НОВАТЭК: падение цен не помешало накоплению денежных средств
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал неплохие финансовые результаты по итогам 1 кв. 2020 г., долговая нагрузка по-прежнему остается около нуля. Финансовые показатели ожидаемо сократились на фоне падения мировых цен на все типы углеводородов. Так, спотовые цены на крупнейшем газовом хабе в Европе (TTF) упали почти в два раза г./г. до 3,1 долл. за млн БТЕ, а цены на нефть марки Urals снизились на 26% г./г. до 37,8 долл./барр. В результате выручка упала на 21% г./г., EBITDA - на 29% г./г. в т.ч. из-за дополнительного снижения рентабельности экспорта жидких углеводородов. Сильное давление на прибыль оказали неденежные убытки. НОВАТЭК отразил 33,2 млрд руб. прочих убытков, которые в основном относятся к переоценке стоимость Арктик СПГ 2. Дополнительно 63 млрд руб. убытка - из-за курсовых разниц. В результате чистый убыток в 1 кв. составил 27,6 млрд руб. Нормализованная прибыль (без учета переоценки и курсовых разниц) снизилась на 18,5% г./г. до 53,5 млрд руб.
При этом свободный денежный поток сократился лишь на 7% г./г. до 17,9 млрд руб. - дополнительную поддержку оказало высвобождение 18,8 млрд руб. из оборотного капитала. Также в 1 кв. на счета компании поступил платеж за продажу доли в Арктик СПГ 2 в размере 46 млрд руб. В результате на счетах компании скопилось более 217 млрд руб. денежных средств (с учетом депозитов) и сформировалась чистая денежная позиция (= отрицательный чистый долг) в размере 28 млрд руб.
Мы считаем, что и далее долговая нагрузка компании будет оставаться низкой, даже несмотря на падение цен на газ и реализацию проекта Арктик СПГ 2. Тем не менее, в текущих условиях она может подрасти, т.к., возможно, НОВАТЭКу и партнерам по Арктик СПГ 2 придется увеличить финансирование за счет собственных средств. Напомним, ранее партнеры планировали привлечь проектное финансирование в размере 8 млрд долл. из необходимых 20-21 млрд долл. на проект. В целом по итогам 2020 г. мы ожидаем снижения выручки НОВАТЭКа примерно на 15% до 735 млрд руб., а показатель EBITDA может упасть на 20% до 205 млрд руб.
Вероятно, замедлится процесс возврата займов от дочерних предприятий, в первую очередь, от Ямал СПГ. Так, на конец 1 кв. 2020 г. сумма долгосрочных займов, выданных ему, составляла 246 млрд руб. Тем не менее, мы полагаем, что Ямал СПГ будет оставаться операционно прибыльным даже в условиях низких цен, так как расходы на поставки газа в Европу, по нашим оценкам, составляют менее 1,5 долл. за млн БТЕ, а в Азию - менее 2,5 долл. Более того, контракты на газ Ямала СПГ привязаны к нефти и имеют условия, которые сокращают темпы падения цен относительно нефти на низких уровнях.
Кредитное качество эмитента при текущей неблагоприятной конъюнктуре на рынках углеводородов поддерживается главным образом более низкой относительно нефтяных компаний зависимостью выручки от экспортных рынков благодаря продажам газа в РФ, а также минимальной долговой нагрузкой. На рынке евробондов эмитент представлен всего двумя короткими выпусками, которые выглядят дорого, лучшей им альтернативой в сегменте коротких бумаг являются суверенные евробонды РФ, а также GMKNRM 22 (YTM 2,6%).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал неплохие финансовые результаты по итогам 1 кв. 2020 г., долговая нагрузка по-прежнему остается около нуля. Финансовые показатели ожидаемо сократились на фоне падения мировых цен на все типы углеводородов. Так, спотовые цены на крупнейшем газовом хабе в Европе (TTF) упали почти в два раза г./г. до 3,1 долл. за млн БТЕ, а цены на нефть марки Urals снизились на 26% г./г. до 37,8 долл./барр. В результате выручка упала на 21% г./г., EBITDA - на 29% г./г. в т.ч. из-за дополнительного снижения рентабельности экспорта жидких углеводородов. Сильное давление на прибыль оказали неденежные убытки. НОВАТЭК отразил 33,2 млрд руб. прочих убытков, которые в основном относятся к переоценке стоимость Арктик СПГ 2. Дополнительно 63 млрд руб. убытка - из-за курсовых разниц. В результате чистый убыток в 1 кв. составил 27,6 млрд руб. Нормализованная прибыль (без учета переоценки и курсовых разниц) снизилась на 18,5% г./г. до 53,5 млрд руб.
При этом свободный денежный поток сократился лишь на 7% г./г. до 17,9 млрд руб. - дополнительную поддержку оказало высвобождение 18,8 млрд руб. из оборотного капитала. Также в 1 кв. на счета компании поступил платеж за продажу доли в Арктик СПГ 2 в размере 46 млрд руб. В результате на счетах компании скопилось более 217 млрд руб. денежных средств (с учетом депозитов) и сформировалась чистая денежная позиция (= отрицательный чистый долг) в размере 28 млрд руб.
Мы считаем, что и далее долговая нагрузка компании будет оставаться низкой, даже несмотря на падение цен на газ и реализацию проекта Арктик СПГ 2. Тем не менее, в текущих условиях она может подрасти, т.к., возможно, НОВАТЭКу и партнерам по Арктик СПГ 2 придется увеличить финансирование за счет собственных средств. Напомним, ранее партнеры планировали привлечь проектное финансирование в размере 8 млрд долл. из необходимых 20-21 млрд долл. на проект. В целом по итогам 2020 г. мы ожидаем снижения выручки НОВАТЭКа примерно на 15% до 735 млрд руб., а показатель EBITDA может упасть на 20% до 205 млрд руб.
Вероятно, замедлится процесс возврата займов от дочерних предприятий, в первую очередь, от Ямал СПГ. Так, на конец 1 кв. 2020 г. сумма долгосрочных займов, выданных ему, составляла 246 млрд руб. Тем не менее, мы полагаем, что Ямал СПГ будет оставаться операционно прибыльным даже в условиях низких цен, так как расходы на поставки газа в Европу, по нашим оценкам, составляют менее 1,5 долл. за млн БТЕ, а в Азию - менее 2,5 долл. Более того, контракты на газ Ямала СПГ привязаны к нефти и имеют условия, которые сокращают темпы падения цен относительно нефти на низких уровнях.
Кредитное качество эмитента при текущей неблагоприятной конъюнктуре на рынках углеводородов поддерживается главным образом более низкой относительно нефтяных компаний зависимостью выручки от экспортных рынков благодаря продажам газа в РФ, а также минимальной долговой нагрузкой. На рынке евробондов эмитент представлен всего двумя короткими выпусками, которые выглядят дорого, лучшей им альтернативой в сегменте коротких бумаг являются суверенные евробонды РФ, а также GMKNRM 22 (YTM 2,6%).
Магнит: сильная динамика продаж и улучшение рентабельности пока не сказались на долговой нагрузке
(1)
Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал позитивные неаудированные финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. Выручка выросла на 18,5% г./г. благодаря росту сопоставимых продаж на 7,8% (с поправкой на эффект високосного года) и росту торговой площади на 8,3% г./г. Хотя продажам оказал поддержку ажиотажный спрос во второй половине марта, они демонстрировали рост в течение всего квартала, ускорившись с 12,0% г./г. в январе до 21,0% г./г. в марте. При этом повышение выручки в январе и феврале происходило в основном за счет увеличения потока покупателей от других игроков и увеличения частоты посещений, т.е. роста трафика, тогда как в марте увеличилась роль среднего чека. Это может свидетельствовать о том, что обновленное ценностное предложение магазинов компании находит отклик у покупателей. В первые 23 дня апреля Магнит наблюдает рост сопоставимых продаж выше уровня 1 кв. 2020 г., что свидетельствует о продолжении позитивного тренда. В течение квартала было открыто 145 магазинов у дома и 176 магазинов дрогери, (закрыто 173 магазина у дома, один супермаркет и 12 магазинов дрогери). Закрытия проводились в соответствии с ранее озвученными планами компании по повышению эффективности.
Валовая рентабельность снизилась до 22,7% с 23,4% в 1 кв. 2019 г. из-за сокращения торговой маржи и негативного эффекта от развития программы лояльности, что было частично компенсировано улучшением коммерческих условий, снижением потерь и транспортных расходов, положительным влиянием ассортиментной матрицы, повышением доли более рентабельного формата дрогери в общей выручке компании, а также ростом рентабельности промо-мероприятий. Магнит продолжает видеть возможности для увеличения валовой рентабельности за счет снижения потерь и транспортных расходов.
