Обесценение нефти не мешает спросу на ОФЗ: участники увидели огромный потенциал для снижения ключевой ставки?
Вчерашний аукцион по 6-летним ОФЗ 26229 прошел с неожиданно для нас высоким спросом (141,2 млрд руб.), из которого Минфин удовлетворил 86,7 млрд руб., установив отсечку на уровне YTM 6,01%, которая соответствует премии ко вторичному рынку всего 3-4 б.п. Хотя если сравнить с последними сделками вчера или позавчера (YTM 5,86%), то премия составила 15 б.п. (уже традиционной является просадка в цене бумаг, которые предлагаются в утренние часы в аукционный день). В то же время аукцион по ОФЗ 24021 (RUONIA) был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок, приемлемых для Минфина (участники запросили слишком большой ценовой дисконт).
Такой высокий спрос на бумаги с фиксированным купоном по доходности ниже текущей ставки RUONIA и отсутствие спроса на RUONIA свидетельствуют об уверенности локальных банков (именно они, по нашему мнению, сейчас являются основными покупателями госдолга РФ) в том, что ключевая ставка до конца этого года опустится заметно ниже 5,5% (ее снижение в апреле на 50 б.п. оценивается с вероятностью 100%).
Как мы уже отмечали, основным источником средств для покупок ОФЗ (в условиях текущего фактического оттока рублевой ликвидности из банковского сектора) являются ликвидные активы, размещаемые банками в ЦБ РФ (КОБР и депозиты), то есть размещения ОФЗ происходят за счет увеличения чистого долга перед ЦБ РФ (это приводит к увеличению структурного дефицита рублевой ликвидности в банковском секторе). В этой связи стоит отметить, что вчера объем средств на депозитах в ЦБ РФ сократился на 461 млрд руб. (что лишь отчасти связано с усреднением, поскольку остатки на корсчетах выросли всего на 265 млрд руб.). В настоящий момент в сумме на депозитах и КОБР размещено 2,2 трлн руб., при этом даже теоретически все эти средства не могут быть направлены в ОФЗ, что ставит под сомнение возможность Минфина привлечь 2,6 трлн руб. в этом году. По данным СМИ, в рабочей версии прогноза Федерального бюджета его дефицит в этом году будет ~5,6 трлн руб. при цене нефти 20 долл./барр., и для его финансирования ~2,6 трлн руб. должны быть привлечены на долговом рынке.
Стоит отметить, что наличие лимита на ОВП (который использован почти полностью по сектору), по сути, лишает локальные банки возможности выбора между рублевыми и валютными инструментами, именно поэтому низкая цена на нефть и наличие большого потенциала для ослабления рубля сейчас (когда нет активности со стороны нерезидентов) не влияют на спрос на ОФЗ.
Вчерашний аукцион по 6-летним ОФЗ 26229 прошел с неожиданно для нас высоким спросом (141,2 млрд руб.), из которого Минфин удовлетворил 86,7 млрд руб., установив отсечку на уровне YTM 6,01%, которая соответствует премии ко вторичному рынку всего 3-4 б.п. Хотя если сравнить с последними сделками вчера или позавчера (YTM 5,86%), то премия составила 15 б.п. (уже традиционной является просадка в цене бумаг, которые предлагаются в утренние часы в аукционный день). В то же время аукцион по ОФЗ 24021 (RUONIA) был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок, приемлемых для Минфина (участники запросили слишком большой ценовой дисконт).
Такой высокий спрос на бумаги с фиксированным купоном по доходности ниже текущей ставки RUONIA и отсутствие спроса на RUONIA свидетельствуют об уверенности локальных банков (именно они, по нашему мнению, сейчас являются основными покупателями госдолга РФ) в том, что ключевая ставка до конца этого года опустится заметно ниже 5,5% (ее снижение в апреле на 50 б.п. оценивается с вероятностью 100%).
Как мы уже отмечали, основным источником средств для покупок ОФЗ (в условиях текущего фактического оттока рублевой ликвидности из банковского сектора) являются ликвидные активы, размещаемые банками в ЦБ РФ (КОБР и депозиты), то есть размещения ОФЗ происходят за счет увеличения чистого долга перед ЦБ РФ (это приводит к увеличению структурного дефицита рублевой ликвидности в банковском секторе). В этой связи стоит отметить, что вчера объем средств на депозитах в ЦБ РФ сократился на 461 млрд руб. (что лишь отчасти связано с усреднением, поскольку остатки на корсчетах выросли всего на 265 млрд руб.). В настоящий момент в сумме на депозитах и КОБР размещено 2,2 трлн руб., при этом даже теоретически все эти средства не могут быть направлены в ОФЗ, что ставит под сомнение возможность Минфина привлечь 2,6 трлн руб. в этом году. По данным СМИ, в рабочей версии прогноза Федерального бюджета его дефицит в этом году будет ~5,6 трлн руб. при цене нефти 20 долл./барр., и для его финансирования ~2,6 трлн руб. должны быть привлечены на долговом рынке.
Стоит отметить, что наличие лимита на ОВП (который использован почти полностью по сектору), по сути, лишает локальные банки возможности выбора между рублевыми и валютными инструментами, именно поэтому низкая цена на нефть и наличие большого потенциала для ослабления рубля сейчас (когда нет активности со стороны нерезидентов) не влияют на спрос на ОФЗ.
Экономика: промышленность пока не сдалась под натиском карантина
По данным Росстата, рост промышленности в марте снизился до 0,3% г./г. (3,3% г./г. в феврале). Среди аутсайдеров - нефтегазовый сектор, ощутивший на себе спад внешнего спроса (упала добыча нефти и газа, тогда как нефтепереработка на тот момент не сбавила темпов), а также машиностроение. При этом ненефтегазовый сегмент (прежде всего, металлообработка, химия, легкая промышленность) практически не изменили своей динамики, сохранив положительный вклад в рост.
При этом на годовые цифры в марте существенный негативный эффект оказывал как регулярный календарный фактор (обычных рабочих дней в марте 2020 г. на один меньше, чем в марте 2019 г.), а также два нерабочих дня, введенных указом Президента. По нашим оценкам, в эти два нерабочих дня промышленность была недозагружена на 30%. Если исключить регулярный календарный эффект и оставить лишь эффект нерабочих дней, то получится, что промпроизводство в марте осталось достаточно сильным (2,4% г./г.).
В апреле календарный эффект будет отсутствовать, но падение все равно будет драматичным – не менее 20% г./г. Если власти продлят ограничительные меры и на весь май, то обвал в мае будет еще существеннее (более 30% г./г.), т.к. помимо них прибавится еще и эффект от сокращения добычи ОПЕК+. Однако после снятия ограничений масштаб падения должен уменьшиться. По нашим оценкам, один месяц самоизоляции (при котором промышленность будет недозагружена на 30% по сравнению с нормальным уровнем) стоит промышленности порядка 3 п.п. от годовой цифры. В свою очередь, сокращение добычи нефти из-за сделки ОПЕК+ будет стоить годовому росту промышленности порядка 1,7 п.п.
Судя по всему, поддержку в этом году промышленность все же получит от реализации нацпроектов: судя по информации в СМИ, их финансирование на этот год сокращено незначительно (на 200 млрд руб., от общего объема в 4 трлн руб.), причем стоит отметить, что этот эффект должен быть больше, чем в прошлом году (когда основная часть нацпроектов оставалась неисполненной большую часть года). Мы полагаем, что нацпроекты могли бы добавить ~1 п.п. к росту промышленности, частично компенсируя потери из-за сокращения добычи нефти.
По данным Росстата, рост промышленности в марте снизился до 0,3% г./г. (3,3% г./г. в феврале). Среди аутсайдеров - нефтегазовый сектор, ощутивший на себе спад внешнего спроса (упала добыча нефти и газа, тогда как нефтепереработка на тот момент не сбавила темпов), а также машиностроение. При этом ненефтегазовый сегмент (прежде всего, металлообработка, химия, легкая промышленность) практически не изменили своей динамики, сохранив положительный вклад в рост.
