Инфляция продолжает расти, но в большей степени не из-за девальвации
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция подросла до 2,7% г./г. на первой неделе апреля. Интересно, что Росстат расширил корзину товаров и услуг, по которым ведется недельное наблюдение за ценами, с 60 до 100. Теперь туда входят важные, но не попадавшие в недельную статистику товары: например, автомобили, из всех обособленных товаров-представителей эта категория занимает наибольшую долю в потребительской корзине. Сейчас индекс недельной инфляции в большей степени улавливает тенденции, которые отражаются в месячном индексе (тогда как раньше вес продовольственного сегмента в оперативной статистике был гораздо выше, чем в месячной).
Как и раньше, активное удорожание наблюдается в сегменте товаров первой необходимости (крупы, яйца, сахар, хозтовары и пр.). Эффект произошедшего ослабления курса рубля на цены пока видится минимальным из-за ограничительных мер, не позволяющих ритейлерам активно перекладывать издержки в цены и из-за торговли из запасов, которые были сделаны еще до ослабления рубля. Впрочем, вследствие существенного падения спроса (на фоне как снижения доходов, так и ограничительных мер) мы не ожидаем, что эффект переноса существенно проявится в будущем. Инфляция с высокой вероятностью останется достаточно низкой, что будет при прочих равных лишь поддерживать «голубиный» настрой ЦБ в перспективе.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция подросла до 2,7% г./г. на первой неделе апреля. Интересно, что Росстат расширил корзину товаров и услуг, по которым ведется недельное наблюдение за ценами, с 60 до 100. Теперь туда входят важные, но не попадавшие в недельную статистику товары: например, автомобили, из всех обособленных товаров-представителей эта категория занимает наибольшую долю в потребительской корзине. Сейчас индекс недельной инфляции в большей степени улавливает тенденции, которые отражаются в месячном индексе (тогда как раньше вес продовольственного сегмента в оперативной статистике был гораздо выше, чем в месячной).
Как и раньше, активное удорожание наблюдается в сегменте товаров первой необходимости (крупы, яйца, сахар, хозтовары и пр.). Эффект произошедшего ослабления курса рубля на цены пока видится минимальным из-за ограничительных мер, не позволяющих ритейлерам активно перекладывать издержки в цены и из-за торговли из запасов, которые были сделаны еще до ослабления рубля. Впрочем, вследствие существенного падения спроса (на фоне как снижения доходов, так и ограничительных мер) мы не ожидаем, что эффект переноса существенно проявится в будущем. Инфляция с высокой вероятностью останется достаточно низкой, что будет при прочих равных лишь поддерживать «голубиный» настрой ЦБ в перспективе.
Рынок ОФЗ: участники поверили в скорое снижение ключевой ставки
На вчерашнем аукционном дне был проявлен повышенный интерес к 3,5-летнему выпуску ОФЗ 25084 (на предложенные 20 млрд руб. спрос составил 50 млрд руб.), который позволил Минфину реализовать бумаги на 16,5 млрд руб. с YTM 6,46% (без какой-либо премии ко вторичному рынку). В то же время аукцион по размещению дебютных ОФЗ 29013 был “признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен”. Таким образом, участники готовы инвестировать в фиксированную ставку, но не в плавающую, что свидетельствует об уверенности в том, что доходности на рынке ОФЗ в ближайшее время будут заметно ниже, а без снижения ключевой ставки это маловероятно (в отсутствие нерезидентов ценообразование определяется величиной спреда к RUONIA). Напомним, что такие ожидания на рынке сформировались после предшествующего заседания регулятора, а также последовавших комментариев со стороны главы ЦБ, практически исключивших возможность повышения ключевой ставки в этом году. Также спрос на классические ОФЗ обусловлен избытком краткосрочной ликвидности, о котором свидетельствует низкий уровень RUONIA (на 26 б.п. ниже ключевой ставки и на 41 б.п. ниже MosPrime).
Инфляционные 8-летние бумаги ОФЗ 52002 нашли своих традиционных покупателей: продано было около половины предложенных 10,8 млрд руб. по цене 96,7%, которая предполагает, что показатель инфляции Росстата в среднем останется 3,7-3,8% в долгосрочной перспективе (с этим сложно не согласиться, учитывая ухудшение потребительского спроса в РФ).
Общий позитивный настрой на локальном рынке (длинные ОФЗ сегодня растут на 0,5% в цене) сейчас обусловлен укреплением рубля и ожиданием позитивного исхода сегодняшней встречи крупнейших стран-производителей нефти. Мы считаем, что сейчас чрезмерное укрепление рубля (на 7 руб. от недавнего локального максимума, рублевая цена нефти 2530 руб./барр. Brent выглядит все еще низкой) помимо интервенций ЦБ связано главным образом с провалом импорта, который должен начать восстанавливаться, как только будет объявлено о прекращении карантинных ограничений в Европе и в РФ.
На вчерашнем аукционном дне был проявлен повышенный интерес к 3,5-летнему выпуску ОФЗ 25084 (на предложенные 20 млрд руб. спрос составил 50 млрд руб.), который позволил Минфину реализовать бумаги на 16,5 млрд руб. с YTM 6,46% (без какой-либо премии ко вторичному рынку). В то же время аукцион по размещению дебютных ОФЗ 29013 был “признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен”. Таким образом, участники готовы инвестировать в фиксированную ставку, но не в плавающую, что свидетельствует об уверенности в том, что доходности на рынке ОФЗ в ближайшее время будут заметно ниже, а без снижения ключевой ставки это маловероятно (в отсутствие нерезидентов ценообразование определяется величиной спреда к RUONIA). Напомним, что такие ожидания на рынке сформировались после предшествующего заседания регулятора, а также последовавших комментариев со стороны главы ЦБ, практически исключивших возможность повышения ключевой ставки в этом году. Также спрос на классические ОФЗ обусловлен избытком краткосрочной ликвидности, о котором свидетельствует низкий уровень RUONIA (на 26 б.п. ниже ключевой ставки и на 41 б.п. ниже MosPrime).
Инфляционные 8-летние бумаги ОФЗ 52002 нашли своих традиционных покупателей: продано было около половины предложенных 10,8 млрд руб. по цене 96,7%, которая предполагает, что показатель инфляции Росстата в среднем останется 3,7-3,8% в долгосрочной перспективе (с этим сложно не согласиться, учитывая ухудшение потребительского спроса в РФ).
Общий позитивный настрой на локальном рынке (длинные ОФЗ сегодня растут на 0,5% в цене) сейчас обусловлен укреплением рубля и ожиданием позитивного исхода сегодняшней встречи крупнейших стран-производителей нефти. Мы считаем, что сейчас чрезмерное укрепление рубля (на 7 руб. от недавнего локального максимума, рублевая цена нефти 2530 руб./барр. Brent выглядит все еще низкой) помимо интервенций ЦБ связано главным образом с провалом импорта, который должен начать восстанавливаться, как только будет объявлено о прекращении карантинных ограничений в Европе и в РФ.
Страны ОПЕК+ близки к соглашению, в 2020 г. добыча в России может упасть на ~7,3% г./г.
По предварительным данным, страны ОПЕК+ согласовали сокращение добычи на 10 млн барр. в мае-июне от уровня октября 2018 г., когда общая добыча стран ОПЕК+ превышала 43 млн барр. (данные Bloomberg). В июле и до конца года сокращение составит 8 млн барр., а с января 2021 г. и до апреля 2022 г. – 6 млн барр. Таким образом, сокращение должно составить на первом этапе 23% (до 33 млн барр.), потом добыча вырастет до 35 млн барр. и на последнем этапе достигнет 37 млн барр.
По нашим оценкам, добыча стран ОПЕК+ в апреле составляла ~42,7 млн барр./сутки, т.к. Саудовская Аравия успела нарастить добычу в этом году до 12,3 млн барр. Соответственно, снижение от апрельских уровней будет чуть меньше 10 млн барр. При этом к сокращению могут присоединиться и другие страны, не входящие в ОПЕК+. По крайней мере, их участие выразится в естественном падении добычи из-за низких цен (но она также быстро и восстановится в случае их роста). Такая форма сделки, скорее всего, не будет позитивно воспринята рынком, который ожидал реального сокращения на 10-15 млн барр. от уровней начала года, т.е. без учета дополнительных объемов Саудовской Аравии. Более того, сделка еще не согласована окончательно, так как Мексика была не готова сократить добычу в рамках своей доли на 400 тыс. барр./сутки, а согласна только на 100 тыс. Так или иначе, соглашение не сможет сбалансировать рынок в условиях «изоляции» спроса, что может привести к новому витку падения цен в зависимости от ситуации в мире.
При этом в квотах нет ограничений на добычу газового конденсата (по сути, это легкая нефть), так что некоторые страны могут наращивать его добычу. По данным источников СМИ, России нужно будет сократить добычу нефти с текущих 10,3 млн барр./сутки на 1,8 млн барр. до 8,5 млн барр. без учета конденсата. На втором этапе квота России должна составить 9 млн барр., на третьем 9,5 млн барр. К этим цифрам надо добавить еще добычу как минимум 1 млн барр./сутки конденсата. Более того, мы ожидаем прироста его добычи как минимум на 0,1 млн барр./сутки в 2021 г. Таким образом, добыча в РФ может составить 9,5 млн барр./сутки в мае-июне, потом до конца года - 10 млн барр. и в 2021 г. – 10,6 млн барр. Возможно, российские компании сделают упор на разработку месторождений с более высоким содержанием конденсата, и добыча даже будет выше. В результате по итогам текущего года, по нашим оценкам, добыча в России упадет на 7,3% г./г. до 519 млн т по сравнению с 560 млн т годом ранее.
