Инфляция: продолжает движение вверх
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция достигла 7,61% г./г. Среднесуточный темп сохраняется на повышенном уровне, хотя и несколько снизился относительно 2 последних недель (0,032% против 0,037-0,038%).

Инфляция может замедлиться на фоне затухания эффекта от временных всплесков. В покомпонентной динамике позитива пока не наблюдается: лишь немногие товары оказывают дезинфляционное влияние на годовые темпы – например, сахар и подсолнечное масло (с них, кстати, начался ценовой всплеск в прошлом году). На наш взгляд, основным фактором разгона цен остается достаточно сильный спрос, позволяющий абсорбировать рост цены на стороне предложения. Его временное усиление связано с социальными бюджетными расходами августа-сентября (0,7 трлн руб., которые уже достигли своих получателей). При этом, в предположении, что большая часть денег уже потрачена, мы ожидаем, что влияние этого фактора на наиболее волатильные компоненты должно сойти на нет в ближайшие недели.

ЦБ, скорее всего, продолжит наблюдать. Несмотря на новый инфляционный виток, публикация Росстата пока не вызвала переоценки ситуации участниками рынка: в свопах на ключевую ставку на горизонте полгода заложен уровень в 8% при сохранении ожиданий относительно начала цикла смягчения политики на горизонте 0,5-1 года (кривая свопов, начиная с 1 года, инвертирована). Впрочем, на наш взгляд, шаг в 25 б.п. на заседании 22 октября выглядит наиболее логичным, т.к. такое решение оставит регулятору возможность наблюдать. В случае, если дезинфляционный тренд быстро сформируется, ключевая ставка не окажется избыточно высокой, а в противном случае можно будет продолжить тонкую настройку на декабрьском заседании. Одним из основных факторов неопределенности остается динамика мировых сырьевых цен: несмотря на выстроенную систему ограничений, их рост, хоть и в меньшей степени, переносится на локальный рынок, слабо поддаваясь воздействию со стороны монетарной политики ЦБ.

Напомним также, что эффект от уже состоявшихся повышений ставки ЦБ еще не полностью проявился в инфляции из-за значительного лага. Кстати, об этом напоминает и сам регулятор в недавнем выпуске бюллетеня «О чем говорят тренды»: «ужесточение ДКП только начинает проявляться в динамике инфляционных ожиданий населения, сберегательной активности и динамике кредитования». Мы считаем, что такое запаздывание является важным аргументом в пользу менее жестких решений по ставке в будущем (на наш взгляд, предел для повышения ключевой ставки в этом цикле ужесточения составляет 7,5%).

Рынок ОФЗ: Минфин сохраняет осторожную тактику
На прошедших на этой неделе аукционах Минфин сохранил тактику ограниченного лимитами предложения, разместив 10 млрд руб. классического выпуска 26237 со средним сроком до погашения (7 лет) и 10,1 млрд руб. 10-летних инфляционных 52004 (бумаги предлагаются вторую неделю подряд и, учитывая относительно скромный лимит, находят своих покупателей). ОФЗ 26237 последний раз предлагались в августе, до начала нового витка турбулентности на глобальных рынках. Напомним, что в 4 кв. Минфин планирует занять ~0,5 трлн руб., что пока позволяет предлагать рынку небольшие объемы в ожидании улучшения рыночной конъюнктуры.

За последний месяц доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 30-40 б.п., хотя в последнюю неделю началась определенная стабилизация (сдвиг вниз на ~5 б.п.). На фоне ожиданий начала скорого сворачивания программы выкупа активов ФРС доходности UST поднялись выше 1,5%, что вместе с возросшей на мировых площадках волатильностью привело к росту доходностей локальных госбумаг развивающихся стран. При этом, отметим, что, несмотря на волну продаж ОФЗ в конце сентября, доля вложений нерезидентов осталась вблизи 21% (по данным НРД, она выросла на 10 б.п. за месяц).

Инфляционная картина в России добавляет неопределенности в отношении окончания цикла ужесточения ЦБ РФ, что также является негативным фактором для рынка. Впрочем, хотя кривая доходностей ОФЗ еще не инвертировалась, ее наклон продолжил снижаться, достигнув 16 б.п. Мы ожидаем, что с начала ноября в ценовой статистике может зародиться дезинфляционный тренд, который, при прочих равных, ограничит рост доходностей длинных облигаций, что позволит ведомству предлагать большие объемы на аукционах ближе к концу года.

