния перегрева. Однако, до окончательного возвращения к нормальным темпам еще далеко. Динамика ключевых индикаторов реального сектора указывает на то, что рост ВВП в этом году еще плотнее приблизится к результатам 2023 г. – мы учли это в нашем обновленном прогнозе и теперь ожидаем его на уровне 3,6% г./г. за этот год.
Росстат подтвердил оценку роста ВВП в 4,1% г./г. в реальном выражении за 2 кв. 2024 г. Фактически за прошедший квартал основное снижение темпов экономического роста произошло за счет добычи полезных ископаемых и энергетики, тогда как остальные отрасли показали сопоставимую динамику (по сравнению с 1 кв. 2024 г.).
Интересно, что именно во 2 кв. 2024 г. сезонно-сглаженные темпы роста ВВП заметно сократились – если начиная с 3 кв. 2023 г. они стабильно превышали 1% кв./кв. (в частности, 1,2% кв./кв. в 1 кв. 2024 г. и 1% кв./кв. в 4 кв. 2023 г.), то по итогам 2 кв. 2024 г. они упали до 0,4% кв./кв. Это частично согласуется с процессом постепенного выхода экономики из состояния перегрева. Однако, до окончательного возвращения к нормальным темпам еще далеко. Динамика ключевых индикаторов реального сектора указывает на то, что рост ВВП в этом году еще плотнее приблизится к результатам 2023 г. – мы учли это в нашем обновленном прогнозе и теперь ожидаем его на уровне 3,6% г./г. за этот год.
Заимствования ОФЗ набирают обороты?
Сегодня на аукционах Минфин предлагает 12-летний ОФЗ-ПД 26246 и 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. На прошлой неделе, до заседания ЦБ, ведомство провело самый активный аукционный день с точки зрения объема заимствования. Он составил почти 98 млрд руб., хотя в последние месяцы не поднимался выше 70 млрд руб. Впрочем, основной объем пришелся на регулярно предлагаемый флоатер ОФЗ-ПК 29025. Отметим, что доля ОФЗ-ПК в заимствованиях Минфина в первой половине сентября поднялась до 77% против ~50% в августе.
Тем не менее, пока сложно сказать, была ли такая активизация разовой (например, в связи с удовлетворением отдельных крупных заявок) или же Минфин «взял курс» на выполнение плана по закрытию дефицита бюджета. Брутто-заимствования по итогам 8,5 месяцев пока реализованы на 49% (1,9 трлн руб. из 3,9 трлн руб.).
Отметим, что сентябрьское заседание ЦБ (ожидания перед ним, повышение ключевой ставки на 100 б. п. и достаточно большая вероятность его повторения в октябре) привело к дополнительному сдвигу кривой ОФЗ вверх на ~0,5 п. п. Такая волатильность доходностей вдоль кривой, в частности, в ее дальнем конце, говорит о сохранении высокого уровня неопределенности. Важным сигналом для рынка, помимо регулярных данных по инфляции и их влияния на настрой ЦБ к октябрю, станет публикация проекта бюджета на ближайшие три года (в частности, восприятие рынком проинфляционных рисков, связанных с фискальными расходами и планируемая роль ОФЗ в покрытии дефицита бюджета, который вряд ли уйдет из параметров бюджета на ближайшие годы).
Сегодня на аукционах Минфин предлагает 12-летний ОФЗ-ПД 26246 и 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. На прошлой неделе, до заседания ЦБ, ведомство провело самый активный аукционный день с точки зрения объема заимствования. Он составил почти 98 млрд руб., хотя в последние месяцы не поднимался выше 70 млрд руб. Впрочем, основной объем пришелся на регулярно предлагаемый флоатер ОФЗ-ПК 29025. Отметим, что доля ОФЗ-ПК в заимствованиях Минфина в первой половине сентября поднялась до 77% против ~50% в августе.
Тем не менее, пока сложно сказать, была ли такая активизация разовой (например, в связи с удовлетворением отдельных крупных заявок) или же Минфин «взял курс» на выполнение плана по закрытию дефицита бюджета. Брутто-заимствования по итогам 8,5 месяцев пока реализованы на 49% (1,9 трлн руб. из 3,9 трлн руб.).
