ЦБ в очередной раз подтвердил рынку приверженность возвращению инфляции к цели
Вчера Банк России представил проект Основных направлений ДКП на ближайшие 3 года. Этот ежегодный документ является формальным сводом принципов проведения монетарной политики, которые в целом фактически неизменны. Тем не менее, в рамках него регулятор раскрывает несколько сценарных расчетов, представляющих отдельный интерес. Одна из основных целей их публикации, как отметил зампред ЦБ А. Заботкин, – в очередной раз напомнить участникам рынка о приверженности регулятора цели по возвращению инфляции к 4% г./г. в адекватные складывающимся условиям сроки.

В текущей версии проекта в дополнение к базовому сценарию представлено 3 альтернативных. Такой сценарный анализ позволяет донести до рынка готовность ЦБ соблюдать цели и принципы ДКП, в том числе в стрессовых ситуациях. В отличие от прошлых лет, сценариев стало больше, шоки в них определяются не только внешними условиями, но и внутренними. Так, за глобальный кризис (стагнация мирового ВВП в 2025 г. за счет сокращения крупнейших экономик) «отвечает» рисковый сценарий. Проинфляционный и дезинфляционный сценарии предполагают аналогичные базовому предпосылки по внешним условиям. Для графического представления сценариев регулятор разбивает их по ожидаемому изменению спроса и предложения относительно базового. В рисковом закладывается снижение обоих показателей в условиях усиления санкционного давления, в проинфляционном – дополнительное расширение спроса, в дезинфляционном – рост предложения. Также ЦБ отмечает, что среди двух последних сценариев более вероятным выглядит первый.

Дезинфляционный сценарий представляет собой оптимистичную версию базового. Во-первых, расширение потенциала экономики способствует более быстрому росту ВВП в ближайшие годы. Во-вторых, оно сокращает наблюдаемый навес спроса, охлаждает связанное с ним инфляционное давление. В результате, ЦБ удается уже в 2025 г. вернуть инфляцию к цели в 4% г./г. Темпы нейтрализации монетарной политики в нем быстрее, чем в базовом.

Проинфляционный сценарий, напротив, предполагает сохранение перегретого спроса как минимум на 2025 г., в том числе при поддержке бюджетного канала (большая доля льготных кредитов). По оценкам ЦБ, это отложит приближение инфляции к цели на 2026 год и потребует в среднем более высокого уровня ставок на 3-летнем горизонте. Отметим, что этот сценарий скорее не потребует «шоковых» повышений ключевой ставки от ЦБ. Судя по прогнозным диапазонам, ее пик вряд ли предполагается выше 20%.

Рисковый сценарий, единственный из трех, предполагает рецессию в российской экономике – ВВП может остаться в отрицательной зоне в 2025-26 гг. В этом сценарии заложен существенный спад предложения в экономике (в том числе в части импортных товаров), который подстегнет ценовую динамику. Такая ситуация потребует от регулятора фактически запретительного ужесточения монетарной политики в основную фазу кризиса (2025-2026 гг.) для купирования проинфляционных рисков. Как мы понимаем, в этом сценарии пик по ключевой ставке допускается ближе к 25%. Тем не менее, такая турбулентность может отложить приближение инфляции к цели еще дальше, чем в проинфляционном сценарии – на 2027 год.

Напомним, что наиболее вероятным регулятор по-прежнему считает базовый сценарий. В нем экономика в следующем году совершает «мягкую посадку» из перегретого состояния. Ценовая динамика охлаждается на фоне более медленного, чем в истории темпа нейтрализации монетарной политики. Это должно позволить инфляции приблизиться к цели уже в следующем году.

Потребление в июле осталось перегретым
По данным Росстата, оборот розничной торговли в июле вырос на 6,1% г./г., сопоставимо с июньскими 6,3% г./г. Годовые темпы роста услуг также лишь немного замедлились, до 3,1% г./г. после 3,4% г./г.

Месячный рост потребления в июле сложился на уровне прошлого месяца. В месячном выражении с исключением сезонности индекс потребления, рассчитанный как взвешенная сумма розничной торговли и сектора услуг, сохраняет положительную динамику. По нашим оценкам, в июне и июле его месячный рост составлял 0,3%. В разрезе основных сегментов (продовольственные и непродовольственные товары, услуги), все накопленные индексы потребления находятся выше докризисных уровней и пока не демонстрируют признаков устойчивого охлаждения (см. график).

