ТМК: покупка ЧТПЗ существенно повысила долговую нагрузку
Существенный рост долговой нагрузки, т.к. выручка ЧТПЗ консолидирована с середины марта, а долг полностью. ТМК (В+/В1/-) опубликовала слабые финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО. Так как после покупки 86,54% ЧТПЗ был полностью консолидирован долг, а показатели выручки и прибыли консолидированы лишь с момента приобретения (с 16 марта по 31 марта), произошло существенное повышение долговой нагрузки – по нашим оценкам, с 3,13х до 8,54х (компания в своих расчетах, как указывалось ранее, учитывает в денежных средствах евробонды одного банка 1-го эшелона, но даже с учетом этого Чистый долг/EBITDA LTM все равно оказался бы выше 7х). Кроме того, согласно законодательству, была выставлена оферта миноритариям на общую сумму 13,1 млрд руб. Технически, по мере включения в отчетность выручки и прибыли предприятий ЧТПЗ долговая нагрузка должна начать снижаться.

Рост выручки и EBITDA благодаря улучшению структуры продаж и повышению цен, однако удорожание стали окажет давление в будущем. Выручка в 1 кв. возросла на 9% кв./кв. до 65,1 млрд руб. на фоне повышения цен реализации и улучшения структуры продаж (+14% кв./кв. реализация бесшовных труб, -37% кв./кв. сварных), показатель выручки на тонну продукции вырос на 13% кв./кв., в том числе в результате консолидации ЧТПЗ. Показатель EBITDA увеличился на 12% кв./кв. до 8,6 млрд руб., при этом консолидация показателей ЧТПЗ компенсировала резкий рост цен на сырье. Отметим, что в 1 кв. еще не было в полной мере отражено удорожание стали. Мы считаем, что оно окажет заметное давление на прибыльность ТМК в будущих кварталах, при этом, по оценкам компании, этот эффект начнет сглаживаться во 2П по мере повышения компанией цен на трубы.

Отрицательный операционный поток из-за роста оборотного капитала. Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-7,5 млрд руб.) в результате увеличения оборотного капитала на 14,7 млрд руб. из-за повышения запасов на 6,8 млрд руб., уменьшения авансов от покупателей на 5,9 млрд руб. и роста дебиторской задолженности на 3,1 млрд руб. Отметим, что в предыдущем 4 кв. произошло, напротив, высвобождение средств из оборотного капитала в объеме 20,6 млрд руб., в основном за счет авансов покупателей. Капвложения в 1 кв. повысились на 30% кв./кв. до 2,9 млрд руб., при этом после покупки ЧТПЗ годовой план капзатрат повысился не очень значительно с 11-12 млрд руб. до 14,5-15 млрд руб.

Доходности TRUBRU 27 YTM 4,06% и CHEPRU 24 YTM 3,2%, по нашему мнению, не выглядят привлекательными, учитывая высокую долговую нагрузку компании, резкий рост цен на сырье, а также не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5% на горизонте 12М) при умеренных рыночных рисках.

Сильный экспорт оказывает поддержку платежному балансу
Согласно данным ФТС, в апреле экспорт продолжил восстановление двузначными темпами (42% г./г.), сильно ускорившись по сравнению с мартом (17% г./г.). Это вызвано в основном еще более амплитудным эффектом низкой базы прошлого года. Опубликованные вчера данные ЦБ по платежному балансу за май в части торгового баланса (13,8 млрд долл. против 11,4 млрд долл.) указывают на сохранение этой позитивной тенденции.