Отметим, что сентябрьское заседание ЦБ (ожидания перед ним, повышение ключевой ставки на 100 б. п. и достаточно большая вероятность его повторения в октябре) привело к дополнительному сдвигу кривой ОФЗ вверх на ~0,5 п. п. Такая волатильность доходностей вдоль кривой, в частности, в ее дальнем конце, говорит о сохранении высокого уровня неопределенности. Важным сигналом для рынка, помимо регулярных данных по инфляции и их влияния на настрой ЦБ к октябрю, станет публикация проекта бюджета на ближайшие три года (в частности, восприятие рынком проинфляционных рисков, связанных с фискальными расходами и планируемая роль ОФЗ в покрытии дефицита бюджета, который вряд ли уйдет из параметров бюджета на ближайшие годы).
Замедление ценовых индикаторов пока незначимо
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине сентября впервые с начала июля опустилась ниже 9% г./г. (см. левый график). При этом, недельная инфляция сложилась на уровне 0,1% н./н. – вблизи результата за прошлую неделю. Оценка с поправкой на волатильные компоненты также лишь незначительно замедлилась. Таким образом, снижение годовых темпов роста цен пока происходит благодаря эффекту высокой базы.
Настроение населения в части ценовой динамики в сентябре смягчились, но остаются перегретыми. Также в части статистики, связанной с ценовой динамикой, вчера ЦБ опубликовал оперативные оценки сентябрьского исследования ООО «инФОМ», проводившегося в начале месяца. По его данным, сократились и наблюдаемая инфляция (до 14,4% на 0,6 п. п.), и инфляционные ожидания (до 12,5% на 0,4 п. п.). Тем не менее, оба индикатора по-прежнему существенно выше средних уровней за относительно стабильные периоды (2017-2019 гг.), а инфляционные ожидания даже превышают оценки за 2023 г.
Мы ждем повторного повышения ключевой ставки на 100 б. п. в октябре. На наш взгляд, статистика, вышедшая на неделе после заседания ЦБ, в целом согласуется с достаточно «ястребиным» решением регулятора. Инфляционные ожидания, хоть и снизились, но остаются высокими, что по-прежнему осложняет работу трансмиссионного механизма ДКП. Месячная инфляция с исключением сезонности в сентябре складывается вблизи 0,6% м./м. – сравнимо с результатом за 1П. Так, дезинфляционные тенденции, если и присутствуют в ценовой динамике, то пока проявляются ограничено. Напомним, что в нашем обновленном базовом сценарии мы ожидаем продолжения цикла донастройки монетарной политики в октябре, еще одним повышением ключевой ставки на 100 б. п. Такое решение, на наш взгляд, как минимум позволит регулятору поддержать ожидания консервативной траектории ключевой ставки (в частности, «отодвинуть» вопрос о ее снижении).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине сентября впервые с начала июля опустилась ниже 9% г./г. (см. левый график). При этом, недельная инфляция сложилась на уровне 0,1% н./н. – вблизи результата за прошлую неделю. Оценка с поправкой на волатильные компоненты также лишь незначительно замедлилась. Таким образом, снижение годовых темпов роста цен пока происходит благодаря эффекту высокой базы.
Настроение населения в части ценовой динамики в сентябре смягчились, но остаются перегретыми. Также в части статистики, связанной с ценовой динамикой, вчера ЦБ опубликовал оперативные оценки сентябрьского исследования ООО «инФОМ», проводившегося в начале месяца. По его данным, сократились и наблюдаемая инфляция (до 14,4% на 0,6 п. п.), и инфляционные ожидания (до 12,5% на 0,4 п. п.). Тем не менее, оба индикатора по-прежнему существенно выше средних уровней за относительно стабильные периоды (2017-2019 гг.), а инфляционные ожидания даже превышают оценки за 2023 г.