Ключевая ставка: тонкая настройка в условиях плохой видимости
В эту пятницу пройдет предпоследнее в этом году заседание ЦБ РФ по ключевой ставке. На фоне взлетевшей уже выше 7,5% г./г. инфляции и сохраняющихся на повышенном уровне инфляционных ожиданий регулятор с высокой вероятностью вновь поднимет ставку.

Инфляция пока на пике… За последние полтора месяца инфляция в годовом выражении прибавила 0,9 п.п. (достигнув 7,6% г./г. по состоянию на 11 октября), а месячные темпы в сентябре с исключением сезонности оказались максимальными с 2016 г. включительно. Львиная доля этого ускорения связана с временными факторами. Так, примерно половина пришлась на удорожание фруктов и овощей, для которых в этом году наблюдается смещенная сезонность уборной кампании. Согласно оперативным данным Минсельхоза России, к началу октября урожайность (измеряется в ц/га) для практически всей аграрной продукции хуже прошлого года на 8-12%. Ситуация может несколько скорректироваться в оставшиеся недели октября в связи с еще сохраняющимися неубранными площадями. При этом, определенное давление на годовые цифры, скорее всего, сохранится - урожай вряд ли превысит уровни прошлого года. Помимо этого, удорожание зерновых, используемых для кормов, может негативно сказаться на издержках производителей мясомолочной продукции, в которой сейчас также наблюдается новый виток роста цен.

… но вряд ли уйдет существенно выше текущих значений. Тем не менее, по нашим оценкам, активный перенос издержек в ценовую динамику должен несколько затормозиться в течение 2022 г. на фоне (1) нормализации фискальной политики и (2) мер, принимаемых ЦБ по охлаждению спроса. В краткосрочной перспективе из инфляционной статистики должен уйти эффект прямых выплат населению, проведенных в августе-сентябре, а с ноября в годовой статистике может проявиться эффект высокой базы прошлого года. Однако, например, Минэкономразвития менее оптимистичен в своем обновленном прогнозе на 2021 г., ожидая 7,4% г./г. (6,8% наш прогноз). По нашим расчетам, такой уровень может быть достигнут, если месячные темпы с исключением сезонности будут в ~1,5 раза больше стандартных 0,33-0,4% м./м. (которые заложены в качестве предпосылки в наш базовый прогноз) – т.е., например, в случае повторения картины конца прошлого года (когда средний темп за последний квартал составил 0,54% м./м.). Напомним, что ЦБ опубликует свой обновленный среднесрочный прогноз (включая инфляцию) после пятничного заседания.

Регулятор, скорее всего, продолжит «тонкую настройку» ДКП. Несмотря на повышенный уровень инфляции и инфляционных ожиданий, на наш взгляд, на ближайшем заседании регулятор скорее предпочтет продолжить поступательное повышение ключевой ставки классическим шагом – на 25 б.п. до 7%. Учитывая лаг, больший шаг вряд ли окажется более эффективен в борьбе с повышенной инфляцией в моменте и может оказать избыточное давление на экономику, в которой, как отмечает М. Решетников, уже замедляется деловая активность на фоне исчерпания восстановительного роста. Инфляционные ожидания, будучи достаточно инерционными, сильнее реагируют на наиболее оперативную динамику цен, которая сейчас больше связана с временными факторами, чем с уровнем ключевой ставки в экономике. При этом, в части склонности к сбережениям населения сохраняется ощутимый потенциал, в том числе за счет уже проведенного ужесточения ДКП, который может более ощутимо проявиться в статистике уже до конца года.