Рост в апреле наблюдался практически во всех компонентах экспорта. В апреле среди лидеров роста экспорта - удобрения и химия, а также машины и оборудование (физические объемы выросли более чем на 25% г./г.). И если для первой категории рост больше объясняется эффектом базы, то для второй – наблюдаются улучшения и в месячной динамике (апрельские объемы оказались максимальными за последние несколько лет). Экспорт черных и цветных металлов растет как за счет объемов, так и цен: глобальный тренд на рост мировых цен, начавшийся в пандемию, продолжается до сих пор (например, цены на сталь за год выросли больше чем в 2,5 раза). Основной причиной сначала стала активная реализация инфраструктурных проектов Китаем, а теперь еще и восстановившийся спрос в других странах на фоне отстающего предложения. Снижение объемов произошло в нефтегазовом секторе (-7,3% г./г.) и сельском хозяйстве (-8,4% г./г.). Апрельское ослабление квоты на добычу в рамках ОПЕК+ оказалось незначительным в сравнении с падением относительно прошлого года. Однако восстановление цен позволило сектору продемонстрировать рост на 2,3%. Напомним, что среднемесячная цена нефти достигла своего минимума именно в апреле 2020 г. (27,2 долл./барр.). Спад в сельском хозяйстве может быть связан с приближающимся введением плавающей пошлины («зернового демпфера», начал действовать со 2 июня). Стоит отметить, что апрельский объем экспорта в месячном выражении практически не изменился (остался вблизи отметки в 35-36 млрд долл.), что также подтверждает определенную устойчивость апрельских цифр.

Ускоренное восстановление экспорта оказывает ключевое позитивное влияние на счет текущих операций. По оценке ЦБ, положительное сальдо платежного баланса в мае составило 35,8 млрд долл. Торговый баланс за 5М 2021 г. (49,6 млрд долл.) уже на 12% выше г./г. По нашему мнению, сильный платежный баланс – результат активного роста экспорта с начала года, который связан не только с отскоком цен на нефть, но и с повышением цен (и объемов) в ненефтегазовом сегменте. Также существенное влияние оказывает низкий импорт услуг, связанный с сохраняющимися многочисленными ограничениями в части международного туризма (по нашим оценкам, в 2020 г. импорт услуг не досчитался 30 млрд долл., а по состоянию на май 2021 г. кардинальных изменений не произошло).

В связи с этим цифры за апрель и май нарушают обычную сезонность второго квартала. Так, за два месяца 2 кв. счет текущих операций уже превзошел показатель за 1 кв. на 2,2 млрд долл. Тем не менее, мы не исключаем определенного пересмотра месячной динамики (даже с учетом ускоренного восстановления экспорта и зажатого импорта услуг текущая динамика выглядит несколько необычной).

Широкий шаг ЦБ в ответ на майскую инфляцию
Сегодня ЦБ вновь повысил ключевую ставку на 50 б.п. (до 5,5%). Таким образом, за последние 2 заседания ставка выросла на 100 б.п., что сигнализирует о том, что ЦБ стремится активно реагировать на сложившуюся ситуацию. Интересно, что регулятор впервые за современную историю столкнулся с необходимостью повышать ставку ради охлаждения спроса, а не в антикризисных целях.

Решение вызвано исключительно опасениями ЦБ об уровне инфляции. Активных действий со стороны ЦБ требует сложившаяся после коронакризиса разбалансировка спроса и предложения. В качестве основного аргумента в пресс-релизе упоминается быстро восстанавливающийся спрос (при все еще зажатом предложении), разгоняющий в свою очередь инфляцию. Среди оперативных индикаторов спроса доступны только апрельские данные, но уже в них видно определенное восстановление: потребительский спрос в апреле укрепился на 0,7% м./м. с исключение сезонности, одной из причин стал ускоренный рост потребительского кредитования (см. наш обзор от 8 июня). Впрочем, судя по данным по инфляции, спрос продолжит восстановление и в мае, и в июне. Так, инфляция в мае достигла пика этого года (6%), а на первой неделе июня, по предварительным оценкам, разогналась до 6,1%. Высокую инфляцию как угрозу для экономического роста обсуждали на ПМЭФ в рамках сессии о российской экономике. Фискальные и монетарные власти определенно встревожены и планируют ускоренную нормализацию – как в части ДКП, так и в части бюджетной политики (в частности, возврат к бюджетному правилу в 2022 г.). Отметим, что часть социального стимула экономике еще предстоит пережить – в июле-августе будет проводиться большая часть единовременных выплат, анонсированных в послании Президента (на детей в возрасте 8-16 лет и будущим первоклассникам).

