Недельная дезинфляция – пик уже близок
К середине июля инфляция замедлилась до 6,51% г./г. (относительно данных прошлой недели), согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата. Так, среднесуточный прирост цен, по нашим оценкам, значительно снизился - с 0,07% до 0,01%, после повышения тарифов на коммунальные услуги, происходящего в начале июля. При этом улучшение годовой динамики говорит также и о дезинфляции в нетарифных компонентах. Тем не менее, рост цен все еще сохраняется на повышенном уровне и, скорее всего, не начнет снижаться как минимум до начала августа.
Осенью больше шансов на дезинфляцию… Несмотря на позитивные недельные данные, мы полагаем, что дезинфляционный потенциал реализуется ближе к 4 кв., причем не только за счет затухания эффекта базы прошлого года, но и благодаря развороту бюджетной политики в сторону нормализации (сворачивание экстренного антикризисного стимулирования). Мы наблюдаем эти изменения уже второй месяц подряд, однако, должно пройти какое-то время, чтобы этот эффект «добрался» до инфляции. Наметившаяся стабилизация мировых цен на продовольственные товары также должна способствовать снижению инфляционного давления. Также на стороне дезинфляционных факторов и ужесточение макропруденциальной политики ЦБ (в первую очередь, повышение коэффициентов риска по потребкредитам до докризисных уровней и готовность повысить их еще при необходимости).
…поэтому в резком повышении ставки – больше минусов, чем плюсов. Дальнейшее повышение ключевой ставки также будет поддерживать дезинфляционный тренд, однако, на наш взгляд, будет менее мощным антиинфляционным фактором, по сравнению с перечисленными выше. Ужесточение ДКП может, с одной стороны, повысить привлекательность сбережений: сейчас темп роста депозитов населения в рублях – самый низкий с 2015 г. Однако его влияние, например, на спрос на потребкредиты не столь очевидно. Вместе с тем, оно может негативно сказаться на реальном секторе – кредиты компаниям в большей степени реагируют на динамику ключевой ставки. В этой связи мы полагаем, что плавное повышение ставки сейчас более целесообразно, и поэтому, на наш взгляд, шаг в +50 б.п. (до 6%) выглядит наиболее оптимально.
К середине июля инфляция замедлилась до 6,51% г./г. (относительно данных прошлой недели), согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата. Так, среднесуточный прирост цен, по нашим оценкам, значительно снизился - с 0,07% до 0,01%, после повышения тарифов на коммунальные услуги, происходящего в начале июля. При этом улучшение годовой динамики говорит также и о дезинфляции в нетарифных компонентах. Тем не менее, рост цен все еще сохраняется на повышенном уровне и, скорее всего, не начнет снижаться как минимум до начала августа.
Осенью больше шансов на дезинфляцию… Несмотря на позитивные недельные данные, мы полагаем, что дезинфляционный потенциал реализуется ближе к 4 кв., причем не только за счет затухания эффекта базы прошлого года, но и благодаря развороту бюджетной политики в сторону нормализации (сворачивание экстренного антикризисного стимулирования). Мы наблюдаем эти изменения уже второй месяц подряд, однако, должно пройти какое-то время, чтобы этот эффект «добрался» до инфляции. Наметившаяся стабилизация мировых цен на продовольственные товары также должна способствовать снижению инфляционного давления. Также на стороне дезинфляционных факторов и ужесточение макропруденциальной политики ЦБ (в первую очередь, повышение коэффициентов риска по потребкредитам до докризисных уровней и готовность повысить их еще при необходимости).
…поэтому в резком повышении ставки – больше минусов, чем плюсов. Дальнейшее повышение ключевой ставки также будет поддерживать дезинфляционный тренд, однако, на наш взгляд, будет менее мощным антиинфляционным фактором, по сравнению с перечисленными выше. Ужесточение ДКП может, с одной стороны, повысить привлекательность сбережений: сейчас темп роста депозитов населения в рублях – самый низкий с 2015 г. Однако его влияние, например, на спрос на потребкредиты не столь очевидно. Вместе с тем, оно может негативно сказаться на реальном секторе – кредиты компаниям в большей степени реагируют на динамику ключевой ставки. В этой связи мы полагаем, что плавное повышение ставки сейчас более целесообразно, и поэтому, на наш взгляд, шаг в +50 б.п. (до 6%) выглядит наиболее оптимально.
Страны ОПЕК+ все же договорились о наращивании добычи
Вчерашняя встреча ОПЕК+ наконец завершилась компромиссным решением, и картель продолжит увеличивать добычу нефти. Так, участники согласились с предыдущим решением наращивать ее на 400 тыс. барр./сутки с августа и до конца этого года. Таким образом, суммарная добыча ОПЕК+ должна вырасти в этом году на 2 млн барр. В целом сделку ОПЕК+ продлили до конца 2022 г., тогда как полностью снять ограничения ранее предполагалась в апреле следующего года. В 2022 г. ОПЕК+ планирует сохранить темпы роста добычи в 400 тыс. барр./сутки вплоть до полной отмены ограничений в 5,8 млн барр./сутки, которое запланировано на сентябрь 2022 г. Тем не менее, ОПЕК+ продолжит следить за ситуацией на рынке, поэтому возможны корректировки ограничений в рамках сделки.
Новое соглашение учитывает и пожелания ОАЭ по увеличению базовой квоты на добычу, от уровня которой рассчитываются текущие лимиты стран в рамках ОПЕК+. Так, ОАЭ настаивали на увеличении своей базовой квоты с 3,2 млн барр./сутки до 3,8 млн барр./сутки, но по итогам переговоров она будет повышена до 3,5 млн барр./сутки. Пересмотр базового уровня квот получили и другие страны, в том числе Россия и Саудовская Аравия - на 500 тыс. барр./сутки каждая. Тем не менее, они не повлияют на текущий уровень добычи, так как вступят в силу только в мае 2022 г.
Мы положительно оцениваем новые договоренности ОПЕК+, которые снимают часть неопределенности на нефтяном рынке на относительно продолжительном промежутке времени. Тем не менее, в ближайшее время, на наш взгляд, цены на нефть будут в большей степени реагировать на изменения мировых запасов и уровни добычи в США. Мы несколько скорректировали наши ожидания по ценам на нефть, которые все еще предполагают небольшую коррекцию в ценах. Так, мы повысили ожидания по средней цене на нефть марки Brent в 2021 г. с 67,6 долл./барр. до 68,7 долл./барр., а в 2022 г. – до 68,0 долл./барр. (с 67,5 долл./барр).