Падение в объемах экспорта нефти и нефтепродуктов может быть не таким существенным по сравнению с сокращением добычи. Мы полагаем, что внутренний спрос на нефтепродукты сократится как минимум на 15% г./г., а высвободившиеся объемы будут перенаправлены на экспорт. В итоге, по нашим оценкам, суммарный экспорт нефти и нефтепродуктов может сократиться на 6,4% г./г. в физическом выражении. От такого падения зарубежных продаж нефти и нефтепродуктов совокупные объемы российского экспорта в целом при прочих равных сократятся на 2,8 п.п., что выразится в негативном вкладе в ВВП на уровне -0,9 п.п.
По предварительным данным, страны ОПЕК+ согласовали сокращение добычи на 10 млн барр. в мае-июне от уровня октября 2018 г., когда общая добыча стран ОПЕК+ превышала 43 млн барр. (данные Bloomberg). В июле и до конца года сокращение составит 8 млн барр., а с января 2021 г. и до апреля 2022 г. – 6 млн барр. Таким образом, сокращение должно составить на первом этапе 23% (до 33 млн барр.), потом добыча вырастет до 35 млн барр. и на последнем этапе достигнет 37 млн барр.
По нашим оценкам, добыча стран ОПЕК+ в апреле составляла ~42,7 млн барр./сутки, т.к. Саудовская Аравия успела нарастить добычу в этом году до 12,3 млн барр. Соответственно, снижение от апрельских уровней будет чуть меньше 10 млн барр. При этом к сокращению могут присоединиться и другие страны, не входящие в ОПЕК+. По крайней мере, их участие выразится в естественном падении добычи из-за низких цен (но она также быстро и восстановится в случае их роста). Такая форма сделки, скорее всего, не будет позитивно воспринята рынком, который ожидал реального сокращения на 10-15 млн барр. от уровней начала года, т.е. без учета дополнительных объемов Саудовской Аравии. Более того, сделка еще не согласована окончательно, так как Мексика была не готова сократить добычу в рамках своей доли на 400 тыс. барр./сутки, а согласна только на 100 тыс. Так или иначе, соглашение не сможет сбалансировать рынок в условиях «изоляции» спроса, что может привести к новому витку падения цен в зависимости от ситуации в мире.
При этом в квотах нет ограничений на добычу газового конденсата (по сути, это легкая нефть), так что некоторые страны могут наращивать его добычу. По данным источников СМИ, России нужно будет сократить добычу нефти с текущих 10,3 млн барр./сутки на 1,8 млн барр. до 8,5 млн барр. без учета конденсата. На втором этапе квота России должна составить 9 млн барр., на третьем 9,5 млн барр. К этим цифрам надо добавить еще добычу как минимум 1 млн барр./сутки конденсата. Более того, мы ожидаем прироста его добычи как минимум на 0,1 млн барр./сутки в 2021 г. Таким образом, добыча в РФ может составить 9,5 млн барр./сутки в мае-июне, потом до конца года - 10 млн барр. и в 2021 г. – 10,6 млн барр. Возможно, российские компании сделают упор на разработку месторождений с более высоким содержанием конденсата, и добыча даже будет выше. В результате по итогам текущего года, по нашим оценкам, добыча в России упадет на 7,3% г./г. до 519 млн т по сравнению с 560 млн т годом ранее.
Падение в объемах экспорта нефти и нефтепродуктов может быть не таким существенным по сравнению с сокращением добычи. Мы полагаем, что внутренний спрос на нефтепродукты сократится как минимум на 15% г./г., а высвободившиеся объемы будут перенаправлены на экспорт. В итоге, по нашим оценкам, суммарный экспорт нефти и нефтепродуктов может сократиться на 6,4% г./г. в физическом выражении. От такого падения зарубежных продаж нефти и нефтепродуктов совокупные объемы российского экспорта в целом при прочих равных сократятся на 2,8 п.п., что выразится в негативном вкладе в ВВП на уровне -0,9 п.п.
Федеральный бюджет: несмотря на эпидемию, нацпроекты сохраняют высокий приоритет
По предварительным данным Минфина, бюджет по итогам 1 кв. 2020 г. неожиданно оказался в профиците, хоть и символическом (несмотря на дефицит в январе-феврале). Март оказался крайне сильным по объему полученных ненефтегазовых доходов (они выстрелили сразу на 13% м./м., тогда как за весь 2019 г. росли лишь на 2% в среднем в месяц). Детальная разбивка пока не дается, но мы полагаем, что помогли именно квартальные налоги (например, авансовый платеж по налогу на прибыль). Нефтегазовые доходы хотя и снизились, но пока незначительно. В целом стоит отметить, что доходы бюджета во многом рассчитываются ретроспективно (например, нефтегазовые доходы ориентируются на цену нефти и курс рубля прошлого месяца), а потому существенное ухудшение экономической активности и падение цен на нефть не отразилось на доходах бюджета.
Однако уже в апреле показатели госфинансов ощутят проблемы. По нашим оценкам, при сохранении цен на нефть Brent на уровне 20-30 долл./барр. до конца года объем выпадающих доходов составит 2-3 трлн руб., что при отсутствии планов сокращать расходы будет выражаться в углублении дефицита бюджета. По нашим расчетам, в этом году (в зависимости от цены на нефть) он составит от 1,5 до 2,5 трлн руб.
Некоторую поддержку может оказать поступление средств от сделки по покупке Правительством доли в Сбербанке (это не учтено в действующем Законе о бюджете). Напомним, что, хотя покупка (в сумме 2,14 трлн руб.) была осуществлена за счет средств ФНБ (не является частью Федерального бюджета), ЦБ перечислит значительную часть полученных по сделке средств в бюджет (из-за того, что в результате продажи у регулятора появляется прибыль). Эти средства будут перечисляться в бюджет в течение нескольких лет, и в этом году, судя по комментариям Минфина, бюджет получит лишь 350 млрд руб. денежными средствами и 150 млрд руб. – активами. На эти средства в 2020 г. предполагалось профинансировать социальные инициативы В. Путина, данные им в январском послании.
Детали стратегии расходования бюджетных средств в этом году все еще остаются неясными. Однако, судя по имеющейся информации, государство все же продолжит исполнение нацпроектов, лишь сместив акценты (сконцентрировавшись в первую очередь на более краткосрочных, например, на ремонте уже существующих дорог или инициативах нацпроектов «Цифровая экономика», «Здравоохранение») и немного сократив расходы (в пользу мер по борьбе с коронавирусом за счет масштабных и долгосрочных инициатив, например, ВСМ Москва-Казань, актуальность которых в текущих условиях снизилась).
С другой стороны, меры, направленные на борьбу с эпидемией, пока (даже с учетом плана увеличить финансирование) остаются относительно небольшими (чуть более 1 трлн руб.), что не потребует кратного сокращения финансирования нацпроектов (на них было предусмотрено более 4 трлн руб. в этом году).
По предварительным данным Минфина, бюджет по итогам 1 кв. 2020 г. неожиданно оказался в профиците, хоть и символическом (несмотря на дефицит в январе-феврале). Март оказался крайне сильным по объему полученных ненефтегазовых доходов (они выстрелили сразу на 13% м./м., тогда как за весь 2019 г. росли лишь на 2% в среднем в месяц). Детальная разбивка пока не дается, но мы полагаем, что помогли именно квартальные налоги (например, авансовый платеж по налогу на прибыль). Нефтегазовые доходы хотя и снизились, но пока незначительно. В целом стоит отметить, что доходы бюджета во многом рассчитываются ретроспективно (например, нефтегазовые доходы ориентируются на цену нефти и курс рубля прошлого месяца), а потому существенное ухудшение экономической активности и падение цен на нефть не отразилось на доходах бюджета.
Однако уже в апреле показатели госфинансов ощутят проблемы. По нашим оценкам, при сохранении цен на нефть Brent на уровне 20-30 долл./барр. до конца года объем выпадающих доходов составит 2-3 трлн руб., что при отсутствии планов сокращать расходы будет выражаться в углублении дефицита бюджета. По нашим расчетам, в этом году (в зависимости от цены на нефть) он составит от 1,5 до 2,5 трлн руб.
Некоторую поддержку может оказать поступление средств от сделки по покупке Правительством доли в Сбербанке (это не учтено в действующем Законе о бюджете). Напомним, что, хотя покупка (в сумме 2,14 трлн руб.) была осуществлена за счет средств ФНБ (не является частью Федерального бюджета), ЦБ перечислит значительную часть полученных по сделке средств в бюджет (из-за того, что в результате продажи у регулятора появляется прибыль). Эти средства будут перечисляться в бюджет в течение нескольких лет, и в этом году, судя по комментариям Минфина, бюджет получит лишь 350 млрд руб. денежными средствами и 150 млрд руб. – активами. На эти средства в 2020 г. предполагалось профинансировать социальные инициативы В. Путина, данные им в январском послании.
Детали стратегии расходования бюджетных средств в этом году все еще остаются неясными. Однако, судя по имеющейся информации, государство все же продолжит исполнение нацпроектов, лишь сместив акценты (сконцентрировавшись в первую очередь на более краткосрочных, например, на ремонте уже существующих дорог или инициативах нацпроектов «Цифровая экономика», «Здравоохранение») и немного сократив расходы (в пользу мер по борьбе с коронавирусом за счет масштабных и долгосрочных инициатив, например, ВСМ Москва-Казань, актуальность которых в текущих условиях снизилась).
С другой стороны, меры, направленные на борьбу с эпидемией, пока (даже с учетом плана увеличить финансирование) остаются относительно небольшими (чуть более 1 трлн руб.), что не потребует кратного сокращения финансирования нацпроектов (на них было предусмотрено более 4 трлн руб. в этом году).