Прочие факторы в нейтрально-позитивной зоне. С нашей точки зрения, решение ЦБ вызвано исключительно возросшими проинфляционными рисками. Так, в части геополитики наблюдается определенная стабилизация – CDS на Россию уже приближаются к отметке 85 б.п., где находились в последний раз в феврале, т.е. до новой волны ужесточения санкционной риторики. Активного оттока капитала из развивающихся стран не происходит, доходности 10-летних облигаций относительно стабильны. Рубль уже торгуется ниже отметки 72 руб./долл., что, кстати, должно в определенной степени позитивно сказаться на ценах.

Рынок меняет свои среднесрочные ожидания. Несмотря на некоторую временную стабильность в части геополитики, участники рынка свопов на ключевую ставку начинают закладывать в свои ожидания устойчивость повышенного уровня инфляции и соответствующие действия ЦБ по нейтрализации политики. Так, если еще 3 недели назад ожидаемый уровень ставки на конец 2021 г. составлял 5,75-6%, то с начала июня (после публикации данных об инфляции) ожидания скорректировались вверх – до уровня 6,25-6,5%. В связи с отклонением от базового инфляционного сценария мы помещаем свой прогноз на пересмотр. В пресс-релизе ЦБ также упоминает «необходимость повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Отметим, что по нашим оценкам, уровень ключевой ставки на конец года вплоть до 6,75% укладывается в среднесрочный прогноз ЦБ по средней ключевой ставке за год (4,8-5,4%).

Бюджет в мае: смещение фокуса на инфраструктурные расходы
По данным Минфина, с начала года (январь-май) итоговый профицит Федерального бюджета составил 312 млрд руб., при этом в мае бюджет показал символический дефицит (-18 млрд руб. против профицита в 43 млрд руб. в апреле). Доходы продемонстрировали умеренный рост м./м. (+2,6% м./м. с исключением сезонности) в основном за счет ненефтегазовых налогов, тогда как динамика нефтегазовых поступлений вернулась к обычным темпам после всплеска по НДД в прошлом месяце (см. наш обзор от 18 мая).

В мае весь рост расходов пришелся на «национальную экономику»… В мае существенно возросло исполнение расходов как в годовом выражении (+31% г./г. против ~7% г./г. в прошлые месяцы), так и в месячном (с исключением сезонности +18% м./м. против ~0% м./м. в прошлые месяцы). Стоит отметить, что в мае 2020 г. уже началась реализация антикризисных программ, а потому столь масштабный рост расходов г./г. не является результатом эффекта базы. Интересно, что почти полностью весь этот рост обеспечен лишь за счет текущих ассигнований по направлению «Национальная экономика»: расходы по нему выросли сразу на 30% г./г., а процент его планового исполнения скакнул с 18% до 35%. По другим статьям значимых изменений не наблюдалось (за исключением достаточно заметного сокращения межбюджетных трансфертов регионам).

…что может быть сигналом о начале нормализации фискальной политики. Хотя полноценные выводы пока делать рано, изменения в структуре исполнения расходов достаточно хорошо укладываются в риторику властей относительно перегрева потребительского спроса и еще большей смены приоритетов госрасходов в сторону инвестиций в инфраструктуру и сокращения стимулирования потребительского спроса. Напомним, что А. Силуанов, упоминая о рисках перегрева экономики, говорил о необходимости сворачивания антикризисных программ. Возможно, начало этого процесса мы видим уже сейчас: расходы смещаются с социальной сферы (большая часть трансфертов идет через региональные бюджеты в т.ч. за счет трансфертов из центра) на инвестиции (о чем и говорит столь масштабный рост исполнения «Национальной экономики»).

