Промпроизводство в марте: охлаждение продолжается
Промышленное производство ухудшило динамику в марте: по данным Росстата, годовые темпы остались ниже 1% г./г., а месячные результаты с исключением календарного и сезонного фактора вновь перешли в отрицательную зону (-0,7% м./м. против +0,3% м./м. в феврале).
Интересно, что динамика машиностроительного комплекса в марте нырнула вниз (-5,5% м./м.), что бывает редко, и в целом за 1 кв. 2025 г. его рост составил 3,8% кв./кв. Непосредственно в марте не было ни одной отрасли в секторе, показавшей позитивную динамику м./м., сильнее всего упало производство готовых металлических изделий. Тем не менее, мы полагаем, что такая просадка, скорее всего, временное явление и рост в машиностроении продолжится на фоне бюджетных расходов.
Слабые результаты отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом (см. график), сохранилась по итогам марта (хотя и наблюдался символический отскок). По нашим оценкам, за 1 кв. 2025 г. промпроизводство без машиностроения упало на 5,2% кв./кв. (даже в пик кризиса 2022 г. такого снижения не было). Среди лидеров роста за март 2025 г. – производство нефтепродуктов, в аутсайдерах – энергетика. Остальные отрасли продемонстрировали околонулевой вклад.
Скромная динамика большей части промышленности, на наш взгляд, свидетельствуют об охлаждении экономики и реализации сценария «мягкой посадки» в этом году. Подобные тенденции позволят ЦБ быть более уверенным при принятии решения о начале смягчения монетарной политики.
Промышленное производство ухудшило динамику в марте: по данным Росстата, годовые темпы остались ниже 1% г./г., а месячные результаты с исключением календарного и сезонного фактора вновь перешли в отрицательную зону (-0,7% м./м. против +0,3% м./м. в феврале).
Интересно, что динамика машиностроительного комплекса в марте нырнула вниз (-5,5% м./м.), что бывает редко, и в целом за 1 кв. 2025 г. его рост составил 3,8% кв./кв. Непосредственно в марте не было ни одной отрасли в секторе, показавшей позитивную динамику м./м., сильнее всего упало производство готовых металлических изделий. Тем не менее, мы полагаем, что такая просадка, скорее всего, временное явление и рост в машиностроении продолжится на фоне бюджетных расходов.
Слабые результаты отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом (см. график), сохранилась по итогам марта (хотя и наблюдался символический отскок). По нашим оценкам, за 1 кв. 2025 г. промпроизводство без машиностроения упало на 5,2% кв./кв. (даже в пик кризиса 2022 г. такого снижения не было). Среди лидеров роста за март 2025 г. – производство нефтепродуктов, в аутсайдерах – энергетика. Остальные отрасли продемонстрировали околонулевой вклад.
Скромная динамика большей части промышленности, на наш взгляд, свидетельствуют об охлаждении экономики и реализации сценария «мягкой посадки» в этом году. Подобные тенденции позволят ЦБ быть более уверенным при принятии решения о начале смягчения монетарной политики.
ЦБ нейтрализовал сигнал по ключевой ставке
На пятничном заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 21%. Видимо, на заседании не обсуждались иные варианты, и Э. Набиуллина отметила, что дискуссия шла вокруг нюансов сигнала на будущее. В итоге его полностью нейтрализовали: если раньше регулятор отмечал условия, при которых может вернуться к повышению ключевой ставки, то сейчас из пресс-релиза исчез пассаж о возможности ужесточения ДКП в перспективе. Впрочем, прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке все же допускает повышение в пессимистичном сценарии – верхняя граница средней ключевой ставки до конца года составляет в нем 21,8%. Рынок ОФЗ, видимо ожидавший большей мягкости от ЦБ, отреагировал лишь символическим ростом.
Тон риторики регулятора сохранил консерватизм: основанием для перехода к смягчению политики Э. Набиуллина назвала достаточно длинный список условий: должно произойти устойчивое снижение инфляции и инфляционных ожиданий, замедление потребительской активности, кредитования, снижение напряженности на рынке труда, а также должны отсутствовать шоки со стороны бюджета и внешних факторов. Глава ЦБ отметила, что устойчивое укрепление рубля создаст пространство для более раннего снижения ключевой ставки. При этом, регулятор в очередной раз подчеркнул, что необходим продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.
