Инвестиционный импорт: два шага вперед, шаг назад
Вчера ФТС опубликовал динамику импорта из стран дальнего зарубежья за август. Хотя в последний месяц лета импорт немного улучшил свою динамику м./м. (с исключением сезонности - -1,9% против -3,4% в июле), годовые цифры пока остаются практически без изменений (-11,2% г./г. против -12,2% г./г. в июле). В стоимостном выражении за 8М импорт из стран дальнего зарубежья составил 127 млрд долл. (16,7 млрд долл. в августе 2020 г.).
Негативным моментом стала просадка инвестиционного импорта в августе – после 3 месяцев роста он снизился на 6,3% в долларовом выражении. Это нивелировало около 40% восстановительного роста последних трех месяцев. В других сегментах (химия, текстиль, продовольствие) в целом наблюдается нейтрально-позитивная динамика. Больше всех после кризиса вырос экспорт химической продукции, главным образом, из-за фармацевтики.
При этом вряд ли стоит говорить о формировании негативной тенденции в инвестиционном импорте: его динамика достаточно волатильна (в том числе по причине единовременных закупок дорогостоящего оборудования). В ближайшие месяцы инвестиционный спрос должны поддержать частичная разморозка инвестиционных расходов крупных компаний и фокус бюджетных расходов на инфраструктуру. Это, безусловно, найдет отражение в росте импорта: зависимость внутренних капиталовложений от зарубежного оборудования и комплектующих очень высока.
Вчера ФТС опубликовал динамику импорта из стран дальнего зарубежья за август. Хотя в последний месяц лета импорт немного улучшил свою динамику м./м. (с исключением сезонности - -1,9% против -3,4% в июле), годовые цифры пока остаются практически без изменений (-11,2% г./г. против -12,2% г./г. в июле). В стоимостном выражении за 8М импорт из стран дальнего зарубежья составил 127 млрд долл. (16,7 млрд долл. в августе 2020 г.).
Негативным моментом стала просадка инвестиционного импорта в августе – после 3 месяцев роста он снизился на 6,3% в долларовом выражении. Это нивелировало около 40% восстановительного роста последних трех месяцев. В других сегментах (химия, текстиль, продовольствие) в целом наблюдается нейтрально-позитивная динамика. Больше всех после кризиса вырос экспорт химической продукции, главным образом, из-за фармацевтики.
При этом вряд ли стоит говорить о формировании негативной тенденции в инвестиционном импорте: его динамика достаточно волатильна (в том числе по причине единовременных закупок дорогостоящего оборудования). В ближайшие месяцы инвестиционный спрос должны поддержать частичная разморозка инвестиционных расходов крупных компаний и фокус бюджетных расходов на инфраструктуру. Это, безусловно, найдет отражение в росте импорта: зависимость внутренних капиталовложений от зарубежного оборудования и комплектующих очень высока.
Аукционы ОФЗ: смещение в плавающие бумаги – расчет на локальный спрос
Минфин рассчитывает на появление крупных покупателей. Несмотря на существенно ухудшившуюся за прошедшую неделю конъюнктуру локального рынка, Минфин решил не отменять аукционы (что может свидетельствовать о высокой потребности финансирования бюджетного дефицита), а предложить лишь бумаги с плавающим купоном: новый 10-летний выпуск 29013 в объеме 450 млрд руб., а также 3,5-летний выпуск 24021 в доступном к размещению остатке 46,8 млрд руб. По-видимому, как и на предшествующем аукционном дне (когда продажа большей части ОФЗ с плавающим купоном в объеме 188 млрд руб. была обеспечена удовлетворением нескольких гигантских заявок, выставленных без премии ко вторичному рынку), Минфин рассчитывает на появление крупных покупателей (которыми, скорее всего, являются крупные госбанки).
Предложение бумаг должно транслироваться в более высокие премии. Выпуск 24012 на вторичном рынке котируется на уровне 98,74% от номинала, что соответствует премии всего 36 б.п. к RUONIA. Мы считаем, что для конкуренции с КОБР и депозитами ЦБ РФ эта премия должна быть не ниже 50 б.п., что соответствует цене 98,25% от номинала. Предполагая такую же премию для нового выпуска, его цена должна составлять не выше 95% от номинала. Помимо навеса новых плавающих бумаг (Минфину в августе, впервые с 2017 г., пришлось взять деньги из ФНБ для финансирования дефицита) в пользу увеличения премии по доходности свидетельствует и отсутствие притока средств клиентов на депозиты в банковский сектор (в июле по сальдо кредитно-депозитных операций был отток рублевой ликвидности в размере ~700 млрд руб.).
Доходности классических ОФЗ еще не в полной мере учитывают возросшие риски. На рынке классических бумаг падение цен на нефть (на 10% до 36 долл./барр. Brent) и возросшая вероятность реализации геополитических рисков транслировались в заметную коррекцию: кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх всего на 10-21 б.п. (10-летние по дюрации бумаги ушли выше YTM 6,4%, а доходность выпуска 26228, доразмещенного на прошлой неделе с YTM 6,1%, поднялась до YTM 6,24%). Нерезиденты продолжают или занимать выжидательные позиции, или продают (о чем свидетельствует снижение их доли на 39 б.п. до 28,52%, по данным НРД). По нашему мнению, текущая премия ОФЗ к долгам Мексики и Индии (в размере всего 20 б.п. по 10-летним бумагам) является недостаточной компенсацией за возросшие страновые риски (вследствие падения цен на нефть) и геополитические риски. По нашим оценкам, указанные факторы формируют потенциал для дальнейшего ослабления рубля, что делает непривлекательными инвестиции в рублевые активы.
Минфин рассчитывает на появление крупных покупателей. Несмотря на существенно ухудшившуюся за прошедшую неделю конъюнктуру локального рынка, Минфин решил не отменять аукционы (что может свидетельствовать о высокой потребности финансирования бюджетного дефицита), а предложить лишь бумаги с плавающим купоном: новый 10-летний выпуск 29013 в объеме 450 млрд руб., а также 3,5-летний выпуск 24021 в доступном к размещению остатке 46,8 млрд руб. По-видимому, как и на предшествующем аукционном дне (когда продажа большей части ОФЗ с плавающим купоном в объеме 188 млрд руб. была обеспечена удовлетворением нескольких гигантских заявок, выставленных без премии ко вторичному рынку), Минфин рассчитывает на появление крупных покупателей (которыми, скорее всего, являются крупные госбанки).
Предложение бумаг должно транслироваться в более высокие премии. Выпуск 24012 на вторичном рынке котируется на уровне 98,74% от номинала, что соответствует премии всего 36 б.п. к RUONIA. Мы считаем, что для конкуренции с КОБР и депозитами ЦБ РФ эта премия должна быть не ниже 50 б.п., что соответствует цене 98,25% от номинала. Предполагая такую же премию для нового выпуска, его цена должна составлять не выше 95% от номинала. Помимо навеса новых плавающих бумаг (Минфину в августе, впервые с 2017 г., пришлось взять деньги из ФНБ для финансирования дефицита) в пользу увеличения премии по доходности свидетельствует и отсутствие притока средств клиентов на депозиты в банковский сектор (в июле по сальдо кредитно-депозитных операций был отток рублевой ликвидности в размере ~700 млрд руб.).
Доходности классических ОФЗ еще не в полной мере учитывают возросшие риски. На рынке классических бумаг падение цен на нефть (на 10% до 36 долл./барр. Brent) и возросшая вероятность реализации геополитических рисков транслировались в заметную коррекцию: кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх всего на 10-21 б.п. (10-летние по дюрации бумаги ушли выше YTM 6,4%, а доходность выпуска 26228, доразмещенного на прошлой неделе с YTM 6,1%, поднялась до YTM 6,24%). Нерезиденты продолжают или занимать выжидательные позиции, или продают (о чем свидетельствует снижение их доли на 39 б.п. до 28,52%, по данным НРД). По нашему мнению, текущая премия ОФЗ к долгам Мексики и Индии (в размере всего 20 б.п. по 10-летним бумагам) является недостаточной компенсацией за возросшие страновые риски (вследствие падения цен на нефть) и геополитические риски. По нашим оценкам, указанные факторы формируют потенциал для дальнейшего ослабления рубля, что делает непривлекательными инвестиции в рублевые активы.
