Эффект бюджета на ликвидность выйдет из минуса в ближайшие месяцы
Приближается налоговый период, и объем основных налоговых выплат (25 июля), по нашим оценкам, составит 1 трлн руб. (НДС – 454 млрд руб., акцизы – 38 млрд руб., НДПИ – 500 млрд руб.), а последующий налог на прибыль (28 июня) – 340 млрд руб. И, хотя объем налоговых выплат сильно не растет, влияние бюджета на ликвидность все равно остается негативным. Так, с начала года отток за счет автономных факторов (интервенции за вычетом чистых заимствований ОФЗ и профицита бюджета) составил почти 1 трлн руб. и продолжает нарастать (см. график слева).
Тем не менее, по нашим оценкам, в перспективе ближайшей пары месяцев отток прекратит расти. Во-первых, мы не ожидаем увеличения профицита Федерального бюджета (с июля по сентябрь он будет оставаться на уровне 250-280 млрд руб./мес.), а уже с сентября - начнет снижаться (с ~220 млрд руб. в сентябре до 100 млрд руб. в ноябре). Во-вторых, с учетом снижения чистых размещений ОФЗ совокупный эффект интервенций + ОФЗ (который в период с марта по май был близок к нулю) вновь станет положительным (220-250 млрд руб. в среднем за месяц) и уже с октября начнет перекрывать профицит бюджета.
В декабре сезонный дефицит бюджета принесет в систему порядка 1 трлн руб., еще около 230 млрд руб. добавят интервенции за вычетом ОФЗ, однако сезонный всплеск оттока наличности в декабре (-650 млрд руб.) несколько уменьшит совокупный положительный эффект на ликвидность в конце года. Но главное – отток ликвидности за счет бюджета и наличности в ближайшие месяцы не усугубится и даже сменится небольшим притоком (в сумме за июль-ноябрь придет 75 млрд руб.), что выглядит значительно лучше по сравнению с первой половиной года (когда в сумме ушло 774 млрд руб.).
Приближается налоговый период, и объем основных налоговых выплат (25 июля), по нашим оценкам, составит 1 трлн руб. (НДС – 454 млрд руб., акцизы – 38 млрд руб., НДПИ – 500 млрд руб.), а последующий налог на прибыль (28 июня) – 340 млрд руб. И, хотя объем налоговых выплат сильно не растет, влияние бюджета на ликвидность все равно остается негативным. Так, с начала года отток за счет автономных факторов (интервенции за вычетом чистых заимствований ОФЗ и профицита бюджета) составил почти 1 трлн руб. и продолжает нарастать (см. график слева).
Тем не менее, по нашим оценкам, в перспективе ближайшей пары месяцев отток прекратит расти. Во-первых, мы не ожидаем увеличения профицита Федерального бюджета (с июля по сентябрь он будет оставаться на уровне 250-280 млрд руб./мес.), а уже с сентября - начнет снижаться (с ~220 млрд руб. в сентябре до 100 млрд руб. в ноябре). Во-вторых, с учетом снижения чистых размещений ОФЗ совокупный эффект интервенций + ОФЗ (который в период с марта по май был близок к нулю) вновь станет положительным (220-250 млрд руб. в среднем за месяц) и уже с октября начнет перекрывать профицит бюджета.
В декабре сезонный дефицит бюджета принесет в систему порядка 1 трлн руб., еще около 230 млрд руб. добавят интервенции за вычетом ОФЗ, однако сезонный всплеск оттока наличности в декабре (-650 млрд руб.) несколько уменьшит совокупный положительный эффект на ликвидность в конце года. Но главное – отток ликвидности за счет бюджета и наличности в ближайшие месяцы не усугубится и даже сменится небольшим притоком (в сумме за июль-ноябрь придет 75 млрд руб.), что выглядит значительно лучше по сравнению с первой половиной года (когда в сумме ушло 774 млрд руб.).
Мировые рынки: Инвесторы не уверены в способности ФРС защитить
Американские рынки акций продолжают инерционный поход наверх, получив на прошлой неделе недвусмысленный сигнал от главы ФРС о скором снижении ключевой ставки (вопрос в том, на 50 б.п. или 25 б.п.). Однако эта игра на повышение встречает все меньший энтузиазм (вчера индекс S&P прибавил лишь 0,03%), что может быть связано с сомнениями инвесторов относительно: 1) готовности ФРС агрессивно снижать ключевую ставку; 2) масштаба замедления глобальной экономики. Опубликованные вчера данные по ВВП Китая, свидетельствующие о некотором ослаблении роста экономики на 0,2 п.п. до 6,2% г./г. во 2 кв., хоть и соответствуют ожиданиям участников рынка, но могут указывать на то, что это лишь начало масштабного глобального торможения (неурегулированные торговые отношения будут ему способствовать). Основное беспокойство вызывает способность ФРС за счет смягчения монетарной политики компенсировать негативные последствия этого торможения (кривая UST на горизонте 1-5 лет сохраняет инверсию). Начавшийся сезон публикации корпоративной отчетности американских корпораций за 2 кв. может усилить эти беспокойства, если в среднем рост прибыли не окажется лучше ожиданий, и/или менеджмент ухудшит среднесрочные прогнозы.
Американские рынки акций продолжают инерционный поход наверх, получив на прошлой неделе недвусмысленный сигнал от главы ФРС о скором снижении ключевой ставки (вопрос в том, на 50 б.п. или 25 б.п.). Однако эта игра на повышение встречает все меньший энтузиазм (вчера индекс S&P прибавил лишь 0,03%), что может быть связано с сомнениями инвесторов относительно: 1) готовности ФРС агрессивно снижать ключевую ставку; 2) масштаба замедления глобальной экономики. Опубликованные вчера данные по ВВП Китая, свидетельствующие о некотором ослаблении роста экономики на 0,2 п.п. до 6,2% г./г. во 2 кв., хоть и соответствуют ожиданиям участников рынка, но могут указывать на то, что это лишь начало масштабного глобального торможения (неурегулированные торговые отношения будут ему способствовать). Основное беспокойство вызывает способность ФРС за счет смягчения монетарной политики компенсировать негативные последствия этого торможения (кривая UST на горизонте 1-5 лет сохраняет инверсию). Начавшийся сезон публикации корпоративной отчетности американских корпораций за 2 кв. может усилить эти беспокойства, если в среднем рост прибыли не окажется лучше ожиданий, и/или менеджмент ухудшит среднесрочные прогнозы.