Несмотря на уменьшение валовой маржи, рентабельность по EBITDA увеличилась г./г. до 6,0% с 5,9% благодаря снижению коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как процента от выручки с 22,0% до 20,6%. Это стало возможным благодаря положительному эффекту операционного рычага, т.к. продажи Магнита на кв. м выросли г./г. впервые с 2015 г., а также работе компании над увеличением эффективности. В частности, сокращение доли расходов на персонал от выручки было достигнуто за счет автоматизации бизнес-процессов, расходов на аренду – через улучшение ее условий, расходов на маркетинг и рекламу – благодаря использованию более эффективных методов проведения промо-кампаний. Дополнительные расходы, понесенные Магнитом из-за коронавируса, составили около 1 млрд руб. и включали в себя закупку индивидуальных средств защиты, увеличение числа мероприятий по уборке и дезинфекции помещений, а также дополнительные расходы на персонал и логистику. Компания ведет переговоры с рядом арендодателей с целью дальнейшего снижения арендных платежей. Также Магнит ожидает сокращения коммерческих, общехозяйственных и административных расходов благодаря внедрению IT-решений SAP в течение ближайших двух-трех лет. По нашим оценкам, EBITDA Магнита в 2020 г. составит 93,6 млрд руб., что соответствует рентабельности 6,3%.
Рентабельность чистой прибыли выросла до 1,1% с 1,0% в 1 кв. 2019 г. Помимо ранее озвученных факторов на ее динамику оказало положительное влияние снижение средневзвешенной стоимости долга до 6,8%, из-за чего чистые финансовые расходы как процент от выручки сократились с 1,1% до 1,0%. В то же время обесценение рубля привело к тому, что компания понесла убыток по курсовым разницам из-за прямого импорта в размере 1,8 млрд руб.
(1)
Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал позитивные неаудированные финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. Выручка выросла на 18,5% г./г. благодаря росту сопоставимых продаж на 7,8% (с поправкой на эффект високосного года) и росту торговой площади на 8,3% г./г. Хотя продажам оказал поддержку ажиотажный спрос во второй половине марта, они демонстрировали рост в течение всего квартала, ускорившись с 12,0% г./г. в январе до 21,0% г./г. в марте. При этом повышение выручки в январе и феврале происходило в основном за счет увеличения потока покупателей от других игроков и увеличения частоты посещений, т.е. роста трафика, тогда как в марте увеличилась роль среднего чека. Это может свидетельствовать о том, что обновленное ценностное предложение магазинов компании находит отклик у покупателей. В первые 23 дня апреля Магнит наблюдает рост сопоставимых продаж выше уровня 1 кв. 2020 г., что свидетельствует о продолжении позитивного тренда. В течение квартала было открыто 145 магазинов у дома и 176 магазинов дрогери, (закрыто 173 магазина у дома, один супермаркет и 12 магазинов дрогери). Закрытия проводились в соответствии с ранее озвученными планами компании по повышению эффективности.
Валовая рентабельность снизилась до 22,7% с 23,4% в 1 кв. 2019 г. из-за сокращения торговой маржи и негативного эффекта от развития программы лояльности, что было частично компенсировано улучшением коммерческих условий, снижением потерь и транспортных расходов, положительным влиянием ассортиментной матрицы, повышением доли более рентабельного формата дрогери в общей выручке компании, а также ростом рентабельности промо-мероприятий. Магнит продолжает видеть возможности для увеличения валовой рентабельности за счет снижения потерь и транспортных расходов.
Несмотря на уменьшение валовой маржи, рентабельность по EBITDA увеличилась г./г. до 6,0% с 5,9% благодаря снижению коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как процента от выручки с 22,0% до 20,6%. Это стало возможным благодаря положительному эффекту операционного рычага, т.к. продажи Магнита на кв. м выросли г./г. впервые с 2015 г., а также работе компании над увеличением эффективности. В частности, сокращение доли расходов на персонал от выручки было достигнуто за счет автоматизации бизнес-процессов, расходов на аренду – через улучшение ее условий, расходов на маркетинг и рекламу – благодаря использованию более эффективных методов проведения промо-кампаний. Дополнительные расходы, понесенные Магнитом из-за коронавируса, составили около 1 млрд руб. и включали в себя закупку индивидуальных средств защиты, увеличение числа мероприятий по уборке и дезинфекции помещений, а также дополнительные расходы на персонал и логистику. Компания ведет переговоры с рядом арендодателей с целью дальнейшего снижения арендных платежей. Также Магнит ожидает сокращения коммерческих, общехозяйственных и административных расходов благодаря внедрению IT-решений SAP в течение ближайших двух-трех лет. По нашим оценкам, EBITDA Магнита в 2020 г. составит 93,6 млрд руб., что соответствует рентабельности 6,3%.
Рентабельность чистой прибыли выросла до 1,1% с 1,0% в 1 кв. 2019 г. Помимо ранее озвученных факторов на ее динамику оказало положительное влияние снижение средневзвешенной стоимости долга до 6,8%, из-за чего чистые финансовые расходы как процент от выручки сократились с 1,1% до 1,0%. В то же время обесценение рубля привело к тому, что компания понесла убыток по курсовым разницам из-за прямого импорта в размере 1,8 млрд руб.
(2)
Магнит объявил о намерении сократить количество открытий и реноваций магазинов в 2020 г. из-за ограничений, связанных с коронавирусом. При этом из-за высокой неопределенности компания пока не представила обновленного прогноза. Как следствие, может быть сокращен объем капитальных затрат, что создаст дополнительные возможности для снижения долговой нагрузки компании. По нашим прогнозам, капитальные затраты Магнита в 2020 г. составят 59,1 млрд руб. (текущий прогноз компании 60-65 млрд руб.), из которых порядка 45% будет направлено на открытие и реновацию магазинов.
Общий долг Магнита за квартал увеличился на 34,7 млрд руб. и достиг 218,9 млрд руб. из-за привлечения займов по более низким ставкам для рефинансирования в будущих периодах. В частности, 5 марта были размещены биржевые облигации на сумму 15 млрд руб. с процентной ставкой 6,2% годовых и сроком обращения три года. Чистый долг компании вырос на 16,9 млрд руб. и составил 192,2 млрд руб. Увеличение чистого долга было вызвано выплатой дивидендов за 9М 2019 г. в размере 15 млрд руб. в январе 2020 г., необходимостью увеличения запасов в связи с возросшим спросом и сезонностью. В результате показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,2х по сравнению с 2,1х на конец 2019 г. По нашим прогнозам, без учета возможного снижения числа открытий и реноваций магазинов чистый долг компании на конец 2020 г. составит 189,1 млрд руб., что соответствует долговой нагрузке 2,0х Чистый долг/EBITDA. Принимая во внимание, что результаты 1 кв. 2020 г. оказались лучше наших ожиданий, и фактические капитальные затраты, вероятно, окажутся ниже наших прогнозов, можно ожидать долговую нагрузку на конец 2020 г. даже ниже этого уровня.
Рынок рублевых облигаций почти полностью восстановился от понесенных в середине марта ценовых потерь (за исключением облигаций компаний, находящихся за пределами 1-го эшелона, где спреды остаются расширенными из-за возросшего кредитного риска). Размещенный в начале марта 3-летний выпуск Магнит, БО-002Р-01 котируется на 0,6 п.п. ниже номинала с YTM 6,53%, что соответствует премии 116 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения - до мартовской распродажи премия выпусков эмитента к ОФЗ составляла 70 б.п. Учитывая значительный потенциал для снижения ключевой ставки в этом году, корпоративные выпуски качественных эмитентов (к которым мы относим и Магнит) представляют некоторый интерес для покупки. По нашему мнению, также стоит обратить внимание на выпуск ОКей Б1Р3 с YTM 9,58%: сейчас премия к ОФЗ на 200 б.п. шире, чем была до марта (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включают запрет на деятельность продовольственных точек продаж).
Магнит объявил о намерении сократить количество открытий и реноваций магазинов в 2020 г. из-за ограничений, связанных с коронавирусом. При этом из-за высокой неопределенности компания пока не представила обновленного прогноза. Как следствие, может быть сокращен объем капитальных затрат, что создаст дополнительные возможности для снижения долговой нагрузки компании. По нашим прогнозам, капитальные затраты Магнита в 2020 г. составят 59,1 млрд руб. (текущий прогноз компании 60-65 млрд руб.), из которых порядка 45% будет направлено на открытие и реновацию магазинов.