Платежный баланс: данные за 1 кв. не успели отразить негатив
1 кв. оказался лучше наших ожиданий
Согласно опубликованной ЦБ в конце прошлой недели оценке платежного баланса, в 1 кв. сальдо счета текущих операций составило 21,7 млрд долл., что соответствует его значению в 5,7 млрд долл. в марте (если предварительные оценки за предшествующие месяцы не были пересмотрены). Эти оценки (особенно за март) оказались существенно выше наших ожиданий, при этом расхождение (по нашим расчетам, сальдо в 1 кв. должно было быть минимум на 3,6 млрд долл. ниже) обусловлено главным образом сальдо баланса услуг (1,7 млрд долл.) и инвестиционных доходов (1,4 млрд долл.). По-видимому, экспорт услуг не успел упасть так сильно, как импорт. При этом, по данным ЦБ, импорт товаров в 1 кв. в долларовом выражении г./г. не изменился (составив 55,7 млрд долл.), что выглядит странно, как по причине более слабого рубля, так и введения карантинных мер во второй половине марта (оба фактора должны были способствовать снижению импорта). Возможно, в первой половине марта обесценение рубля и новости о карантине в европейских странах спровоцировали всплеск спроса на импортные товары (“успеть купить по старым ценам, пока есть в наличии”). С другой стороны, нетипично высоким оказался экспорт (за счет ненефтегазового экспорта), в результате в целом сальдо торгового баланса за 1 кв. оказалось близким к нашей оценке (больше на 1 млрд долл.).
Нерезиденты сократили покупки госбумаг
Нерезиденты сократили покупку госбумаг РФ в 1 кв. почти в 6 раз г./г. (скорее всего, покупки в январе-феврале сменились продажей в марте). По причине низких цен на нефть (=рост странового риска) мы не ждем возвращения больших покупок нерезидентов в этом году. Вывоз капитала частным сектором составил 17 млрд долл. (из которого на нефинансовые компании пришлось 6,8 млрд долл.), также 2,2 млрд долл. было вывезено ЦБ РФ (погашение обязательств перед нерезидентами).
В апреле текущих интервенций будет достаточно для поддержания сильного курса рубля…
По нашему мнению, эффект от падения цен на нефть и карантина проявится в данных платежного баланса уже в апреле, когда мы ожидаем близких к нулевым или даже слабо отрицательных значений сальдо счета текущих операций в предположении, что рубль останется сильным (<75,8 руб./долл.) при нефти 32 долл. за барр. Brent (=среднее значение с начала апреля). Кроме того, мы предположили снижение отношения импорта к ВВП до 12%, для сравнения - в 2019 г. оно составило 14,9%. Это транслируется в его сокращение в сравнении с апрелем 2019 г. в абсолютном выражении на 8 млрд долл. до 14,3 млрд долл. Мы также внесли коррективы в физические объемы экспорта нефти и газа (из-за обязательств РФ сократить добычу нефти и низкого спроса на энергоресурсы в мире в условиях коронавируса). Учитывая высокий размер интервенций ЦБ РФ (3-4 млрд долл. в мес.) относительно ожидаемого нами сальдо счета текущих операций, курс рубля, скорее всего, останется сильным и в апреле.
… ситуация может измениться после снятия карантина
По мере восстановления экономической активности (необходимым условием является снятие карантинных мер в Европе и РФ, что может стать возможным в мае) курс рубля начнет испытывать давление от импорта (может проявиться и отложенный спрос). При сложившихся курсе рубля и цене нефти (=рублевой цене нефти) сальдо счета текущих операций в мае-декабре (-47 млрд долл.) превысит объем интервенций ЦБ РФ, которые в текущем объеме уже не смогут препятствовать ослаблению рубля. Кроме того, дополнительное давление на рубль окажет и вывоз капитала нефинансовым сектором (20-30 млрд долл., по нашим оценкам), направленный в том числе на погашение внешнего долга (некоторые эмитенты могут направить средства на buy-back подешевевших евробондов) на фоне относительно низкой рублевой ставки.
1 кв. оказался лучше наших ожиданий
Согласно опубликованной ЦБ в конце прошлой недели оценке платежного баланса, в 1 кв. сальдо счета текущих операций составило 21,7 млрд долл., что соответствует его значению в 5,7 млрд долл. в марте (если предварительные оценки за предшествующие месяцы не были пересмотрены). Эти оценки (особенно за март) оказались существенно выше наших ожиданий, при этом расхождение (по нашим расчетам, сальдо в 1 кв. должно было быть минимум на 3,6 млрд долл. ниже) обусловлено главным образом сальдо баланса услуг (1,7 млрд долл.) и инвестиционных доходов (1,4 млрд долл.). По-видимому, экспорт услуг не успел упасть так сильно, как импорт. При этом, по данным ЦБ, импорт товаров в 1 кв. в долларовом выражении г./г. не изменился (составив 55,7 млрд долл.), что выглядит странно, как по причине более слабого рубля, так и введения карантинных мер во второй половине марта (оба фактора должны были способствовать снижению импорта). Возможно, в первой половине марта обесценение рубля и новости о карантине в европейских странах спровоцировали всплеск спроса на импортные товары (“успеть купить по старым ценам, пока есть в наличии”). С другой стороны, нетипично высоким оказался экспорт (за счет ненефтегазового экспорта), в результате в целом сальдо торгового баланса за 1 кв. оказалось близким к нашей оценке (больше на 1 млрд долл.).
Нерезиденты сократили покупки госбумаг
Нерезиденты сократили покупку госбумаг РФ в 1 кв. почти в 6 раз г./г. (скорее всего, покупки в январе-феврале сменились продажей в марте). По причине низких цен на нефть (=рост странового риска) мы не ждем возвращения больших покупок нерезидентов в этом году. Вывоз капитала частным сектором составил 17 млрд долл. (из которого на нефинансовые компании пришлось 6,8 млрд долл.), также 2,2 млрд долл. было вывезено ЦБ РФ (погашение обязательств перед нерезидентами).
В апреле текущих интервенций будет достаточно для поддержания сильного курса рубля…
По нашему мнению, эффект от падения цен на нефть и карантина проявится в данных платежного баланса уже в апреле, когда мы ожидаем близких к нулевым или даже слабо отрицательных значений сальдо счета текущих операций в предположении, что рубль останется сильным (<75,8 руб./долл.) при нефти 32 долл. за барр. Brent (=среднее значение с начала апреля). Кроме того, мы предположили снижение отношения импорта к ВВП до 12%, для сравнения - в 2019 г. оно составило 14,9%. Это транслируется в его сокращение в сравнении с апрелем 2019 г. в абсолютном выражении на 8 млрд долл. до 14,3 млрд долл. Мы также внесли коррективы в физические объемы экспорта нефти и газа (из-за обязательств РФ сократить добычу нефти и низкого спроса на энергоресурсы в мире в условиях коронавируса). Учитывая высокий размер интервенций ЦБ РФ (3-4 млрд долл. в мес.) относительно ожидаемого нами сальдо счета текущих операций, курс рубля, скорее всего, останется сильным и в апреле.
… ситуация может измениться после снятия карантина
По мере восстановления экономической активности (необходимым условием является снятие карантинных мер в Европе и РФ, что может стать возможным в мае) курс рубля начнет испытывать давление от импорта (может проявиться и отложенный спрос). При сложившихся курсе рубля и цене нефти (=рублевой цене нефти) сальдо счета текущих операций в мае-декабре (-47 млрд долл.) превысит объем интервенций ЦБ РФ, которые в текущем объеме уже не смогут препятствовать ослаблению рубля. Кроме того, дополнительное давление на рубль окажет и вывоз капитала нефинансовым сектором (20-30 млрд долл., по нашим оценкам), направленный в том числе на погашение внешнего долга (некоторые эмитенты могут направить средства на buy-back подешевевших евробондов) на фоне относительно низкой рублевой ставки.
Рынок ОФЗ: план заимствований на 2 кв. - ситуация кардинально поменялась, а планы нет
Проведя относительно успешный аукцион на прошлой неделе (удалось занять 22 млрд руб.), Минфин опубликовал план заимствований на 2 кв., согласно которому ведомство намерено разместить ОФЗ на 600 млрд руб. (по номинальной стоимости бумаг). Ровно такой же план был в 1 кв., по итогам которого Минфину удалось реализовать ОФЗ на 500 млрд руб. Стоит отметить, что в чистом выражении (за вычетом погашений, в мае погашается выпуск 26214 на 232 млрд руб.) план на 2 кв. превосходит фактический прирост госдолга в 1 кв. (368 млрд руб. против 227 млрд руб.).
Поскольку, по нашим ожиданиям, конъюнктура во 2 кв. не улучшится (настолько, чтобы нерезиденты вернулись с покупками на рынок ОФЗ), мы считаем представленный план Минфина амбициозным. Он означает, что для покрытия дефицита бюджета (2,1 трлн руб., исходя из средней нефти 35 долл./барр. Brent и курсе 73 руб./долл.) ведомство будет стараться минимизировать расходование средств ФНБ за счет рынка госбумаг. По данным на 1 апреля, объем ФНБ составлял 11,1 трлн руб. (в рублевом эквиваленте), а за вычетом средств, направленных на приобретение акций Сбербанка, около 9 трлн руб. (это не выглядит большой суммой, учитывая неопределенность длительности бюджетного дефицита).
По-видимому, основными покупателями выступят локальные банки (они, скорее всего, и стали активными покупателями ОФЗ во второй половине марта, благодаря чему доходности снизились на 200-250 б.п. от пиковых значений), которые в условиях повышенного кредитного риска могут направить ликвидность от погашаемых кредитов в безрисковые процентные активы (на рублевом рынке это депозиты ЦБ РФ, КОБР и ОФЗ).