На наш взгляд, несмотря на довольно внушительный набор условий, многие из них уже соблюдаются к настоящему моменту, и вопрос смягчения ДКП вскоре начнет рассматриваться в полной мере. При этом, продолжительный период жесткой монетарной политики не исключает смягчения. Мы полагаем, что это лишь означает, что ключевая ставка будет оставаться на повышенных уровнях (особенно, если сравнивать ее с нейтральным уровнем, который явно меньше 10% даже в текущих условиях).
Стоит отметить, что прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке не исключает довольно существенное смягчение к концу года – до 16-17%. С учетом последних тенденций по инфляции и экономической активности, мы не видим оснований для пересмотра нашего прогноза (16% на конец года со стартом смягчения летом).
На пятничном заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 21%. Видимо, на заседании не обсуждались иные варианты, и Э. Набиуллина отметила, что дискуссия шла вокруг нюансов сигнала на будущее. В итоге его полностью нейтрализовали: если раньше регулятор отмечал условия, при которых может вернуться к повышению ключевой ставки, то сейчас из пресс-релиза исчез пассаж о возможности ужесточения ДКП в перспективе. Впрочем, прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке все же допускает повышение в пессимистичном сценарии – верхняя граница средней ключевой ставки до конца года составляет в нем 21,8%. Рынок ОФЗ, видимо ожидавший большей мягкости от ЦБ, отреагировал лишь символическим ростом.
Тон риторики регулятора сохранил консерватизм: основанием для перехода к смягчению политики Э. Набиуллина назвала достаточно длинный список условий: должно произойти устойчивое снижение инфляции и инфляционных ожиданий, замедление потребительской активности, кредитования, снижение напряженности на рынке труда, а также должны отсутствовать шоки со стороны бюджета и внешних факторов. Глава ЦБ отметила, что устойчивое укрепление рубля создаст пространство для более раннего снижения ключевой ставки. При этом, регулятор в очередной раз подчеркнул, что необходим продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.
На наш взгляд, несмотря на довольно внушительный набор условий, многие из них уже соблюдаются к настоящему моменту, и вопрос смягчения ДКП вскоре начнет рассматриваться в полной мере. При этом, продолжительный период жесткой монетарной политики не исключает смягчения. Мы полагаем, что это лишь означает, что ключевая ставка будет оставаться на повышенных уровнях (особенно, если сравнивать ее с нейтральным уровнем, который явно меньше 10% даже в текущих условиях).
Стоит отметить, что прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке не исключает довольно существенное смягчение к концу года – до 16-17%. С учетом последних тенденций по инфляции и экономической активности, мы не видим оснований для пересмотра нашего прогноза (16% на конец года со стартом смягчения летом).
ЦБ разочаровал участников рынка ОФЗ
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26235 и ОФЗ 26246. Впрочем, в отличие от прошлой недели, конъюнктура рынка сейчас ухудшилась после результатов заседания ЦБ в пятницу.
Несмотря на символическое смягчение сигнала регулятора (с нейтрально-жесткого на полностью нейтральный), рынок ОФЗ просел: индекс RGBI с пятницы упал почти на 1 п.п., а за прошедшие семь дней кривая доходностей госбумаг сдвинулась вверх на 20-25 б.п. Участники, видимо, были разочарованы отсутствием явных указаний на будущее смягчение политики. По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, почти не изменились за неделю: рынок по-прежнему ждет ставку 19% к концу года, что в целом выглядит довольно консервативно (все большее число представителей аналитического сообщества верят в более существенное смягчение по итогам года, а также в начало снижения ставки уже летом). Наш прогноз также предполагает старт цикла смягчения летом, с продолжением снижения ключевой ставки до 16% к концу года. Это согласуется и с прогнозным диапазоном средней ставки от ЦБ РФ. Таким образом, шансы для снижения доходностей остаются высокими.
Интересно, что доля нерезидентов в ОФЗ по итогам 1 кв. 2025 г. практически не изменилась, оставшись на уровне декабря 2024 г. (4%), хотя объем вложений увеличился на 36 млрд руб. Это в целом могло оказать символическую поддержку и долговому рынку, и валютному, однако, на наш взгляд, пока преждевременно говорить об этом как о тенденции.
