Протокол FOMC встретил поддержку у "медведей"
Вчера основным событием дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC. Члены комитета улучшили свою оценку экономических условий (в сравнении с той, которой была дана на декабрьском заседании), считая, что экономика продолжит расти умеренными темпами даже при нормализующейся монетарной политике. Комитет выразился более оптимистично в отношении достижения инфляции (PCE) целевых 2%. Рынок UST отреагировал продолжением роста доходностей на 7 б.п. по 10-летним бумагам до YTM 2,95% (достижение 3% является вопросом времени, что представляет риск для рынка американских акций). Возросшая вероятность более сильного ужесточения монетарной политики и, как следствие, удорожание стоимости обслуживания долга перевесили оптимистичные оценки FOMC экономических условий. Начавшаяся с утра игра на повышение не удалась, индекс S&P по итогам торговой сессии просел еще на 0,55%, при этом лидерами падения стали акции энергетики (1,7%) и недвижимости (-1,8%), которые являются одними из самых нагруженных долгом. Вероятно, нисходящая коррекция рынка американских акций продолжится вслед за ростом доходностей UST.
Вчера основным событием дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC. Члены комитета улучшили свою оценку экономических условий (в сравнении с той, которой была дана на декабрьском заседании), считая, что экономика продолжит расти умеренными темпами даже при нормализующейся монетарной политике. Комитет выразился более оптимистично в отношении достижения инфляции (PCE) целевых 2%. Рынок UST отреагировал продолжением роста доходностей на 7 б.п. по 10-летним бумагам до YTM 2,95% (достижение 3% является вопросом времени, что представляет риск для рынка американских акций). Возросшая вероятность более сильного ужесточения монетарной политики и, как следствие, удорожание стоимости обслуживания долга перевесили оптимистичные оценки FOMC экономических условий. Начавшаяся с утра игра на повышение не удалась, индекс S&P по итогам торговой сессии просел еще на 0,55%, при этом лидерами падения стали акции энергетики (1,7%) и недвижимости (-1,8%), которые являются одними из самых нагруженных долгом. Вероятно, нисходящая коррекция рынка американских акций продолжится вслед за ростом доходностей UST.
Аукционы ОФЗ: избыток рублевой ликвидности давит на короткий конец кривой ОФЗ
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ вновь оказался высоким (117 млрд руб. на предложенные 45,9 млрд руб.), при этом наибольший интерес участники проявили к 4-летнему выпуску 25083 (>3-кратная переподписка), который позволил их реализовать без какой-либо премии ко вторичному рынку (с YTM 6,64%).
Отметим, что уже после заседания 9 февраля (когда ставка была, ожидаемо, снижена на 25 б.п. до 7,5%) доходности коротких и среднесрочных выпусков опустились на 10 б.п., и сейчас выпуск 25083 котируется с дисконтом по доходности почти 90 б.п. к ключевой ставке (или к ставке аукционных депозитов ЦБ). Такая динамика, по нашему мнению, обусловлена избытком рублевой ликвидности в системе (а с другой стороны, отсутствием спроса на кредиты), из-за которой банки предлагают все более низкие ставки по депозитам для корпоративных клиентов, некоторые из них (прежде всего, УК) предпочитают замещать депозиты корпоративными облигациями и ОФЗ. Пока мы не видим факторов, которые могли бы изменить сложившуюся ситуацию. Как следствие, снижение доходностей коротких и среднесрочных ОФЗ может продолжиться независимо от траектории ключевой ставки.
Интерес к длинным бумагам также остается повышенным, что обусловлено главным образом сохраняющимися одними из самых высоких среди GEM доходностей в реальном выражении. Соответственно, восстановление инфляции представляет собой определенный риск, однако пока ЦБ ожидает, что инфляция останется ниже 4% до конца этого года (т.е. на 330 б.п. ниже доходности 10-летних ОФЗ, что выше, чем в Индии, Мексике). По-видимому, рубеж YTM 7,2% по самым длинным 26221 будет пройден уже в ближайшее время.
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ вновь оказался высоким (117 млрд руб. на предложенные 45,9 млрд руб.), при этом наибольший интерес участники проявили к 4-летнему выпуску 25083 (>3-кратная переподписка), который позволил их реализовать без какой-либо премии ко вторичному рынку (с YTM 6,64%).
Отметим, что уже после заседания 9 февраля (когда ставка была, ожидаемо, снижена на 25 б.п. до 7,5%) доходности коротких и среднесрочных выпусков опустились на 10 б.п., и сейчас выпуск 25083 котируется с дисконтом по доходности почти 90 б.п. к ключевой ставке (или к ставке аукционных депозитов ЦБ). Такая динамика, по нашему мнению, обусловлена избытком рублевой ликвидности в системе (а с другой стороны, отсутствием спроса на кредиты), из-за которой банки предлагают все более низкие ставки по депозитам для корпоративных клиентов, некоторые из них (прежде всего, УК) предпочитают замещать депозиты корпоративными облигациями и ОФЗ. Пока мы не видим факторов, которые могли бы изменить сложившуюся ситуацию. Как следствие, снижение доходностей коротких и среднесрочных ОФЗ может продолжиться независимо от траектории ключевой ставки.
Интерес к длинным бумагам также остается повышенным, что обусловлено главным образом сохраняющимися одними из самых высоких среди GEM доходностей в реальном выражении. Соответственно, восстановление инфляции представляет собой определенный риск, однако пока ЦБ ожидает, что инфляция останется ниже 4% до конца этого года (т.е. на 330 б.п. ниже доходности 10-летних ОФЗ, что выше, чем в Индии, Мексике). По-видимому, рубеж YTM 7,2% по самым длинным 26221 будет пройден уже в ближайшее время.