Этот процесс будет дезинфляционным, но эффект вряд ли будет заметен моментально. С учетом этого, шансы на дополнительное увеличение расходов Федерального бюджета сейчас практически отсутствуют (в то же время вряд ли они будут сокращены). Продолжится процесс переключения расходов из социальной в инвестиционную часть (хотя все же обещанные в рамках послания Президента расходы будут выполнены). На наш взгляд, это в целом будет оказывать дезинфляционное влияние – ведь бюджетная политика в части соцрасходов, судя по всему, явилась одним из главных факторов перегрева. Впрочем, вряд ли это быстро повлияет на замедление роста потребительских цен, т.к. есть и другие факторы (рост потребкредитования, высокие мировые цены на продукты питания, закрытые границы для туристов и пр.), которые не позволяют инфляции начать снижение.

АФК Система: повышенный долг не выводит из зоны комфорта
Вчера АФК Система (BB/-/ВВ-) опубликовала результаты за 1 кв. 2021 г., продемонстрировав повышение долговой нагрузки, которое может продолжиться из-за роста дивидендных выплат и расширения программы обратного выкупа акций, а также продолжающихся инвестиций в развитие портфельных активов. Тем не менее, менеджмент продолжает расценивать текущий уровень долговой нагрузки как комфортный на фоне роста стоимости портфеля активов.

Сильные операционные результаты, повышенный уровень корпоративных расходов. Консолидированная выручка увеличилась на 8% г./г., а OIBDA – на 6% г./г. Основной прирост, как и кварталом ранее, обеспечили сырьевые активы: так, выручка Segezha Group и Агрохолдинга Степь повысилась на 27% г./г. и 40% г./г., а OIBDA – на 91% г./г. и 65% г./г., соответственно, на фоне благоприятной конъюнктуры на рынке сырьевых товаров, а также ослабления рубля. Выручка и OIBDA МТС увеличились на 5,5% г./г. и 6,2% г./г., соответственно, благодаря хорошей динамике основного бизнеса сотовой связи. Рост выручки и OIBDA Медси составил 23% г./г. и 25% г./г., соответственно, за счет возвращения к нормальному функционированию клиник при сохранении более дорогих услуг, связанных с Covid-19. Убыток корпоративного центра на уровне OIBDA вырос с 4,2 млрд руб. в 1 кв. 2020 г. до 5 млрд руб. в 1 кв. 2021 г. из-за возобновления долгосрочной программы вознаграждения менеджмента. В том числе для целей этой программы был расширен объем и срок выкупа собственных акций – с 3 млрд руб. до 7 млрд руб. и с конца 2021 г. до сентября 2022 г.

Повышенный уровень долга остается в комфортных границах. Чистый долг корпоративного центра АФК за 1 кв. 2021 г. увеличился со 184 млрд руб. до 195 млрд руб. в первую очередь за счет инвестиций в фармацевтический бизнес с целью создать лидера отрасли на базе Биннофарм Групп. Биннофарм теперь рассматривается в качестве кандидата на IPO, наряду с Агрохолдингом Степь и Медси, однако, по словам менеджмента Системы, в 2021 г. ожидать размещений активов, скорее всего, не стоит.

По нашему мнению, с учетом расширения программы обратного выкупа акций, обновленной дивидендной политики и продолжающихся инвестиций в развивающиеся активы долг корпоративного центра может превысить уровень в 200 млрд руб. к концу года.

