(2)
Мы ожидаем, что в дальнейшем долговая нагрузка НОВАТЭКа не сильно изменится, чему в том числе будет способствовать восстановление цен на газ на международных рынках, начавшееся в августе 2020 г. По состоянию на конец октября, цены на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) превысили 180 долл./тыс. куб. м (в мае спотовые котировки падали ниже 40 долл./тыс. куб. м). Дополнительную поддержку финансовым показателям НОВАТЭКа в будущем должен оказать рост добычи углеводородов на Северо-Русском кластере, который был запущен в конце 2019 г. По нашим оценкам, месторождения кластера позволят нарастить добычу природного газа на 15% в ближайшие три года и увеличить добычу жидких углеводородов на 10% в основном благодаря росту добычи газового конденсата, не ограниченного сделкой ОПЕК+. Мы оцениваем, что с выходом на проектный уровень добычи (13 млрд куб. м газа и 5 млн т жидких углеводородов в год) Северо-Русский кластер может приносить до 1,5 млрд долл. к EBITDA компании.
Кроме того, мы ожидаем продолжения получения платежей от совместных предприятий. Так, на конец 3 кв. долгосрочный долг Ямал СПГ перед НОВАТЭКом составлял более 247 млрд руб. Мы считаем, что у Ямал СПГ не будет проблем с платежами по долгам, так как даже низкие цены позволяют компании оставаться операционно рентабельной. Мы также не исключаем, что в следующем году Ямал СПГ будет выплачивать дивиденды своим акционерам. И немаловажно то, что в сентябре сняты поручительства НОВАТЭКа по долгу Ямал СПГ перед кредиторами проекта.
В обращении присутствуют лишь короткие выпуски евробондов эмитента NVTKRM 21 (YTM 0,9%) и NVTKRM 22 (YTM 1,95%). Выпуск NVTKRM 22 по указанной доходности (она может сильно отличаться от фактической для совершения сделки из-за ликвидности) предполагает большую премию (90 б.п.) к суверенной кривой РФ.
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее в том числе по причине того, что цены на экспорт
упали больше себестоимости ввиду слишком крепкого рубля, а также по причине произошедшего падения экспорта в физическом выражении. Кроме того, возросла и налоговая нагрузка на сектор. В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую текущую доходность на горизонте следующих 12М при более низких кредитных и рыночных рисках).
Мы ожидаем, что в дальнейшем долговая нагрузка НОВАТЭКа не сильно изменится, чему в том числе будет способствовать восстановление цен на газ на международных рынках, начавшееся в августе 2020 г. По состоянию на конец октября, цены на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) превысили 180 долл./тыс. куб. м (в мае спотовые котировки падали ниже 40 долл./тыс. куб. м). Дополнительную поддержку финансовым показателям НОВАТЭКа в будущем должен оказать рост добычи углеводородов на Северо-Русском кластере, который был запущен в конце 2019 г. По нашим оценкам, месторождения кластера позволят нарастить добычу природного газа на 15% в ближайшие три года и увеличить добычу жидких углеводородов на 10% в основном благодаря росту добычи газового конденсата, не ограниченного сделкой ОПЕК+. Мы оцениваем, что с выходом на проектный уровень добычи (13 млрд куб. м газа и 5 млн т жидких углеводородов в год) Северо-Русский кластер может приносить до 1,5 млрд долл. к EBITDA компании.
Кроме того, мы ожидаем продолжения получения платежей от совместных предприятий. Так, на конец 3 кв. долгосрочный долг Ямал СПГ перед НОВАТЭКом составлял более 247 млрд руб. Мы считаем, что у Ямал СПГ не будет проблем с платежами по долгам, так как даже низкие цены позволяют компании оставаться операционно рентабельной. Мы также не исключаем, что в следующем году Ямал СПГ будет выплачивать дивиденды своим акционерам. И немаловажно то, что в сентябре сняты поручительства НОВАТЭКа по долгу Ямал СПГ перед кредиторами проекта.
В обращении присутствуют лишь короткие выпуски евробондов эмитента NVTKRM 21 (YTM 0,9%) и NVTKRM 22 (YTM 1,95%). Выпуск NVTKRM 22 по указанной доходности (она может сильно отличаться от фактической для совершения сделки из-за ликвидности) предполагает большую премию (90 б.п.) к суверенной кривой РФ.
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее в том числе по причине того, что цены на экспорт
упали больше себестоимости ввиду слишком крепкого рубля, а также по причине произошедшего падения экспорта в физическом выражении. Кроме того, возросла и налоговая нагрузка на сектор. В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую текущую доходность на горизонте следующих 12М при более низких кредитных и рыночных рисках).
VEON: появление «зелёных ростков»
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 3 кв. 2020 г., которые продемонстрировали некоторое улучшение динамики основных показателей по сравнению со 2 кв. 2020 г., и подтвердил прогноз на 2020 г., а также отказ от выплаты дивидендов за 2020 г., что может оказать положительное влияние на долговую нагрузку в 2021 г.
Разовые факторы оказали положительное влияние на EBITDA и отрицательное - на чистую прибыль. Выручка VEON сократилась в 3 кв. на 10% г./г. в долларовом выражении и на 1,3% г./г. без учета колебаний валютных курсов, а динамика EBITDA составила -9% г./г. и +0,1% г./г., соответственно, что стало заметным улучшением по сравнению со 2 кв. 2020 г., в котором снижение выручки и EBITDA без учета валютных курсов составило -7% г./г. и -11% г./г., соответственно. При этом положительный эффект на EBITDA в 3 кв. 2020 г. оказала переоценка резервов в Пакистане в объеме 52 млн долл., без учета этого фактора снижение EBITDA составило бы 5,5% г./г. По итогам 3 кв. 2020 г. VEON зафиксировал чистый убыток в размере 645 млн долл. из-за переоценки гудвила на 790 млн долл. (главным образом, по российскому бизнесу, в т.ч. из-за повышения ставки дисконтирования, снижения ожидаемого темпа роста на фоне пандемии коронавируса). Свободный денежный поток составил 301 млн долл. в 3 кв. и 365 млн долл. по итогам 9М 2020 г.
Разворот в России ожидается в 1П 2021 г. Российский бизнес по-прежнему оставался под давлением: снижение выручки и EBITDA в рублевом выражении составило 7% г./г. и 18% г./г., соответственно. Важными факторами сокращения выручки в России стали падение роуминговых доходов и снижение миграционной активности, которое привело к оттоку абонентов. Влияние каждого из этих факторов на общую динамику выручки составило около 2 п.п. Менеджмент VEON ожидает разворота негативной динамики выручки и EBITDA в России в 1П 2021 г., аргументируя это повышенными инвестициями в сетевую инфраструктуру, которые должны привести к улучшению пользовательского опыта, и, как следствие, оказать положительное влияние на динамику абонентской базы и ARPU.
Незначительное улучшение долговых показателей. Долговая нагрузка в 3 кв. 2020 г. несколько снизилась по сравнению со 2 кв. 2020 г.: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 2,1х или 1,9х без учета лизинговых обязательств по сравнению с 2,2х/2,0х кварталом ранее. Средневзвешенная стоимость заимствований снизилась на 0,3 п.п. кв./кв. и составила 6,1%.
Возобновление снижения долговой нагрузки вероятно в 2021 г. Из корпоративных событий после отчетной даты стоит отметить продажу бизнеса в Армении за 51 млн долл. и реализацию пут-опциона на 15%-ную долю в пакистанском подразделении VEON его партнером Dhabi Group, по которому VEON должен будет выплатить порядка 330 млн долл. до конца 2020 г. С учетом этого, а также при сохранении годового прогноза динамики выручки и EBITDA на уровне -1-6% г./г. в функциональных валютах и соотношения капвложений к выручке на уровне 22-24% ожидать дальнейшего снижения долговой нагрузки, скорее всего, не стоит. При этом, принимая во внимание вероятное отсутствие дивидендных выплат в 2021 г. и ожидаемое улучшение операционных показателей, в первую очередь, российского бизнеса, можно оценить вероятность снижения долговой нагрузки в 2021 г. как достаточно высокую.
На рынке евробондов кредитные спреды по выпускам VEON лишь на 30-50 б.п. шире, чем они были еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности заметно ниже уровней начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги VEON, по нашему мнению, не представляют интерес для покупки, лучшей им альтернативой являются суверенные бонды РФ (корпоративные спреды могут расшириться из-за негативного влияния второй волны COVID-19).