Мы ждем повторного повышения ключевой ставки на 100 б. п. в октябре. На наш взгляд, статистика, вышедшая на неделе после заседания ЦБ, в целом согласуется с достаточно «ястребиным» решением регулятора. Инфляционные ожидания, хоть и снизились, но остаются высокими, что по-прежнему осложняет работу трансмиссионного механизма ДКП. Месячная инфляция с исключением сезонности в сентябре складывается вблизи 0,6% м./м. – сравнимо с результатом за 1П. Так, дезинфляционные тенденции, если и присутствуют в ценовой динамике, то пока проявляются ограничено. Напомним, что в нашем обновленном базовом сценарии мы ожидаем продолжения цикла донастройки монетарной политики в октябре, еще одним повышением ключевой ставки на 100 б. п. Такое решение, на наш взгляд, как минимум позволит регулятору поддержать ожидания консервативной траектории ключевой ставки (в частности, «отодвинуть» вопрос о ее снижении).
Июльское повышение ключевой ставки отразилось в банковской статистике за август
Вчера ЦБ представил оперативные оценки динамики ключевых показателей банковского сектора за август. На этих данных по-прежнему заметен эффект от трансмиссии решений регулятора в области ДКП. Напомним, что на августовской статистике уже должно было отразиться июльское повышение ключевой ставки на 2 п. п. до 18%.
В частности, по данным регулятора, темпы роста потребительского кредитования несколько снизились (1,3% м./м. против 1,4% м./м. в июле и ~2% м./м. ранее). Более того, по нашим оценкам с поправкой на сезонность, замедление могло оказаться еще более значительным (до 0,5% м./м.). На динамику кредитования, помимо монетарной политики, влияет ужесточение макропруденциальных условий – лимитов и надбавок по отдельным категориям займов, характеризующихся повышенным риском.
Привлеченные средства населения приросли полностью за счет сегмента срочных вкладов (+0,9 трлн руб.). При этом, объем средств на текущих счетах даже несколько сократился в августе. В совокупности, сбережения населения растут уверенными темпами, за 8М более чем на 13% г./г.
На наш взгляд, статистика банковского сектора за август не противоречит произведенному в сентябре дополнительному повышению ключевой ставки до 19%. Так, темпы роста потребкредитования хоть и замедляются, остаются достаточно высокими для такого высокого по историческим меркам уровня ключевой ставки. Также сильным остается кредитование в корпоративном сегменте. С учетом ожидаемого нами повторения сентябрьского шага в октябре, мы ждем сохранения тенденции к охлаждению кредитного канала в ближайшие месяцы. Фундаментальные изменения в части консерватизма сберегательных настроений могут потребовать больше времени, т.к. на них во многом влияет ситуация с доходами домохозяйств.
Вчера ЦБ представил оперативные оценки динамики ключевых показателей банковского сектора за август. На этих данных по-прежнему заметен эффект от трансмиссии решений регулятора в области ДКП. Напомним, что на августовской статистике уже должно было отразиться июльское повышение ключевой ставки на 2 п. п. до 18%.
В частности, по данным регулятора, темпы роста потребительского кредитования несколько снизились (1,3% м./м. против 1,4% м./м. в июле и ~2% м./м. ранее). Более того, по нашим оценкам с поправкой на сезонность, замедление могло оказаться еще более значительным (до 0,5% м./м.). На динамику кредитования, помимо монетарной политики, влияет ужесточение макропруденциальных условий – лимитов и надбавок по отдельным категориям займов, характеризующихся повышенным риском.
Привлеченные средства населения приросли полностью за счет сегмента срочных вкладов (+0,9 трлн руб.). При этом, объем средств на текущих счетах даже несколько сократился в августе. В совокупности, сбережения населения растут уверенными темпами, за 8М более чем на 13% г./г.
На наш взгляд, статистика банковского сектора за август не противоречит произведенному в сентябре дополнительному повышению ключевой ставки до 19%. Так, темпы роста потребкредитования хоть и замедляются, остаются достаточно высокими для такого высокого по историческим меркам уровня ключевой ставки. Также сильным остается кредитование в корпоративном сегменте. С учетом ожидаемого нами повторения сентябрьского шага в октябре, мы ждем сохранения тенденции к охлаждению кредитного канала в ближайшие месяцы. Фундаментальные изменения в части консерватизма сберегательных настроений могут потребовать больше времени, т.к. на них во многом влияет ситуация с доходами домохозяйств.