Однако ситуация осложняется тем обстоятельством, что одновременно с дефицитным бюджетом, формирующим приток рублевой ликвидности в банковский сектор, осуществляется продажа валюты со стороны ЦБ РФ (13 млрд руб. в день в среднем с начала апреля), что является фактором оттока рублей из банковского сектора. В случае если продажа валюты в таком объеме будет происходить до конца года, чистый приток ликвидности в банковский сектор окажется близким к нулю (то есть приток по бюджетному каналу уйдет в ЦБ в результате интервенций), а во 2 кв. (когда нефть все еще будет оставаться дешевой) будет отток. Как следствие, у банковского сектора не будет возможности покупать ОФЗ без наращивания долга перед Минфином или ЦБ РФ, но тогда доходности госбумаг должны давать заметную премию к RUONIA, которая сильно сократилась в результате недавнего восстановительного роста цен ОФЗ.
Проведя относительно успешный аукцион на прошлой неделе (удалось занять 22 млрд руб.), Минфин опубликовал план заимствований на 2 кв., согласно которому ведомство намерено разместить ОФЗ на 600 млрд руб. (по номинальной стоимости бумаг). Ровно такой же план был в 1 кв., по итогам которого Минфину удалось реализовать ОФЗ на 500 млрд руб. Стоит отметить, что в чистом выражении (за вычетом погашений, в мае погашается выпуск 26214 на 232 млрд руб.) план на 2 кв. превосходит фактический прирост госдолга в 1 кв. (368 млрд руб. против 227 млрд руб.).
Поскольку, по нашим ожиданиям, конъюнктура во 2 кв. не улучшится (настолько, чтобы нерезиденты вернулись с покупками на рынок ОФЗ), мы считаем представленный план Минфина амбициозным. Он означает, что для покрытия дефицита бюджета (2,1 трлн руб., исходя из средней нефти 35 долл./барр. Brent и курсе 73 руб./долл.) ведомство будет стараться минимизировать расходование средств ФНБ за счет рынка госбумаг. По данным на 1 апреля, объем ФНБ составлял 11,1 трлн руб. (в рублевом эквиваленте), а за вычетом средств, направленных на приобретение акций Сбербанка, около 9 трлн руб. (это не выглядит большой суммой, учитывая неопределенность длительности бюджетного дефицита).
По-видимому, основными покупателями выступят локальные банки (они, скорее всего, и стали активными покупателями ОФЗ во второй половине марта, благодаря чему доходности снизились на 200-250 б.п. от пиковых значений), которые в условиях повышенного кредитного риска могут направить ликвидность от погашаемых кредитов в безрисковые процентные активы (на рублевом рынке это депозиты ЦБ РФ, КОБР и ОФЗ).
Однако ситуация осложняется тем обстоятельством, что одновременно с дефицитным бюджетом, формирующим приток рублевой ликвидности в банковский сектор, осуществляется продажа валюты со стороны ЦБ РФ (13 млрд руб. в день в среднем с начала апреля), что является фактором оттока рублей из банковского сектора. В случае если продажа валюты в таком объеме будет происходить до конца года, чистый приток ликвидности в банковский сектор окажется близким к нулю (то есть приток по бюджетному каналу уйдет в ЦБ в результате интервенций), а во 2 кв. (когда нефть все еще будет оставаться дешевой) будет отток. Как следствие, у банковского сектора не будет возможности покупать ОФЗ без наращивания долга перед Минфином или ЦБ РФ, но тогда доходности госбумаг должны давать заметную премию к RUONIA, которая сильно сократилась в результате недавнего восстановительного роста цен ОФЗ.
Минфин пробует найти спрос в длине
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 6,52% = RUONIA + 100 б.п.) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 6,72% = RUONIA + 120 б.п.) без ограничения на объем (доступные остатки – 255 млрд руб. и 236 млрд руб., соответственно). Такое предложение (среднесрочные и длинные бумаги) ведомство решило сделать в ответ на то, что рынок ОФЗ с середины марта продемонстрировал сильное восстановление, практически вернувшись на уровни, сложившиеся до обесценения рубля и падения цен на нефть ниже 30 долл./барр.
Стоит отметить, что за последние 4 недели длинные ОФЗ выглядели сильно лучше в сравнении с другими локальными долгами GEM: лишь цены ОФЗ продемонстрировали V-образную динамику. Сейчас доходности длинных бумаг большинства GEM выше, чем у ОФЗ, несмотря на то, что в РФ ключевая ставка остается одной из самых высоких. В этой связи, на наш взгляд, рынок ОФЗ станет последним, куда начнет возвращаться спрос нерезидентов. Кроме того, в условиях низких цен на нефть произошел пересмотр и кредитных рисков (которые раньше в лучшую сторону выделяли РФ в сегменте GEM).
Мы считаем, что потенциал для снижения доходностей длинных и среднесрочных ОФЗ весьма ограничен, даже если реализуется еще одно снижение ключевой ставки в этом году (на которое явно намекал ЦБ РФ). При текущем сильном рубле и уровне рублевых доходностей ОФЗ мы считаем более интересными долларовые евробонды РФ.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 6,52% = RUONIA + 100 б.п.) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 6,72% = RUONIA + 120 б.п.) без ограничения на объем (доступные остатки – 255 млрд руб. и 236 млрд руб., соответственно). Такое предложение (среднесрочные и длинные бумаги) ведомство решило сделать в ответ на то, что рынок ОФЗ с середины марта продемонстрировал сильное восстановление, практически вернувшись на уровни, сложившиеся до обесценения рубля и падения цен на нефть ниже 30 долл./барр.
Стоит отметить, что за последние 4 недели длинные ОФЗ выглядели сильно лучше в сравнении с другими локальными долгами GEM: лишь цены ОФЗ продемонстрировали V-образную динамику. Сейчас доходности длинных бумаг большинства GEM выше, чем у ОФЗ, несмотря на то, что в РФ ключевая ставка остается одной из самых высоких. В этой связи, на наш взгляд, рынок ОФЗ станет последним, куда начнет возвращаться спрос нерезидентов. Кроме того, в условиях низких цен на нефть произошел пересмотр и кредитных рисков (которые раньше в лучшую сторону выделяли РФ в сегменте GEM).
Мы считаем, что потенциал для снижения доходностей длинных и среднесрочных ОФЗ весьма ограничен, даже если реализуется еще одно снижение ключевой ставки в этом году (на которое явно намекал ЦБ РФ). При текущем сильном рубле и уровне рублевых доходностей ОФЗ мы считаем более интересными долларовые евробонды РФ.
Экономика: Правительство расширяет антикризисные меры
Правительство в скором времени опубликует второй пакет мер поддержки экономики. Судя по информации в СМИ, общая стоимость новых мер оценивается в 1 трлн руб., однако это не означает, что бюджет выделит дополнительно эту сумму в виде прямых расходов на поддержку бизнеса и населения. Почти половина приходится на госгарантии по кредитам, а они являются долговыми обязательствами, а не прямыми расходами. Оставшаяся же часть в значительной степени будет распределена на субсидирование процентной ставки по кредитам для пострадавших предприятий.
При этом прямые расходы на поддержку предприятий и населения, видимо, будут относительно небольшими. К ним можно отнести расходы бюджета в объеме 153 млрд руб. на выплату заработной платы организациям в пострадавших отраслях в размере 1 МРОТ на одного занятого. Учитывая, что 1 МРОТ сейчас едва превышает 12 тыс. руб., а средняя зарплата в РФ – более 40 тыс. руб., такие суммы вряд ли смогут оказать заметную поддержку, на наш взгляд, в отличие, например, от мер по поддержке медперсонала, работающего с больными коронавирусом. Напомним, что на премии и выплаты им было выделено 50 млрд руб. (что выразится в доплате до 50-80 тыс. руб. на человека).
Пока меры властей не затрагивают наиболее востребованные, с точки зрения бизнеса, сферы. В частности, не обсуждается вопрос налоговых каникул/отсрочки по НДС (основному ненефтегазовому налогу бюджета, он занимает 60% всех ненефтегазовых налогов и почти 40% общего объема доходов федерального бюджета). Также, как нам кажется, не хватает прямой государственной поддержки в виде выделения средств компаниям/населению (по примеру других стран).
Как мы понимаем, Правительство пока изыскивает средства внутри бюджета (средства на поддержку экономики берутся в том числе за счет сокращения расходов на нацпроекты). Однако, если все же объем помощи придется увеличивать (что мы считаем оправданным в текущих условиях), государство вряд ли сможет обойтись без дополнительной поддержки ФНБ (внутренний ресурс перераспределения средств внутри бюджета вскоре будет исчерпан с учетом желания сохранить большую часть расходов на нацпроекты). Пока же ФНБ не используется, вероятно, из-за неопределенности относительно перспектив дефицита бюджета (не исключено, что из-за кризиса объем выпадающих ненефтегазовых доходов превзойдет ожидания властей).
Правительство в скором времени опубликует второй пакет мер поддержки экономики. Судя по информации в СМИ, общая стоимость новых мер оценивается в 1 трлн руб., однако это не означает, что бюджет выделит дополнительно эту сумму в виде прямых расходов на поддержку бизнеса и населения. Почти половина приходится на госгарантии по кредитам, а они являются долговыми обязательствами, а не прямыми расходами. Оставшаяся же часть в значительной степени будет распределена на субсидирование процентной ставки по кредитам для пострадавших предприятий.
При этом прямые расходы на поддержку предприятий и населения, видимо, будут относительно небольшими. К ним можно отнести расходы бюджета в объеме 153 млрд руб. на выплату заработной платы организациям в пострадавших отраслях в размере 1 МРОТ на одного занятого. Учитывая, что 1 МРОТ сейчас едва превышает 12 тыс. руб., а средняя зарплата в РФ – более 40 тыс. руб., такие суммы вряд ли смогут оказать заметную поддержку, на наш взгляд, в отличие, например, от мер по поддержке медперсонала, работающего с больными коронавирусом. Напомним, что на премии и выплаты им было выделено 50 млрд руб. (что выразится в доплате до 50-80 тыс. руб. на человека).