Переспрос на депозитных аукционах поддерживает дисконт RUONIA к ключевой
Как мы уже отмечали, ухудшение ситуации с ликвидностью в первой половине 2019 г. (вызванное, с одной стороны, активными размещениями ОФЗ, а с другой – консерватизмом бюджетных расходов и высоким профицитом бюджета) ожидаемо подтолкнуло ставки МБК вверх – дисконт RUONIA к ключевой особенно в месяцы активного размещения ОФЗ был минимальным (в среднем около 9 б.п., тогда как обычно он составлял ~20-25 б.п.). При этом, несмотря на формальное завершение активных размещений госдолга, отток ликвидности из системы по бюджетному каналу продолжается, однако дисконт ставок МБК возвращается к обычным уровням. Мы полагаем, что одним из факторов может выступать снижение объемов абсорбирования ликвидности в рамках регулярных депозитных операций ЦБ.
В течение всего 2018 г. спрос банков на операции ЦБ систематически был ниже лимита ЦБ, из-за чего полностью удовлетворялся регулятором. Переспрос возникал лишь на аукционах «тонкой настройки», но в основном потому, что срок размещения средств был коротким, а ставка – выше, чем RUONIA. На более же длинном горизонте (1 неделя) премия депозитной ставки над RUONIA уже не привлекала банки (при том, что ЦБ следует методологии при расчете лимита и не будет ставить такой лимит, который система в принципе не сможет утилизировать).
Однако сейчас ситуация, видимо, немного поменялась, и ЦБ решил ослабить темпы абсорбирования на фоне активного сдерживающего влияния бюджетного канала. Так, например, с начала июля ЦБ оставил в системе 224 млрд руб., а сегодняшний регулярный аукцион вновь завершился переспросом. Кстати говоря, несмотря на переток части депозитных средств в КОБР (задолженность ЦБ по ним возросла с 1,4 трлн руб. в январе до 1,7 трлн руб. к настоящему моменту), совокупные требования банков к ЦБ не возросли. Такое отсутствие активного абсорбирования ликвидности со стороны регулятора является одним из важных факторов, который сейчас поддерживает дисконт RUONIA к ключевой ставке на заметном уровне.
Как мы уже отмечали, ухудшение ситуации с ликвидностью в первой половине 2019 г. (вызванное, с одной стороны, активными размещениями ОФЗ, а с другой – консерватизмом бюджетных расходов и высоким профицитом бюджета) ожидаемо подтолкнуло ставки МБК вверх – дисконт RUONIA к ключевой особенно в месяцы активного размещения ОФЗ был минимальным (в среднем около 9 б.п., тогда как обычно он составлял ~20-25 б.п.). При этом, несмотря на формальное завершение активных размещений госдолга, отток ликвидности из системы по бюджетному каналу продолжается, однако дисконт ставок МБК возвращается к обычным уровням. Мы полагаем, что одним из факторов может выступать снижение объемов абсорбирования ликвидности в рамках регулярных депозитных операций ЦБ.
В течение всего 2018 г. спрос банков на операции ЦБ систематически был ниже лимита ЦБ, из-за чего полностью удовлетворялся регулятором. Переспрос возникал лишь на аукционах «тонкой настройки», но в основном потому, что срок размещения средств был коротким, а ставка – выше, чем RUONIA. На более же длинном горизонте (1 неделя) премия депозитной ставки над RUONIA уже не привлекала банки (при том, что ЦБ следует методологии при расчете лимита и не будет ставить такой лимит, который система в принципе не сможет утилизировать).
Однако сейчас ситуация, видимо, немного поменялась, и ЦБ решил ослабить темпы абсорбирования на фоне активного сдерживающего влияния бюджетного канала. Так, например, с начала июля ЦБ оставил в системе 224 млрд руб., а сегодняшний регулярный аукцион вновь завершился переспросом. Кстати говоря, несмотря на переток части депозитных средств в КОБР (задолженность ЦБ по ним возросла с 1,4 трлн руб. в январе до 1,7 трлн руб. к настоящему моменту), совокупные требования банков к ЦБ не возросли. Такое отсутствие активного абсорбирования ликвидности со стороны регулятора является одним из важных факторов, который сейчас поддерживает дисконт RUONIA к ключевой ставке на заметном уровне.
Аукционы ОФЗ: причин для появления интереса нет
В отсутствие потребности привлекать долг Минфин продолжает следовать своей новой тактике, предлагая к размещению самые неудобные и неинтересные выпуски: сегодня предлагаются 11-летние 26228 (имеющие низкую ликвидность, в обращении находится всего 46,3 млрд руб.) номиналом 20 млрд руб. и инфляционные 52002 номиналом 5,3 млрд руб. Результат аукциона на прошлой неделе показал, что на текущих низких уровнях доходностей (почти все они ниже ключевой ставки и ставки ruREPO) даже ликвидные ОФЗ среднесрочной дюрации неинтересны. За прошедшую неделю произошло некоторое снижение цен вдоль всей кривой госбумаг, при этом начавшееся пока очень умеренное ослабление рубля (оно будет нарастать с приближением конца года вследствие исчерпания валютной ликвидности у банковского сектора) не будет способствовать дальнейшему снижению доходностей, даже несмотря на ожидаемое инвесторами масштабное смягчение монетарной политики.
В условиях подавленного потребительского спроса (низкая покупательная способность является следствием, в том числе, проведения жесткой бюджетной политики) инфляция, скорее всего, продолжит уходить на все более низкие уровни (и 4% может не быть пределом даже в предположении ослабления рубля на 10% к концу года), что лишает инвестиционной привлекательности 52002. Кроме того, несмотря на традиционно низкий интерес к этим бумагам на аукционах, с начала июня котировки на вторичном рынке поднялись на 1 п.п., что соответствует реальной доходности всего 3,1% (низкий уровень для по сути бескупонной бумаги в терминах денежных потоков до погашения).
В этой связи мы ожидаем низкий интерес к сегодняшним аукционам (как и в предыдущий аукционный день) со скромным объемом размещения (новая нормальность после исчерпания спроса со стороны специфических нерезидентов).
В отсутствие потребности привлекать долг Минфин продолжает следовать своей новой тактике, предлагая к размещению самые неудобные и неинтересные выпуски: сегодня предлагаются 11-летние 26228 (имеющие низкую ликвидность, в обращении находится всего 46,3 млрд руб.) номиналом 20 млрд руб. и инфляционные 52002 номиналом 5,3 млрд руб. Результат аукциона на прошлой неделе показал, что на текущих низких уровнях доходностей (почти все они ниже ключевой ставки и ставки ruREPO) даже ликвидные ОФЗ среднесрочной дюрации неинтересны. За прошедшую неделю произошло некоторое снижение цен вдоль всей кривой госбумаг, при этом начавшееся пока очень умеренное ослабление рубля (оно будет нарастать с приближением конца года вследствие исчерпания валютной ликвидности у банковского сектора) не будет способствовать дальнейшему снижению доходностей, даже несмотря на ожидаемое инвесторами масштабное смягчение монетарной политики.