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26235 и ОФЗ 26246. Впрочем, в отличие от прошлой недели, конъюнктура рынка сейчас ухудшилась после результатов заседания ЦБ в пятницу.
Несмотря на символическое смягчение сигнала регулятора (с нейтрально-жесткого на полностью нейтральный), рынок ОФЗ просел: индекс RGBI с пятницы упал почти на 1 п.п., а за прошедшие семь дней кривая доходностей госбумаг сдвинулась вверх на 20-25 б.п. Участники, видимо, были разочарованы отсутствием явных указаний на будущее смягчение политики. По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, почти не изменились за неделю: рынок по-прежнему ждет ставку 19% к концу года, что в целом выглядит довольно консервативно (все большее число представителей аналитического сообщества верят в более существенное смягчение по итогам года, а также в начало снижения ставки уже летом). Наш прогноз также предполагает старт цикла смягчения летом, с продолжением снижения ключевой ставки до 16% к концу года. Это согласуется и с прогнозным диапазоном средней ставки от ЦБ РФ. Таким образом, шансы для снижения доходностей остаются высокими.
Интересно, что доля нерезидентов в ОФЗ по итогам 1 кв. 2025 г. практически не изменилась, оставшись на уровне декабря 2024 г. (4%), хотя объем вложений увеличился на 36 млрд руб. Это в целом могло оказать символическую поддержку и долговому рынку, и валютному, однако, на наш взгляд, пока преждевременно говорить об этом как о тенденции.
Экономическая активность охладилась в марте
На днях Росстат опубликовал, в числе прочего, данные по доходам и расходам населения, а Минэкономразвития – предварительную оценку динамики ВВП за 1 кв. 2025 г.
Поводов для оптимизма в статистике по потребительскому сектору, на наш взгляд, немного:
1) После просадки на 0,7% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г., реальные располагаемые денежные доходы населения выросли сразу на 4,3% кв./кв. в 1 кв. 2025 г. (8,4% г./г.). Впрочем, улучшение произошло за счет доходов от собственности (4,7% кв./кв. против -3,8% кв./кв.) и прочих доходов (17,1% кв./кв. против 10,8% кв./кв.) – здесь цифры в реальном выражении с исключением сезонности по нашим оценкам. Динамика оплата труда и трансфертов практически не ускорилась (1,7% кв./кв. против 1,2% кв./кв.). Могли сыграть роль «бумажные статьи», например, курсовая переоценка (в среднем за квартал курс рубля к доллару укрепился на 6,4%, а к 31 марта с начала года – на 17,7%). В остальном, признаков оживления не видно.
2) Расходы на покупку товаров и услуг немного выросли (0,5% кв./кв. против 0,1% кв./кв. в 4 кв. 2024 г. в реальном выражении с исключением сезонности), но считать это оживлением, на наш взгляд, также не стоит. Существенная часть располагаемых доходов была использована на сбережения (здесь также мог повлиять как прирост новых сбережений, так и курсовая переоценка).
3) Непосредственно в марте расходы потребителей (оборот розницы и платных услуг населения) перешли к околонулевым темпам роста (0,2% м./м. с исключением сезонности), но они все еще остались в рамках средних за последние 10 месяцев значений. При этом рост был достигнут лишь за счет восстановления покупок непродовольственных товаров, сегменты услуг и продуктов питания упали.
В числе ключевых факторов слабости потребительского спроса мы видим отрицательную динамику потребкредитования и сохранение высокой сберегательной активности. Вероятно, от более быстрого падения потребительский сектор удерживает сохранение жесткости на рынке труда (безработица все еще очень низкая, и работодатели все же могут продолжать повышать зарплаты в условиях дефицита кадров). Однако, мы полагаем, что в условиях мягкой посадки экономики потенциал для роста зарплат будет снижаться.
Динамика ВВП демонстрирует явные признаки ухудшения. По предварительной оценке МЭР, хотя в марте рост ВВП ускорился до 1,4% г./г. (0,7% г./г. в феврале), результаты за 1 кв. оказались очень скромными (+1,7% г./г.). По нашим оценкам, это означает падение на 0,3% кв./кв. (после роста на 1,3% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г.). Квартальное падение фиксируется впервые с 2 кв. 2022 г. Промпроизводство – ключевой сегмент, охлаждающий ВВП (см. наш обзор от 25 апреля).