Новости о проекте федерального бюджета пока не сказались на кривой ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку 15-летний ОФЗ-ПД 26247 и 13-летний ОФЗ-ПК 29025. В очередной раз ведомство сохраняет набор из одного классического выпуска и одного флоатера. На прошлой неделе в таком формате удалось занять ~64 млрд руб., хотя больше 50 млрд руб. пришлось на флоатер. В отличие от аукционного дня 11 сентября, когда Минфин привлек почти 98 млрд руб., этот результат находится на среднем уровне с начала августа. На наш взгляд, в такой динамике пока нет сигналов к тому, что ведомство наращивает темпы заимствования, хотя они уже поднялись выше уровней июня-июля.
Кривая ОФЗ после сентябрьского заседания ЦБ продолжает постепенно смещаться вверх. Этот тренд наблюдался и ранее, после локального минимума доходностей 6 сентября, и, по нашим оценкам, был связан с подстройкой ожиданий рынка под ужесточившуюся риторику ЦБ.
Появившиеся на днях в СМИ комментарии о параметрах проекта федерального бюджета на 2025-27 гг. пока не повлияли на кривую ОФЗ. В частности, дефицит на этом горизонте планируется лишь несколько выше прошлой версии бюджета – 0,5%, 0,9% и 1,1% относительно ВВП в 2025-2027 гг. (впрочем, в абсолютном выражении с учетом более сильной траектории роста ВВП, чем ожидалось, оценки вырастут более значительно). Также в пресс-службе Минфина отметили, что основным источником его финансирования должны остаться заимствования. Их валовый объем в новом плане близок к 5 трлн руб. каждый год (в прошлом проекте – 4,4-4,9 трлн руб. в 2025-2026 гг.).
На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку 15-летний ОФЗ-ПД 26247 и 13-летний ОФЗ-ПК 29025. В очередной раз ведомство сохраняет набор из одного классического выпуска и одного флоатера. На прошлой неделе в таком формате удалось занять ~64 млрд руб., хотя больше 50 млрд руб. пришлось на флоатер. В отличие от аукционного дня 11 сентября, когда Минфин привлек почти 98 млрд руб., этот результат находится на среднем уровне с начала августа. На наш взгляд, в такой динамике пока нет сигналов к тому, что ведомство наращивает темпы заимствования, хотя они уже поднялись выше уровней июня-июля.
Кривая ОФЗ после сентябрьского заседания ЦБ продолжает постепенно смещаться вверх. Этот тренд наблюдался и ранее, после локального минимума доходностей 6 сентября, и, по нашим оценкам, был связан с подстройкой ожиданий рынка под ужесточившуюся риторику ЦБ.
Появившиеся на днях в СМИ комментарии о параметрах проекта федерального бюджета на 2025-27 гг. пока не повлияли на кривую ОФЗ. В частности, дефицит на этом горизонте планируется лишь несколько выше прошлой версии бюджета – 0,5%, 0,9% и 1,1% относительно ВВП в 2025-2027 гг. (впрочем, в абсолютном выражении с учетом более сильной траектории роста ВВП, чем ожидалось, оценки вырастут более значительно). Также в пресс-службе Минфина отметили, что основным источником его финансирования должны остаться заимствования. Их валовый объем в новом плане близок к 5 трлн руб. каждый год (в прошлом проекте – 4,4-4,9 трлн руб. в 2025-2026 гг.).
ЦБ перешел в режим «умеренных шагов»
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения сентябрьского решения по ключевой ставке. Напомним, регулятор повысил ключевую ставку и дал жесткий сигнал на октябрьское заседание, который, на наш взгляд, говорит о существенной вероятности ее дополнительного повышения (в нашем прогнозе – до 20%).
ЦБ повысил ключевую ставку на фоне сохраняющегося высокого инфляционного фона. Выбор между сохранением ключевой ставки и ее повышением в пользу второй опции в целом согласуется с позицией, которую ЦБ формирует на последних заседаниях. Во-первых, регулятор отмечает сохраняющийся навес проинфляционных факторов, который уже наверняка ведет инфляцию в 2024 г. выше июльского прогноза. В частности, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, месячная инфляция с поправкой на сезонность в сентябре может составить 0,5-0,6% м./м. – пока не ниже среднего результата за 1П этого года. Инфляция пока устойчива, а дезинфляционные тенденции, если и проявляются, то лишь в отдельных сегментах потребительской корзины. Во-вторых, инфляционные ожидания остаются высокими и незаякоренными.