Общий долг Магнита за квартал увеличился на 34,7 млрд руб. и достиг 218,9 млрд руб. из-за привлечения займов по более низким ставкам для рефинансирования в будущих периодах. В частности, 5 марта были размещены биржевые облигации на сумму 15 млрд руб. с процентной ставкой 6,2% годовых и сроком обращения три года. Чистый долг компании вырос на 16,9 млрд руб. и составил 192,2 млрд руб. Увеличение чистого долга было вызвано выплатой дивидендов за 9М 2019 г. в размере 15 млрд руб. в январе 2020 г., необходимостью увеличения запасов в связи с возросшим спросом и сезонностью. В результате показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,2х по сравнению с 2,1х на конец 2019 г. По нашим прогнозам, без учета возможного снижения числа открытий и реноваций магазинов чистый долг компании на конец 2020 г. составит 189,1 млрд руб., что соответствует долговой нагрузке 2,0х Чистый долг/EBITDA. Принимая во внимание, что результаты 1 кв. 2020 г. оказались лучше наших ожиданий, и фактические капитальные затраты, вероятно, окажутся ниже наших прогнозов, можно ожидать долговую нагрузку на конец 2020 г. даже ниже этого уровня.
Рынок рублевых облигаций почти полностью восстановился от понесенных в середине марта ценовых потерь (за исключением облигаций компаний, находящихся за пределами 1-го эшелона, где спреды остаются расширенными из-за возросшего кредитного риска). Размещенный в начале марта 3-летний выпуск Магнит, БО-002Р-01 котируется на 0,6 п.п. ниже номинала с YTM 6,53%, что соответствует премии 116 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения - до мартовской распродажи премия выпусков эмитента к ОФЗ составляла 70 б.п. Учитывая значительный потенциал для снижения ключевой ставки в этом году, корпоративные выпуски качественных эмитентов (к которым мы относим и Магнит) представляют некоторый интерес для покупки. По нашему мнению, также стоит обратить внимание на выпуск ОКей Б1Р3 с YTM 9,58%: сейчас премия к ОФЗ на 200 б.п. шире, чем была до марта (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включают запрет на деятельность продовольственных точек продаж).
Газпром: падение цен и высокие дивиденды приведут к росту долговой нагрузки
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал слабые финансовые результаты по итогам 4 кв. 2019 г. Также, мы негативно смотрим на перспективы 2020 г., учитывая новые прогнозы менеджмента. По итогам 4 кв. падение выручки было обусловлено снижением средней цены реализации газа в дальнее зарубежье (-27,7% г./г. до 198,2 долл./тыс. куб. м), а также более низкой ценой реализации в страны бывшего СССР (-14,2% г./г. до 152,6 долл./тыс. куб. м). При этом данное снижение цен было частично компенсировано ростом объемов продаж газа в этих направлениях (на 5,4% г./г. до 61,0 млрд куб. м и на 6,4% г./г. до 11,7 млрд куб. м, соответственно). Объем реализации газа на внутреннем рынке сократился на 5,0% г./г. 72,9 млрд куб. м, в результате чего общий объем продаж сохранился на уровне 4 кв. 2018 г. (145,6 млрд куб. м). Показатель EBITDA упал существеннее по сравнению с выручкой (на 53% г./г. против 16% г./г.), что было связано с ростом прочих операционных расходов на 21,6% г./г. (до 222,9 млрд руб.), а также затрат на оплату труда более чем в 4 раза г./г. (до 178,9 млрд руб.) ввиду переоценки пенсионных обязательств. Более того, выросла и эффективная налоговая ставка до 29%, что в сумме привело к падению чистой прибыли на 65% г./г.
Свободный денежный поток Газпрома по итогам 4 кв. 2019 г. ожидаемо оказался отрицательным (-182 млрд руб.) на фоне двукратного сокращения EBITDA, а также из-за увеличения капитальных затрат (+23,1% г./г. до 551 млрд руб.) при росте инвестиций в нефтяной бизнес и переработку. Однако отрицательный денежный поток был полностью перекрыт поступлением 186 млрд руб. от продажи казначейских акций. Дополнительно 61,3 млрд руб. Газпром получил от ассоциированных компаний. Это позволило выплатить проценты и дивиденды на общую сумму 26,4 млрд руб., а также инвестировать 13,5 млрд руб. в совместные предприятия. В итоге с учетом отрицательного эффекта от изменения курса (-12,3 млрд руб.) денежные средства Газпрома (включая краткосрочные депозиты) выросли на 18 млрд руб. до 1,37 трлн руб., а чистый долг практически не изменился. При этом долговая нагрузка выросла до 1,36х Чистый долг/EBITDA в результате значительного сокращения EBITDA в 2019 г.
На телеконференции, посвященной итогам 2019 г., менеджмент озвучил свои ожидания относительно будущих результатов деятельности компании. В частности, в 2020 г. Газпром ждет дальнейшее падение экспортных цен в дальнее зарубежье, которые могут сократиться до 133 долл./тыс. куб. м (с 211 долл./тыс. куб. м в 2019 г.). Помимо этого, компания ожидает падения объемов экспорта газа до 167 млрд куб. м (со 199 млрд куб. м в 2019 г.), в то время как продажи на внутреннем рынке могут снизиться на 5% г./г. (до 224 млрд куб. м). Таким образом, по нашим оценкам, Газпром может потерять до 20 млрд долл. экспортной выручки в дальнее зарубежье. Тем не менее, мы считаем такой прогноз консервативным, и показатели будут во многом зависеть от восстановления спроса и температур в зимний период. С другой стороны, менеджмент подтвердил дополнительную оптимизацию операционных и капитальных вложений в сумме более чем на 440 млрд руб. В результате оптимизации капитальных расходов инвестиционная программа компании в 2020 г. может сократиться более чем на 500 млрд руб. до уровня в 1,3 трлн руб.
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал слабые финансовые результаты по итогам 4 кв. 2019 г. Также, мы негативно смотрим на перспективы 2020 г., учитывая новые прогнозы менеджмента. По итогам 4 кв. падение выручки было обусловлено снижением средней цены реализации газа в дальнее зарубежье (-27,7% г./г. до 198,2 долл./тыс. куб. м), а также более низкой ценой реализации в страны бывшего СССР (-14,2% г./г. до 152,6 долл./тыс. куб. м). При этом данное снижение цен было частично компенсировано ростом объемов продаж газа в этих направлениях (на 5,4% г./г. до 61,0 млрд куб. м и на 6,4% г./г. до 11,7 млрд куб. м, соответственно). Объем реализации газа на внутреннем рынке сократился на 5,0% г./г. 72,9 млрд куб. м, в результате чего общий объем продаж сохранился на уровне 4 кв. 2018 г. (145,6 млрд куб. м). Показатель EBITDA упал существеннее по сравнению с выручкой (на 53% г./г. против 16% г./г.), что было связано с ростом прочих операционных расходов на 21,6% г./г. (до 222,9 млрд руб.), а также затрат на оплату труда более чем в 4 раза г./г. (до 178,9 млрд руб.) ввиду переоценки пенсионных обязательств. Более того, выросла и эффективная налоговая ставка до 29%, что в сумме привело к падению чистой прибыли на 65% г./г.
Свободный денежный поток Газпрома по итогам 4 кв. 2019 г. ожидаемо оказался отрицательным (-182 млрд руб.) на фоне двукратного сокращения EBITDA, а также из-за увеличения капитальных затрат (+23,1% г./г. до 551 млрд руб.) при росте инвестиций в нефтяной бизнес и переработку. Однако отрицательный денежный поток был полностью перекрыт поступлением 186 млрд руб. от продажи казначейских акций. Дополнительно 61,3 млрд руб. Газпром получил от ассоциированных компаний. Это позволило выплатить проценты и дивиденды на общую сумму 26,4 млрд руб., а также инвестировать 13,5 млрд руб. в совместные предприятия. В итоге с учетом отрицательного эффекта от изменения курса (-12,3 млрд руб.) денежные средства Газпрома (включая краткосрочные депозиты) выросли на 18 млрд руб. до 1,37 трлн руб., а чистый долг практически не изменился. При этом долговая нагрузка выросла до 1,36х Чистый долг/EBITDA в результате значительного сокращения EBITDA в 2019 г.
На телеконференции, посвященной итогам 2019 г., менеджмент озвучил свои ожидания относительно будущих результатов деятельности компании. В частности, в 2020 г. Газпром ждет дальнейшее падение экспортных цен в дальнее зарубежье, которые могут сократиться до 133 долл./тыс. куб. м (с 211 долл./тыс. куб. м в 2019 г.). Помимо этого, компания ожидает падения объемов экспорта газа до 167 млрд куб. м (со 199 млрд куб. м в 2019 г.), в то время как продажи на внутреннем рынке могут снизиться на 5% г./г. (до 224 млрд куб. м). Таким образом, по нашим оценкам, Газпром может потерять до 20 млрд долл. экспортной выручки в дальнее зарубежье. Тем не менее, мы считаем такой прогноз консервативным, и показатели будут во многом зависеть от восстановления спроса и температур в зимний период. С другой стороны, менеджмент подтвердил дополнительную оптимизацию операционных и капитальных вложений в сумме более чем на 440 млрд руб. В результате оптимизации капитальных расходов инвестиционная программа компании в 2020 г. может сократиться более чем на 500 млрд руб. до уровня в 1,3 трлн руб.