В итоге сигналов перехода экономики к мягкой посадке становится все больше. Ситуация осложняется низкими ценами на нефть: в недавно пересмотренных сценарных условиях для обновленного проекта бюджета цена Urals снижена до 56 долл./барр. (против 69,7 долл./барр. в более ранней версии прогноза на этот год). И хотя МЭР не корректирует из-за этого прогноз по темпам роста ВВП на этот год (сохраняя, на наш взгляд, оптимистичную оценку в 2,5% г./г.), мы полагаем, что риски более низких темпов роста в этом году увеличиваются. Слабая экономическая активность – аргумент в пользу начала смягчения монетарной политики уже летом.
На днях Росстат опубликовал, в числе прочего, данные по доходам и расходам населения, а Минэкономразвития – предварительную оценку динамики ВВП за 1 кв. 2025 г.
Поводов для оптимизма в статистике по потребительскому сектору, на наш взгляд, немного:
1) После просадки на 0,7% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г., реальные располагаемые денежные доходы населения выросли сразу на 4,3% кв./кв. в 1 кв. 2025 г. (8,4% г./г.). Впрочем, улучшение произошло за счет доходов от собственности (4,7% кв./кв. против -3,8% кв./кв.) и прочих доходов (17,1% кв./кв. против 10,8% кв./кв.) – здесь цифры в реальном выражении с исключением сезонности по нашим оценкам. Динамика оплата труда и трансфертов практически не ускорилась (1,7% кв./кв. против 1,2% кв./кв.). Могли сыграть роль «бумажные статьи», например, курсовая переоценка (в среднем за квартал курс рубля к доллару укрепился на 6,4%, а к 31 марта с начала года – на 17,7%). В остальном, признаков оживления не видно.
2) Расходы на покупку товаров и услуг немного выросли (0,5% кв./кв. против 0,1% кв./кв. в 4 кв. 2024 г. в реальном выражении с исключением сезонности), но считать это оживлением, на наш взгляд, также не стоит. Существенная часть располагаемых доходов была использована на сбережения (здесь также мог повлиять как прирост новых сбережений, так и курсовая переоценка).
3) Непосредственно в марте расходы потребителей (оборот розницы и платных услуг населения) перешли к околонулевым темпам роста (0,2% м./м. с исключением сезонности), но они все еще остались в рамках средних за последние 10 месяцев значений. При этом рост был достигнут лишь за счет восстановления покупок непродовольственных товаров, сегменты услуг и продуктов питания упали.
В числе ключевых факторов слабости потребительского спроса мы видим отрицательную динамику потребкредитования и сохранение высокой сберегательной активности. Вероятно, от более быстрого падения потребительский сектор удерживает сохранение жесткости на рынке труда (безработица все еще очень низкая, и работодатели все же могут продолжать повышать зарплаты в условиях дефицита кадров). Однако, мы полагаем, что в условиях мягкой посадки экономики потенциал для роста зарплат будет снижаться.
Динамика ВВП демонстрирует явные признаки ухудшения. По предварительной оценке МЭР, хотя в марте рост ВВП ускорился до 1,4% г./г. (0,7% г./г. в феврале), результаты за 1 кв. оказались очень скромными (+1,7% г./г.). По нашим оценкам, это означает падение на 0,3% кв./кв. (после роста на 1,3% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г.). Квартальное падение фиксируется впервые с 2 кв. 2022 г. Промпроизводство – ключевой сегмент, охлаждающий ВВП (см. наш обзор от 25 апреля).
В итоге сигналов перехода экономики к мягкой посадке становится все больше. Ситуация осложняется низкими ценами на нефть: в недавно пересмотренных сценарных условиях для обновленного проекта бюджета цена Urals снижена до 56 долл./барр. (против 69,7 долл./барр. в более ранней версии прогноза на этот год). И хотя МЭР не корректирует из-за этого прогноз по темпам роста ВВП на этот год (сохраняя, на наш взгляд, оптимистичную оценку в 2,5% г./г.), мы полагаем, что риски более низких темпов роста в этом году увеличиваются. Слабая экономическая активность – аргумент в пользу начала смягчения монетарной политики уже летом.