ЦБ держит в фокусе среднесрочную траекторию инфляции. Эти факторы в совокупности создают риски того, что среднесрочная траектория инфляции складывается выше той, что предполагает приближение к цели в следующем году. Тем не менее, согласно резюме, при выборе более умеренного шага (ЦБ рассматривал +1 п. п. и +2 п. п.) регулятор ориентировался на то, что об этом отклонении «пока нельзя однозначно сказать». На наш взгляд, такой выбор мог быть также связан с особенностями формирования ожиданий рынка. Если бы ЦБ выбрал опцию повышения на 2 п. п., вопрос о снижении ключевой ставки в следующем году мог бы возникнуть раньше, чем в текущем сценарии. А это, в свою очередь, могло бы ослабить трансмиссию уже произведенных повышений ключевой ставки, смягчая денежно-кредитные условия.
Относительно более мягкая бюджетная политика может усилить инфляционное давление. В сравнении с прошлой версией резюме, расширился блок, посвященный влиянию бюджетной политики на ценовую динамику. ЦБ отмечает, что в первую очередь на спрос в экономике влияет дефицит бюджета и скорость нормализации фискальной политики. На днях А. Силуанов заявлял, что новая версия бюджета подразумевает структурную сбалансированность и нулевой первичный баланс, что, в целом, согласуется с прошлогодними проектировками. Как мы понимаем, с учетом лишь несколько возрастающий планируемого дефицита бюджета (на 2025 г. с 0,4% от ВВП до 0,5%), такие изменения, при прочих равных, не должны требовать большей жесткости со стороны ЦБ. Тем не менее, с точки зрения эффектов второго порядка, для анализа влияния на совокупный спрос важна также структура расходов и их направления. Например, льготные кредиты могут иметь более проинфляционный характер в долгосрочной перспективе в сравнении с прямыми трансфертами за счет создания кредитного плеча.
В базовом сценарии ЦБ может ограничиться повышением ключевой ставки до 20% в октябре. В нашем базовом сценарии мы ожидаем повторного повышения ключевой ставки на 1 п. п. в октябре, до 20%. Это согласуется с сигналом регулятора и пока не противоречит появляющейся информации. Этот уровень может оказаться пиком в проведенном цикле ужесточения монетарной политики. Далее мы допускаем, что со стороны ЦБ риторика о начале цикла нейтрализации ключевой ставки может появиться не раньше 2 кв. следующего года. Это должно позволить сформировать беспрецедентно жесткие, по историческим меркам, монетарные условия, что будет оказывать давление на перегретый спрос.
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения сентябрьского решения по ключевой ставке. Напомним, регулятор повысил ключевую ставку и дал жесткий сигнал на октябрьское заседание, который, на наш взгляд, говорит о существенной вероятности ее дополнительного повышения (в нашем прогнозе – до 20%).
ЦБ повысил ключевую ставку на фоне сохраняющегося высокого инфляционного фона. Выбор между сохранением ключевой ставки и ее повышением в пользу второй опции в целом согласуется с позицией, которую ЦБ формирует на последних заседаниях. Во-первых, регулятор отмечает сохраняющийся навес проинфляционных факторов, который уже наверняка ведет инфляцию в 2024 г. выше июльского прогноза. В частности, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, месячная инфляция с поправкой на сезонность в сентябре может составить 0,5-0,6% м./м. – пока не ниже среднего результата за 1П этого года. Инфляция пока устойчива, а дезинфляционные тенденции, если и проявляются, то лишь в отдельных сегментах потребительской корзины. Во-вторых, инфляционные ожидания остаются высокими и незаякоренными.
