Рынок ОФЗ: Осторожное возобновление размещений
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предложил 10-летние инфляционные ОФЗ 52004. Бумаги традиционно размещаются среди достаточно узкого круга инвесторов, и весь предложенный объем нашел своих покупателей (10,1 млрд руб.), доходность составила 3,09%. Напомним, что предыдущий аукцион по этому выпуску в сентябре не состоялся из-за технических проблем.

Достаточно скромный план размещений в конце года … Напомним, что план заимствований Минфина на 4 кв. составляет всего ~0,5 трлн руб. (брутто). Как и в 3 кв., основной объем должен быть размещен в бумагах сроком погашения от 5 лет. Достаточно скромный плановый объем соответствует не самой благоприятной конъюнктуре рынка: за месяц кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 60 б.п. в условиях роста доходности UST на фоне ожиданий скорого начала ужесточения монетарной политики ФРС и глобального снижения аппетита к риску (рост доходностей госдолга наблюдался в большинстве развивающихся стран). При этом локально инфляция в России достигла пиковых значений, и хотя ее снижение должно начаться в ноябре, оно может быть отложено из-за сохраняющихся в мировой экономике проблем на стороне предложения.

… не помешает соблюдению «бюджетного правила». При этом, согласно представленной оценке бюджета на 2021 г., дефицит в текущем году планируется достаточно небольшим – всего 275 млрд руб. и не требует ускоренного привлечения средств Минфином. Более того, согласно уточненной оценке, с учетом иных поступлений на счета Казначейства (~0,7 трлн руб.) запланированный объем нетто-заимствований (~2 трлн руб.) должен быть достаточен для стерилизации рублевой ликвидности, поступающей в систему по бюджетному каналу. В среднесрочной перспективе он также должен остаться нейтральным для системы.

Приглашаем на Raif Vision — крупнейшую онлайн-конференцию Райффайзенбанка про новейшие финансовые b2b-решения: для акционеров и собственников бизнеса, генеральных и финансовых директоров, руководителей казначейства и бухгалтерии, IT-директоров.

В программе:
Кейсы крупных и средних компаний
Презентации и демо новых продуктов
Ответы на вопросы в прямом эфире

12 октября в 10:00 МСК

Инфляция быстро «перепрыгнула» 7%
По данным Росстата, инфляция в сентябре резко ускорилась, достигнув 7,4% г./г. (после 6,7% г./г. в августе). Более того, по нашим оценкам на недельных данных, она продолжила движение вверх, по состоянию на 4 октября составив 7,46% г./г. В месячном выражении с исключением сезонности инфляция (0,85% м./м.) даже превысила пиковый уровень пандемийного апреля 2020 г. Очередной всплеск в ценовой статистике уже вызвал существенную обеспокоенность участников рынка - теперь процентные свопы предполагают ключевую ставку на уровне 8% на горизонте полгода, хотя еще неделей ранее он был на 50 б.п. меньше, сохраняя стабильность в течение длительного периода времени.

Рост произошел в наиболее волатильной компоненте… Впрочем, на наш взгляд, такая реакция может быть излишне сильной — уже с конца октября - начала ноября инфляционный тренд может развернуться вниз. Наиболее резкая динамика в сентябре наблюдалась в плодоовощной продукции (6,9% м./м. с исключением сезонности), объяснившей практически треть месячного повышения – ее вклад вырос на 0,19 п.п. до 0,27 п.п. на фоне слабых результатов уборочной кампании. При этом, фрукты и овощи – одна из самых волатильных компонент инфляционной корзины, и такой всплеск, скорее всего, окажется временным: например, в «холодное» лето 2017 г. за аналогичным пиком в месячной статистике (8,8% м./м.) последовала дефляция.

… и замедлился в более стабильной. Определенно позитивным фактором является замедление в непродовольственной компоненте – до 0,5% м./м. с ~0,8% м./м. в предыдущие месяцы. Помимо снизившейся до нуля инфляции топливного сегмента (транслировалась в снижение вклада в месячную цифру на 0,04 п.п.), в динамике этой компоненты может отражаться эффект от уже случившегося ужесточения монетарной политики ЦБ.