Вчерашняя встреча ОПЕК+ наконец завершилась компромиссным решением, и картель продолжит увеличивать добычу нефти. Так, участники согласились с предыдущим решением наращивать ее на 400 тыс. барр./сутки с августа и до конца этого года. Таким образом, суммарная добыча ОПЕК+ должна вырасти в этом году на 2 млн барр. В целом сделку ОПЕК+ продлили до конца 2022 г., тогда как полностью снять ограничения ранее предполагалась в апреле следующего года. В 2022 г. ОПЕК+ планирует сохранить темпы роста добычи в 400 тыс. барр./сутки вплоть до полной отмены ограничений в 5,8 млн барр./сутки, которое запланировано на сентябрь 2022 г. Тем не менее, ОПЕК+ продолжит следить за ситуацией на рынке, поэтому возможны корректировки ограничений в рамках сделки.
Новое соглашение учитывает и пожелания ОАЭ по увеличению базовой квоты на добычу, от уровня которой рассчитываются текущие лимиты стран в рамках ОПЕК+. Так, ОАЭ настаивали на увеличении своей базовой квоты с 3,2 млн барр./сутки до 3,8 млн барр./сутки, но по итогам переговоров она будет повышена до 3,5 млн барр./сутки. Пересмотр базового уровня квот получили и другие страны, в том числе Россия и Саудовская Аравия - на 500 тыс. барр./сутки каждая. Тем не менее, они не повлияют на текущий уровень добычи, так как вступят в силу только в мае 2022 г.
Мы положительно оцениваем новые договоренности ОПЕК+, которые снимают часть неопределенности на нефтяном рынке на относительно продолжительном промежутке времени. Тем не менее, в ближайшее время, на наш взгляд, цены на нефть будут в большей степени реагировать на изменения мировых запасов и уровни добычи в США. Мы несколько скорректировали наши ожидания по ценам на нефть, которые все еще предполагают небольшую коррекцию в ценах. Так, мы повысили ожидания по средней цене на нефть марки Brent в 2021 г. с 67,6 долл./барр. до 68,7 долл./барр., а в 2022 г. – до 68,0 долл./барр. (с 67,5 долл./барр).
Просадка цен на нефть не привела к относительному ослаблению рубля
Достигнутый компромисс в реализации сделки ОПЕК+ хоть и снимает часть неопределенности в среднесрочной перспективе, в моменте был негативно воспринят рынком – за день цена Brent просела сразу на 6,2%, вновь оказавшись ниже отметки в 70 долл./барр. (уровень конца мая). Цена нефти в рублях также достигла значений, наблюдавшихся в конце мая, снизившись за день с ~5400 руб./барр. до менее чем в 5200 руб./барр.
Рубль отреагировал достаточно умеренным ослаблением по отношению к доллару (-0,9% за день), и на наш взгляд, даже приблизился к своему равновесному значению (исходя из цен на нефть и геополитических рисков). Так, при ценах на нефть в 75-76 долл./барр. (уровни до вчерашней коррекции) по нашим расчетам, оно составляло ~73,5 руб./долл., тогда как фактический курс рубля был немного слабее, ~74,5 руб./долл. Сейчас же, при нефти в 68-69 долл./барр. мы оцениваем равновесный курс в ~74 руб./долл., что ближе к текущим рыночным значениям. Отметим, что столь небольшая чувствительность справедливого курса рубля к колебаниям цен на нефть - результат действия бюджетного правила (которое компенсирует эффект от большинства колебаний нефтяного рынка).
Судя по всему, просадка цен на нефть была воспринята глобальным рынком как фактор снижения аппетита к риску. Ситуация, в которой на просадку нефтяных цен реагируют и валюты, не связанные с нефтью, совсем не редкость. Так, в последние дни индекс валют GEM (за исключением рубля) ослаб к доллару на 0,5% (см. правый график). Кроме того, «бегство в качество» может продолжиться в связи с ожиданиями ужесточения риторики ФРС, новый виток которого может случиться уже на следующей неделе (заседание FOMC запланировано на 27-28 июля).
Достигнутый компромисс в реализации сделки ОПЕК+ хоть и снимает часть неопределенности в среднесрочной перспективе, в моменте был негативно воспринят рынком – за день цена Brent просела сразу на 6,2%, вновь оказавшись ниже отметки в 70 долл./барр. (уровень конца мая). Цена нефти в рублях также достигла значений, наблюдавшихся в конце мая, снизившись за день с ~5400 руб./барр. до менее чем в 5200 руб./барр.
Рубль отреагировал достаточно умеренным ослаблением по отношению к доллару (-0,9% за день), и на наш взгляд, даже приблизился к своему равновесному значению (исходя из цен на нефть и геополитических рисков). Так, при ценах на нефть в 75-76 долл./барр. (уровни до вчерашней коррекции) по нашим расчетам, оно составляло ~73,5 руб./долл., тогда как фактический курс рубля был немного слабее, ~74,5 руб./долл. Сейчас же, при нефти в 68-69 долл./барр. мы оцениваем равновесный курс в ~74 руб./долл., что ближе к текущим рыночным значениям. Отметим, что столь небольшая чувствительность справедливого курса рубля к колебаниям цен на нефть - результат действия бюджетного правила (которое компенсирует эффект от большинства колебаний нефтяного рынка).
Судя по всему, просадка цен на нефть была воспринята глобальным рынком как фактор снижения аппетита к риску. Ситуация, в которой на просадку нефтяных цен реагируют и валюты, не связанные с нефтью, совсем не редкость. Так, в последние дни индекс валют GEM (за исключением рубля) ослаб к доллару на 0,5% (см. правый график). Кроме того, «бегство в качество» может продолжиться в связи с ожиданиями ужесточения риторики ФРС, новый виток которого может случиться уже на следующей неделе (заседание FOMC запланировано на 27-28 июля).
Рынок ОФЗ: в ожидании решения ЦБ
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 10-летний классический выпуск ОФЗ 26239 в объеме 20 млрд руб. Тактика предложения остается прежней: скромные объемы в длинных «новых» бумагах. Размещаемый выпуск является сейчас самым ликвидным из них – в обращении находится 43 млрд руб.
Доходность выпуска в день объявления аукциона составляла 7,34% год., премия относительно «старых» выпусков сохраняется в котировках, и даже несколько возросла (ее средненедельное значение составило 16 б.п.). Как мы уже отмечали, основная цель проведения аукционов в последние месяцы, на наш взгляд, не столько финансирование бюджетного дефицита, сколько поддержание ликвидности рынка. В этой связи, мы полагаем, что любой результат окажется в целом приемлемым для Минфина (даже, например, если аукцион не состоится).