В условиях подавленного потребительского спроса (низкая покупательная способность является следствием, в том числе, проведения жесткой бюджетной политики) инфляция, скорее всего, продолжит уходить на все более низкие уровни (и 4% может не быть пределом даже в предположении ослабления рубля на 10% к концу года), что лишает инвестиционной привлекательности 52002. Кроме того, несмотря на традиционно низкий интерес к этим бумагам на аукционах, с начала июня котировки на вторичном рынке поднялись на 1 п.п., что соответствует реальной доходности всего 3,1% (низкий уровень для по сути бескупонной бумаги в терминах денежных потоков до погашения).
В этой связи мы ожидаем низкий интерес к сегодняшним аукционам (как и в предыдущий аукционный день) со скромным объемом размещения (новая нормальность после исчерпания спроса со стороны специфических нерезидентов).
Промышленность не слезает с «американских горок»
«Американские горки» в промышленности продолжаются: в июне ее рост вновь взмыл до 3,3% г./г. (против 0,9% г./г. в мае), опять за счет обрабатывающих отраслей, ускорившихся до 3,4% г./г. (против -1% г./г. в мае). Добывающие отрасли продолжают постепенно замедляться на фоне действия соглашения ОПЕК+ (+2,3% г./г. против 2,8% г./г. в мае).
Как мы уже не раз отмечали, столь волатильная динамика в обработке – результат отсутствия устойчивых факторов роста в отраслях, производящих товары с высокой добавленной стоимостью (транспортные средства, машины и оборудование, электроника, фармацевтика и т.п.), и поэтому колебания крупных волатильных отраслей (например, производство нефтепродуктов, драгметаллов и т.п.) становятся определяющими факторами роста/падения общего выпуска. Так произошло и в этот раз: помимо некоторых улучшений в нефтепереработке (рост выпуска прямогонного бензина, замедление падения выработки ДТ) наблюдалось повышение выработки золота, алюминия.
С начала года рост промышленности составил 2,6% г./г., почти на уровне всего 2018 г., что является довольно высоким показателем. Однако стоит отметить, что без поддержки «околосырьевых» сегментов обработки (нефтепродукты, металлические изделия) он оказался бы заметно меньше. При этом средний вклад отраслей, производящих продукцию с высокой добавленной стоимостью (пищевые продукты, фармацевтика и медицина, машины и оборудование, транспортные средства, электроника) с начала года оказался отрицательным (-0,1 п.п. к росту).
По итогам года мы не ожидаем кардинального изменения ситуации и прогнозируем даже замедление роста промышленности в целом (негативное действие ОПЕК+ влияет на снижение темпов роста добычи, а в обработке вряд ли появятся новые драйверы роста).
«Американские горки» в промышленности продолжаются: в июне ее рост вновь взмыл до 3,3% г./г. (против 0,9% г./г. в мае), опять за счет обрабатывающих отраслей, ускорившихся до 3,4% г./г. (против -1% г./г. в мае). Добывающие отрасли продолжают постепенно замедляться на фоне действия соглашения ОПЕК+ (+2,3% г./г. против 2,8% г./г. в мае).
Как мы уже не раз отмечали, столь волатильная динамика в обработке – результат отсутствия устойчивых факторов роста в отраслях, производящих товары с высокой добавленной стоимостью (транспортные средства, машины и оборудование, электроника, фармацевтика и т.п.), и поэтому колебания крупных волатильных отраслей (например, производство нефтепродуктов, драгметаллов и т.п.) становятся определяющими факторами роста/падения общего выпуска. Так произошло и в этот раз: помимо некоторых улучшений в нефтепереработке (рост выпуска прямогонного бензина, замедление падения выработки ДТ) наблюдалось повышение выработки золота, алюминия.
С начала года рост промышленности составил 2,6% г./г., почти на уровне всего 2018 г., что является довольно высоким показателем. Однако стоит отметить, что без поддержки «околосырьевых» сегментов обработки (нефтепродукты, металлические изделия) он оказался бы заметно меньше. При этом средний вклад отраслей, производящих продукцию с высокой добавленной стоимостью (пищевые продукты, фармацевтика и медицина, машины и оборудование, транспортные средства, электроника) с начала года оказался отрицательным (-0,1 п.п. к росту).
По итогам года мы не ожидаем кардинального изменения ситуации и прогнозируем даже замедление роста промышленности в целом (негативное действие ОПЕК+ влияет на снижение темпов роста добычи, а в обработке вряд ли появятся новые драйверы роста).
Аукционы ОФЗ: интерес к рублевым бумагам пропал
Как мы и ожидали, интерес к ОФЗ с фиксированной ставкой в ходе вчерашнего аукциона оказался низким: из предложенных 20 млрд руб. реализовать удалось лишь 10,2 млрд руб., при этом спрос едва превысил предложение (по-видимому участники не рассчитывают на то, что можно получить премию по доходности, поэтому даже заявки не выставляют). Мы не исключаем, что снижение ставки ЦБ РФ всего на 25 б.п. (а не на 50 б.п.) на предстоящем заседании может вызвать негативную реакцию рынка ОФЗ, которые уже котируются так, как будто ключевая ставка находится на уровне 6,5% годовых.
На аукционе инфляционных ОФЗ 52002 наблюдался аномальный всплеск спроса (составивший 19,1 млрд руб.), который позволил ведомству продать все предложенные бумаги (5,3 млрд руб.), правда, для этого пришлось предоставить заметную премию по доходности 30 б.п. (реальная доходность по цене отсечения составила 3,43%). Такой спрос сформировался, скорее всего, за счет локальных УК, инвестирующих пенсионные средства (как правило, результат инвестиционной деятельности таких компаний близок к нулю или даже отрицательный).
Итог вчерашнего аукциона подтверждает произошедшее в конце июня изменение состояния рынка ОФЗ (точнее возврат к состоянию конца прошлого года): приток средств нерезидентов в госдолг сократился (возможно, до нуля), а именно он в 1П выступил одним из основных факторов сильного курса рубля. По-видимому, накопленный запас валютной ликвидности в банковском секторе и конверсия валюты для предстоящей уплаты дивидендов пока удерживают курс от заметного ослабления, однако действие этих факторов будет угасать.