Но так или иначе, мы полагаем, что при реализации текущих прогнозов менеджмента даже с учетом сокращения капвложений свободный денежный поток компании останется отрицательным. При этом компания планирует сохранить текущую дивидендную политику, в т.ч. и высокий уровень дивидендов. Так, по итогам 2019 г. компания намерена выплатить 360 млрд руб. Мы считаем, что в 2020 г. существенно вырастет долговая нагрузка, которая при таком, на наш взгляд, достаточно негативном сценарии по итогам 2020 г. может достичь 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM (главным образом, из-за падения показателя EBITDA). Напомним, что согласно новой дивидендной политике, Газпром может принять решение о сокращении размера дивидендов при достижении Чистый долг/EBITDA уровня 2,5х. Очевидно, что текущие прогнозы менеджмента будут корректироваться после выхода мира из глобальной изоляции и восстановления спроса.
Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас всего лишь на 20 б.п. шире (55 б.п.), чем был до мартовской распродажи. При этом, по нашему мнению, автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой.
Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас всего лишь на 20 б.п. шире (55 б.п.), чем был до мартовской распродажи. При этом, по нашему мнению, автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой.
НЛМК: для поддержания финстабильности сокращает и капвложения, и дивиденды
(1)
На прошлой неделе НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, на которые еще не оказал негативное влияние коронавирус и которые, как и у ММК, улучшились относительно предыдущего 4 кв. за счет восстановления цен на сталь в конце 2019 г. и роста объемов продаж металлопродукции (за исключением сортового проката). Кроме того, резкое ослабление рубля и небольшое снижение цен на сырье способствовали сокращению себестоимости и расширению спреда металлопродукция-сырье. Так, выручка в 1 кв. выросла на 6% кв./кв., EBITDA – на 24%, рентабельность по EBITDA – на 3,4 п.п. до 24,2%.
Отметим, что практически только два дивизиона компании продолжают приносить основную операционную прибыль – сырьевой (-6% кв./кв. до 227 млн долл.) и производящий плоский прокат в России (+43% кв./кв. до 355 млн долл.). Подразделение сортового проката в РФ вышло в небольшую операционную прибыль за счет расширения ценового спреда, но при сокращении продаж на 16% кв./кв., НЛМК США продолжает быть убыточным на уровне EBITDA (-22 млн долл.), рентабельность европейского DanSteel составила всего 1%.
Компания оценивает падение спроса во 2 кв. в РФ в -40-50% со стороны строительного сектора, -50% - трубной отрасли, -35-45% со стороны автопрома. По итогам всего года компания ожидает сокращения спроса в России на 15% г./г. Во 2 кв. с падением внутреннего спроса НЛМК начал наращивать экспорт, и в апреле его доля достигла 61%, а по итогам мая составит 72%. Основными рынками сбыта остаются Ближний Восток, Северная Африка, Турция. При этом на экспорт в основном отгружается не высокомаржинальная продукция – слябы и г/к рулон. Снижение спроса в ЕС во 2 кв. оценивается компанией в -15%-25%, в США – в -25%-30%. Только на основной Липецкой площадке компании загрузка мощностей в апреле составила 100%, сортовой дивизион был загружен на 65%, мощности в США – на 60%, в Европе – на 40-75%. Некоторое восстановление спроса в РФ компания ожидает не ранее конца июня. Среди возможных вариантов прохождения кризиса, помимо переориентации объемов на экспорт, компания может рассматривать и накопление запасов слябов в ожидании улучшения ситуации.
При этом отметим, что снижение цен на сталь в апреле составило до 20% относительно 1 кв. 2020 г., что вкупе с сокращением маржинальности с увеличением экспортных поставок приведет к сокращению EBITDA и рентабельности, правда, последняя будет поддержана слабым курсом рубля и снижением цен на коксующийся уголь (компания ожидает сокращения денежных издержек с 215 долл. в 1 кв. до 185-190 долл. во 2 кв.).
(1)
На прошлой неделе НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, на которые еще не оказал негативное влияние коронавирус и которые, как и у ММК, улучшились относительно предыдущего 4 кв. за счет восстановления цен на сталь в конце 2019 г. и роста объемов продаж металлопродукции (за исключением сортового проката). Кроме того, резкое ослабление рубля и небольшое снижение цен на сырье способствовали сокращению себестоимости и расширению спреда металлопродукция-сырье. Так, выручка в 1 кв. выросла на 6% кв./кв., EBITDA – на 24%, рентабельность по EBITDA – на 3,4 п.п. до 24,2%.
Отметим, что практически только два дивизиона компании продолжают приносить основную операционную прибыль – сырьевой (-6% кв./кв. до 227 млн долл.) и производящий плоский прокат в России (+43% кв./кв. до 355 млн долл.). Подразделение сортового проката в РФ вышло в небольшую операционную прибыль за счет расширения ценового спреда, но при сокращении продаж на 16% кв./кв., НЛМК США продолжает быть убыточным на уровне EBITDA (-22 млн долл.), рентабельность европейского DanSteel составила всего 1%.
Компания оценивает падение спроса во 2 кв. в РФ в -40-50% со стороны строительного сектора, -50% - трубной отрасли, -35-45% со стороны автопрома. По итогам всего года компания ожидает сокращения спроса в России на 15% г./г. Во 2 кв. с падением внутреннего спроса НЛМК начал наращивать экспорт, и в апреле его доля достигла 61%, а по итогам мая составит 72%. Основными рынками сбыта остаются Ближний Восток, Северная Африка, Турция. При этом на экспорт в основном отгружается не высокомаржинальная продукция – слябы и г/к рулон. Снижение спроса в ЕС во 2 кв. оценивается компанией в -15%-25%, в США – в -25%-30%. Только на основной Липецкой площадке компании загрузка мощностей в апреле составила 100%, сортовой дивизион был загружен на 65%, мощности в США – на 60%, в Европе – на 40-75%. Некоторое восстановление спроса в РФ компания ожидает не ранее конца июня. Среди возможных вариантов прохождения кризиса, помимо переориентации объемов на экспорт, компания может рассматривать и накопление запасов слябов в ожидании улучшения ситуации.
При этом отметим, что снижение цен на сталь в апреле составило до 20% относительно 1 кв. 2020 г., что вкупе с сокращением маржинальности с увеличением экспортных поставок приведет к сокращению EBITDA и рентабельности, правда, последняя будет поддержана слабым курсом рубля и снижением цен на коксующийся уголь (компания ожидает сокращения денежных издержек с 215 долл. в 1 кв. до 185-190 долл. во 2 кв.).
(2)
Операционный денежный поток в 1 кв. снизился на 13% кв./кв. до 617 млн долл. в результате высвобождения 85 млн долл. из оборотного капитала против 334 млн долл. кв. ранее за счет снижения запасов, но при увеличении дебиторской задолженности. По прогнозам менеджмента, компания не ожидает роста дебиторской задолженности, т.к. долг многих клиентов, например, из строительной отрасли покрыт страховкой или банковскими гарантиями.
Как и другие металлурги, компания объявила о мерах по снижению рисков для финансовой стабильности компании – о сокращении программы инвестиций в этом году с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. (с максимально возможным – до 750 млн долл.) и снижении дивидендных выплат - за 4 кв. рекомендовано снизить дивиденды вдвое до 250 млн долл., по итогам 1 кв. – выплатить еще 250 млн долл. (для сравнения - в 2019 г. было выплачено 2,1 млрд долл. дивидендов). Данные меры должны поддержать устойчивость компании – по нашим расчетам, согласно базовому сценарию, долговая нагрузка НЛМК не превысит 1,0х Чистый долг/EBITDA по итогам года.
Кроме того, необходимо отметить, что по итогам 1 кв. существенно вырос краткосрочный долг компании с 468 млн долл. до 1,7 млрд долл. Хотя он полностью покрываются накопленными денежными средствами, менеджмент отмечает, что около 80% этой задолженности будет рефинансировано, так как в основном это краткосрочные линии на пополнение оборотного капитала, которые будут продлены до 2021 г. и 2022 г.