Инфляция готовится к снижению
По нашим оценкам на основе данных Росстата, опубликованных на прошлой неделе, инфляция к 28 апреля составила 10,34% г./г. (10,33% неделей ранее). Среднесуточный темп роста немного вырос, до 0,017% (с 0,013% неделей ранее), однако, остался умеренным.
При прочих равных, если итоговая месячная оценка окажется на уровне недельных цифр (т.е. 10,34% г./г. за апрель), это будет означать снижение месячных темпов до 0,5% м./м. (с 0,64% м./м. с исключением сезонности). Дальнейшая дезинфляция годовых темпов будет происходить за счет эффекта высокой базы прошлого года, и если сезонно-сглаженные темпы в мае-июне сохранятся на уровне 0,5% м./м., к концу 1П 2025 г. инфляция составит 9,8-9,9% г./г. (что идет в полном соответствии с нашим прогнозом).
Пока, на наш взгляд, нет никаких препятствий для старта смягчения политики ЦБ уже летом: в динамике экономики идет заметный переход к мягкой посадке, а темпы инфляции остаются умеренными. На июньском заседании ЦБ может взять паузу, однако, смягчение в июле очень вероятно. По нашим оценкам, сейчас похожий сценарий видит большинство участников рынка ОФЗ.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, опубликованных на прошлой неделе, инфляция к 28 апреля составила 10,34% г./г. (10,33% неделей ранее). Среднесуточный темп роста немного вырос, до 0,017% (с 0,013% неделей ранее), однако, остался умеренным.
При прочих равных, если итоговая месячная оценка окажется на уровне недельных цифр (т.е. 10,34% г./г. за апрель), это будет означать снижение месячных темпов до 0,5% м./м. (с 0,64% м./м. с исключением сезонности). Дальнейшая дезинфляция годовых темпов будет происходить за счет эффекта высокой базы прошлого года, и если сезонно-сглаженные темпы в мае-июне сохранятся на уровне 0,5% м./м., к концу 1П 2025 г. инфляция составит 9,8-9,9% г./г. (что идет в полном соответствии с нашим прогнозом).
Пока, на наш взгляд, нет никаких препятствий для старта смягчения политики ЦБ уже летом: в динамике экономики идет заметный переход к мягкой посадке, а темпы инфляции остаются умеренными. На июньском заседании ЦБ может взять паузу, однако, смягчение в июле очень вероятно. По нашим оценкам, сейчас похожий сценарий видит большинство участников рынка ОФЗ.
Корректировки в бюджете не затронут программу ОФЗ
Сегодня Минфин размещает лишь один выпуск ОФЗ-ПД 26233.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на 25-35 б.п., не изменились лишь годовые доходности. Индекс RGBI пока не находит поводов для оптимизма. Сказывается как слабая активность торгов из-за праздников, так и отсутствие явных сигналов со стороны ЦБ. Нерезидентов на рынке пока мало, А. Силуанов отметил, что видит лишь косвенные признаки роста интереса с их стороны.
На повестке дня – новость об изменении Минфином параметров бюджета на 2025 г., главным образом, вследствие снижения прогноза по ценам на нефть Urals с 69,7 до 56 долл./барр. (см. таблицу). В итоге, это приведет к появлению выпадающих нефтегазовых доходов (~800 млрд руб.), и, соответственно, снижению общего объема нефтегазовых доходов на 2,6 трлн руб. При этом, прогноз по ненефтегазовым доходам был увеличен на 829 млрд руб. (с начала года они показывают опережающую динамику из-за высоких номинальных темпов роста экономической активности). Это обстоятельство позволило увеличить расходы на аналогичную величину (829 млрд руб.), в рамках формулы бюджетного правила (расходы = базовые НГД + ННГД + расходы на обслуживание госдолга). В результате всех этих операций дефицит вырастет более чем в три раза, до 3,8 трлн руб. (1,7% ВВП). Изменения цены отсечения по нефти в бюджетном правиле в 2025-2028 г. не предусматривается.