Аукционы: успех вновь обеспечили крупные локальные покупатели
Даже продажа дебютных бумаг не потребовала премии. По итогам вчерашнего аукционного дня Минфину удалось привлечь на локальном рынке большой объем средств (158,5 млрд руб. по номинальной стоимости размещенных ОФЗ). Весь остаток бумаг выпуска 24021 был размещен полностью (46,8 млрд руб.) по цене отсечения 98,54% от номинала (это минимальная цена за весь срок обращения бумаги за исключением одного дневного выброса цен в марте), которая предполагает очень небольшой дисконт 20 б.п. к ценам последних сделок до аукциона. Также инвесторы не стали запрашивать заметную премию ко вторичному рынку (в терминах доходности) по дебютному 10-летнему выпуску 29013: отсечка на уровне 96,25% от номинала (соответствует очень скромной премии 37,5 б.п. к RUONIA) позволила удовлетворить заявки на сумму 111,7 млрд руб. Размещение такого большого объема бумаг с минимальными ценовыми дисконтами (даже по дебютному выпуску) ко вторичному рынку было обеспечено, по нашему мнению, участием крупных локальных инвесторов (либо госбанки, либо финансируемые ими аффилированные финансовые организации), о чем свидетельствует наличие больших заявок на покупку (более 10 млрд руб.) в списке удовлетворенных.
Изменение риторики ЦБ РФ – еще один фактор не в пользу классических ОФЗ. Произошедшее укрепление рубля (пока больше похожее на временный отскок) пока слабо транслируется в рынок классических ОФЗ – доходности остаются вблизи локальных максимумов. Помимо геополитических рисков (сохраняется санкционная риторика со стороны ЕС и США из-за ситуации с А. Навальным), не в пользу снижения доходностей выступают высказывания представителей ЦБ РФ. В частности, у главы ЦБ РФ появились сомнения в реализации оставшегося пространства для снижения ключевой ставки (“есть пространство для снижения ключевой ставки, но надо думать, использовать ли его и когда”). Другой представитель регулятора заявил о том, что наблюдается “увеличение издержек в производственных цепочках, могут возникнуть проинфляционные риски раньше”. Стоит отметить, что раньше (до ситуации с А. Навальным и событий в Белоруссии) таких высказываний, свидетельствующих, по сути, о завершившемся цикле снижения ключевой ставки, не было. По нашему мнению, основными факторами, препятствующими дальнейшему снижению ключевой ставки, являются высокий вывоз капитала частным сектором, а также сокращение (с января по июль в этом году в сравнении с аналогичным периодом прошлого года) притока средств на рублевые депозиты. Произошедшее с начала этого года ослабление рубля не компенсируется дифференциалом рублевых доходностей к долларовым (с аналогичным уровнем кредитного и рыночного риска).
Даже продажа дебютных бумаг не потребовала премии. По итогам вчерашнего аукционного дня Минфину удалось привлечь на локальном рынке большой объем средств (158,5 млрд руб. по номинальной стоимости размещенных ОФЗ). Весь остаток бумаг выпуска 24021 был размещен полностью (46,8 млрд руб.) по цене отсечения 98,54% от номинала (это минимальная цена за весь срок обращения бумаги за исключением одного дневного выброса цен в марте), которая предполагает очень небольшой дисконт 20 б.п. к ценам последних сделок до аукциона. Также инвесторы не стали запрашивать заметную премию ко вторичному рынку (в терминах доходности) по дебютному 10-летнему выпуску 29013: отсечка на уровне 96,25% от номинала (соответствует очень скромной премии 37,5 б.п. к RUONIA) позволила удовлетворить заявки на сумму 111,7 млрд руб. Размещение такого большого объема бумаг с минимальными ценовыми дисконтами (даже по дебютному выпуску) ко вторичному рынку было обеспечено, по нашему мнению, участием крупных локальных инвесторов (либо госбанки, либо финансируемые ими аффилированные финансовые организации), о чем свидетельствует наличие больших заявок на покупку (более 10 млрд руб.) в списке удовлетворенных.
Изменение риторики ЦБ РФ – еще один фактор не в пользу классических ОФЗ. Произошедшее укрепление рубля (пока больше похожее на временный отскок) пока слабо транслируется в рынок классических ОФЗ – доходности остаются вблизи локальных максимумов. Помимо геополитических рисков (сохраняется санкционная риторика со стороны ЕС и США из-за ситуации с А. Навальным), не в пользу снижения доходностей выступают высказывания представителей ЦБ РФ. В частности, у главы ЦБ РФ появились сомнения в реализации оставшегося пространства для снижения ключевой ставки (“есть пространство для снижения ключевой ставки, но надо думать, использовать ли его и когда”). Другой представитель регулятора заявил о том, что наблюдается “увеличение издержек в производственных цепочках, могут возникнуть проинфляционные риски раньше”. Стоит отметить, что раньше (до ситуации с А. Навальным и событий в Белоруссии) таких высказываний, свидетельствующих, по сути, о завершившемся цикле снижения ключевой ставки, не было. По нашему мнению, основными факторами, препятствующими дальнейшему снижению ключевой ставки, являются высокий вывоз капитала частным сектором, а также сокращение (с января по июль в этом году в сравнении с аналогичным периодом прошлого года) притока средств на рублевые депозиты. Произошедшее с начала этого года ослабление рубля не компенсируется дифференциалом рублевых доходностей к долларовым (с аналогичным уровнем кредитного и рыночного риска).
Росстат нашел больше позитива в динамике ВВП за 2 кв.
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2 кв. 2020 г., улучшив ее до -8% г./г. (предварительная составляла -8,5% г./г.).
В числе отраслей, которые смогли показать рост (на фоне обвала основной части экономики) – госуправление (это одна из нескольких отраслей бюджетного сектора экономики, другие – например, здравоохранение и образование просели, из-за чего общий вклад госсектора оказался негативным – см. график), финансовая и страховая деятельность и сельское хозяйство.
Госуправление – ключевая отрасль, отражающая ситуацию с госрасходами, и ее рост выглядит логичным в условиях их заметного увеличения в этом году. Не удивительны и результаты сельского хозяйства, хороший урожай и рост экспорта подтверждает это. Положительную динамику в сегменте финансовой и страховой деятельности (фактически, добавленная стоимость, создаваемая банковской системой) объяснить сложнее (особенно на фоне заметного падения прибыли банков в кризис, а также реализации существенной волны рисков в страховом сегменте). Впрочем, бухгалтерская прибыль и изменение добавленной стоимости – вещи разные, возможно, вклад финансового сектора в большей степени произошел за счет роста кредитного риска (иными словами – значительная часть вклада финансового сектора в ВВП зависит от того, насколько ставки по кредитам отличаются от ключевой ставки, чем выше эта разница, тем «дороже» услуги финансового посредничества и тем выше «польза» банковского сектора для ВВП).
В числе лидеров падения – торговля и добыча полезных ископаемых, что выглядит достаточно очевидным. Напомним, что сокращение добычи нефти по ОПЕК+ оказалось беспрецедентно большим, равно как и падение сегмента оптовой и розничной торговли (потребительские расходы просели почти на 20% г./г.). Заметным негативным фактором выступило и падение чистых налогов (вклад отраслей считается без учета налогов, а налоги совокупно включаются одной общей позицией в ВВП), что также выглядит логично в условиях образовавшегося бюджетного дефицита.
В целом падение экономики лишь на 8% в условиях столь масштабных шоков (беспрецедентный обвал цен на нефть и ее добычи, самоизоляция) – очень хороший результат (еще недавно консенсус-прогноз аналитиков предрекал падение экономики более чем на 10% во 2 кв., а ЦБ лишь осторожно говорил, что просадка может составить менее 10%). Текущая динамика экономики вполне может привести к годовому результату в -3,5% г./г. Кстати говоря, вчера А. Силуанов заявил, что ждет падения ВВП в этом году менее 4% г./г. Единственным существенным риском для такого исхода может послужить эффект второй волны COVID-19 с повторением в более мягкой форме событий апреля этого года. Однакo в нашем базовом сценарии вероятность этого небольшая, и, скорее всего, в оставшуюся часть года мы сможем наблюдать рост кв./кв.