Основные показатели АФК Система

ВВП в 1 кв. 2021 г: к росту готов
На днях Росстат опубликовал данные по производству ВВП за 1 кв. 2021 г. Оценка его динамики была улучшена с -1% г./г. до -0,7% г./г. ( 1,8% г./г. за 4 кв. 2020 г.), да и в подавляющем большинстве отраслей наблюдались явные улучшения. В числе лидеров по вкладу в восстановительную динамику – промышленность и торговля. Строительство и операции с недвижимостью – наоборот, сменили положительный вклад на отрицательный в 1 кв. 2021 г. Прочие отрасли – в их числе сельское хозяйство и сфера услуг – демонстрируют умеренные улучшения.

Данные за 1 кв. 2021 г. укладываются в наши ожидания и не ведут к пересмотру нашей оценки ВВП за 2021 г. в целом – при том, что наша оценка (2,3% г./г.) выглядит консервативно на фоне, например, официальных прогнозов в 3-4% г./г. (ЦБ, Минфин). Однако, несмотря на наличие позитивных факторов в этом году (повышенный уровень расходов бюджета, позитивные темпы роста потребкредитования и пр.), определенный консерватизм наших прогнозов связан с несколькими факторами: 1) намерения снизить актикризисную поддержку бюджета в свете опасений «перегрева» экономики, по мнению Минфина; 2) опережающий рост импорта, особенно на фоне инфраструктурных планов властей; 3) ужесточение ДКП; 4) возможные точечные ограничения экономической активности на фоне роста заболеваемости COVID-19 (уже введены в некоторых регионах страны).

По нашим расчетам, по итогам 1 кв. 2021 г. ВВП вырос на 0,1% кв./кв. (с исключением сезонности). В нашем базовом сценарии он продолжит расти темпом в 0,4% кв./кв. с исключением сезонности во 2-3 кв. 2021 г., а в 4 кв. 2021 г. его рост снизится до околонулевых значений кв./кв. Такая траектория, как нам кажется, вполне адекватна балансу позитивных и негативных факторов в этом году (как мы понимаем, рост в 3-4% возможен при отсутствии негативных последствий пандемии и сохранения или даже небольшого дополнительного увеличения бюджетного стимула).

Инфляция закрепляется выше 6% г./г.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция добралась до отметки в 6,2% г./г. При этом явных лидеров повышения выделить нельзя – ускорение, по нашим оценкам, идет «широким фронтом».

На наш взгляд, текущая ситуация с инфляцией во многом объясняется высокими темпами восстановления внутреннего спроса. Помимо инерционного эффекта от господдержки важную роль в последние месяцы играет кредитно-депозитный канал. Так, по нашим оценкам, при том, что динамика доходов населения в 1 кв. ухудшилась по сравнению с 4 кв. 2020 г., вклад одновременного снижения темпов сбережений и ускорения потребкредитования в потребительские расходы населения впервые с начала кризиса оказался положительным.

Стоит также отметить, что внутренний спрос продолжает подогреваться в целом закрытыми для массового туризма границами: не потраченные на эти цели средства сейчас вынужденно тратятся внутри страны, что также оказывает проинфляционное воздействие.

На наш взгляд, с учетом инерционности в инфляционных процессах ближайший третий квартал инфляция проведет выше отметки в 6% г./г., а ее снижение к цели ЦБ будет достаточно медленным (см. наш обновленный прогноз, представлен на графике справа). В таких условиях ЦБ, как мы полагаем, вынужден будет ускорить нормализацию ДКП и, вероятно, выйдет за границу нейтрального диапазона ключевой ставки к концу года (6,25%, согласно нашему обновленному прогнозу).