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 3 кв. 2020 г., которые продемонстрировали некоторое улучшение динамики основных показателей по сравнению со 2 кв. 2020 г., и подтвердил прогноз на 2020 г., а также отказ от выплаты дивидендов за 2020 г., что может оказать положительное влияние на долговую нагрузку в 2021 г.
Разовые факторы оказали положительное влияние на EBITDA и отрицательное - на чистую прибыль. Выручка VEON сократилась в 3 кв. на 10% г./г. в долларовом выражении и на 1,3% г./г. без учета колебаний валютных курсов, а динамика EBITDA составила -9% г./г. и +0,1% г./г., соответственно, что стало заметным улучшением по сравнению со 2 кв. 2020 г., в котором снижение выручки и EBITDA без учета валютных курсов составило -7% г./г. и -11% г./г., соответственно. При этом положительный эффект на EBITDA в 3 кв. 2020 г. оказала переоценка резервов в Пакистане в объеме 52 млн долл., без учета этого фактора снижение EBITDA составило бы 5,5% г./г. По итогам 3 кв. 2020 г. VEON зафиксировал чистый убыток в размере 645 млн долл. из-за переоценки гудвила на 790 млн долл. (главным образом, по российскому бизнесу, в т.ч. из-за повышения ставки дисконтирования, снижения ожидаемого темпа роста на фоне пандемии коронавируса). Свободный денежный поток составил 301 млн долл. в 3 кв. и 365 млн долл. по итогам 9М 2020 г.
Разворот в России ожидается в 1П 2021 г. Российский бизнес по-прежнему оставался под давлением: снижение выручки и EBITDA в рублевом выражении составило 7% г./г. и 18% г./г., соответственно. Важными факторами сокращения выручки в России стали падение роуминговых доходов и снижение миграционной активности, которое привело к оттоку абонентов. Влияние каждого из этих факторов на общую динамику выручки составило около 2 п.п. Менеджмент VEON ожидает разворота негативной динамики выручки и EBITDA в России в 1П 2021 г., аргументируя это повышенными инвестициями в сетевую инфраструктуру, которые должны привести к улучшению пользовательского опыта, и, как следствие, оказать положительное влияние на динамику абонентской базы и ARPU.
Незначительное улучшение долговых показателей. Долговая нагрузка в 3 кв. 2020 г. несколько снизилась по сравнению со 2 кв. 2020 г.: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 2,1х или 1,9х без учета лизинговых обязательств по сравнению с 2,2х/2,0х кварталом ранее. Средневзвешенная стоимость заимствований снизилась на 0,3 п.п. кв./кв. и составила 6,1%.
Возобновление снижения долговой нагрузки вероятно в 2021 г. Из корпоративных событий после отчетной даты стоит отметить продажу бизнеса в Армении за 51 млн долл. и реализацию пут-опциона на 15%-ную долю в пакистанском подразделении VEON его партнером Dhabi Group, по которому VEON должен будет выплатить порядка 330 млн долл. до конца 2020 г. С учетом этого, а также при сохранении годового прогноза динамики выручки и EBITDA на уровне -1-6% г./г. в функциональных валютах и соотношения капвложений к выручке на уровне 22-24% ожидать дальнейшего снижения долговой нагрузки, скорее всего, не стоит. При этом, принимая во внимание вероятное отсутствие дивидендных выплат в 2021 г. и ожидаемое улучшение операционных показателей, в первую очередь, российского бизнеса, можно оценить вероятность снижения долговой нагрузки в 2021 г. как достаточно высокую.
На рынке евробондов кредитные спреды по выпускам VEON лишь на 30-50 б.п. шире, чем они были еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности заметно ниже уровней начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги VEON, по нашему мнению, не представляют интерес для покупки, лучшей им альтернативой являются суверенные бонды РФ (корпоративные спреды могут расшириться из-за негативного влияния второй волны COVID-19).
Магнит: сильные результаты и улучшение оборотного капитала позволили снизить долговую нагрузку
Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал достаточно сильные неаудированные результаты за 3 кв. 2020 г. Рост выручки составил 11,9% г./г., розничной выручки – 11,4%. Драйверами роста последней в большей степени стали сопоставимые продажи (+6,9%), нежели увеличение торговой площади (+3,2% г./г.). Среди форматов лучшие сопоставимые продажи показали магазины «Магнит косметик» (+12,6%), у магазинов «у дома» они также были достаточно сильными (+7,8%), а супермаркеты снова оказались в отстающих (-1,9%). В течение квартала компания наблюдала нормализацию потребительского поведения с постепенным восстановлением трафика в магазинах и замедлением роста среднего чека.
Валовая рентабельность достигла 23,8% благодаря улучшению закупочных условий, снижению промо-активности и повышением ее рентабельности, а также уменьшению потерь и логистических затрат. При этом повышение доли покупок с использованием карт лояльности продолжило оказывать давление на валовую маржу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,2% на фоне улучшений на уровне валовой прибыльности, тогда как коммерческие, общехозяйственные и административные расходы (без амортизации) незначительно снизились как % от выручки (положительный эффект операционного рычага и снижение затрат на аренду и маркетинг были во многом компенсированы ростом расходов на коммунальные услуги и персонал). Компания оценивает свои дополнительные издержки, связанные с коронавирусом, в 0,5 млрд руб. Чистая рентабельность достигла 2,5% за счет снижения амортизации как % от выручки из-за эффекта операционного рычага и замедления темпов открытия магазинов.
Благодаря продолжающейся кампании по рефинансированию средняя стоимость долга снизилась до 6,14%, а чистые финансовые расходы сократились на 11,4% г./г. Убыток по курсовым разницам составил 0,9 млрд руб. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 1,8х. Мы считаем, что этому поспособствовал как рост EBITDA, так и повышение свободного денежного потока. У Магнита снизились запасы при увеличении дебиторской и кредиторской задолженности, и, по нашим оценкам, совокупный вклад изменений оборотного капитала в операционный денежный поток составил 10,2 млрд руб. Также компания ожидаемо снизила капитальные затраты на 57,9% г./г. из-за замедления темпов роста сети.
Хотя мы оцениваем итоги 3 кв. для Магнита как достаточно сильные, результаты X5 были еще лучше и по росту выручки (+15,3%) и показателю рентабельности по EBITDA (8,0%). При этом у компаний были одинаковые сопоставимые продажи (+6,9%), и разница в динамике выручки была обусловлена изменением в торговых площадях. Отличие в рентабельности по EBITDA в пользу X5 связано как с более высокой валовой рентабельностью (25,1%), так и с более низкими коммерческими, общехозяйственными и административными расходами как % от выручки, что может свидетельствовать о более высокой операционной эффективности.
Магнит ожидает снижения показателя Чистый долг/EBITDA до 1,5х - 1,6х к концу года. Мы полагаем, что этому поспособствует как фокус компании на улучшение оборотного капитала, так и снижение капитальных затрат (прогноз по ним на 2020 г. был понижен с 45-50 млрд руб. до 35-40 млрд руб.). Тем не менее, мы не думаем, что снижение долговой нагрузки будет носить устойчивый характер, так как, во-первых, компания планирует наращивать темпы открытий магазинов, и, во-вторых, менеджмент считает возможным увеличение дивидендов.
Из-за недавней коррекции доходностей ОФЗ вверх (следствие изменения ожиданий по ключевой ставке) кредитные спреды сузились. В частности, спред 2-летнего выпуска Магнит Б3Р5 вернулся к уровням начала года. По нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными). Низкие доходности качественных рублевых активов в сравнении с высокой волатильностью курса рубля лишают их инвестиционной привлекательности.
Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал достаточно сильные неаудированные результаты за 3 кв. 2020 г. Рост выручки составил 11,9% г./г., розничной выручки – 11,4%. Драйверами роста последней в большей степени стали сопоставимые продажи (+6,9%), нежели увеличение торговой площади (+3,2% г./г.). Среди форматов лучшие сопоставимые продажи показали магазины «Магнит косметик» (+12,6%), у магазинов «у дома» они также были достаточно сильными (+7,8%), а супермаркеты снова оказались в отстающих (-1,9%). В течение квартала компания наблюдала нормализацию потребительского поведения с постепенным восстановлением трафика в магазинах и замедлением роста среднего чека.