При этом на годовые цифры в марте существенный негативный эффект оказывал как регулярный календарный фактор (обычных рабочих дней в марте 2020 г. на один меньше, чем в марте 2019 г.), а также два нерабочих дня, введенных указом Президента. По нашим оценкам, в эти два нерабочих дня промышленность была недозагружена на 30%. Если исключить регулярный календарный эффект и оставить лишь эффект нерабочих дней, то получится, что промпроизводство в марте осталось достаточно сильным (2,4% г./г.).
В апреле календарный эффект будет отсутствовать, но падение все равно будет драматичным – не менее 20% г./г. Если власти продлят ограничительные меры и на весь май, то обвал в мае будет еще существеннее (более 30% г./г.), т.к. помимо них прибавится еще и эффект от сокращения добычи ОПЕК+. Однако после снятия ограничений масштаб падения должен уменьшиться. По нашим оценкам, один месяц самоизоляции (при котором промышленность будет недозагружена на 30% по сравнению с нормальным уровнем) стоит промышленности порядка 3 п.п. от годовой цифры. В свою очередь, сокращение добычи нефти из-за сделки ОПЕК+ будет стоить годовому росту промышленности порядка 1,7 п.п.
Судя по всему, поддержку в этом году промышленность все же получит от реализации нацпроектов: судя по информации в СМИ, их финансирование на этот год сокращено незначительно (на 200 млрд руб., от общего объема в 4 трлн руб.), причем стоит отметить, что этот эффект должен быть больше, чем в прошлом году (когда основная часть нацпроектов оставалась неисполненной большую часть года). Мы полагаем, что нацпроекты могли бы добавить ~1 п.п. к росту промышленности, частично компенсируя потери из-за сокращения добычи нефти.
Инфляция остается «на карантине», падение цен на нефть не повлияет на стоимость бензина
По нашим оценкам, основанным на последних недельных данных Росстата, инфляция составила 3% г./г. В структуре роста цен тенденции последних недель сохраняются: дорожают в основном товары первой необходимости, тогда как непродовольственные товары (бытовая техника, одежда) дешевеют. Важно напомнить, что топливо (составляющее заметную часть потребительской корзины) не будет дешеветь (или дорожать) сколь угодно заметными темпами из-за введенной в конце 2018 г. системы демпфера. В ситуации роста рублевых цен на нефть не происходит повышение цен на топливо внутри страны, т.к. бюджет компенсирует потери нефтепереработчикам (из-за продажи внутри страны по меньшим ценам по сравнению с экспортной альтернативой). С другой стороны, цены на бензин при падении цен на нефть (как происходит сейчас) не будут снижаться из-за того, что платежи по демпферу становятся положительными (т.к. теперь нефтепереработчики платят в бюджет). В целом за этот год бензин подорожает примерно на уровень инфляции (базовая цена в формуле расчета демпфера ежегодно повышается).
Стоит отметить, что, хотя механизм демпфера и обеспечивает предсказуемость и стабильность внутренних цен на топливо, его отсутствие могло бы достаточно существенно помочь экономике (т.к. при прочих равных, беспрецедентное снижение рублевых цен на нефть могло бы поддержать экономику через снижение издержек отраслей, существенно потребляющих топливо, прежде всего, сельского хозяйства и транспортного сектора).
Пока мы видим, что при прочих равных, инфляция вряд ли сильно выйдет за пределы 4,5% г./г. в этом году, и основные факторы этого – сильный дезинфляционный эффект от мер самоизоляции. Такая сдержанная динамика инфляции лишь оказывает дополнительную поддержку для дальнейшего смягчения политики ЦБ.
По нашим оценкам, основанным на последних недельных данных Росстата, инфляция составила 3% г./г. В структуре роста цен тенденции последних недель сохраняются: дорожают в основном товары первой необходимости, тогда как непродовольственные товары (бытовая техника, одежда) дешевеют. Важно напомнить, что топливо (составляющее заметную часть потребительской корзины) не будет дешеветь (или дорожать) сколь угодно заметными темпами из-за введенной в конце 2018 г. системы демпфера. В ситуации роста рублевых цен на нефть не происходит повышение цен на топливо внутри страны, т.к. бюджет компенсирует потери нефтепереработчикам (из-за продажи внутри страны по меньшим ценам по сравнению с экспортной альтернативой). С другой стороны, цены на бензин при падении цен на нефть (как происходит сейчас) не будут снижаться из-за того, что платежи по демпферу становятся положительными (т.к. теперь нефтепереработчики платят в бюджет). В целом за этот год бензин подорожает примерно на уровень инфляции (базовая цена в формуле расчета демпфера ежегодно повышается).
Стоит отметить, что, хотя механизм демпфера и обеспечивает предсказуемость и стабильность внутренних цен на топливо, его отсутствие могло бы достаточно существенно помочь экономике (т.к. при прочих равных, беспрецедентное снижение рублевых цен на нефть могло бы поддержать экономику через снижение издержек отраслей, существенно потребляющих топливо, прежде всего, сельского хозяйства и транспортного сектора).
Пока мы видим, что при прочих равных, инфляция вряд ли сильно выйдет за пределы 4,5% г./г. в этом году, и основные факторы этого – сильный дезинфляционный эффект от мер самоизоляции. Такая сдержанная динамика инфляции лишь оказывает дополнительную поддержку для дальнейшего смягчения политики ЦБ.
Валютный и денежный рынок: отток ликвидности продолжает давить на RUONIA
Произошедший c начала года значительный отток ликвидности из банковской системы за счет роста наличности в обращении (см. график слева) выступил заметным негативным фактором для денежного рынка. На этом фоне даже сохранение положительного притока за счет автономных бюджетных факторов (без учета платных средств Казначейства) практически не меняет картину. Это привело к повышению доли более дорогих источников ликвидности: ЦБ отчасти компенсировал выпадающие объемы дешевых средств аукционным РЕПО, также заметно повысился интерес банков к средствам, размещаемым ФК. В итоге стоимость краткосрочного фондирования возросла, что и стало основным фактором, оказывающим повышательное давление на ставку RUONIA – в последние дни она приблизилась к ключевой и даже слегка превысила ее.
Отметим, что даже сейчас ситуация с ликвидностью заметно отличается у разных банков: на прошедшем недавно депозитном аукционе спрос оказался больше лимита ЦБ (716 млрд руб. при лимите в 650 млрд руб.), а на сегодняшнем аукционе РЕПО спрос составил 153 млрд руб. при лимите 500 млрд руб. Судя по всему, ряд участников продолжают активно использовать рынок МБК для решения краткосрочных проблем с ликвидностью, что держит ставки на повышенном уровне. Безусловно, ситуацию осложняют и налоговые выплаты – несмотря на ухудшение ситуации с ценами и экономической активностью (что должно снизить объем налоговых выплат), мы ожидаем, что суммарный отток ликвидности составит порядка 1 трлн руб. (27 апреля – НДС, НДПИ, акцизы, 28 апреля – налог на прибыль).
При этом, по всей видимости, текущее состояние денежного рынка не вызывает беспокойства регулятора, иначе перед основными налоговыми выплатами он мог бы еще сильнее снизить лимит на депозитном аукционе.
Произошедший c начала года значительный отток ликвидности из банковской системы за счет роста наличности в обращении (см. график слева) выступил заметным негативным фактором для денежного рынка. На этом фоне даже сохранение положительного притока за счет автономных бюджетных факторов (без учета платных средств Казначейства) практически не меняет картину. Это привело к повышению доли более дорогих источников ликвидности: ЦБ отчасти компенсировал выпадающие объемы дешевых средств аукционным РЕПО, также заметно повысился интерес банков к средствам, размещаемым ФК. В итоге стоимость краткосрочного фондирования возросла, что и стало основным фактором, оказывающим повышательное давление на ставку RUONIA – в последние дни она приблизилась к ключевой и даже слегка превысила ее.
Отметим, что даже сейчас ситуация с ликвидностью заметно отличается у разных банков: на прошедшем недавно депозитном аукционе спрос оказался больше лимита ЦБ (716 млрд руб. при лимите в 650 млрд руб.), а на сегодняшнем аукционе РЕПО спрос составил 153 млрд руб. при лимите 500 млрд руб. Судя по всему, ряд участников продолжают активно использовать рынок МБК для решения краткосрочных проблем с ликвидностью, что держит ставки на повышенном уровне. Безусловно, ситуацию осложняют и налоговые выплаты – несмотря на ухудшение ситуации с ценами и экономической активностью (что должно снизить объем налоговых выплат), мы ожидаем, что суммарный отток ликвидности составит порядка 1 трлн руб. (27 апреля – НДС, НДПИ, акцизы, 28 апреля – налог на прибыль).