Бонды НЛМК выглядят дорого. NLMKRU 23 (YTM 2,84%) торгуется на одном уровне с GMKNRM 23 (YTM 2,86%), NLMKRU 24 (YTM 3,03%) торгуется с дисконтом к CHMFRU 24 (YTM 3,15%) и MAGNRM 24 (YTM 3,18%) и на одном уровне с PGILLN 24 (YTM 3,04%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний. Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.
Операционный денежный поток в 1 кв. снизился на 13% кв./кв. до 617 млн долл. в результате высвобождения 85 млн долл. из оборотного капитала против 334 млн долл. кв. ранее за счет снижения запасов, но при увеличении дебиторской задолженности. По прогнозам менеджмента, компания не ожидает роста дебиторской задолженности, т.к. долг многих клиентов, например, из строительной отрасли покрыт страховкой или банковскими гарантиями.
Как и другие металлурги, компания объявила о мерах по снижению рисков для финансовой стабильности компании – о сокращении программы инвестиций в этом году с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. (с максимально возможным – до 750 млн долл.) и снижении дивидендных выплат - за 4 кв. рекомендовано снизить дивиденды вдвое до 250 млн долл., по итогам 1 кв. – выплатить еще 250 млн долл. (для сравнения - в 2019 г. было выплачено 2,1 млрд долл. дивидендов). Данные меры должны поддержать устойчивость компании – по нашим расчетам, согласно базовому сценарию, долговая нагрузка НЛМК не превысит 1,0х Чистый долг/EBITDA по итогам года.
Кроме того, необходимо отметить, что по итогам 1 кв. существенно вырос краткосрочный долг компании с 468 млн долл. до 1,7 млрд долл. Хотя он полностью покрываются накопленными денежными средствами, менеджмент отмечает, что около 80% этой задолженности будет рефинансировано, так как в основном это краткосрочные линии на пополнение оборотного капитала, которые будут продлены до 2021 г. и 2022 г.
Бонды НЛМК выглядят дорого. NLMKRU 23 (YTM 2,84%) торгуется на одном уровне с GMKNRM 23 (YTM 2,86%), NLMKRU 24 (YTM 3,03%) торгуется с дисконтом к CHMFRU 24 (YTM 3,15%) и MAGNRM 24 (YTM 3,18%) и на одном уровне с PGILLN 24 (YTM 3,04%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний. Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.
Опрос ФОМ: доходы падают, но инфляционные ожидания стабильны
Во второй половине апреля материальное положение населения, очевидно, продолжило ухудшаться по сравнению с первой половиной месяца. По данным опроса ФОМ, это ощутили 42% опрошенных (против 36% за первые две недели). Впрочем, такие цифры не дают возможности понять масштаб ухудшения: беднеть могла продолжить в основном лишь одна из групп населения, тогда как в других группах явных изменений могло и не происходить (а могло быть и наоборот: беднеют все группы).
Среди основных причин ухудшения ситуации – потеря работы или уменьшение доходов одного из членов семьи. Но оптимизм относительно перспектив своих будущих доходов сохраняет большая часть опрошенных: 55% не ожидают его ухудшения даже через месяц. При этом на данный момент 30% от общего числа людей, считающих себя безработными, потеряли работу в последний месяц – остальные или оказались без работы раньше, или никогда не работали. В целом пока (судя по официальным данным) уровень безработицы возрос незначительно. И по данным опроса, почти 90% людей на данный момент не считают себя безработными/неработающими. Впрочем, ухудшение рынка труда еще впереди: Минтруд ожидает роста числа безработных до 5-6 млн чел. к концу года, что должно вызвать повышение уровня безработицы с текущих 4,5% до 7-8%, по нашим оценкам.
Инфляционные ожидания населения практически не изменились, однако это касается в большей степени качественных оценок (потребители замечают, что рост цен происходит, но количественное изменение ожидаемой инфляции не отслеживается). Та же ситуация и с данными по оценке положения потребителей: данные также не дают возможности понять, насколько сильна просадка. Мы по-прежнему полагаем, что по итогам 2 кв. 2020 г. следует ожидать двухзначных темпов падения как по динамике реальных располагаемых доходов населения, так и по потребительским расходам. Ключевым фактором падения доходов будет служить уже названная опрошенными причина – сокращение зарплат и/или полная потеря доходов у части населения. Вкупе со снижением темпов роста потребительского кредитования это вызовет падение расходов потребителей. По итогам 2020 г. мы ждем просадки конечного потребления домохозяйств на ~6%.
Во второй половине апреля материальное положение населения, очевидно, продолжило ухудшаться по сравнению с первой половиной месяца. По данным опроса ФОМ, это ощутили 42% опрошенных (против 36% за первые две недели). Впрочем, такие цифры не дают возможности понять масштаб ухудшения: беднеть могла продолжить в основном лишь одна из групп населения, тогда как в других группах явных изменений могло и не происходить (а могло быть и наоборот: беднеют все группы).
Среди основных причин ухудшения ситуации – потеря работы или уменьшение доходов одного из членов семьи. Но оптимизм относительно перспектив своих будущих доходов сохраняет большая часть опрошенных: 55% не ожидают его ухудшения даже через месяц. При этом на данный момент 30% от общего числа людей, считающих себя безработными, потеряли работу в последний месяц – остальные или оказались без работы раньше, или никогда не работали. В целом пока (судя по официальным данным) уровень безработицы возрос незначительно. И по данным опроса, почти 90% людей на данный момент не считают себя безработными/неработающими. Впрочем, ухудшение рынка труда еще впереди: Минтруд ожидает роста числа безработных до 5-6 млн чел. к концу года, что должно вызвать повышение уровня безработицы с текущих 4,5% до 7-8%, по нашим оценкам.
Инфляционные ожидания населения практически не изменились, однако это касается в большей степени качественных оценок (потребители замечают, что рост цен происходит, но количественное изменение ожидаемой инфляции не отслеживается). Та же ситуация и с данными по оценке положения потребителей: данные также не дают возможности понять, насколько сильна просадка. Мы по-прежнему полагаем, что по итогам 2 кв. 2020 г. следует ожидать двухзначных темпов падения как по динамике реальных располагаемых доходов населения, так и по потребительским расходам. Ключевым фактором падения доходов будет служить уже названная опрошенными причина – сокращение зарплат и/или полная потеря доходов у части населения. Вкупе со снижением темпов роста потребительского кредитования это вызовет падение расходов потребителей. По итогам 2020 г. мы ждем просадки конечного потребления домохозяйств на ~6%.
Мировые рынки: «денежная стена» ограждает рынки от экономических разрушений - участники ждут отрицательную долларовую ставку
Ситуация на финансовых рынках, продемонстрировавших по большинству индексов акций восстановительное ралли со второй половины марта (+29% по индексу S&P), продолжает оставаться весьма позитивной (всего на 15% ниже максимума) в сравнении с теми разрушениями, которые пережил и все еще переживает реальный сектор экономики. Их ярким свидетельством является недавно вышедшая макростатистика по США: значение индекса занятости ISM в секторе услуг в апреле составило 30 пунктов, против ожидавшихся 51,6 и 47 в марте (то есть ожидалось восстановление занятости, а произошел ее провал), в марте производственные заказы упали на 10,3%. Сегодня публикуется отчет по рынку труда за апрель, который, согласно консенсус-прогнозу, покажет безработицу на уровне выше 14%. Однако, по словам президента ФРБ Миннеаполиса, показатель может быть 16-17%, при этом реальная доля безработных почти на 50% выше официальной статистики (23-24%), и восстановление (до уровня полной занятости, наблюдавшегося в начале этого года) будет медленным. Напомним, что число первичных заявок на пособия по безработице за последние 7 недель достигло 33,5 млн чел.
Также неоднозначной оказалась опубликованная корпоративная отчетность за 1 кв. Компании из сектора информационных технологий (именно они занимают основную долю в индексе S&P – 26,5%) почти не почувствовали негативный эффект от COVID-19. В то же время компании, задействованные в реальном секторе (например, промышленное производство товаров, торговля в традиционных магазинах, добыча полезных ископаемых), ощутили урон, а уровень неопределенности настолько высок, что не позволяет менеджменту давать ориентиры по финансовым/операционным показателям до конца года (есть опасения относительно изменившегося поведения потребителей вследствие карантина и потери работы).
Такую высокую «изоляцию» финансового рынка от реального положения дел в экономике обеспечивает спешно возведенная “денежная стена” из монетарных и фискальных стимулов, которая позволяет инвесторам смотреть не в настоящее, а в далекое будущее, когда уже все нормализуется (а деньги будут дешевыми или даже станут бесплатными, по крайней мере, для некоторой категории заемщиков). Кстати говоря, с сентября прошлого года (когда ФРС, по сути, запустила программу QE) баланс ФРС увеличился с 3,8 трлн долл. до 6,7 трлн долл. (+76%), а размер долларовой денежной массы (М2) возрос на 17% (то есть запущенные монетарные стимулы лишь в малой части распределились по экономике), что, тем не менее, является самым высоким темпом роста М2 за историю. По-видимому, это увеличение М2 вместе с возможным дальнейшим смягчением (“whatever is necessary”) и является основным фактором произошедшего ралли.