Пока меры властей не затрагивают наиболее востребованные, с точки зрения бизнеса, сферы. В частности, не обсуждается вопрос налоговых каникул/отсрочки по НДС (основному ненефтегазовому налогу бюджета, он занимает 60% всех ненефтегазовых налогов и почти 40% общего объема доходов федерального бюджета). Также, как нам кажется, не хватает прямой государственной поддержки в виде выделения средств компаниям/населению (по примеру других стран).
Как мы понимаем, Правительство пока изыскивает средства внутри бюджета (средства на поддержку экономики берутся в том числе за счет сокращения расходов на нацпроекты). Однако, если все же объем помощи придется увеличивать (что мы считаем оправданным в текущих условиях), государство вряд ли сможет обойтись без дополнительной поддержки ФНБ (внутренний ресурс перераспределения средств внутри бюджета вскоре будет исчерпан с учетом желания сохранить большую часть расходов на нацпроекты). Пока же ФНБ не используется, вероятно, из-за неопределенности относительно перспектив дефицита бюджета (не исключено, что из-за кризиса объем выпадающих ненефтегазовых доходов превзойдет ожидания властей).
Итог аукционов ОФЗ: премия ради объема
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось занять на рынке ОФЗ почти 100 млрд руб. Были размещены 10-летние ОФЗ 26228 на 62 млрд руб. и 6-летние ОФЗ 26229 на 35 млрд руб., при этом суммарный спрос составил 145 млрд руб. Такой выдающийся результат обусловлен тем, что ведомство решило предоставить щедрую премию по доходности ко вторичному рынку. По ценам отсечения доходности были определены на уровнях YTM 6,8% и YTM 6,58%, соответственно, при этом до аукциона сделки проходили с YTM 6,68% и YTM 6,48%, то есть премия составила 10-12 б.п., что выглядит нетипично большим значением (особенно для 10-летней бумаги) в сравнении с предшествующими аукционами. По-видимому, ожидаемый значительный дефицит бюджета (он может увеличиться и до 3 трлн руб. из-за ограничительных мер и возможного увеличения выпадающих доходов) заставил Минфин пересмотреть свою тактику размещений: теперь они нужны, чтобы привлечь деньги для бюджета, а не для поддержания ликвидности вдоль кривой, как это было в предыдущие годы высоких цен на нефть. Однако такая тактика чревата негативными последствиями: участники каждый раз будут просить премию, что будет сдвигать кривую вверх и уводить спрос на следующем аукционе на более высокие уровни доходностей (хотя высокая фрагментация рынка сможет предотвратить раскручивание этой спирали).
Появившийся большой спрос на ОФЗ в отсутствие нерезидентов (по данным ЦБ РФ, в марте они вывели с рынка 161 млрд руб.) обусловлен как неприятием кредитного риска (естественная реакция локальных банков на ухудшающиеся экономические условия), так и мерами ЦБ, направленными на дестимулирование банков по размещению свободной ликвидности в КОБР и депозиты. Напомним, что депозиты (>1 дня) исключены из ВЛА, а минимальная цена при размещении КОБР (включены в ВЛА) установлена на уровне 100% от номинала, то есть получить премию к ключевой ставке нельзя. Это привело к смещению спроса банков в сторону рынка ОФЗ, на котором сейчас можно получить премию (например, 60-80 б.п. по размещенным вчера выпускам) к ключевой ставке. Учитывая размер рыночного риска, такая премия не выглядит высокой, но, судя по вчерашним аукционам, локальные банки и на таком уровне готовы покупать из-за сильных ожиданий по снижению ключевой ставки в этом году (по крайней мере, на 25 б.п.).
Принимая во внимание то, что во 2 кв. из банковского сектора произойдет отток рублевой ликвидности, переток средств из КОБР может стать основным источником спроса на ОФЗ в ближайшее время. Сейчас в КОБР размещено 1,45 трлн руб. (на 488 млрд руб. меньше, чем было в начале года), чего достаточно для того, чтобы Минфин выполнил свой амбициозный план по заимствованиям (в предположении сохранения ожиданий по снижению ключевой ставки, а также премий).
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось занять на рынке ОФЗ почти 100 млрд руб. Были размещены 10-летние ОФЗ 26228 на 62 млрд руб. и 6-летние ОФЗ 26229 на 35 млрд руб., при этом суммарный спрос составил 145 млрд руб. Такой выдающийся результат обусловлен тем, что ведомство решило предоставить щедрую премию по доходности ко вторичному рынку. По ценам отсечения доходности были определены на уровнях YTM 6,8% и YTM 6,58%, соответственно, при этом до аукциона сделки проходили с YTM 6,68% и YTM 6,48%, то есть премия составила 10-12 б.п., что выглядит нетипично большим значением (особенно для 10-летней бумаги) в сравнении с предшествующими аукционами. По-видимому, ожидаемый значительный дефицит бюджета (он может увеличиться и до 3 трлн руб. из-за ограничительных мер и возможного увеличения выпадающих доходов) заставил Минфин пересмотреть свою тактику размещений: теперь они нужны, чтобы привлечь деньги для бюджета, а не для поддержания ликвидности вдоль кривой, как это было в предыдущие годы высоких цен на нефть. Однако такая тактика чревата негативными последствиями: участники каждый раз будут просить премию, что будет сдвигать кривую вверх и уводить спрос на следующем аукционе на более высокие уровни доходностей (хотя высокая фрагментация рынка сможет предотвратить раскручивание этой спирали).
Появившийся большой спрос на ОФЗ в отсутствие нерезидентов (по данным ЦБ РФ, в марте они вывели с рынка 161 млрд руб.) обусловлен как неприятием кредитного риска (естественная реакция локальных банков на ухудшающиеся экономические условия), так и мерами ЦБ, направленными на дестимулирование банков по размещению свободной ликвидности в КОБР и депозиты. Напомним, что депозиты (>1 дня) исключены из ВЛА, а минимальная цена при размещении КОБР (включены в ВЛА) установлена на уровне 100% от номинала, то есть получить премию к ключевой ставке нельзя. Это привело к смещению спроса банков в сторону рынка ОФЗ, на котором сейчас можно получить премию (например, 60-80 б.п. по размещенным вчера выпускам) к ключевой ставке. Учитывая размер рыночного риска, такая премия не выглядит высокой, но, судя по вчерашним аукционам, локальные банки и на таком уровне готовы покупать из-за сильных ожиданий по снижению ключевой ставки в этом году (по крайней мере, на 25 б.п.).
Принимая во внимание то, что во 2 кв. из банковского сектора произойдет отток рублевой ликвидности, переток средств из КОБР может стать основным источником спроса на ОФЗ в ближайшее время. Сейчас в КОБР размещено 1,45 трлн руб. (на 488 млрд руб. меньше, чем было в начале года), чего достаточно для того, чтобы Минфин выполнил свой амбициозный план по заимствованиям (в предположении сохранения ожиданий по снижению ключевой ставки, а также премий).
Инфляция остается в «самоизоляции»
По данным Росстата, инфляция подросла на 0,2% н./н. на неделе с 7 по 13 апреля, что, по нашим расчетам, транслируется в 2,8% г./г. Как и в предыдущие недели, дорожают в основном товары первой необходимости, тогда как некоторые непродовольственные товары даже подешевели по сравнению с неделей ранее (одежда, обувь, и, судя по всему, ряд позиций по электронике). Видно, что меры самоизоляции не дают повышать цены, существенное сокращение спроса по объективным причинам сдерживает это.
При сохранении недельных темпов роста до конца месяца на том же уровне инфляция за апрель может достичь 3% г./г. Впрочем, ее дальнейшее ускорение будет медленным – даже при снятии ограничительных мер доходы населения уже пострадают, и в целом рост цен в непродовольственном сегменте и услугах будет крайне скромным. Мы полагаем, что в этом году инфляция вряд ли превысит 4,5% г./г.
По данным Росстата, инфляция подросла на 0,2% н./н. на неделе с 7 по 13 апреля, что, по нашим расчетам, транслируется в 2,8% г./г. Как и в предыдущие недели, дорожают в основном товары первой необходимости, тогда как некоторые непродовольственные товары даже подешевели по сравнению с неделей ранее (одежда, обувь, и, судя по всему, ряд позиций по электронике). Видно, что меры самоизоляции не дают повышать цены, существенное сокращение спроса по объективным причинам сдерживает это.
При сохранении недельных темпов роста до конца месяца на том же уровне инфляция за апрель может достичь 3% г./г. Впрочем, ее дальнейшее ускорение будет медленным – даже при снятии ограничительных мер доходы населения уже пострадают, и в целом рост цен в непродовольственном сегменте и услугах будет крайне скромным. Мы полагаем, что в этом году инфляция вряд ли превысит 4,5% г./г.
Новая сделка ОПЕК+ не сбалансировала рынок, но резко сократила дисконт Urals
Новая договоренность ОПЕК+ о сокращении добычи нефти в мае-июне на 9,7 млн барр./сутки не полностью соответствовала ожиданиям рынков, в итоге после объявления о ней котировки фьючерсов на Brent начали снижаться - с 33 долл./барр. и опускались ниже 28 долл./барр. По данным министра энергетики РФ А. Новака, сейчас дисбаланс на рынке нефти составляет ~20 млн барр., а по прогнозам Международного энергетического агентства (МЭА), в апреле спрос упадет на 29 млн барр. Если ограничения против распространения вируса не будут сняты в основных странах-потребителях, то дисбаланс может даже увеличиться в мае-июне. Таким образом, сокращение добычи стран ОПЕК+ не способно стабилизировать рынок в текущих условиях, даже если действительно произойдет существенное падение добычи в странах вне ОПЕК+. Тем не менее, планы Германии и США о постепенном размораживании экономики уже удерживают цены от дальнейшего падения.