При этом, по всей видимости, текущее состояние денежного рынка не вызывает беспокойства регулятора, иначе перед основными налоговыми выплатами он мог бы еще сильнее снизить лимит на депозитном аукционе.
Северсталь: инвестиции частично откладываются, а дивиденды – нет
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, которые мы в целом оцениваем нейтрально. Пока падение спроса в ЕС из-за коронавируса не оказало заметного влияния на показатели 1 кв. Выручка снизилась всего на 3% кв./кв. при росте объемов продаж на 4% кв./кв. (доля экспорта сезонно достигла 45% против 41% в 4 кв.) и умеренном падении цен практически на все виды металлопродукции, кроме полуфабрикатов и сортового проката (-2% г/к прокат, -5% х/к прокат, -7% толстолистовой и оцинкованный прокат, -15% ТБД). Показатель EBITDA сократился на 8% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,6 п.п. до 31,2%. Поддержку результатам оказали показатели сырьевого дивизиона, так как мировые цены, в первую очередь, на железную руду остаются стабильно высокими из-за несокращения потребления Китаем (+25% кв./кв. до 74 долл./т на Карельском окатыше, неизменны на жрк – 65 долл./т на Олконе). На коксующийся уголь цены реализации Северстали снизились на 8% кв./кв. до 81 долл./т, при этом выросла себестоимость на Воркутаугле с 60 до 78 долл./т.
Компания отмечает, что уже видит замедление спроса в РФ в апреле из-за снижения деловой активности потребителей стали и в целом прогнозирует его сокращение в этом году (но масштаб пока не ясен), однако, по словам менеджмента, компания может перенаправлять объемы на экспорт (благодаря низкой себестоимости, в т.ч. за счет произошедшего ослабления рубля), в частности, на Ближний Восток, в Юго-Восточную Европу и, в меньшей степени - в Азию (всего 4-5% портфеля заказов в мае). Менеджмент отмечает, что компания работает на полную мощность, и книга заказов заполнена на апрель и май. Экспортная маржа в среднем по портфелю составляет 30-50 долл./т.
При этом, на наш взгляд, существует риск “наводнения” рынков дешевой сталью из Китая, где производство во время вспышки коронавируса почти не снижалось (-1,7% г./г. в марте, но +1,2% г./г. в 1 кв., по данным Национального бюро статистики Китая), а потребление просело значительно, в результате чего накопились существенные запасы (14-летний максимум). Также отметим, что снижение спроса на сталь наблюдается по всему миру, что ограничит возможности перенаправления экспорта и будет способствовать дальнейшему падению цен на сталь.
Операционный денежный поток в 1 кв. продолжил падать, снизившись еще на 25% кв./кв. до 394 млн долл., в результате инвестиций в оборотный капитал (69 млн долл., против высвобождения 55 млн долл. в предыдущем кв.). Капвложения в 1 кв. составили 330 млн долл. И одним из важных заявлений компании стало сокращение годовой программы инвестиций в этом году на 250 млн долл. до 1,45 млрд долл. (-15%), это сокращение не затронет основные проекты (строительство доменной печи №3, коксовой батареи №11). Напомним, что ранее компания озвучивала, что в случае каких-либо негативных событий на рынке стали программа может быть скорректирована на 30-40%.
При этом компания продолжает платить дивиденды, поскольку долговая нагрузка остается на низком уровне 0,6х Чистый долг/EBITDA: за 1 кв. рекомендованы дивиденды в размере ≈300 млн долл., почти в том же обьеме, как и за 4 кв. 2019 г. (еще не выплачены). По нашим оценкам, при сохранении намеченной программы капзатрат и дивидендных выплат долговая нагрузка компании по итогам этого года может достигнуть 1,5х, в оптимистичном сценарии – 1,0х, а в пессимистичном – превысить 2х.
Бонды CHMFRU 21 c YTM 3,0%, CHMFRU 22 с YTM 3,1% и CHMFRU 24 с YTM 3,27% выглядят неинтересно. Среди альтернатив можно рассмотреть METINR 24 c YTM 3,53% (мы считаем, что рынок железорудного сырья выглядит заметно лучше стали). Учитывая перспективы рынка золота, мы также рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонды Полюса выглядят дорого, однако инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 7,29%.
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, которые мы в целом оцениваем нейтрально. Пока падение спроса в ЕС из-за коронавируса не оказало заметного влияния на показатели 1 кв. Выручка снизилась всего на 3% кв./кв. при росте объемов продаж на 4% кв./кв. (доля экспорта сезонно достигла 45% против 41% в 4 кв.) и умеренном падении цен практически на все виды металлопродукции, кроме полуфабрикатов и сортового проката (-2% г/к прокат, -5% х/к прокат, -7% толстолистовой и оцинкованный прокат, -15% ТБД). Показатель EBITDA сократился на 8% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,6 п.п. до 31,2%. Поддержку результатам оказали показатели сырьевого дивизиона, так как мировые цены, в первую очередь, на железную руду остаются стабильно высокими из-за несокращения потребления Китаем (+25% кв./кв. до 74 долл./т на Карельском окатыше, неизменны на жрк – 65 долл./т на Олконе). На коксующийся уголь цены реализации Северстали снизились на 8% кв./кв. до 81 долл./т, при этом выросла себестоимость на Воркутаугле с 60 до 78 долл./т.
Компания отмечает, что уже видит замедление спроса в РФ в апреле из-за снижения деловой активности потребителей стали и в целом прогнозирует его сокращение в этом году (но масштаб пока не ясен), однако, по словам менеджмента, компания может перенаправлять объемы на экспорт (благодаря низкой себестоимости, в т.ч. за счет произошедшего ослабления рубля), в частности, на Ближний Восток, в Юго-Восточную Европу и, в меньшей степени - в Азию (всего 4-5% портфеля заказов в мае). Менеджмент отмечает, что компания работает на полную мощность, и книга заказов заполнена на апрель и май. Экспортная маржа в среднем по портфелю составляет 30-50 долл./т.
При этом, на наш взгляд, существует риск “наводнения” рынков дешевой сталью из Китая, где производство во время вспышки коронавируса почти не снижалось (-1,7% г./г. в марте, но +1,2% г./г. в 1 кв., по данным Национального бюро статистики Китая), а потребление просело значительно, в результате чего накопились существенные запасы (14-летний максимум). Также отметим, что снижение спроса на сталь наблюдается по всему миру, что ограничит возможности перенаправления экспорта и будет способствовать дальнейшему падению цен на сталь.
Операционный денежный поток в 1 кв. продолжил падать, снизившись еще на 25% кв./кв. до 394 млн долл., в результате инвестиций в оборотный капитал (69 млн долл., против высвобождения 55 млн долл. в предыдущем кв.). Капвложения в 1 кв. составили 330 млн долл. И одним из важных заявлений компании стало сокращение годовой программы инвестиций в этом году на 250 млн долл. до 1,45 млрд долл. (-15%), это сокращение не затронет основные проекты (строительство доменной печи №3, коксовой батареи №11). Напомним, что ранее компания озвучивала, что в случае каких-либо негативных событий на рынке стали программа может быть скорректирована на 30-40%.
При этом компания продолжает платить дивиденды, поскольку долговая нагрузка остается на низком уровне 0,6х Чистый долг/EBITDA: за 1 кв. рекомендованы дивиденды в размере ≈300 млн долл., почти в том же обьеме, как и за 4 кв. 2019 г. (еще не выплачены). По нашим оценкам, при сохранении намеченной программы капзатрат и дивидендных выплат долговая нагрузка компании по итогам этого года может достигнуть 1,5х, в оптимистичном сценарии – 1,0х, а в пессимистичном – превысить 2х.