Как мы и ожидали, интерес к ОФЗ с фиксированной ставкой в ходе вчерашнего аукциона оказался низким: из предложенных 20 млрд руб. реализовать удалось лишь 10,2 млрд руб., при этом спрос едва превысил предложение (по-видимому участники не рассчитывают на то, что можно получить премию по доходности, поэтому даже заявки не выставляют). Мы не исключаем, что снижение ставки ЦБ РФ всего на 25 б.п. (а не на 50 б.п.) на предстоящем заседании может вызвать негативную реакцию рынка ОФЗ, которые уже котируются так, как будто ключевая ставка находится на уровне 6,5% годовых.
На аукционе инфляционных ОФЗ 52002 наблюдался аномальный всплеск спроса (составивший 19,1 млрд руб.), который позволил ведомству продать все предложенные бумаги (5,3 млрд руб.), правда, для этого пришлось предоставить заметную премию по доходности 30 б.п. (реальная доходность по цене отсечения составила 3,43%). Такой спрос сформировался, скорее всего, за счет локальных УК, инвестирующих пенсионные средства (как правило, результат инвестиционной деятельности таких компаний близок к нулю или даже отрицательный).
Итог вчерашнего аукциона подтверждает произошедшее в конце июня изменение состояния рынка ОФЗ (точнее возврат к состоянию конца прошлого года): приток средств нерезидентов в госдолг сократился (возможно, до нуля), а именно он в 1П выступил одним из основных факторов сильного курса рубля. По-видимому, накопленный запас валютной ликвидности в банковском секторе и конверсия валюты для предстоящей уплаты дивидендов пока удерживают курс от заметного ослабления, однако действие этих факторов будет угасать.
Экономика: потребительский сектор пока растет, но лишь по инерции
С начала года динамика потребительского сектора, на первый взгляд, ухудшается: цифры по росту оборота розницы сползли до 1,4% г./г. в июне с 2-3% в конце 2018-начале 2019 г. Мы ожидаем, что до конца года ситуация сохранится, и к концу года темпы роста расходов потребителей замедлятся до ~1% г./г., и июньская статистика не сильно меняет наш взгляд на перспективы потребительского сектора. Тем не менее, мы хотели бы обратить внимание на ряд тенденций, которые можно увидеть в квартальных данных.
Как видно из графика слева, хотя годовая динамика реальных располагаемых доходов остается отрицательной (-0,2% г./г. во 2 кв. 2019 г. против -2,5% г./г. в 1 кв. 2019 г.), сезонно сглаженная динамика показывала рост как в 1 кв. (+1,3% кв./кв.), так и во 2 кв. 2019 г. (+0,6% кв./кв.). Даже если предположить, что во 2П 2019 г. этот рост замедлится до 0% кв./кв. (или даже окажется слабо негативным), то итоговая годовая цифра останется положительной (ниже нуля она может упасть, если доходы станут снижаться на 0,9% кв./кв. в 3-4 кв. 2019 г., что, на наш взгляд, возможно лишь в негативном сценарии).
Пока нет данных о структуре динамики реальных доходов за 2 кв. 2019 г., но мы полагаем, что улучшение в основном связано с ростом зарплат (он ускорился с 1,1% в 1 кв. 2019 г. до 2,3% г./г. во 2 кв. 2019 г.).
Что касается расходов, то они по-прежнему в значительной мере поддерживаются потребительскими кредитами, учитывая, что расходы растут при снижении доходов. В 1 кв. 2019 г. (данных за 2 кв. 2019 г. пока нет) из номинального роста расходов потребителей в 6,8% г./г. лишь 3,2 п.п. было обеспечено увеличением располагаемых доходов, тогда как остальная часть (3,6 п.п.) была связана с сокращением сбережений и наращиванием задолженности по кредитам. Именно последний фактор вызывает постепенный рост вклада обязательных платежей в потребительские расходы. Хотя кредитование и может поддерживать какое-то время спрос (особенно на непродовольственные товары), населению не удастся постоянно увеличивать задолженность. Так, уже в мае темпы роста потребкредитования (без учета ипотеки) стали впервые с 2017 г. замедляться.
В целом потребительское кредитование – лишь временный фактор роста расходов, поэтому в перспективе без улучшения реальных располагаемых доходов устойчивого роста спроса населения ждать не стоит.
Пока индикаторы потребительской активности не выглядят негативно: помимо роста потребительских расходов от Росстата улучшения наблюдаются и в данных по потребрасходам от Ромир (причем в реальном выражении), практически прекратил падение средний чек ритейлеров (см. график ниже справа). Несколько хуже ситуация с непродовольственным сегментом: например, продажи автомобилей неуклонно сокращаются (см. график ниже слева).
К концу 2019 г. мы ожидаем замедления оборота розничной торговли до 1-1,2% г./г. (против 2,8% г./г. в 2018 г.). Впрочем, как мы отмечали, более слабые цифры этого года – результат отсутствия единовременной поддержки предвыборных расходов и негативного влияния от повышения НДС. В 2020 г. можно ожидать ускорения расходов потребителей: рост расходов бюджета (особенно если будут использованы средства ФНБ) сможет косвенно улучшить рост зарплат.
С начала года динамика потребительского сектора, на первый взгляд, ухудшается: цифры по росту оборота розницы сползли до 1,4% г./г. в июне с 2-3% в конце 2018-начале 2019 г. Мы ожидаем, что до конца года ситуация сохранится, и к концу года темпы роста расходов потребителей замедлятся до ~1% г./г., и июньская статистика не сильно меняет наш взгляд на перспективы потребительского сектора. Тем не менее, мы хотели бы обратить внимание на ряд тенденций, которые можно увидеть в квартальных данных.
Как видно из графика слева, хотя годовая динамика реальных располагаемых доходов остается отрицательной (-0,2% г./г. во 2 кв. 2019 г. против -2,5% г./г. в 1 кв. 2019 г.), сезонно сглаженная динамика показывала рост как в 1 кв. (+1,3% кв./кв.), так и во 2 кв. 2019 г. (+0,6% кв./кв.). Даже если предположить, что во 2П 2019 г. этот рост замедлится до 0% кв./кв. (или даже окажется слабо негативным), то итоговая годовая цифра останется положительной (ниже нуля она может упасть, если доходы станут снижаться на 0,9% кв./кв. в 3-4 кв. 2019 г., что, на наш взгляд, возможно лишь в негативном сценарии).
Пока нет данных о структуре динамики реальных доходов за 2 кв. 2019 г., но мы полагаем, что улучшение в основном связано с ростом зарплат (он ускорился с 1,1% в 1 кв. 2019 г. до 2,3% г./г. во 2 кв. 2019 г.).