Северсталь: снижение цен на сталь еще не отразилось в результатах
Сильные результаты благодаря лагу отражения цен. Северсталь опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Благодаря временному лагу между спотовыми и фактическими ценами реализации компании (последние повысились в среднем на 12% кв./кв. при падении спотовых на г/к прокат на 12% кв./кв. FOB Черное море) основные показатели продолжили рост. Отставание EBITDA от выручки и, как следствие, снижение рентабельности на 2 п.п. произошло, среди прочего, в результате повышения затрат на сбыт – видимо, на логистику и на уплату экспортных пошлин (введены с 1 августа до конца года). Сама компания объясняет наращивание экспортных продаж именно снижением спроса в РФ (на ожиданиях клиентов падения цен на сталь), а также внутренних цен ниже экспортного паритета за вычетом пошлины.

Снижение рентабельности до 54% из-за затрат на сбыт. В итоге выручка в 3 кв. повысилась на 9% кв./кв. благодаря росту цен на металлопродукцию (полуфабрикаты +4%, г/к и х/к прокат +19% и +15%, сортовой +12%, металлоизделия +30%) и объемов реализации стали на 1% кв./кв. Однако негативное влияние оказало ухудшение структуры продаж (рост доли чугуна и полуфабрикатов и сокращение доли продукции HVA c 49% до 43%), а также снижение реализации угля (-55% кв./кв. из-за перемонтажа лав) и железной руды (-17% кв./кв. в результате ремонта оборудования на Карельском окатыше и больших продаж внутри группы). Показатель EBITDA в 3 кв. вырос лишь на 5% кв./кв. (при этом валовая прибыль росла быстрее выручки, +10% кв./кв.) из-за повышения затрат на сбыт на 9% кв./кв., рентабельность по EBITDA сократилась на 2,2 п.п. до 53,7% (хотя этот показатель остается все еще очень высоким).

Ждем роста капзатрат в будущем. Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 6% кв./кв. до 1,3 млрд долл., инвестиции в оборотный капитал составили 58 млн долл. против 151 млн долл. кварталом ранее (наращивание запасов в связи с ростом экспортных продаж было частично компенсировано увеличением кредиторской задолженности и полученных авансов). Капвложения в 3 кв. повысились на 4% кв./кв. до 284 млн долл., а за 9М достигли 835 млн долл., при этом годовой план пока подтвержден на уровне 1,35 млрд долл., т.е. на 4 кв. придется 38% программы капзатрат. Как мы понимаем, капвложения будут расти в дальнейшем из-за реализации экологических проектов в преддверие введения углеродного налога ЕС. Это также поддержит баланс капзатрат и дивидендов и позволит компании избежать потенциального увеличения налога на прибыль, введение которого отложено (предполагалось, что ставка будет расти для компаний, у которых дивидендные выплаты превышают капвложения).

Долговая нагрузка упала до 0,29х. Свободный денежный поток (992 млн долл.), а также частично накопленные денежные средства (502 млн долл.) в 3 кв. были направлены на выплату дивидендов (974 млн долл.) и погашение евробонда CHMFRU 21. В итоге общий долг сократился на 22%, а чистый долг остался неизменным. Благодаря существенному росту EBITDA г./г. долговая нагрузка снизилась до 0,29х Чистый долг/EBITDA.

Новый механизм налогообложения может стоить до 6-7% EBITDA. Новый механизм налогообложения, который планируется ввести с января 2022 г. вместо действующих сейчас экспортных пошлин предполагает привязку НДПИ к рыночным котировкам (а не к себестоимости добычи): в частности, по данным менеджмента Северстали, на уголь он будет рассчитываться как 1,4% от рыночной цены на твердый коксующийся уголь (скорее всего, FOB Австралия), на железную руду – 4,8% от цены CFR Китай Fe 62%. Также планируется ввод акциза на сталь в размере 2,7% от рыночной цены на сляб FOB Черное море. Изменение налогообложения приведет к дополнительным тратам в размере 280-290 млн долл. в 2022 г., по оценкам компании, исходя из прогнозных цен, что может доходить, по нашим расчетам, до 6-7% EBITDA и в целом не выглядит критично для компании.

Давление на результаты будут оказывать цены на уголь, при этом дальнейшего снижения цен на сталь не ожидается. Также давление на результаты компании будет оказывать повышение цен на коксующийся уголь (+72% до 203 долл./т с июля HCC FOB Австралия, в 2 раза до 575 долл./т в Китае), т.к. сейчас с перемонтажом лав самообеспеченность компании этим сырьем составляет всего 50% (максимум может доходить до 80%). При этом менеджмент считает, что некоторый разворот цен на жрс (со 100 долл./т до 125 долл./т) удержит цены на сталь от дальнейшего снижения (уже произошедшее падение скажется на результатах ближайших кварталов). Более того, отмена экспортных пошлин с начала 2022 г. должна повысить внутренние цены на сталь.

