X5 Retail Group: рентабельность под давлением из-за растущих расходов на персонал
Выручка увеличилась на 11,7% г./г. Вчера X5 Group опубликовала результаты 3 кв. 2021 г., чуть лучше консенсус-прогноза «Интерфакс». Выручка компании увеличилась на 11,7% г./г., при этом рост офлайн-продаж составил 10,3% г./г., а продажи цифровых бизнесов («Vprok.ru Перекресток», сервисы экспресс-доставки и агрегатор «Около», выделенные в отдельную структуру в конце июня, а также сервис доставки из интернет-магазинов 5Post и сеть dark kitchen «Много лосося») «рванули» в 2,6 раз г./г.
Рентабельность по EBITDA снизилась г./г. до 7,7%. Валовая рентабельность увеличилась г./г. до 25,8% благодаря улучшению коммерческой маржи, некоторого снижения промо-активности и сокращения потерь. При этом давление на нее оказали более высокие логистические расходы на фоне возрастающей конкуренции за персонал. Рентабельность по EBITDA снизилась до 7,7% (8% в 3 кв. 2020 г., 8,1% во 2 кв. 2021 г.). Ухудшение г./г. связано с опережающим повышением расходов на персонал, расходов на услуги третьих сторон и прочих издержек. Увеличение расходов на персонал связано с индексацией заработной платы работников магазинов в соответствии со средним уровнем по рынку. Издержки на услуги третьих сторон увеличились в основном на фоне нормализации маркетинговых расходов. Прочие расходы выросли преимущественно из-за растущих издержек на услуги курьеров для экспресс-доставки на фоне увеличения количества заказов в 5,2 раза г./г. Чистая рентабельность осталась неизменной г./г. на уровне 2,5% благодаря небольшому снижению г./г. амортизации и чистого убытка от курсовых разниц как доли от выручки.
Чистый долг/EBITDA составил 1,5х. Операционный денежный поток увеличился на 83,5% г./г. в основном за счет единовременного возврата налога и оптимизации оборотного капитала, а также роста бизнеса. Денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, выросли на 5,1% г./г. При этом свободный денежный поток увеличился в 6 раз г./г. Показатель Чистый долг/EBITDA (pre-IFRS 16) немного снизился за квартал – до 1,5х (против 1,68х на 30 июня 2021 г.).
Мы отмечаем растущее давление на рентабельность компании со стороны расходов на персонал, которое было вызвано возросшей конкуренцией за сотрудников со стороны работодателей из-за роста заболеваемости COVID-19 и низкого предложения труда мигрантов, что, вероятно, является текущей тенденцией, как минимум, в розничной торговле. На этом фоне X5 Group предпринимает меры по снижению негативного влияния нехватки рабочей силы через внедрение автоматизированных и цифровых технологий, оптимизирующих работу персонала.
Выручка увеличилась на 11,7% г./г. Вчера X5 Group опубликовала результаты 3 кв. 2021 г., чуть лучше консенсус-прогноза «Интерфакс». Выручка компании увеличилась на 11,7% г./г., при этом рост офлайн-продаж составил 10,3% г./г., а продажи цифровых бизнесов («Vprok.ru Перекресток», сервисы экспресс-доставки и агрегатор «Около», выделенные в отдельную структуру в конце июня, а также сервис доставки из интернет-магазинов 5Post и сеть dark kitchen «Много лосося») «рванули» в 2,6 раз г./г.
Рентабельность по EBITDA снизилась г./г. до 7,7%. Валовая рентабельность увеличилась г./г. до 25,8% благодаря улучшению коммерческой маржи, некоторого снижения промо-активности и сокращения потерь. При этом давление на нее оказали более высокие логистические расходы на фоне возрастающей конкуренции за персонал. Рентабельность по EBITDA снизилась до 7,7% (8% в 3 кв. 2020 г., 8,1% во 2 кв. 2021 г.). Ухудшение г./г. связано с опережающим повышением расходов на персонал, расходов на услуги третьих сторон и прочих издержек. Увеличение расходов на персонал связано с индексацией заработной платы работников магазинов в соответствии со средним уровнем по рынку. Издержки на услуги третьих сторон увеличились в основном на фоне нормализации маркетинговых расходов. Прочие расходы выросли преимущественно из-за растущих издержек на услуги курьеров для экспресс-доставки на фоне увеличения количества заказов в 5,2 раза г./г. Чистая рентабельность осталась неизменной г./г. на уровне 2,5% благодаря небольшому снижению г./г. амортизации и чистого убытка от курсовых разниц как доли от выручки.