Пиковая инфляция вряд ли изменит стратегию ЦБ. Мы полагаем, что влияние произошедших повышений ключевой ставки на охлаждение спроса еще не до конца исчерпано. Кроме того, определенного эффекта можно ожидать от ужесточения макропруденциальных мер. Также важный вклад в охлаждение потребительского спроса должна внести запланированная нормализация фискальной политики (похожая ситуация произошла в начале 2017 г., когда месячные темпы снизились с 0,5% м./м. до околонулевых значений на фоне ограничения расходов бюджетным правилом). Мы ожидаем начала дезинфляционного тренда уже в ноябре, но, учитывая дополнительное влияние беспрецедентного социального стимула, мы скорректировали вверх прогнозную траекторию инфляции (6,8% г./г. на конец этого года с возвратом к уровням вблизи 4,5% к концу 2022 г.).

На наш взгляд, хотя повышенная инфляция и приведет к очередному пересмотру среднесрочного прогноза ЦБ, сюрпризом для регулятора такая ее динамика не является. Во вчерашнем интервью глава департамента ДКП К. Тремасов отметил, что монетарная политика сейчас находится «в зоне тонкой настройки» - это и объясняет то, что ЦБ выбрал минимальный шаг повышения ставки в сентябре, и намекает на то, что повышение ключевой ставки в октябре также может ограничиться 25 б.п.

Импорт на пути к стабилизации
Согласно оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре составил 21,6 млрд долл. (188,8 млрд долл. за 9М 2021 г.). Годовые темпы роста импорта, хоть и продолжают снижаться, остаются двузначными (22,7% г./г. против пика в >50% в апреле). Месячная оценка с исключением сезонности после августовской просадки (-1,2% м./м.) вернулась в околонулевую зону (-0,1% м./м.).

Локомотивом роста импорта г./г. остаются машины и оборудование, объясняющие практически половину динамики – 9,9 п.п. (19% г./г.), несмотря на происходящее в них второй месяц подряд замедление и даже падение в месячных темпах (~-4,2% м./м. в среднем). Отчасти снижение годовых темпов вызвано затуханием эффекта базы – с сентября прошлого года инвестиции в экономике уже начали «оживать» (тогда в месячном выражении с поправкой на сезонность импорт рванул сразу на 11% м./м.). Мы полагаем, что без дополнительного фискального стимула инвестиционный импорт в этом году продолжит искать более равновесный уровень, причем этот процесс, скорее всего, продолжится в 2022 г. на фоне возвращения к «бюджетному правилу», ограничивающему расходы.

Второй по величине вклад в динамику г./г. сохраняет химия (6,0 п.п.). Рост в месячном выражении ускорился относительно августа (до 3,1% м./м.) на фоне взрывного роста в фармацевтическом импорте (12,5% м./м.). Совокупный вклад легкой и пищевой промышленностей продолжает объяснять лишь 10% годовых темпов (2,4 п.п.).

В целом скорость восстановления товарного импорта еще обгоняет экспорт, и «сравняться» они смогут только в следующем году на фоне продолжающихся послаблений в рамках соглашения ОПЕК+.

Цены на газ станут следующим драйвером нефтяных котировок
На прошлой неделе цены на нефть продолжили расти, превысив 82 долл./барр. марки Brent на решении ОПЕК+ не пересматривать ежемесячное увеличение добычи на 400 тыс. барр./сутки. Ранее у ряда инвесторов были предположения, что при таком росте цен страны-члены соглашения могут дополнительно смягчить лимиты на добычу. Тем не менее, на данный момент картель устраивает текущее положение на рынке. При этом стоит отметить, что за последние две недели данные по запасам в США указывают на увеличение нефти в хранилищах суммарно почти на 7 млн барр., а в мире вновь отмечается рост заболеваемости. В такой ситуации ОПЕК+, скорее, будет думать об отмене решения по росту добычи, чем о предоставлении рынку дополнительных объемов нефти.

Новым фактором для нефтяных цен этой осенью-зимой цены может стать динамика цен на газ, так как из-за дефицита газа и угля часть спроса в отопительный сезон может переключиться на нефтепродукты. И уже на прошлой неделе мы наблюдали, как ситуация на газовом рынке существенно сказалась на нефтяных ценах. Так, вслед за падением цен на газ после их роста почти до 2000 долл. за тыс. куб. м цены на нефть также скорректировались ниже 80 долл./барр. Мы полагаем, что эта зависимость может существенно укрепиться. Многое будет зависеть от погодных условий в зимний период, но, похоже, что очередного витка роста цен на газ не избежать из-за относительно низкого уровня запасов газа в хранилищах Европы. Более того, мы ожидаем, что газовый рынок окажет поддержку и нефтяным котировкам в 1 кв. 2022 г., несмотря на увеличение предложения от ОПЕК+.