"Быки" американского рынка взяли реванш
В конце прошлой недели на рынке акций США произошло ралли, в ходе которого индекс S&P взлетел на 1,6%, вернувшись к своему недавнему локальному максимуму. Такая динамика могла быть вызвана заявлениями некоторых членов FOMC о толерантном отношении к превышению инфляции в пределах 50 б.п. (в течение 1-2 лет) своего долгосрочного целевого уровня (2%). Это называется симметричным подходом: нахождение инфляции (в декабре по индексу PCE +1,7% г./г., в январе по индексу CPI +2,1% г./г.) внутри диапазона от 1,5% до 2,5% не будет менять намеченную траекторию изменения ключевой ставки. В этой связи интерес представляет завтрашнее выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом, заявления о завышенных ценах на финансовых рынках и долговой нагрузке корпораций могут не понравиться "быкам". На рынке UST также наблюдалось восстановление котировок (доходности откатились на 5 б.п. вниз от своих локальных минимумов, в частности доходность 10-летних UST вернулась к YTM 2,86%).
В конце прошлой недели на рынке акций США произошло ралли, в ходе которого индекс S&P взлетел на 1,6%, вернувшись к своему недавнему локальному максимуму. Такая динамика могла быть вызвана заявлениями некоторых членов FOMC о толерантном отношении к превышению инфляции в пределах 50 б.п. (в течение 1-2 лет) своего долгосрочного целевого уровня (2%). Это называется симметричным подходом: нахождение инфляции (в декабре по индексу PCE +1,7% г./г., в январе по индексу CPI +2,1% г./г.) внутри диапазона от 1,5% до 2,5% не будет менять намеченную траекторию изменения ключевой ставки. В этой связи интерес представляет завтрашнее выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом, заявления о завышенных ценах на финансовых рынках и долговой нагрузке корпораций могут не понравиться "быкам". На рынке UST также наблюдалось восстановление котировок (доходности откатились на 5 б.п. вниз от своих локальных минимумов, в частности доходность 10-летних UST вернулась к YTM 2,86%).
Рейтинг РФ поднялся из "мусорной" категории
В результате пересмотра агентство S&P все-таки решило повысить суверенный рейтинг РФ на одну ступень до BBB- (прогноз - стабильный). Теперь РФ имеет 2 инвестиционных рейтинга (второй - от Fitch). В обоснование приведены следующие факторы: проведение консервативной бюджетной политики (гибкий курс рубля, введение бюджетного правила и умеренные расходы), недавние процедуры оздоровления, начавшиеся в ряде частных банков, не подорвали финансовую систему (видимо, ранее неопределенность влияния этого обстоятельства являлась фактором, сдерживающим повышение рейтинга). Существенное ужесточение санкций в отношении РФ, по мнению S&P, будет являться основанием для снижения рейтинга.
Позитивные рейтинговые действия могут быть предприняты в случае ускорения роста ВВП (на душу населения) при сохранении консервативной бюджетной политики. Однако, по мнению агентства, рост будет ограничен (1,7% в среднем в 2019-2021 гг.) такими структурными недостатками, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инновации. S&P не ждет от Правительства РФ результативного проведения структурных реформ (судебной системы, правоприменения и снижения роли государства в экономике), полагая, что основной акцент будет сделан на сохранении макроэкономической стабильности. С этой точки зрения дальнейшее повышение рейтинга выглядит маловероятным, по крайней мере, в перспективе нескольких лет.
Российские евробонды (в частности, Russia 27, 47) сегодня открылись снижением доходностей на 10 б.п. (до YTM 4,06% и YTM 4,9%), котировки выросли в среднем на 1 п.п. Дальнейший потенциал ограничен тем обстоятельством, что спреды РФ и так уже находятся на одном уровне стран с более высоким рейтингом: 5-летний CDS на РФ составляет 108 б.п. против 103 б.п. у Мексики (BBB+/A3/BBB+). По нашему мнению, исходя из показателей, которые непосредственно влияют на вероятность дефолта по госдолгу (такие как сальдо счета текущих операций, дефицит бюджета, госдолг к ВВП), РФ выглядит наилучшей среди стран категории BBB (как следствие, ее бонды могут торговаться с еще более узкими спредами).
В результате пересмотра агентство S&P все-таки решило повысить суверенный рейтинг РФ на одну ступень до BBB- (прогноз - стабильный). Теперь РФ имеет 2 инвестиционных рейтинга (второй - от Fitch). В обоснование приведены следующие факторы: проведение консервативной бюджетной политики (гибкий курс рубля, введение бюджетного правила и умеренные расходы), недавние процедуры оздоровления, начавшиеся в ряде частных банков, не подорвали финансовую систему (видимо, ранее неопределенность влияния этого обстоятельства являлась фактором, сдерживающим повышение рейтинга). Существенное ужесточение санкций в отношении РФ, по мнению S&P, будет являться основанием для снижения рейтинга.
Позитивные рейтинговые действия могут быть предприняты в случае ускорения роста ВВП (на душу населения) при сохранении консервативной бюджетной политики. Однако, по мнению агентства, рост будет ограничен (1,7% в среднем в 2019-2021 гг.) такими структурными недостатками, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инновации. S&P не ждет от Правительства РФ результативного проведения структурных реформ (судебной системы, правоприменения и снижения роли государства в экономике), полагая, что основной акцент будет сделан на сохранении макроэкономической стабильности. С этой точки зрения дальнейшее повышение рейтинга выглядит маловероятным, по крайней мере, в перспективе нескольких лет.