Важно отметить, что, изменения параметров бюджета не затронут программу заимствований ОФЗ, что подтвердил А. Силуанов – на этот год ее объем, видимо, не изменится (брутто 4,781 трлн руб.), а выпадающие доходы будут сконвертированы из ФНБ (см. таблицу). Подчеркнем, что кратный рост дефицита бюджета в этом году не требует изыскания источников финансирования соответствующих объемов – программа заимствований как в прошлой, так и в новой версии проекта бюджета остается масштабной и может закрыть большую часть дефицита. Отличие лишь в том, что в старой версии были предусмотрены существенные пополнения ФНБ, а в новой они отсутствуют.
Сегодня Минфин размещает лишь один выпуск ОФЗ-ПД 26233.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на 25-35 б.п., не изменились лишь годовые доходности. Индекс RGBI пока не находит поводов для оптимизма. Сказывается как слабая активность торгов из-за праздников, так и отсутствие явных сигналов со стороны ЦБ. Нерезидентов на рынке пока мало, А. Силуанов отметил, что видит лишь косвенные признаки роста интереса с их стороны.
На повестке дня – новость об изменении Минфином параметров бюджета на 2025 г., главным образом, вследствие снижения прогноза по ценам на нефть Urals с 69,7 до 56 долл./барр. (см. таблицу). В итоге, это приведет к появлению выпадающих нефтегазовых доходов (~800 млрд руб.), и, соответственно, снижению общего объема нефтегазовых доходов на 2,6 трлн руб. При этом, прогноз по ненефтегазовым доходам был увеличен на 829 млрд руб. (с начала года они показывают опережающую динамику из-за высоких номинальных темпов роста экономической активности). Это обстоятельство позволило увеличить расходы на аналогичную величину (829 млрд руб.), в рамках формулы бюджетного правила (расходы = базовые НГД + ННГД + расходы на обслуживание госдолга). В результате всех этих операций дефицит вырастет более чем в три раза, до 3,8 трлн руб. (1,7% ВВП). Изменения цены отсечения по нефти в бюджетном правиле в 2025-2028 г. не предусматривается.
Важно отметить, что, изменения параметров бюджета не затронут программу заимствований ОФЗ, что подтвердил А. Силуанов – на этот год ее объем, видимо, не изменится (брутто 4,781 трлн руб.), а выпадающие доходы будут сконвертированы из ФНБ (см. таблицу). Подчеркнем, что кратный рост дефицита бюджета в этом году не требует изыскания источников финансирования соответствующих объемов – программа заимствований как в прошлой, так и в новой версии проекта бюджета остается масштабной и может закрыть большую часть дефицита. Отличие лишь в том, что в старой версии были предусмотрены существенные пополнения ФНБ, а в новой они отсутствуют.
Бюджет почувствовал поступления по новым налоговым ставкам
По нашим оценкам на основе данных Минфина, в апреле федеральный бюджет вновь вернулся к дефициту (1,051 трлн руб.) после профицита в марте (0,527 трлн руб.). Впрочем, такие колебания частично связаны с сезонностью (см. график) – баланс бюджета во многом повторяет прошлогоднюю траекторию.
Нефтегазовые допдоходы сезонно выросли до 128 млрд руб., несмотря на снижение цен на нефть – сказывается квартальное поступления НДД. В последующие месяцы ситуация с допдоходами, скорее всего, ухудшится из-за неблагоприятной конъюнктуры нефтяного рынка. Напомним, что в целом за год Минфин ожидает выпадающие нефтегазовые доходы (НГД) в размере 447 млрд руб.
Ненефтегазовые доходы (ННГД) довольно существенно выросли (23% г./г. против 9% г./г. в марте). Техническая просадка поступлений по НДС в апреле (Минфин отмечает, что это связано с ускоренным возмещением налога и не отразится на результате за 2 кв. в целом) была существенно компенсирована прочими ННГД, в частности, поступлениями по налогу на прибыль по повышенной ставке (которая начала действовать с этого года).
После активной фазы авансирования расходов, их темп остался в рамках прошлогодней сезонности. Мы ожидаем, что начиная со следующего месяца они замедлятся, что будет обеспечивать сбалансированный бюджет.