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2 кв. 2020 г., улучшив ее до -8% г./г. (предварительная составляла -8,5% г./г.).
В числе отраслей, которые смогли показать рост (на фоне обвала основной части экономики) – госуправление (это одна из нескольких отраслей бюджетного сектора экономики, другие – например, здравоохранение и образование просели, из-за чего общий вклад госсектора оказался негативным – см. график), финансовая и страховая деятельность и сельское хозяйство.
Госуправление – ключевая отрасль, отражающая ситуацию с госрасходами, и ее рост выглядит логичным в условиях их заметного увеличения в этом году. Не удивительны и результаты сельского хозяйства, хороший урожай и рост экспорта подтверждает это. Положительную динамику в сегменте финансовой и страховой деятельности (фактически, добавленная стоимость, создаваемая банковской системой) объяснить сложнее (особенно на фоне заметного падения прибыли банков в кризис, а также реализации существенной волны рисков в страховом сегменте). Впрочем, бухгалтерская прибыль и изменение добавленной стоимости – вещи разные, возможно, вклад финансового сектора в большей степени произошел за счет роста кредитного риска (иными словами – значительная часть вклада финансового сектора в ВВП зависит от того, насколько ставки по кредитам отличаются от ключевой ставки, чем выше эта разница, тем «дороже» услуги финансового посредничества и тем выше «польза» банковского сектора для ВВП).
В числе лидеров падения – торговля и добыча полезных ископаемых, что выглядит достаточно очевидным. Напомним, что сокращение добычи нефти по ОПЕК+ оказалось беспрецедентно большим, равно как и падение сегмента оптовой и розничной торговли (потребительские расходы просели почти на 20% г./г.). Заметным негативным фактором выступило и падение чистых налогов (вклад отраслей считается без учета налогов, а налоги совокупно включаются одной общей позицией в ВВП), что также выглядит логично в условиях образовавшегося бюджетного дефицита.
В целом падение экономики лишь на 8% в условиях столь масштабных шоков (беспрецедентный обвал цен на нефть и ее добычи, самоизоляция) – очень хороший результат (еще недавно консенсус-прогноз аналитиков предрекал падение экономики более чем на 10% во 2 кв., а ЦБ лишь осторожно говорил, что просадка может составить менее 10%). Текущая динамика экономики вполне может привести к годовому результату в -3,5% г./г. Кстати говоря, вчера А. Силуанов заявил, что ждет падения ВВП в этом году менее 4% г./г. Единственным существенным риском для такого исхода может послужить эффект второй волны COVID-19 с повторением в более мягкой форме событий апреля этого года. Однакo в нашем базовом сценарии вероятность этого небольшая, и, скорее всего, в оставшуюся часть года мы сможем наблюдать рост кв./кв.
Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет
(1)
Исходя из опубликованных ЦБ РФ предварительных оценок выборочных показателей платежного баланса, сальдо счета текущих операций в августе оказалось отрицательным (-1,3 млрд долл. против +2,3 млрд долл. в июле в предположении, что ЦБ РФ не скорректировал свои оценки за предыдущие месяцы). Таким образом, за первые два месяца 3 кв. профицит текущего счета составил всего 1 млрд долл. (это близко к значению +0,6 млрд долл. за весь 2 кв.), что соответствует расчетам нашей модели платежного баланса. По нашим оценкам, сокращение сальдо вызвано выплатой дивидендов, а также товарным импортом, который просел существенно слабее, чем экспорт.
В июле импорт вернулся к падению г./г. Исходя из данных ФТС (опубликованы по июль включительно), в этом году введенные ограничительные меры оказали заметную поддержку сальдо счета текущих операций (и, как следствие, курсу рубля) лишь в апреле (когда товарный импорт в денежном выражении просел на 20% г./г.), в последующие месяцы также было снижение, но существенно меньшими темпами (см. график 2). Интерес представляет июль – спад товарного импорта усилился (в сравнении с июнем) до 10% г./г. в отсутствие жестких ограничений (это свидетельствует о подавленной экономической активности, отложенный спрос проявился лишь июне).
Экспорт обвалился сильнее импорта, но могло быть хуже… Однако несмотря на низкую экономическую активность и ослабление рубля, падение импорта выглядит очень незначительным в сравнении с экспортом, который с марта этого года на 20-35% ниже г./г. (следствие не только падения цен, но и объемов в нефтегазовом и некоторых других сегментах). При этом, как видно на графике 1, снижение экспорта было бы еще более значительным, если бы не динамика прочих экспортных товаров (которые не расшифровываются ФТС при публикации данных, и к ним не относятся товары нефтегазового сектора, металлургии (черная, цветная) и горной промышленности (ЖРС, уголь), машины и оборудование, лес и лесоматериалы).
… если бы не золото. Вклад этой компоненты в общий экспорт значителен – 26%, или 6,4 млрд долл. в июле, что больше, чем сейчас образуется от экспорта сырой нефти (в июле 2019 г. выручка от экспорта сырой нефти в два раза превышала эту компоненту). В отличие от всего экспорта она все месяцы этого года демонстрирует заметный рост г./г. (от 10% до 30%). Мы полагаем, что основным фактором этого роста является золото, экспорт которого в физическом выражении увеличился в 4 раза г./г., а в долларовом, по нашим оценкам - в 5 раз (до 1,5 млрд долл. в месяц, что близко к выручке, образующейся за счет экспорта газа - 2,22 млрд долл.). Этим объясняется нетипичное (даже с учетом обвала цен на углеводороды) повышение доли ненефтегазового экспорта до 60% (максимум) в апреле-июле этого года.
(1)
Исходя из опубликованных ЦБ РФ предварительных оценок выборочных показателей платежного баланса, сальдо счета текущих операций в августе оказалось отрицательным (-1,3 млрд долл. против +2,3 млрд долл. в июле в предположении, что ЦБ РФ не скорректировал свои оценки за предыдущие месяцы). Таким образом, за первые два месяца 3 кв. профицит текущего счета составил всего 1 млрд долл. (это близко к значению +0,6 млрд долл. за весь 2 кв.), что соответствует расчетам нашей модели платежного баланса. По нашим оценкам, сокращение сальдо вызвано выплатой дивидендов, а также товарным импортом, который просел существенно слабее, чем экспорт.
В июле импорт вернулся к падению г./г. Исходя из данных ФТС (опубликованы по июль включительно), в этом году введенные ограничительные меры оказали заметную поддержку сальдо счета текущих операций (и, как следствие, курсу рубля) лишь в апреле (когда товарный импорт в денежном выражении просел на 20% г./г.), в последующие месяцы также было снижение, но существенно меньшими темпами (см. график 2). Интерес представляет июль – спад товарного импорта усилился (в сравнении с июнем) до 10% г./г. в отсутствие жестких ограничений (это свидетельствует о подавленной экономической активности, отложенный спрос проявился лишь июне).
Экспорт обвалился сильнее импорта, но могло быть хуже… Однако несмотря на низкую экономическую активность и ослабление рубля, падение импорта выглядит очень незначительным в сравнении с экспортом, который с марта этого года на 20-35% ниже г./г. (следствие не только падения цен, но и объемов в нефтегазовом и некоторых других сегментах). При этом, как видно на графике 1, снижение экспорта было бы еще более значительным, если бы не динамика прочих экспортных товаров (которые не расшифровываются ФТС при публикации данных, и к ним не относятся товары нефтегазового сектора, металлургии (черная, цветная) и горной промышленности (ЖРС, уголь), машины и оборудование, лес и лесоматериалы).