Кривая ОФЗ практически не претерпела изменений за прошедшую неделю. Коррекция вверх доходности 10-летних бумаг на фоне достижения компромисса в рамках сделки ОПЕК+ (+4 б.п. до 7,28%) оказалась краткосрочной. Очевидно, важной новостью для рынка ОФЗ станет пятничное решение ЦБ о шаге повышения ключевой ставки. Учитывая, что оценка риск-премии в ОФЗ (которую мы рассчитываем как разницу между доходностью ОФЗ и ставкой свопа на ключевую ставку) в последние 3 месяца относительно стабильна (см. график) на фоне относительного геополитического равновесия, от предстоящего решения и сопроводительной риторики ЦБ будет зависеть почти все – так, мы полагаем, что шаг в 50 б.п. может вызвать даже снижение доходностей, а шаг 100 б.п. – скорее спровоцировать коррекцию (рынки вряд ли сочтут, что этот шаг будет последним в цикле ужесточения монетарной политики). На наш взгляд, в пользу более плавного повышения ставки выступает ряд дезинфляционных факторов: (1) тренд на сворачивание антикризисных расходов бюджета, (2) ужесточение макропруденциальных мер со стороны ЦБ (с целью охлаждения потребительского спроса), (3) постепенное восстановление глобальной экономики и производственно-логистических цепочек, как фактор стабилизации цен на сырьевых рынках.
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 10-летний классический выпуск ОФЗ 26239 в объеме 20 млрд руб. Тактика предложения остается прежней: скромные объемы в длинных «новых» бумагах. Размещаемый выпуск является сейчас самым ликвидным из них – в обращении находится 43 млрд руб.
Доходность выпуска в день объявления аукциона составляла 7,34% год., премия относительно «старых» выпусков сохраняется в котировках, и даже несколько возросла (ее средненедельное значение составило 16 б.п.). Как мы уже отмечали, основная цель проведения аукционов в последние месяцы, на наш взгляд, не столько финансирование бюджетного дефицита, сколько поддержание ликвидности рынка. В этой связи, мы полагаем, что любой результат окажется в целом приемлемым для Минфина (даже, например, если аукцион не состоится).
Кривая ОФЗ практически не претерпела изменений за прошедшую неделю. Коррекция вверх доходности 10-летних бумаг на фоне достижения компромисса в рамках сделки ОПЕК+ (+4 б.п. до 7,28%) оказалась краткосрочной. Очевидно, важной новостью для рынка ОФЗ станет пятничное решение ЦБ о шаге повышения ключевой ставки. Учитывая, что оценка риск-премии в ОФЗ (которую мы рассчитываем как разницу между доходностью ОФЗ и ставкой свопа на ключевую ставку) в последние 3 месяца относительно стабильна (см. график) на фоне относительного геополитического равновесия, от предстоящего решения и сопроводительной риторики ЦБ будет зависеть почти все – так, мы полагаем, что шаг в 50 б.п. может вызвать даже снижение доходностей, а шаг 100 б.п. – скорее спровоцировать коррекцию (рынки вряд ли сочтут, что этот шаг будет последним в цикле ужесточения монетарной политики). На наш взгляд, в пользу более плавного повышения ставки выступает ряд дезинфляционных факторов: (1) тренд на сворачивание антикризисных расходов бюджета, (2) ужесточение макропруденциальных мер со стороны ЦБ (с целью охлаждения потребительского спроса), (3) постепенное восстановление глобальной экономики и производственно-логистических цепочек, как фактор стабилизации цен на сырьевых рынках.
Инфляционная картина перед решением ЦБ: немного мажорных нот
Согласно нашим расчетам на недельных данных Росстата, инфляция на последней неделе перед заседанием ЦБ продолжила снижаться – до уровня 6,46% г./г. (6,51% г./г. неделей ранее). Более того, среднесуточный темп даже незначительно опустился ниже нуля. Основное снижение цен произошло в части плодоовощной корзины, в то время как повышательное давление продолжают оказывать цены на стройматериалы.
Инфляция продолжила закрепляться вблизи отметки 6,5% ... Нисходящая недельная динамика инфляции, хоть и за счет более волатильной ее компоненты, немного обнадеживает: так, при сохранении аналогичных темпов в оставшиеся дни июля месячная инфляция может составить лишь 0,3% м./м. (при том, что в предыдущие месяцы рост был вблизи отметки 0,7% м./м.). В целом такой уровень позволит годовым темпам закрепиться в районе 6,5% г./г. по итогам июля – в таком случае текущие значения, вероятно, являются пиком. Недавно первый вице-премьер РФ А. Белоусов отметил, что к концу года инфляция может опуститься на уровень около 5%: для достижения такого значения средний темп м./м. в августе-декабре должен быть равен ~0,1% м./м., что, конечно, сложно пока представить в качестве базового сценария, но при определенной комбинации факторов все же возможно (при спаде мировых цен на сырье и ощутимом влиянии на инфляцию нормализации бюджетной и монетарной политики).
… но инфляционные ожидания идут вверх. Также ЦБ опубликовал результаты июльского опроса «инФОМ»: наблюдаемая инфляция и инфляционные ожидания продолжили расти – до отметки 16,5% г./г. и 13,4% г./г., соответственно. На наш взгляд, сами значения опросных показателей сейчас не так показательны – скорее, важен факт того, что они остаются на существенно повышенных уровнях. Инфляционные ожидания являются важным показателем для ЦБ, однако очевидно, что респонденты оценивают их импульсивно и инерционно, часто акцентируя внимание на дорожающих товарах (и игнорируя дешевеющие) и особенно уделяя внимание волатильности курса рубля. Поэтому факт сохранения инфляционных ожиданий в «тревожной» зоне, на наш взгляд, не должен стать в числе решающих аргументов в вопросе определения шага на завтрашнем заседании. Мы полагаем, что некоторое замедление годовых темпов инфляции все же более важный сигнал, который может позволить ЦБ выбрать более плавную стратегию ужесточения ДКП. Тем не менее, определенная напряженность относительно оценки ситуации с инфляцией с высокой вероятностью может заставить ЦБ поступить, на наш взгляд, избыточно жестко (75-100 б.п.).
Согласно нашим расчетам на недельных данных Росстата, инфляция на последней неделе перед заседанием ЦБ продолжила снижаться – до уровня 6,46% г./г. (6,51% г./г. неделей ранее). Более того, среднесуточный темп даже незначительно опустился ниже нуля. Основное снижение цен произошло в части плодоовощной корзины, в то время как повышательное давление продолжают оказывать цены на стройматериалы.
Инфляция продолжила закрепляться вблизи отметки 6,5% ... Нисходящая недельная динамика инфляции, хоть и за счет более волатильной ее компоненты, немного обнадеживает: так, при сохранении аналогичных темпов в оставшиеся дни июля месячная инфляция может составить лишь 0,3% м./м. (при том, что в предыдущие месяцы рост был вблизи отметки 0,7% м./м.). В целом такой уровень позволит годовым темпам закрепиться в районе 6,5% г./г. по итогам июля – в таком случае текущие значения, вероятно, являются пиком. Недавно первый вице-премьер РФ А. Белоусов отметил, что к концу года инфляция может опуститься на уровень около 5%: для достижения такого значения средний темп м./м. в августе-декабре должен быть равен ~0,1% м./м., что, конечно, сложно пока представить в качестве базового сценария, но при определенной комбинации факторов все же возможно (при спаде мировых цен на сырье и ощутимом влиянии на инфляцию нормализации бюджетной и монетарной политики).