Валовая рентабельность достигла 23,8% благодаря улучшению закупочных условий, снижению промо-активности и повышением ее рентабельности, а также уменьшению потерь и логистических затрат. При этом повышение доли покупок с использованием карт лояльности продолжило оказывать давление на валовую маржу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,2% на фоне улучшений на уровне валовой прибыльности, тогда как коммерческие, общехозяйственные и административные расходы (без амортизации) незначительно снизились как % от выручки (положительный эффект операционного рычага и снижение затрат на аренду и маркетинг были во многом компенсированы ростом расходов на коммунальные услуги и персонал). Компания оценивает свои дополнительные издержки, связанные с коронавирусом, в 0,5 млрд руб. Чистая рентабельность достигла 2,5% за счет снижения амортизации как % от выручки из-за эффекта операционного рычага и замедления темпов открытия магазинов.
Благодаря продолжающейся кампании по рефинансированию средняя стоимость долга снизилась до 6,14%, а чистые финансовые расходы сократились на 11,4% г./г. Убыток по курсовым разницам составил 0,9 млрд руб. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 1,8х. Мы считаем, что этому поспособствовал как рост EBITDA, так и повышение свободного денежного потока. У Магнита снизились запасы при увеличении дебиторской и кредиторской задолженности, и, по нашим оценкам, совокупный вклад изменений оборотного капитала в операционный денежный поток составил 10,2 млрд руб. Также компания ожидаемо снизила капитальные затраты на 57,9% г./г. из-за замедления темпов роста сети.
Хотя мы оцениваем итоги 3 кв. для Магнита как достаточно сильные, результаты X5 были еще лучше и по росту выручки (+15,3%) и показателю рентабельности по EBITDA (8,0%). При этом у компаний были одинаковые сопоставимые продажи (+6,9%), и разница в динамике выручки была обусловлена изменением в торговых площадях. Отличие в рентабельности по EBITDA в пользу X5 связано как с более высокой валовой рентабельностью (25,1%), так и с более низкими коммерческими, общехозяйственными и административными расходами как % от выручки, что может свидетельствовать о более высокой операционной эффективности.
Магнит ожидает снижения показателя Чистый долг/EBITDA до 1,5х - 1,6х к концу года. Мы полагаем, что этому поспособствует как фокус компании на улучшение оборотного капитала, так и снижение капитальных затрат (прогноз по ним на 2020 г. был понижен с 45-50 млрд руб. до 35-40 млрд руб.). Тем не менее, мы не думаем, что снижение долговой нагрузки будет носить устойчивый характер, так как, во-первых, компания планирует наращивать темпы открытий магазинов, и, во-вторых, менеджмент считает возможным увеличение дивидендов.
Из-за недавней коррекции доходностей ОФЗ вверх (следствие изменения ожиданий по ключевой ставке) кредитные спреды сузились. В частности, спред 2-летнего выпуска Магнит Б3Р5 вернулся к уровням начала года. По нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными). Низкие доходности качественных рублевых активов в сравнении с высокой волатильностью курса рубля лишают их инвестиционной привлекательности.
Банковский сектор: нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость
(1)
Короткая позиция по рублю принесла почти половину прибыли. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в сентябре прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 230 млрд руб. (до налога на прибыль) со 178 млрд руб. в августе. Как отмечает регулятор в своем комментарии, «в значительной степени на результат сектора повлияла валютная переоценка на фоне ослабления рубля (92 млрд руб.)». Принимая во внимание ослабление рубля к доллару на 7% в сентябре (=отношение курсов на конец и на начало месяца), чистая ОВП банковского сектора, по нашим оценкам, составляет 16,6 млрд долл. (или 1,3 трлн руб., в отношении к собственным средствам ~11,4%). Возможно, она увеличилась в сентябре (в условиях образовавшегося дефицита валютной ликвидности конвертация рублей могла быть использована для ее пополнения).
Несмотря на неизменную просрочку, размер плохих кредитов продолжил рост … Несмотря на то, что просроченная задолженность почти не изменилась (+21 млрд руб. м./м.), банки нарастили резервы на возможные потери на 125,7 млрд руб. Отсутствие роста просроченной задолженности, вероятно, является следствием действующих регуляторных послаблений (банкам разрешается не отражать в отчетности ухудшение финансового состояния заемщиков даже по факту просроченных выплат по процентам или их неспособности выплатить тело долга). В то же время размер сомнительных, проблемных и безнадежных ссуд (плохие кредиты) в секторе увеличился в августе на 227 млрд руб. (для сравнения - просроченная задолженность за этот период выросла всего на 85 млрд руб.). Стоит отметить, что общий размер плохих кредитов на начало сентября составил 11,76 трлн руб. при общем размере сформированных резервов по ссудам – 6,45 трлн руб. (резервы полностью не покрывают даже безнадежные и проблемные кредиты).
… их 100% покрытие привело бы к падению достаточности капитала. По нашим оценкам, досоздание резервов (банками, в отношении которых не осуществляются меры по предупреждению банкротства) до 100% покрытия привело бы к падению собственных средств на 20%, или на 2,3 трлн руб. (их достаточность, показатель Н1.0, снизилась бы на 2,5 п.п., для некоторых банков - ниже минимально допустимого уровня). В этой связи генерируемая сектором чистая прибыль 1,1 трлн руб. за 9М, хотя и значительна, не выглядит высокой. Кроме того, как отмечает ЦБ, “всего с начала кризиса объем реструктурированных кредитов составил более 6 трлн руб. (около 10% кредитного портфеля)”.
Объем плохих кредитов, скорее всего, продолжит расти. С начала года объем плохих кредитов в секторе вырос на 1,2 трлн руб., то есть лишь малая часть из общего объема реструктурированных кредитов была признана плохим долгом. Поскольку экономические условия не улучшаются (из-за глобальной второй волны COVID-19), есть большая вероятность миграции этих реструктурированных кредитов в плохие активы.
В 4 кв. 2020 г. – 1 кв. 2021 г. вероятен прирост просроченной задолженности в банковском секторе в связи с 1) вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию, 2) возможным введением ограничительных мер из-за второй волны COVID-19. По нашему мнению, пострадали (и могут еще пострадать), прежде всего, банки, имеющие большую долю кредитов микро- и малому бизнесу. Его доля во всех кредитах нефинансовым организациям составляет около четверти, но эти кредиты крайне неравномерно распределены по банкам.
(1)
Короткая позиция по рублю принесла почти половину прибыли. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в сентябре прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 230 млрд руб. (до налога на прибыль) со 178 млрд руб. в августе. Как отмечает регулятор в своем комментарии, «в значительной степени на результат сектора повлияла валютная переоценка на фоне ослабления рубля (92 млрд руб.)». Принимая во внимание ослабление рубля к доллару на 7% в сентябре (=отношение курсов на конец и на начало месяца), чистая ОВП банковского сектора, по нашим оценкам, составляет 16,6 млрд долл. (или 1,3 трлн руб., в отношении к собственным средствам ~11,4%). Возможно, она увеличилась в сентябре (в условиях образовавшегося дефицита валютной ликвидности конвертация рублей могла быть использована для ее пополнения).
Несмотря на неизменную просрочку, размер плохих кредитов продолжил рост … Несмотря на то, что просроченная задолженность почти не изменилась (+21 млрд руб. м./м.), банки нарастили резервы на возможные потери на 125,7 млрд руб. Отсутствие роста просроченной задолженности, вероятно, является следствием действующих регуляторных послаблений (банкам разрешается не отражать в отчетности ухудшение финансового состояния заемщиков даже по факту просроченных выплат по процентам или их неспособности выплатить тело долга). В то же время размер сомнительных, проблемных и безнадежных ссуд (плохие кредиты) в секторе увеличился в августе на 227 млрд руб. (для сравнения - просроченная задолженность за этот период выросла всего на 85 млрд руб.). Стоит отметить, что общий размер плохих кредитов на начало сентября составил 11,76 трлн руб. при общем размере сформированных резервов по ссудам – 6,45 трлн руб. (резервы полностью не покрывают даже безнадежные и проблемные кредиты).
… их 100% покрытие привело бы к падению достаточности капитала. По нашим оценкам, досоздание резервов (банками, в отношении которых не осуществляются меры по предупреждению банкротства) до 100% покрытия привело бы к падению собственных средств на 20%, или на 2,3 трлн руб. (их достаточность, показатель Н1.0, снизилась бы на 2,5 п.п., для некоторых банков - ниже минимально допустимого уровня). В этой связи генерируемая сектором чистая прибыль 1,1 трлн руб. за 9М, хотя и значительна, не выглядит высокой. Кроме того, как отмечает ЦБ, “всего с начала кризиса объем реструктурированных кредитов составил более 6 трлн руб. (около 10% кредитного портфеля)”.