… если бы не золото. Вклад этой компоненты в общий экспорт значителен – 26%, или 6,4 млрд долл. в июле, что больше, чем сейчас образуется от экспорта сырой нефти (в июле 2019 г. выручка от экспорта сырой нефти в два раза превышала эту компоненту). В отличие от всего экспорта она все месяцы этого года демонстрирует заметный рост г./г. (от 10% до 30%). Мы полагаем, что основным фактором этого роста является золото, экспорт которого в физическом выражении увеличился в 4 раза г./г., а в долларовом, по нашим оценкам - в 5 раз (до 1,5 млрд долл. в месяц, что близко к выручке, образующейся за счет экспорта газа - 2,22 млрд долл.). Этим объясняется нетипичное (даже с учетом обвала цен на углеводороды) повышение доли ненефтегазового экспорта до 60% (максимум) в апреле-июле этого года.
Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет
(2)
Отток капитала неожиданно исчез в августе. В опубликованных данных ЦБ интерес представляет оценка сальдо финансовых операций частного сектора (=вывоз капитала): в августе оно оказалось -0,1 млрд долл. (против +6 млрд долл. в июле). Поскольку в августе не наблюдалось факторов, играющих в пользу такого значительного изменения (отток сменился притоком капитала), мы не исключаем, что ЦБ РФ все-таки пересмотрел данные за июль (в сторону уменьшения сальдо счета текущих операций до отрицательного значения). С начала года (с января по август) вывоз капитала составил 34,8 млрд долл., что на 74% выше, чем за аналогичный период прошлого года (мы считаем, что этому способствовало, в том числе, снижение доходностей рублевых активов, а также либерализация валютного законодательства, произошедшая в апреле).
Наличие “хвостовых” рисков не позволяет считать курс рубля равновесным. Сопоставляя долларовые и рублевые цены нефти (скорректированные на инфляцию), мы считаем, что курс рубля (74,9 руб./долл.) сейчас справедливо отражает цены на нефть (40 долл./барр. Brent). То есть, если бы не наличие риска введения жестких санкций против РФ, курс рубля мы бы считали равновесным (хотя учитывая, что в 1П он был ниже равновесия, во 2П он должен быть выше на ~2 руб./долл.). По нашим оценкам, участники рынка предполагают все еще низкую вероятность введения жестких санкций (как, например, запрет на расчеты в долларах и евро крупным госбанкам РФ и/или запрет на покупку нового госдолга РФ). Однако, если это произойдет, влияние на локальный рынок будет значительным (близким к ситуации в 2014-15 гг.). В таком негативном сценарии отток капитала может возрасти на 60-100 млрд долл., что, по нашим расчетам, должно транслироваться в ослабление рубля на 10-15 руб. (к текущему уровню) при прочих равных. Также произойдет и заметный сдвиг вверх кривой доходностей ОФЗ, которые сейчас не содержат большую премию за геополитические риски. Кроме того, есть риски дальнейшего снижения цен на нефть.
(2)
Отток капитала неожиданно исчез в августе. В опубликованных данных ЦБ интерес представляет оценка сальдо финансовых операций частного сектора (=вывоз капитала): в августе оно оказалось -0,1 млрд долл. (против +6 млрд долл. в июле). Поскольку в августе не наблюдалось факторов, играющих в пользу такого значительного изменения (отток сменился притоком капитала), мы не исключаем, что ЦБ РФ все-таки пересмотрел данные за июль (в сторону уменьшения сальдо счета текущих операций до отрицательного значения). С начала года (с января по август) вывоз капитала составил 34,8 млрд долл., что на 74% выше, чем за аналогичный период прошлого года (мы считаем, что этому способствовало, в том числе, снижение доходностей рублевых активов, а также либерализация валютного законодательства, произошедшая в апреле).
Наличие “хвостовых” рисков не позволяет считать курс рубля равновесным. Сопоставляя долларовые и рублевые цены нефти (скорректированные на инфляцию), мы считаем, что курс рубля (74,9 руб./долл.) сейчас справедливо отражает цены на нефть (40 долл./барр. Brent). То есть, если бы не наличие риска введения жестких санкций против РФ, курс рубля мы бы считали равновесным (хотя учитывая, что в 1П он был ниже равновесия, во 2П он должен быть выше на ~2 руб./долл.). По нашим оценкам, участники рынка предполагают все еще низкую вероятность введения жестких санкций (как, например, запрет на расчеты в долларах и евро крупным госбанкам РФ и/или запрет на покупку нового госдолга РФ). Однако, если это произойдет, влияние на локальный рынок будет значительным (близким к ситуации в 2014-15 гг.). В таком негативном сценарии отток капитала может возрасти на 60-100 млрд долл., что, по нашим расчетам, должно транслироваться в ослабление рубля на 10-15 руб. (к текущему уровню) при прочих равных. Также произойдет и заметный сдвиг вверх кривой доходностей ОФЗ, которые сейчас не содержат большую премию за геополитические риски. Кроме того, есть риски дальнейшего снижения цен на нефть.
Экономика: Минфин хочет исполнить бюджет «в долг»
По данным Минфина, дефицит Федерального бюджета в августе составил 0,29 трлн руб., и таким образом за 8М с начала года достиг 1,7 трлн руб. По сравнению с июлем произошли небольшие улучшения (тогда дефицит был почти в два раза больше - 0,57 трлн руб.), что связано с тем, что Минфин пока не стал ускорять исполнение расходов (они даже немного снизились, -1% м./м.), тогда как доходы (за счет нефтегазовых), наоборот, показали рост (+2% м./м.). В динамике и в суммах компонент расходов пока не заметно особых изменений, но отметим, что основные действия Минфина как с точки зрения расходов, так и финансирования дефицита бюджета предстоят в перспективе ближайших месяцев.
Исходя из обновленного плана Минфина, до конца года будет исполнено расходов на 22,5 трлн руб. (т.е. на сентябрь-декабрь придется 9,1 трлн руб.). Такой график (когда на последние 4 месяца приходится 40% расходов от годового плана) в целом не нарушает обычной сезонности. В числе основных статей, которые будут в приоритете в оставшуюся часть года – национальная экономика (по ней сейчас один из самых низких уровней исполнения, а ведь именно она отражает ход инфраструктурных расходов, на которые опирается план по выходу экономики из кризиса). При этом, трансферты регионам (920 млрд руб. за 8М 2020 г., в т.ч. 78 млрд руб. в августе) уже исполнены более чем на 70% (включая компенсацию региональных выпадающих доходов, а также пособия и субсидии пострадавшим от коронавируса компаниям и населению).
Пока финансирование дефицита бюджета на 90% происходит за счет чистых заимствований ОФЗ (с начала года +1,5 трлн руб.), и совсем недавно Минфин подтвердил идею о том, что заимствования станут основным источником средств для бюджета в этом году. По обновленному прогнозу ведомства, из планируемого дефицита в 4,72 трлн руб. в 2020 г. 4,44 трлн руб. будет закрыто за счет гособлигаций. Таким образом, до конца года Минфин планирует чистых размещений почти на 3 трлн руб., что выглядит труднореализуемым, учитывая: 1) что сейчас вся сумма депозитов в ЦБ и КОБР в обращении, которую даже теоретически банки не могли бы в полном объеме использовать для покупки ОФЗ, составляет 2,4 трлн руб., а также 2) неравномерное поступление расходов в систему, 3) существенный отток в наличность. К большим тратам ФНБ власти не готовы – в этом и следующем году будет потрачено лишь 0,5 трлн руб., что никак не сопоставимо с ситуацией кризиса 2015 г. (тогда суверенные фонды, а не ОФЗ стали основной поддержкой бюджета). Однако, по всей видимости, избежать более заметных трат не удастся.
По данным Минфина, дефицит Федерального бюджета в августе составил 0,29 трлн руб., и таким образом за 8М с начала года достиг 1,7 трлн руб. По сравнению с июлем произошли небольшие улучшения (тогда дефицит был почти в два раза больше - 0,57 трлн руб.), что связано с тем, что Минфин пока не стал ускорять исполнение расходов (они даже немного снизились, -1% м./м.), тогда как доходы (за счет нефтегазовых), наоборот, показали рост (+2% м./м.). В динамике и в суммах компонент расходов пока не заметно особых изменений, но отметим, что основные действия Минфина как с точки зрения расходов, так и финансирования дефицита бюджета предстоят в перспективе ближайших месяцев.