Что касается расходов, то они по-прежнему в значительной мере поддерживаются потребительскими кредитами, учитывая, что расходы растут при снижении доходов. В 1 кв. 2019 г. (данных за 2 кв. 2019 г. пока нет) из номинального роста расходов потребителей в 6,8% г./г. лишь 3,2 п.п. было обеспечено увеличением располагаемых доходов, тогда как остальная часть (3,6 п.п.) была связана с сокращением сбережений и наращиванием задолженности по кредитам. Именно последний фактор вызывает постепенный рост вклада обязательных платежей в потребительские расходы. Хотя кредитование и может поддерживать какое-то время спрос (особенно на непродовольственные товары), населению не удастся постоянно увеличивать задолженность. Так, уже в мае темпы роста потребкредитования (без учета ипотеки) стали впервые с 2017 г. замедляться.
В целом потребительское кредитование – лишь временный фактор роста расходов, поэтому в перспективе без улучшения реальных располагаемых доходов устойчивого роста спроса населения ждать не стоит.
Пока индикаторы потребительской активности не выглядят негативно: помимо роста потребительских расходов от Росстата улучшения наблюдаются и в данных по потребрасходам от Ромир (причем в реальном выражении), практически прекратил падение средний чек ритейлеров (см. график ниже справа). Несколько хуже ситуация с непродовольственным сегментом: например, продажи автомобилей неуклонно сокращаются (см. график ниже слева).
К концу 2019 г. мы ожидаем замедления оборота розничной торговли до 1-1,2% г./г. (против 2,8% г./г. в 2018 г.). Впрочем, как мы отмечали, более слабые цифры этого года – результат отсутствия единовременной поддержки предвыборных расходов и негативного влияния от повышения НДС. В 2020 г. можно ожидать ускорения расходов потребителей: рост расходов бюджета (особенно если будут использованы средства ФНБ) сможет косвенно улучшить рост зарплат.
Ставка ФРС: 50 б.п. и 25 б.п. - почти два равновероятных события
Вчера сразу два действующих члена FOMC (Дж. Уильямс и Р. Кларида) высказались в пользу упреждающих действий регулятора в случае появления признаков ухудшения состояния экономики, что соответствует позиции главы ФРС, которая была озвучена, в частности, на недавнем выступлении в Конгрессе. По мнению Р. Клариды, последние макроданные свидетельствуют о более слабом состоянии глобальной экономики, чем ожидалось в преддверии предшествующего заседания, а дезинфляционное давление оказалось более сильным. Кроме того, есть беспокойство относительно того, что инфляционные ожидания окажутся заякорены на слишком низком уровне (по аналогии с некоторыми другими развитыми странами).
Эти высказывания в преддверии «недели молчания» перед следующим заседанием FOMC (30-31 июля) вызвали существенную переоценку распределения изменения ключевой ставки (предполагаемой рынком фьючерсов): событие снижения на 50 б.п. оценивается с вероятностью 45,5% (тогда как еще в начале прошлой недели это значение составляло 25%). Стоит отметить, что, по мнению участников рынка, к концу года ставка будет на 75 б.п. ниже текущего уровня с вероятностью 65% (обычно действия ФРС не в соответствии с рыночными ожиданиями приводят к заметной коррекции на финансовых рынках, чего сейчас государственная элита старается избегать).
Американский рынок акций сумел восстановиться (+0,36% по S&P) от понесенных накануне потерь из-за публикации слабой корпоративной отчетности (во 2 кв. торговый конфликт оказал негативный эффект на корпоративный сектор, а падение долларовых доходностей – на прибыльность финансового сектора). Создается впечатление, что «голубиные» заявления появляются именно в тот момент, когда начинает формироваться «медвежий» тренд. В целом можно быть уверенным в том, что, несмотря на все еще сильное состояние экономики США, ФРС вступает в длительный цикл снижения ключевой ставки (и других мер экономического стимулирования), за которым последуют регуляторы остальных стран, в том числе и развивающихся. Мы ожидаем, что дифференциалы к долларовой ставке или снизятся или останутся без изменений (это формирует значительный потенциал для снижения рублевых ставок).
Вчера сразу два действующих члена FOMC (Дж. Уильямс и Р. Кларида) высказались в пользу упреждающих действий регулятора в случае появления признаков ухудшения состояния экономики, что соответствует позиции главы ФРС, которая была озвучена, в частности, на недавнем выступлении в Конгрессе. По мнению Р. Клариды, последние макроданные свидетельствуют о более слабом состоянии глобальной экономики, чем ожидалось в преддверии предшествующего заседания, а дезинфляционное давление оказалось более сильным. Кроме того, есть беспокойство относительно того, что инфляционные ожидания окажутся заякорены на слишком низком уровне (по аналогии с некоторыми другими развитыми странами).
Эти высказывания в преддверии «недели молчания» перед следующим заседанием FOMC (30-31 июля) вызвали существенную переоценку распределения изменения ключевой ставки (предполагаемой рынком фьючерсов): событие снижения на 50 б.п. оценивается с вероятностью 45,5% (тогда как еще в начале прошлой недели это значение составляло 25%). Стоит отметить, что, по мнению участников рынка, к концу года ставка будет на 75 б.п. ниже текущего уровня с вероятностью 65% (обычно действия ФРС не в соответствии с рыночными ожиданиями приводят к заметной коррекции на финансовых рынках, чего сейчас государственная элита старается избегать).
Американский рынок акций сумел восстановиться (+0,36% по S&P) от понесенных накануне потерь из-за публикации слабой корпоративной отчетности (во 2 кв. торговый конфликт оказал негативный эффект на корпоративный сектор, а падение долларовых доходностей – на прибыльность финансового сектора). Создается впечатление, что «голубиные» заявления появляются именно в тот момент, когда начинает формироваться «медвежий» тренд. В целом можно быть уверенным в том, что, несмотря на все еще сильное состояние экономики США, ФРС вступает в длительный цикл снижения ключевой ставки (и других мер экономического стимулирования), за которым последуют регуляторы остальных стран, в том числе и развивающихся. Мы ожидаем, что дифференциалы к долларовой ставке или снизятся или останутся без изменений (это формирует значительный потенциал для снижения рублевых ставок).