Выпуск CHMFRU 24 c YTM 1,84% торгуется с премией ≈30-50 б.п. к бондам ММК и НЛМК аналогичной дюрации, что, наш взгляд, не справедливо, принимая во внимание примерно одинаковые кредитные метрики эмитентов и более высокую рентабельность бизнеса Северстали.

Ключевые финансовые показатели Северстали

Рынок в ожидании заседания ЦБ
На сегодняшнем аукционе Минфин решил предложить один классический 10-летний выпуск 26239 с лимитом 20 млрд руб. Несмотря на то, что он торгуется на вторичном рынке в наибольшем объеме среди всех пост-санкционных бумаг (> 300 млрд руб.), премия по доходности относительно аналогичных «старых» выпусков, хоть и не большая, сохраняется. На неделе до анонса аукциона она составляла ~5 б.п. (ранее она была на 5-10 б.п. больше).

На локальных рынках EM глобальный фон, похоже, отошел на время на второй план (см. график). В частности, на рынок ОФЗ сейчас основное влияние оказывает неопределенность относительно решения ЦБ по ключевой ставке (см. наш обзор от 18 октября). Несмотря на все еще пиковые значения инфляции и достаточно жесткую тональность риторики регулятора, предстоящее повышение (мы ожидаем +25 б.п.) должно стать одним из последних в текущем цикле ужесточения монетарной политики, что также закладывается участниками рынка. Наклон кривой ОФЗ (разница в доходности между 2- и 10-летними бумагами) уже уменьшился до 15 б.п., и, не исключено, что к концу года кривая станет инвертированной. Рынок, как это обычно бывает, начинает «замирать» в преддверии заседания, доходности длинных ОФЗ относительно стабилизировались, хотя для других сроков на прошлой неделе продолжался умеренный рост (на 5-7 б.п.).

Мы полагаем, что потенциал дальнейшего роста доходности 10-летних бумаг достаточно ограничен – за прошедший месяц они выросли на 38 б.п., что, скорее всего, связано как с общей реакцией на «ястребиные» сигналы ФРС и турбулентностью на мировых рынках, так и изменением ожиданий относительно дальнейшей траектории ключевой ставки в РФ – еще 1-2 повышения в текущем цикле вряд ли станут сюрпризом. Начало сворачивания программы количественного смягчения в США (старт ожидается в ноябре или декабре) хоть и вернет risk-off на рынок, но поддержку локальному госдолгу может оказать определенная стабилизация инфляционной динамики, которая, как мы ожидаем, начнет проявляться, начиная с ноября.

«Вирусный» рост инфляции перед заседанием ЦБ
Согласно нашим расчетам на недельных данных Росстата, инфляция продолжила разгоняться, достигнув 7,77% г./г. к середине октября. Среднесуточный темп пятую неделю подряд остается на повышенном уровне – в среднем 0,037% (для сравнения, в июле-августе он был вблизи нуля).

Товарная инфляция продолжает повышаться под воздействием различных факторов. Волатильная плодоовощная компонента устойчиво растет. Темп роста цен на курицу уже превысил 25% г./г. – схожая динамика наблюдалась в 2019 г. после птичьего гриппа и снижения импортных поставок и в кризисном 2015 г. При этом, за счет ожидаемого повышения цен на кормовую пшеницу производители мясомолочной продукции также продолжат сталкиваться с ростом издержек и в 2022 г. Среди непродовольственных товаров ощутимый вклад в годовую цифру вносит топливная инфляция, которая после стабильного сентября вновь перешла к ускорению в последние 2-3 недели. Удорожание в легковых автомобилях (15-20% г./г.) на фоне наблюдаемого дефицита в комплектующих и соответствующих перебоев в поставках превысило допандемийные уровни 2016-19 гг.