Российские евробонды (в частности, Russia 27, 47) сегодня открылись снижением доходностей на 10 б.п. (до YTM 4,06% и YTM 4,9%), котировки выросли в среднем на 1 п.п. Дальнейший потенциал ограничен тем обстоятельством, что спреды РФ и так уже находятся на одном уровне стран с более высоким рейтингом: 5-летний CDS на РФ составляет 108 б.п. против 103 б.п. у Мексики (BBB+/A3/BBB+). По нашему мнению, исходя из показателей, которые непосредственно влияют на вероятность дефолта по госдолгу (такие как сальдо счета текущих операций, дефицит бюджета, госдолг к ВВП), РФ выглядит наилучшей среди стран категории BBB (как следствие, ее бонды могут торговаться с еще более узкими спредами).
РУСАЛ: фокус на акционерный конфликт в НорНикеле
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2017 г. Выручка повысилась на 12% кв./кв. за счет роста цен и объемов продаж алюминия (+6,5% и +3%), а также увеличения выручки от продаж глинозема (+35,5% кв./кв., 8,5% в выручке). Cash costs производства алюминия выросли всего на 5,4% кв./кв. из-за роста цен на прочее сырье (кокс, топливо, пр.), на э/э и частичную закупку глинозема у третьих лиц. При этом EBITDA увеличилась лишь на 6,7% кв./кв. из-за роста SG&A на 35,7% кв./кв. (и 51% г./г.), из них расходы на административный персонал выросли вдвое. В итоге рентабельность снизилась на 1 п.п. до 21,3%. Чистый долг/EBITDA продолжило снижаться за счет благоприятной конъюнктуры на рынке алюминия - до 3,6х (3,9х на конец 3 кв.).
Операционный поток за 2017 г. составил 1,7 млрд долл., капвложения - 822 млн долл. (план - 700 млн долл.), от НорНикеля было получено 806 млн долл. дивидендов. Ковенантный Чистый долг/EBITDA по евробондам (рассчитывается с учетом в EBITDA полученных дивидендов от НорНикеля) в 4 кв. повысился до 2,9х с 2,7х, а по новому PXF и другим кредитным линиям, который рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA - до 1,6х с 1,4х на конец 3 кв. Сегодня стало известно, что РУСАЛ хочет изменить расчет ковенантной долговой нагрузки в проспектах евробондов на вариант, который предусмотрен по новому PXF (что даст компании большую гибкость в привлечении нового долга). Накопленные денежные средства на конец года составили 831 млн долл., краткосрочный долг - 735 млн долл. После отчетной даты РУСАЛ выпустил 5-летний евробонд RUALRU 23 @4,85% и частично рефинансировал долг, в результате в ближайшие годы к погашению небольшие суммы - по 600 млн долл. в 2019 г. и в 2020 г., пик приходится на 2023 г. - 2,1 млрд долл.
Основной неопределенностью для компании сейчас является развитие событий в акционерном конфликте в НорНикеле (которое может оказать существенное (как положительное, так и негативное) влияние на финансовые показатели РУСАЛа), см. наш комментарий от 20 февраля. В комментарии мы отмечали, что продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п. к суверенной кривой).
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2017 г. Выручка повысилась на 12% кв./кв. за счет роста цен и объемов продаж алюминия (+6,5% и +3%), а также увеличения выручки от продаж глинозема (+35,5% кв./кв., 8,5% в выручке). Cash costs производства алюминия выросли всего на 5,4% кв./кв. из-за роста цен на прочее сырье (кокс, топливо, пр.), на э/э и частичную закупку глинозема у третьих лиц. При этом EBITDA увеличилась лишь на 6,7% кв./кв. из-за роста SG&A на 35,7% кв./кв. (и 51% г./г.), из них расходы на административный персонал выросли вдвое. В итоге рентабельность снизилась на 1 п.п. до 21,3%. Чистый долг/EBITDA продолжило снижаться за счет благоприятной конъюнктуры на рынке алюминия - до 3,6х (3,9х на конец 3 кв.).
Операционный поток за 2017 г. составил 1,7 млрд долл., капвложения - 822 млн долл. (план - 700 млн долл.), от НорНикеля было получено 806 млн долл. дивидендов. Ковенантный Чистый долг/EBITDA по евробондам (рассчитывается с учетом в EBITDA полученных дивидендов от НорНикеля) в 4 кв. повысился до 2,9х с 2,7х, а по новому PXF и другим кредитным линиям, который рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA - до 1,6х с 1,4х на конец 3 кв. Сегодня стало известно, что РУСАЛ хочет изменить расчет ковенантной долговой нагрузки в проспектах евробондов на вариант, который предусмотрен по новому PXF (что даст компании большую гибкость в привлечении нового долга). Накопленные денежные средства на конец года составили 831 млн долл., краткосрочный долг - 735 млн долл. После отчетной даты РУСАЛ выпустил 5-летний евробонд RUALRU 23 @4,85% и частично рефинансировал долг, в результате в ближайшие годы к погашению небольшие суммы - по 600 млн долл. в 2019 г. и в 2020 г., пик приходится на 2023 г. - 2,1 млрд долл.
Основной неопределенностью для компании сейчас является развитие событий в акционерном конфликте в НорНикеле (которое может оказать существенное (как положительное, так и негативное) влияние на финансовые показатели РУСАЛа), см. наш комментарий от 20 февраля. В комментарии мы отмечали, что продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п. к суверенной кривой).