Объем плохих кредитов, скорее всего, продолжит расти. С начала года объем плохих кредитов в секторе вырос на 1,2 трлн руб., то есть лишь малая часть из общего объема реструктурированных кредитов была признана плохим долгом. Поскольку экономические условия не улучшаются (из-за глобальной второй волны COVID-19), есть большая вероятность миграции этих реструктурированных кредитов в плохие активы.
В 4 кв. 2020 г. – 1 кв. 2021 г. вероятен прирост просроченной задолженности в банковском секторе в связи с 1) вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию, 2) возможным введением ограничительных мер из-за второй волны COVID-19. По нашему мнению, пострадали (и могут еще пострадать), прежде всего, банки, имеющие большую долю кредитов микро- и малому бизнесу. Его доля во всех кредитах нефинансовым организациям составляет около четверти, но эти кредиты крайне неравномерно распределены по банкам.
(2)
Отток валютной ликвидности возобновился. В валютной части баланса со счетов клиентов ушло 2,6 млрд долл. (приток средств в августе оказался временным), с начала года ушло 3,2 млрд долл. (большой объем средств перетек с депозитов на расчетные счета, что является следствием нулевых процентных ставок). В валютное кредитование банки направили еще 0,5 млрд долл. (против +3,7 млрд долл. в июле, +1,2 млрд долл. в августе), что нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы его систематический спад. В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности составил 3,1 млрд долл. Объем средств, размещенных банками на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах, уменьшился на 0,9 млрд долл. Запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, снизился еще на 0,3 млрд долл., что соответствует значению ее дефицита в 3,7 млрд долл. Он мог бы быть еще больше, если бы банки не высвободили средства на сумму 1,2 млрд долл. из портфеля евробондов, а также не покупали валюту на спот-рынке (что привело к росту ОВП и позволило получить положительную переоценку от ослабления рубля).
Дефицит валютной ликвидности делает рубль более чувствительным к падению цен на нефть, а базисные спреды продолжат расширение. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился» от 24 августа), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару (банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала корпоративным сектором). Это по факту и произошло в июле-сентябре: рубль обесценился к доллару (на 13%) на фоне относительно стабильных котировок нефти (премии за риск санкций нет). Мы считаем, что из-за 1) исчерпания валютной ликвидности у банков и 2) отрицательного или близкого к нулю сальдо счета текущих операций снижение цен на нефть будет более чувствительно транслироваться в ослабление рубля. Кроме того, сохраняющийся высокий вывоз капитала будет способствовать дальнейшему расширению базисных спредов (например, 1y IRS – XCCY расширился с июля на 43 б.п. до 76 б.п.) до уровней марта (и даже выше, если произойдет более глубокое падение цен на нефть из-за вводимого многими развитыми странами карантина).
Кредитная активность сосредоточена в рознице. В рублевой части баланса в сентябре, несмотря на бюджетный дефицит (209 млрд руб.), притока средств на счета клиентов не наблюдалось: отток составил 79 млрд руб. При этом в кредитование банки направили 332 млрд руб. (исключительно в розничные кредиты, которые выросли на 354 млрд руб.).
Гигантский отток средств в ОФЗ сопровождается ростом долга банков перед Минфином и сокращением активов в ЦБ РФ. Основная активность банков сосредоточена в госсекторе: по данным ЦБ, «банки существенно нарастили объем вложений в долговые ценные бумаги (+0,8 трлн руб., или 6,2%), в основном ОФЗ. В сентябре 2020 г. Минфин России разместил ОФЗ на общую сумму 833 млрд руб., из которых российские банки выкупили около 730 млрд руб.». В результате таких огромных инвестиций в ОФЗ, а также в розничное кредитование, по нашим оценкам, в банковском секторе образовался дефицит рублевой ликвидности, для покрытия которого банкам пришлось сократить свои активы, размещаемые в ЦБ РФ (на 370 млрд руб.), а также нарастить долг перед Минфином (+704 млрд руб.). Исходя из нашего индикатора, дефицит рублевой ликвидности увеличился на 826 млрд руб. до 3,4 трлн руб. В этой связи появившийся долг по РЕПО перед ЦБ РФ в октябре (по-видимому, Минфин уже проинвестировал весь объем временно свободных средств), скорее всего, продолжит рост, пока Минфин реализует такие огромные объемы ОФЗ на рынке. Кстати говоря, эта ситуация сказалась и на ставках денежного рынка: RUONIA держится на уровне ключевой даже после налогового периода.
Отток валютной ликвидности возобновился. В валютной части баланса со счетов клиентов ушло 2,6 млрд долл. (приток средств в августе оказался временным), с начала года ушло 3,2 млрд долл. (большой объем средств перетек с депозитов на расчетные счета, что является следствием нулевых процентных ставок). В валютное кредитование банки направили еще 0,5 млрд долл. (против +3,7 млрд долл. в июле, +1,2 млрд долл. в августе), что нетипично много, учитывая наблюдающийся уже многие годы его систематический спад. В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности составил 3,1 млрд долл. Объем средств, размещенных банками на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах, уменьшился на 0,9 млрд долл. Запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, снизился еще на 0,3 млрд долл., что соответствует значению ее дефицита в 3,7 млрд долл. Он мог бы быть еще больше, если бы банки не высвободили средства на сумму 1,2 млрд долл. из портфеля евробондов, а также не покупали валюту на спот-рынке (что привело к росту ОВП и позволило получить положительную переоценку от ослабления рубля).
Дефицит валютной ликвидности делает рубль более чувствительным к падению цен на нефть, а базисные спреды продолжат расширение. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Запас валютной ликвидности истощился, спрос на кредиты возобновился» от 24 августа), истощение запаса валютной ликвидности в секторе является одним из факторов ослабления рубля к доллару (банковский сектор не может компенсировать вывоз капитала корпоративным сектором). Это по факту и произошло в июле-сентябре: рубль обесценился к доллару (на 13%) на фоне относительно стабильных котировок нефти (премии за риск санкций нет). Мы считаем, что из-за 1) исчерпания валютной ликвидности у банков и 2) отрицательного или близкого к нулю сальдо счета текущих операций снижение цен на нефть будет более чувствительно транслироваться в ослабление рубля. Кроме того, сохраняющийся высокий вывоз капитала будет способствовать дальнейшему расширению базисных спредов (например, 1y IRS – XCCY расширился с июля на 43 б.п. до 76 б.п.) до уровней марта (и даже выше, если произойдет более глубокое падение цен на нефть из-за вводимого многими развитыми странами карантина).
Кредитная активность сосредоточена в рознице. В рублевой части баланса в сентябре, несмотря на бюджетный дефицит (209 млрд руб.), притока средств на счета клиентов не наблюдалось: отток составил 79 млрд руб. При этом в кредитование банки направили 332 млрд руб. (исключительно в розничные кредиты, которые выросли на 354 млрд руб.).
Гигантский отток средств в ОФЗ сопровождается ростом долга банков перед Минфином и сокращением активов в ЦБ РФ. Основная активность банков сосредоточена в госсекторе: по данным ЦБ, «банки существенно нарастили объем вложений в долговые ценные бумаги (+0,8 трлн руб., или 6,2%), в основном ОФЗ. В сентябре 2020 г. Минфин России разместил ОФЗ на общую сумму 833 млрд руб., из которых российские банки выкупили около 730 млрд руб.». В результате таких огромных инвестиций в ОФЗ, а также в розничное кредитование, по нашим оценкам, в банковском секторе образовался дефицит рублевой ликвидности, для покрытия которого банкам пришлось сократить свои активы, размещаемые в ЦБ РФ (на 370 млрд руб.), а также нарастить долг перед Минфином (+704 млрд руб.). Исходя из нашего индикатора, дефицит рублевой ликвидности увеличился на 826 млрд руб. до 3,4 трлн руб. В этой связи появившийся долг по РЕПО перед ЦБ РФ в октябре (по-видимому, Минфин уже проинвестировал весь объем временно свободных средств), скорее всего, продолжит рост, пока Минфин реализует такие огромные объемы ОФЗ на рынке. Кстати говоря, эта ситуация сказалась и на ставках денежного рынка: RUONIA держится на уровне ключевой даже после налогового периода.