Чистый долг/EBITDA составил 1,5х. Операционный денежный поток увеличился на 83,5% г./г. в основном за счет единовременного возврата налога и оптимизации оборотного капитала, а также роста бизнеса. Денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, выросли на 5,1% г./г. При этом свободный денежный поток увеличился в 6 раз г./г. Показатель Чистый долг/EBITDA (pre-IFRS 16) немного снизился за квартал – до 1,5х (против 1,68х на 30 июня 2021 г.).
Мы отмечаем растущее давление на рентабельность компании со стороны расходов на персонал, которое было вызвано возросшей конкуренцией за сотрудников со стороны работодателей из-за роста заболеваемости COVID-19 и низкого предложения труда мигрантов, что, вероятно, является текущей тенденцией, как минимум, в розничной торговле. На этом фоне X5 Group предпринимает меры по снижению негативного влияния нехватки рабочей силы через внедрение автоматизированных и цифровых технологий, оптимизирующих работу персонала.
НОВАТЭК: цены на углеводороды обеспечивают резкий рост результатов
Продолжающееся ценовое ралли на рынках углеводородов поддержало результаты НОВАТЭКа в 3 кв. НОВАТЭК опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., которые были поддержаны, в первую очередь, существенным ростом цен на нефть г./г. Так, Brent подорожала до 73 долл./барр., прибавив 70% г./г., а в квартальном выражении цены выросли на 6%. Уже к концу октября котировки превысили 85 долл./барр. - максимальный уровень с 2018 г. Дополнительную существенную поддержку оказал многократный рост цен на природный газ в мире на фоне повышения спроса, главным образом в Азии, что отразилось на ценах в Европе. Так как поставки СПГ ушли из Европы (-19% г./г. за 9М 2021 г.), запасы газа в хранилищах находятся на относительно низких уровнях (75% против 90% в среднем за 2016-20 гг., по данным на конец сентября). В результате, средняя цена на европейской площадке TTF в 3 кв. выросла на 87% кв./кв., или вшестеро г./г. до 581 долл./тыс. куб. м, при этом с конца сентября котировки держатся на рекордных уровнях выше 1000 долл./тыс. куб. м. По нашему мнению, сохранение высоких цен на углеводороды позволит компании значительно усилить финансовые результаты в следующие периоды.
Увеличение добычи Северо-Русского блока также способствовало росту продаж и выручки. Помимо увеличения цен, результаты компании были поддержаны ростом продаж нефтепродуктов (+5% г./г. до 1,4 млн т) и стабильного газового конденсата (+24% г./г. до 0,75 млн т), и в итоге выручка прибавила 69% г./г. до 277 млрд руб. Значительный рост продаж конденсата в 3 кв. связан с увеличением добычи на новом Северо-Русском блоке. По нашим оценкам, в 2021 г. добыча жидких углеводородов (ЖУВ) на нем может составить более 1 млн т (против 0,4 млн т в 2020 г.), а в перспективе превысить 3 млн т в год, что позволит активу стать крупнейшим источником консолидированной добычи ЖУВ компании после 2023 г.
За 9М 2021 г. НОВАТЭК получил рекордные дивиденды от совместных предприятий. В 3 кв. компания продемонстрировала опережающий рост EBITDA (+73% г./г. до 83 млрд руб.) и повышение рентабельности (на 0,7 п.п. до 30,0%) благодаря росту чистых цен реализации. При этом, чистая прибыль выросла всемеро г./г. до 118 млрд руб. (прибыль от курсовых разниц против убытка по ним в 3 кв. 2020 г.). Кроме этого, в 3 кв. НОВАТЭК также нарастил операционный поток на 90% г./г. до 94 млрд руб., чему в том числе способствовали полученные дивиденды в размере 17 млрд руб. от совместных предприятий (СП), преимущественно от Арктикгаза. В целом за 9М 2021 г. НОВАТЭК получил рекордные дивиденды от СП в размере 85 млрд руб. (против 11 млрд руб. за весь 2020 г.), что связано с ростом цен на углеводороды и увеличением добычи конденсата Арктикгазом за 9М 2021 г. (+0,4% относительно уровня 2020 г. и +7,6% относительно уровня 2019 г.).