ЦБ держит в фокусе среднесрочную траекторию инфляции. Эти факторы в совокупности создают риски того, что среднесрочная траектория инфляции складывается выше той, что предполагает приближение к цели в следующем году. Тем не менее, согласно резюме, при выборе более умеренного шага (ЦБ рассматривал +1 п. п. и +2 п. п.) регулятор ориентировался на то, что об этом отклонении «пока нельзя однозначно сказать». На наш взгляд, такой выбор мог быть также связан с особенностями формирования ожиданий рынка. Если бы ЦБ выбрал опцию повышения на 2 п. п., вопрос о снижении ключевой ставки в следующем году мог бы возникнуть раньше, чем в текущем сценарии. А это, в свою очередь, могло бы ослабить трансмиссию уже произведенных повышений ключевой ставки, смягчая денежно-кредитные условия.
Относительно более мягкая бюджетная политика может усилить инфляционное давление. В сравнении с прошлой версией резюме, расширился блок, посвященный влиянию бюджетной политики на ценовую динамику. ЦБ отмечает, что в первую очередь на спрос в экономике влияет дефицит бюджета и скорость нормализации фискальной политики. На днях А. Силуанов заявлял, что новая версия бюджета подразумевает структурную сбалансированность и нулевой первичный баланс, что, в целом, согласуется с прошлогодними проектировками. Как мы понимаем, с учетом лишь несколько возрастающий планируемого дефицита бюджета (на 2025 г. с 0,4% от ВВП до 0,5%), такие изменения, при прочих равных, не должны требовать большей жесткости со стороны ЦБ. Тем не менее, с точки зрения эффектов второго порядка, для анализа влияния на совокупный спрос важна также структура расходов и их направления. Например, льготные кредиты могут иметь более проинфляционный характер в долгосрочной перспективе в сравнении с прямыми трансфертами за счет создания кредитного плеча.
В базовом сценарии ЦБ может ограничиться повышением ключевой ставки до 20% в октябре. В нашем базовом сценарии мы ожидаем повторного повышения ключевой ставки на 1 п. п. в октябре, до 20%. Это согласуется с сигналом регулятора и пока не противоречит появляющейся информации. Этот уровень может оказаться пиком в проведенном цикле ужесточения монетарной политики. Далее мы допускаем, что со стороны ЦБ риторика о начале цикла нейтрализации ключевой ставки может появиться не раньше 2 кв. следующего года. Это должно позволить сформировать беспрецедентно жесткие, по историческим меркам, монетарные условия, что будет оказывать давление на перегретый спрос.
Промышленность остается в перегреве
По данным Росстата, в августе промышленное производство выросло на 2,7% г./г. (3,3% г./г. в июле). На ухудшение годовых цифр повлиял календарный эффект (в августе 2024 г. было на один рабочий день меньше, чем в 2023 г.). По итогам 8М промышленность показала накопленный рост в 4,5% г./г.
С поправкой на сезонность и календарный фактор, промпроизводство выросло на 0,8%. По нашим оценкам, состояние перегрева сохраняется (см. график), даже несмотря на некое охлаждение темпов роста в последние месяцы. Говорить об устойчивом тренде на выход из этого состояния пока рано – ряд крупных отраслей (таких, как производство готовых металлических изделий, электроники и электрооборудования и др.) «не сбавляют оборотов».
Ключевыми факторами поддержки промышленности в ближайшее время останутся бюджетный стимул, а также процессы, связанные с необходимостью импортозамещения, которые постегивают выпуск отраслей, напрямую не связанных с госзаказом. При этом главным ограничением по-прежнему является дефицит на рынке труда (кстати говоря, этот фактор отмечают и участники опроса предприятий Росстата).
По данным Росстата, в августе промышленное производство выросло на 2,7% г./г. (3,3% г./г. в июле). На ухудшение годовых цифр повлиял календарный эффект (в августе 2024 г. было на один рабочий день меньше, чем в 2023 г.). По итогам 8М промышленность показала накопленный рост в 4,5% г./г.
С поправкой на сезонность и календарный фактор, промпроизводство выросло на 0,8%. По нашим оценкам, состояние перегрева сохраняется (см. график), даже несмотря на некое охлаждение темпов роста в последние месяцы. Говорить об устойчивом тренде на выход из этого состояния пока рано – ряд крупных отраслей (таких, как производство готовых металлических изделий, электроники и электрооборудования и др.) «не сбавляют оборотов».