… но инфляционные ожидания идут вверх. Также ЦБ опубликовал результаты июльского опроса «инФОМ»: наблюдаемая инфляция и инфляционные ожидания продолжили расти – до отметки 16,5% г./г. и 13,4% г./г., соответственно. На наш взгляд, сами значения опросных показателей сейчас не так показательны – скорее, важен факт того, что они остаются на существенно повышенных уровнях. Инфляционные ожидания являются важным показателем для ЦБ, однако очевидно, что респонденты оценивают их импульсивно и инерционно, часто акцентируя внимание на дорожающих товарах (и игнорируя дешевеющие) и особенно уделяя внимание волатильности курса рубля. Поэтому факт сохранения инфляционных ожиданий в «тревожной» зоне, на наш взгляд, не должен стать в числе решающих аргументов в вопросе определения шага на завтрашнем заседании. Мы полагаем, что некоторое замедление годовых темпов инфляции все же более важный сигнал, который может позволить ЦБ выбрать более плавную стратегию ужесточения ДКП. Тем не менее, определенная напряженность относительно оценки ситуации с инфляцией с высокой вероятностью может заставить ЦБ поступить, на наш взгляд, избыточно жестко (75-100 б.п.).
НЛМК: результаты на пике
НЛМК опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО: на фоне рекордных цен на сталь и расширения спредов «металлопродукция-сырье» рентабельность по EBITDA достигла максимальных 50% (таких показателей не было даже в 2007 г., до приобретения зарубежных активов).
Существенное повышение цен на сталь обеспечило высокие результаты. Выручка во 2 кв. увеличилась на 44% кв./кв. при росте рыночных цен на слябы на 30% в РФ, на 29% в США и на 42% в ЕС. Объемы отгрузки повысились на 11% кв./кв. в основном вследствие роста продаж полуфабрикатов внешним покупателям (+57% кв./кв.) за счет реализации запасов, накопленных в конце 1 кв. из-за неблагоприятных погодных условий. В результате доля продукции HVA, по нашим расчетам, снизилась на 2 п.п. до 28%.
Рост EBITDA во всех сегментах, кроме европейского. Денежные издержки (cash cost) производства сляба во 2 кв. выросли на 14,5% до 252 долл./т, несмотря на интеграцию в железорудное сырье (для сравнения - у Северстали они снизились на 5% до 175 долл./т, у ММК также повысились на 15% до 391 долл./т, но у компании нет собственного жрс). Тем не менее, за счет того, что цены на сталь росли значительно быстрее, чем цены на сырье, показатель EBITDA повысился на 76% кв./кв. до 2,05 млрд долл. Этот показатель рос во всех сегментах, кроме европейского, в котором негативное влияние оказали долгосрочные контракты поставки продукции по низким ценам, зафиксированным до всплеска цен на сталь. Так, в российском дивизионе плоского проката EBITDA возросла на 80% кв./кв. до 1,4 млрд долл., в добывающем – на 35% кв./кв. до 585 млн долл., в сегменте сортового проката – на 74% до 157 млн долл., в американском дивизионе – более чем втрое до 213 млн долл. за счет высоких цен и спроса, а также поставки слябов с липецкой площадки.
Повышение операционного потока, несмотря на инвестиции в оборотный капитал. Операционный денежный поток во 2 кв. вырос на 80% кв./кв. до 1,3 млрд долл., несмотря на существенные инвестиции в оборотный капитал (430 млн долл. против 289 млн долл. кварталом ранее) за счет роста запасов (на 395 млн долл.) из-за их пополнения в американском дивизионе, а также увеличения дебиторской задолженности (на 290 млн долл., более высокие цены на сталь). Капвложения во 2 кв. соответствовали графику и за 1П выросли до 591 млн долл. при годовом плане 1,1-1,2 млрд долл.
Долговая нагрузка снизилась до 0,4х. Во 2 кв. чистый долг снизился на 6% до 1,96 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA – до 0,42х с 0,65х в основном за счет увеличения операционной прибыли. В течение 2 кв. было выплачено 592 млн долл. дивидендов, по итогам 2 кв. рекомендовано выплатить 1,1 млрд долл.
Результаты 2 кв. вряд ли удастся повторить. В 3 кв. поддержку результатам компании продолжит оказывать американский бизнес (где цены достигли 2000 долл./т). Тем не менее, мы не ждем, что в 3 кв. удастся повторить рекорд 2 кв. в связи с некоторым наметившимся снижением экспортных цен на сталь (FOB Черное море, с максимума 1115 долл./т в конце мая до 930 долл./т на середину июля), а также введением с 1 августа до конца этого года временных экспортных пошлин (15%, но не менее 115 долл./т, например, для слябов; по нашим оценкам, в 3 кв. они могут составить до 130 млн долл. для компании), что может привести к некоторому сокращению объемов экспорта, повышению конкуренции на внутреннем рынке и, как следствие, снижению внутренних цен.
НЛМК опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО: на фоне рекордных цен на сталь и расширения спредов «металлопродукция-сырье» рентабельность по EBITDA достигла максимальных 50% (таких показателей не было даже в 2007 г., до приобретения зарубежных активов).
Существенное повышение цен на сталь обеспечило высокие результаты. Выручка во 2 кв. увеличилась на 44% кв./кв. при росте рыночных цен на слябы на 30% в РФ, на 29% в США и на 42% в ЕС. Объемы отгрузки повысились на 11% кв./кв. в основном вследствие роста продаж полуфабрикатов внешним покупателям (+57% кв./кв.) за счет реализации запасов, накопленных в конце 1 кв. из-за неблагоприятных погодных условий. В результате доля продукции HVA, по нашим расчетам, снизилась на 2 п.п. до 28%.
Рост EBITDA во всех сегментах, кроме европейского. Денежные издержки (cash cost) производства сляба во 2 кв. выросли на 14,5% до 252 долл./т, несмотря на интеграцию в железорудное сырье (для сравнения - у Северстали они снизились на 5% до 175 долл./т, у ММК также повысились на 15% до 391 долл./т, но у компании нет собственного жрс). Тем не менее, за счет того, что цены на сталь росли значительно быстрее, чем цены на сырье, показатель EBITDA повысился на 76% кв./кв. до 2,05 млрд долл. Этот показатель рос во всех сегментах, кроме европейского, в котором негативное влияние оказали долгосрочные контракты поставки продукции по низким ценам, зафиксированным до всплеска цен на сталь. Так, в российском дивизионе плоского проката EBITDA возросла на 80% кв./кв. до 1,4 млрд долл., в добывающем – на 35% кв./кв. до 585 млн долл., в сегменте сортового проката – на 74% до 157 млн долл., в американском дивизионе – более чем втрое до 213 млн долл. за счет высоких цен и спроса, а также поставки слябов с липецкой площадки.