Исходя из обновленного плана Минфина, до конца года будет исполнено расходов на 22,5 трлн руб. (т.е. на сентябрь-декабрь придется 9,1 трлн руб.). Такой график (когда на последние 4 месяца приходится 40% расходов от годового плана) в целом не нарушает обычной сезонности. В числе основных статей, которые будут в приоритете в оставшуюся часть года – национальная экономика (по ней сейчас один из самых низких уровней исполнения, а ведь именно она отражает ход инфраструктурных расходов, на которые опирается план по выходу экономики из кризиса). При этом, трансферты регионам (920 млрд руб. за 8М 2020 г., в т.ч. 78 млрд руб. в августе) уже исполнены более чем на 70% (включая компенсацию региональных выпадающих доходов, а также пособия и субсидии пострадавшим от коронавируса компаниям и населению).
Пока финансирование дефицита бюджета на 90% происходит за счет чистых заимствований ОФЗ (с начала года +1,5 трлн руб.), и совсем недавно Минфин подтвердил идею о том, что заимствования станут основным источником средств для бюджета в этом году. По обновленному прогнозу ведомства, из планируемого дефицита в 4,72 трлн руб. в 2020 г. 4,44 трлн руб. будет закрыто за счет гособлигаций. Таким образом, до конца года Минфин планирует чистых размещений почти на 3 трлн руб., что выглядит труднореализуемым, учитывая: 1) что сейчас вся сумма депозитов в ЦБ и КОБР в обращении, которую даже теоретически банки не могли бы в полном объеме использовать для покупки ОФЗ, составляет 2,4 трлн руб., а также 2) неравномерное поступление расходов в систему, 3) существенный отток в наличность. К большим тратам ФНБ власти не готовы – в этом и следующем году будет потрачено лишь 0,5 трлн руб., что никак не сопоставимо с ситуацией кризиса 2015 г. (тогда суверенные фонды, а не ОФЗ стали основной поддержкой бюджета). Однако, по всей видимости, избежать более заметных трат не удастся.
Прогнозы ОПЕК по спросу становятся более сдержанными, но только в краткосрочной перспективе
С начала сентября цены на нефть скорректировались более чем на 13% до текущих 39,6 долл./барр. Brent. Триггерами послужили падение мировых индексов на фоне более слабых ожиданий по восстановлению мировой экономики, а также снижение цен Саудовской Аравией, которая, вероятно, таким образом отреагировала на сокращение спроса из-за второй волны COVID-19 в некоторых странах. Дополнительным катализатором стал вчерашний отчет ОПЕК, в котором организация понизила свой прогноз по мировому спросу в 2020 г. на 0,4 млн барр./сутки до 90,2 млн барр./сутки. Пересмотр связан с более медленным восстановлением экономик в странах Азии, и в частности, в Индии. Также отмечается риск увеличения новых заболеваний в ряде стран.
Напомним, что в нашем предыдущем обзоре мы говорили о том, что рост до 45 долл./барр. и выше был преждевременным, тем не менее, падение добычи в США из-за урагана «Лаура» поддерживало этот уровень цен. Мы согласны с ожиданиями ОПЕК, что спрос будет восстанавливаться более медленными темпами. Некоторые агентства, в частности Rystad Energy, уже закладывают негативный эффект в свои прогнозы из-за второй волны заболеваемости коронавирусом. Снижение спроса может произойти в сентябре, но в целом он должен вернуться к росту уже в октябре, а в более долгосрочной перспективе рынком ожидается его восстановление и нормализация уровня запасов. В частности, в обновленном прогнозе ОПЕК ждет, что в 2021 г. спрос на нефть вырастет на значительные 6,6 млн барр./сутки до 96,9 млн барр./сутки. А Министерство энергетики США (EIA) прогнозирует, что мировые запасы нефти снизятся к докризисным уровням уже в 2021 г.
В итоге мы полагаем, что в ближайшее время коррекция на нефтяном рынке продолжится и будет поддержана как сокращением спроса в некоторых регионах, так и восстановлением добычи в США. Напомним, она упала более чем на 1 млн барр./сутки из-за урагана, но не было сообщений о значительных разрушениях добывающих мощностей, а падение связано с намеренной остановкой добычи в опасных районах. В ближайшее время мы ждем достаточно резкое восстановление добычи в США (новый ураган «Салли», скорее всего, лишь ненадолго его задержит). ОПЕК также полагает, что оно будет быстрым, поэтому организация немного повысила свой прогноз по добыче в США в 2020 г. до 11,25 млн барр./сутки (+0,18 млн барр./сутки к предыдущему прогнозу). Тем не менее, мы пока не наблюдаем заметного роста активности в бурении. Таким образом, после коррекции, которая может растянуться на 1-2 месяца, мы ожидаем возврата к росту спроса и цен. По нашим оценкам, в 1 кв. 2021 г. цена нефти марки Brent может достичь 50 долл./барр.
С начала сентября цены на нефть скорректировались более чем на 13% до текущих 39,6 долл./барр. Brent. Триггерами послужили падение мировых индексов на фоне более слабых ожиданий по восстановлению мировой экономики, а также снижение цен Саудовской Аравией, которая, вероятно, таким образом отреагировала на сокращение спроса из-за второй волны COVID-19 в некоторых странах. Дополнительным катализатором стал вчерашний отчет ОПЕК, в котором организация понизила свой прогноз по мировому спросу в 2020 г. на 0,4 млн барр./сутки до 90,2 млн барр./сутки. Пересмотр связан с более медленным восстановлением экономик в странах Азии, и в частности, в Индии. Также отмечается риск увеличения новых заболеваний в ряде стран.
Напомним, что в нашем предыдущем обзоре мы говорили о том, что рост до 45 долл./барр. и выше был преждевременным, тем не менее, падение добычи в США из-за урагана «Лаура» поддерживало этот уровень цен. Мы согласны с ожиданиями ОПЕК, что спрос будет восстанавливаться более медленными темпами. Некоторые агентства, в частности Rystad Energy, уже закладывают негативный эффект в свои прогнозы из-за второй волны заболеваемости коронавирусом. Снижение спроса может произойти в сентябре, но в целом он должен вернуться к росту уже в октябре, а в более долгосрочной перспективе рынком ожидается его восстановление и нормализация уровня запасов. В частности, в обновленном прогнозе ОПЕК ждет, что в 2021 г. спрос на нефть вырастет на значительные 6,6 млн барр./сутки до 96,9 млн барр./сутки. А Министерство энергетики США (EIA) прогнозирует, что мировые запасы нефти снизятся к докризисным уровням уже в 2021 г.
В итоге мы полагаем, что в ближайшее время коррекция на нефтяном рынке продолжится и будет поддержана как сокращением спроса в некоторых регионах, так и восстановлением добычи в США. Напомним, она упала более чем на 1 млн барр./сутки из-за урагана, но не было сообщений о значительных разрушениях добывающих мощностей, а падение связано с намеренной остановкой добычи в опасных районах. В ближайшее время мы ждем достаточно резкое восстановление добычи в США (новый ураган «Салли», скорее всего, лишь ненадолго его задержит). ОПЕК также полагает, что оно будет быстрым, поэтому организация немного повысила свой прогноз по добыче в США в 2020 г. до 11,25 млн барр./сутки (+0,18 млн барр./сутки к предыдущему прогнозу). Тем не менее, мы пока не наблюдаем заметного роста активности в бурении. Таким образом, после коррекции, которая может растянуться на 1-2 месяца, мы ожидаем возврата к росту спроса и цен. По нашим оценкам, в 1 кв. 2021 г. цена нефти марки Brent может достичь 50 долл./барр.
Промышленность в августе: в ожидании факторов роста
По данным Росстата, в августе падение промышленности сократилось до 7,2% г./г. (-8% г./г. в июле). Основной вклад в улучшение общей динамики внесло плановое восстановление добычи нефти в условиях ослабления условий соглашения ОПЕК++. Вместе с тем, в остальных отраслях промышленности в целом значимых позитивных изменений не произошло, а какие-то (машины и оборудование, металлургическое производство) даже сделали небольшой «шаг назад», показав ухудшение г./г. в августе.