Ключевыми факторами поддержки промышленности в ближайшее время останутся бюджетный стимул, а также процессы, связанные с необходимостью импортозамещения, которые постегивают выпуск отраслей, напрямую не связанных с госзаказом. При этом главным ограничением по-прежнему является дефицит на рынке труда (кстати говоря, этот фактор отмечают и участники опроса предприятий Росстата).
Федеральный бюджет расширяет дефицит за счет расходов
Вчера проект федерального бюджета РФ на 2025-2027 г. с детальной информацией был опубликован и внесен на рассмотрение в Госдуму. Документ также содержит уточненные бюджетные планы на 2024 г. (см. таблицу ниже).
На наш взгляд, одним из самых важных моментов в проекте бюджета является расширение дефицита, причем в каждом из годов горизонта планирования. И, хотя законопроектом предусмотрен рост доходов, увеличение дефицита будет происходить за счет опережающего наращивания расходов. Так, в частности, в текущем году дефицит вырастет более чем на 1 трлн руб. (по сравнению с действующим законом), до 3,3 трлн руб. (это соответствует уровню дефицита 2023 г.). В последующие годы он также будет увеличиваться, по 0,2-0,7 трлн руб.
Как и ранее, предполагается, что основным источником финансирования останутся внутренние заимствования, а ФНБ (с учетом пополнения его за счет нефтегазовых допдоходов) не будет играть ключевой роли (даже запланирован его рост). При этом, нетто-объем заимствований ОФЗ прогнозируется на уровне ~3,5 трлн руб./год, что в условиях высоких ставок и при желании Минфина сохранить фокус на «классических» выпусках делает эту задачу трудновыполнимой. Основным фактором поддержки для рынка должно стать смягчение монетарной политики, которое, как мы ожидаем, может начаться в середине следующего года, однако, его темпы (с учетом проинфляционности обновленного бюджетного плана) могут замедлиться.
Претерпит изменения и структура расходов – в то время как доля большинства статей несильно поменяется, доля расходов на национальную оборону вырастет в предстоящие годы (в частности, в 2025 г. до 35% против 25% в прошлом варианте), тогда как вес социальной политики, наоборот, снизится (с 22% до 16% в 2025 г.).
Новые параметры бюджета однозначно говорят об усилении роли государственного стимула в экономике на ближайшие годы. Опережающий рост расходов должен позитивно отразиться на промышленном производстве и на динамике ВВП в целом. При этом, также возрастают и проинфляционные риски. Кстати говоря, ЦБ уже отмечал этот фактор в резюме обсуждения ключевой ставки. В текущих условиях дальнейшее повышение ключевой ставки крайне вероятно, а риски ее сохранения на высоком уровне в течение более длительного периода времени значительно возрастают.
Вчера проект федерального бюджета РФ на 2025-2027 г. с детальной информацией был опубликован и внесен на рассмотрение в Госдуму. Документ также содержит уточненные бюджетные планы на 2024 г. (см. таблицу ниже).
На наш взгляд, одним из самых важных моментов в проекте бюджета является расширение дефицита, причем в каждом из годов горизонта планирования. И, хотя законопроектом предусмотрен рост доходов, увеличение дефицита будет происходить за счет опережающего наращивания расходов. Так, в частности, в текущем году дефицит вырастет более чем на 1 трлн руб. (по сравнению с действующим законом), до 3,3 трлн руб. (это соответствует уровню дефицита 2023 г.). В последующие годы он также будет увеличиваться, по 0,2-0,7 трлн руб.
Как и ранее, предполагается, что основным источником финансирования останутся внутренние заимствования, а ФНБ (с учетом пополнения его за счет нефтегазовых допдоходов) не будет играть ключевой роли (даже запланирован его рост). При этом, нетто-объем заимствований ОФЗ прогнозируется на уровне ~3,5 трлн руб./год, что в условиях высоких ставок и при желании Минфина сохранить фокус на «классических» выпусках делает эту задачу трудновыполнимой. Основным фактором поддержки для рынка должно стать смягчение монетарной политики, которое, как мы ожидаем, может начаться в середине следующего года, однако, его темпы (с учетом проинфляционности обновленного бюджетного плана) могут замедлиться.