Повышение операционного потока, несмотря на инвестиции в оборотный капитал. Операционный денежный поток во 2 кв. вырос на 80% кв./кв. до 1,3 млрд долл., несмотря на существенные инвестиции в оборотный капитал (430 млн долл. против 289 млн долл. кварталом ранее) за счет роста запасов (на 395 млн долл.) из-за их пополнения в американском дивизионе, а также увеличения дебиторской задолженности (на 290 млн долл., более высокие цены на сталь). Капвложения во 2 кв. соответствовали графику и за 1П выросли до 591 млн долл. при годовом плане 1,1-1,2 млрд долл.
Долговая нагрузка снизилась до 0,4х. Во 2 кв. чистый долг снизился на 6% до 1,96 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA – до 0,42х с 0,65х в основном за счет увеличения операционной прибыли. В течение 2 кв. было выплачено 592 млн долл. дивидендов, по итогам 2 кв. рекомендовано выплатить 1,1 млрд долл.
Результаты 2 кв. вряд ли удастся повторить. В 3 кв. поддержку результатам компании продолжит оказывать американский бизнес (где цены достигли 2000 долл./т). Тем не менее, мы не ждем, что в 3 кв. удастся повторить рекорд 2 кв. в связи с некоторым наметившимся снижением экспортных цен на сталь (FOB Черное море, с максимума 1115 долл./т в конце мая до 930 долл./т на середину июля), а также введением с 1 августа до конца этого года временных экспортных пошлин (15%, но не менее 115 долл./т, например, для слябов; по нашим оценкам, в 3 кв. они могут составить до 130 млн долл. для компании), что может привести к некоторому сокращению объемов экспорта, повышению конкуренции на внутреннем рынке и, как следствие, снижению внутренних цен.
В мае компания разместила 5-летний выпуск в евро, направив 471 млн долл. на погашение части выпусков NLMKRU 23 (38% выпуска) и NLMKRU 24 (41% выпуска). NLMKRU 23 c YTM 0,93%, NLMKRU 24 c YTM 1,29%, NLMKRU 26 c YTM 2,06% и NLMKRU 26E c YTM 1,33% (в евро) торгуются с одними из самых узких спредов среди компаний 1-го эшелона и выглядят неинтересно. Мы считаем, что несколько недооценен выпуск CHMFRU 24 (YTM 1,73%), который торгуется, по нашим оценкам, с расширенной премией 44 б.п. к НЛМК и 13 б.п. к ММК, несмотря на схожие кредитные метрики и более высокую рентабельность. В качестве альтернативы также можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,03%, EVRAZ 24 c YTM 2,0% и GMKNRM 25 c YTM 2,26%.
ММК: благоприятная ценовая конъюнктура обеспечила рекордную рентабельность во 2 кв.
Рост мировых цен на сталь позволил ММК во 2 кв. заработать рекордную рентабельность по EBITDA в 44%. Вчера ММК опубликовал сильные финансовые результаты по итогам 2 кв. 2021 г., которые продемонстрировали существенный рост EBITDA и свободного денежного потока благодаря росту мировых цен на сталь и высокому спросу на металлопродукцию. Средняя цена реализации ММК во 2 кв. выросла на 32% кв./кв. до 944 долл./т, что наряду с увеличением объемов продаж (+14% кв./кв. до 3,3 млн т) на фоне сезонного роста спроса и завершения реконструкции стана 1700 х/п позволило компании нарастить выручку на 49% кв./кв. до 3,3 млрд долл. При этом повышение цен на сталеплавильное сырье (железную руду, уголь и лом) во 2 кв. привел к увеличению затрат (cash costs сляба выросли на 15% кв./кв. до 391 долл./т), однако их темп роста отставал от динамики цен реализации в прошедшем квартале. В совокупности с увеличением доли продаж продукции с высокой добавленной стоимостью (до 41,9% с 39,7% в 1 кв. 2021 г.) это привело к двукратному увеличению EBITDA кв./кв. до 1,44 млрд долл. и росту рентабельности по EBITDA до рекордных 44,1% (против 33,2% в 1 кв. 2021 г.).
СДП вырос до 545 млн долл., даже несмотря на рост капвложений и отток средств в оборотный капитал. Операционный денежный поток ММК во 2 кв. вырос более чем втрое кв./кв. до 874 млн долл., при этом положительный эффект от роста EBITDA был частично нивелирован значительными инвестициями в оборотный капитал (324 млн долл.). Преимущественно отток средств в оборотный капитал был связан с увеличением запасов (170 млн долл.) и дебиторской задолженности (299 млн долл.), что компания объясняет ростом цен на сырье и увеличением объемов продаж стальной продукции. Помимо этого, во 2 кв. ММК также существенно нарастил капитальные вложения (+137% кв./кв. до 337 млн долл.), что связано с сезонными факторами и графиком реализации ключевых проектов компании. Тем не менее, на фоне значительного роста операционного потока свободный денежный поток ММК во 2 кв. вырос до 545 млн долл. против 125 млн долл. в 1 кв. 2021 г.
Долговая нагрузка сократилась до нуля во 2 кв. Стоит отметить, что во 2 кв. компания также привлекла заемные средства в размере 34 млн долл. (с учетом погашения обязательств), при этом в отчетном периоде ММК выплатил дивиденды акционерам в размере 418 млн долл. В итоге объем денежных средств на балансе (с учетом краткосрочных депозитов) увеличился до 990 млн долл. (с 810 млн долл. в 1 кв.), в то время как чистый долг ММК сократился до 6 млн долл., а долговая нагрузка снизилась до 0,0х Чистый долг/EBITDA LTM.
Введение экспортных пошлин будет для ММК менее болезненным, чем возможное сокращение внутренних цен из-за падения экспортного паритета. Мы ожидаем, что результаты ММК во 2П будут находиться под давлением экспортных пошлин на стальную продукцию, введенных на период август-декабрь 2021 г. Однако негативный эффект от пошлин как таковых, по нашему мнению, будет ограниченным для финансовых показателей ММК, учитывая преобладающую долю продаж на внутреннем рынке (75% в среднем по итогам 1П 2021 г.). Сама компания оценивает собственные потери от введения экспортных пошлин на уровне 150 млн долл. (менее 5% прогнозной EBITDA в 2021 г.). Однако данная оценка не учитывает потери от потенциального сокращения внутренних цен вслед за падением экспортного паритета из-за введения пошлины, что может быть более болезненным для ММК. Тем не менее, мы считаем, что даже возможная коррекция внутренних цен к новому экспортному паритету не приведет к серьезному росту долговой нагрузки ММК, учитывая текущий низкий уровень долга. В целом мы полагаем, что долговая нагрузка ММК по итогам года останется ниже 0,5х.