«Ястребиный» тон ФРС подпортил настроение рынкам GEM
Основным ньюсмейкером последней недели стала ФРС США: американский регулятор задал «ястребиный» тон, преподнеся рынкам негативный сюрприз. Так, теперь прогнозируется два повышения ключевой ставки в 2023 г. (что предвосхищает рыночные ожидания), также было заявлено о готовности начать сворачивать программу выкупа активов. Очевидно, что восстановление американской экономики и главное – высокая инфляция (5% г./г. в мае) оцениваются ФРС как серьезная угроза и требуют более раннего ответа.
Ужесточение риторики ФРС вызвало волну распродаж госдолга GEM…
Достаточно резкая смена риторики и прогнозов ФРС вызвала заметную реакцию на рынках – еще недавно локальные госбумаги GEM демонстрировали стабильность, однако на таких новостях ключевые рынки захлестнула волна распродаж (см. график слева). Доходности 10-летних бенчмарков просели на 10-15 б.п. (по сравнению со средними за последние 30 дней значениями), исключение составили лишь Индия (там просадка оказалась незначительной) и Россия: за последний месяц YTM снизилась с уровней в ~7,25% до ~7,15% - видимо, сказывается как отсутствие серьезного негатива на геополитическом фронте, так и, возможно, сокращение локальной программы заимствований (Минфин занимает умеренные объемы, а после начала действия санкций США вообще прекратил доразмещать старые выпуски).
…и ослабление валют, в т.ч. и рубля
Движение рубля последних недель также происходит в глобальном русле (см. график справа): с середины мая валюты GEM показывали умеренное укрепление к доллару, а рубль даже превосходил их в этом по скорости (в итоге на прошлой неделе достигнув уровней ниже 72 руб./долл., что является не только самым сильным значением в этом году, но и в целом за последние 11М). Начиная с середины июня, в т.ч. и на эффекте ужесточения риторики ФРС, началась коррекция, причем ослабление рубля к настоящему моменту оказалось меньше (~1,5%), чем в целом валют-конкурентов (~2%).
Жесткость ФРС останется основным негативным фактором для рубля...
Хотя ожидания относительно более быстрого ужесточения политики ФРС уже сформировались, судя по всему, негативное влияние для развивающихся рынков от этого в перспективе вряд ли сойдет на нет: например, американскому регулятору предстоит более конкретно уточнить сроки и темпы сокращения программы стимулирования. В таких условиях бегство в качество может продолжиться, а валюты и госдолг GEM продолжат умеренно слабеть. Для локального рынка дополнительным негативом могут выступить новые намерения по санкциям США в свете ситуации с ФБК и А. Навальным – соответствующие планы в пятницу анонсировали власти США. Впрочем, хотя пока детали не опубликованы, судя по всему, рынок пока не считает, что меры будут существенными.
...однако наличие факторов поддержки убережет его от излишнего ослабления
Тем не менее, от чрезмерного ослабления рубль сдерживает немало факторов – среди них и высокая цена нефти, и относительно сильный для 2 кв. счет текущих операций (в т.ч. и из-за подавленного импорта услуг), планы по заметному ужесточению политики ЦБ РФ и отсутствие явного геополитического негатива.

ЦБ продолжит охлаждать потребкредитование
С начала этого года активизация потребительского кредитования явилась одним из ключевых факторов улучшения потребительских расходов (см. график справа). В то время как реальные доходы населения просели, кредиты ускорили свой рост. Докризисное увеличение потребительских расходов было также в очень значительной степени профинансировано за счет кредитного фактора.

В майском Обзоре о развитии банковского сектора РФ ЦБ отмечает, что необеспеченное потребительское кредитование продолжает расти высокими темпами (+2,2% м./м. против +1,6% м./м. в апреле). И хотя в целом ситуация не выглядит чрезмерно драматичной в части рисков для банковской системы, регулятор принимает ограничительные меры: в частности, с 1 июля предполагается возврат к доковидным уровням надбавок к коэффициентам риска для необеспеченного потребкредитования (в период пандемии в качестве антикризисной меры они были снижены). Мы полагаем, что в совокупности с повышением ключевой ставки подобные меры в перспективе должны будут охладить потребительское кредитование.