Развитие СПГ-проектов и модернизация НПЗ в Усть-Луге привела к росту инвестиций г./г. В то же время, капзатраты компании в 3 кв. также показали рост (+19% г./г. до 48 млрд руб.) в основном на фоне увеличения инвестиций в развитие Геофизического месторождения (станет базой для будущего проекта Арктик СПГ-1) и строительства установки гидрокрекинга на НПЗ в Усть-Луге. Данная установка позволит увеличить глубину переработки и выход светлых нефтепродуктов на заводе, а также полностью отказаться от выпуска мазута.
Чистый долг сократился до 15 млрд руб. в 3 кв. Несмотря на рост капитальных вложений, свободный денежный поток в 3 кв. увеличился более чем вчетверо г./г. до 46 млрд руб. Также компания получила свыше14 млрд руб. в виде погашения займов от Ямал СПГ (и его задолженность перед НОВАТЭКом на конец 3 кв. 2021 г. сократилась до 170 млрд руб.). В то же время, часть заработанных в 3 кв. средств была направлена на покупку нефтегазовых лицензий (12 млрд руб.), на выплату дивидендов неконтролирующим акционерам (3 млрд руб.) и выкуп собственных акций (3 млрд руб.). В итоге чистый долг НОВАТЭКа снизился до 15 млрд руб. (против 54 млрд руб. на конец 2 кв. 2021 г.), а долговая нагрузка осталась близкой к нулю.
Продолжающееся ценовое ралли на рынках углеводородов поддержало результаты НОВАТЭКа в 3 кв. НОВАТЭК опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., которые были поддержаны, в первую очередь, существенным ростом цен на нефть г./г. Так, Brent подорожала до 73 долл./барр., прибавив 70% г./г., а в квартальном выражении цены выросли на 6%. Уже к концу октября котировки превысили 85 долл./барр. - максимальный уровень с 2018 г. Дополнительную существенную поддержку оказал многократный рост цен на природный газ в мире на фоне повышения спроса, главным образом в Азии, что отразилось на ценах в Европе. Так как поставки СПГ ушли из Европы (-19% г./г. за 9М 2021 г.), запасы газа в хранилищах находятся на относительно низких уровнях (75% против 90% в среднем за 2016-20 гг., по данным на конец сентября). В результате, средняя цена на европейской площадке TTF в 3 кв. выросла на 87% кв./кв., или вшестеро г./г. до 581 долл./тыс. куб. м, при этом с конца сентября котировки держатся на рекордных уровнях выше 1000 долл./тыс. куб. м. По нашему мнению, сохранение высоких цен на углеводороды позволит компании значительно усилить финансовые результаты в следующие периоды.
Увеличение добычи Северо-Русского блока также способствовало росту продаж и выручки. Помимо увеличения цен, результаты компании были поддержаны ростом продаж нефтепродуктов (+5% г./г. до 1,4 млн т) и стабильного газового конденсата (+24% г./г. до 0,75 млн т), и в итоге выручка прибавила 69% г./г. до 277 млрд руб. Значительный рост продаж конденсата в 3 кв. связан с увеличением добычи на новом Северо-Русском блоке. По нашим оценкам, в 2021 г. добыча жидких углеводородов (ЖУВ) на нем может составить более 1 млн т (против 0,4 млн т в 2020 г.), а в перспективе превысить 3 млн т в год, что позволит активу стать крупнейшим источником консолидированной добычи ЖУВ компании после 2023 г.
За 9М 2021 г. НОВАТЭК получил рекордные дивиденды от совместных предприятий. В 3 кв. компания продемонстрировала опережающий рост EBITDA (+73% г./г. до 83 млрд руб.) и повышение рентабельности (на 0,7 п.п. до 30,0%) благодаря росту чистых цен реализации. При этом, чистая прибыль выросла всемеро г./г. до 118 млрд руб. (прибыль от курсовых разниц против убытка по ним в 3 кв. 2020 г.). Кроме этого, в 3 кв. НОВАТЭК также нарастил операционный поток на 90% г./г. до 94 млрд руб., чему в том числе способствовали полученные дивиденды в размере 17 млрд руб. от совместных предприятий (СП), преимущественно от Арктикгаза. В целом за 9М 2021 г. НОВАТЭК получил рекордные дивиденды от СП в размере 85 млрд руб. (против 11 млрд руб. за весь 2020 г.), что связано с ростом цен на углеводороды и увеличением добычи конденсата Арктикгазом за 9М 2021 г. (+0,4% относительно уровня 2020 г. и +7,6% относительно уровня 2019 г.).