Рынки ставят на "голубиную" риторику нового главы ФРС
В ожидании сегодняшнего выступления Дж. Пауэлла в Конгрессе американские рынки продолжили бурный рост (+1,18% по индексу S&P), предполагая, что новый глава продолжит курс монетарной политики Дж. Йеллен и не станет нарушать спокойствие финансовых рынков резкими заявлениями/действиями. Однако есть мнение, что появление инфляционных рисков заставит ФРС изменить текущую толерантную риторику в отношении ключевой ставки, это приведет к дальнейшему росту доходностей UST и пересмотру мультипликаторов оценки стоимости акций в сторону понижения (отметим, что рост этих мультипликаторов являлся основным фактором ралли акций американского рынка в последние года, а не рост прибыли или дивидендов).
В ожидании сегодняшнего выступления Дж. Пауэлла в Конгрессе американские рынки продолжили бурный рост (+1,18% по индексу S&P), предполагая, что новый глава продолжит курс монетарной политики Дж. Йеллен и не станет нарушать спокойствие финансовых рынков резкими заявлениями/действиями. Однако есть мнение, что появление инфляционных рисков заставит ФРС изменить текущую толерантную риторику в отношении ключевой ставки, это приведет к дальнейшему росту доходностей UST и пересмотру мультипликаторов оценки стоимости акций в сторону понижения (отметим, что рост этих мультипликаторов являлся основным фактором ралли акций американского рынка в последние года, а не рост прибыли или дивидендов).
Аукционы ОФЗ: инвестиционный рейтинг позволяет Минфину нарастить предложение
На сегодняшних аукционах Минфин размещает два дебютных выпуска 16-летние 26225 и 6-летние 26223 в объеме 25 млрд руб. каждый. Отметим, что недавний ценовой рост (на 1 п.п. по длинным бумагам) вследствие повышения рейтинга РФ (от S&P на одну ступень) был частично нивелирован (в результате за прошедшую неделю выпуск 26221 подорожал всего на 0,3 п.п.). Ориентирами для этих выпусков являются близкие по дюрации 26221 (YTM 7,31%) и 26222 (YTM 6,89%). С учетом дебютности выпусков и ухудшения конъюнктуры рынка мы предполагаем наличие премии 5-7 б.п.
На сегодняшних аукционах Минфин размещает два дебютных выпуска 16-летние 26225 и 6-летние 26223 в объеме 25 млрд руб. каждый. Отметим, что недавний ценовой рост (на 1 п.п. по длинным бумагам) вследствие повышения рейтинга РФ (от S&P на одну ступень) был частично нивелирован (в результате за прошедшую неделю выпуск 26221 подорожал всего на 0,3 п.п.). Ориентирами для этих выпусков являются близкие по дюрации 26221 (YTM 7,31%) и 26222 (YTM 6,89%). С учетом дебютности выпусков и ухудшения конъюнктуры рынка мы предполагаем наличие премии 5-7 б.п.
ВТБ: разовые факторы подняли прибыль
Улучшение результата обеспечили разовые факторы. Согласно опубликованной отчетности по МСФО группа ВТБ (BB+/Ba2/-) в 4 кв. 2017 г. показала чистую прибыль в размере 44,8 млрд руб., заметно улучшив показатель 3 кв. (17,4 млрд руб.), что в основном стало следствием резкого увеличением непроцентного дохода (+43 млрд руб. кв./кв.) за счет различного рода переоценок (производных финансовых инструментов, +7 млрд руб.) и реклассификаций (долговых ценных бумаг из инвестиционного портфеля, удерживаемого до погашения, в торговый портфель). Кроме того, прибыль на ~21 млрд руб. была получена вследствие частичной продажи ОФЗ (с купоном = RUONIA + спред), которые были получены банком по схеме докапитализации (в обмен на привилегированные акции, выпущенные в 2015 г. в объеме 307 млрд руб. в пользу АСВ). Эти бумаги котируются на 10-15% выше цены номинала (по которой они передавались банкам в рамках докапитализации).
В процентном и комиссионном доходе заметных изменений кв./кв. не было (чистая процентная маржа - 4,1%). Отметим, что по итогам 2017 г. непроцентный доход (который не включает чистую комиссионную прибыль) образовал почти половину всей чистой прибыли (для сравнения - у Сбербанка этот показатель составил всего ~8% за 2017 г.), однако для банка он является весьма волатильной составляющей прибыли (в частности, в 2016 г. вместо дохода был получен убыток 47 млрд руб.). В результате возврат на капитал (ROE) достиг 8,3% (против 3,6% в 2016 г.). Для сравнения - у Сбербанка ROE составил 24,2% по итогам 2017 г. В 4 кв. основной рост кредитования сохранился в потребительском сегменте (+5%), который за год вырос на 21%, (весь розничный сегмент + 14%, при этом корпоративный сегмент за год не изменился). Кстати говоря, в своей стратегии развития банк ставит именно на розничный сегмент (который подразумевает и большие риски, учитывая негативную динамику реальных доходов населения).
Отток средств с депозитов компенсирован расчетными счетами. В 4 кв. произошел отток со счетов государственных органов власти (-300 млрд руб.), а также с депозитов физлиц (-150 млрд руб.), который был компенсирован притоком средств на расчетные счета физлиц и юрлиц (+374 млрд руб.). На конец 2017 г. долг перед Казначейством РФ составлял 680 млрд руб. (напомним, что с декабря произошло существенное снижение стоимости этой ликвидности). На рублевом рынке МБК банк остается нетто-заемщиком (привлекая на нем ~300 млрд руб.).
Улучшения качества кредитного портфеля в 4 кв. не произошло: показатель NPL 90+ сократился на 56 млрд руб. до 558 млрд руб. (5,8% портфеля без ОФЗ), при этом списано было 67,2 млрд руб., то есть продолжают появляться плохие кредиты. По данным отчетности, на конец 2017 г. размер обесцененных кредитов (сомнительных и убыточных) вместе с просроченными, но необесцененными кредитами, составлял 815 млрд руб., резервы под обесценение кредитов сформированы в объеме 601 млрд руб.