В целом ситуация в ненефтегазовом сегменте пока что выглядит адекватно тем факторам, которые на нее влияют. Так, неоднократно упоминавшийся нами бюджетный стимул, судя по данным об исполнении бюджета, начнет действовать в ближайшие месяцы, но пока работает слабо. Напомним, что более 40% федеральных расходов, запланированных властями на этот год, еще предстоит исполнить в оставшиеся месяцы года, тогда как в августе они даже немного снизились (подробнее – см. наш обзор от 14 сентября).
Фактор экспорта также раскрылся пока не полностью: так, несмотря на продолжение роста физических объемов продаж за границу химической продукции и цветных металлов, внешний спрос на отечественную продукцию и сырье черной металлургии (доля этой продукции в экспорте больше), наоборот, пока в минусе, хотя и сокращает спад. При этом отрасли, ориентированные на внутренний спрос (пищевая продукция, фармацевтика и пр.), продолжают демонстрировать восстановление.
Риском для дальнейшей динамики промышленности продолжают выступать эффекты второй волны COVID-19: возможная приостановка смягчения ОПЕК++, введение частичных мер самоизоляции внутри страны (что приведет к выпадению части объемов производства), аналогичные меры в странах-торговых партнерах (что чревато сокращением экспорта).
За 8М с начала года спад промышленного производства составил -4,5% г./г. При этом даже в консервативном сценарии (медленное восстановление добычи нефти и отсутствие явных улучшений в ненефтегазовых отраслях) за год в целом промышленность вряд ли просядет сильнее этой цифры.
По данным Росстата, в августе падение промышленности сократилось до 7,2% г./г. (-8% г./г. в июле). Основной вклад в улучшение общей динамики внесло плановое восстановление добычи нефти в условиях ослабления условий соглашения ОПЕК++. Вместе с тем, в остальных отраслях промышленности в целом значимых позитивных изменений не произошло, а какие-то (машины и оборудование, металлургическое производство) даже сделали небольшой «шаг назад», показав ухудшение г./г. в августе.
В целом ситуация в ненефтегазовом сегменте пока что выглядит адекватно тем факторам, которые на нее влияют. Так, неоднократно упоминавшийся нами бюджетный стимул, судя по данным об исполнении бюджета, начнет действовать в ближайшие месяцы, но пока работает слабо. Напомним, что более 40% федеральных расходов, запланированных властями на этот год, еще предстоит исполнить в оставшиеся месяцы года, тогда как в августе они даже немного снизились (подробнее – см. наш обзор от 14 сентября).
Фактор экспорта также раскрылся пока не полностью: так, несмотря на продолжение роста физических объемов продаж за границу химической продукции и цветных металлов, внешний спрос на отечественную продукцию и сырье черной металлургии (доля этой продукции в экспорте больше), наоборот, пока в минусе, хотя и сокращает спад. При этом отрасли, ориентированные на внутренний спрос (пищевая продукция, фармацевтика и пр.), продолжают демонстрировать восстановление.
Риском для дальнейшей динамики промышленности продолжают выступать эффекты второй волны COVID-19: возможная приостановка смягчения ОПЕК++, введение частичных мер самоизоляции внутри страны (что приведет к выпадению части объемов производства), аналогичные меры в странах-торговых партнерах (что чревато сокращением экспорта).
За 8М с начала года спад промышленного производства составил -4,5% г./г. При этом даже в консервативном сценарии (медленное восстановление добычи нефти и отсутствие явных улучшений в ненефтегазовых отраслях) за год в целом промышленность вряд ли просядет сильнее этой цифры.
Аукционы ОФЗ: при первой возможности Минфин предлагает “классику”
Даже небольшое улучшение конъюнктуры встречает новое предложение госбумаг. На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить как классические бумаги (7-летние 26232 с фиксированным купоном 6% годовых), так и с плавающим купоном (5,5-летние 29014) в объеме остатков, доступных к размещению (43,1 млрд руб. и 115,2 млрд руб., соответственно). Также размещаются инфляционные ОФЗ 52003, которые традиционно находят своих покупателей (интерес со стороны широкого круга участников ограничивается низкой ставкой купона и отсутствием заметных инфляционных рисков).
За прошедшую неделю состояние локального рынка несколько улучшилось – кривая доходностей ОФЗ смеcтилась вниз в среднем на 5-8 б.п. на фоне укрепления рубля (с 76,5 руб. до 75 руб. за долл.). Долги GEM, номинированные в локальных валютах, продемонстрировали разнонаправленную динамику (лучше рынка выглядели бумаги Мексики, хуже – ОФЗ Бразилии). На решение Минфина предложить “классику”, по-видимому, повлияло восстановление котировок (индекс RGBI вырос за неделю на 40 б.п.) в условиях острой потребности занимать (в сентябре-декабре планируется чистое размещение ОФЗ в объеме 3 трлн руб.) для покрытия ожидаемого ведомством огромного дефицита бюджета (4,72 трлн руб. в целом по году).
Участники денежного рынка уже не верят в снижение ключевой ставки. Доходность размещаемого сегодня выпуска 26232 снизилась всего на 2 б.п. до YTM 5,88%, судя по последним сделкам, что свидетельствует о слабости рынка (просадка в цене произошла после объявления о размещении бумаги). Привлекательность классических бумаг в настоящий момент определяется в основном будущей траекторией ключевой ставки, а не доходностью ОФЗ РФ относительно GEM, поскольку нерезиденты или занимают выжидательную позицию, или выходят из ОФЗ (судя по данным НРД), в том числе из-за геополитических рисков. Принимая во внимание изменившуюся риторику регулятора (пространство для снижения ставки есть, но не факт, что его стоит реализовывать), мы считаем, что цикл снижения с большой вероятностью завершился. Кстати говоря, 1W OIS котируются на уровне 4,12%, что предполагает близкую к нулю вероятность изменения ключевой ставки по итогам заседания ЦБ РФ в конце недели. При этом 6M OIS (4,2%) указывают на вероятное повышение ставки на горизонте полугода (то есть большинство участников денежного рынка не ждут дальнейшего снижения, а некоторые даже ставят на рост). В таких условиях (навес предложения, завершение цикла снижения ставки и геополитические риски) участие в размещении классических ОФЗ не имеет спекулятивного интереса (хотя размещение может пройти с премией 5-10 б.п. ко вторичному рынку).
Плавающие бумаги вновь ждут крупных локальных покупателей, но цены могут уйти ниже. Размещение ОФЗ с плавающим купоном в полном объеме, скорее всего, вновь обеспечат крупные локальные участники на уровне 40 б.п. к RUONIA (то есть без ценового дисконта к текущим котировкам 97,7% от номинала). Мы считаем эти бумаги должны стоить не дороже 97,25% от номинала (куда котировки и сместятся в среднесрочной перспективе под навесом предложения).
Даже небольшое улучшение конъюнктуры встречает новое предложение госбумаг. На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить как классические бумаги (7-летние 26232 с фиксированным купоном 6% годовых), так и с плавающим купоном (5,5-летние 29014) в объеме остатков, доступных к размещению (43,1 млрд руб. и 115,2 млрд руб., соответственно). Также размещаются инфляционные ОФЗ 52003, которые традиционно находят своих покупателей (интерес со стороны широкого круга участников ограничивается низкой ставкой купона и отсутствием заметных инфляционных рисков).
За прошедшую неделю состояние локального рынка несколько улучшилось – кривая доходностей ОФЗ смеcтилась вниз в среднем на 5-8 б.п. на фоне укрепления рубля (с 76,5 руб. до 75 руб. за долл.). Долги GEM, номинированные в локальных валютах, продемонстрировали разнонаправленную динамику (лучше рынка выглядели бумаги Мексики, хуже – ОФЗ Бразилии). На решение Минфина предложить “классику”, по-видимому, повлияло восстановление котировок (индекс RGBI вырос за неделю на 40 б.п.) в условиях острой потребности занимать (в сентябре-декабре планируется чистое размещение ОФЗ в объеме 3 трлн руб.) для покрытия ожидаемого ведомством огромного дефицита бюджета (4,72 трлн руб. в целом по году).