ЦБ борется с перегретым спросом широким набором доступных мер. В опубликованном на прошлой неделе проекте Основных направлений ДКП, регулятор вновь отметил, что повышенная инфляция является барометром перегретого потребления. Так, зампред ЦБ А. Заботкин прокомментировал, что «спрос очень значительно убежал вперед по сравнению с производственными возможностями». В базовом сценарии ЦБ планирует приблизить инфляцию к цели в 2025 г. – это предполагает сокращение имеющегося навеса спроса на этом горизонте. Регулятор борется со сложившейся ситуацией преимущественно посредством жесткой монетарной политики, но также при поддержке макропруденциальных мер (лимиты на высокорисковое кредитование). На прошлой неделе также было объявлено об установлении антициклической надбавки к нормативу достаточности капитала. Она составит 0,25 процента с 1 июля 2025 г. Такое решение повышает нагрузку на регуляторный капитал банков, что может охладить активную динамику кредитования во всех сегментах.

Мы ждем начала охлаждения потребления уже в этом году. Мы полагаем, что замедление потребления (или как минимум его стабилизация) может начаться уже в этом году. Если этого не произойдет, ЦБ, вероятно, выберет траекторию ключевой ставки ближе к верхней границе прогнозного диапазона. Напомним, что наш прогноз сейчас соответствует его нижней границе на этот год – сохранение ключевой ставки в 18% до 1 кв. 2025 г.

Бюджет остается важным драйвером сильного инвестиционного спроса
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, по итогам 2 кв. 2024 г. инвестиции в основной капитал по полному кругу предприятий выросли на 8,3% г./г. в реальном выражении (15% г./г. в 1 кв. 2024 г., и 9% г./г. в 4 кв. 2023 г.). В целом в последние кварталы инвестиционный спрос сохраняется на высоком уровне (см. график).

Ключевыми отраслями-инвесторами по итогам 2 кв. стали нефтегазовый сектор (+6,8 п.п. к номинальному росту инвестиций по крупным и средним предприятиям в 21% г./г.), а также химия (+3,7 п.п.) и металлургия (+1,6 п.п.).

Сохранение высокого инвестиционного спроса, судя по всему, во многом поддержано госбюджетом (в том числе инвестиции ФНБ в инфраструктуру) и крупными проектами госкомпаний. При этом, частные инвестиции также растут. По нашим расчетам, инвестиции без государственных капвложений, нефтегазового сектора и естественных монополий выросли на 32% г./г. в номинальном выражении. Помимо бюджетного стимула, важными факторами повышенного инвестиционного спроса мы считаем необходимость импортозамещения, а также пока еще высокий уровень предпринимательской уверенности крупного бизнеса.

По итогам 1П 2024 г. инвестиции по крупным и средним предприятиям выросли на 13% г./г., что уже является внушительным результатом, и итоговый результат по году должен заметно превысить прогноз МЭР (2,3% г./г., который ведомство обещает обновить в скором времени). Однако, вопрос о том, превысят ли инвестиции результаты 2023 г. (10% г./г.), остается отрытым – экономика уже демонстрирует признаки выхода из состояния перегрева, а трудности с импортом сохраняются.

Охлаждение потребительского спроса может ослабить инфляционное давление
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, годовая инфляция ко 2 сентября осталась вблизи 9% г./г., лишь немного замедлившись. Месячные оценки ведомства за август будут опубликованы только на следующей неделе. Они также вряд ли сильно отклонятся от 9% г./г.

Инфляция в августе осталась на уровне июля с поправкой на разовые эффекты. Хотя оцениваемый нами месячный темп роста цен с исключением сезонности в августе формально замедлился относительно июля (0,6% м./м. против 1,2% м./м.), напомним, что июльский всплеск был во многом связан с индексацией тарифов ЖКХ. Поэтому фактически ценовая динамика осталась сопоставимой, умеренно повышенной.

