Аукционы ОФЗ: агрессивное предложение, несмотря на слабость рынка
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить два классических выпуска (= с фиксированным купоном) в длинной части линии доходностей – 7-летние ОФЗ 26236 (YTM 6,07%) и 14-летние ОФЗ 26233 (YTM 6,73%). При этом ведомство не выставило лимиты на объемы, то есть предлагается весь доступный остаток к размещению – 468,4 млрд руб. и 323,7 млрд руб., соответственно. Такое агрессивное предложение соответствовало бы сильному состоянию рынка (со снижающимися доходностями и притоком нерезидентов), однако сейчас он далек от такого состояния.

Премия в ОФЗ продолжает расти. За прошедшую неделю (с предшествующего аукционного дня, на котором были отменены размещения классических бумаг) линия доходностей ОФЗ РФ сдвинулась вверх еще на 3-6 б.п. (10-летние по дюрации бумаги находятся на отметке YTM 6,63%). Доходности локальных долгов других GEM (за исключением Индии) умеренно снизились. Премия 10-летних ОФЗ РФ к госбумагам Мексики выросла на 6 б.п. до 106 б.п., несмотря на устойчиво высокие цены на нефть, что отражает ситуацию с А. Навальным. Такая большая премия РФ к Мексике свидетельствует о наличии сильных ожиданий среди широкого круга инвесторов по ужесточению санкций против РФ (на значимые для экономики компании или инфраструктуру, на новые госбумаги и т.п.). Такая же высокая премия присутствует и в курсе рубля (10-15%, по нашим оценкам).

Агрессивные размещения и риск санкций благоприятны для “шортов”. В таких условиях спрос на предложенные бумаги может быть найден лишь среди тех участников, которые не ожидают санкций, но и они, скорее всего, запросят существенную премию ко вторичному рынку (10-15 б.п.), при этом по выпуску 26236 она должна быть еще выше за его низкую ликвидность. По нашему мнению, соотношение риска и доходности сейчас выступает не в пользу ОФЗ РФ. Присутствуют благоприятные условия для спекулятивных коротких позиций в длинных бумагах.

В то же время принимая во внимание результат размещения ОФЗ 52003 на прошлой неделе (ведомство привлекло почти 10 млрд руб., эти бумаги предлагаются и сегодня), на рынке присутствуют участники, готовые покупать ОФЗ даже в условиях неблагоприятной конъюнктуры рынка. По-видимому, сегодня Минфин рассчитывает именно на них.

Инфляция: первые признаки стабилизации ситуации
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция несколько снизилась, до 5,2% г./г. к концу января. Это во многом связано с оценкой динамики цен на последней неделе, когда после череды заметных темпов роста, инфляция замедлилась до 0% н./н. При этом, судя по всему, это связано с изменениями весов в потребительской корзине Росстата: с 2021 г. повышается доля продовольствия при расчете инфляции, и удешевление некоторых продуктов питания (например, сахара, подсолнечного масла, яиц) больше влияет на общий индекс. По итогам января мы ждем инфляцию на уровне 5,2-5,3% г./г. (Росстат планирует опубликовать месячные данные завтра).

С окончанием в ноябре-декабре 2020 г. активной фазы удорожания продуктов питания начали стабилизироваться и инфляционные ожидания. Согласно последним данным ЦБ, в январе ожидаемая населением инфляция впервые за долгое время показала резкое снижение – с 11,5% до 10,5% (напомним, опросные данные традиционно сильно отличаются от фактически публикуемых Росстатом по уровню, но их динамика принимается во внимание регулятором). Среди основных причин улучшения ожиданий население называет то, что власти удерживают цены, а также то, что они уже и так повысились достаточно. Однако наблюдаемая инфляция, судя по всему, продолжает расти как бы по инерции, и население продолжает «винить» в этом продукты питания (даже несмотря на то, что по статистике некоторые из них начали немного дешеветь). Интересно, что пока респонденты не очень обратили внимание на ослабление рубля последних недель.