Кроме того, участники рынка ждут от ФРС большего: фьючерсы на ключевую долларовую ставку с экспирацией в начале 2021 г. ушли выше номинала (а доходность 2-летних бумаг опустилась до минимальных YTM 0,13%), что предполагает высокую вероятность отрицательной ставки (и ухода всей кривой доходностей UST в минус не в столь отдаленной перспективе). Катализатором для таких действий ФРС может стать, например, возможный приход второй волны COVID-19 (в том числе из-за слишком раннего снятия ограничений сейчас) осенью-зимой (в период всплеска сезонных заболеваний), а также более медленное (чем ожидается сейчас) восстановление экономики. Основным бенефициаром такой ситуации является золото (+13% с начала года), которое еще не полностью учитывает произошедший рост М2 (а в М2 еще не проявился эффект от расширившегося баланса ФРС).
Ситуация на финансовых рынках, продемонстрировавших по большинству индексов акций восстановительное ралли со второй половины марта (+29% по индексу S&P), продолжает оставаться весьма позитивной (всего на 15% ниже максимума) в сравнении с теми разрушениями, которые пережил и все еще переживает реальный сектор экономики. Их ярким свидетельством является недавно вышедшая макростатистика по США: значение индекса занятости ISM в секторе услуг в апреле составило 30 пунктов, против ожидавшихся 51,6 и 47 в марте (то есть ожидалось восстановление занятости, а произошел ее провал), в марте производственные заказы упали на 10,3%. Сегодня публикуется отчет по рынку труда за апрель, который, согласно консенсус-прогнозу, покажет безработицу на уровне выше 14%. Однако, по словам президента ФРБ Миннеаполиса, показатель может быть 16-17%, при этом реальная доля безработных почти на 50% выше официальной статистики (23-24%), и восстановление (до уровня полной занятости, наблюдавшегося в начале этого года) будет медленным. Напомним, что число первичных заявок на пособия по безработице за последние 7 недель достигло 33,5 млн чел.
Также неоднозначной оказалась опубликованная корпоративная отчетность за 1 кв. Компании из сектора информационных технологий (именно они занимают основную долю в индексе S&P – 26,5%) почти не почувствовали негативный эффект от COVID-19. В то же время компании, задействованные в реальном секторе (например, промышленное производство товаров, торговля в традиционных магазинах, добыча полезных ископаемых), ощутили урон, а уровень неопределенности настолько высок, что не позволяет менеджменту давать ориентиры по финансовым/операционным показателям до конца года (есть опасения относительно изменившегося поведения потребителей вследствие карантина и потери работы).
Такую высокую «изоляцию» финансового рынка от реального положения дел в экономике обеспечивает спешно возведенная “денежная стена” из монетарных и фискальных стимулов, которая позволяет инвесторам смотреть не в настоящее, а в далекое будущее, когда уже все нормализуется (а деньги будут дешевыми или даже станут бесплатными, по крайней мере, для некоторой категории заемщиков). Кстати говоря, с сентября прошлого года (когда ФРС, по сути, запустила программу QE) баланс ФРС увеличился с 3,8 трлн долл. до 6,7 трлн долл. (+76%), а размер долларовой денежной массы (М2) возрос на 17% (то есть запущенные монетарные стимулы лишь в малой части распределились по экономике), что, тем не менее, является самым высоким темпом роста М2 за историю. По-видимому, это увеличение М2 вместе с возможным дальнейшим смягчением (“whatever is necessary”) и является основным фактором произошедшего ралли.
Кроме того, участники рынка ждут от ФРС большего: фьючерсы на ключевую долларовую ставку с экспирацией в начале 2021 г. ушли выше номинала (а доходность 2-летних бумаг опустилась до минимальных YTM 0,13%), что предполагает высокую вероятность отрицательной ставки (и ухода всей кривой доходностей UST в минус не в столь отдаленной перспективе). Катализатором для таких действий ФРС может стать, например, возможный приход второй волны COVID-19 (в том числе из-за слишком раннего снятия ограничений сейчас) осенью-зимой (в период всплеска сезонных заболеваний), а также более медленное (чем ожидается сейчас) восстановление экономики. Основным бенефициаром такой ситуации является золото (+13% с начала года), которое еще не полностью учитывает произошедший рост М2 (а в М2 еще не проявился эффект от расширившегося баланса ФРС).
Ограничительные меры распространяются и на инфляцию
По данным Росстата, инфляция за апрель повысилась до 3,1% г./г. (2,5% г./г. в марте). Это повышение полностью соответствует динамике недельных данных и является, на наш взгляд, очень умеренным. Заметная часть ускорения, по нашему мнению, обусловлена сохранением повышенного спроса на товары первой необходимости. Итоговый эффект переноса курса рубля на инфляцию оказался очень небольшим. Так, при обычных значениях переноса в +1 п.п. к инфляции от 10% м./м. ослабления курса рубля (в предыдущем месяце) в апреле инфляция должна была бы подскочить на ~1,5 п.п. (т.к. в марте средний курс национальной валюты упал на 15% м./м.). Однако существенное ослабление экономической активности из-за карантина практически свело на нет этот эффект, и, по нашим оценкам, его итоговое значение в апреле оказалось в пределах 0,3-0,4 п.п.
При относительной стабильности курса рубля (до +/- 10% от текущих значений) инфляция сохранит лишь небольшой рост, и мы полагаем, что к концу года она вряд ли превысит ощутимо цель ЦБ (наш прогноз – 4,5% г./г.). Существенное ухудшение потребительского спроса (мы ожидаем падения расходов на конечное потребление на ~6% в реальном выражении по итогам этого года) продолжит оставаться существенным фактором, удерживающим ритейлеров от повышения цен (даже после снятия ограничительных мер). Сохранение низкой инфляции – один из факторов для продолжения смягчения политики ЦБ в этом году.
По данным Росстата, инфляция за апрель повысилась до 3,1% г./г. (2,5% г./г. в марте). Это повышение полностью соответствует динамике недельных данных и является, на наш взгляд, очень умеренным. Заметная часть ускорения, по нашему мнению, обусловлена сохранением повышенного спроса на товары первой необходимости. Итоговый эффект переноса курса рубля на инфляцию оказался очень небольшим. Так, при обычных значениях переноса в +1 п.п. к инфляции от 10% м./м. ослабления курса рубля (в предыдущем месяце) в апреле инфляция должна была бы подскочить на ~1,5 п.п. (т.к. в марте средний курс национальной валюты упал на 15% м./м.). Однако существенное ослабление экономической активности из-за карантина практически свело на нет этот эффект, и, по нашим оценкам, его итоговое значение в апреле оказалось в пределах 0,3-0,4 п.п.
При относительной стабильности курса рубля (до +/- 10% от текущих значений) инфляция сохранит лишь небольшой рост, и мы полагаем, что к концу года она вряд ли превысит ощутимо цель ЦБ (наш прогноз – 4,5% г./г.). Существенное ухудшение потребительского спроса (мы ожидаем падения расходов на конечное потребление на ~6% в реальном выражении по итогам этого года) продолжит оставаться существенным фактором, удерживающим ритейлеров от повышения цен (даже после снятия ограничительных мер). Сохранение низкой инфляции – один из факторов для продолжения смягчения политики ЦБ в этом году.
Третий пакет поддержки: выплаты населению и налоговые каникулы
Вчера В. Путин вместе с отменой режима нерабочих дней анонсировал третий пакет мер поддержки экономики, в который включена помощь населению и компаниям. Так, МСП, пострадавшим от ограничительных мер, спишут все налоги (кроме НДС) за 2 кв. 2020 г. и дадут возможность брать льготные кредиты под 2% на выплату зарплаты из расчета в 1 МРОТ на работника в целях сохранения занятости. В свою очередь, для семей с детьми с 1 июня будут введены единовременные выплаты по 10 тыс. руб. на каждого ребенка, а для неработающих родителей будет увеличено пособие по уходу за ребенком (до 6,7 тыс. руб./мес.). Итоговая стоимость мер оценена в 800 млрд руб., при этом основную долю (судя по комментариям чиновников в СМИ) займут расходы на программу по льготному кредитованию (~300 млрд руб.), налоговые каникулы (~200 млрд руб.) и выплаты семьям (~250 млрд руб.). Хотя бизнес просил больше прямой поддержки и каникулы по НДС, а население, возможно, нуждалось бы в более существенных суммах трансфертов, на наш взгляд, позитивно, что власти решились на подобные меры.