Бонды CHMFRU 21 c YTM 3,0%, CHMFRU 22 с YTM 3,1% и CHMFRU 24 с YTM 3,27% выглядят неинтересно. Среди альтернатив можно рассмотреть METINR 24 c YTM 3,53% (мы считаем, что рынок железорудного сырья выглядит заметно лучше стали). Учитывая перспективы рынка золота, мы также рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонды Полюса выглядят дорого, однако инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 7,29%.
Банковский сектор: отток валюты и усиление дефицита рублевой ликвидности (1)
Реализация кредитного риска пока проходит незаметно для балансовой прибыли. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в марте российские банки показали балансовую прибыль в размере 218,5 млрд руб. Она оказалась даже больше, чем в предшествующем месяце (170 млрд руб.), несмотря на то, что экономические и финансовые условия уже резко ухудшились. Косвенно эти ухудшения отражает повышенный прирост объема резервов на возможные потери (+300 млрд руб.). Такая позитивная статистика по банковскому сектору не выглядит удивительной, принимая во внимание меры поддержки, принятые регулятором: возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться. Кроме того, банки могли активно покупать долговые ценные бумаги (прежде всего, ОФЗ) в период распродажи нерезидентами в середине марта, что транслировалось в прибыль, поскольку цены на ОФЗ полностью отыграли понесенные потери внутри месяца. По-видимому, реализующийся кредитный риск еще долгое время (пока действуют регуляторные послабления) не будет отражаться в отчетности. Его масштаб может быть значительным, учитывая долю кредитов физлицам (32%), компаниям микро (1%), малого и отчасти среднего бизнеса в общем объеме кредитования нефинансового сектора. Согласно оценкам ЦБ РФ, введенные послабления относятся к 25% всего кредитного портфеля банков. О способности банковского сектора абсорбировать кредитный риск см. наш комментарий «Без регуляторных послаблений банковский сектор может испытать стресс» от 27 марта.
Отток валютных обязательств сократил избыток валюты, который быстро уйдет в импорт. В отличие от прибыли, кризисные явления не прошли незамеченными для обязательств. В валютной части баланса произошел заметный отток валютной ликвидности: физлица забрали со счетов 5 млрд долл., юрлица – 1,2 млрд долл. Такой отток валютных средств физлиц выглядит нетипичным (для сравнения - в марте прошлого года был приток 1,4 млрд долл.) и обусловлен ростом недоверия населения к некоторым банкам (типичная реакция в кризисных обстоятельствах). Валютный кредитный портфель сократился еще на 1,4 млрд долл. Для компенсации оттока валюты, составившего 4,8 млрд долл. по кредитно-депозитным операциям, банки использовали ликвидные активы (со счетов в банках-нерезидентах было выведено 3,9 млрд долл.). Кроме того, некоторым банкам пришлось занять валюту у Минфина (+2,5 млрд долл. до 3,6 млрд долл.). По нашим оценкам, избыток валютных активов в банковском секторе сократился на 4,4 млрд долл. до 9,4 млрд долл. Учитывая предстоящий (после снятия карантинных ограничений в Европе) всплеск импорта (в том числе из-за эффекта отложенного спроса), а также сохранение низких цен на экспортируемое из РФ сырье, этот избыток ликвидности скоро исчерпается (по итогам июня его уже может не быть). Это может повлечь рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке и ослабление рубля. Стоит отметить, что отрицательный спред RUONIA – o/n FX swap, установившийся в 2019 г., был следствием как раз наличия относительно большого избытка валюты и дефицита рублей у банков.
Реализация кредитного риска пока проходит незаметно для балансовой прибыли. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в марте российские банки показали балансовую прибыль в размере 218,5 млрд руб. Она оказалась даже больше, чем в предшествующем месяце (170 млрд руб.), несмотря на то, что экономические и финансовые условия уже резко ухудшились. Косвенно эти ухудшения отражает повышенный прирост объема резервов на возможные потери (+300 млрд руб.). Такая позитивная статистика по банковскому сектору не выглядит удивительной, принимая во внимание меры поддержки, принятые регулятором: возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться. Кроме того, банки могли активно покупать долговые ценные бумаги (прежде всего, ОФЗ) в период распродажи нерезидентами в середине марта, что транслировалось в прибыль, поскольку цены на ОФЗ полностью отыграли понесенные потери внутри месяца. По-видимому, реализующийся кредитный риск еще долгое время (пока действуют регуляторные послабления) не будет отражаться в отчетности. Его масштаб может быть значительным, учитывая долю кредитов физлицам (32%), компаниям микро (1%), малого и отчасти среднего бизнеса в общем объеме кредитования нефинансового сектора. Согласно оценкам ЦБ РФ, введенные послабления относятся к 25% всего кредитного портфеля банков. О способности банковского сектора абсорбировать кредитный риск см. наш комментарий «Без регуляторных послаблений банковский сектор может испытать стресс» от 27 марта.
Отток валютных обязательств сократил избыток валюты, который быстро уйдет в импорт. В отличие от прибыли, кризисные явления не прошли незамеченными для обязательств. В валютной части баланса произошел заметный отток валютной ликвидности: физлица забрали со счетов 5 млрд долл., юрлица – 1,2 млрд долл. Такой отток валютных средств физлиц выглядит нетипичным (для сравнения - в марте прошлого года был приток 1,4 млрд долл.) и обусловлен ростом недоверия населения к некоторым банкам (типичная реакция в кризисных обстоятельствах). Валютный кредитный портфель сократился еще на 1,4 млрд долл. Для компенсации оттока валюты, составившего 4,8 млрд долл. по кредитно-депозитным операциям, банки использовали ликвидные активы (со счетов в банках-нерезидентах было выведено 3,9 млрд долл.). Кроме того, некоторым банкам пришлось занять валюту у Минфина (+2,5 млрд долл. до 3,6 млрд долл.). По нашим оценкам, избыток валютных активов в банковском секторе сократился на 4,4 млрд долл. до 9,4 млрд долл. Учитывая предстоящий (после снятия карантинных ограничений в Европе) всплеск импорта (в том числе из-за эффекта отложенного спроса), а также сохранение низких цен на экспортируемое из РФ сырье, этот избыток ликвидности скоро исчерпается (по итогам июня его уже может не быть). Это может повлечь рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке и ослабление рубля. Стоит отметить, что отрицательный спред RUONIA – o/n FX swap, установившийся в 2019 г., был следствием как раз наличия относительно большого избытка валюты и дефицита рублей у банков.
(2)
Клиенты выбирали кредитные лимиты и уводили рубли в наличность… В рублевой части баланса наблюдалась странная картина: всплеск корпоративного кредитования (+924 млрд руб. в марте против +1,6 трлн руб. за весь 2019 г.) и высокий прирост розничного (+289 млрд руб.) кредитования при нулевом приросте депозитов физлиц и юрлиц. Такую динамику балансовых показателей мы объясняем тем, что в условиях растущих процентных ставок население и компании спешно выбирали кредитные лимиты, при этом большая часть полученных средств (как по кредитам, так и от текущей деятельности) осела в наличной форме (в марте наличность в обращении увеличилась на 800 млрд руб.). Относительно большое увеличение остатков на расчетных счетах юрлиц (+549 млрд руб.), видимо, отражает траты населения (на ожиданиях ужесточения карантина и роста цен на товары).
… что заставило банки пойти в ЦБ за ликвидностью. Отток рублевой ликвидности, составивший по кредитно-депозитным операциям 665 млрд руб., был компенсирован наращиванием долга перед ЦБ РФ (+850 млрд руб.), а также Минфином (+182 млрд руб.), при этом вложения в КОБР и депозиты ЦБ РФ сократились на 400 млрд руб. и 280 млрд руб., соответственно. Таким образом, в марте чистый долг перед ЦБ РФ и Минфином вырос на 1,7 трлн руб. По причине неравномерного распределения ликвидности и оттока средств клиентов у некоторых банков мог возникнуть ее дефицит (невозможность исполнить обязательства перед клиентами без экстренного привлечения ликвидности у регулятора, который отреагировал предоставлением инструментов “тонкой настройки”).