В отличие от властей (министр экономики М. Решетников недавно назвал инфляцию главной зоной риска для роста доходов населения и макроэкономической стабильности), ЦБ, кажется, более спокоен в отношении будущего роста цен. Комментарии к обзору инфляционных ожиданий регулятора сохраняют сдержанный тон, а прогноз по росту цен на конец года остается на уровне 3,5-4% г./г. Мы также полагаем, что повышенные темпы инфляции конца 2020 г. - начала 2021 г. – временное явление, и в конечном итоге дезинфляционное воздействие хоть и восстанавливающегося, но все еще достаточно слабого потребительского спроса возьмет верх.

Северсталь: поставила рекорд по рентабельности
Рекордная рентабельность благодаря росту цен на сталь и интегрированности в сырье. Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав рекордную рентабельность по EBITDA - 41,2% на фоне резкого роста мировых цен на сталь ближе к концу 4 кв. (который продолжился и в январе этого года, что улучшит результаты 1 кв. 2021 г.), а также благодаря интегрированности в железную руду, продолжившую дорожать. В отличие от недавно отчитавшегося ММК, выручка у Северстали снизилась на 7% кв./кв., так как в предыдущем квартале были распроданы все запасы, поэтому относительно высокой базы 3 кв. объемы продаж снизились на 18% кв./кв.; дополнительное давление оказала возросшая доля экспортных продаж с более длительным сроком реализации, а также снижение производства стали на 4% кв./кв. из-за ремонта на конвертере №2. Годовые показатели, также как и у ММК, соответствуют нашему оптимистичному сценарию (-16% по выручке и небольшой рост рентабельности по EBITDA).

Себестоимость продолжила снижаться, основной рост в 4 кв. произошел благодаря сырьевому дивизиону… Благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 4 кв. продолжила снижаться, опустившись еще на 7,5% до 160 долл./т. (для сравнения – у ММК, не имеющего собственного жрс, этот показатель почти вдвое выше - 285 долл./т). В сырьевом дивизионе EBITDA компании выросла на 32% кв./кв., рентабельность - на 7 п.п. до 62,5% благодаря продолжившемуся повышению цен на железную руду при сохранении общих объемов реализации. Также отметим улучшения в себестоимости угольного концентрата: денежные издержки на тонну снизились до 52 долл./т (с 72 долл./т в 3 кв., когда временно падали объемы продаж).

… в 1 кв. ждем больших улучшений в стальном. В 1 кв. 2021 г. мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей, в большей степени в стальном дивизионе, за счет опережающего роста цен на сталь по сравнению с жрс. Также поддержку рентабельности в условиях высоких цен на железную руду окажет планируемое наращивание производства на Яковлевском ГОКе на 80% г./г. (до 3,25 млн т) в 2021 г.

План по инвестициям на 2021 г. остается на высоком уровне 2020 г. Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 27% кв./кв. до 519 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 65 млн долл. (против высвобождения из него 153 млн долл. в 3 кв. в основном благодаря снижению запасов). Капвложения в 4 кв. составили 311 млн долл., а за год в целом – 1,3 млрд долл. (изначально – 1,45 млрд долл.). В 2021 г. план по инвестициям остается на уровне 2020 г. – 1,35 млрд долл. Среди крупнейших проектов – строительство 2-ой очереди коксовой батареи №11, запуск на полную мощность доменной печи №3, строительство комплекса циклично-поточной технологии на Карельском окатыше.

Долговая нагрузка повысилась, но остается на низком уровне – 0,84х. Свободный денежный поток в 4 кв. составил 212 млн долл., на выплату дивидендов было направлено 421 млн долл., частично за счет накопленных денежных средств, что вкупе со снижением LTM EBITDA привело к повышению долговой нагрузки до 0,84х Чистый долг/EBITDA. Тем не менее, этот показатель остается на достаточно низком уровне, в связи с чем компания рекомендует выплату дивидендов за 4 кв.

Выпуски CHMFRU 22 c YTM 1,33% и CHMFRU 24 c YTM 1,91% торгуются на уровне других металлургов (ММК, НЛМК, НорНикеля) и выглядят неинтересно. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, который предлагает высокую текущую доходность 5,5-6,5% на горизонте 6М. Однако вступившие в силу с 1 января этого года налоговые изменения (НДФЛ удерживается теперь и с купона, а не только с прироста стоимости бумаг), по нашему мнению, несколько ухудшают инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов (которым теперь придется искать иные инструменты для валютных сбережений, одним из них является наличность).