Инфляция в услугах все еще существенно ниже уровня общего показателя, что, как мы полагаем, вызвано как с сохраняющимися ограничениями разной строгости, так и со смещением фокуса спроса в сторону товаров. Дополнительное охлаждение этой компоненты (и в меньшей степени продовольственной и непродовольственной составляющих) может произойти с конца октября на фоне объявленных нерабочих дней (пока только на первую неделю ноября), несмотря на то, что большинство предприятий продолжит свою работу в штатном режиме. На наш взгляд, ухудшение эпидемиологической обстановки и вводимые ограничения (в том числе объявленный сегодня локдаун в Москве и Подмосковье) являются дополнительным фактором в пользу более поступательного повышения ключевой ставки на завтрашнем заседании ЦБ – на 25 б.п. Так, замедление на стороне потребления должно способствовать развитию дезинфляционного тренда (мы ожидаем, что он может зародиться в ноябре), в том числе на протяжении 2022 г., не позволяя производителям в полной мере перекладывать возросшие издержки на потребителей, что сейчас является одним из главных факторов роста цен.

НЛМК: удержался на высоте 50%
Улучшение результатов, несмотря на падение объемов производства на липецкой площадке. НЛМК опубликовал в целом сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Несмотря на приостановку работы конвертерного цеха №2 в августе (из-за инцидента на инфраструктуре снабжения цеха кислородом), приведшей к сокращению объемов продаж дивизиона «российский плоский прокат» на 15% кв./кв., выручка компании повысилась на 10% кв./кв., EBITDA – на 11% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 0,6 п.п. до 50,2%. Результаты поддержали: (1) рост средних цен реализации металлопродукции на 2% кв./кв., арматуры – на 10% кв./кв., (2) сильные показатели американского дивизиона, (3) стабильная работа сортового сегмента, (4) повышение в 3 кв. средних цен на железорудный концентрат (+19%) и окатыши (+29%), динамика которых отличается от котировок на железную руду, при том, что основное снижение пришлось на последний месяц квартала.

Несмотря на падение продаж российского дивизиона плоского проката, общие объемы реализации снизились всего на 4% кв./кв.: в основном упали продажи менее маржинальных слябов на собственные активы, а реализация готовой продукции повысилась на 1% кв./кв. При этом рост цен в США на 24% кв./кв. и в ЕС на 8% кв./кв., а также на арматуру в РФ привели к росту выручки.

Рост EBITDA во всех сегментах, кроме ключевого российского плоского проката. Показатель EBITDA в 3 кв. вырос во всех сегментах, кроме ключевого российского плоского проката, где помимо падения объемов, некоторое давление оказали введенные с 1 августа экспортные пошлины (показатель упал на 17% кв./кв., или на 239 млн долл. до 1,15 млрд долл.). В отчете о прибылях и убытках за 3 кв. признана уплата пошлин на 56 млн долл., при этом, согласно отчету о движении денежных средств, фактически потрачено 150 млн долл. В 4 кв. компания оценивает, что выплатит 350 млн долл. экспортных пошлин. С введением нового налогового режима для производителей стали в РФ с 1 января 2022 г. НЛМК оценивает рост своих издержек в 300 млн долл. (если брать цены «нормального» 2019 г., если же учитывать цены пикового 2021 г., то – 500-550 млн долл.).

В итоге падение в дивизионе плоского проката в 3 кв. было более чем компенсировано ростом в американском дивизионе (EBITDA +66% кв./кв., или +141 млн долл. до 354 млн долл. за счет сильного спроса и роста цен на 24% кв./кв.) и сырьевом (EBITDA +17% кв./кв., или +101 млн долл., до 686 млн долл.).

Капзатраты по графику. Операционный денежный поток в 3 кв. повысился на 11% кв./кв. до 1,4 млрд долл., несмотря на по-прежнему существенные инвестиции в оборотный капитал (451 млн долл., 430 млн долл. кварталом ранее) за счет продолжившегося роста запасов (на 262 млн долл.), а также увеличения дебиторской задолженности (на 223 млн долл.). Капвложения в 3 кв. соответствовали графику и за 9М достигли 863 млн долл. при годовом плане 1,2 млрд долл. В 2022 г. капзатраты пока планируются на таком же уровне.