Участники денежного рынка уже не верят в снижение ключевой ставки. Доходность размещаемого сегодня выпуска 26232 снизилась всего на 2 б.п. до YTM 5,88%, судя по последним сделкам, что свидетельствует о слабости рынка (просадка в цене произошла после объявления о размещении бумаги). Привлекательность классических бумаг в настоящий момент определяется в основном будущей траекторией ключевой ставки, а не доходностью ОФЗ РФ относительно GEM, поскольку нерезиденты или занимают выжидательную позицию, или выходят из ОФЗ (судя по данным НРД), в том числе из-за геополитических рисков. Принимая во внимание изменившуюся риторику регулятора (пространство для снижения ставки есть, но не факт, что его стоит реализовывать), мы считаем, что цикл снижения с большой вероятностью завершился. Кстати говоря, 1W OIS котируются на уровне 4,12%, что предполагает близкую к нулю вероятность изменения ключевой ставки по итогам заседания ЦБ РФ в конце недели. При этом 6M OIS (4,2%) указывают на вероятное повышение ставки на горизонте полугода (то есть большинство участников денежного рынка не ждут дальнейшего снижения, а некоторые даже ставят на рост). В таких условиях (навес предложения, завершение цикла снижения ставки и геополитические риски) участие в размещении классических ОФЗ не имеет спекулятивного интереса (хотя размещение может пройти с премией 5-10 б.п. ко вторичному рынку).
Плавающие бумаги вновь ждут крупных локальных покупателей, но цены могут уйти ниже. Размещение ОФЗ с плавающим купоном в полном объеме, скорее всего, вновь обеспечат крупные локальные участники на уровне 40 б.п. к RUONIA (то есть без ценового дисконта к текущим котировкам 97,7% от номинала). Мы считаем эти бумаги должны стоить не дороже 97,25% от номинала (куда котировки и сместятся в среднесрочной перспективе под навесом предложения).
Аукционы ОФЗ: результат превзошел ожидания
Минфин привлек большой объем без заметных ценовых дисконтов. Результат вчерашних аукционов превзошел наши ожидания – Минфину удалось разместить ОФЗ в объеме 164,2 млрд руб. Как мы и предполагали, такой результат был обеспечен крупными локальными покупателями: 5,5-летние ОФЗ 29014 с плавающим купоном (RUONIA) были проданы на 115,2 млрд руб. по цене отсечения 97,52% от номинала, предполагающей дисконт 20 б.п. ко вторичному рынку (по состоянию в день до аукциона). Кстати говоря, этот дисконт на первичном рынке не повлиял на вторичный рынок, сегодня котировки стоят на уровне 97,75% от номинала. Также без премии по доходности прошло размещение 7-летних классических ОФЗ 26232 (с YTM 5,89% по цене отсечения), хотя объем реализованных бумаг оказался очень скромным (всего 23,2 млрд руб.).
Чтобы выполнить план, такой успех должен повторяться каждую неделю. Таким образом, Минфину удалось воспользоваться улучшением конъюнктуры (произошел отскок нефти вверх, и стабилизировался курс рубля) и найти локальный спрос на госдолг без существенных ценовых дисконтов. Однако для того, чтобы выполнить план по чистым рублевым заимствованиям (его увеличение обусловлено, в том числе, ухудшением условий для заимствований на рынке евробондов из-за геополитических рисков), до конца года Минфин на каждом аукционном дне должен в среднем размещать 167 млрд руб. Как мы уже отмечали, такой объем привлечений будет трудно выполнить, принимая во внимание следующее: 1) сейчас вся сумма депозитов в ЦБ и КОБР в обращении, которую даже теоретически банки не могли бы в полном объеме использовать для покупки ОФЗ, составляет 2,4 трлн руб.; 2) неравномерное поступление расходов в банковский сектор (часть из них придет на платные депозиты и лишь в конце года); 3) существенный отток в наличность (нетипичное поведение юрлиц в этом году); 4) завершающийся (или уже завершившийся) цикл снижения ключевой ставки (существенное снижение спекулятивной привлекательности ОФЗ). Кстати говоря, последний фактор помимо внутренних причин (большой вывоз капитала в этом году и низкий приток средств на рублевые депозиты) связан еще и с политикой FOMC. По итогам завершившегося вчера заседания комитет в базовом сценарии не рассматривает дальнейшее снижение долларовой ставки (в область отрицательных значений), что ухудшило настроения на финансовых рынках.
Минфин привлек большой объем без заметных ценовых дисконтов. Результат вчерашних аукционов превзошел наши ожидания – Минфину удалось разместить ОФЗ в объеме 164,2 млрд руб. Как мы и предполагали, такой результат был обеспечен крупными локальными покупателями: 5,5-летние ОФЗ 29014 с плавающим купоном (RUONIA) были проданы на 115,2 млрд руб. по цене отсечения 97,52% от номинала, предполагающей дисконт 20 б.п. ко вторичному рынку (по состоянию в день до аукциона). Кстати говоря, этот дисконт на первичном рынке не повлиял на вторичный рынок, сегодня котировки стоят на уровне 97,75% от номинала. Также без премии по доходности прошло размещение 7-летних классических ОФЗ 26232 (с YTM 5,89% по цене отсечения), хотя объем реализованных бумаг оказался очень скромным (всего 23,2 млрд руб.).
Чтобы выполнить план, такой успех должен повторяться каждую неделю. Таким образом, Минфину удалось воспользоваться улучшением конъюнктуры (произошел отскок нефти вверх, и стабилизировался курс рубля) и найти локальный спрос на госдолг без существенных ценовых дисконтов. Однако для того, чтобы выполнить план по чистым рублевым заимствованиям (его увеличение обусловлено, в том числе, ухудшением условий для заимствований на рынке евробондов из-за геополитических рисков), до конца года Минфин на каждом аукционном дне должен в среднем размещать 167 млрд руб. Как мы уже отмечали, такой объем привлечений будет трудно выполнить, принимая во внимание следующее: 1) сейчас вся сумма депозитов в ЦБ и КОБР в обращении, которую даже теоретически банки не могли бы в полном объеме использовать для покупки ОФЗ, составляет 2,4 трлн руб.; 2) неравномерное поступление расходов в банковский сектор (часть из них придет на платные депозиты и лишь в конце года); 3) существенный отток в наличность (нетипичное поведение юрлиц в этом году); 4) завершающийся (или уже завершившийся) цикл снижения ключевой ставки (существенное снижение спекулятивной привлекательности ОФЗ). Кстати говоря, последний фактор помимо внутренних причин (большой вывоз капитала в этом году и низкий приток средств на рублевые депозиты) связан еще и с политикой FOMC. По итогам завершившегося вчера заседания комитет в базовом сценарии не рассматривает дальнейшее снижение долларовой ставки (в область отрицательных значений), что ухудшило настроения на финансовых рынках.
Экономика: ЦБ поставит ставку на паузу
На завтрашнем заседании ЦБ мы ждем паузы в смягчении политики и сохранения ключевой ставки на уровне 4,25%. В числе основных причин:
1) проведенное за последние месяцы смягчение (125 б.п. с середины июня) является достаточно существенным. ЦБ не раз отмечал, что потенциал смягчения политики близок к исчерпанию, а эффект от уже состоявшегося смягчения стоит оценить, прежде чем продолжать снижать ставку;
2) с прошлого заседания ЦБ в конце июля внешний фон заметно ухудшился, а экономические и геополитические риски возросли: усилилась санкционная риторика, произошел ряд негативных политических событий (ситуация с А. Навальным, события в Белоруссии), наметилось падение цен на нефть и ослабление рубля, в т.ч. из-за проявлений начала второй волны COVID-19.