Развитие СПГ-проектов и модернизация НПЗ в Усть-Луге привела к росту инвестиций г./г. В то же время, капзатраты компании в 3 кв. также показали рост (+19% г./г. до 48 млрд руб.) в основном на фоне увеличения инвестиций в развитие Геофизического месторождения (станет базой для будущего проекта Арктик СПГ-1) и строительства установки гидрокрекинга на НПЗ в Усть-Луге. Данная установка позволит увеличить глубину переработки и выход светлых нефтепродуктов на заводе, а также полностью отказаться от выпуска мазута.
Чистый долг сократился до 15 млрд руб. в 3 кв. Несмотря на рост капитальных вложений, свободный денежный поток в 3 кв. увеличился более чем вчетверо г./г. до 46 млрд руб. Также компания получила свыше14 млрд руб. в виде погашения займов от Ямал СПГ (и его задолженность перед НОВАТЭКом на конец 3 кв. 2021 г. сократилась до 170 млрд руб.). В то же время, часть заработанных в 3 кв. средств была направлена на покупку нефтегазовых лицензий (12 млрд руб.), на выплату дивидендов неконтролирующим акционерам (3 млрд руб.) и выкуп собственных акций (3 млрд руб.). В итоге чистый долг НОВАТЭКа снизился до 15 млрд руб. (против 54 млрд руб. на конец 2 кв. 2021 г.), а долговая нагрузка осталась близкой к нулю.
Долговая нагрузка останется около нуля в ближайшие годы. Мы считаем, что текущие уровни цен на углеводороды усилят результаты компании в 4 кв. При этом, мы не ожидаем значительной коррекции цен, как минимум, до конца зимы. Более того, по нашим оценкам, долговая нагрузка НОВАТЭКа останется минимальной в ближайшие годы, так как, по аналогии с Ямал СПГ, финансирование будущих проектов будет осуществляться в основном за счет партнеров и проектного финансирования.
В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 (YTM 0,98%), который имеет спред 20 б.п. к суверенной кривой (выглядит справедливым). Лучшей альтернативой мы считаем суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность на горизонте 12М не ниже 5,5%.
В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 (YTM 0,98%), который имеет спред 20 б.п. к суверенной кривой (выглядит справедливым). Лучшей альтернативой мы считаем суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность на горизонте 12М не ниже 5,5%.
Инфляция на верхней границе нового прогноза ЦБ
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, перед последней неделей октября годовая инфляция вплотную подобралась к отметке в 8% (7,94% г./г.). Среднесуточный темп сохраняется вблизи 0,037% еще со второй половины сентября. Таким образом, месячная инфляция с начала октября пока составляет 0,91% м./м. и, если не снизится за оставшиеся дни, даже обгонит сентябрьское значение, с исключением сезонности. С 28 октября в России начинается режим нерабочих дней с сохранением зарплаты, который вряд ли успеет повлиять на статистику за этот месяц. При этом ограничения в области сферы услуг могут даже подстегнуть спрос на них в дни перед их вводом.
Перегретый спрос «растягивает» инфляционные шоки. В годовом эквиваленте индикатор разогнался за октябрь уже более чем на 0,5 п.п. (0,7 п.п. в прошлом месяце). При этом, если львиная доля сентябрьского роста объяснялась волатильной плодоовощной компонентой, то сейчас картина может измениться. Сейчас товары, входящие в корзину для недельной оценки, дорожают более «широким фронтом».