При этом, стоит отметить, что сделка серьезно повлияла на цену российской нефти сорта Urals. Если до объявления соглашения дисконт российской нефти к Brent превышал 10 долл. из-за демпинга Саудовской Аравии на европейском рынке, то перед сделкой и после нее он сокращался до нескольких долларов, и сейчас отклонение не превышает 5 долл. Дальнейшее движение котировок будет зависеть от мер против распространения вируса. Так или иначе, мы склоняемся к дальнейшему снижению цен на нефть в апреле, так как сделка действует только с мая, а восстановление спроса скорее стоит ждать ближе к июню. В результате продолжится затоваривание хранилищ, эти запасы потом еще долгое время будут служить навесом над рынком и удерживать цены от восстановления к докризисным уровням. С постепенным восстановлением спроса мы ожидаем умеренного роста котировок Brent до 35 долл. в 3 кв. текущего года.
Новая договоренность ОПЕК+ о сокращении добычи нефти в мае-июне на 9,7 млн барр./сутки не полностью соответствовала ожиданиям рынков, в итоге после объявления о ней котировки фьючерсов на Brent начали снижаться - с 33 долл./барр. и опускались ниже 28 долл./барр. По данным министра энергетики РФ А. Новака, сейчас дисбаланс на рынке нефти составляет ~20 млн барр., а по прогнозам Международного энергетического агентства (МЭА), в апреле спрос упадет на 29 млн барр. Если ограничения против распространения вируса не будут сняты в основных странах-потребителях, то дисбаланс может даже увеличиться в мае-июне. Таким образом, сокращение добычи стран ОПЕК+ не способно стабилизировать рынок в текущих условиях, даже если действительно произойдет существенное падение добычи в странах вне ОПЕК+. Тем не менее, планы Германии и США о постепенном размораживании экономики уже удерживают цены от дальнейшего падения.
При этом, стоит отметить, что сделка серьезно повлияла на цену российской нефти сорта Urals. Если до объявления соглашения дисконт российской нефти к Brent превышал 10 долл. из-за демпинга Саудовской Аравии на европейском рынке, то перед сделкой и после нее он сокращался до нескольких долларов, и сейчас отклонение не превышает 5 долл. Дальнейшее движение котировок будет зависеть от мер против распространения вируса. Так или иначе, мы склоняемся к дальнейшему снижению цен на нефть в апреле, так как сделка действует только с мая, а восстановление спроса скорее стоит ждать ближе к июню. В результате продолжится затоваривание хранилищ, эти запасы потом еще долгое время будут служить навесом над рынком и удерживать цены от восстановления к докризисным уровням. С постепенным восстановлением спроса мы ожидаем умеренного роста котировок Brent до 35 долл. в 3 кв. текущего года.
Валютный и денежный рынок: препятствий для снижения ключевой ставки почти нет
(1)
Регулятор недвусмысленно указал на цикл снижения ключевой ставки. Основное событие для локального рынка на прошлой неделе произошло в пятницу: в ходе своего еженедельного выступления глава ЦБ РФ повторила важное для финансовых рынков заявление: «думаю, мы сможем предметно рассмотреть вопрос о снижении ставки уже на ближайшем заседании Совета директоров». В ходе ответов на вопросы было сделано еще более конкретное утверждение: «мы считаем, что основным вариантом, который мы будем рассматривать, это будет возможность снижения ставки» относительно ближайшего заседания. Также со стороны главы ЦБ РФ не прозвучало возражений на утверждение в вопросе о том, что «для стимулирования экономики Российской Федерации, которой угрожает рецессия, необходимо более решительное снижение ставки». Такие недвусмысленные намеки со стороны регулятора были интерпретированы участниками рынка процентных ставок однозначно: впереди цикл смягчения монетарной политики. Вся кривая доходностей ОФЗ сдвинулась вниз на 30-50 б.п. (вслед за которой сдвинулись и кривые IRS/CCS). В частности, 10-летние ОФЗ, которые на аукционе на прошлой неделе разместились с YTM 6,8%, сегодня торгуются с YTM 6,26%, таким образом, доходности вернулись на уровень до распродажи в марте. В настоящий момент участники рынка предполагают снижение ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании с вероятностью, близкой к 100%, при этом длинные ОФЗ уже содержат ожидания ключевой ставки не выше 5%.
Вирус внес существенные коррективы… По нашему мнению, в условиях низких цен на нефть, которые создают потенциал для ослабления рубля в будущем (когда восстановится импорт), смягчение монетарной политики было бы невозможным (даже если бы ФРС ушла в зону отрицательной процентной ставки), при прочих равных, сейчас стоял бы вопрос о повышении ключевой ставки. Однако кардинальные коррективы в экономические взаимосвязи внес коронавирус (точнее ограничительные меры, направленные на его локализацию), и теперь «черное стало белым». Что же изменилось?
…повысился кредитный риск… Из-за сильного ухудшения экономических условий произошло расширение кредитных спредов для заемщиков за пределами суверенного и квазисуверенного сегмента. Восстановление рынка ОФЗ до мартовской распродажи очень слабо сказалось на стоимости финансирования для реального сектора экономики, в котором произошло фактическое ужесточение кредитных условий. При этом чем меньше компания, тем сильнее это ужесточение. Поскольку денежная составляющая в стимулирующих мерах Правительства не так велика, как в ряде других стран, то и сокращение кредитного риска (в отличие, например, от США) не будет быстрым после снятия ограничительных мер. Таким образом, произошло ослабление трансмиссионного механизма (ключевой ставки на стоимость денег для реального сектора экономики).
… сократился эффект переноса валютного курса. В результате длительного периода ограничений (с конца марта по, вероятно, конец мая), очевидно, произойдет увеличение числа безработных, тогда как многие, сохранившие свои рабочие места, будут получать меньший доход (в том числе за счет отмены дополнительных выплат). При этом компенсировать снижение располагаемых доходов за счет кредита (как это было в 2015-2019 гг.) вряд ли получится из-за начавшего реализовываться кредитного риска (помимо вируса этому способствует повышенная долговая нагрузка бедных слоев населения). Как следствие, покупательская способность населения заметно снизится, и усилится влияние фактора подавленного потребительского спроса на инфляцию (спрос продолжит смещаться в сегмент дешевой продукции более низкого качества, сократятся покупки товаров длительного пользования/услуг не первой необходимости). Это приведет к падению эффекта переноса ослабления курса рубля на инфляцию (до уровней существенно ниже 10-15%, наблюдавшихся в 2014-2015 гг.).
(1)
Регулятор недвусмысленно указал на цикл снижения ключевой ставки. Основное событие для локального рынка на прошлой неделе произошло в пятницу: в ходе своего еженедельного выступления глава ЦБ РФ повторила важное для финансовых рынков заявление: «думаю, мы сможем предметно рассмотреть вопрос о снижении ставки уже на ближайшем заседании Совета директоров». В ходе ответов на вопросы было сделано еще более конкретное утверждение: «мы считаем, что основным вариантом, который мы будем рассматривать, это будет возможность снижения ставки» относительно ближайшего заседания. Также со стороны главы ЦБ РФ не прозвучало возражений на утверждение в вопросе о том, что «для стимулирования экономики Российской Федерации, которой угрожает рецессия, необходимо более решительное снижение ставки». Такие недвусмысленные намеки со стороны регулятора были интерпретированы участниками рынка процентных ставок однозначно: впереди цикл смягчения монетарной политики. Вся кривая доходностей ОФЗ сдвинулась вниз на 30-50 б.п. (вслед за которой сдвинулись и кривые IRS/CCS). В частности, 10-летние ОФЗ, которые на аукционе на прошлой неделе разместились с YTM 6,8%, сегодня торгуются с YTM 6,26%, таким образом, доходности вернулись на уровень до распродажи в марте. В настоящий момент участники рынка предполагают снижение ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании с вероятностью, близкой к 100%, при этом длинные ОФЗ уже содержат ожидания ключевой ставки не выше 5%.
Вирус внес существенные коррективы… По нашему мнению, в условиях низких цен на нефть, которые создают потенциал для ослабления рубля в будущем (когда восстановится импорт), смягчение монетарной политики было бы невозможным (даже если бы ФРС ушла в зону отрицательной процентной ставки), при прочих равных, сейчас стоял бы вопрос о повышении ключевой ставки. Однако кардинальные коррективы в экономические взаимосвязи внес коронавирус (точнее ограничительные меры, направленные на его локализацию), и теперь «черное стало белым». Что же изменилось?
…повысился кредитный риск… Из-за сильного ухудшения экономических условий произошло расширение кредитных спредов для заемщиков за пределами суверенного и квазисуверенного сегмента. Восстановление рынка ОФЗ до мартовской распродажи очень слабо сказалось на стоимости финансирования для реального сектора экономики, в котором произошло фактическое ужесточение кредитных условий. При этом чем меньше компания, тем сильнее это ужесточение. Поскольку денежная составляющая в стимулирующих мерах Правительства не так велика, как в ряде других стран, то и сокращение кредитного риска (в отличие, например, от США) не будет быстрым после снятия ограничительных мер. Таким образом, произошло ослабление трансмиссионного механизма (ключевой ставки на стоимость денег для реального сектора экономики).
… сократился эффект переноса валютного курса. В результате длительного периода ограничений (с конца марта по, вероятно, конец мая), очевидно, произойдет увеличение числа безработных, тогда как многие, сохранившие свои рабочие места, будут получать меньший доход (в том числе за счет отмены дополнительных выплат). При этом компенсировать снижение располагаемых доходов за счет кредита (как это было в 2015-2019 гг.) вряд ли получится из-за начавшего реализовываться кредитного риска (помимо вируса этому способствует повышенная долговая нагрузка бедных слоев населения). Как следствие, покупательская способность населения заметно снизится, и усилится влияние фактора подавленного потребительского спроса на инфляцию (спрос продолжит смещаться в сегмент дешевой продукции более низкого качества, сократятся покупки товаров длительного пользования/услуг не первой необходимости). Это приведет к падению эффекта переноса ослабления курса рубля на инфляцию (до уровней существенно ниже 10-15%, наблюдавшихся в 2014-2015 гг.).