Спрос на ОФЗ формируется за счет увеличения чистого долга перед ЦБ РФ – высокая значимость ключевой ставки. На 316 млрд руб. банки нарастили кредитование финансовых организаций (ФО). Объем бумаг, переданных без прекращения признания (в РЕПО), возрос на 67% до 2,5 трлн руб., а объем ОФЗ, свободных от РЕПО, на балансе сократился на 239 млрд руб. Таким образом, в марте покупка ОФЗ локальными участниками (именно они выкупили ОФЗ, проданные нерезидентами) осуществлялась преимущественно за счет заемных средств (наращивания чистого долга перед ЦБ РФ). В этой связи формирование ЦБ РФ ожиданий по снижающейся траектории ключевой ставки является основным фактором спроса на ОФЗ, что вместе с бюджетным дефицитом и с оттоком рублевой ликвидности (наличность + интервенции) из банковского сектора (=повышение стоимости фондирования) делает почти невозможным повышение ключевой ставки (см. подробнее наш комментарий “Препятствий для повышения ключевой ставки почти нет” от 20 апреля). Более того, адекватным сложившимся обстоятельствам был бы запуск регулятором длинного РЕПО по плавающей ставке.
Клиенты выбирали кредитные лимиты и уводили рубли в наличность… В рублевой части баланса наблюдалась странная картина: всплеск корпоративного кредитования (+924 млрд руб. в марте против +1,6 трлн руб. за весь 2019 г.) и высокий прирост розничного (+289 млрд руб.) кредитования при нулевом приросте депозитов физлиц и юрлиц. Такую динамику балансовых показателей мы объясняем тем, что в условиях растущих процентных ставок население и компании спешно выбирали кредитные лимиты, при этом большая часть полученных средств (как по кредитам, так и от текущей деятельности) осела в наличной форме (в марте наличность в обращении увеличилась на 800 млрд руб.). Относительно большое увеличение остатков на расчетных счетах юрлиц (+549 млрд руб.), видимо, отражает траты населения (на ожиданиях ужесточения карантина и роста цен на товары).
… что заставило банки пойти в ЦБ за ликвидностью. Отток рублевой ликвидности, составивший по кредитно-депозитным операциям 665 млрд руб., был компенсирован наращиванием долга перед ЦБ РФ (+850 млрд руб.), а также Минфином (+182 млрд руб.), при этом вложения в КОБР и депозиты ЦБ РФ сократились на 400 млрд руб. и 280 млрд руб., соответственно. Таким образом, в марте чистый долг перед ЦБ РФ и Минфином вырос на 1,7 трлн руб. По причине неравномерного распределения ликвидности и оттока средств клиентов у некоторых банков мог возникнуть ее дефицит (невозможность исполнить обязательства перед клиентами без экстренного привлечения ликвидности у регулятора, который отреагировал предоставлением инструментов “тонкой настройки”).
Спрос на ОФЗ формируется за счет увеличения чистого долга перед ЦБ РФ – высокая значимость ключевой ставки. На 316 млрд руб. банки нарастили кредитование финансовых организаций (ФО). Объем бумаг, переданных без прекращения признания (в РЕПО), возрос на 67% до 2,5 трлн руб., а объем ОФЗ, свободных от РЕПО, на балансе сократился на 239 млрд руб. Таким образом, в марте покупка ОФЗ локальными участниками (именно они выкупили ОФЗ, проданные нерезидентами) осуществлялась преимущественно за счет заемных средств (наращивания чистого долга перед ЦБ РФ). В этой связи формирование ЦБ РФ ожиданий по снижающейся траектории ключевой ставки является основным фактором спроса на ОФЗ, что вместе с бюджетным дефицитом и с оттоком рублевой ликвидности (наличность + интервенции) из банковского сектора (=повышение стоимости фондирования) делает почти невозможным повышение ключевой ставки (см. подробнее наш комментарий “Препятствий для повышения ключевой ставки почти нет” от 20 апреля). Более того, адекватным сложившимся обстоятельствам был бы запуск регулятором длинного РЕПО по плавающей ставке.
ЦБ РФ снизил ставку, намекнув на продолжение смягчения
На заседании в пятницу ЦБ снизил ставку на 50 б.п., до 5,5%. Решение полностью соответствовало ожиданиям, после того как регулятор дал недвусмысленные сигналы рынку о планируемом вскоре переходе к смягчению. По словам ЦБ, решение было мотивировано существенным пересмотром базового прогноза регулятора (масштаб проблем существенно усугубился по сравнению с предыдущей версией, при этом основные цифры – ВВП, инфляция – соответствуют нашим ожиданиям).
По итогам заседания ЦБ сохранил пространство для снижения ставки в будущем, и в целом этот вариант заложен в нашем сценарии. Масштаб и скорость смягчения, на наш взгляд, будут зависеть от реакции локального валютного рынка на постепенный выход экономик из ограничительных мер и возобновления внешнеторговых потоков. Мы отмечаем, что заметное ослабление рубля, которое может сопровождать восстановление импорта, может побудить ЦБ взять паузу или сделать следующее снижение ставки более осторожным. Однако при относительной стабильности валютного рынка вероятность продолжения цикла смягчения политики в ближайшие месяцы видится высокой.
На заседании в пятницу ЦБ снизил ставку на 50 б.п., до 5,5%. Решение полностью соответствовало ожиданиям, после того как регулятор дал недвусмысленные сигналы рынку о планируемом вскоре переходе к смягчению. По словам ЦБ, решение было мотивировано существенным пересмотром базового прогноза регулятора (масштаб проблем существенно усугубился по сравнению с предыдущей версией, при этом основные цифры – ВВП, инфляция – соответствуют нашим ожиданиям).
По итогам заседания ЦБ сохранил пространство для снижения ставки в будущем, и в целом этот вариант заложен в нашем сценарии. Масштаб и скорость смягчения, на наш взгляд, будут зависеть от реакции локального валютного рынка на постепенный выход экономик из ограничительных мер и возобновления внешнеторговых потоков. Мы отмечаем, что заметное ослабление рубля, которое может сопровождать восстановление импорта, может побудить ЦБ взять паузу или сделать следующее снижение ставки более осторожным. Однако при относительной стабильности валютного рынка вероятность продолжения цикла смягчения политики в ближайшие месяцы видится высокой.
Экономика: доходы населения снизились, но пока не отражают масштаба проблем
В выходные Росстат опубликовал данные по реальным располагаемым доходам населения за 1 кв. 2020 г., их падение составило 0,2% г./г. Динамика кв./кв. (с исключением сезонности), по нашим оценкам, оказалась более негативной – просадка составила почти 1% кв./кв. (это -4% г./г. в аннуализированном выражении). В марте, на наш взгляд, ситуация с коронавирусом еще не являлась ключевым фактором этого ухудшения. В пользу этой версии отчасти говорят пока что достаточно позитивные данные по безработице как за 1 кв. 2020 г., так и за март (см. график справа). Судя по данным Росстата, в марте уровень безработицы вырос лишь на 0,1 п.п., до 4,6% (~ +100 тыс. чел.)., хотя эти данные не затрагивают последние числа марта. Таким образом, в 1 кв. 2020 г. рынок труда еще не ощутил сильного стресса из-за ограничительных мер, соответственно, это не нашло отражения и в доходах населения. Их слабость в прошлом квартале – лишь продолжение тенденций конца 2019 г. Так, в 4 кв. произошел аналогичный по масштабу спад (-0,8% кв./кв.), однако вовсе не за счет кризиса, а, скорее, как отголосок консервативной бюджетной политики.
Очевидно, что в апреле ситуация ухудшится. Так, в одной только отрасли гостиниц и ресторанов занято почти 2 млн чел. Она признается одной из наиболее пострадавших от кризиса, и в ней, судя по информации в СМИ, продолжаются масштабные сокращения. Во 2 кв. уровень безработицы может достичь 8-10%. При этом мы допускаем, что цифры по безработице могут отреагировать не так сильно (часть попавших под сокращения могла работать «в серую», а потому не учитываться в статистике занятости, часть сотрудников могла быть отправлена в неоплачиваемый отпуск по соглашению сторон и т.п.). Однако в любом случае статистика по реальным доходам населения отразит все проблемы рынка труда. По нашим оценкам, если предположить, что острые проблемы постигнут 30% работников (они станут получать пособие по безработице или им снизят зарплату до прожиточного минимума, т.е. до ~12 тыс. руб.), то при средней зарплате в 35 тыс. руб. (оценка по полному кругу организаций) порядок снижения зарплат составит около 20% кв./кв. во 2 кв. 2020 г. Впрочем, мы все же думаем, что снятие мер самоизоляции позволит рассчитывать на некое восстановление рынка труда и доходов населения в 3-4 кв. 2020 г., из-за чего падение потребительского спроса в этом году составит около 6%.