Мы повысили наш прогноз по средним ценам на нефть на 2022 г. до 72,5 долл./барр. с 68,7 долл./барр. нефти марки Brent. Снижение цен по сравнению с текущими уровнями ожидается после балансировки рынка за счет дополнительных объемов нефти от ОПЕК+.

Рекордный текущий счет не приведет к сильному укреплению рубля
По данным ЦБ РФ, положительное сальдо счета текущих операций по итогам 3 кв. 2021 г. выросло до 40,8 млрд долл. (18,2 млрд долл. во 2 кв. 2021 г.), таким образом, с начала года достигнув 82,2 млрд долл.

Ненефтегазовый экспорт мчит вверх… Отметим, что столь выраженный рост в 3 кв. изменил привычную сезонность за счет увеличения ненефтегазового экспорта на фоне ценового бума - с исключением сезонности он вырос на 16,3% кв./кв. в стоимостном выражении, в очередной раз обновив исторический рекорд (87 млрд долл. за квартал). Находясь на многолетних максимумах, цены продолжают демонстрировать впечатляющий рост кв./кв. (прежде всего, на удобрения, древесину, черные и цветные металлы). Хотя сейчас по ключевым позициям российского ненефтегазового экспорта цены уже немного «отскочили» от наиболее высоких уровней, вопрос о том, как долго они будут возвращаться к нормальным значениям, остается открытым.

… а динамика в нефтегазовом более спокойная. Ситуация с нефтегазовым экспортом остается умеренной: с исключением сезонности он прибавил лишь 9% в долл. в 3 кв. 2021 г., главным образом, за счет сопоставимого роста цен на нефть (Urals 71 долл./барр. в среднем против 67 долл./барр. во 2 кв. 2021 г.). Как мы отмечали, текущая ситуация на спотовом европейском рынке газа напрямую не влияет на экспортные показатели сейчас из-за особенностей ценообразования, средняя расчетная экспортная цена на природный газ продолжает расти (282 долл./ тыс. куб. м в августе, по нашим расчетам, это чуть выше предыдущего локального максимума конца 2018 г. - ~250 долл./тыс. куб. м).

Импорт остается сильным, даже несмотря на сохраняющиеся ограничения в части услуг. Рост импорта продолжается опережающими темпами – его доля в ВВП остается на повышенных уровнях в 22,5-23,5% (относительно обычных 20-21%). Примечательно, что это происходит на фоне слабого импорта услуг (из-за подавленного состояния зарубежного туризма – его динамика все еще остается крайне слабой для сезона). Таким образом, локомотивом остается товарный импорт – причем не в последнюю очередь за счет химической и фармацевтической продукции, хотя основной сегмент - машины и оборудование также не отставал большую часть 3 кв. 2021 г. (см. наш обзор от 8 октября).

Отток капитала чуть выше «нормы». Вывоз капитала частным и госсектором резко вырос до 28 млрд долл. в 3 кв. 2021 г. (9,3 млрд долл. во 2 кв. 2021 г.), что, впрочем, во многом обусловлено увеличением текущего счета (и, соответственно, ростом объемов «зеркальных» операций). При этом соотношение с притоком по текущему счету остается лишь немного выше значений предыдущего квартала (см. график слева). Вместе с тем, избыточный (спекулятивный) отток капитала (часть оттока, не связанная с изменением текущего счета, см. график справа) остается высоким, что может быть в т.ч. обусловлено возросшим интересом к иностранным активам. Так, банки и корпоративный сектор нарастили свои позиции в них на 26 млрд долл. Несмотря на это, по итогам квартала нерезиденты нарастили свои вложения в суверенные бумаги РФ на 5,9 млрд долл. (в 1П 2021 г. наблюдался отток на 4,1 млрд долл.), как за счет участия в размещении евробондов в евро, так и за счет покупок ОФЗ на вторичном рынке (очевидно, что нерезиденты проявляли бы гораздо больший интерес к локальному госдолгу в отсутствие санкционных рисков).