Напомним, что более слабые перспективы по поступлениям НГД, равно как и опережающая динамика ННГД заложены в обновленный план по бюджету на этот год (см. наш обзор от 7 мая).
По нашим оценкам на основе данных Минфина, в апреле федеральный бюджет вновь вернулся к дефициту (1,051 трлн руб.) после профицита в марте (0,527 трлн руб.). Впрочем, такие колебания частично связаны с сезонностью (см. график) – баланс бюджета во многом повторяет прошлогоднюю траекторию.
Нефтегазовые допдоходы сезонно выросли до 128 млрд руб., несмотря на снижение цен на нефть – сказывается квартальное поступления НДД. В последующие месяцы ситуация с допдоходами, скорее всего, ухудшится из-за неблагоприятной конъюнктуры нефтяного рынка. Напомним, что в целом за год Минфин ожидает выпадающие нефтегазовые доходы (НГД) в размере 447 млрд руб.
Ненефтегазовые доходы (ННГД) довольно существенно выросли (23% г./г. против 9% г./г. в марте). Техническая просадка поступлений по НДС в апреле (Минфин отмечает, что это связано с ускоренным возмещением налога и не отразится на результате за 2 кв. в целом) была существенно компенсирована прочими ННГД, в частности, поступлениями по налогу на прибыль по повышенной ставке (которая начала действовать с этого года).
После активной фазы авансирования расходов, их темп остался в рамках прошлогодней сезонности. Мы ожидаем, что начиная со следующего месяца они замедлятся, что будет обеспечивать сбалансированный бюджет.
Напомним, что более слабые перспективы по поступлениям НГД, равно как и опережающая динамика ННГД заложены в обновленный план по бюджету на этот год (см. наш обзор от 7 мая).
Рубль остается избыточно крепким даже при низких ценах на нефть
Впервые с июля 2023 г. Минфин предварительно спрогнозировал выпадающие нефтегазовые доходы бюджета (в размере 12,3 млрд руб.). Главная причина – в падении цен на нефть Urals для целей налогообложения в апреле заметно ниже цены отсечения (до уровня в 54,76 долл./барр.).
Судя по информации об оценке допдоходов за январь-май (с учетом сглаживания поступлений НДД и корректировки изначальной ошибки прогноза), бюджет получил их в размере 225 млрд руб. Исходя из оценки выпадающих доходов на этот год (опубликованной в обновленном проекте бюджета, -447 млрд руб.), в мае-декабре они составят 672 млрд руб. (~84 млрд руб./мес.). Это согласуется с нашими расчетами при средней цене нефти в 54 долл./барр. до конца года (в среднем за год в бюджете заложено 56 долл./барр., а в январе-апреле, по данным МЭР, она составила 59,9 долл./барр.).
Переход к регулярным продажам валюты из ФНБ, а также сохранение продаж валюты (в рамках зеркалирования прошлогодних трат ФНБ) должен смягчить ожидаемое ослабление рубля. Однако, при цене нефти 54-55 долл./барр. справедливый курс рубля, по нашим расчетам, уже должен быть гораздо слабее текущих уровней (94-95 руб./долл.). Избыточная крепость рубля сейчас может быть связана и с позитивной ситуацией с валютной ликвидностью, и с геополитикой. Стоит отметить, что, исходя из протокола обсуждения апрельского решения по ключевой ставке ЦБ, большинство его участников полагают, что основная причина кроется в жесткости ДКП, хотя, как и в рамках обсуждения предыдущего решения, консенсуса по этому вопросу достигнуто не было.
Впервые с июля 2023 г. Минфин предварительно спрогнозировал выпадающие нефтегазовые доходы бюджета (в размере 12,3 млрд руб.). Главная причина – в падении цен на нефть Urals для целей налогообложения в апреле заметно ниже цены отсечения (до уровня в 54,76 долл./барр.).
Судя по информации об оценке допдоходов за январь-май (с учетом сглаживания поступлений НДД и корректировки изначальной ошибки прогноза), бюджет получил их в размере 225 млрд руб. Исходя из оценки выпадающих доходов на этот год (опубликованной в обновленном проекте бюджета, -447 млрд руб.), в мае-декабре они составят 672 млрд руб. (~84 млрд руб./мес.). Это согласуется с нашими расчетами при средней цене нефти в 54 долл./барр. до конца года (в среднем за год в бюджете заложено 56 долл./барр., а в январе-апреле, по данным МЭР, она составила 59,9 долл./барр.).