Установившийся уровень инфляции уже выше недавно обновленного прогноза МЭР на конец 2021 г. (7,4% г./г.) и находится на верхней границе нового прогнозного диапазона, представленного ЦБ на октябрьском заседании. В ноябре, по нашим оценкам, инфляция должна стабилизироваться вблизи текущих значений, чему будет способствовать эффект базы прошлого года (хотя при сохранении текущих среднесуточных темпов ноябрьская цифра может даже превысить 8% г./г.). За счет активно подогреваемого пиковыми инфляционными ожиданиями спроса «в моменте» скачки в ценовой динамике затягиваются и пока не позволяют дезинфляционному тренду установиться. Мы полагаем, что этот процесс может начаться в 2022 году, и аналогичную точку зрения высказывал К. Тремасов в своем недавнем интервью.
Прогноз ЦБ на следующий год достаточно оптимистичен. При этом регулятор сохраняет прогноз по инфляции в 4-4,5% г./г., что, на наш взгляд, достаточно оптимистично, так как предполагает месячные темпы почти в 2,5 раза меньшие, чем текущие, а для такого замедления роста цен может понадобиться время, в том числе, учитывая сохраняющиеся в мире последствия пандемии: перебои в поставках и дефицит ряда товаров и комплектующих. С другой стороны, за снижение инфляции будут «голосовать» нормализация фискальной политики и действия ЦБ по охлаждению потребительского спроса (ужесточение ДКП, макропруденциальные меры). В частности, мы полагаем, что шаг в 75 б.п., сделанный на октябрьском заседании, не станет последним в этом году, и регулятор может поднять ставку в декабре на 50 б.п. на фоне все еще близкой к 8% инфляции. Учитывая текущую ценовую динамику, мы пересмотрели прогнозную траекторию по инфляции: по окончании этого года, по нашим оценкам, она будет вблизи отметки 7,8%, а к концу 2022 г. замедлится лишь до 5% г./г.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, перед последней неделей октября годовая инфляция вплотную подобралась к отметке в 8% (7,94% г./г.). Среднесуточный темп сохраняется вблизи 0,037% еще со второй половины сентября. Таким образом, месячная инфляция с начала октября пока составляет 0,91% м./м. и, если не снизится за оставшиеся дни, даже обгонит сентябрьское значение, с исключением сезонности. С 28 октября в России начинается режим нерабочих дней с сохранением зарплаты, который вряд ли успеет повлиять на статистику за этот месяц. При этом ограничения в области сферы услуг могут даже подстегнуть спрос на них в дни перед их вводом.
Перегретый спрос «растягивает» инфляционные шоки. В годовом эквиваленте индикатор разогнался за октябрь уже более чем на 0,5 п.п. (0,7 п.п. в прошлом месяце). При этом, если львиная доля сентябрьского роста объяснялась волатильной плодоовощной компонентой, то сейчас картина может измениться. Сейчас товары, входящие в корзину для недельной оценки, дорожают более «широким фронтом».
Установившийся уровень инфляции уже выше недавно обновленного прогноза МЭР на конец 2021 г. (7,4% г./г.) и находится на верхней границе нового прогнозного диапазона, представленного ЦБ на октябрьском заседании. В ноябре, по нашим оценкам, инфляция должна стабилизироваться вблизи текущих значений, чему будет способствовать эффект базы прошлого года (хотя при сохранении текущих среднесуточных темпов ноябрьская цифра может даже превысить 8% г./г.). За счет активно подогреваемого пиковыми инфляционными ожиданиями спроса «в моменте» скачки в ценовой динамике затягиваются и пока не позволяют дезинфляционному тренду установиться. Мы полагаем, что этот процесс может начаться в 2022 году, и аналогичную точку зрения высказывал К. Тремасов в своем недавнем интервью.
Прогноз ЦБ на следующий год достаточно оптимистичен. При этом регулятор сохраняет прогноз по инфляции в 4-4,5% г./г., что, на наш взгляд, достаточно оптимистично, так как предполагает месячные темпы почти в 2,5 раза меньшие, чем текущие, а для такого замедления роста цен может понадобиться время, в том числе, учитывая сохраняющиеся в мире последствия пандемии: перебои в поставках и дефицит ряда товаров и комплектующих. С другой стороны, за снижение инфляции будут «голосовать» нормализация фискальной политики и действия ЦБ по охлаждению потребительского спроса (ужесточение ДКП, макропруденциальные меры). В частности, мы полагаем, что шаг в 75 б.п., сделанный на октябрьском заседании, не станет последним в этом году, и регулятор может поднять ставку в декабре на 50 б.п. на фоне все еще близкой к 8% инфляции. Учитывая текущую ценовую динамику, мы пересмотрели прогнозную траекторию по инфляции: по окончании этого года, по нашим оценкам, она будет вблизи отметки 7,8%, а к концу 2022 г. замедлится лишь до 5% г./г.