В выходные Росстат опубликовал данные по реальным располагаемым доходам населения за 1 кв. 2020 г., их падение составило 0,2% г./г. Динамика кв./кв. (с исключением сезонности), по нашим оценкам, оказалась более негативной – просадка составила почти 1% кв./кв. (это -4% г./г. в аннуализированном выражении). В марте, на наш взгляд, ситуация с коронавирусом еще не являлась ключевым фактором этого ухудшения. В пользу этой версии отчасти говорят пока что достаточно позитивные данные по безработице как за 1 кв. 2020 г., так и за март (см. график справа). Судя по данным Росстата, в марте уровень безработицы вырос лишь на 0,1 п.п., до 4,6% (~ +100 тыс. чел.)., хотя эти данные не затрагивают последние числа марта. Таким образом, в 1 кв. 2020 г. рынок труда еще не ощутил сильного стресса из-за ограничительных мер, соответственно, это не нашло отражения и в доходах населения. Их слабость в прошлом квартале – лишь продолжение тенденций конца 2019 г. Так, в 4 кв. произошел аналогичный по масштабу спад (-0,8% кв./кв.), однако вовсе не за счет кризиса, а, скорее, как отголосок консервативной бюджетной политики.
Очевидно, что в апреле ситуация ухудшится. Так, в одной только отрасли гостиниц и ресторанов занято почти 2 млн чел. Она признается одной из наиболее пострадавших от кризиса, и в ней, судя по информации в СМИ, продолжаются масштабные сокращения. Во 2 кв. уровень безработицы может достичь 8-10%. При этом мы допускаем, что цифры по безработице могут отреагировать не так сильно (часть попавших под сокращения могла работать «в серую», а потому не учитываться в статистике занятости, часть сотрудников могла быть отправлена в неоплачиваемый отпуск по соглашению сторон и т.п.). Однако в любом случае статистика по реальным доходам населения отразит все проблемы рынка труда. По нашим оценкам, если предположить, что острые проблемы постигнут 30% работников (они станут получать пособие по безработице или им снизят зарплату до прожиточного минимума, т.е. до ~12 тыс. руб.), то при средней зарплате в 35 тыс. руб. (оценка по полному кругу организаций) порядок снижения зарплат составит около 20% кв./кв. во 2 кв. 2020 г. Впрочем, мы все же думаем, что снятие мер самоизоляции позволит рассчитывать на некое восстановление рынка труда и доходов населения в 3-4 кв. 2020 г., из-за чего падение потребительского спроса в этом году составит около 6%.
Взлет розничных продаж в марте: люди делают запасы и «заедают» стресс
В марте оборот розницы достиг рекордных 5,6% г./г. на фоне ускорения как продовольственного (4,7% г./г.), так и непродовольственного (6,4% г./г.) сегментов. Последний раз столь высокие темпы роста наблюдались в декабре 2014 г. (5,1% г./г.), причем по аналогичным причинам (с началом острой фазы кризиса люди формировали запасы и закупали бытовую технику в «инвестиционных» целях, т.е. пытались уберечься от инфляции и ослабления рубля). Похожая ситуация происходила и в марте этого года с той лишь разницей, что столь ажиотажного «инвестиционного» спроса на бытовую технику не отмечалось (для сравнения - рост непродовольственного товарооборота в декабре 2014 г. превысил 10% г./г.).
Логично, что в марте началась просадка в сфере платных услуг – их оборот упал сразу на 4,4% г./г. Это, как мы понимаем, первая из опубликованных Росстатом цифр, отражающая негативное влияние кризиса. При этом напомним, что мартовские данные лишь слегка отражают эффект ограничительных мер – на март пришлось лишь два дня из них.
Судя по оперативным данным ритейлеров и агентства Ромир, продуктовый ритейл продолжает рост и в апреле. Поддерживают ситуацию несколько факторов:
1) большинство продовольственных форматов ритейла работают в обычном режиме, несмотря на режим самоизоляции (в отличие от подавляющего большинства непродовольственных ритейлеров);
2) население продолжает предъявлять повышенный спрос на товары первой необходимости даже в апреле (хотя темпы продаж снизились по сравнению с мартом);
3) отмечается переток трафика из сегмента сферы непродовольственных товаров и в особенности - услуг, гостиниц и ресторанов (HoReCa – одна из наиболее пострадавших от ограничительных мер отрасль; практически весь общепит закрыт для посещения и может рассчитывать лишь на доставку еды; гостиницы и туристическая отрасль в целом страдает еще сильнее, то же самое касается бытовых услуг). Средства, которые люди обычно тратили на общепит, ряд бытовых услуг, планировали использовать на туризм (в т.ч. и на расходы на питание в поездке) теперь в большей степени идут на финансирование покупок в традиционных форматах продуктового ритейла.
Стоит отметить, что, хотя переток в марте-апреле, вероятно, и будет поддерживать продуктовый ритейл, не стоит забывать о факторе ухудшения потребительского спроса из-за сокращения доходов населения (см. наш обзор от 27 апреля 2020 г.). Поэтому, как и в кризис 2015 г., продовольственный товарооборот не избежит падения, которое, судя по всему, проявится уже в мае. За этот год в целом из-за падения доходов и заметного снижения доступности кредитов мы ожидаем, что потребительский спрос упадет приблизительно на 6% в реальном выражении.
В марте оборот розницы достиг рекордных 5,6% г./г. на фоне ускорения как продовольственного (4,7% г./г.), так и непродовольственного (6,4% г./г.) сегментов. Последний раз столь высокие темпы роста наблюдались в декабре 2014 г. (5,1% г./г.), причем по аналогичным причинам (с началом острой фазы кризиса люди формировали запасы и закупали бытовую технику в «инвестиционных» целях, т.е. пытались уберечься от инфляции и ослабления рубля). Похожая ситуация происходила и в марте этого года с той лишь разницей, что столь ажиотажного «инвестиционного» спроса на бытовую технику не отмечалось (для сравнения - рост непродовольственного товарооборота в декабре 2014 г. превысил 10% г./г.).
Логично, что в марте началась просадка в сфере платных услуг – их оборот упал сразу на 4,4% г./г. Это, как мы понимаем, первая из опубликованных Росстатом цифр, отражающая негативное влияние кризиса. При этом напомним, что мартовские данные лишь слегка отражают эффект ограничительных мер – на март пришлось лишь два дня из них.
Судя по оперативным данным ритейлеров и агентства Ромир, продуктовый ритейл продолжает рост и в апреле. Поддерживают ситуацию несколько факторов:
1) большинство продовольственных форматов ритейла работают в обычном режиме, несмотря на режим самоизоляции (в отличие от подавляющего большинства непродовольственных ритейлеров);
2) население продолжает предъявлять повышенный спрос на товары первой необходимости даже в апреле (хотя темпы продаж снизились по сравнению с мартом);
3) отмечается переток трафика из сегмента сферы непродовольственных товаров и в особенности - услуг, гостиниц и ресторанов (HoReCa – одна из наиболее пострадавших от ограничительных мер отрасль; практически весь общепит закрыт для посещения и может рассчитывать лишь на доставку еды; гостиницы и туристическая отрасль в целом страдает еще сильнее, то же самое касается бытовых услуг). Средства, которые люди обычно тратили на общепит, ряд бытовых услуг, планировали использовать на туризм (в т.ч. и на расходы на питание в поездке) теперь в большей степени идут на финансирование покупок в традиционных форматах продуктового ритейла.