Мировой спрос на нефть остается «наедине» с США
На этой неделе цены на нефть снизились на очередных опасениях о замедлении китайской экономики на фоне торговых конфликтов с США и снижения напряженности на Ближнем Востоке. Такие опасения подтверждают данные Международного энергетического агентства (МЭА), которое понизило свой прогноз по росту спроса на нефть в 2019 г. на 100 тыс. барр. до 1,1 млн барр./сутки из-за замедления мировой экономики. Более того, директор МЭА Ф. Бироль заявил, что показатель может быть еще снижен, если экономика Китая продолжит замедление. При этом существенный рост добычи будет наблюдаться в США. Так, по прогнозам МЭА, США могут дополнительно предложить рынку 1,8 млн барр./сутки в 2019 г. Тем не менее, сегодня мы наблюдаем небольшую коррекцию вверх после обвала цен. Учитывая, что страны ОПЕК+ продлили сделку на девять месяцев, в ближайшее время балансировать увеличение спроса будет США, и при опережающих темпах роста вероятно дополнительное снижение цен на нефть. Более того, мы полагаем, что ОПЕК+ придется продлевать сделку и в следующем году, если участники хотят сохранить относительно высокие цены.
На этой неделе цены на нефть снизились на очередных опасениях о замедлении китайской экономики на фоне торговых конфликтов с США и снижения напряженности на Ближнем Востоке. Такие опасения подтверждают данные Международного энергетического агентства (МЭА), которое понизило свой прогноз по росту спроса на нефть в 2019 г. на 100 тыс. барр. до 1,1 млн барр./сутки из-за замедления мировой экономики. Более того, директор МЭА Ф. Бироль заявил, что показатель может быть еще снижен, если экономика Китая продолжит замедление. При этом существенный рост добычи будет наблюдаться в США. Так, по прогнозам МЭА, США могут дополнительно предложить рынку 1,8 млн барр./сутки в 2019 г. Тем не менее, сегодня мы наблюдаем небольшую коррекцию вверх после обвала цен. Учитывая, что страны ОПЕК+ продлили сделку на девять месяцев, в ближайшее время балансировать увеличение спроса будет США, и при опережающих темпах роста вероятно дополнительное снижение цен на нефть. Более того, мы полагаем, что ОПЕК+ придется продлевать сделку и в следующем году, если участники хотят сохранить относительно высокие цены.
Северсталь: строительный сектор временно поддержал металлургов
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились кв./кв. за счет повышения цен на сталь в РФ (увеличение спроса со стороны строительного сектора в преддверии перехода на систему эскроу-счетов в жилищном строительстве) и на железную руду на мировых рынках (из-за перебоев поставок руды из Бразилии и Австралии на фоне увеличения выплавки стали в Китае). Так, выручка выросла на 7% кв./кв. до 2,18 млрд долл., EBITDA – на 14% кв./кв. до 753 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 2 п.п. до 34,6%.
В стальном дивизионе рост выручки на 9% кв./кв. при сохранении объемов продаж на том же уровне был обеспечен более высокими ценами в РФ, чем на экспорт, которые, кстати, оставались в среднем неизменными или немного снижались относительно 1 кв. Повышенный спрос со стороны строительных компаний в РФ, среди прочего, привел к увеличению доли продаж на внутреннем рынке до 70%, +5 п.п. кв./кв. Кроме того, во 2 кв. улучшилась структура реализации – снижение продаж более низкомаржинальной продукции (-43% полуфабрикаты, -6% г/к прокат, -12% х/к прокат) и наращивание реализации оцинкованного листа (+7%), листа с полимерным покрытием (+38%), труб большого диаметра (+9%), метизной продукции (+13%). При этом EBITDA дивизиона осталась на уровне 1 кв. из-за существенного роста цен на железорудное сырье (+19% кв./кв.), рентабельность по EBITDA снизилась на 1,6 п.п. до 18,5%.
В сырьевом дивизионе, прежде всего, благодаря ценовой конъюнктуре на рынке жрс (цена на окатыши выросла на 42%, на концентрат – на 23%), а также увеличению объемов продаж (окатыши +2%, железорудный концентрат +10%) рост выручки достиг 27%, EBITDA - 41%, рентабельности по EBITDA – 6,6 п.п. до 64%. При этом EBITDA и рентабельность дивизиона могли быть и выше, если бы не рост затрат по коксующемуся углю (денежные издержки + 24% до 87 долл./т) из-за сокращения объемов продаж в результате плановых работ по модернизации обогатительной фабрики, а также роста зарплатного фонда; во 2П компания ожидает увеличения объемов реализации и сокращения издержек.
Операционный денежный поток во 2 кв. снизился на 13% кв./кв. из-за роста оборотного капитала (на 1 млн долл. против высвобождения 75 млн долл. средств в предыдущем кв.). При этом капвложения в 1П по-прежнему остались скромными (32% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их наращивание во второй половине года. Долговая нагрузка за 2 кв. повысилась до 0,5х Чистый долг/LTM EBITDA с 0,3х из-за привлечения нового долга (383 млн долл.) и сокращения накопленных денежных средств (на 238 млн долл.) в результате выплаты дивидендов в объеме 870 млн долл.
Напомним, что дивидендная политика Северстали предусматривает выплату 100% от FCF, если долговая нагрузка <1,0х, и при расчете этого FCF будет браться «базовый» уровень инвестиций прошлых лет в 800 млн долл. Таким образом, для финансирования намеченной программы капзатрат в полном объеме (сверх 800 млн долл.) потребуются заемные средства, что приведет к повышению долговой нагрузки (компания подтвердила, что рассматривает различные варианты финансирования, в т.ч. выпуск евробондов). Тем не менее, запас прочности у компании высокий: по нашим расчетам, долговая нагрузка может вырасти до 1,5х-2,0х на пике инвестиционного цикла.
По данным Северстали, спрос на сталь в РФ в 1П 2019 г. увеличился на 10%, что обусловлено в основном спросом со стороны строительной отрасли, при этом во 2П ожидается его падение, т.к. компания оценивает спрос по итогам года на уровне 2-3%. Компания также прогнозирует, что пока премия к экспортной цене на внутреннем рынке останется повышенной ввиду сокращения предложения из-за проводящихся ремонтов на российских металлургических заводах, что поддержит результаты Северстали.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 3,1%) и CHMFRU 22 (YTM 3,4%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой мы считаем VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 3,0%, среди среднесрочных бумаг – METINR 24 c YTM 4,02%.
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились кв./кв. за счет повышения цен на сталь в РФ (увеличение спроса со стороны строительного сектора в преддверии перехода на систему эскроу-счетов в жилищном строительстве) и на железную руду на мировых рынках (из-за перебоев поставок руды из Бразилии и Австралии на фоне увеличения выплавки стали в Китае). Так, выручка выросла на 7% кв./кв. до 2,18 млрд долл., EBITDA – на 14% кв./кв. до 753 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 2 п.п. до 34,6%.