Рост мировых цен на сталь позволил ММК во 2 кв. заработать рекордную рентабельность по EBITDA в 44%. Вчера ММК опубликовал сильные финансовые результаты по итогам 2 кв. 2021 г., которые продемонстрировали существенный рост EBITDA и свободного денежного потока благодаря росту мировых цен на сталь и высокому спросу на металлопродукцию. Средняя цена реализации ММК во 2 кв. выросла на 32% кв./кв. до 944 долл./т, что наряду с увеличением объемов продаж (+14% кв./кв. до 3,3 млн т) на фоне сезонного роста спроса и завершения реконструкции стана 1700 х/п позволило компании нарастить выручку на 49% кв./кв. до 3,3 млрд долл. При этом повышение цен на сталеплавильное сырье (железную руду, уголь и лом) во 2 кв. привел к увеличению затрат (cash costs сляба выросли на 15% кв./кв. до 391 долл./т), однако их темп роста отставал от динамики цен реализации в прошедшем квартале. В совокупности с увеличением доли продаж продукции с высокой добавленной стоимостью (до 41,9% с 39,7% в 1 кв. 2021 г.) это привело к двукратному увеличению EBITDA кв./кв. до 1,44 млрд долл. и росту рентабельности по EBITDA до рекордных 44,1% (против 33,2% в 1 кв. 2021 г.).
СДП вырос до 545 млн долл., даже несмотря на рост капвложений и отток средств в оборотный капитал. Операционный денежный поток ММК во 2 кв. вырос более чем втрое кв./кв. до 874 млн долл., при этом положительный эффект от роста EBITDA был частично нивелирован значительными инвестициями в оборотный капитал (324 млн долл.). Преимущественно отток средств в оборотный капитал был связан с увеличением запасов (170 млн долл.) и дебиторской задолженности (299 млн долл.), что компания объясняет ростом цен на сырье и увеличением объемов продаж стальной продукции. Помимо этого, во 2 кв. ММК также существенно нарастил капитальные вложения (+137% кв./кв. до 337 млн долл.), что связано с сезонными факторами и графиком реализации ключевых проектов компании. Тем не менее, на фоне значительного роста операционного потока свободный денежный поток ММК во 2 кв. вырос до 545 млн долл. против 125 млн долл. в 1 кв. 2021 г.
Долговая нагрузка сократилась до нуля во 2 кв. Стоит отметить, что во 2 кв. компания также привлекла заемные средства в размере 34 млн долл. (с учетом погашения обязательств), при этом в отчетном периоде ММК выплатил дивиденды акционерам в размере 418 млн долл. В итоге объем денежных средств на балансе (с учетом краткосрочных депозитов) увеличился до 990 млн долл. (с 810 млн долл. в 1 кв.), в то время как чистый долг ММК сократился до 6 млн долл., а долговая нагрузка снизилась до 0,0х Чистый долг/EBITDA LTM.
Введение экспортных пошлин будет для ММК менее болезненным, чем возможное сокращение внутренних цен из-за падения экспортного паритета. Мы ожидаем, что результаты ММК во 2П будут находиться под давлением экспортных пошлин на стальную продукцию, введенных на период август-декабрь 2021 г. Однако негативный эффект от пошлин как таковых, по нашему мнению, будет ограниченным для финансовых показателей ММК, учитывая преобладающую долю продаж на внутреннем рынке (75% в среднем по итогам 1П 2021 г.). Сама компания оценивает собственные потери от введения экспортных пошлин на уровне 150 млн долл. (менее 5% прогнозной EBITDA в 2021 г.). Однако данная оценка не учитывает потери от потенциального сокращения внутренних цен вслед за падением экспортного паритета из-за введения пошлины, что может быть более болезненным для ММК. Тем не менее, мы считаем, что даже возможная коррекция внутренних цен к новому экспортному паритету не приведет к серьезному росту долговой нагрузки ММК, учитывая текущий низкий уровень долга. В целом мы полагаем, что долговая нагрузка ММК по итогам года останется ниже 0,5х.
Единственный евробонд компании MAGNRM 24 с YTM 1,60%, на наш взгляд, справедливо оценен. Лучшей альтернативой мы считаем CHMFRU 24 c YTM 1,73% (более географически диверсифицированные продажи, также низкая долговая нагрузка и более высокая рентабельность). Также можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,03%, EVRAZ 24 c YTM 2,0% и GMKNRM 25 c YTM 2,26%.
Итоги заседания ЦБ: ставка на опережение
В прошедшую пятницу ЦБ принял решение о повышении ключевой ставки сразу на 100 б.п., что стало самым масштабным шагом после кризиса 2014-15 гг. Таким образом, регулятор перенес ключевую ставку за верхнюю границу долгосрочного нейтрального диапазона (5–6%), т.е. формально монетарная политика сменила характер на умеренно-жесткую.
Высокая инфляция на фоне сильного спроса взяла свое. Главным аргументом, который ЦБ привел в пользу резкого повышения ставки, стал постковидный дисбаланс спроса и предложения: при активном восстановлении спроса предложение до сих пор остается зажатым, производители не успевают нарастить мощности (или не спешат этого делать). Дополнительным сигналом для ЦБ стали негативные данные по инфляционным ожиданиям, опубликованные за день до заседания (они продолжают расти). При этом отметим, что одной из ключевых компонент, в которой наблюдается повышение цен в последние месяцы, являются стройматериалы - виной тому, на наш взгляд, является не только разогнавшийся спрос, но и рост мировых цен на сырье, неподконтрольный ЦБ.
ЦБ стремится охладить спрос не только посредством ужесточения ДКП. ЦБ стремится охладить спрос не только посредством ужесточения ДКП. Так, в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина отметила признаки перегрева на рынке потребкредитования, на котором совсем недавно была произведена «нормализация» макропруденциальной политики – возвращение коэффициентов риска к доковидным уровням. Высокие темпы кредитования населения требуют от ЦБ дальнейших действий – в ближайшие месяцы регулятор обещает дополнительно ужесточить меры. На наш взгляд, вместе с трендом на «нормализацию» фискальной политики со стороны Минфина предпринятые ЦБ действия могут начать охлаждать инфляцию уже осенью.