Стоит отметить, что, хотя переток в марте-апреле, вероятно, и будет поддерживать продуктовый ритейл, не стоит забывать о факторе ухудшения потребительского спроса из-за сокращения доходов населения (см. наш обзор от 27 апреля 2020 г.). Поэтому, как и в кризис 2015 г., продовольственный товарооборот не избежит падения, которое, судя по всему, проявится уже в мае. За этот год в целом из-за падения доходов и заметного снижения доступности кредитов мы ожидаем, что потребительский спрос упадет приблизительно на 6% в реальном выражении.
Аукционы ОФЗ: “голубиные” высказывания главы ЦБ РФ поспособствуют большому спросу
Ждем высокий спрос и премию. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает лишь выпуски с постоянным купоном короткой и средней дюрации – 3,5-летние ОФЗ 25084 (YTM 5,5%) и 7,5-летние ОФЗ 26232 (YTM 5,92%) в объемах 363 млрд руб. и 344 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Напомним, что на аукционах на прошлой неделе 6-летние ОФЗ 26229 встретили высокий спрос, который позволил Минфину реализовать 87 млрд руб. с YTM 6,01% (правда, для этого пришлось предложить премию 15 б.п. по доходности, или ценовой дисконт около 0,5 п.п.). Сегодня эти бумаги котируются с YTM 5,73%. Такому высокому спросу не воспрепятствовали крайне низкие цены на нефть (которые формируют значительный потенциал для ослабления рубля), что, по нашему мнению, указывает на локальные банки в качестве основных покупателей госдолга. Сегодня мы также ожидаем высокий спрос на бумаги, который позволит Минфину привлечь около 100 млрд руб. с премией 10-15 б.п.
ЦБ РФ готов сильно снизить ставку и дать длинное РЕПО… Как мы уже отмечали, основным источником средств для инвестирования в ОФЗ является ликвидность, размещаемая локальными банками на счетах в ЦБ РФ (депозиты и КОБР в сумме составляют 2,25 трлн руб.). В общем случае это приводит к наращиванию рыночного риска в банковском секторе. Кроме того, этой ликвидности может не хватить для выполнения плана по заимствованиям Минфина, предполагаемым в рабочей версии бюджета (при текущих низких ценах на нефть). В этой связи интерес представляет вчерашнее выступление главы ЦБ РФ в Госдуме, в ходе которого был сделан ряд важных заявлений, прежде всего касающихся монетарной политики: 1) “Мы перешли к стимулирующей денежно-кредитной политике”; 2) “Для экономики важно будет получить поддержку, в том числе относительно дешевые деньги, прежде всего, после «разморозки». Именно поэтому мы так акцентируем внимание на том, что у нас еще есть потенциал для дальнейшего снижения ставки. И, понимая характер и масштаб экономического шока, с которым мы сейчас столкнулись, мы говорим о том, что можем снижать ставку большими шагами, чем раньше.” 3) “Мы расширяем Ломбардный список и собираемся запускать долгосрочное репо, с тем чтобы банки могли привлекать у нас длинные деньги.”
… что облегчит задачу Минфина по финансированию дефицита бюджета. Такая риторика свидетельствует о том, что повышение ключевой ставки является почти невозможным, почти наверное будет происходить ее снижение и при том быстрыми темпами (заметно ниже 5%, рынок ОФЗ предполагает 4,5% к концу года). Мы расцениваем эти высказывания как своего рода гарантию регулятора, данную банковскому сектору, которая существенно ограничивает рыночный риск в ОФЗ, позволяя банкам направлять свои ликвидные активы в госбумаги, а когда они истощатся, - средства, привлекаемые в долг у регулятора (получая по сути гарантированную процентную маржу). Эти действия ЦБ упрощают задачу Минфина по финансированию большого бюджетного дефицита, ожидаемого в этом году (из-за обесценения нефти и наращивания расходов), без значительного сокращения средств ФНБ. По сути финансирование дефицита будет происходить за счет наращивания чистого долга банковского сектора перед ЦБ РФ.
Ждем высокий спрос и премию. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает лишь выпуски с постоянным купоном короткой и средней дюрации – 3,5-летние ОФЗ 25084 (YTM 5,5%) и 7,5-летние ОФЗ 26232 (YTM 5,92%) в объемах 363 млрд руб. и 344 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Напомним, что на аукционах на прошлой неделе 6-летние ОФЗ 26229 встретили высокий спрос, который позволил Минфину реализовать 87 млрд руб. с YTM 6,01% (правда, для этого пришлось предложить премию 15 б.п. по доходности, или ценовой дисконт около 0,5 п.п.). Сегодня эти бумаги котируются с YTM 5,73%. Такому высокому спросу не воспрепятствовали крайне низкие цены на нефть (которые формируют значительный потенциал для ослабления рубля), что, по нашему мнению, указывает на локальные банки в качестве основных покупателей госдолга. Сегодня мы также ожидаем высокий спрос на бумаги, который позволит Минфину привлечь около 100 млрд руб. с премией 10-15 б.п.
ЦБ РФ готов сильно снизить ставку и дать длинное РЕПО… Как мы уже отмечали, основным источником средств для инвестирования в ОФЗ является ликвидность, размещаемая локальными банками на счетах в ЦБ РФ (депозиты и КОБР в сумме составляют 2,25 трлн руб.). В общем случае это приводит к наращиванию рыночного риска в банковском секторе. Кроме того, этой ликвидности может не хватить для выполнения плана по заимствованиям Минфина, предполагаемым в рабочей версии бюджета (при текущих низких ценах на нефть). В этой связи интерес представляет вчерашнее выступление главы ЦБ РФ в Госдуме, в ходе которого был сделан ряд важных заявлений, прежде всего касающихся монетарной политики: 1) “Мы перешли к стимулирующей денежно-кредитной политике”; 2) “Для экономики важно будет получить поддержку, в том числе относительно дешевые деньги, прежде всего, после «разморозки». Именно поэтому мы так акцентируем внимание на том, что у нас еще есть потенциал для дальнейшего снижения ставки. И, понимая характер и масштаб экономического шока, с которым мы сейчас столкнулись, мы говорим о том, что можем снижать ставку большими шагами, чем раньше.” 3) “Мы расширяем Ломбардный список и собираемся запускать долгосрочное репо, с тем чтобы банки могли привлекать у нас длинные деньги.”
… что облегчит задачу Минфина по финансированию дефицита бюджета. Такая риторика свидетельствует о том, что повышение ключевой ставки является почти невозможным, почти наверное будет происходить ее снижение и при том быстрыми темпами (заметно ниже 5%, рынок ОФЗ предполагает 4,5% к концу года). Мы расцениваем эти высказывания как своего рода гарантию регулятора, данную банковскому сектору, которая существенно ограничивает рыночный риск в ОФЗ, позволяя банкам направлять свои ликвидные активы в госбумаги, а когда они истощатся, - средства, привлекаемые в долг у регулятора (получая по сути гарантированную процентную маржу). Эти действия ЦБ упрощают задачу Минфина по финансированию большого бюджетного дефицита, ожидаемого в этом году (из-за обесценения нефти и наращивания расходов), без значительного сокращения средств ФНБ. По сути финансирование дефицита будет происходить за счет наращивания чистого долга банковского сектора перед ЦБ РФ.
ММК: откладывает дивиденды до лучших времен
(1)
ММК (BBB-/Baа2/BBB), в отличие от недавно отчитавшейся Северстали, показал в 1 кв. восстановление рентабельности (до уровня 3 кв. 2019 г.) в результате роста внутренних цен на сталь вслед за мировыми в конце 4 кв. При этом, согласно операционным результатам компании, средние цены реализации повысились только на г/к прокат (+10,7% кв./кв.), который занимает до 40% в продажах, в то время как на другие виды металлопродукции - снижались (-5,3% оцинкованный прокат, -3,1% толстый лист, -0,2% х/к прокат). Отметим, что у Северстали в 1 кв. произошло снижение цен по всем видам продукции, в т.ч. и на г/к прокат – до 435 долл./т против 520 долл./т у ММК, что, видимо, объясняется более высокой долей экспорта у Северстали. В итоге при сокращении объемов продаж на 1,3% кв./кв. выручка ММК в 1 кв. уменьшилась на 1% кв./кв., а показатель EBITDA вырос на 32% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 6,3 п.п. до 25,8%. Помимо снижения денежной себестоимости сляба на 6% кв./кв. за счет резкого ослабления рубля и умеренного понижения цен на сырье, поддержку повышению рентабельности оказало сокращение общеадминистративных издержек на 12% кв./кв. и коммерческих расходов на 18% кв./кв.