Инфляция за последнюю неделю августа – позитивный результат. Тем не менее, внутри августа недельная инфляция замедлялась, хоть и скромными темпами. Результат за прошедшую неделю, последнюю в августе, оказался одним из лучших за последние месяцы (см. график). По данным Росстата, инфляция опустилась в отрицательную зону, составив -0,02% н./н. Дезинфляционный вклад традиционно пришелся на волатильные компоненты – плодоовощную продукцию и цены на авиабилеты. С корректировкой на них, рост цен был положительным, 0,08% н./н. против ~0,13% н./н. в среднем с начала лета.

ЦБ может сохранить ключевую ставку, как минимум на ближайшем заседании. В выпущенных на этой неделе докладах ЦБ, регулятор придерживался схожей риторики в части динамики цен. При этом, отмечается появление признаков замедления потребительского спроса, в частности на непродовольственные товары. Напомним, что в статистике за июль этого еще не наблюдалось (см. наш обзор от 2 сентября). Навес спроса – один из ключевых агрегированных показателей, которые ЦБ учитывает при принятии решений в области монетарной политики. На наш взгляд, относительно мягкая риторика перед сентябрьским заседанием совета директоров, указывает на то, что регулятор склоняется к сохранению ключевой ставки на уровне 18%, как минимум в этот раз. Это соответствует нашему базовому прогнозу, в котором продолжения цикла ужесточения монетарной политики не ожидается (хотя вероятность реализации этого сценария также велика).

Бюджет в августе: доходы не чувствуют эффект просадки импорта
По предварительным данным Минфина, за 8М 2024 г. доходы федерального бюджета выросли до 23 трлн руб. (+36% г./г.), в том числе нефтегазовые составили 7,6 трлн руб. (+56% г./г. за 8М), а ненефтегазовые – 15,4 трлн руб. (+27% г./г. за 8М). Накопленный дефицит находится на уровне 0,3 трлн руб. Доходы исполнены на 65% от уточненного годового плана, расходы - чуть меньше, на 63% от плана. Напомним, что дефицит, планируемый Минфином на этот год составляет 2,1 трлн руб.

Темпы исполнения доходов по основным ненефтегазовым налогам (прежде всего, НДС) повышаются. При этом, НДС на импортные товары не падает даже в условиях проблем с платежами по внешней торговле. НДС на внутренние товары стабильно растет выше 20% г./г. Ключевым фактором роста для оборотных налогов остается подъем экономической активности – экономика, хоть и показывает первые признаки выхода из состояния перегрева, но еще какое-то время будет находиться в условиях высоких темпов роста.

Умеренные темпы исполнения расходов при хорошем исполнении доходов указывают, при прочих равных, на низкую вероятность превышения планового дефицита. Видимо, по этой причине Минфин не спешит выполнять запланированный объем брутто-заимствований ОФЗ на этот год (3,9 трлн руб.) любой ценой – сейчас привлечено меньше половины годового плана (1,6 трлн руб., 41%). Впрочем, есть и другая причина – высокие ставки существенно повышают расходы на обслуживание долга, чего ведомство, судя по всему, хотело бы избежать. Вероятнее всего, к концу года Минфин будет более активен в части заимствований. Использование средств ФНБ и так было запланировано на невысоком уровне (248 млрд руб. в этом году), и мы полагаем, что на значительное увеличение использования ФНБ Минфин пойдет лишь в крайнем случае.

Инфляционные ожидания МЭР и аналитиков выросли
На прошлой неделе Минэкономразвития представил уточненный прогноз ключевых макроэкономических показателей. Также были опубликованы результаты сентябрьского макроэкономического опроса, проводимого ЦБ. Эти данные, на наш взгляд, актуальны в свете приближающегося заседания по ключевой ставке (13 сентября).

На 2024 г. ожидания МЭР совпадают с медианой прогноза аналитиков – годовые темпы роста цен ожидаются на уровне 7,3%. Эта оценка уже превысила прогноз ЦБ, опубликованный в конце июля, 6,5…7,0% г./г.

На следующий год оценка Минэкономразвития оказалась на верхней границе прогноза ЦБ (4,5% г./г.), а медиана ожиданий аналитиков впервые поднялась выше нее (4,8% г./г.). Навес проинфляционных факторов остается внушительным, помимо перегретого спроса, ценовая динамика будет подогреваться инфляцией издержек. С учетом этого, ожидания замедления годовой инфляции от уровней 2023-24 гг. до 4-5% г./г., на наш взгляд, являются позитивным сигналом.