В ужесточении ДКП еще рано ставить точку. Помимо резкого повышения ставки, ЦБ существенно скорректировал среднесрочный прогноз. Так, базовый сценарий по инфляции на конец года был увеличен на 1 п.п.– к диапазону 5,7-6,2%, а обновленный диапазон ключевой ставки, по нашим оценкам, оставляет ЦБ возможность для повышений еще на 100 б.п. (по верхней границе). В риторике также слышна возможность будущих повышений ставки, хотя Э. Набиуллина отметила, что при определенном благоприятном стечении событий июльское повышение может оказаться последним в этом году.
Ожидания участников рынка свопов на ключевую ставку в целом укладываются в такую картину (50-75 б.п. до конца года). Мы, в свою очередь, в ближайшее время пересмотрим нашу прогнозную траекторию значений ключевой ставки в связи с более активным ужесточением монетарной политики, чем мы ожидали.
В прошедшую пятницу ЦБ принял решение о повышении ключевой ставки сразу на 100 б.п., что стало самым масштабным шагом после кризиса 2014-15 гг. Таким образом, регулятор перенес ключевую ставку за верхнюю границу долгосрочного нейтрального диапазона (5–6%), т.е. формально монетарная политика сменила характер на умеренно-жесткую.
Высокая инфляция на фоне сильного спроса взяла свое. Главным аргументом, который ЦБ привел в пользу резкого повышения ставки, стал постковидный дисбаланс спроса и предложения: при активном восстановлении спроса предложение до сих пор остается зажатым, производители не успевают нарастить мощности (или не спешат этого делать). Дополнительным сигналом для ЦБ стали негативные данные по инфляционным ожиданиям, опубликованные за день до заседания (они продолжают расти). При этом отметим, что одной из ключевых компонент, в которой наблюдается повышение цен в последние месяцы, являются стройматериалы - виной тому, на наш взгляд, является не только разогнавшийся спрос, но и рост мировых цен на сырье, неподконтрольный ЦБ.
ЦБ стремится охладить спрос не только посредством ужесточения ДКП. ЦБ стремится охладить спрос не только посредством ужесточения ДКП. Так, в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина отметила признаки перегрева на рынке потребкредитования, на котором совсем недавно была произведена «нормализация» макропруденциальной политики – возвращение коэффициентов риска к доковидным уровням. Высокие темпы кредитования населения требуют от ЦБ дальнейших действий – в ближайшие месяцы регулятор обещает дополнительно ужесточить меры. На наш взгляд, вместе с трендом на «нормализацию» фискальной политики со стороны Минфина предпринятые ЦБ действия могут начать охлаждать инфляцию уже осенью.
В ужесточении ДКП еще рано ставить точку. Помимо резкого повышения ставки, ЦБ существенно скорректировал среднесрочный прогноз. Так, базовый сценарий по инфляции на конец года был увеличен на 1 п.п.– к диапазону 5,7-6,2%, а обновленный диапазон ключевой ставки, по нашим оценкам, оставляет ЦБ возможность для повышений еще на 100 б.п. (по верхней границе). В риторике также слышна возможность будущих повышений ставки, хотя Э. Набиуллина отметила, что при определенном благоприятном стечении событий июльское повышение может оказаться последним в этом году.
Ожидания участников рынка свопов на ключевую ставку в целом укладываются в такую картину (50-75 б.п. до конца года). Мы, в свою очередь, в ближайшее время пересмотрим нашу прогнозную траекторию значений ключевой ставки в связи с более активным ужесточением монетарной политики, чем мы ожидали.
Промышленность в июне взяла «отпуск»
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, в июне промышленность сохранила двузначные годовые темпы роста (10,4% г./г.), хотя они и несколько замедлились относительно мая. Кстати говоря, майские цифры были вновь скорректированы вверх (на 0,5 п.п. до 12,3% г./г.) в связи с предоставлением предприятиями-респондентами уточненных данных. Однако динамика м./м. не столь позитивна: после роста в мае с учетом сезонности на 1,3% м./м. в июне, впервые с января, промышленность ушла в небольшой минус (-0,4% м./м.).
По итогам 1П 2021 г. промышленное производство выросло на 4,4% г./г., и мы полагаем, что результат за год в целом окажется вблизи этих уровней.
В годовых цифрах преобладает эффект базы. Как мы предполагали ранее, одним из ключевых факторов, оказывающих поддержку промышленности, является экспортный канал, в т.ч. на фоне восстановления физических объемов отгрузок (например, в химии и металлургии). В июне именно эти отрасли, помимо нефтегазового сектора (вклад +4,2 п.п.), внесли наибольший вклад в рост общего производства – по 2,0 п.п. Напомним, что в нефтегазовой отрасли, как и в прошлом месяце, на динамику в основном влияет эффект низкой базы прошлого года, связанный с вступлением в силу соглашения ОПЕК+. Отметим, что ухудшение динамики промышленности в июне может быть связано с некоторым замедлением экспорта (данные пока не опубликованы).
«Нормализация» бюджетной политики окажет нейтрально-позитивный эффект. Также драйвером развития промышленности остается и фискальный стимул, особенно учитывая наметившееся в последние месяцы смещение фокуса в сторону инфраструктурных расходов. При этом, вероятно, их резкая активизация в последние два месяца еще не нашла отражения в статистике по промышленному производству и начнет позитивно влиять на нее только в ближайшие месяцы.
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, в июне промышленность сохранила двузначные годовые темпы роста (10,4% г./г.), хотя они и несколько замедлились относительно мая. Кстати говоря, майские цифры были вновь скорректированы вверх (на 0,5 п.п. до 12,3% г./г.) в связи с предоставлением предприятиями-респондентами уточненных данных. Однако динамика м./м. не столь позитивна: после роста в мае с учетом сезонности на 1,3% м./м. в июне, впервые с января, промышленность ушла в небольшой минус (-0,4% м./м.).
По итогам 1П 2021 г. промышленное производство выросло на 4,4% г./г., и мы полагаем, что результат за год в целом окажется вблизи этих уровней.
В годовых цифрах преобладает эффект базы. Как мы предполагали ранее, одним из ключевых факторов, оказывающих поддержку промышленности, является экспортный канал, в т.ч. на фоне восстановления физических объемов отгрузок (например, в химии и металлургии). В июне именно эти отрасли, помимо нефтегазового сектора (вклад +4,2 п.п.), внесли наибольший вклад в рост общего производства – по 2,0 п.п. Напомним, что в нефтегазовой отрасли, как и в прошлом месяце, на динамику в основном влияет эффект низкой базы прошлого года, связанный с вступлением в силу соглашения ОПЕК+. Отметим, что ухудшение динамики промышленности в июне может быть связано с некоторым замедлением экспорта (данные пока не опубликованы).
«Нормализация» бюджетной политики окажет нейтрально-позитивный эффект. Также драйвером развития промышленности остается и фискальный стимул, особенно учитывая наметившееся в последние месяцы смещение фокуса в сторону инфраструктурных расходов. При этом, вероятно, их резкая активизация в последние два месяца еще не нашла отражения в статистике по промышленному производству и начнет позитивно влиять на нее только в ближайшие месяцы.