Несмотря на высокие дивиденды, долговая нагрузка осталась на уровне 0,4х. В 3 кв. общий долг вырос на 20%, или 575 млн долл., из-за выплаты дивидендов в размере 1,75 млрд долл., поскольку свободного денежного потока было недостаточно (1,1 млрд долл.). Кроме того, частично были использованы накопленные денежные средства, которые сократились на 201 млн долл., что вкупе привело к росту чистого долга на 40%, но в отношении к LTM EBITDA он остался на уровне 0,4х.

Рост цен на уголь прибавит 40 долл./т к cash costs. В 4 кв. компания ожидает рост производства на липецкой площадке на 30% кв./кв. после инцидента на оборудовании, обеспечивающим кислород, и в целом на 10% г./г. в 2021 г. Также компания прогнозирует, что произошедший рост цен на коксующийся уголь прибавит к cash costs 60 долл./т в 4 кв. Однако с учетом некоторого лага и снижения цен на лом ожидается повышение денежных издержек в итоге на 40 долл./т.

В ближайшие 2 года компания прогнозирует, что цены на сталь останутся повышенными. В США, несмотря на некоторое наметившееся снижение цен на сталь, менеджмент отмечает очень высокий спрос, тем более, что в отражении цен присутствует 2-месячный лаг, в результате НЛМК прогнозирует дальнейшее повышение показателей этого дивизиона в 4 кв. относительно 3 кв. В ЕС компания ожидает, что цены на сталь будут поддержаны высокими ценами на энергоносители. А в РФ поддержку окажет пополнение запасов, что уже менеджмент видит в заказах на ноябрь. Более того, в целом в ближайшие 2 года компания не видит предпосылок для снижения цен на сталь до «нормальных» уровней (т.е. цены будут повышенными относительно уровней середины цикла) в связи с тем, что: (1) себестоимость производства в Китае достаточно сильно выросла, и это поддерживает цены, пока не произойдет девальвации юаня, (2) сейчас действует строгий контроль, ограничивающий объемы производства стали в Китае (с точки зрения экологии, и пр.), и (3) нельзя не учитывать отложенный спрос после пандемии.

Бонды НЛМК выглядят дорого, лучшей альтернативой считаем CHMFRU 24 и ALRSRU 24. NLMKRU 23 c YTM 1,02%, NLMKRU 24 c YTM 1,38%, NLMKRU 26 c YTM 2,30% и NLMKRU 26E c YTM 1,32% (в евро) торгуются с одними из самых узких спредов среди компаний 1-го эшелона и выглядят неинтересно. Мы считаем, что несколько недооценен выпуск CHMFRU 24 (YTM 1,85%), который торгуется, по нашим оценкам, с расширенной премией 47 б.п. к НЛМК и 26 б.п. к ММК, несмотря на схожие кредитные метрики и более высокую рентабельность Северстали. В качестве альтернативы также можно рассмотреть ALRSRU 24, предлагающий неплохую доходность YTM 1,73%, учитывая фактор господдержки и хорошую ценовую конъюнктуру на рынке алмазов.

Ключевые финансовые показатели НЛМК

ЦБ ускоряет шаг в попытке догнать инфляцию
В прошедшую пятницу ЦБ поднял ключевую ставку сразу на 75 б.п. до 7,5%, выше как консенсус-прогноза, так и наших ожиданий (риторика представителей регулятора до заседания больше говорила в пользу «тонкой настройки» монетарной политики).

Аномальная ценовая динамика определила жесткое решение … Основным аргументом ЦБ остаются перевешивающие проинфляционные риски. Инфляция и инфляционные ожидания находятся на повышенных уровнях, и, более того, согласно опубликованным ЦБ октябрьским результатам опроса «инФОМ», ожидаемая населением инфляция достигла 5-летнего максимума (13,6% г./г. против 12,3% г./г. в сентябре). В такой ситуации дополнительно подстегивается краткосрочное потребление – население стремится «купить, пока не подорожало», что усиливает эффект, в том числе и от временных факторов, влияющих на ценовую динамику, что делает ее слабо предсказуемой. Мы полагаем, что именно в борьбе с этой неопределенностью ЦБ решил предпринять такой значительный шаг.