На дальнем горизонте (в контексте прогноза – 2026-2027 гг.) и МЭР, и аналитики ожидают устойчивого возвращения инфляции к цели в 4%.

Отклонения ожидаемой инфляции вверх от прогноза ЦБ повышают вероятность сценария дополнительного повышения ключевой ставки в этом году. Так, медианный прогноз аналитиков на этот год допускает шаг в 100 б. п. на заседании в пятницу. Тем не менее, как мы полагаем, реализация прогноза по инфляции, в частности, на этот год, не так важна для регулятора, как динамика фундаментальных факторов, определяющих инфляционное давление. Так, в последних докладах ЦБ отмечал первые признаки замедления потребительского спроса. Более того, превышение медианы прогноза аналитиков над ожиданиями ЦБ на 0,3 п. п. в этом и следующем годах не выглядит критичной. С учетом этого, как минимум для сентябрьского заседания мы считаем более вероятным сценарий сохранения ставки на уровне 18%.

Минфин не меняет структуру предложения ОФЗ перед заседанием ЦБ по ключевой ставке
На сегодняшних аукционах Минфин предложил рынку 16-летний ОФЗ-ПД 26248 и 13-летний ОФЗ-ПК 29025. В преддверии заседания ЦБ ведомство сохраняет формат предложения – один классический выпуск и один флоатер. Напомним, что с начала июля только один раз размещался набор только из «классики».

При этом, на прошлой неделе состоялось только размещение флоатера (на 38 млрд руб.). Это могло быть связано с динамикой доходностей классических выпусков. Практически вдоль всей кривой они достигли своих локальных максимумов в конце августа – первые дни сентября. Но в последние дни происходит коррекция, причем в большей степени в дальнем конце кривой (см. график). Она может быть связана с относительным смягчением риторики ЦБ в опубликованных перед неделей тишины докладах. Так, по нашим оценкам, вероятность повышения ключевой ставки как минимум на ближайшем заседании, заложенная в различных рыночных инструментах, снизилась (наш прогноз также предполагает ее сохранение на уровне 18%). На фоне определенной нормализации доходностей, мы допускаем, что сегодня Минфину удастся разместить оба выпуска. При этом, темп заимствований вряд ли существенно изменится относительно среднего уровня за 3 кв. – вблизи 60 млрд руб. за аукционный день.

Инфляционная картина за август не должна «ужесточить» настрой ЦБ
Согласно опубликованным вчера данным Росстата, темпы инфляции н./н. вернулись в положительную зону (0,09%). Вместе с тем, по нашим расчетам, годовые темпы сохранились вблизи 9% г./г., то есть на том же уровне что и в последние недели августа. Опубликованное вчера значение за август (9,05% г./г.) также соответствует недельной динамике.

Судя по годовой динамике, инфляция прошла свой пик, пришедшийся на июль (9,13% г./г.). Наибольшее замедление роста цен наблюдается в непродовольственном сегменте (6,1% г./г. против 6,7% г./г. в июле). В продовольственном сегменте – практически без перемен (9,7% г./г.), а вот в сегменте услуг цены разгоняются (11,7% г./г. против 11,4% г./г. в июле – впрочем, это во многом эффект базы).

По нашим оценкам, при прочих равных, на конец года инфляция составит ~7,7% г./г., что выше прогноза ЦБ. В этих условиях вероятность ужесточения политики повышается. Однако, на наш взгляд, новые данные (как недельные, так и месячные) не добавляют дополнительного негатива в картину инфляции, а потому на предстоящем заседании регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку неизменной, вероятно, ужесточив риторику.

Фрагментация валютного рынка во многом определяет волатильность рубля в последние месяцы
Вчера ЦБ опубликовал предварительные оценки платежного баланса за август. Сальдо счета текущих операций вернулось в положительную зону, 2,5 млрд долл., после отрицательного результата за июль -1,6 млрд долл. При этом, изменение относительно прошлого месяца полностью связано с динамикой баланса первичных и вторичных доходов – сокращение дефицита до -1,6 млрд долл. с -6,1 млрд долл. (в июле произошло сезонное начисление дивидендов в пользу нерезидентов). С точки зрения влияния на рубль, изменения по этой статье текущего счета имеют лишь ограниченный эффект, так как фактически не транслируются в транзакции на валютном рынке (как, например, начисление дивидендов на счета типа С). Сальдо баланса товаров и услуг несколько сократилось к прошлому месяцу (на 0,4 млрд долл. до 4,1 млрд долл.). Это может происходить в том числе на фоне ухудшения конъюнктуры глобального нефтяного рынка, начавшегося в июле.