Пока нет точной информации о том, какие конкретно компании смогут воспользоваться налоговыми каникулами. Сумма в 200 млрд руб., хотя и выглядит заметной, на наш взгляд, все же недостаточна для того, чтобы все пострадавшие предприятия могли рассчитывать на эти каникулы. Так, одни только пользователи специальных налоговых режимов (УСН, ЕНВД, ПСН, ЕСХН – все они освобождены от уплаты НДС, НДФЛ и прочих налогов, кроме страховых взносов) за 2 квартал этого года должны были бы выплатить ~120-150 млрд руб. (если бы экономика не просела, они бы выплатили 200-250 млрд руб.). Кроме того, с учетом, что МСП обеспечивают заметную занятость населения, начисленные платежи по страховым взносам также существенны, даже после недавнего двукратного снижения тарифа с 30 до 15% (мы полагаем, что за квартал они бы превысили 100 млрд руб.). А есть еще МСП, не подходящие под критерии спецрежимов ФНС, которые платят все налоги (НДС и пр.) в полном объеме. В итоге, по нашим оценкам, одним только предприятиям МСП (по критериям ФНС) за квартал было бы начислено свыше 200 млрд руб., и это без учета МСП, не входящих в реестр, и чуть более крупных предприятий, также пострадавших от ограничительных мер, но не являющихся МСП. Впрочем, позитивно, что хотя бы большая часть компаний из реестра МСП может рассчитывать на налоговые каникулы.
Выплаты семьям, вероятно, также окажут определенный положительный эффект: анонсированная сумма (10 тыс. руб.) это приблизительно треть среднемесячной зарплаты по стране (с учетом «серых» зарплат). Однако итоговые расходы на эти цели (~250 млрд руб.) вряд ли смогут оказать значительное влияние на потребительский спрос: по опыту прошлых лет, на динамике потребительских расходов становятся заметны лишь более крупные суммы – не менее 500 млрд руб./мес. (как например, в ситуации с предвыборным повышением зарплат бюджетникам в начале 2018 г.).
Указанный пакет мер почти полностью (за исключением госгарантий на кредиты МСП) войдет в состав расходов Федерального бюджета (налоговые каникулы предоставляются по региональным налогам, а потому выразятся в увеличении трансферта бюджетам субъектов из федерального центра). Соответственно, средства на него будут выделены в рамках финансирования дефицита Федерального бюджета (т.е. за счет ФНБ и ОФЗ).
Вчера В. Путин вместе с отменой режима нерабочих дней анонсировал третий пакет мер поддержки экономики, в который включена помощь населению и компаниям. Так, МСП, пострадавшим от ограничительных мер, спишут все налоги (кроме НДС) за 2 кв. 2020 г. и дадут возможность брать льготные кредиты под 2% на выплату зарплаты из расчета в 1 МРОТ на работника в целях сохранения занятости. В свою очередь, для семей с детьми с 1 июня будут введены единовременные выплаты по 10 тыс. руб. на каждого ребенка, а для неработающих родителей будет увеличено пособие по уходу за ребенком (до 6,7 тыс. руб./мес.). Итоговая стоимость мер оценена в 800 млрд руб., при этом основную долю (судя по комментариям чиновников в СМИ) займут расходы на программу по льготному кредитованию (~300 млрд руб.), налоговые каникулы (~200 млрд руб.) и выплаты семьям (~250 млрд руб.). Хотя бизнес просил больше прямой поддержки и каникулы по НДС, а население, возможно, нуждалось бы в более существенных суммах трансфертов, на наш взгляд, позитивно, что власти решились на подобные меры.
Пока нет точной информации о том, какие конкретно компании смогут воспользоваться налоговыми каникулами. Сумма в 200 млрд руб., хотя и выглядит заметной, на наш взгляд, все же недостаточна для того, чтобы все пострадавшие предприятия могли рассчитывать на эти каникулы. Так, одни только пользователи специальных налоговых режимов (УСН, ЕНВД, ПСН, ЕСХН – все они освобождены от уплаты НДС, НДФЛ и прочих налогов, кроме страховых взносов) за 2 квартал этого года должны были бы выплатить ~120-150 млрд руб. (если бы экономика не просела, они бы выплатили 200-250 млрд руб.). Кроме того, с учетом, что МСП обеспечивают заметную занятость населения, начисленные платежи по страховым взносам также существенны, даже после недавнего двукратного снижения тарифа с 30 до 15% (мы полагаем, что за квартал они бы превысили 100 млрд руб.). А есть еще МСП, не подходящие под критерии спецрежимов ФНС, которые платят все налоги (НДС и пр.) в полном объеме. В итоге, по нашим оценкам, одним только предприятиям МСП (по критериям ФНС) за квартал было бы начислено свыше 200 млрд руб., и это без учета МСП, не входящих в реестр, и чуть более крупных предприятий, также пострадавших от ограничительных мер, но не являющихся МСП. Впрочем, позитивно, что хотя бы большая часть компаний из реестра МСП может рассчитывать на налоговые каникулы.
Выплаты семьям, вероятно, также окажут определенный положительный эффект: анонсированная сумма (10 тыс. руб.) это приблизительно треть среднемесячной зарплаты по стране (с учетом «серых» зарплат). Однако итоговые расходы на эти цели (~250 млрд руб.) вряд ли смогут оказать значительное влияние на потребительский спрос: по опыту прошлых лет, на динамике потребительских расходов становятся заметны лишь более крупные суммы – не менее 500 млрд руб./мес. (как например, в ситуации с предвыборным повышением зарплат бюджетникам в начале 2018 г.).
Указанный пакет мер почти полностью (за исключением госгарантий на кредиты МСП) войдет в состав расходов Федерального бюджета (налоговые каникулы предоставляются по региональным налогам, а потому выразятся в увеличении трансферта бюджетам субъектов из федерального центра). Соответственно, средства на него будут выделены в рамках финансирования дефицита Федерального бюджета (т.е. за счет ФНБ и ОФЗ).
Аукционы: ЦБ продолжает подстегивать спрос на ОФЗ
После двухнедельного перерыва (на прошлой неделе аукцион не был запланирован, хотя среда была рабочим днем) Минфин сегодня вновь предлагает классические бумаги (с фиксированной ставкой купона): 5,5-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,39%) и бумаги нового 15-летнего выпуска ОФЗ 26233 в объемах 134 млрд руб. и 450 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Ориентиром для ОФЗ 26233 является полностью размещенный 14-летний выпуск ОФЗ 25225 с YTM 6,13%.
Напомним, что на предыдущем аукционе спрос на ОФЗ составил 189 млрд руб. (из него 65% пришлось на короткие 3-летние бумаги), который позволил ведомству привлечь 133 млрд руб. (исходя из номинала). За две недели доходности вдоль кривой ОФЗ продолжили снижение, главным образом - в коротком и среднесрочном сегментах (на 25-35 б.п.), при этом почти вся кривая (все бумаги с погашением менее чем через 10 лет) ушла ниже YTM 6%, а короткие бумаги - ниже YTM 5%. Например, выпуски 25084 и 26232, размещавшиеся на предшествующем аукционе, сейчас котируются с доходностями на 50 б.п. и 30 б.п. ниже уровней отсечек, соответственно. Основным фактором ценового роста ОФЗ послужили высказывания главы ЦБ РФ о том, что на следующем заседании в июне будет рассмотрен вопрос о снижении ключевой ставки сразу на 100 б.п. (до 4,5%), а также готовность запустить годовое РЕПО (с плавающей ставкой, равной ключевой) уже в конце мая с отменой размещения новых КОБР.
Текущие доходности ОФЗ все еще предлагают заметную премию к ожидаемой ключевой ставке (учитывая риторику регулятора, к концу года она может оказаться в диапазоне 4 – 4,5% годовых), что будет способствовать спросу на бумаги со стороны локальных банков и на сегодняшнем аукционе. При этом наличие в перспективе длинных денег от ЦБ РФ снимает вопрос роста дефицита рублевой ликвидности в банковском секторе. Кроме того, банкам, которые все еще имеют избыток рублей и размещают их в КОБР (сейчас в них находится 1,5 трлн руб.), придется или положить рубли в депозит ЦБ РФ (но это не ВЛА), или покупать ОФЗ.