В условиях борьбы с высокой инфляцией обеспокоенность регулятора понятна: ускорение кредитования может быть чрезмерным и проинфляционным. Также ЦБ волнует и возросший уровень долговой нагрузки населения. К. Юдаева отмечала, что он находится на исторически высоком уровне, и кое-где можно говорить о пузырях. Действительно, если соотносить, например, задолженность по кредитам с доходами населения, то такой показатель сейчас находится на максимумах – 36% (отношение задолженности по кредитам населения в рублях к годовому объему номинальных доходов населения), при том, что еще до кризиса в 2019 г. он составлял 30%. Однако, судя по аналогичной по смыслу метрике, публикуемой НБКИ (Национальным бюро кредитных историй) – показателю долговой нагрузки (далее - ПДН, ежемесячные платежи по всем кредитам к среднемесячному доходу) среди потребителей, ситуация не так плоха: ПДН немного повысился, но все еще находится на относительно комфортном уровне (25% в 1 кв. 2021 г.). В НБКИ отмечают, что такой рост может быть связан с последствиями пандемии, а именно - с сокращением реальных располагаемых доходов населения. При этом доля процентных платежей в расходах потребителей находится на умеренном уровне, демонстрируя снижение после пандемии.

В перспективе, по мере роста доходов и замедления кредитования ПДН, скорее всего, должен вновь вернуться к докризисным уровням. Росту доходов должно помочь как восстановление экономики и связанное с этим увеличение зарплат, так и исполнение социальной части бюджетных расходов (несмотря на планы по сворачиванию антикризисной части расходов, мы полагаем, что в этом году социальная поддержка со стороны бюджета все равно останется ощутимой).

Аукционы ОФЗ: Минфин продолжает предлагать «новинки»
Минфин продолжает размещать новые классические выпуски – сегодня предлагаются 20-летние ОФЗ 26238 (30 млрд руб.) и 8-летние ОФЗ 26237 (20 млрд руб.). Эти бумаги будут размещаться впервые, пока индикативные доходности приблизительно соответствуют выпускам с похожим сроком до погашения. Вместе с тем, уже размещенный на прошлой неделе 10-летний 26239 торгуется с премией к «старым» аналогичным бумагам в 7-8 б.п. На наш взгляд, это может быть связано с тем, что этот выпуск предназначен фактически лишь для внутреннего рынка: хотя формально нерезиденты и могут покупать его на вторичке, реальный интерес к нему со стороны иностранцев будет меньше. Подобная участь, видимо, постигнет и размещаемые сегодня новые выпуски – рынок потребует премии к аналогичным по срочности «старым» выпускам, таким образом, в перспективе, вероятно, будет формироваться две кривые – из новых и из старых бумаг.

10-летняя бескупонная доходность сейчас находится на уровне 7,2%. Интересно, что недавнее ужесточение риторики центробанков - российского (вызвавшего переоценку в сегментах коротких и среднесрочных рублевых ставок) и американского (вызвавшего распродажи локального долга большинства GEM) – практически не отразилось на российских «длинных» бенчмарках (с начала месяца 10-летние бумаги даже немного подросли в цене). Такую «ригидность» можно объяснить: 1) сокращением программы заимствований Минфина (давление предложения на рынок ослабло), 2) относительной стабильностью геополитического фона (отсутствие негатива – новый позитив). В частности, мы обращаем внимание на то, что «геополитическая» премия в длинных бумагах (рассчитанная как разница между 10-летней бескупонной доходностью и ставкой 10-летнего процентного свопа на RUONIA – см. график ниже) последние 2 месяца сохраняется примерно на одном уровне (и почти в два раза ниже в сравнении с периодом, когда неопределенность по санкциям играла существенную для рынка роль). Дополнительным фактором стабильности являлось, возможно, и то, что уровень доходностей длинных бумаг уже учитывал большую часть потенциальных негативных событий, просто в последнее время стало ясно, что произойдут они раньше (видимо, по этой причине, за последние недели просели в основном короткие и среднесрочные ОФЗ).