(2)
Возросший кредитный риск и снижение покупательской способности населения являются теми факторами, которые позволяют сейчас начать цикл снижения ключевой ставки (даже более быстрыми темпами, чем это было возможно до вируса).
Низкая рублевая ставка многим на пользу… При этом, несмотря на ослабление действия ключевой ставки на реальный сектор экономики, на наш взгляд, снижающаяся траектория ключевой ставки, во-первых, облегчает задачу заимствований на локальном рынке (для покрытия бюджетного дефицита с минимальным использованием средств ФНБ). Согласно появившимся сегодня данным в СМИ, в рабочей версии прогноза Федерального бюджета его дефицит в этом году будет ~5,6 трлн руб. при цене нефти 20 долл./барр. Ожидается, что для его финансирования ~2,6 трлн руб. будут привлечены на долговом рынке. Банки могут взять часть ликвидности из КОБР (остаток составляет 1,5 трлн руб.) и депозитов в ЦБ РФ (1,3 трлн руб.) и купить на них ОФЗ. Отметим, что приток ликвидности по бюджетному каналу нивелируется интервенциями ЦБ РФ, поэтому чистого увеличения ликвидности в банковском секторе не произойдет. Во-вторых, произойдет расширение процентной маржи для банковского сектора (по новым кредитам), которая хоть как-то сможет смягчить последствия реализующегося кредитного риска по старым кредитам. В-третьих, более низкая процентная ставка транслируется в долгосрочном периоде в более слабый курс рубля (нерезиденты сократят объем рублей в валютном свопе), который выгоден для экспортеров.
… однако важно “не перегнуть палку”. При этом установление очень низкой рублевой процентной ставки может привести к росту вывоза капитала (избыточному ослаблению рубля и/или избыточным тратам международных резервов), что вряд ли приемлемо для регулятора, поэтому снижение ставки, скорее всего, будет очень аккуратным (например, после 50 б.п. в апреле, еще на 25 б.п. с паузами), чтобы успеть оценить последствия от уже совершенных действий. По нашему мнению, потенциал для снижения ключевой ставки зависит от странового риска (цен на нефть) и политики ФРС. Если бы цены на нефть не упали так сильно, он сейчас составлял бы 150 б.п. (дифференциал к долларовой ставке вернулся бы до уровней, наблюдавшихся в начале года).
Возросший кредитный риск и снижение покупательской способности населения являются теми факторами, которые позволяют сейчас начать цикл снижения ключевой ставки (даже более быстрыми темпами, чем это было возможно до вируса).
Низкая рублевая ставка многим на пользу… При этом, несмотря на ослабление действия ключевой ставки на реальный сектор экономики, на наш взгляд, снижающаяся траектория ключевой ставки, во-первых, облегчает задачу заимствований на локальном рынке (для покрытия бюджетного дефицита с минимальным использованием средств ФНБ). Согласно появившимся сегодня данным в СМИ, в рабочей версии прогноза Федерального бюджета его дефицит в этом году будет ~5,6 трлн руб. при цене нефти 20 долл./барр. Ожидается, что для его финансирования ~2,6 трлн руб. будут привлечены на долговом рынке. Банки могут взять часть ликвидности из КОБР (остаток составляет 1,5 трлн руб.) и депозитов в ЦБ РФ (1,3 трлн руб.) и купить на них ОФЗ. Отметим, что приток ликвидности по бюджетному каналу нивелируется интервенциями ЦБ РФ, поэтому чистого увеличения ликвидности в банковском секторе не произойдет. Во-вторых, произойдет расширение процентной маржи для банковского сектора (по новым кредитам), которая хоть как-то сможет смягчить последствия реализующегося кредитного риска по старым кредитам. В-третьих, более низкая процентная ставка транслируется в долгосрочном периоде в более слабый курс рубля (нерезиденты сократят объем рублей в валютном свопе), который выгоден для экспортеров.
… однако важно “не перегнуть палку”. При этом установление очень низкой рублевой процентной ставки может привести к росту вывоза капитала (избыточному ослаблению рубля и/или избыточным тратам международных резервов), что вряд ли приемлемо для регулятора, поэтому снижение ставки, скорее всего, будет очень аккуратным (например, после 50 б.п. в апреле, еще на 25 б.п. с паузами), чтобы успеть оценить последствия от уже совершенных действий. По нашему мнению, потенциал для снижения ключевой ставки зависит от странового риска (цен на нефть) и политики ФРС. Если бы цены на нефть не упали так сильно, он сейчас составлял бы 150 б.п. (дифференциал к долларовой ставке вернулся бы до уровней, наблюдавшихся в начале года).
Фьючерс WTI «улетел» в минус впервые в истории
На вчерашних торгах майским фьючерсом на американский сорт нефти West Texas Intermediate (WTI) котировки ушли в минус и достигали отрицательного значения в -37 долл. Таким образом, владельцы нефти готовы были доплачивать лишь бы избавиться от “нефтяных бочек”, т.к. приближается последний день торгов майского фьючерса, и других шансов его перепродать может не остаться. Видимо, эту конкретную нефть практически невозможно было сбыть, а трейдеры, которые рассчитывали перепродать купленные ранее объемы, не готовы хранить их до лучших времен. Стоит отметить, что июньский фьючерс на WTI торгуется на уровне 20 долл./барр., а на вчерашних торгах его котировки упали всего лишь на 3 долл. Ситуация также более стабильна и на европейском рынке. Так, спотовые котировки Brent закрылись вчера на уровне 19 долл./барр., а июньский фьючерс торгуется на уровне 19,5 долл./барр. Российская нефть марки Urals и вовсе немного прибавила в цене (+1%) и закрылась на вчерашних торгах на отметке в 18,4 долл./ барр.
Таким образом, ситуация отрицательных котировок пока касается только отдельных контрактов на американский сорт нефти. Но стоит отметить, что сильный провал майских фьючерсов мы можем наблюдать и в торгах Brent. Небывалый дисбаланс на рынке нефти из-за мер по ограничению распространения коронавируса остается основной причиной падения нефтяных котировок. На рынке возникают опасения по поводу возможности физически накапливать производимые объемы, так как хранилища близки к переполнению. Тем не менее, в том же нефтяном хабе в Кушинге (Cushing) хранилища все еще не достигли своего пика. По данным Bloomberg, на 10 апреля запасы составляли 55 млн барр., тогда как активные мощности по хранению составляли 76 млн барр.
Мы полагаем, что цены на нефть могут продолжить снижение из-за “изоляции” спроса. Страны ОПЕК+ продолжают добывать максимальные объемы нефти, т.к. сделка начнет действовать только с мая. Т.е. текущие произведенные объемы попадут на рынки Европы и США только в мае, когда будут подходить к экспирации следующие фьючерсные контракты, и заполненность хранилищ действительно может приблизиться к пиковым значениям.
На вчерашних торгах майским фьючерсом на американский сорт нефти West Texas Intermediate (WTI) котировки ушли в минус и достигали отрицательного значения в -37 долл. Таким образом, владельцы нефти готовы были доплачивать лишь бы избавиться от “нефтяных бочек”, т.к. приближается последний день торгов майского фьючерса, и других шансов его перепродать может не остаться. Видимо, эту конкретную нефть практически невозможно было сбыть, а трейдеры, которые рассчитывали перепродать купленные ранее объемы, не готовы хранить их до лучших времен. Стоит отметить, что июньский фьючерс на WTI торгуется на уровне 20 долл./барр., а на вчерашних торгах его котировки упали всего лишь на 3 долл. Ситуация также более стабильна и на европейском рынке. Так, спотовые котировки Brent закрылись вчера на уровне 19 долл./барр., а июньский фьючерс торгуется на уровне 19,5 долл./барр. Российская нефть марки Urals и вовсе немного прибавила в цене (+1%) и закрылась на вчерашних торгах на отметке в 18,4 долл./ барр.
Таким образом, ситуация отрицательных котировок пока касается только отдельных контрактов на американский сорт нефти. Но стоит отметить, что сильный провал майских фьючерсов мы можем наблюдать и в торгах Brent. Небывалый дисбаланс на рынке нефти из-за мер по ограничению распространения коронавируса остается основной причиной падения нефтяных котировок. На рынке возникают опасения по поводу возможности физически накапливать производимые объемы, так как хранилища близки к переполнению. Тем не менее, в том же нефтяном хабе в Кушинге (Cushing) хранилища все еще не достигли своего пика. По данным Bloomberg, на 10 апреля запасы составляли 55 млн барр., тогда как активные мощности по хранению составляли 76 млн барр.
Мы полагаем, что цены на нефть могут продолжить снижение из-за “изоляции” спроса. Страны ОПЕК+ продолжают добывать максимальные объемы нефти, т.к. сделка начнет действовать только с мая. Т.е. текущие произведенные объемы попадут на рынки Европы и США только в мае, когда будут подходить к экспирации следующие фьючерсные контракты, и заполненность хранилищ действительно может приблизиться к пиковым значениям.
Экономика: инфляционные ожидания выросли, но многие потребители еще сохраняют оптимизм
Вчера ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях и потребительских настроениях. Опрос проводился 1-20 апреля и уже захватывает острую фазу кризиса. Форма представления данных поменялась: из-за мер самоизоляции ФОМ не проводил обычный опрос (90-ую волну), заменив его телефонным интервью, из-за чего некоторые важные показатели (например, уровень ожидаемой инфляции и индекс потребительской уверенности) не представлены в отчете. ФОМ также обратил внимание на то, что данные, представленные в отчете, не сопоставимы с предыдущими отчетами, поэтому мы прокомментируем лишь важные, на наш взгляд, моменты.
1) Фиксируется заметный рост инфляционных ожиданий (без конкретных количественных оценок уровня) – в том числе из-за ажиотажного спроса. Его причины в основном состоят в формировании запасов товаров первой необходимости, а также товаров, которые планировалось купить в будущем. Интересно, что «инвестиционный» характер покупок (как в 2014-2015 гг., когда люди покупали бытовую технику в сберегательных целях) не отмечается.