… а локдаун добавил «ястребиности». От объявленной с конца октября недели нерабочих дней (частично пересекающейся с государственными праздниками) и новых пандемийных ограничений ЦБ, похоже, ожидает дополнительного ухудшения ситуации (нового витка усиления спроса, а не его охлаждения при сохраняющихся ограничениях на стороне предложения), что также «подлило масла в огонь».

Рынок не ожидал такого решения со стороны регулятора. Шаг в 75 б.п. стал неожиданным и для рынков, судя по их реакции. Кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 16 б.п. для длинных бумаг, для коротких – сильнее (на 25-28 б.п.), а наклон снизился до 7 б.п. (против среднего за последний месяц 20 б.п.). Участники рынка свопов на ключевую ставку также в пятницу повысили свои ожидания на горизонте 6 месяцев по ключевой ставке еще на 25 б.п. до 8,25%, а на горизонте 12 месяцев – сразу на 100 б.п. (до 9,25%). Впрочем, старт цикла смягчения все также заложен в котировках свопов в конце 2022 г. – 1П 2023 г., а также в ОФЗ, учитывая уплощение кривой доходностей госбумаг.

Коммуникация ЦБ оставляет большую долю неопределенности относительно дальнейшей траектории ключевой ставки. Согласно обновленному среднесрочному прогнозу, регулятор по-прежнему планирует вернуть инфляцию к целевым показателям в аналогичный срок – к концу 2022 г. Однако параметры прогноза были существенно пересмотрены: например, диапазон средней ключевой ставки на 2022 г. был поднят с 6,0-7,0% до 7,3%-8,3%. Отметим, что такой прогноз может предполагать как дальнейшее ужесточение ДКП, так и ее смягчение, что, по сути, никак не объясняет намерений регулятора.

На декабрьском заседании ЦБ, скорее всего, продолжит повышать ключевую ставку – инфляция вряд ли опустится сильно ниже текущих значений, хотя мы и ожидаем определенной стабилизации в годовых темпах с ноября (как минимум на фоне эффекта высокой базы прошлого года). При этом повышение ставки на текущем заседании – фактически последнее, которое способно повлиять на значение показателя на конец 2021 г., учитывая трансмиссионный лаг.

ММК: ухудшение результатов в 3 кв. несущественно для кредитного профиля
Снижение объемов продаж стальной продукции привело к падению выручки на 7% кв./кв. Вчера ММК опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., которые оказались слабее по сравнению с рекордным 2 кв., однако все равно остались существенно выше исторических уровней благодаря сохранению высоких цен на сталь. Несмотря на стабильный уровень производства стали в 3 кв. (-0,3% кв./кв. до 3,4 млн т), объемы продаж стальной продукции ММК снизились на 17% кв./кв. до 2,76 млн т, что оказало давление на выручку. В частности, сокращение объемов реализации было обусловлено ростом экспортных продаж с более длинными сроками доставки, в результате чего часть объемов не была отражена в выручке 3 кв. Помимо этого, компания также оставила часть произведенной продукции в запасах в связи с сокращением спроса на внутреннем рынке в 3 кв. При этом, рост средней цены реализации (+12% кв./кв. до 1057 долл./т) не смог полностью нивелировать эффект сокращения продаж, в результате чего выручка ММК в 3 кв. снизилась на 7% кв./кв. до 3,0 млрд долл.

Дополнительное давление на EBITDA оказали увеличение цен на сырье и введение экспортных пошлин. Падение EBITDA компании в 3 кв. оказалось более существенным (-19% кв./кв. до 1,2 млрд долл.), что преимущественно связано с ростом цен на сталеплавильное сырье (в результате чего cash cost сляба вырос на 12% кв./кв. до 437 долл./т) и негативным эффектом от введения экспортных пошлин. По данным ММК, за август-сентябрь 2021 г. сумма начисленных пошлин составила 104 млн долл. (9% от EBITDA 3 кв.) и была учтена в составе коммерческих расходов. При этом, частично данные факторы были компенсированы улучшением структуры продаж в 3 кв. (доля премиальной продукции выросла на 2,4 п.п. кв./кв. до 44,3%) и ростом EBITDA турецкого сегмента (+34% кв./кв. до 67 млн долл.). Напомним, что в 3 кв. ММК возобновил производство г/к проката на своем турецком активе (было приостановлено с 2012 г.), которое составило 59 тыс. т по итогам 3 кв., а в целом в 2021 г. может достичь 240 тыс. т с дальнейшим ростом до 2 млн т в год к 2023 г.