Магнит: эффект базы не помешал росту рентабельности
Выручка увеличилась на 27,7% г./г. Вчера Магнит опубликовал сильные результаты за 3 кв. 2021 г. Выручка компании увеличилась на 27,7% г./г., а розничные продажи – на 28,2% г./г. Такой высокий рост был частично вызван приобретением «Дикси», но также сильными результатами магазинов под брендом «Магнит», выручка которых повысилась на 13,8% г./г. за счет роста сопоставимых продаж на 8,2% и торговой площади на 7,5% г./г.
Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,2%, Чистый долг/EBITDA вырос до 1,9х. Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,6% с 23,8% из-за того, что сеть «Дикси» работает с более низкой коммерческой маржой, что было только отчасти компенсировано повышением рентабельности промо-мероприятий, снижением потерь и логистических затрат и положительным влиянием структуры продаж по форматам. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,2% благодаря снижению доли от выручки расходов на персонал, коммунальные услуги и упаковку и материалы, что было лишь частично нивелировано опережающим ростом расходов на рекламу и аренду. Важным фактором сохранения рентабельности по EBITDA стал положительный эффект операционного рычага. Чистая рентабельность выросла до 2,8% по сравнению с 2,5% год назад благодаря медленному росту чистых финансовых расходов и отсутствием убытка по курсовым разницам. Показатель Чистый долг/EBITDA (IAS 17) составил 1,9х, увеличившись с 1,2х на конец 2 кв. 2021 г. из-за приобретения «Дикси».
Мы позитивно оцениваем опубликованные результаты из-за увеличения сопоставимых продаж магазинов «Магнит» до 8,2% по сравнению с 5,2% во 2 кв. 2021 г., а также сохранения рентабельности по EBITDA неизменной г./г., несмотря на приобретение «Дикси». Магниту удалось показать самый высокий рост выручки и лучшие сопоставимые продажи в 3 кв. 2021 г. среди публичных продуктовых ритейлеров.
Выручка увеличилась на 27,7% г./г. Вчера Магнит опубликовал сильные результаты за 3 кв. 2021 г. Выручка компании увеличилась на 27,7% г./г., а розничные продажи – на 28,2% г./г. Такой высокий рост был частично вызван приобретением «Дикси», но также сильными результатами магазинов под брендом «Магнит», выручка которых повысилась на 13,8% г./г. за счет роста сопоставимых продаж на 8,2% и торговой площади на 7,5% г./г.
Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,2%, Чистый долг/EBITDA вырос до 1,9х. Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,6% с 23,8% из-за того, что сеть «Дикси» работает с более низкой коммерческой маржой, что было только отчасти компенсировано повышением рентабельности промо-мероприятий, снижением потерь и логистических затрат и положительным влиянием структуры продаж по форматам. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,2% благодаря снижению доли от выручки расходов на персонал, коммунальные услуги и упаковку и материалы, что было лишь частично нивелировано опережающим ростом расходов на рекламу и аренду. Важным фактором сохранения рентабельности по EBITDA стал положительный эффект операционного рычага. Чистая рентабельность выросла до 2,8% по сравнению с 2,5% год назад благодаря медленному росту чистых финансовых расходов и отсутствием убытка по курсовым разницам. Показатель Чистый долг/EBITDA (IAS 17) составил 1,9х, увеличившись с 1,2х на конец 2 кв. 2021 г. из-за приобретения «Дикси».
Мы позитивно оцениваем опубликованные результаты из-за увеличения сопоставимых продаж магазинов «Магнит» до 8,2% по сравнению с 5,2% во 2 кв. 2021 г., а также сохранения рентабельности по EBITDA неизменной г./г., несмотря на приобретение «Дикси». Магниту удалось показать самый высокий рост выручки и лучшие сопоставимые продажи в 3 кв. 2021 г. среди публичных продуктовых ритейлеров.