2) Пока серьезное ухудшение материального положения за последний месяц заметили 19% опрошенных (у остальных оно либо ухудшилось незначительно или не изменилось). Вместе с тем, более 50% опрошенных уверены, что их материальное положение не ухудшится через год (правда, почти треть респондентов затруднились ответить на этот вопрос). Относительный оптимизм отмечается и в ответах работающих по найму. В ситуации, когда респондента просят перечислить, какие негативные события могут с ним произойти в ближайшем будущем (в контексте ухудшения его положения как работника – например, снижение зарплаты, увольнение, неоплачиваемый отпуск и пр.), порядка 40% отмечают, что с ними это не произойдет. Такой оптимизм, с одной стороны, обусловлен высокой неопределенностью, а с другой, возможно, невысоким качеством полученных оценок (ФОМ отмечает, что через месяц в текущей ситуации ожидания населения могут сильно поменяться).
При несомненном росте инфляционных ожиданий ЦБ вряд ли будет существенно брать в расчет этот фактор сейчас. Регулятору в целом понятно, что этот рост не приведет к ускорению инфляции и скорее отражает обеспокоенность населения происходящими событиями, чем имеет реальные последствия. Статистика по потребительским настроениям хотя и представляет определенный интерес, но к сожалению, не может являться хорошим опережающим индикатором. Возможно, относительный оптимизм населения связан с тем, что пока многие не верят в серьезность эпидемии и ее последствий для экономики.
Вчера ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях и потребительских настроениях. Опрос проводился 1-20 апреля и уже захватывает острую фазу кризиса. Форма представления данных поменялась: из-за мер самоизоляции ФОМ не проводил обычный опрос (90-ую волну), заменив его телефонным интервью, из-за чего некоторые важные показатели (например, уровень ожидаемой инфляции и индекс потребительской уверенности) не представлены в отчете. ФОМ также обратил внимание на то, что данные, представленные в отчете, не сопоставимы с предыдущими отчетами, поэтому мы прокомментируем лишь важные, на наш взгляд, моменты.
1) Фиксируется заметный рост инфляционных ожиданий (без конкретных количественных оценок уровня) – в том числе из-за ажиотажного спроса. Его причины в основном состоят в формировании запасов товаров первой необходимости, а также товаров, которые планировалось купить в будущем. Интересно, что «инвестиционный» характер покупок (как в 2014-2015 гг., когда люди покупали бытовую технику в сберегательных целях) не отмечается.
2) Пока серьезное ухудшение материального положения за последний месяц заметили 19% опрошенных (у остальных оно либо ухудшилось незначительно или не изменилось). Вместе с тем, более 50% опрошенных уверены, что их материальное положение не ухудшится через год (правда, почти треть респондентов затруднились ответить на этот вопрос). Относительный оптимизм отмечается и в ответах работающих по найму. В ситуации, когда респондента просят перечислить, какие негативные события могут с ним произойти в ближайшем будущем (в контексте ухудшения его положения как работника – например, снижение зарплаты, увольнение, неоплачиваемый отпуск и пр.), порядка 40% отмечают, что с ними это не произойдет. Такой оптимизм, с одной стороны, обусловлен высокой неопределенностью, а с другой, возможно, невысоким качеством полученных оценок (ФОМ отмечает, что через месяц в текущей ситуации ожидания населения могут сильно поменяться).
При несомненном росте инфляционных ожиданий ЦБ вряд ли будет существенно брать в расчет этот фактор сейчас. Регулятору в целом понятно, что этот рост не приведет к ускорению инфляции и скорее отражает обеспокоенность населения происходящими событиями, чем имеет реальные последствия. Статистика по потребительским настроениям хотя и представляет определенный интерес, но к сожалению, не может являться хорошим опережающим индикатором. Возможно, относительный оптимизм населения связан с тем, что пока многие не верят в серьезность эпидемии и ее последствий для экономики.
Аукционы ОФЗ: ралли забрало всю привлекательность у ОФЗ
Минфин не отменил аукцион, но сделал осторожное предложение. На сегодняшних аукционах Минфин решил не рисковать, предложив 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,97%) с фиксированным купоном и 4-летние ОФЗ 24021 (100,4% от номинала) с плавающим купоном в объеме 220,3 млрд руб. и 202,5 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Смещение Минфина в сегмент бумаг средней и короткой дюраций обусловлено, по-видимому, произошедшим обесценением нефти, которое, хоть и слабо, транслировалось в изменение курса рубля, но могли появиться ожидания дальнейшего его ослабления, что нивелирует привлекательность инвестирования в текущие доходности ОФЗ (пока вторичный рынок госбумаг никак не отреагировал ни на нефть, ни на курс).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 30-45 б.п. в ответ на недвусмысленные высказывания регулятора о том, что будет предметно рассмотрен вопрос о снижении ставки на ближайшем заседании (участники рынка ОФЗ интерпретировали это как готовность регулятора в апреле опустить ставку на 50 б.п. до 5,5% годовых). О предпосылках для смягчения монетарной политики в рублевой зоне даже в условиях низких цен на нефть (и присутствия большого потенциала для ослабления рубля) см. наш комментарий “Препятствий для снижения ключевой ставки почти нет” от 20 апреля.
Несмотря на ралли в GEM, ОФЗ остаются самыми дорогими. Такое сильное движение на рынке ОФЗ на прошедшей неделе, в отличие от предыдущих недель, не выбилось из общей динамики локальных долгов GEM, на которых наблюдалось ралли (лучше рынка выглядели бумаги Бразилии и Турции). Тем не менее, ОФЗ остаются самыми дорогими в GEM, что, по нашему мнению, не будет способствовать спросу со стороны нерезидентов в течение длительного времени (пока не улучшится конъюнктура на основных рынках экспорта сырьевой продукции/продукции низкого передела из РФ).
ОФЗ утратили привлекательность в сравнении с ключевой ставкой и валютными бондами. По нашему мнению, основными покупателями госдолга являются локальные банки, для которых важен размер премии к ставке RUONIA (сейчас по ОФЗ 26229 она является отрицательной к текущей ставке и всего +46 б.п. к ожидаемой после заседания в апреле), которая, скорее всего, будет находиться большую часть времени вблизи ключевой ставки из-за оттока рублевой ликвидности из банковского сектора (в основном вследствие продаж валюты ЦБ РФ и оттока в наличность). Мы считаем, что произошедшее ралли убрало весь интерес из ОФЗ-ПД (спред к ключевой ставке не покрывает рыночный риск), аукционы могут представлять интерес лишь для получения премии (минимум 10 б.п. по доходности). ОФЗ-ПК проигрывают КОБР и могут быть интересны лишь с существенным ценовым дисконтом к номиналу. Лучшей альтернативой являются долларовые евробонды РФ (за счет еще не реализовавшегося ослабления рубля они принесут большую рублевую доходность).
Минфин не отменил аукцион, но сделал осторожное предложение. На сегодняшних аукционах Минфин решил не рисковать, предложив 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,97%) с фиксированным купоном и 4-летние ОФЗ 24021 (100,4% от номинала) с плавающим купоном в объеме 220,3 млрд руб. и 202,5 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Смещение Минфина в сегмент бумаг средней и короткой дюраций обусловлено, по-видимому, произошедшим обесценением нефти, которое, хоть и слабо, транслировалось в изменение курса рубля, но могли появиться ожидания дальнейшего его ослабления, что нивелирует привлекательность инвестирования в текущие доходности ОФЗ (пока вторичный рынок госбумаг никак не отреагировал ни на нефть, ни на курс).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 30-45 б.п. в ответ на недвусмысленные высказывания регулятора о том, что будет предметно рассмотрен вопрос о снижении ставки на ближайшем заседании (участники рынка ОФЗ интерпретировали это как готовность регулятора в апреле опустить ставку на 50 б.п. до 5,5% годовых). О предпосылках для смягчения монетарной политики в рублевой зоне даже в условиях низких цен на нефть (и присутствия большого потенциала для ослабления рубля) см. наш комментарий “Препятствий для снижения ключевой ставки почти нет” от 20 апреля.
Несмотря на ралли в GEM, ОФЗ остаются самыми дорогими. Такое сильное движение на рынке ОФЗ на прошедшей неделе, в отличие от предыдущих недель, не выбилось из общей динамики локальных долгов GEM, на которых наблюдалось ралли (лучше рынка выглядели бумаги Бразилии и Турции). Тем не менее, ОФЗ остаются самыми дорогими в GEM, что, по нашему мнению, не будет способствовать спросу со стороны нерезидентов в течение длительного времени (пока не улучшится конъюнктура на основных рынках экспорта сырьевой продукции/продукции низкого передела из РФ).
ОФЗ утратили привлекательность в сравнении с ключевой ставкой и валютными бондами. По нашему мнению, основными покупателями госдолга являются локальные банки, для которых важен размер премии к ставке RUONIA (сейчас по ОФЗ 26229 она является отрицательной к текущей ставке и всего +46 б.п. к ожидаемой после заседания в апреле), которая, скорее всего, будет находиться большую часть времени вблизи ключевой ставки из-за оттока рублевой ликвидности из банковского сектора (в основном вследствие продаж валюты ЦБ РФ и оттока в наличность). Мы считаем, что произошедшее ралли убрало весь интерес из ОФЗ-ПД (спред к ключевой ставке не покрывает рыночный риск), аукционы могут представлять интерес лишь для получения премии (минимум 10 б.п. по доходности). ОФЗ-ПК проигрывают КОБР и могут быть интересны лишь с существенным ценовым дисконтом к номиналу. Лучшей альтернативой являются долларовые евробонды РФ (за счет еще не реализовавшегося ослабления рубля они принесут большую рублевую доходность).