В сравнении с локальными госбумагами других GEM ОФЗ являются одними из самых дорогих как по уровню доходностей, так и по спредам к ключевой ставке. В таких условиях ценообразование госбумаг будет сильно привязано к уровню ожидаемой ключевой ставки (премия к ней 50-150 б.п. в зависимости от дюрации в отсутствие притока нерезидентов, скорее всего, не опустится). По нашему мнению, озвученные Президентом на этой неделе фискальные стимулы (~800 млрд руб.) могут вызвать некоторый инфляционный эффект, но не окажут влияния на курс монетарной политики ЦБ РФ.
После двухнедельного перерыва (на прошлой неделе аукцион не был запланирован, хотя среда была рабочим днем) Минфин сегодня вновь предлагает классические бумаги (с фиксированной ставкой купона): 5,5-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,39%) и бумаги нового 15-летнего выпуска ОФЗ 26233 в объемах 134 млрд руб. и 450 млрд руб., соответственно (остатки, доступные к размещению). Ориентиром для ОФЗ 26233 является полностью размещенный 14-летний выпуск ОФЗ 25225 с YTM 6,13%.
Напомним, что на предыдущем аукционе спрос на ОФЗ составил 189 млрд руб. (из него 65% пришлось на короткие 3-летние бумаги), который позволил ведомству привлечь 133 млрд руб. (исходя из номинала). За две недели доходности вдоль кривой ОФЗ продолжили снижение, главным образом - в коротком и среднесрочном сегментах (на 25-35 б.п.), при этом почти вся кривая (все бумаги с погашением менее чем через 10 лет) ушла ниже YTM 6%, а короткие бумаги - ниже YTM 5%. Например, выпуски 25084 и 26232, размещавшиеся на предшествующем аукционе, сейчас котируются с доходностями на 50 б.п. и 30 б.п. ниже уровней отсечек, соответственно. Основным фактором ценового роста ОФЗ послужили высказывания главы ЦБ РФ о том, что на следующем заседании в июне будет рассмотрен вопрос о снижении ключевой ставки сразу на 100 б.п. (до 4,5%), а также готовность запустить годовое РЕПО (с плавающей ставкой, равной ключевой) уже в конце мая с отменой размещения новых КОБР.
Текущие доходности ОФЗ все еще предлагают заметную премию к ожидаемой ключевой ставке (учитывая риторику регулятора, к концу года она может оказаться в диапазоне 4 – 4,5% годовых), что будет способствовать спросу на бумаги со стороны локальных банков и на сегодняшнем аукционе. При этом наличие в перспективе длинных денег от ЦБ РФ снимает вопрос роста дефицита рублевой ликвидности в банковском секторе. Кроме того, банкам, которые все еще имеют избыток рублей и размещают их в КОБР (сейчас в них находится 1,5 трлн руб.), придется или положить рубли в депозит ЦБ РФ (но это не ВЛА), или покупать ОФЗ.
В сравнении с локальными госбумагами других GEM ОФЗ являются одними из самых дорогих как по уровню доходностей, так и по спредам к ключевой ставке. В таких условиях ценообразование госбумаг будет сильно привязано к уровню ожидаемой ключевой ставки (премия к ней 50-150 б.п. в зависимости от дюрации в отсутствие притока нерезидентов, скорее всего, не опустится). По нашему мнению, озвученные Президентом на этой неделе фискальные стимулы (~800 млрд руб.) могут вызвать некоторый инфляционный эффект, но не окажут влияния на курс монетарной политики ЦБ РФ.
Аукционы ОФЗ: пока “все звезды сходятся” на рынке ОФЗ - большие покупки с низкими премиями
На вчерашних аукционах суммарный спрос на ОФЗ составил 202,2 млрд руб. (максимальный в этом году, сопоставим с 1П прошлого года, когда в ОФЗ активно заходили нерезиденты на уровне YTM 8%), из которого Минфин удовлетворил 128,1 млрд руб. По нашему мнению, поддержку спросу оказало высвобождение средств из КОБР (вчера их объем в обращении сократился на 408 млрд руб.). Однако для привлечения с рынка такого объема ведомству все же пришлось предоставить некоторую премию по доходности: по 5,5-летнему выпуску 26229 она составила 3 б.п. (отсечка прошла с YTM 5,42%, при этом котировки утром аукционного дня находились на уровне YTM 5,39%), а по новому 15-летнему выпуску 26233 премия составила 5 б.п. (отсечка прошла с YTM 6,18%, близкий по дюрации выпуск 26225 котировался с YTM 6,13%).
Такие премии являются весьма скромными в сравнении с реализованным объемом и нависающим огромным предложением бумаг, что свидетельствует о наличии среди участников рынка понимания существенного потенциала для снижения ключевой ставки (до 4-4,5%, если исходить из риторики ЦБ, который уже в июне может произвести снижение на 1 п.п.). Если предположить, что к концу года ставка опустится до 4%, то потенциал для снижения доходностей ОФЗ составляет 25-50 б.п.
Вероятно, что этот потенциал будет реализован уже к концу июня, вслед за чем может последовать снижение спекулятивного спроса на ОФЗ, что транслируется в рост премий на аукционах. При этом покупка новых бумаг будет осуществляться главным образом за счет привлечения РЕПО от ЦБ (годовое под плавающую ставку), что будет определять ценообразование ОФЗ по формуле ключевая ставка + премия (по нашему мнению, премия 100-150 б.п. по длинным ОФЗ является справедливой).
На вчерашних аукционах суммарный спрос на ОФЗ составил 202,2 млрд руб. (максимальный в этом году, сопоставим с 1П прошлого года, когда в ОФЗ активно заходили нерезиденты на уровне YTM 8%), из которого Минфин удовлетворил 128,1 млрд руб. По нашему мнению, поддержку спросу оказало высвобождение средств из КОБР (вчера их объем в обращении сократился на 408 млрд руб.). Однако для привлечения с рынка такого объема ведомству все же пришлось предоставить некоторую премию по доходности: по 5,5-летнему выпуску 26229 она составила 3 б.п. (отсечка прошла с YTM 5,42%, при этом котировки утром аукционного дня находились на уровне YTM 5,39%), а по новому 15-летнему выпуску 26233 премия составила 5 б.п. (отсечка прошла с YTM 6,18%, близкий по дюрации выпуск 26225 котировался с YTM 6,13%).
Такие премии являются весьма скромными в сравнении с реализованным объемом и нависающим огромным предложением бумаг, что свидетельствует о наличии среди участников рынка понимания существенного потенциала для снижения ключевой ставки (до 4-4,5%, если исходить из риторики ЦБ, который уже в июне может произвести снижение на 1 п.п.). Если предположить, что к концу года ставка опустится до 4%, то потенциал для снижения доходностей ОФЗ составляет 25-50 б.п.
Вероятно, что этот потенциал будет реализован уже к концу июня, вслед за чем может последовать снижение спекулятивного спроса на ОФЗ, что транслируется в рост премий на аукционах. При этом покупка новых бумаг будет осуществляться главным образом за счет привлечения РЕПО от ЦБ (годовое под плавающую ставку), что будет определять ценообразование ОФЗ по формуле ключевая ставка + премия (по нашему мнению, премия 100-150 б.п. по длинным ОФЗ является справедливой).
Рынок ОФЗ: нерезиденты и покупают, и не покупают
В условиях низких цен на нефть и невысоких доходностей рублевых госбумаг в сравнении с другими GEM рассчитывать на большой спрос нерезидентов не приходится. Однако, согласно данным ЦБ, нерезиденты в апреле купили ОФЗ на 128,4 млрд руб., что выглядит странным вместе с другими данными регулятора, согласно которым нерезиденты купили валюту на локальном рынке на 108,9 млрд руб. Получается так, что или нерезиденты покупали ОФЗ без продажи валюты, или есть два класса нерезидентов, занимающих противоположные позиции (но тех, которые против рубля, заметно больше). И первый, и второй варианты в целом не вписываются в обычное поведение типичных нерезидентов. В этой связи стоит отметить, что резиденты, покупающие госбумаги со своих офшорных структур, также отражаются в статистике как нерезиденты.
В условиях низких цен на нефть и невысоких доходностей рублевых госбумаг в сравнении с другими GEM рассчитывать на большой спрос нерезидентов не приходится. Однако, согласно данным ЦБ, нерезиденты в апреле купили ОФЗ на 128,4 млрд руб., что выглядит странным вместе с другими данными регулятора, согласно которым нерезиденты купили валюту на локальном рынке на 108,9 млрд руб. Получается так, что или нерезиденты покупали ОФЗ без продажи валюты, или есть два класса нерезидентов, занимающих противоположные позиции (но тех, которые против рубля, заметно больше). И первый, и второй варианты в целом не вписываются в обычное поведение типичных нерезидентов. В этой связи стоит отметить, что резиденты, покупающие госбумаги со своих офшорных структур, также отражаются в статистике как нерезиденты.