VEON: дивиденды «не за горами»
VEON опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. и повысил прогноз роста EBITDA на 2021 г. В связи с реализацией пут-опциона на продажу доли в алжирском операторе Djezzy она была классифицирована как актив, выставленный на продажу, и результаты Djezzy были деконсолидированы из отчетности 3 кв. 2021 г. и из прошлых периодов. С учетом деконсолидации Djezzy, коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 2,5х и приблизился к значению, при котором VEON может возобновить дивидендные выплаты.
Повышенные инвестиции в России начинают приносить плоды. Выручка VEON в 3 кв. 2021 г. повысилась на 10% г./г. в долларовом выражении, или на 11% без учета влияния валютных курсов. Основными драйверами роста традиционно выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+13%, +12%, +26% г./г. в локальных валютах, соответственно). Увеличение выручки в России составило 8% г./г. в рублевом выражении. Стоит отметить ускорение роста выручки от бизнеса сотовой связи в РФ до 4,5% г./г., причем, по словам менеджмента, в сентябре этот показатель составлял 5,3% г./г., что сопоставимо с результатами конкурентов (к примеру, повышение выручки от сотовой связи в России МТС составило 5,2% во 2 кв. 2021 г.). Кроме того, руководство VEON заявило о повышении NPS в 3 кв. 2021 г. на фоне снижения этого показателя у конкурентов. На наш взгляд, это может свидетельствовать о продуктивности повышенных инвестиций последних лет и осуществлении «разворота» российского бизнеса, который являлся приоритетной задачей VEON на протяжении нескольких лет.
Рост EBITDA в 3 кв. 2021 г. составил 9% г./г. и в долларовом выражении, и без учета колебаний валютных курсов. При этом, если исключить разовые факторы, в первую очередь, восстановление резерва в Пакистане, рост EBITDA составил бы 13,6% г./г.
Планомерное снижение долговой нагрузки. Чистый долг снизился на 6% кв./кв. до 8,2 млрд долл. из-за сокращения инвестиций по сравнению со 2 кв. 2021 г. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,5х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. кв./кв. до 6,3%.
Снижение долговой нагрузки до конца года может позволить возобновить дивидендные выплаты. По нашим оценкам, с учетом прогноза роста EBITDA в 2021 г. и сделки по продаже башенного бизнеса в России за 1 млрд долл. показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2021 г. может составить 2,3-2,4х (по словам руководства VEON, из 1 млрд долл., полученного от продажи башен, только порядка 350 млн долл. будут учтены для снижения чистого долга, поскольку остальная часть будет расцениваться как обязательства по аренде в рамках соглашения с башенной компанией). Кроме того, до конца года ожидается закрытие сделки по пут-опциону Djezzy, что может снизить коэффициент Чистый долг/EBITDA еще – до 2,1-2,3х. Таким образом, долговая нагрузка окажется ниже уровня, при котором VEON сможет выплачивать дивиденды (дивидендная политика подразумевает выплаты на уровне 50% свободного денежного потока). Соответственно, потенциал для снижения долга в абсолютном выражении будет ограничен, однако, судя по комментариям менеджмента, рост EBITDA может оказаться сопоставимым с текущими значениями и в 2022 г., что поможет планомерно снижать показатель Чистый долг/EBITDA даже с учетом возможного возобновления дивидендных выплат.
На наш взгляд, VIP 23 (с погашением 26 апр. c YTM 1,82%), VIP 24 (c YTM 2,25%), VIP 25 (c YTM 2,70%), VIP 27 (c YTM 3,37%) справедливо оценены, учитывая долговую нагрузку VEON, которая после сделки снизится, но останется чуть выше 2х Чистый долг/EBITDA. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, остаются суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность на горизонте 12М не ниже 5-5,5%.
VEON опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. и повысил прогноз роста EBITDA на 2021 г. В связи с реализацией пут-опциона на продажу доли в алжирском операторе Djezzy она была классифицирована как актив, выставленный на продажу, и результаты Djezzy были деконсолидированы из отчетности 3 кв. 2021 г. и из прошлых периодов. С учетом деконсолидации Djezzy, коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 2,5х и приблизился к значению, при котором VEON может возобновить дивидендные выплаты.