Улучшение результата обеспечили разовые факторы. Согласно опубликованной отчетности по МСФО группа ВТБ (BB+/Ba2/-) в 4 кв. 2017 г. показала чистую прибыль в размере 44,8 млрд руб., заметно улучшив показатель 3 кв. (17,4 млрд руб.), что в основном стало следствием резкого увеличением непроцентного дохода (+43 млрд руб. кв./кв.) за счет различного рода переоценок (производных финансовых инструментов, +7 млрд руб.) и реклассификаций (долговых ценных бумаг из инвестиционного портфеля, удерживаемого до погашения, в торговый портфель). Кроме того, прибыль на ~21 млрд руб. была получена вследствие частичной продажи ОФЗ (с купоном = RUONIA + спред), которые были получены банком по схеме докапитализации (в обмен на привилегированные акции, выпущенные в 2015 г. в объеме 307 млрд руб. в пользу АСВ). Эти бумаги котируются на 10-15% выше цены номинала (по которой они передавались банкам в рамках докапитализации).
В процентном и комиссионном доходе заметных изменений кв./кв. не было (чистая процентная маржа - 4,1%). Отметим, что по итогам 2017 г. непроцентный доход (который не включает чистую комиссионную прибыль) образовал почти половину всей чистой прибыли (для сравнения - у Сбербанка этот показатель составил всего ~8% за 2017 г.), однако для банка он является весьма волатильной составляющей прибыли (в частности, в 2016 г. вместо дохода был получен убыток 47 млрд руб.). В результате возврат на капитал (ROE) достиг 8,3% (против 3,6% в 2016 г.). Для сравнения - у Сбербанка ROE составил 24,2% по итогам 2017 г. В 4 кв. основной рост кредитования сохранился в потребительском сегменте (+5%), который за год вырос на 21%, (весь розничный сегмент + 14%, при этом корпоративный сегмент за год не изменился). Кстати говоря, в своей стратегии развития банк ставит именно на розничный сегмент (который подразумевает и большие риски, учитывая негативную динамику реальных доходов населения).
Отток средств с депозитов компенсирован расчетными счетами. В 4 кв. произошел отток со счетов государственных органов власти (-300 млрд руб.), а также с депозитов физлиц (-150 млрд руб.), который был компенсирован притоком средств на расчетные счета физлиц и юрлиц (+374 млрд руб.). На конец 2017 г. долг перед Казначейством РФ составлял 680 млрд руб. (напомним, что с декабря произошло существенное снижение стоимости этой ликвидности). На рублевом рынке МБК банк остается нетто-заемщиком (привлекая на нем ~300 млрд руб.).
Улучшения качества кредитного портфеля в 4 кв. не произошло: показатель NPL 90+ сократился на 56 млрд руб. до 558 млрд руб. (5,8% портфеля без ОФЗ), при этом списано было 67,2 млрд руб., то есть продолжают появляться плохие кредиты. По данным отчетности, на конец 2017 г. размер обесцененных кредитов (сомнительных и убыточных) вместе с просроченными, но необесцененными кредитами, составлял 815 млрд руб., резервы под обесценение кредитов сформированы в объеме 601 млрд руб.
Показатель Н1.0 на 77,5 б.п. выше нового регуляторного требования с учетом надбавок. В соответствии с Базель 1 по МСФО достаточность капитала 1-го уровня подросла на 20 б.п. до 13,1% за счет полученной прибыли. По РСБУ показатель Н1.0 составил 11,3% (при новом минимуме 10,525% с учетом надбавок поддержания достаточности капитала и за системную значимость, действующих с 1 января 2018 г.), то есть банк имеет запас капитала в размере 73 млрд руб. Потенциально снижение норматива ниже 10,525% может повлечь ограничение на распределение прибыли (возможно, могут не выплачиваться купоны по бессрочным субордам). По оценкам менеджмента, применение принципов IFRS 9 (с 1 января 2018 г.) приведет к снижению размера базового капитала не более чем на 95 млрд руб.
Также стоит отметить предстоящую покупку 29,1% акций Магнита за 138 млрд руб. (событие после отчетной даты). Пока менеджмент отказался давать оценки влияния на достаточность капитала в результате покупки Магнита до завершения сделки. Отметим, что регулирование ЦБ РФ в отношении позиций в акциях нефинансовых эмитентов (в размере до 15% от собственных средств по каждому эмитенту и до 60% в совокупности) весьма либерально: согласно Инструкции №180-И, некраткосрочные инвестиции в акции имеют RW всего 150%. Таким образом, по нашим оценкам, покупка акций Магнита увеличит RWA у Группы ВТБ лишь на 2,2% и снизит показатель Н1.0 всего на 30 б.п. (при прочих равных, однако группа может продать свои доли в некоторых компаниях для высвобождения RWA и снижения нагрузки на капитал).
С ноября прошлого года бессрочный VTB Perp (@9,5%) подешевел на 3 п.п. до 111,6% от номинала, сейчас доходность - 8,5% (которая, на наш взгляд, является низкой, учитывая риск невыплаты купона). В текущих условиях повышения долларовых ставок мы воздерживаемся от рекомендаций покупки долларовых евробондов.