Экономика: доходы в 3 кв. восстановились за счет социальных выплат и зарплат
В пятницу Росстат опубликовал структуру доходов и расходов населения за 3 кв. 2020 г. Ранее опубликованные предварительные оценки подтвердились: в 3 кв. доходы восстановили половину потерь 2 кв., а в годовом выражении их падение сократилось до -3,6% г./г. (-8,3% г./г.).
Зарплаты показали умеренное снижение в целом… Интересно, что данные по динамике зарплат населения за самый сложный 2 кв. 2020 г. были заметно ухудшены. Раньше их вклад был околонулевым, а по новым оценкам получается, что они обеспечили до половины падения во 2 кв. При этом все же и во 2 кв., и в 3 кв. львиную долю просадки вызвали прочие доходы (прежде всего, доходы предпринимателей, пострадавшие в большей степени в этот кризис).
…но гораздо сильнее пострадали работники частного некрупного бизнеса. Судя по всему, сильнее всего пострадали зарплаты в частном некорпоративном (по сути, это некрупный бизнес) секторе (в особенности, серые зарплаты), тогда как в «белом» сегменте (государственный и корпоративный сегмент) они снизились незначительно (а в каких-то отраслях даже выросли). На это расхождение указывает тот факт, что за 2-3 кв. 2020 г. зарплаты работников организаций (прокси на «белые» зарплаты) в реальном выражении даже выросли на 0,5% г./г., тогда как по всей экономике в целом («серые» + «белые») упали на 4,3% г./г. (при доле «белого» фонда оплаты труда в экономике на уровне 40% это означает, что «серые» зарплаты за 2-3 кв. сократились на 7,5% г./г.).
Восстановлению расходов в 3 кв. помогло оживление кредитования. Улучшения же в 3 кв. связаны с ускорением роста социальных трансфертов и снижением темпов падения зарплат. В свою очередь, для расходов населения позитивным фактором стало и определенное оживление потребительского кредитования и кредитования предпринимателей.
До конца года восстановление потребсектора замедлится, но не cильно. Учитывая вторую волну коронавируса, до конца года восстановление потребительской активности замедлится, но вряд ли испытает негатив, сопоставимый со 2 кв. этого года: важным сдерживающим фактором тогда выступил режим самоизоляции, сейчас у властей нет планов вводить сопоставимые меры. В этой связи мы не ожидаем просадки доходов и расходов населения до конца этого года.
Мы пересмотрели наш прогноз по росту ВВП до -4% г./г. на 2020 г. В целом восстановление экономической активности по многим параметрам несколько превосходит наши ожидания. Так, в частности, снижение ВВП за 9М составило лишь 3,5% г./г. – гораздо меньше, чем предполагали консенсус-опросы и наш консервативный сценарий. В этой связи мы пересмотрели прогноз по ВВП на этот год до -4% г./г. (с -4,9% г./г.). Как мы уже упоминали, негативные эффекты второй волны для показателей реального сектора (как потребительского, так и промышленного) сейчас меньше (в отсутствие ужесточения со стороны ОПЕК++ и самоизоляции), что и является фактором сдержанного оптимизма. Дополнительную поддержку цифрам по росту экономики (~+0,2 п.п.) также окажет и пересмотр Росстатом данных по промышленному производству на ~1,6 п.п. вверх по годовой динамике в этом году (это позволило улучшить наш прогноз по промышленности на этот год с -5% г./г. до -3,5% г./г.).
В пятницу Росстат опубликовал структуру доходов и расходов населения за 3 кв. 2020 г. Ранее опубликованные предварительные оценки подтвердились: в 3 кв. доходы восстановили половину потерь 2 кв., а в годовом выражении их падение сократилось до -3,6% г./г. (-8,3% г./г.).
Зарплаты показали умеренное снижение в целом… Интересно, что данные по динамике зарплат населения за самый сложный 2 кв. 2020 г. были заметно ухудшены. Раньше их вклад был околонулевым, а по новым оценкам получается, что они обеспечили до половины падения во 2 кв. При этом все же и во 2 кв., и в 3 кв. львиную долю просадки вызвали прочие доходы (прежде всего, доходы предпринимателей, пострадавшие в большей степени в этот кризис).
…но гораздо сильнее пострадали работники частного некрупного бизнеса. Судя по всему, сильнее всего пострадали зарплаты в частном некорпоративном (по сути, это некрупный бизнес) секторе (в особенности, серые зарплаты), тогда как в «белом» сегменте (государственный и корпоративный сегмент) они снизились незначительно (а в каких-то отраслях даже выросли). На это расхождение указывает тот факт, что за 2-3 кв. 2020 г. зарплаты работников организаций (прокси на «белые» зарплаты) в реальном выражении даже выросли на 0,5% г./г., тогда как по всей экономике в целом («серые» + «белые») упали на 4,3% г./г. (при доле «белого» фонда оплаты труда в экономике на уровне 40% это означает, что «серые» зарплаты за 2-3 кв. сократились на 7,5% г./г.).
Восстановлению расходов в 3 кв. помогло оживление кредитования. Улучшения же в 3 кв. связаны с ускорением роста социальных трансфертов и снижением темпов падения зарплат. В свою очередь, для расходов населения позитивным фактором стало и определенное оживление потребительского кредитования и кредитования предпринимателей.
До конца года восстановление потребсектора замедлится, но не cильно. Учитывая вторую волну коронавируса, до конца года восстановление потребительской активности замедлится, но вряд ли испытает негатив, сопоставимый со 2 кв. этого года: важным сдерживающим фактором тогда выступил режим самоизоляции, сейчас у властей нет планов вводить сопоставимые меры. В этой связи мы не ожидаем просадки доходов и расходов населения до конца этого года.
Мы пересмотрели наш прогноз по росту ВВП до -4% г./г. на 2020 г. В целом восстановление экономической активности по многим параметрам несколько превосходит наши ожидания. Так, в частности, снижение ВВП за 9М составило лишь 3,5% г./г. – гораздо меньше, чем предполагали консенсус-опросы и наш консервативный сценарий. В этой связи мы пересмотрели прогноз по ВВП на этот год до -4% г./г. (с -4,9% г./г.). Как мы уже упоминали, негативные эффекты второй волны для показателей реального сектора (как потребительского, так и промышленного) сейчас меньше (в отсутствие ужесточения со стороны ОПЕК++ и самоизоляции), что и является фактором сдержанного оптимизма. Дополнительную поддержку цифрам по росту экономики (~+0,2 п.п.) также окажет и пересмотр Росстатом данных по промышленному производству на ~1,6 п.п. вверх по годовой динамике в этом году (это позволило улучшить наш прогноз по промышленности на этот год с -5% г./г. до -3,5% г./г.).
Аукционы: Минфин даже не надеется найти спрос на классику
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном. Напомним, что на прошлой неделе дебютный 11-летний выпуск ОФЗ 26235 был размещен лишь в объеме 6,4 млрд руб. из предложенных 30 млрд руб. с доходностью по средневзвешенной цене YTM 6,14%. За прошедшую неделю близкий по дюрации выпуск ОФЗ 26218 вырос в доходности на 26 б.п. до YTM 6,41%. Аналогичную динамику продемонстрировали все выпуски ОФЗ, линия доходностей сместилась вверх на 14-30 б.п. (ее наклон увеличился).
Низкий интерес к фиксированной ставке и произошедшая коррекция на рынке ОФЗ обуславливают решение ведомства не предлагать новые бумаги, чтобы не усиливать начавшуюся коррекцию на рынке. Катализатором могли выступить более активные продажи со стороны нерезидентов (которые до этого не покупали, но и не сокращали свои позиции) на фоне коррекции цен на нефть (это увеличивает страновой риск) и продолжившегося ослабления рубля (которое сильно уменьшает шансы на снижение ключевой ставки). Кстати говоря, как мы и ожидали (см. наш комментарий “Нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость” от 30 октября), курс рубля стал более чувствительным к негативной динамике нефти (мы полагаем, что фундаментально это связано с дефицитом валютной ликвидности в банковском секторе). При этом, по нашему мнению, премия за риск санкций является низкой (хотя в целом у участников рынка есть понимание, что в случае победы Дж. Байдена на президентских выборах эти риски реализуются с большей вероятностью, чем при Д. Трампе). Пока этот фактор является вторичным при принятии решения о сокращении позиции в ОФЗ.