Банковский сектор: Огромный приток валютных средств не увеличил запас валютной ликвидности
(1)
Влияние на прибыль оказал роспуск резервов. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в декабре прибыль российских банков составила 196 млрд руб. (почти без изменения м./м.). При этом значительное влияние (в отличие от предшествующего месяца) оказало высвобождение средств из резервов на возможные потери (-117 млрд руб.). Несмотря на такое существенное высвобождение, размер просроченной задолженности не изменился м./м., но в ноябре (более свежие данные отсутствуют) показатель NPL90+ заметно сократился (на 194 млрд руб. до 4,33 трлн руб.), что является признаком стабилизации кредитного риска (за 11М 2020 г. показатель NPL90+ вырос на 620 млрд руб.). В октябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 3 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные) не изменился.

Регуляторные послабления продлить … Тем не менее, эти показатели (качества кредитов, резервов и, как следствие, прибыли) могут искажаться (в лучшую сторону) на фоне регуляторных послаблений (банкам разрешается не отражать в отчетности ухудшение финансового состояния заемщиков даже по факту просроченных выплат по процентам или их неспособности выплатить тело долга). Как отмечали представители ЦБ РФ, некоторые банки злоупотребляют этими послаблениями.

… нельзя отменить? Общий размер плохих кредитов, оцениваемых на индивидуальной основе, на начало ноября составлял 9 трлн руб. при общем размере сформированных резервов по ссудам – 6,57 трлн руб. По нашим оценкам, запас капитала в секторе (над минимально допустимым уровнем – около 10% в среднем по системе с учетом различных надбавок) составляет всего 2 трлн руб. Таким образом, в секторе для покрытия всего объема плохих кредитов капитала недостаточно, при этом выраженного восстановления экономической активности (которое помогло бы плохим кредитам вернуться в состояние обслуживаемых) пока не наблюдается. В этой связи, действующие послабления, вероятно, будут и дальше продлеваться, хотя их форма может измениться, поскольку представители ЦБ РФ уже объявили о намерении прекратить действие послаблений (что, скорее всего, транслируется в повышение стоимости риска, из-за чего банки будут вынуждены закладывать большую маржу в процентные ставки по кредитным продуктам).

(2)
Ряд обстоятельств обеспечил огромный приток валюты на клиентские счета… В валютной части баланса продолжился большой приток средств на счета клиентов (+9,8 млрд долл. против +11 млрд долл. в ноябре), при этом корпоративные счета приросли на 6,6 млрд долл. Такой приток, по нашему мнению, мог быть обусловлен рядом обстоятельств в ноябре и декабре: 1) получение авансов по поставкам нефти; 2) поступление средств от продажи 10%-ной доли ООО «Восток-ойл» (которая, по данным СМИ, стоила 7 млрд долл.) нефтетрейдинговой компании Trafigura; 3) наращивание валютных активов компаниями и физлицами на фоне усиления риска санкций. В валютное кредитование банки направили всего 3,3 млрд долл. (часть может приходиться на кредит, выданный Trafigura для покупки ООО “Восток-ойл”). В итоге по кредитно-депозитным операциям произошел приток валютной ликвидности в размере 6,5 млрд долл.

…однако запас валютной ликвидности в секторе вновь ушел в минус. Однако эти средства не привели к росту высоколиквидных валютных активов (HQLA) в секторе (к которым мы относим депозиты и корсчета в банках-нерезидентах), они, напротив, сократились на 4,4 млрд долл. При этом по причине значительного увеличения остатков на расчетных счетах корпорациями (под которые нужно держать больший объем средств в HQLA) значение рассчитываемого нами индикатора валютной ликвидности снизилось на 6 млрд долл. до -3,9 млрд долл. (то есть в секторе вновь образовался дефицит валютной ликвидности). По нашему мнению, в декабре банки активно продавали валюту за рубли на споте (возможно, частично хеджируя покупкой валюты, заключая форвардные контракты) в ожидании значительного укрепления рубля, которое является традиционным в 1 кв. (пока этому препятствует риск санкций). Помимо санкций против рубля выступает отсутствие запаса валютной ликвидности в секторе, повышенный вывоз капитала, а также продажа нерезидентами ОФЗ.