Также стоит отметить предстоящую покупку 29,1% акций Магнита за 138 млрд руб. (событие после отчетной даты). Пока менеджмент отказался давать оценки влияния на достаточность капитала в результате покупки Магнита до завершения сделки. Отметим, что регулирование ЦБ РФ в отношении позиций в акциях нефинансовых эмитентов (в размере до 15% от собственных средств по каждому эмитенту и до 60% в совокупности) весьма либерально: согласно Инструкции №180-И, некраткосрочные инвестиции в акции имеют RW всего 150%. Таким образом, по нашим оценкам, покупка акций Магнита увеличит RWA у Группы ВТБ лишь на 2,2% и снизит показатель Н1.0 всего на 30 б.п. (при прочих равных, однако группа может продать свои доли в некоторых компаниях для высвобождения RWA и снижения нагрузки на капитал).
С ноября прошлого года бессрочный VTB Perp (@9,5%) подешевел на 3 п.п. до 111,6% от номинала, сейчас доходность - 8,5% (которая, на наш взгляд, является низкой, учитывая риск невыплаты купона). В текущих условиях повышения долларовых ставок мы воздерживаемся от рекомендаций покупки долларовых евробондов.
Оптимизм Дж. Пауэлла расстроил американские рынки
За последние 2 торговых дня американский рынок растерял заметную часть восстановления после недавней коррекции (индекс S&P опустился на 2,4%, что на 5,6% ниже глобального максимума). Основным событием вчера стало заявление Дж. Пауэлла в Конгрессе о том, что экономика США продолжает развиваться лучше его ожиданий, что может означать, скорее, 4 повышения по 25 б.п. ставки в этом году, а не 3, как предполагалось ранее. Также вышли позитивные данные по уверенности потребителей за февраль в США, отражающие улучшение состояния рынка труда. По-видимому, некоторые инвесторы ожидали от нового главы ФРС "голубиной" риторики с обеспокоенностью относительно возросшей волатильности финансовых рынков (резким ростом доходностей 2-летних UST, которые вчера достигли YTM 2,27%), однако этого не прозвучало, что могло стать неким катализатором для продажи (вчера -1,1% по S&P). В целом динамика американского рынка акций в последнее время хорошо объясняется техническими индикаторами (линиями поддержки/сопротивления), которые говорят о том, что с большой вероятностью индекс S&P сползет еще как минимум на 2% до 2660 пунктов. Мы не исключаем более глубокую коррекцию вслед за превышением 10-летних UST отметки YTM 3% (сейчас YTM 2,84%), которая может стать катализатором для пересмотра мультипликаторов вниз.
За последние 2 торговых дня американский рынок растерял заметную часть восстановления после недавней коррекции (индекс S&P опустился на 2,4%, что на 5,6% ниже глобального максимума). Основным событием вчера стало заявление Дж. Пауэлла в Конгрессе о том, что экономика США продолжает развиваться лучше его ожиданий, что может означать, скорее, 4 повышения по 25 б.п. ставки в этом году, а не 3, как предполагалось ранее. Также вышли позитивные данные по уверенности потребителей за февраль в США, отражающие улучшение состояния рынка труда. По-видимому, некоторые инвесторы ожидали от нового главы ФРС "голубиной" риторики с обеспокоенностью относительно возросшей волатильности финансовых рынков (резким ростом доходностей 2-летних UST, которые вчера достигли YTM 2,27%), однако этого не прозвучало, что могло стать неким катализатором для продажи (вчера -1,1% по S&P). В целом динамика американского рынка акций в последнее время хорошо объясняется техническими индикаторами (линиями поддержки/сопротивления), которые говорят о том, что с большой вероятностью индекс S&P сползет еще как минимум на 2% до 2660 пунктов. Мы не исключаем более глубокую коррекцию вслед за превышением 10-летних UST отметки YTM 3% (сейчас YTM 2,84%), которая может стать катализатором для пересмотра мультипликаторов вниз.
Аукционы ОФЗ: размещение длины потребовало премию
Вчера в результате аукционов по дебютным выпускам, несмотря на высокий спрос 140 млрд руб., для размещения всего предложения 50 млрд руб. Минфину пришлось предоставить премию по доходности по 16-летним ОФЗ 26225 (отсечка на уровне YTM 7,41% предполагает премию в 10 б.п. к близким по дюрации ОФЗ 26221). Тот факт, что Минфин не стал сокращать объем размещения и предоставил такую заметную премию, может свидетельствовать о том, что текущие доходности ведомством рассматриваются как комфортные для заимствований (или даже низкие). Позитивным фактором, способствующим спросу со стороны нерезидентов на ОФЗ, выступают их высокие реальные доходности (выше чем у Мексики и Колумбии при близком уровне номинальных доходностей) даже с учетом того, что инфляция в РФ восстановится до 4% во 2П 2018 г. (чего ЦБ РФ пока не ожидает). Кроме того, сохраняются расширенные спреды (~100 б.п.) к кривой CCS в дальнем конце кривой ОФЗ. Однако учитывая желание некоторых банков РФ сократить позицию в ОФЗ (в частности, недавно санированный Уралсиб объявил тендер на продажу ОФЗ 26207 номиналом 45 млрд руб.), для которых госбумаги на текущих уровнях уже имеют отрицательную процентную маржу, в краткосрочной перспективе возможна некоторая коррекция вниз котировок длинных госбумаг. Кроме того, из-за сезонного снижения сальдо счета текущих операций в марте-апреле мы ждем ослабления рубля (в среднем до ~60 руб./долл. во 2 кв., исходя из 63 долл./барр., Brent). Интерес к 6-летним ОФЗ 26223 оказался более высоким: бумаги были реализованы в полном объеме без премии ко вторичному рынку (с отсечкой YTM 6,86%, что ниже YTM 6,89% у близкого по дюрации 26222 до аукциона). Сегодня 26223 котируются с YTM 6,82% (против YTM 6,85% у 26222). Такой интерес к бумаге обусловлен, скорее всего, локальными УК, для которых ОФЗ являются более интересной альтернативой банковским депозитам (в отношении как риска, так и доходности) при низком объеме предложения на первичном рынке корпоративных бумаг (некоторые из которых несут лишь символическую премию к кривой госбумаг).