Предложенные ОФЗ 29018 с плавающей ставкой купона в объеме доступного остатка 450 млрд руб., скорее всего, будут реализованы полностью среди узкого круга традиционных покупателей (крупные госбанки) с премией к RUONIA не более 50 б.п., несмотря на то, что ситуация с рублевой ликвидностью в секторе остается напряженной (об этом свидетельствует ставка RUONIA, находящаяся на уровне ключевой). С окончанием налогового периода в банковский сектор благодаря расходам бюджета пришло, по нашим оценкам, 352 млрд руб., что должно поддержать спрос. В то же время вероятно дальнейшее наращивание долга банков перед ЦБ РФ (помимо гигантского оттока в ОФЗ впереди завершение периода усреднения для ФОР).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил не предлагать ОФЗ с фиксированным купоном. Напомним, что на прошлой неделе дебютный 11-летний выпуск ОФЗ 26235 был размещен лишь в объеме 6,4 млрд руб. из предложенных 30 млрд руб. с доходностью по средневзвешенной цене YTM 6,14%. За прошедшую неделю близкий по дюрации выпуск ОФЗ 26218 вырос в доходности на 26 б.п. до YTM 6,41%. Аналогичную динамику продемонстрировали все выпуски ОФЗ, линия доходностей сместилась вверх на 14-30 б.п. (ее наклон увеличился).
Низкий интерес к фиксированной ставке и произошедшая коррекция на рынке ОФЗ обуславливают решение ведомства не предлагать новые бумаги, чтобы не усиливать начавшуюся коррекцию на рынке. Катализатором могли выступить более активные продажи со стороны нерезидентов (которые до этого не покупали, но и не сокращали свои позиции) на фоне коррекции цен на нефть (это увеличивает страновой риск) и продолжившегося ослабления рубля (которое сильно уменьшает шансы на снижение ключевой ставки). Кстати говоря, как мы и ожидали (см. наш комментарий “Нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость” от 30 октября), курс рубля стал более чувствительным к негативной динамике нефти (мы полагаем, что фундаментально это связано с дефицитом валютной ликвидности в банковском секторе). При этом, по нашему мнению, премия за риск санкций является низкой (хотя в целом у участников рынка есть понимание, что в случае победы Дж. Байдена на президентских выборах эти риски реализуются с большей вероятностью, чем при Д. Трампе). Пока этот фактор является вторичным при принятии решения о сокращении позиции в ОФЗ.
Предложенные ОФЗ 29018 с плавающей ставкой купона в объеме доступного остатка 450 млрд руб., скорее всего, будут реализованы полностью среди узкого круга традиционных покупателей (крупные госбанки) с премией к RUONIA не более 50 б.п., несмотря на то, что ситуация с рублевой ликвидностью в секторе остается напряженной (об этом свидетельствует ставка RUONIA, находящаяся на уровне ключевой). С окончанием налогового периода в банковский сектор благодаря расходам бюджета пришло, по нашим оценкам, 352 млрд руб., что должно поддержать спрос. В то же время вероятно дальнейшее наращивание долга банков перед ЦБ РФ (помимо гигантского оттока в ОФЗ впереди завершение периода усреднения для ФОР).
Petropavlovsk: цена дала результат
(1)
Видимую поддержку оказал рост цен и объемов стороннего концентрата. В прошлую пятницу Petropavlovsk (B-/-/B) опубликовал финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Существенный рост цен на золото оказал значительную поддержку финансовым показателям, в то время как операционная деятельность характеризовалась снижением производства и продаж золота с собственных месторождений. Последнее было частично компенсировано выросшими п./п. объемами производства и продаж более дорогого с точки зрения издержек золота из стороннего концентрата. Тем не менее, компания сгенерировала свободный денежный поток в размере 2 млрд руб. (остаток денежных средств на балансе увеличился до 5,1 млрд руб.). Несмотря на это, чистый долг в рублях вырос до 37,7 млрд руб. вследствие девальвации рубля, однако рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к снижению долговой нагрузки до 1,6x Чистый долг/EBITDA с 2,1x на начало года.
Падение продаж с собственных месторождений замедлило рост выручки. Благоприятным фактором для показателей в 1П 2020 г. стал сильный рост цен на золото. Так, средняя цена реализации драгметалла Petropavlovsk составила 1640 долл./унция (+18% п./п.). Также хорошую динамику показали продажи золота, произведенного из закупаемого компанией стороннего концентрата. Физические объемы таких продаж за 1П 2020 г. выросли на 131% п./п. и составили 98 тыс. унций. Данный рост был обусловлен окончательным введением в эксплуатацию комплекса автоклавного выщелачивания в 2020 г. и успешным обеспечением поставок стороннего концентрата для полного извлечения золота на последнем.
В то же время, производство и продажи золота с собственных месторождений золотодобытчика упали на 13% п./п., составив 214 тыс. унций. В результате совокупный объем продаж (312 тыс. унций) вырос только на 8% п./п. Повышение выручки Petropavlovsk за 1П 2020 г. на 29% до 36,2 млрд руб. было несколько ослаблено, в том числе, сокращением доходов от непрофильных бизнесов компании. В результате пандемии поступления от них упали на 67% п./п. до 0,72 млрд руб.
Большая доля стороннего сырья повысила себестоимость производства. В 1П 2020 г. произошел заметный рост общепроизводственных затрат (TCC) на 33% п./п. до 986 долл./унция по причине существенного повышения доли «дорогого» золота, произведенного из стороннего концентрата, в совокупном объеме продаж. Эта доля составила 31% против 15% полугодием ранее. При этом производство драгметалла из такого сырья существенно дороже, чем из собственной руды и, согласно нашим оценкам, для 1П 2020 г. соответствовало TCC на уровне 1567 долл./унция. Закупочная цена стороннего концентрата для Petropavlovsk, по данным менеджмента, составляет примерно 80% от рыночной стоимости содержащегося в нем золота. Соответственно, рост цены на драгметалл естественным образом повысил уровень производственных затрат. При этом, по нашим оценкам, показатель все же существенно сократился по сравнению с уровнем в 1805 долл./унция во 2П 2019 г. Последнее произошло на фоне большей утилизации автоклавных мощностей (58% против 50% полугодием ранее), что должно было понизить удельный вклад относительно высоких фиксированных издержек автоклавной переработки.
(1)
Видимую поддержку оказал рост цен и объемов стороннего концентрата. В прошлую пятницу Petropavlovsk (B-/-/B) опубликовал финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО. Существенный рост цен на золото оказал значительную поддержку финансовым показателям, в то время как операционная деятельность характеризовалась снижением производства и продаж золота с собственных месторождений. Последнее было частично компенсировано выросшими п./п. объемами производства и продаж более дорогого с точки зрения издержек золота из стороннего концентрата. Тем не менее, компания сгенерировала свободный денежный поток в размере 2 млрд руб. (остаток денежных средств на балансе увеличился до 5,1 млрд руб.). Несмотря на это, чистый долг в рублях вырос до 37,7 млрд руб. вследствие девальвации рубля, однако рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к снижению долговой нагрузки до 1,6x Чистый долг/EBITDA с 2,1x на начало года.
Падение продаж с собственных месторождений замедлило рост выручки. Благоприятным фактором для показателей в 1П 2020 г. стал сильный рост цен на золото. Так, средняя цена реализации драгметалла Petropavlovsk составила 1640 долл./унция (+18% п./п.). Также хорошую динамику показали продажи золота, произведенного из закупаемого компанией стороннего концентрата. Физические объемы таких продаж за 1П 2020 г. выросли на 131% п./п. и составили 98 тыс. унций. Данный рост был обусловлен окончательным введением в эксплуатацию комплекса автоклавного выщелачивания в 2020 г. и успешным обеспечением поставок стороннего концентрата для полного извлечения золота на последнем.
В то же время, производство и продажи золота с собственных месторождений золотодобытчика упали на 13% п./п., составив 214 тыс. унций. В результате совокупный объем продаж (312 тыс. унций) вырос только на 8% п./п. Повышение выручки Petropavlovsk за 1П 2020 г. на 29% до 36,2 млрд руб. было несколько ослаблено, в том числе, сокращением доходов от непрофильных бизнесов компании. В результате пандемии поступления от них упали на 67% п./п. до 0,72 млрд руб.