Рост экспортных продаж и запуск «горячей части» на турецком активе привели к оттоку средств в оборотный капитал в 3 кв. Помимо снижения EBITDA кв./кв., негативный эффект на операционный денежный поток компании в 3 кв. также оказал отток средств в оборотный капитал (209 млн долл.), связанный по большей части с ростом запасов, повышением цен на закупаемое сырье и запуском «горячей прокатки» в Турции. В итоге операционный поток ММК в 3 кв. сократился на 27% кв./кв. до 635 млн долл. В то же время, в отчетном периоде компания также существенно снизила размер капитальных вложений (-30% кв./кв. до 235 млн долл.), что обусловлено графиком реализации ключевых проектов. Учитывая, что годовой прогноз ММК по инвестициям в 2021 г. остался неизменным (~1 млрд долл.), такая динамика подразумевает ускорение капвложений в 4 кв. до более 280 млн долл. (по нашим оценкам).

Тем не менее, долговая нагрузка ММК осталась близкой к нулю. Свободный денежный поток в 3 кв. сократился на 25% кв./кв. до 409 млн долл. (с учетом полученных процентов и поступлений от выбытия ОС). Кроме того, компания также привлекла 47 млн долл. в виде заемных средств (нетто, с учетом погашения). При этом, в 3 кв. ММК выплатил дивиденды акционерам на сумму 546 млн долл., для чего компании пришлось частично использовать накопленные денежные средства на балансе. В результате чистый долг вырос до 141 млн долл., но долговая нагрузка сохранилась на нулевом уровне.

Прогнозируемый рост продаж и падение цен на ЖРС поддержат результаты 4 кв. В 4 кв. поддержку результатам должен оказать ожидаемый рост объемов продаж на фоне сохранения высокой загрузки мощностей, а также реализации запасов, сделанных в прошедшем квартале (около 200 тыс. т). По итогам 2021 г. ММК планирует нарастить продажи стальной продукции на 13% г./г., что, по нашим оценкам, подразумевает рост реализации в 4 кв. на 15% кв./кв. Влияние роста цен на коксующийся уголь на показатели ММК в 4 кв., по прогнозам менеджмента, будет нивелировано снижением цен на ЖРС вслед за падением международных котировок вдвое (с исторических максимумов в 220 долл./т в середине 2021 г. до чуть более 100 долл./т в сентябре-октябре 2021 г.).

«Чистый» эффект от налоговых изменений в 2022 г. должен быть положительным для ММК. Стоит также отметить, что налоговые изменения в отрасли с 2022 г. (введение акциза на сталь и привязка НДПИ на железную руду и уголь к рыночным котировкам с одновременной отменой экспортных пошлин) не должны оказать дополнительного негативного эффекта на финансовые показатели ММК. По оценке компании, введение акциза на сталь и изменение формулы НДПИ будут стоить ей 230 млн долл. в 2022 г. (около 7% прогнозной EBITDA). В то же время, отмена экспортных пошлин с 2022 г. позволит ММК сэкономить более 300 млн долл. в следующем году (по нашим оценкам), а также приведет к росту экспортного паритета, что поддержит внутренние цены на сталь в России. В целом мы ожидаем сохранения долговой нагрузки ММК на очень низком уровне (ниже 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM) в 2021-22 гг.

Лучшей альтернативой считаем бонды Северстали и АЛРОСА. Единственный евробонд компании MAGNRM 24 с YTM 1,58%, на наш взгляд, выглядит дорого, торгуясь с дисконтом к CHMFRU 24 c YTM 1,83% (учитывая более географически диверсифицированные продажи Северстали, также низкую долговую нагрузку и более высокую рентабельность – 54%). В качестве альтернативы можно рассмотреть и ALRSRU 24 c YTM 1,76%, предлагающего неплохую доходность с учетом фактора господдержки и благоприятной конъюнктуры на рынке алмазов.