В стальном дивизионе рост выручки на 9% кв./кв. при сохранении объемов продаж на том же уровне был обеспечен более высокими ценами в РФ, чем на экспорт, которые, кстати, оставались в среднем неизменными или немного снижались относительно 1 кв. Повышенный спрос со стороны строительных компаний в РФ, среди прочего, привел к увеличению доли продаж на внутреннем рынке до 70%, +5 п.п. кв./кв. Кроме того, во 2 кв. улучшилась структура реализации – снижение продаж более низкомаржинальной продукции (-43% полуфабрикаты, -6% г/к прокат, -12% х/к прокат) и наращивание реализации оцинкованного листа (+7%), листа с полимерным покрытием (+38%), труб большого диаметра (+9%), метизной продукции (+13%). При этом EBITDA дивизиона осталась на уровне 1 кв. из-за существенного роста цен на железорудное сырье (+19% кв./кв.), рентабельность по EBITDA снизилась на 1,6 п.п. до 18,5%.
В сырьевом дивизионе, прежде всего, благодаря ценовой конъюнктуре на рынке жрс (цена на окатыши выросла на 42%, на концентрат – на 23%), а также увеличению объемов продаж (окатыши +2%, железорудный концентрат +10%) рост выручки достиг 27%, EBITDA - 41%, рентабельности по EBITDA – 6,6 п.п. до 64%. При этом EBITDA и рентабельность дивизиона могли быть и выше, если бы не рост затрат по коксующемуся углю (денежные издержки + 24% до 87 долл./т) из-за сокращения объемов продаж в результате плановых работ по модернизации обогатительной фабрики, а также роста зарплатного фонда; во 2П компания ожидает увеличения объемов реализации и сокращения издержек.
Операционный денежный поток во 2 кв. снизился на 13% кв./кв. из-за роста оборотного капитала (на 1 млн долл. против высвобождения 75 млн долл. средств в предыдущем кв.). При этом капвложения в 1П по-прежнему остались скромными (32% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их наращивание во второй половине года. Долговая нагрузка за 2 кв. повысилась до 0,5х Чистый долг/LTM EBITDA с 0,3х из-за привлечения нового долга (383 млн долл.) и сокращения накопленных денежных средств (на 238 млн долл.) в результате выплаты дивидендов в объеме 870 млн долл.
Напомним, что дивидендная политика Северстали предусматривает выплату 100% от FCF, если долговая нагрузка <1,0х, и при расчете этого FCF будет браться «базовый» уровень инвестиций прошлых лет в 800 млн долл. Таким образом, для финансирования намеченной программы капзатрат в полном объеме (сверх 800 млн долл.) потребуются заемные средства, что приведет к повышению долговой нагрузки (компания подтвердила, что рассматривает различные варианты финансирования, в т.ч. выпуск евробондов). Тем не менее, запас прочности у компании высокий: по нашим расчетам, долговая нагрузка может вырасти до 1,5х-2,0х на пике инвестиционного цикла.
По данным Северстали, спрос на сталь в РФ в 1П 2019 г. увеличился на 10%, что обусловлено в основном спросом со стороны строительной отрасли, при этом во 2П ожидается его падение, т.к. компания оценивает спрос по итогам года на уровне 2-3%. Компания также прогнозирует, что пока премия к экспортной цене на внутреннем рынке останется повышенной ввиду сокращения предложения из-за проводящихся ремонтов на российских металлургических заводах, что поддержит результаты Северстали.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 3,1%) и CHMFRU 22 (YTM 3,4%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой мы считаем VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 3,0%, среди среднесрочных бумаг – METINR 24 c YTM 4,02%.
Останутся ли экспортные кредиты без поддержки ФНБ?
Вчера комитет ГД по бюджету и налогам отложил рассмотрение поправки в Бюджетный кодекс, позволяющей направлять средства ФНБ на выдачу льготных кредитов иностранным покупателям российского несырьевого экспорта. Причиной этому послужило несогласие ЦБ и Счетной палаты (а сама поправка была предложена Правительством).
В частности, Счетная палата считает, что такое расходование средств ФНБ фактически создаст риски для бюджетной устойчивости – скорее всего, госаудиторы опасаются, что кредиты могут стать «плохими». В составе уже инвестированных средств ФНБ давно содержатся фактически невозвратные активы (например, из последних - евробонд Украины в 3 млрд долл.), и, видимо, Счетная палата не хочет увеличения таких инвестиций.
На наш взгляд, такое развитие событий (когда инициатива Правительства не проходит из-за разногласий с другими связанными с экономикой госструктурами) выглядит неожиданным и, возможно, не выльется в активную дискуссию (т.е. по факту решение об использовании ФНБ на экспортные кредиты лишь отложат и примут позднее). Во всяком случае, мы видим, что перевес аргументов у властей пока явно на стороне трат ФНБ:
1) Поддержка несырьевого экспорта является одной из ключевых задач нацпроектов, и ее трудно обеспечить без субсидий (в той или иной форме).
2) Становится ясно, что запас факторов роста экономики на исходе, и необходим какой-то стимул – траты ФНБ выглядят наиболее простым и легким средством. Особо отметим, что, например, траты на инвестиции в более широкий список активов не приведут к ускорению экономического роста, тогда как экспортные кредиты теоретически могут это сделать.
3) Траты ФНБ могут и не снизить бюджетную устойчивость. Во-первых, ФНБ каждый год пополняется на ~3 трлн руб., поэтому даже если траты будут равняться объему пополнения ФНБ, объем ликвидной части все равно будет не меньше 7% ВВП (что Правительством считается как достаточный запас на случай кризиса). Во-вторых, всегда можно установить лимит использования средств ФНБ на экспортные кредиты (например, не более 3% ВВП и т.п.), но не отказываться от идеи в целом.
Среди основных аргументов против использования ФНБ является:
1) Сильное ослабление бюджетного правила. Если ежегодно тратить все средства сверх 7% ВВП, это фактически означает, что мы лишь откладываем траты дополнительных нефтегазовых доходов ровно на год (рост экономики вновь станет зависеть от динамики цен на нефть, только на этот раз от прошлогодней).
2) Несырьевой российский экспорт охватывает широкий круг товаров (зерно, необработанные металлы, удобрения и неорганическая химия, машиностроительная продукция (в т.ч. военная и атомная), однако именно военная и атомная продукция являются одними из основных, и именно их, скорее всего, и будут поддерживать экспортными кредитами (у властей уже были намерения поддержать строительство АЭС в Египте на 25 млрд долл.). Впрочем, эти отрасли непрозрачны, и достаточно сложно будет проконтролировать экономическую эффективность и отдачу от этих проектов (вероятно, она окажется низкой).