На этом фоне риторика представителей ЦБ сменилась с умеренно-мягкой в последние месяцы на нейтрально-осторожную. Так, в начале сентября глава ЦБ Э. Набиуллина отметила, что хотя регулятор и видит пространство для дальнейшего смягчения политики, он будет оценивать не только момент использования этого пространства, но и целесообразность его использования в принципе. Похожего мнения придерживался и глава департамента ДКП А. Заботкин.
На наш взгляд, зависимость траектории ключевой ставки от внешних факторов заставляет ЦБ, скорее, мыслить в терминах диапазона возможных значений ставки на конец года, т.е. регулятор вполне может как несколько снизить ставку к концу года (до 3,75-4%), так и сохранить ее на неизменном уровне (4,25%), т.к. пока реальные экономические последствия рисков ясны не в полной мере (например, последует ли ужесточение санкций, будет ли значимым эффект на рубль от глобальной второй волны COVID-19). Возможно, по этой причине в новых Основных направлениях ДКП ЦБ перешел к сценариям, в которых предпосылки по ценам на нефть теперь не являются определяющими (два из четырех сценариев содержат похожие предпосылки по цене нефти, однако, как мы понимаем, предполагают разный ответ ЦБ).
Пока мы не видим причин менять наш базовый прогноз по траектории ключевой ставки (4% на конец года): если риски не реализуются, у ЦБ будет больше аргументов для смягчения. Для сохранения ставки до конца года, на наш взгляд, все-таки нужны более веские причины, например, устойчивое ослабление рубля и/или большая готовность западных стран к введению санкций.
На завтрашнем заседании ЦБ мы ждем паузы в смягчении политики и сохранения ключевой ставки на уровне 4,25%. В числе основных причин:
1) проведенное за последние месяцы смягчение (125 б.п. с середины июня) является достаточно существенным. ЦБ не раз отмечал, что потенциал смягчения политики близок к исчерпанию, а эффект от уже состоявшегося смягчения стоит оценить, прежде чем продолжать снижать ставку;
2) с прошлого заседания ЦБ в конце июля внешний фон заметно ухудшился, а экономические и геополитические риски возросли: усилилась санкционная риторика, произошел ряд негативных политических событий (ситуация с А. Навальным, события в Белоруссии), наметилось падение цен на нефть и ослабление рубля, в т.ч. из-за проявлений начала второй волны COVID-19.
На этом фоне риторика представителей ЦБ сменилась с умеренно-мягкой в последние месяцы на нейтрально-осторожную. Так, в начале сентября глава ЦБ Э. Набиуллина отметила, что хотя регулятор и видит пространство для дальнейшего смягчения политики, он будет оценивать не только момент использования этого пространства, но и целесообразность его использования в принципе. Похожего мнения придерживался и глава департамента ДКП А. Заботкин.
На наш взгляд, зависимость траектории ключевой ставки от внешних факторов заставляет ЦБ, скорее, мыслить в терминах диапазона возможных значений ставки на конец года, т.е. регулятор вполне может как несколько снизить ставку к концу года (до 3,75-4%), так и сохранить ее на неизменном уровне (4,25%), т.к. пока реальные экономические последствия рисков ясны не в полной мере (например, последует ли ужесточение санкций, будет ли значимым эффект на рубль от глобальной второй волны COVID-19). Возможно, по этой причине в новых Основных направлениях ДКП ЦБ перешел к сценариям, в которых предпосылки по ценам на нефть теперь не являются определяющими (два из четырех сценариев содержат похожие предпосылки по цене нефти, однако, как мы понимаем, предполагают разный ответ ЦБ).
Пока мы не видим причин менять наш базовый прогноз по траектории ключевой ставки (4% на конец года): если риски не реализуются, у ЦБ будет больше аргументов для смягчения. Для сохранения ставки до конца года, на наш взгляд, все-таки нужны более веские причины, например, устойчивое ослабление рубля и/или большая готовность западных стран к введению санкций.
Инфляция стремится к цели ЦБ уже в этом году
Исходя из недавно опубликованных данных Росстата о недельной инфляции, наши расчеты показывают, что инфляция в годовом выражении подросла до 3,7% г./г. (3,6% по итогам августа). Хотя по годовым цифрам кажется, что всему виной менее активное (чем обычно) снижение цен на плодоовощную продукцию в сезон сбора урожая (подстегнуло годовые темпы роста цен), то это не так. По факту, в августе динамика их цен м./м. с исключением сезонности лежит в рамках средних значений прошлых лет и не выглядит особенной (как, например, это было в июне 2017 г. из-за аномально холодного начала лета, или в апреле 2020 г. из-за обвала курса рубля). Кроме того, фрукты и овощи достаточно полно представлены в корзине, используемой для расчета недельной инфляции, а потому не могли стать причиной расхождения недельных и месячных оценок (как произошло по итогам августа).
Мы полагаем, что некоторое ускорение инфляции в августе и продолжение ее ускорения в сентябре – отложенный результат выхода экономики из самоизоляции (в месячном выражении заметно подорожали лишь транспортные услуги и прочие продовольственные товары, куда входит в т.ч. общественное питание). В свою очередь, это ускорение возможно по причине того, что: 1) доходы большинства населения (зарплаты и пенсии) несильно просели и 2) у населения появился «запас» средств, т.к. отпускные траты и поездки отменились. В итоге у людей после пандемии появился платежеспособный спрос, который и вылился в некоторое ускорение цен. Его эффект не будет большим и длительным, но выразится в некотором дополнительном росте инфляции до конца года. В этой связи мы пересматриваем наш прогноз на конец этого года с 3,7% г./г. до 4% г./г.
Такое ускорение инфляции вряд ли станет существенным фактором для изменения политики ЦБ (даже если этому будет посвящена значительная часть комментариев регулятора): во-первых, его прогноз на этот год по инфляции допускает даже более существенное ускорение (до 4,2% г./г.), а во-вторых, как мы уже отмечали, первичным для регулятора сейчас является состояние внешнего фона. Так, даже при повышении инфляции ЦБ может реализовать небольшое смягчение до конца года, если риски снизятся.
Исходя из недавно опубликованных данных Росстата о недельной инфляции, наши расчеты показывают, что инфляция в годовом выражении подросла до 3,7% г./г. (3,6% по итогам августа). Хотя по годовым цифрам кажется, что всему виной менее активное (чем обычно) снижение цен на плодоовощную продукцию в сезон сбора урожая (подстегнуло годовые темпы роста цен), то это не так. По факту, в августе динамика их цен м./м. с исключением сезонности лежит в рамках средних значений прошлых лет и не выглядит особенной (как, например, это было в июне 2017 г. из-за аномально холодного начала лета, или в апреле 2020 г. из-за обвала курса рубля). Кроме того, фрукты и овощи достаточно полно представлены в корзине, используемой для расчета недельной инфляции, а потому не могли стать причиной расхождения недельных и месячных оценок (как произошло по итогам августа).
Мы полагаем, что некоторое ускорение инфляции в августе и продолжение ее ускорения в сентябре – отложенный результат выхода экономики из самоизоляции (в месячном выражении заметно подорожали лишь транспортные услуги и прочие продовольственные товары, куда входит в т.ч. общественное питание). В свою очередь, это ускорение возможно по причине того, что: 1) доходы большинства населения (зарплаты и пенсии) несильно просели и 2) у населения появился «запас» средств, т.к. отпускные траты и поездки отменились. В итоге у людей после пандемии появился платежеспособный спрос, который и вылился в некоторое ускорение цен. Его эффект не будет большим и длительным, но выразится в некотором дополнительном росте инфляции до конца года. В этой связи мы пересматриваем наш прогноз на конец этого года с 3,7% г./г. до 4% г./г.
Такое ускорение инфляции вряд ли станет существенным фактором для изменения политики ЦБ (даже если этому будет посвящена значительная часть комментариев регулятора): во-первых, его прогноз на этот год по инфляции допускает даже более существенное ускорение (до 4,2% г./г.), а во-вторых, как мы уже отмечали, первичным для регулятора сейчас является состояние внешнего фона. Так, даже при повышении инфляции ЦБ может реализовать небольшое смягчение до конца года, если риски снизятся.