Переход к регулярным продажам валюты из ФНБ, а также сохранение продаж валюты (в рамках зеркалирования прошлогодних трат ФНБ) должен смягчить ожидаемое ослабление рубля. Однако, при цене нефти 54-55 долл./барр. справедливый курс рубля, по нашим расчетам, уже должен быть гораздо слабее текущих уровней (94-95 руб./долл.). Избыточная крепость рубля сейчас может быть связана и с позитивной ситуацией с валютной ликвидностью, и с геополитикой. Стоит отметить, что, исходя из протокола обсуждения апрельского решения по ключевой ставке ЦБ, большинство его участников полагают, что основная причина кроется в жесткости ДКП, хотя, как и в рамках обсуждения предыдущего решения, консенсуса по этому вопросу достигнуто не было.
Рынок ОФЗ снизил ожидания по ключевой ставке
Сегодня Минфин предложил рынку классический выпуск ОФЗ 26248, в этот раз аукцион обещает быть более успешным, чем на прошлой неделе (когда он не состоялся, вероятно, из-за слабой активности на фоне праздников). При этом, темпы размещения во 2 кв. 2025 г. существенно снизились: при плане в 1,3 трлн руб. к сегодняшнему дню размещено 342 млрд руб. И для его выполнения в оставшиеся 7 аукционных дней (включая сегодня) требуется разместить 958 млрд руб. (по 137 млрд руб. в неделю), что пока выглядит амбициозно. Впрочем, напомним, что план по размещениям за 1 кв. 2025 г. был перевыполнен, и к настоящему моменту годовая программа заимствований исполнена на 36,4%.
Явного тренда в последние недели на рынке ОФЗ не сформировалось – торговля в индексе RGBI идет вблизи отметки в 108 п.п. При этом, за неделю кривая доходностей все же сместилась вниз, в большей степени на коротком участке кривой (-30 б.п.), в меньшей степени на дальнем конце (-10 б.п.).
Ожидания участников рынка ОФЗ улучшились, теперь на конец года они ждут ставку на уровне 18,5% (19% неделей ранее), старт смягчения политики заложен на июнь-июль. Отметим, что глава комитета по финансовому рынку Госдумы А. Аксаков допустил снижение ключевой ставки на 25 б.п. в июле. На ситуацию позитивно должны были повлиять и хорошие цифры по недельной инфляции (на прошлой неделе среднесуточный темп роста цен упал почти до нуля).
Сегодня Минфин предложил рынку классический выпуск ОФЗ 26248, в этот раз аукцион обещает быть более успешным, чем на прошлой неделе (когда он не состоялся, вероятно, из-за слабой активности на фоне праздников). При этом, темпы размещения во 2 кв. 2025 г. существенно снизились: при плане в 1,3 трлн руб. к сегодняшнему дню размещено 342 млрд руб. И для его выполнения в оставшиеся 7 аукционных дней (включая сегодня) требуется разместить 958 млрд руб. (по 137 млрд руб. в неделю), что пока выглядит амбициозно. Впрочем, напомним, что план по размещениям за 1 кв. 2025 г. был перевыполнен, и к настоящему моменту годовая программа заимствований исполнена на 36,4%.
Явного тренда в последние недели на рынке ОФЗ не сформировалось – торговля в индексе RGBI идет вблизи отметки в 108 п.п. При этом, за неделю кривая доходностей все же сместилась вниз, в большей степени на коротком участке кривой (-30 б.п.), в меньшей степени на дальнем конце (-10 б.п.).
Ожидания участников рынка ОФЗ улучшились, теперь на конец года они ждут ставку на уровне 18,5% (19% неделей ранее), старт смягчения политики заложен на июнь-июль. Отметим, что глава комитета по финансовому рынку Госдумы А. Аксаков допустил снижение ключевой ставки на 25 б.п. в июле. На ситуацию позитивно должны были повлиять и хорошие цифры по недельной инфляции (на прошлой неделе среднесуточный темп роста цен упал почти до нуля).