Взлет резервов за счет СДР нейтрален для рынков. Резервные активы продолжили расти за счет интервенций Минфина (12 млрд долл. против 7 млрд долл. во 2 кв. 2021 г.), однако примечательным моментом в 3 кв. стало разовое зачисление СДР в размере 18 млрд долл., которую МВФ распределил всем странам-участницам фонда в качестве антикризисной поддержки (впрочем, данная мера, на наш взгляд, не окажет влияния на валютный/долговой рынок и потоки капитала, оставшись «бумажной» статьей в резервах ЦБ).

Баланс факторов, удерживающих рубль от сильного укрепления, сохраняется. При сохранении столь высоких экспортных цен положительное сальдо текущего счета, скорее всего, превысит 100 млрд долл. по итогам года (по нашим оценкам, 104 млрд долл. при средней цене на нефть Urals 65 долл./барр.) - таких значений не было с 2018 г. Хотя столь сильные результаты оказывают поддержку рублю, на наш взгляд, они не станут фактором для дополнительного его укрепления из-за сохранения высоких объемов интервенций Минфина и значительного спекулятивного оттока капитала. Подчеркнем, что этот отток связан как с повышенными покупками иностранных активов, так и недостаточным ростом иностранных обязательств (в первую очередь, госсектора) на фоне глобального тренда на «бегство в качество» и новой санкционной реальности. С учетом того, что оба эти фактора сохранят свое действие в ближайшие кварталы, мы не ждем заметного укрепления рубля до конца 2021 г. и в течение следующего года.

Бюджет в сентябре остался «при своих»
В сентябре профицит Федерального бюджета вырос до 367 млрд руб. (августовские цифры после уточнения также оказались «в плюсе»), хотя с исключением сезонности оказался близким к нулю. При том, что в законе о бюджете Минфин планирует незначительный дефицит на 2021 г. (~0,2 трлн руб.), за первые 9М сохраняется ощутимый профицит – 1,4 трлн руб., что, впрочем, не должно удивлять, учитывая сезонность исполнения бюджета (с ее исключением с начала года бюджет, по нашим расчетам, пока что сведен с дефицитом в 386 млрд руб., что достаточно близко к оценке, запланированной Минфином на этот год).

Исполнение бюджета в доходной части проходит успешно: фактором роста в сентябре выступил нефтегазовый сектор (3% м./м. с исключением сезонности), в то время как ненефтегазовые доходы третий месяц подряд остаются практически неизменными в абсолютном выражении. В целом поступления в бюджет за сентябрь не отошли от долгосрочного тренда в 4% м./м.

Судя по данным за август-сентябрь, социальный стимул уже поступил финальным получателям, причем средства, предназначавшиеся к исполнению в сентябре, пришли в банковскую систему в последний день августа: в статистике факторов ликвидности ЦБ был заметен характерный всплеск (см. график слева), что фактически вернуло темпы исполнения социальных расходов в сентябре к обычным уровням (см. график справа). Видимо, это было сделано с целью обеспечить поступление средств населению в самые первые дни сентября – во всяком случае, ПФР обещал, что пенсионеры, получающие пенсии на банковские карты, получат их до 2 сентября включительно. Впрочем, выводы относительно эффекта стимула на потребительский спрос это не меняет – сентябрьские цифры по обороту розничной торговли уже должны будут его заметить.

На фоне активных социальных трансфертов, инвестиционные расходы не наращиваются, что, скорее всего, должно несколько измениться в 4 кв. (например, А. Силуанов говорил о перенесении 900 млрд руб. с 2024 г. – эти деньги должны пойти в капитал госкорпораций). Согласно установленным основным параметрам Федерального бюджета, на финальном отрезке 2021 г. должно быть потрачено 7,6 трлн руб., т.е. в месячном выражении скорость исполнения должна вырасти чуть больше, чем на треть. С 2022 г. расходы вновь будут ограничены «бюджетным правилом» – их абсолютный уровень запланирован даже ниже, чем в 2021 г.

Инфляция: продолжает движение вверх
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция достигла 7,61% г./г. Среднесуточный темп сохраняется на повышенном уровне, хотя и несколько снизился относительно 2 последних недель (0,032% против 0,037-0,038%).