Иностранные инвесторы выходят из «спячки»
На сегодняшнем аукционе Минфин размещает 2 классических выпуска из новых – 8-летний 26237 и 15-летний 26240 в объемах, доступных для размещения.
Минфин реагирует на позитивную конъюнктуру рынка… Напомним, что неделей ранее Минфину удалось полностью разместить предложенные 10-летние бумаги (20 млрд руб.). На наш взгляд, причиной того, что Минфин решил провести безлимитный аукцион, является заметное оживление интереса участников рынка к рублевому госдолгу на фоне ожиданий скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики ЦБ. В частности, на прошлой неделе был отмечен заметный приток нерезидентов в длинные бумаги (+46,3 млрд руб., по данным НРД, тогда как неделей ранее он был порядка 2,3 млрд руб.). Дополнительным стимулом для определенной активизации предложения может являться рефинансирование погашаемого в августе выпуска ОФЗ 26217 (290 млрд руб.).
...простимулированную ожиданиями смягчения политики ЦБ уже в недалеком будущем... Очевидно, что ключевым фактором роста спроса послужили ожидания относительно монетарной политики ЦБ. Хотя решение действительно оказалось самым жестким из возможных (ЦБ рассматривал повышение вплоть до 100 б.п. и остановился именно на нем, что при прочих равных должно было бы быть воспринято негативно), риторика регулятора по итогам заседания, видимо, была оценена инвесторами все же как нейтрально-позитивная. В частности, мы полагаем, что хотя повышение ключевой ставки и не последнее в этом году, ее уровень уже близок к «целевому», и в перспективе следующих 12 месяцев ЦБ вновь может перейти к смягчению политики. В то время как остановка активного повышения ставки должна быть продиктована прекращением проинфляционного давления (мы ожидаем, что инфляция стабилизируется на отметке в 6,5% г./г. на ближайшие несколько месяцев и не будет расти), то смягчение (которое, как мы полагаем, стартует со 2П 2022 г.) уже будет происходить благодаря активному замедлению инфляции (см. график). Подчеркнем, что прогнозный диапазон средней ключевой ставки, публикуемый регулятором (6-7% в 2022 г.), вполне предполагает такой сценарий.
...и скорым переходом реальной ключевой ставки в положительную область. Кроме того, дополнительным стимулом для активизации нерезидентов на фоне ужесточения политики мог стать формальный выход ключевой ставки из отрицательной зоны в реальном выражении (если сравнивать текущий уровень ключевой ставки с текущим уровнем инфляции) – последний раз она была положительной в октябре 2020 г. Отметим, что интерес инвесторов нередко может повышаться при наличии положительной реальной доходности (особенно в отсутствие существенных геополитических/иных рисков).
Предстоящие повышения ставки вряд ли испугают инвесторов – старт цикла смягчения не за горами. Рынки начали корректировать свои ожидания, не дождавшись заседания ЦБ: короткий конец кривой (2-летний) опустился на ~10 б.п. еще неделей ранее, несколько скорректировавшись на подъеме ставки, длинный (10-летний) – снизился на ~20 б.п. за прошлую неделю (хотя в день решения отреагировал нейтрально), опустившись ниже 7%. При этом мы полагаем, что будущие повышения ставки до конца этого года вряд ли будут восприниматься инвесторами сильно негативно, принимая во внимание высокую вероятность достаточно скорого начала смягчения.
На сегодняшнем аукционе Минфин размещает 2 классических выпуска из новых – 8-летний 26237 и 15-летний 26240 в объемах, доступных для размещения.
Минфин реагирует на позитивную конъюнктуру рынка… Напомним, что неделей ранее Минфину удалось полностью разместить предложенные 10-летние бумаги (20 млрд руб.). На наш взгляд, причиной того, что Минфин решил провести безлимитный аукцион, является заметное оживление интереса участников рынка к рублевому госдолгу на фоне ожиданий скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики ЦБ. В частности, на прошлой неделе был отмечен заметный приток нерезидентов в длинные бумаги (+46,3 млрд руб., по данным НРД, тогда как неделей ранее он был порядка 2,3 млрд руб.). Дополнительным стимулом для определенной активизации предложения может являться рефинансирование погашаемого в августе выпуска ОФЗ 26217 (290 млрд руб.).
...простимулированную ожиданиями смягчения политики ЦБ уже в недалеком будущем... Очевидно, что ключевым фактором роста спроса послужили ожидания относительно монетарной политики ЦБ. Хотя решение действительно оказалось самым жестким из возможных (ЦБ рассматривал повышение вплоть до 100 б.п. и остановился именно на нем, что при прочих равных должно было бы быть воспринято негативно), риторика регулятора по итогам заседания, видимо, была оценена инвесторами все же как нейтрально-позитивная. В частности, мы полагаем, что хотя повышение ключевой ставки и не последнее в этом году, ее уровень уже близок к «целевому», и в перспективе следующих 12 месяцев ЦБ вновь может перейти к смягчению политики. В то время как остановка активного повышения ставки должна быть продиктована прекращением проинфляционного давления (мы ожидаем, что инфляция стабилизируется на отметке в 6,5% г./г. на ближайшие несколько месяцев и не будет расти), то смягчение (которое, как мы полагаем, стартует со 2П 2022 г.) уже будет происходить благодаря активному замедлению инфляции (см. график). Подчеркнем, что прогнозный диапазон средней ключевой ставки, публикуемый регулятором (6-7% в 2022 г.), вполне предполагает такой сценарий.
...и скорым переходом реальной ключевой ставки в положительную область. Кроме того, дополнительным стимулом для активизации нерезидентов на фоне ужесточения политики мог стать формальный выход ключевой ставки из отрицательной зоны в реальном выражении (если сравнивать текущий уровень ключевой ставки с текущим уровнем инфляции) – последний раз она была положительной в октябре 2020 г. Отметим, что интерес инвесторов нередко может повышаться при наличии положительной реальной доходности (особенно в отсутствие существенных геополитических/иных рисков).
Предстоящие повышения ставки вряд ли испугают инвесторов – старт цикла смягчения не за горами. Рынки начали корректировать свои ожидания, не дождавшись заседания ЦБ: короткий конец кривой (2-летний) опустился на ~10 б.п. еще неделей ранее, несколько скорректировавшись на подъеме ставки, длинный (10-летний) – снизился на ~20 б.п. за прошлую неделю (хотя в день решения отреагировал нейтрально), опустившись ниже 7%. При этом мы полагаем, что будущие повышения ставки до конца этого года вряд ли будут восприниматься инвесторами сильно негативно, принимая во внимание высокую вероятность достаточно скорого начала смягчения.