Большая доля стороннего сырья повысила себестоимость производства. В 1П 2020 г. произошел заметный рост общепроизводственных затрат (TCC) на 33% п./п. до 986 долл./унция по причине существенного повышения доли «дорогого» золота, произведенного из стороннего концентрата, в совокупном объеме продаж. Эта доля составила 31% против 15% полугодием ранее. При этом производство драгметалла из такого сырья существенно дороже, чем из собственной руды и, согласно нашим оценкам, для 1П 2020 г. соответствовало TCC на уровне 1567 долл./унция. Закупочная цена стороннего концентрата для Petropavlovsk, по данным менеджмента, составляет примерно 80% от рыночной стоимости содержащегося в нем золота. Соответственно, рост цены на драгметалл естественным образом повысил уровень производственных затрат. При этом, по нашим оценкам, показатель все же существенно сократился по сравнению с уровнем в 1805 долл./унция во 2П 2019 г. Последнее произошло на фоне большей утилизации автоклавных мощностей (58% против 50% полугодием ранее), что должно было понизить удельный вклад относительно высоких фиксированных издержек автоклавной переработки.
(2)
EBITDA в 1П 2020 г. выросла во многом из-за цен на золото. Рост EBITDA в 1П 2020 г. на 21% п./п. до 12,6 млрд руб. был в основном обусловлен ценами, существенно повысившими рентабельность EBITDA на унцию (+4% п./п. до 585 долл./унция), несмотря на вышеупомянутый сильный рост TCC. Дополнительную поддержку оказало увеличение совокупного объема продаж на 8%, а также укрепление доллара на 8%.
Чистый убыток из-за переоценки опциона по конвертации бондов. В 1П 2020 г. компания показала чистый убыток 1,7 млрд руб. Единственной причиной явилась временная переоценка опциона по конвертации оставшейся части конвертируемых бондов на фоне резкого роста цены на золото и, как результат, стоимости акций компании, что добавило 8,5 млрд руб. чистого убытка. На сегодняшний день объем уже сконвертированных облигаций составил 87 млн долл. из первоначального объема 125 млн долл. Весьма вероятно, что остаток будет также сконвертирован до конца 2020 г., в результате этот негативный эффект будет нивелирован.
Операционные результаты за 3 кв. 2020 г. вновь показали снижение собственного производства. Одновременно с публикацией финансовых результатов за 1П 2020 г. компания раскрыла операционные результаты за 3 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о продолжающемся снижении объемов продаж золота, произведенного из руд собственных месторождений. Так, совокупные собственные продажи упали на 23% г./г. Наибольшее сокращение, на 37% г./г., произошло на Маломырском руднике и было обусловлено происходящим в настоящий момент переходом месторождения к освоению запасов упорных руд с целью загрузки автоклавных мощностей. Запасы неупорных руд на месторождении на настоящий момент почти иссякли. В то же время, сокращение добычи на 16% г./г. на Албынском руднике стало следствием истощения запасов в действующем карьере месторождения. В дальнейшем добыча будет производиться на Эльгинском месторождении, ближайшем схожем по структуре сателлите Албына. Наконец, продажи с Пионерского рудника также снизились на 9% г./г. При этом мы ждем восстановления производства на собственных месторождениях компании после завершения переходного периода на Маломыре и Албыне.
По данным СМИ, есть проблемы с поступлением средств в головную компанию. По информации СМИ, стало известно, что у головной компании имеются некоторые сложности с поступлением денежных средств от российских производственных «дочек». Количественный масштаб проблем неизвестен. Происходящее, как мы понимаем, обусловлено продолжающимся корпоративным конфликтом в компании, в который вовлечены как менеджмент, так и акционеры. Отметим, что зарегистрированная в Великобритании головная компания Petropavlovsk напрямую горнодобывающий бизнес не ведет, а полагается на денежные потоки от находящихся в России дочерних структур. При этом, как отметили в компании, Petropavlovsk получил достаточно средств для обслуживания обязательств по конвертируемым облигациям в октябре и планирует полностью обслужить обязательства по евробондам в ноябре.
EBITDA в 1П 2020 г. выросла во многом из-за цен на золото. Рост EBITDA в 1П 2020 г. на 21% п./п. до 12,6 млрд руб. был в основном обусловлен ценами, существенно повысившими рентабельность EBITDA на унцию (+4% п./п. до 585 долл./унция), несмотря на вышеупомянутый сильный рост TCC. Дополнительную поддержку оказало увеличение совокупного объема продаж на 8%, а также укрепление доллара на 8%.
Чистый убыток из-за переоценки опциона по конвертации бондов. В 1П 2020 г. компания показала чистый убыток 1,7 млрд руб. Единственной причиной явилась временная переоценка опциона по конвертации оставшейся части конвертируемых бондов на фоне резкого роста цены на золото и, как результат, стоимости акций компании, что добавило 8,5 млрд руб. чистого убытка. На сегодняшний день объем уже сконвертированных облигаций составил 87 млн долл. из первоначального объема 125 млн долл. Весьма вероятно, что остаток будет также сконвертирован до конца 2020 г., в результате этот негативный эффект будет нивелирован.
Операционные результаты за 3 кв. 2020 г. вновь показали снижение собственного производства. Одновременно с публикацией финансовых результатов за 1П 2020 г. компания раскрыла операционные результаты за 3 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о продолжающемся снижении объемов продаж золота, произведенного из руд собственных месторождений. Так, совокупные собственные продажи упали на 23% г./г. Наибольшее сокращение, на 37% г./г., произошло на Маломырском руднике и было обусловлено происходящим в настоящий момент переходом месторождения к освоению запасов упорных руд с целью загрузки автоклавных мощностей. Запасы неупорных руд на месторождении на настоящий момент почти иссякли. В то же время, сокращение добычи на 16% г./г. на Албынском руднике стало следствием истощения запасов в действующем карьере месторождения. В дальнейшем добыча будет производиться на Эльгинском месторождении, ближайшем схожем по структуре сателлите Албына. Наконец, продажи с Пионерского рудника также снизились на 9% г./г. При этом мы ждем восстановления производства на собственных месторождениях компании после завершения переходного периода на Маломыре и Албыне.
По данным СМИ, есть проблемы с поступлением средств в головную компанию. По информации СМИ, стало известно, что у головной компании имеются некоторые сложности с поступлением денежных средств от российских производственных «дочек». Количественный масштаб проблем неизвестен. Происходящее, как мы понимаем, обусловлено продолжающимся корпоративным конфликтом в компании, в который вовлечены как менеджмент, так и акционеры. Отметим, что зарегистрированная в Великобритании головная компания Petropavlovsk напрямую горнодобывающий бизнес не ведет, а полагается на денежные потоки от находящихся в России дочерних структур. При этом, как отметили в компании, Petropavlovsk получил достаточно средств для обслуживания обязательств по конвертируемым облигациям в октябре и планирует полностью обслужить обязательства по евробондам в ноябре.
(3)
Рост чистого операционного денежного потока в 1П 2020 г. на 4,1 млрд руб. до 7,8 млрд руб. был главным образом обеспечен повышением EBITDA на 2,2 млрд руб., а также умеренным увеличением оборотного капитала (на 1,9 млрд руб. меньше, чем полугодием ранее). После капвложений в объеме 5,8 млрд руб. свободный денежный поток компании составил 2 млрд руб., что значительно превышает 0,6 млрд руб. во 2П 2019 г. и -2,7 млрд руб. в 1П 2019 г.
Снижение долговой нагрузки благодаря росту EBITDA. Стоит отметить, что краткосрочный долг у Petropavlovsk по-прежнему отсутствует, а долгосрочная часть в долларовом выражении фактически осталась без изменений. При этом рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к итоговому снижению долговой нагрузки до 1,6x на конец 1П 2020 г. Мы ждем ее дальнейшего сокращения на фоне сильного свободного денежного потока, снижения чистого долга и роста EBITDA.
В связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы предпочитаем бумаги золотодобытчиков, например, бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 2,01%), PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,38%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Однако принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонд POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).
Рост чистого операционного денежного потока в 1П 2020 г. на 4,1 млрд руб. до 7,8 млрд руб. был главным образом обеспечен повышением EBITDA на 2,2 млрд руб., а также умеренным увеличением оборотного капитала (на 1,9 млрд руб. меньше, чем полугодием ранее). После капвложений в объеме 5,8 млрд руб. свободный денежный поток компании составил 2 млрд руб., что значительно превышает 0,6 млрд руб. во 2П 2019 г. и -2,7 млрд руб. в 1П 2019 г.