Инфляция может замедлиться на фоне затухания эффекта от временных всплесков. В покомпонентной динамике позитива пока не наблюдается: лишь немногие товары оказывают дезинфляционное влияние на годовые темпы – например, сахар и подсолнечное масло (с них, кстати, начался ценовой всплеск в прошлом году). На наш взгляд, основным фактором разгона цен остается достаточно сильный спрос, позволяющий абсорбировать рост цены на стороне предложения. Его временное усиление связано с социальными бюджетными расходами августа-сентября (0,7 трлн руб., которые уже достигли своих получателей). При этом, в предположении, что большая часть денег уже потрачена, мы ожидаем, что влияние этого фактора на наиболее волатильные компоненты должно сойти на нет в ближайшие недели.

ЦБ, скорее всего, продолжит наблюдать. Несмотря на новый инфляционный виток, публикация Росстата пока не вызвала переоценки ситуации участниками рынка: в свопах на ключевую ставку на горизонте полгода заложен уровень в 8% при сохранении ожиданий относительно начала цикла смягчения политики на горизонте 0,5-1 года (кривая свопов, начиная с 1 года, инвертирована). Впрочем, на наш взгляд, шаг в 25 б.п. на заседании 22 октября выглядит наиболее логичным, т.к. такое решение оставит регулятору возможность наблюдать. В случае, если дезинфляционный тренд быстро сформируется, ключевая ставка не окажется избыточно высокой, а в противном случае можно будет продолжить тонкую настройку на декабрьском заседании. Одним из основных факторов неопределенности остается динамика мировых сырьевых цен: несмотря на выстроенную систему ограничений, их рост, хоть и в меньшей степени, переносится на локальный рынок, слабо поддаваясь воздействию со стороны монетарной политики ЦБ.

Напомним также, что эффект от уже состоявшихся повышений ставки ЦБ еще не полностью проявился в инфляции из-за значительного лага. Кстати, об этом напоминает и сам регулятор в недавнем выпуске бюллетеня «О чем говорят тренды»: «ужесточение ДКП только начинает проявляться в динамике инфляционных ожиданий населения, сберегательной активности и динамике кредитования». Мы считаем, что такое запаздывание является важным аргументом в пользу менее жестких решений по ставке в будущем (на наш взгляд, предел для повышения ключевой ставки в этом цикле ужесточения составляет 7,5%).

Рынок ОФЗ: Минфин сохраняет осторожную тактику
На прошедших на этой неделе аукционах Минфин сохранил тактику ограниченного лимитами предложения, разместив 10 млрд руб. классического выпуска 26237 со средним сроком до погашения (7 лет) и 10,1 млрд руб. 10-летних инфляционных 52004 (бумаги предлагаются вторую неделю подряд и, учитывая относительно скромный лимит, находят своих покупателей). ОФЗ 26237 последний раз предлагались в августе, до начала нового витка турбулентности на глобальных рынках. Напомним, что в 4 кв. Минфин планирует занять ~0,5 трлн руб., что пока позволяет предлагать рынку небольшие объемы в ожидании улучшения рыночной конъюнктуры.

За последний месяц доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 30-40 б.п., хотя в последнюю неделю началась определенная стабилизация (сдвиг вниз на ~5 б.п.). На фоне ожиданий начала скорого сворачивания программы выкупа активов ФРС доходности UST поднялись выше 1,5%, что вместе с возросшей на мировых площадках волатильностью привело к росту доходностей локальных госбумаг развивающихся стран. При этом, отметим, что, несмотря на волну продаж ОФЗ в конце сентября, доля вложений нерезидентов осталась вблизи 21% (по данным НРД, она выросла на 10 б.п. за месяц).

Инфляционная картина в России добавляет неопределенности в отношении окончания цикла ужесточения ЦБ РФ, что также является негативным фактором для рынка. Впрочем, хотя кривая доходностей ОФЗ еще не инвертировалась, ее наклон продолжил снижаться, достигнув 16 б.п. Мы ожидаем, что с начала ноября в ценовой статистике может зародиться дезинфляционный тренд, который, при прочих равных, ограничит рост доходностей длинных облигаций, что позволит ведомству предлагать большие объемы на аукционах ближе к концу года.