Вчера в результате аукционов по дебютным выпускам, несмотря на высокий спрос 140 млрд руб., для размещения всего предложения 50 млрд руб. Минфину пришлось предоставить премию по доходности по 16-летним ОФЗ 26225 (отсечка на уровне YTM 7,41% предполагает премию в 10 б.п. к близким по дюрации ОФЗ 26221). Тот факт, что Минфин не стал сокращать объем размещения и предоставил такую заметную премию, может свидетельствовать о том, что текущие доходности ведомством рассматриваются как комфортные для заимствований (или даже низкие). Позитивным фактором, способствующим спросу со стороны нерезидентов на ОФЗ, выступают их высокие реальные доходности (выше чем у Мексики и Колумбии при близком уровне номинальных доходностей) даже с учетом того, что инфляция в РФ восстановится до 4% во 2П 2018 г. (чего ЦБ РФ пока не ожидает). Кроме того, сохраняются расширенные спреды (~100 б.п.) к кривой CCS в дальнем конце кривой ОФЗ. Однако учитывая желание некоторых банков РФ сократить позицию в ОФЗ (в частности, недавно санированный Уралсиб объявил тендер на продажу ОФЗ 26207 номиналом 45 млрд руб.), для которых госбумаги на текущих уровнях уже имеют отрицательную процентную маржу, в краткосрочной перспективе возможна некоторая коррекция вниз котировок длинных госбумаг. Кроме того, из-за сезонного снижения сальдо счета текущих операций в марте-апреле мы ждем ослабления рубля (в среднем до ~60 руб./долл. во 2 кв., исходя из 63 долл./барр., Brent). Интерес к 6-летним ОФЗ 26223 оказался более высоким: бумаги были реализованы в полном объеме без премии ко вторичному рынку (с отсечкой YTM 6,86%, что ниже YTM 6,89% у близкого по дюрации 26222 до аукциона). Сегодня 26223 котируются с YTM 6,82% (против YTM 6,85% у 26222). Такой интерес к бумаге обусловлен, скорее всего, локальными УК, для которых ОФЗ являются более интересной альтернативой банковским депозитам (в отношении как риска, так и доходности) при низком объеме предложения на первичном рынке корпоративных бумаг (некоторые из которых несут лишь символическую премию к кривой госбумаг).
СИБУР: ЗапСиб-2 по курсу
СИБУР (-/Baa3/BB+) опубликовал умеренно позитивные результаты за 4 кв. 2017 г. Выручка выросла на 12% кв./кв. до 128,4 млрд руб. на фоне опережающего роста цен на конечную продукцию в сравнении с ценами на сырье, в первую очередь, на ПНГ. Выручка топливно-сырьевого сегмента увеличилась на 17% кв./кв. (до 56,7 млрд руб. за счет цен и объемов продаж СУГ (+4% кв./кв.)), сегмента олефинов/полиолефинов - на 10% кв./кв. (до 23,8 млрд руб. в основном за счет роста объемов производства полипропилена/полиэтилена на Тобольскполимере), сегмента пластиков - на 8% кв./кв. до 36,7 млрд руб. EBITDA в 2017 г повысилась на 15% г./г. до 160,9 млрд руб. (квартальный уровень не раскрывается) благодаря расширению ценового спреда "конечная продукция-сырье", а также снижению транспортных расходов на фоне сокращения потребления ПНГ. Операционный поток вырос на 11% г./г. до 152,7 млрд руб., и его хватило для финансирования капвложений (135 млрд руб.). СИБУР закладывает рост инвестиций до 170 млрд руб. на фоне строительства ЗапСиб-2, готовность которого в целом превышает 70% (ввод - 2020 г.). СИБУРу остается инвестировать ~4,2 млрд долл. в проект, из которых 55% - собственные средства, 10% - ВЭБ и РФПИ, а 35% покроют экспортно-кредитные агентства. Чистый долг вырос на 3,8% кв./кв. до 264 млрд руб. (в том числе и за счет привлечения 400 млн долл. 8-летнего кредита ВЭБа на ЗапСиб-2), а его отношение к LTM EBITDA осталось на уровне 1,6х. С начала февраля спред SIBUR 23 - RUSSIA 23 расширился со своего минимума на 10 б.п. до 75 б.п., мы ожидаем дальнейшее расширение этого спреда и повышение доходностей вслед за динамикой базовых активов (UST).
СИБУР (-/Baa3/BB+) опубликовал умеренно позитивные результаты за 4 кв. 2017 г. Выручка выросла на 12% кв./кв. до 128,4 млрд руб. на фоне опережающего роста цен на конечную продукцию в сравнении с ценами на сырье, в первую очередь, на ПНГ. Выручка топливно-сырьевого сегмента увеличилась на 17% кв./кв. (до 56,7 млрд руб. за счет цен и объемов продаж СУГ (+4% кв./кв.)), сегмента олефинов/полиолефинов - на 10% кв./кв. (до 23,8 млрд руб. в основном за счет роста объемов производства полипропилена/полиэтилена на Тобольскполимере), сегмента пластиков - на 8% кв./кв. до 36,7 млрд руб. EBITDA в 2017 г повысилась на 15% г./г. до 160,9 млрд руб. (квартальный уровень не раскрывается) благодаря расширению ценового спреда "конечная продукция-сырье", а также снижению транспортных расходов на фоне сокращения потребления ПНГ. Операционный поток вырос на 11% г./г. до 152,7 млрд руб., и его хватило для финансирования капвложений (135 млрд руб.). СИБУР закладывает рост инвестиций до 170 млрд руб. на фоне строительства ЗапСиб-2, готовность которого в целом превышает 70% (ввод - 2020 г.). СИБУРу остается инвестировать ~4,2 млрд долл. в проект, из которых 55% - собственные средства, 10% - ВЭБ и РФПИ, а 35% покроют экспортно-кредитные агентства. Чистый долг вырос на 3,8% кв./кв. до 264 млрд руб. (в том числе и за счет привлечения 400 млн долл. 8-летнего кредита ВЭБа на ЗапСиб-2), а его отношение к LTM EBITDA осталось на уровне 1,6х. С начала февраля спред SIBUR 23 - RUSSIA 23 расширился со своего минимума на 10 б.п. до 75 б.п., мы ожидаем дальнейшее расширение этого спреда и повышение доходностей вслед за динамикой базовых активов (UST).