Во время телеконференции менеджмент представил свои прогнозы касательно 2 кв. В частности, компания ожидает, что объемы производства и продажи снизятся на 15-17% кв./кв. (в связи с остановкой стана 2500 на реконструкцию). При этом компания оценивает падение внутреннего спроса на сталь (особенно в мае, июне с последующим постепенным восстановлением) со стороны автопрома в -40% во 2 кв., со стороны строительной отрасли от -15% до -30% в 2020 г., со стороны трубной отрасли -14%-25% в целом по году, при этом оценки зависят от длительности ограничительных мер.
Просадка спроса в РФ во 2 кв., по оценкам компании, приведет к переориентации продукции на экспорт и достижения его доли 40% (при обычных ≈15%), что вкупе со снижением общего объема продаж может повлечь падение EBITDA ММК во 2 кв. на 30-35% кв./кв. Это в т.ч. связано с тем, что при текущих ценах экспортная маржа составляет порядка 30 долл./т, а внутри РФ - около 100 долл./т по г/к рулону и 120 долл./ по г/к листу. Более того, на экспорт ММК в основном направляет невысокомаржинальный г/к рулон (лишь незначительные объемы оцинкованного листа в Европу). Основными экспортными рынками компания видит Ближний Восток, Северную Африку и Юго-Восточную Азию. Что касается металлургического сырья, то компания ожидает некоторого снижения цен на уголь – на 10% во 2 кв., на жрс – на 7-9% во 2 кв. до 80-83 долл./т и до 75 долл./т в 3-4 кв. за счет, прежде всего, увеличения предложения.
Тем не менее, на наш взгляд, одновременно высоки риски и падения цен на сталь, а также риск ограничения возможностей переориентации продукции на экспорт с связи с ростом конкуренции, прежде всего, со стороны других российских металлургов и потенциально - китайских компаний.
(1)
ММК (BBB-/Baа2/BBB), в отличие от недавно отчитавшейся Северстали, показал в 1 кв. восстановление рентабельности (до уровня 3 кв. 2019 г.) в результате роста внутренних цен на сталь вслед за мировыми в конце 4 кв. При этом, согласно операционным результатам компании, средние цены реализации повысились только на г/к прокат (+10,7% кв./кв.), который занимает до 40% в продажах, в то время как на другие виды металлопродукции - снижались (-5,3% оцинкованный прокат, -3,1% толстый лист, -0,2% х/к прокат). Отметим, что у Северстали в 1 кв. произошло снижение цен по всем видам продукции, в т.ч. и на г/к прокат – до 435 долл./т против 520 долл./т у ММК, что, видимо, объясняется более высокой долей экспорта у Северстали. В итоге при сокращении объемов продаж на 1,3% кв./кв. выручка ММК в 1 кв. уменьшилась на 1% кв./кв., а показатель EBITDA вырос на 32% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 6,3 п.п. до 25,8%. Помимо снижения денежной себестоимости сляба на 6% кв./кв. за счет резкого ослабления рубля и умеренного понижения цен на сырье, поддержку повышению рентабельности оказало сокращение общеадминистративных издержек на 12% кв./кв. и коммерческих расходов на 18% кв./кв.
Во время телеконференции менеджмент представил свои прогнозы касательно 2 кв. В частности, компания ожидает, что объемы производства и продажи снизятся на 15-17% кв./кв. (в связи с остановкой стана 2500 на реконструкцию). При этом компания оценивает падение внутреннего спроса на сталь (особенно в мае, июне с последующим постепенным восстановлением) со стороны автопрома в -40% во 2 кв., со стороны строительной отрасли от -15% до -30% в 2020 г., со стороны трубной отрасли -14%-25% в целом по году, при этом оценки зависят от длительности ограничительных мер.
Просадка спроса в РФ во 2 кв., по оценкам компании, приведет к переориентации продукции на экспорт и достижения его доли 40% (при обычных ≈15%), что вкупе со снижением общего объема продаж может повлечь падение EBITDA ММК во 2 кв. на 30-35% кв./кв. Это в т.ч. связано с тем, что при текущих ценах экспортная маржа составляет порядка 30 долл./т, а внутри РФ - около 100 долл./т по г/к рулону и 120 долл./ по г/к листу. Более того, на экспорт ММК в основном направляет невысокомаржинальный г/к рулон (лишь незначительные объемы оцинкованного листа в Европу). Основными экспортными рынками компания видит Ближний Восток, Северную Африку и Юго-Восточную Азию. Что касается металлургического сырья, то компания ожидает некоторого снижения цен на уголь – на 10% во 2 кв., на жрс – на 7-9% во 2 кв. до 80-83 долл./т и до 75 долл./т в 3-4 кв. за счет, прежде всего, увеличения предложения.
Тем не менее, на наш взгляд, одновременно высоки риски и падения цен на сталь, а также риск ограничения возможностей переориентации продукции на экспорт с связи с ростом конкуренции, прежде всего, со стороны других российских металлургов и потенциально - китайских компаний.
(2)
Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток ММК в 1 кв. упал на 53% кв./кв. до 239 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 141 млн долл. (против высвобождения 256 млн долл. в 4 кв.), т.к. произошел рост дебиторской задолженности и сокращение кредиторской задолженности. Во время телеконференции менеджмент отметил, что часть крупных клиентов может начать испытывать проблемы с финансированием, что приведет к росту дебиторской задолженности и, соответственно, оборотного капитала компании.
Капвложения в 1 кв. составили 129 млн долл., годовая программа пока не изменена и может составить до 950 млн долл. Основным проектом остается реконструкция стана 2500. Долговая нагрузка в 1 кв. стала положительной, оставшись на минимальных уровнях - 0,15х Чистый долг/EBITDA (без учета банковских депозитов). Положительным с точки зрения кредитного профиля стало решение о приостановке выплат промежуточных дивидендов до осени этого года, возобновление которых возможно после нормализации эпидемиологической обстановки, при условии загрузки мощностей компании свыше 70% и рентабельности по EBITDA ≥ 20%. Учитывая низкий объем долга ММК в абсолютном выражении и решение о приостановке дивидендов, мы оцениваем, что Чистый долг/EBITDA компании по итогам года не превысит 0,2х.
Бонд MAGNRM 24 (YTM 3,31%) торгуется c премией 9 б.п. к бонду Северстали и выглядит неинтересно. Учитывая перспективы рынка золота, мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонд PGILLN 24 предлагает YTM 3,15%, инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,08%, который последние дни растет в цене.
Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток ММК в 1 кв. упал на 53% кв./кв. до 239 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 141 млн долл. (против высвобождения 256 млн долл. в 4 кв.), т.к. произошел рост дебиторской задолженности и сокращение кредиторской задолженности. Во время телеконференции менеджмент отметил, что часть крупных клиентов может начать испытывать проблемы с финансированием, что приведет к росту дебиторской задолженности и, соответственно, оборотного капитала компании.
Капвложения в 1 кв. составили 129 млн долл., годовая программа пока не изменена и может составить до 950 млн долл. Основным проектом остается реконструкция стана 2500. Долговая нагрузка в 1 кв. стала положительной, оставшись на минимальных уровнях - 0,15х Чистый долг/EBITDA (без учета банковских депозитов). Положительным с точки зрения кредитного профиля стало решение о приостановке выплат промежуточных дивидендов до осени этого года, возобновление которых возможно после нормализации эпидемиологической обстановки, при условии загрузки мощностей компании свыше 70% и рентабельности по EBITDA ≥ 20%. Учитывая низкий объем долга ММК в абсолютном выражении и решение о приостановке дивидендов, мы оцениваем, что Чистый долг/EBITDA компании по итогам года не превысит 0,2х.
Бонд MAGNRM 24 (YTM 3,31%) торгуется c премией 9 б.п. к бонду Северстали и выглядит неинтересно. Учитывая перспективы рынка золота, мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонд PGILLN 24 предлагает YTM 3,15%, инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,08%, который последние дни растет в цене.