Возможно, Счетная палата, заручившись поддержкой ЦБ, сможет «отстоять» средства ФНБ, однако мы считаем, что эта вероятность невысока. Учитывая последние примеры подобных дискуссий (например, о повышении цены отсечения в бюджетном правиле, за что выступал Кудрин, но против чего был Силуанов), шансы на исход в пользу Минфина в данном споре выше.
Вчера комитет ГД по бюджету и налогам отложил рассмотрение поправки в Бюджетный кодекс, позволяющей направлять средства ФНБ на выдачу льготных кредитов иностранным покупателям российского несырьевого экспорта. Причиной этому послужило несогласие ЦБ и Счетной палаты (а сама поправка была предложена Правительством).
В частности, Счетная палата считает, что такое расходование средств ФНБ фактически создаст риски для бюджетной устойчивости – скорее всего, госаудиторы опасаются, что кредиты могут стать «плохими». В составе уже инвестированных средств ФНБ давно содержатся фактически невозвратные активы (например, из последних - евробонд Украины в 3 млрд долл.), и, видимо, Счетная палата не хочет увеличения таких инвестиций.
На наш взгляд, такое развитие событий (когда инициатива Правительства не проходит из-за разногласий с другими связанными с экономикой госструктурами) выглядит неожиданным и, возможно, не выльется в активную дискуссию (т.е. по факту решение об использовании ФНБ на экспортные кредиты лишь отложат и примут позднее). Во всяком случае, мы видим, что перевес аргументов у властей пока явно на стороне трат ФНБ:
1) Поддержка несырьевого экспорта является одной из ключевых задач нацпроектов, и ее трудно обеспечить без субсидий (в той или иной форме).
2) Становится ясно, что запас факторов роста экономики на исходе, и необходим какой-то стимул – траты ФНБ выглядят наиболее простым и легким средством. Особо отметим, что, например, траты на инвестиции в более широкий список активов не приведут к ускорению экономического роста, тогда как экспортные кредиты теоретически могут это сделать.
3) Траты ФНБ могут и не снизить бюджетную устойчивость. Во-первых, ФНБ каждый год пополняется на ~3 трлн руб., поэтому даже если траты будут равняться объему пополнения ФНБ, объем ликвидной части все равно будет не меньше 7% ВВП (что Правительством считается как достаточный запас на случай кризиса). Во-вторых, всегда можно установить лимит использования средств ФНБ на экспортные кредиты (например, не более 3% ВВП и т.п.), но не отказываться от идеи в целом.
Среди основных аргументов против использования ФНБ является:
1) Сильное ослабление бюджетного правила. Если ежегодно тратить все средства сверх 7% ВВП, это фактически означает, что мы лишь откладываем траты дополнительных нефтегазовых доходов ровно на год (рост экономики вновь станет зависеть от динамики цен на нефть, только на этот раз от прошлогодней).
2) Несырьевой российский экспорт охватывает широкий круг товаров (зерно, необработанные металлы, удобрения и неорганическая химия, машиностроительная продукция (в т.ч. военная и атомная), однако именно военная и атомная продукция являются одними из основных, и именно их, скорее всего, и будут поддерживать экспортными кредитами (у властей уже были намерения поддержать строительство АЭС в Египте на 25 млрд долл.). Впрочем, эти отрасли непрозрачны, и достаточно сложно будет проконтролировать экономическую эффективность и отдачу от этих проектов (вероятно, она окажется низкой).
Возможно, Счетная палата, заручившись поддержкой ЦБ, сможет «отстоять» средства ФНБ, однако мы считаем, что эта вероятность невысока. Учитывая последние примеры подобных дискуссий (например, о повышении цены отсечения в бюджетном правиле, за что выступал Кудрин, но против чего был Силуанов), шансы на исход в пользу Минфина в данном споре выше.
Аукционы ОФЗ: еще одно неудобное предложение
На сегодняшнем аукционе предлагаются бумаги 20-летнего выпуска ОФЗ 26230 (YTM 7,47%) номинальным объемом 20 млрд руб. В обращении находятся бумаги всего на 20 млрд руб., что и обуславливает их низкую ликвидность (полупустой “стакан”). Таким образом, сегодняшний аукционный день не стал исключением из предшествующих: в отсутствие потребности наращивать госдолг Минфин предлагает самые неудобные выпуски (или инфляционные, или длинные и неликвидные). Хотя и предложение среднесрочных бумаг при текущих низких доходностях не встретило бы интерес со стороны участников, тем более, огромный иностранный спрос, наблюдавшийся в 1П исчез.
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 8-14 б.п., что соответствует общей динамике GEM. Стоит отметить, что в отличие от ОФЗ на других GEM (за исключением Турции, которая сейчас находится в состоянии экономического стресса) доходность 10-летних бумаг выше o/n ставки денежного рынка. Такая ситуация может быть вызвана наличием больших ожиданий по агрессивному снижению ставки в РФ, как следствие, снижение лишь на 25 б.п. в эту пятницу может разочаровать некоторых участников рынка. Мы по-прежнему считаем, что лучшей альтернативой ОФЗ является продажа CCS: мы ждем опережающее снижение рублевых ставок по валютным свопам по причине как смягчения монетарной политики, так и сокращения запаса валютной ликвидности (расширение базисных спредов).
На сегодняшнем аукционе предлагаются бумаги 20-летнего выпуска ОФЗ 26230 (YTM 7,47%) номинальным объемом 20 млрд руб. В обращении находятся бумаги всего на 20 млрд руб., что и обуславливает их низкую ликвидность (полупустой “стакан”). Таким образом, сегодняшний аукционный день не стал исключением из предшествующих: в отсутствие потребности наращивать госдолг Минфин предлагает самые неудобные выпуски (или инфляционные, или длинные и неликвидные). Хотя и предложение среднесрочных бумаг при текущих низких доходностях не встретило бы интерес со стороны участников, тем более, огромный иностранный спрос, наблюдавшийся в 1П исчез.
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 8-14 б.п., что соответствует общей динамике GEM. Стоит отметить, что в отличие от ОФЗ на других GEM (за исключением Турции, которая сейчас находится в состоянии экономического стресса) доходность 10-летних бумаг выше o/n ставки денежного рынка. Такая ситуация может быть вызвана наличием больших ожиданий по агрессивному снижению ставки в РФ, как следствие, снижение лишь на 25 б.п. в эту пятницу может разочаровать некоторых участников рынка. Мы по-прежнему считаем, что лучшей альтернативой ОФЗ является продажа CCS: мы ждем опережающее снижение рублевых ставок по валютным свопам по причине как смягчения монетарной политики, так и сокращения запаса валютной ликвидности (расширение базисных спредов).