Претерпит изменения и структура расходов – в то время как доля большинства статей несильно поменяется, доля расходов на национальную оборону вырастет в предстоящие годы (в частности, в 2025 г. до 35% против 25% в прошлом варианте), тогда как вес социальной политики, наоборот, снизится (с 22% до 16% в 2025 г.).
Новые параметры бюджета однозначно говорят об усилении роли государственного стимула в экономике на ближайшие годы. Опережающий рост расходов должен позитивно отразиться на промышленном производстве и на динамике ВВП в целом. При этом, также возрастают и проинфляционные риски. Кстати говоря, ЦБ уже отмечал этот фактор в резюме обсуждения ключевой ставки. В текущих условиях дальнейшее повышение ключевой ставки крайне вероятно, а риски ее сохранения на высоком уровне в течение более длительного периода времени значительно возрастают.
Факторов для снижения доходностей ОФЗ пока нет
Сегодня на аукционах Минфин предлагает достаточно традиционный набор бумаг: «классику» ОФЗ 26245 (11 лет, в объеме 466 млрд руб.) и флоутер ОФЗ 29025 (13 лет, в объеме 127 млрд руб.). Мы полагаем, как и раньше, большой объем разместить не удастся - последние разы средний объем размещения составлял 50-60 млрд руб./неделю. Параметры программы заимствований на этот год, при этом, значительно более амбициозны - до конца года нужно занимать по 120 млрд руб./неделю, что крайне сложно, особенно в условиях его консервативной позиции относительно премии ко «вторичке». Помочь с покрытием дефицита может или большее использование ФНБ, или же более позитивная конъюнктура, которая могла бы позволить превысить действующий план по доходам.
Классические бумаги в последнее время сильно проседают – индекс RGBI в очередной раз обновил минимумы вблизи 101,2, а доходности 10-летних бумаг вновь выросли до 15,87%. Сказываются многие факторы – и риски дальнейшего ужесточения ДКП, и, возможно, отодвигающиеся перспективы ее будущего смягчения, а также рост (по сравнению с предыдущим планом – см. наш обзор от 1 октября) дефицита федерального бюджета на ближайшие годы, наряду с увеличением программы заимствований. Инструменты денежного рынка пока остаются выгоднее, ставки по ним заметно выше, чем доходности среднего или длинного конца кривой. Однако, даже для инвесторов, которые рассматривают более длинные сроки (УК, пенсионные фонды, компании), по всей видимости, текущие доходности ОФЗ также недостаточно привлекательны.
Сегодня на аукционах Минфин предлагает достаточно традиционный набор бумаг: «классику» ОФЗ 26245 (11 лет, в объеме 466 млрд руб.) и флоутер ОФЗ 29025 (13 лет, в объеме 127 млрд руб.). Мы полагаем, как и раньше, большой объем разместить не удастся - последние разы средний объем размещения составлял 50-60 млрд руб./неделю. Параметры программы заимствований на этот год, при этом, значительно более амбициозны - до конца года нужно занимать по 120 млрд руб./неделю, что крайне сложно, особенно в условиях его консервативной позиции относительно премии ко «вторичке». Помочь с покрытием дефицита может или большее использование ФНБ, или же более позитивная конъюнктура, которая могла бы позволить превысить действующий план по доходам.
Классические бумаги в последнее время сильно проседают – индекс RGBI в очередной раз обновил минимумы вблизи 101,2, а доходности 10-летних бумаг вновь выросли до 15,87%. Сказываются многие факторы – и риски дальнейшего ужесточения ДКП, и, возможно, отодвигающиеся перспективы ее будущего смягчения, а также рост (по сравнению с предыдущим планом – см. наш обзор от 1 октября) дефицита федерального бюджета на ближайшие годы, наряду с увеличением программы заимствований. Инструменты денежного рынка пока остаются выгоднее, ставки по ним заметно выше, чем доходности среднего или длинного конца кривой. Однако, даже для инвесторов, которые рассматривают более длинные сроки (УК, пенсионные фонды, компании), по всей видимости, текущие доходности ОФЗ также недостаточно привлекательны.