Импортные пошлины Д. Трампа не поддержали американские акции
Как мы и предполагали, американский рынок акций вчера остался под влиянием "медвежьих" настроений, индекс S&P опустился еще на 1,3% до 2677 пунктов, вплотную подойдя к уровню 100-дневной скользящей средней. В ходе недавней распродажи этот уровень был легко преодолен вниз, и отскок произошел лишь от уровня 200-дневной средней. Помимо негативной технической картины катализатором для коррекции вчера выступило объявление Д. Трампом импортных пошлин в размере 25% на стальную продукцию и 10% на алюминий (детали о том, какая именно продукция попадет под торговые ограничения США, будут опубликованы позже). Эти пошлины приведут к удорожанию импорта и повысят цены внутри США на стальную продукцию, а также по цепочке затронут и остальные товары, что окажет инфляционный эффект и может ускорить процесс ужесточения монетарной политики ФРС. Согласно рынку фьючерсов, большая часть участников пока предполагает лишь 3-кратное на 25 б.п. повышение ключевой ставки (с вероятностью 71,3%), 4-кратное повышение оценивается с вероятностью лишь 31,5%. Кроме того, есть риск ответных мер со стороны стран-торговых партнеров США, прежде всего, со стороны ЕС (что может вызвать торговые войны и замедлить глобальный экономический рост).
Как мы и предполагали, американский рынок акций вчера остался под влиянием "медвежьих" настроений, индекс S&P опустился еще на 1,3% до 2677 пунктов, вплотную подойдя к уровню 100-дневной скользящей средней. В ходе недавней распродажи этот уровень был легко преодолен вниз, и отскок произошел лишь от уровня 200-дневной средней. Помимо негативной технической картины катализатором для коррекции вчера выступило объявление Д. Трампом импортных пошлин в размере 25% на стальную продукцию и 10% на алюминий (детали о том, какая именно продукция попадет под торговые ограничения США, будут опубликованы позже). Эти пошлины приведут к удорожанию импорта и повысят цены внутри США на стальную продукцию, а также по цепочке затронут и остальные товары, что окажет инфляционный эффект и может ускорить процесс ужесточения монетарной политики ФРС. Согласно рынку фьючерсов, большая часть участников пока предполагает лишь 3-кратное на 25 б.п. повышение ключевой ставки (с вероятностью 71,3%), 4-кратное повышение оценивается с вероятностью лишь 31,5%. Кроме того, есть риск ответных мер со стороны стран-торговых партнеров США, прежде всего, со стороны ЕС (что может вызвать торговые войны и замедлить глобальный экономический рост).
Интервенции Минфина и сезонность создают потенциал для ослабления рубля
По нашим расчетам, Минфин купит в марте валюты на 251,8 млрд руб. (4,4 млрд долл.) - в меньшем объеме, чем в феврале (298,1 млрд руб., 5,3 млрд долл.) в связи с коррекцией средних цен на нефть URALS (с 68,5 долл. до 63,3 долл. за барр.). При сохранении цены нефти на среднем с начала года уровне (65,9 долл./барр) масштаб интервенций за год достигнет 3,37 трлн руб. (~60 млрд долл.). По нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в этом году составит 65-75 млрд долл., то есть большая часть валютной ликвидности будет изыматься с рынка посредством интервенций, при этом в некоторые месяцы (возможно, уже в апреле) изыматься будет больше, чем приходить из-за сокращения сальдо счета текущих операций (выплаты дивидендов). Это, учитывая сохраняющийся дефицит валютной ликвидности на рынке (спред RUONIA - o/n FX swap превышает 150 б.п.), а также вывоз капитала корпоративным сектором, будет создавать давление на курс рубля (до >60 руб./долл., исходя из текущей нефти).
По нашим расчетам, Минфин купит в марте валюты на 251,8 млрд руб. (4,4 млрд долл.) - в меньшем объеме, чем в феврале (298,1 млрд руб., 5,3 млрд долл.) в связи с коррекцией средних цен на нефть URALS (с 68,5 долл. до 63,3 долл. за барр.). При сохранении цены нефти на среднем с начала года уровне (65,9 долл./барр) масштаб интервенций за год достигнет 3,37 трлн руб. (~60 млрд долл.). По нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в этом году составит 65-75 млрд долл., то есть большая часть валютной ликвидности будет изыматься с рынка посредством интервенций, при этом в некоторые месяцы (возможно, уже в апреле) изыматься будет больше, чем приходить из-за сокращения сальдо счета текущих операций (выплаты дивидендов). Это, учитывая сохраняющийся дефицит валютной ликвидности на рынке (спред RUONIA - o/n FX swap превышает 150 б.п.), а также вывоз капитала корпоративным сектором, будет создавать давление на курс рубля (до >60 руб./долл., исходя из текущей нефти).