Локальный валютный рынок, как минимум в последние недели, турбулентен, причем колебания, как мы полагаем, преимущественно связаны с его трансформацией. На текущий момент он стал более фрагментирован. Так, наблюдаемый локально кросс-курс юань-доллар существенно отклонялся от своих глобальных уровней в конце августа. Хотя эта разница сейчас сошла на нет, она может опять проявиться при более активной торговой динамике (в налоговый период). Тем не менее, на наш взгляд, отсутствие существенных колебаний в фундаментальных факторах (см. график) сдерживает волатильность рубля. Мы сохраняем наши оценки фундаментально-обоснованного диапазона на уровне 85-95 руб./долл.

Отметим, что мгновенное влияние находящегося сегодня в фокусе внимания рынков решения ЦБ по ключевой ставке на курс рубля должно быть ограничено. Решения в области монетарной политики сейчас отражаются на валютном рынке через канал внутреннего спроса (может влиять на объемы внешней торговли), что предполагает существенный лаг. Более того, в условиях продолжающегося ужесточения санкционного давления и его воздействия на экспорт и импорт эффект монетарных условий сложно вычленить.

ЦБ «тонко настраивает» ставку
На прошедшем в эту пятницу заседании ЦБ повысил ключевую ставку на 100 б. п., до 19%. Это решение оказалось «компромиссным» между более обсуждаемыми среди аналитиков опциями – сохранением ставки на уровне 18% (наш сценарий) и ее повышением до 20%. В то же время, Э. Набиуллина отметила, что, хотя «на столе» у регулятора находилось все три варианта, предметно обсуждались только варианты повышения.

Устойчивость инфляции вынудила ЦБ продолжить цикл повышения ключевой ставки. С одной стороны, регулятор отмечает первые признаки замедления экономики. С другой, инфляционное давление остается устойчивым. В этом году инфляция, скорее всего, окажется выше и цели ЦБ (4% г./г.), и наиболее его актуального прогноза (от конца июля – 6,5…7,0% г./г.). Это указывает на то, что разрыв между перегретым спросом и ограниченным предложением сохраняется. В нашем обновленном базовом сценарии мы ждем ее в этом году на уровне 7,7% г./г., что предполагает среднемесячный темп роста цен до конца 2024 г. в 0,5-0,6% м./м., на уровне 1П. Таким образом, мы допускаем, что тенденции охлаждения ценового давления в ближайшие месяцы будут проявляться, но в целом оно останется достаточно устойчивым.

Лейтмотивом заседания в очередной раз стала приверженность ЦБ к возвращению инфляции к цели с 2025 г. При этом, наши ожидания на 2025 г. остаются заякоренными вблизи цели ЦБ, на уровне 4,5% г./г. По большей части риторика регулятора подтверждает его приверженность к охлаждению инфляционного давления в следующем году. С учетом имеющегося навеса проинфляционных факторов на стороне предложения, это потребует существенного охлаждения спроса, и, соответственно, жестких монетарных условий.

ЦБ может понадобиться как минимум еще одно повышение ключевой ставки. Мы полагаем, что начавшаяся на этом заседании «тонкая настройка» (шаг в 100 б. п. при текущем уровне ставки выглядит небольшим), будет продолжена на следующем заседании, в октябре. Ключевая ставка может быть повышена до 20%. На этом заседании ЦБ также опубликует обновленный среднесрочный прогноз. Более того, к октябрю уже будет раскрыт уточненный проект бюджета, который может нести дополнительные проинфляционные риски. Сценарий повышения ключевой ставки выше 20% сейчас кажется нам менее вероятным. В то же время, сценарии ее различного снижения выглядят еще менее возможными. Так, мы полагаем, что вопрос о начале цикла нейтрализации монетарной политики вряд ли будет поднят раньше 2 кв. 2025 г. При этом, в обновленном прогнозе мы сохраняем предпосылки о медленном по историческим меркам темпе снижения ключевой ставки.