Расходы бюджета обеспечили приток рублей в сектор, однако этого мало. В последние два месяца прошлого года был исполнен большой объем бюджетных расходов, который привел к сокращению дефицита рублевой ликвидности в банковском секторе (по нашим оценкам, с 5,2 трлн руб. до 1,8 трлн руб.). В декабре приток рублевых средств на счета компаний и физлиц составил 2,5 трлн руб. (в кредитование было направлено всего 415 млрд руб., включая инвестиции в ОФЗ). Тем не менее, дефицит сохраняется, что помимо волатильности курса рубля (которая влияет на o/n FX swap) обуславливает повышенные o/n ставки денежного рынка (большую часть времени спред к ключевой ставке является положительным). Мы не ждем улучшения ситуации в ближайшее время (в первые месяцы года бюджет будет профицитным, а значит будет забирать ликвидность из банковского сектора).

Магнит: оборотный капитал преподнес приятный сюрприз
(1)
Выручка увеличилась на 10,6% г./г. Вчера «Магнит» опубликовал сильные неаудированные результаты за 4 кв. 2020 г. Хотя рост продаж и рентабельность оказались в рамках ожиданий, снижение долговой нагрузки оказалось более значительным, чем ждали мы, и прогнозировала компания. Выручка повысилась на 10,6% г./г., розничная выручка – на 10,7%. С учетом все еще невысокого темпа открытия магазинов и увеличения торговой площади (+3,6% г./г.) основным драйвером роста выручки остались сопоставимые продажи (+7,5%), которые были положительными во всех форматах сети.

Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,0% в основном благодаря улучшению валовой рентабельности. Валовая рентабельность составила 23,3%, снизившись кв./кв. из-за сезонности, но значительно увеличившись г./г. благодаря улучшению закупочных условий, снижению промо-активности и повышению ее рентабельности, сокращению потерь и логистических затрат и благоприятному изменению долей форматов в выручке. Благодаря этому, а также снижению коммерческих, общехозяйственных и административных расходов, как % от выручки, рентабельность по EBITDA улучшилась г./г. до 7,0%. Сокращение доли этих расходов в выручке было вызвано как положительным эффектом операционного рычага, так и действиями компании по повышению эффективности.

Чистая рентабельность улучшилась г./г. до 2,7%. Помимо описанных выше факторов большой вклад в ее увеличение внесло сокращение процентных расходов, вызванное снижением стоимости долга до 6,1% и его общей суммы.

Чистый долг/EBITDA снизился до 1,1х. Показатель чистый долг/EBITDA снизился до 1,1х, лучше наших ожиданий. Снижению долговой нагрузки поспособствовал как рост EBITDA, так и лучший, чем ожидалось, свободный денежный поток на фоне работы компании с оборотным капиталом (высвобождение средств на 30,5 млрд руб. за 2020 г.). Капитальные затраты за год снизились на 45% до 32 млрд руб., что было ожидаемо, учитывая замедление темпов роста сети.

(2)
Мы считаем столь низкую долговую нагрузку временным явлением. Мы считаем, что долговая нагрузка компании не останется на столь низком уровне, учитывая планы по увеличению числа открытий магазинов до 2 000 в 2021 г. (2020 г.: 1 292) и вероятный рост дивидендов. Согласно комментариям менеджмента, комфортный уровень долговой нагрузки составляет около 1,5-2х Чистый долг/EBITDA. Также отметим, что в конце января компания выплатила дивиденды за 9М 2020 г. в размере 25 млрд руб. Мы считаем, что в текущем году будет исчерпан эффект низкой базы по рентабельности, а продажи 2020 г., вероятно, наоборот, станут высокой базой ввиду постепенного ослабления коронавирусных ограничений.