Снижение долговой нагрузки благодаря росту EBITDA. Стоит отметить, что краткосрочный долг у Petropavlovsk по-прежнему отсутствует, а долгосрочная часть в долларовом выражении фактически осталась без изменений. При этом рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к итоговому снижению долговой нагрузки до 1,6x на конец 1П 2020 г. Мы ждем ее дальнейшего сокращения на фоне сильного свободного денежного потока, снижения чистого долга и роста EBITDA.
В связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы предпочитаем бумаги золотодобытчиков, например, бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 2,01%), PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,38%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Однако принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонд POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).
Инфляция, по недельным данным, достигла цели ЦБ
Судя по недельным данным Росстата, инфляция подобралась к отметке в 4% г./г. по итогам октября. Впрочем, более вероятна цифра в 3,9% г./г. Сейчас недельная динамика может давать завышенную оценку из-за того, что значительная часть непродовольственных товаров и услуг не входит в недельный охват, а они с учетом слабого спроса, вероятно, будут дорожать меньшими темпами, чем, например, продукты первой необходимости.
По всей видимости, имеет место реализация отложенного эффекта ослабления курса рубля: последние месяцы видно его постепенное сползание (по 2-3% м./м. в среднем), что, видимо, находит отражение в ускорении инфляции. Также не исключено повышение потребительского спроса на товары первой необходимости, из-за чего именно они показывают ускорение. Уже сегодня будут опубликованы месячные данные по структуре инфляции за октябрь, исходя из которой детальная картина станет более ясной.
Выводы о влиянии инфляции на монетарную политику ЦБ также пока делать преждевременно. Если наша гипотеза о том, что недельные данные пока завышают инфляцию, подтвердится месячными данными, то для ЦБ баланс факторов при приятии решений в будущем сохранится: инфляция до конца года окажется в рамках прогноза регулятора (а на среднесрочном горизонте ЦБ по-прежнему видит серьезные дезинфляционные риски), небольшой потенциал для снижения ставки сохранится, и лишь реализация внешних рисков (степень и время) будет определять, когда снизить ставку.
Судя по недельным данным Росстата, инфляция подобралась к отметке в 4% г./г. по итогам октября. Впрочем, более вероятна цифра в 3,9% г./г. Сейчас недельная динамика может давать завышенную оценку из-за того, что значительная часть непродовольственных товаров и услуг не входит в недельный охват, а они с учетом слабого спроса, вероятно, будут дорожать меньшими темпами, чем, например, продукты первой необходимости.
По всей видимости, имеет место реализация отложенного эффекта ослабления курса рубля: последние месяцы видно его постепенное сползание (по 2-3% м./м. в среднем), что, видимо, находит отражение в ускорении инфляции. Также не исключено повышение потребительского спроса на товары первой необходимости, из-за чего именно они показывают ускорение. Уже сегодня будут опубликованы месячные данные по структуре инфляции за октябрь, исходя из которой детальная картина станет более ясной.
Выводы о влиянии инфляции на монетарную политику ЦБ также пока делать преждевременно. Если наша гипотеза о том, что недельные данные пока завышают инфляцию, подтвердится месячными данными, то для ЦБ баланс факторов при приятии решений в будущем сохранится: инфляция до конца года окажется в рамках прогноза регулятора (а на среднесрочном горизонте ЦБ по-прежнему видит серьезные дезинфляционные риски), небольшой потенциал для снижения ставки сохранится, и лишь реализация внешних рисков (степень и время) будет определять, когда снизить ставку.
Экономика: продукты питания потянули инфляцию вверх
По данным Росстата, инфляция за октябрь составила 4% г./г., т.е. в соответствии с оценками исходя из недельных данных (мы полагали, что она окажется несколько ниже из-за эффекта отсутствия значительной части непродовольственных товаров и услуг в недельной корзине). Неожиданным для нас стало заметное ускорение цен продовольственных товаров (4,8% г./г. против 4,4% г./г. в сентябре), тогда как непродовольственные товары и услуги показали меньший темп удорожания (3,5% г./г. против 3,2% г./г. в сентябре).
Динамика м./м. говорит о том, что в основном подорожали продукты питания. Исходя из динамики м./м. (с исключением сезонности), по нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,2 п.п. более чем половина (0,13 п.п.) пришлась именно на продукты питания, причем плодоовощная дефляция (внесшая -0,04 п.п., скорее всего, на фоне хорошего урожая в этом году) даже несколько замаскировала быстрое удорожание прочих продуктов питания (0,17 п.п.). Непродовольственный сегмент и услуги добавили 0,07 п.п. к ускорению месячной динамики.
Эффект курса рубля не является основным фактором роста цен. В целом такая картина говорит о том, что все же эффект переноса курса рубля сыграл меньшую роль в ускорении инфляции, чем другие возможные факторы (например, повышение спроса на товары первой необходимости, которое и могло выразиться в таком ассиметричном повышении цен). По нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,20 п.п. в октябре эффект от ослабления рубля составил лишь 0,02 п.п., тогда как преобладающее влияние оказало удорожание товаров первой необходимости (0,13 п.п.) и остаточный эффект удорожания туристических и транспортных услуг (0,07 п.п.). В этой связи наши выводы, основанные на недельных данных, о том, что основным фактором ускорения роста цен в октябре было ослабление рубля, не подтверждаются на месячных данных.
Снижение ставки до конца года видится маловероятным, но не невозможным. До конца года динамика инфляции укладывается в прогноз ЦБ и вряд ли ощутимо превысит 4,2% г,/г. Вместе с тем, ее ускорение, которое мы наблюдаем сейчас, повышает вероятность переноса возможного снижения ставки на начало следующего года. С другой стороны, до декабрьского заседания ЦБ еще больше месяца, и пока мы не сбрасываем со счетов смягчение политики (в случае стабилизации курса рубля, отсутствия реализации внешних рисков и умеренной динамики инфляции на уровне 4,1-4,2% г./г.).
По данным Росстата, инфляция за октябрь составила 4% г./г., т.е. в соответствии с оценками исходя из недельных данных (мы полагали, что она окажется несколько ниже из-за эффекта отсутствия значительной части непродовольственных товаров и услуг в недельной корзине). Неожиданным для нас стало заметное ускорение цен продовольственных товаров (4,8% г./г. против 4,4% г./г. в сентябре), тогда как непродовольственные товары и услуги показали меньший темп удорожания (3,5% г./г. против 3,2% г./г. в сентябре).
Динамика м./м. говорит о том, что в основном подорожали продукты питания. Исходя из динамики м./м. (с исключением сезонности), по нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,2 п.п. более чем половина (0,13 п.п.) пришлась именно на продукты питания, причем плодоовощная дефляция (внесшая -0,04 п.п., скорее всего, на фоне хорошего урожая в этом году) даже несколько замаскировала быстрое удорожание прочих продуктов питания (0,17 п.п.). Непродовольственный сегмент и услуги добавили 0,07 п.п. к ускорению месячной динамики.
Эффект курса рубля не является основным фактором роста цен. В целом такая картина говорит о том, что все же эффект переноса курса рубля сыграл меньшую роль в ускорении инфляции, чем другие возможные факторы (например, повышение спроса на товары первой необходимости, которое и могло выразиться в таком ассиметричном повышении цен). По нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,20 п.п. в октябре эффект от ослабления рубля составил лишь 0,02 п.п., тогда как преобладающее влияние оказало удорожание товаров первой необходимости (0,13 п.п.) и остаточный эффект удорожания туристических и транспортных услуг (0,07 п.п.). В этой связи наши выводы, основанные на недельных данных, о том, что основным фактором ускорения роста цен в октябре было ослабление рубля, не подтверждаются на месячных данных.
Снижение ставки до конца года видится маловероятным, но не невозможным. До конца года динамика инфляции укладывается в прогноз ЦБ и вряд ли ощутимо превысит 4,2% г,/г. Вместе с тем, ее ускорение, которое мы наблюдаем сейчас, повышает вероятность переноса возможного снижения ставки на начало следующего года. С другой стороны, до декабрьского заседания ЦБ еще больше месяца, и пока мы не сбрасываем со счетов смягчение политики (в случае стабилизации курса рубля, отсутствия реализации внешних рисков и умеренной динамики инфляции на уровне 4,1-4,2% г./г.).