Недавняя коррекция доходностей ОФЗ вверх (следствие существенной переоценки премии за риск введения санкций) не привела к расширению кредитных спредов. Значение ценового индекса корпоративных облигаций (RUCBICP) находится на уровне середины декабря прошлого года. В частности, 2-летний выпуск Магнит БО-002P-02 котируется с YTM 5,94%, спред к линии ОФЗ остался на уровне 115 б.п.

Это связано, главным образом, с тем, что большинство корпоративных выпусков имеет относительно короткую дюрацию (~3 года), а в коротких ОФЗ премии за санкции почти нет (на них основное влияние оказывают ожидания по ключевой ставке). Кроме того, Минфин редко выходит на “первичку” с короткими бумагами.

По нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными). Низкие доходности качественных рублевых активов в сравнении с высокой волатильностью курса рубля лишают их инвестиционной привлекательности в долгосрочной перспективе.

Импорт: инвестиции остаются драйвером
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе составил 14,7 млрд долл., продолжив рост в долларовом выражении (2,8% г./г. против 5,2% г./г. в декабре). Сохранение позитивной динамики – признак продолжения восстановления внутреннего спроса, а именно – его инвестиционной части. Так, импорт машин и оборудования растет уже несколько месяцев подряд, и в январе увеличился на 9,3% г./г. в долларах (вклад в рост импорта ~4,5 п.п.). Факторами его роста остаются постепенная разморозка инвестпрограмм компаний, а также сохранение инвестиционно-ориентированного стимула со стороны бюджета. Как мы понимаем, именно эти два аспекта будут поддерживать импорт весь этот год.

Интересно также, что доля импорта во внутреннем спросе (по нашим расчетам на основе недавно опубликованных данных Росстата и ФТС), заметно снизилась в 2020 г. Причиной послужил в первую очередь потребительский сегмент - доля импорта в его спросе снизилась до многолетних минимумов (15,5-16% против 17-18% до кризиса) на фоне двойного эффекта пандемии (снижение импортных поставок из-за локдаунов за рубежом и частичный отказ отечественного потребителя от более дорогих импортных продуктов). При этом доля импорта во внутреннем инвестиционном спросе снизилась гораздо меньше (до 37% против 37,5-38% до кризиса). Это связано во многом с невозможностью замены импортного оборудования и компонент российскими аналогами.

Мы полагаем, что сокращение доли импорта во внутреннем спросе временно, и в течение 2021 г. она вернется к докризисным значениям (~23% в среднем) по мере снятия коронавирусных ограничений в мире. Отметим, что это будет означать ускоренное (по сравнению с ростом ВВП) восстановление импорта - что будет выступать некоторым ограничителем для экономического роста.

Инфляция готова к замедлению
По данным Росстата, по итогам января инфляция составила 0,7% м./м., достигнув 5,2% г./г. (4,9% г./г. в декабре). С исключением сезонности, в январе динамика м./м. снизилась до 0,36% (в аннуализированном выражении - это 4,4% г./г.).

Как мы и предполагали, в январе ее прирост замедлился: годовая оценка выросла на 0,3 п.п., тогда как в ноябре и декабре она прибавила 0,4 п.п. и 0,5 п.п., соответственно (см. график ниже). Продуктовая инфляция, «виновница» всплеска общего показателя в последние месяцы, значительно сбавила обороты: +0,3 п.п. (до 7% г./г.), тогда как в ноябре и декабре росла почти на 1 п.п. в месяц. При этом в непродовольственном сегменте и услугах сохраняется умеренный рост (4,1% г./г. в январе против 3,9% г./г. в декабре).
Цены на продукты питания, демонстрировавшие высокие темпы роста в предыдущие несколько месяцев (сахар, масло, хлеб, яйца – отмечены серой областью на гистограмме), в январе практически не дали вклада в инфляцию. Также исчез вклад со стороны дорожавших в прошлые месяцы фруктов и овощей.

Текущая динамика инфляции в целом соответствует нашей прогнозной траектории. Мы полагаем, что при прочих равных инфляция уже по итогам марта снизится до 5,1% г./г. и к концу года достигнет 4%.