Повышенные инвестиции в России начинают приносить плоды. Выручка VEON в 3 кв. 2021 г. повысилась на 10% г./г. в долларовом выражении, или на 11% без учета влияния валютных курсов. Основными драйверами роста традиционно выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+13%, +12%, +26% г./г. в локальных валютах, соответственно). Увеличение выручки в России составило 8% г./г. в рублевом выражении. Стоит отметить ускорение роста выручки от бизнеса сотовой связи в РФ до 4,5% г./г., причем, по словам менеджмента, в сентябре этот показатель составлял 5,3% г./г., что сопоставимо с результатами конкурентов (к примеру, повышение выручки от сотовой связи в России МТС составило 5,2% во 2 кв. 2021 г.). Кроме того, руководство VEON заявило о повышении NPS в 3 кв. 2021 г. на фоне снижения этого показателя у конкурентов. На наш взгляд, это может свидетельствовать о продуктивности повышенных инвестиций последних лет и осуществлении «разворота» российского бизнеса, который являлся приоритетной задачей VEON на протяжении нескольких лет.
Рост EBITDA в 3 кв. 2021 г. составил 9% г./г. и в долларовом выражении, и без учета колебаний валютных курсов. При этом, если исключить разовые факторы, в первую очередь, восстановление резерва в Пакистане, рост EBITDA составил бы 13,6% г./г.
Планомерное снижение долговой нагрузки. Чистый долг снизился на 6% кв./кв. до 8,2 млрд долл. из-за сокращения инвестиций по сравнению со 2 кв. 2021 г. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,5х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. кв./кв. до 6,3%.
Снижение долговой нагрузки до конца года может позволить возобновить дивидендные выплаты. По нашим оценкам, с учетом прогноза роста EBITDA в 2021 г. и сделки по продаже башенного бизнеса в России за 1 млрд долл. показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2021 г. может составить 2,3-2,4х (по словам руководства VEON, из 1 млрд долл., полученного от продажи башен, только порядка 350 млн долл. будут учтены для снижения чистого долга, поскольку остальная часть будет расцениваться как обязательства по аренде в рамках соглашения с башенной компанией). Кроме того, до конца года ожидается закрытие сделки по пут-опциону Djezzy, что может снизить коэффициент Чистый долг/EBITDA еще – до 2,1-2,3х. Таким образом, долговая нагрузка окажется ниже уровня, при котором VEON сможет выплачивать дивиденды (дивидендная политика подразумевает выплаты на уровне 50% свободного денежного потока). Соответственно, потенциал для снижения долга в абсолютном выражении будет ограничен, однако, судя по комментариям менеджмента, рост EBITDA может оказаться сопоставимым с текущими значениями и в 2022 г., что поможет планомерно снижать показатель Чистый долг/EBITDA даже с учетом возможного возобновления дивидендных выплат.
На наш взгляд, VIP 23 (с погашением 26 апр. c YTM 1,82%), VIP 24 (c YTM 2,25%), VIP 25 (c YTM 2,70%), VIP 27 (c YTM 3,37%) справедливо оценены, учитывая долговую нагрузку VEON, которая после сделки снизится, но останется чуть выше 2х Чистый долг/EBITDA. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, остаются суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность на горизонте 12М не ниже 5-5,5%.
Сентябрь прервал летнюю стагнацию в промышленности
Согласно данным Росстата, промышленное производство в сентябре выросло на 6,8% г./г. после 4,6% г./г. в августе (уточнение августовских цифр оказалось одним из самых незначительных за текущий год – -0,1 п.п., хотя примечательно, что корректировка оказалась отрицательной). Позитивная динамика видна не только в годовых данных – в месячном выражении с исключением сезонности промышленность в сентябре набрала 1,7% м./м. после трехмесячной стагнации.
Львиную долю годовой динамики вновь обеспечил нефтегазовый сектор. Практически половину роста обеспечил нефтегазовый сектор, где сохраняется эффект базы (в особенности на стороне добычи, выросшей на 9,5% г./г.), который, впрочем, будет постепенно затухать при сохранении текущих темпов смягчения ограничений сделки ОПЕК++. Отметим, что сырьевой сегмент остается одним из немногих, не превысивших уровни 2019 г., при этом от сентября 2019 г. «отстает» не только нефтегазовый сектор (-3,1%), но и добыча угля и нерудных полезных ископаемых. Для последних годовые темпы ощутимо снизились в сентябре (-4,7% г./г.) на фоне исчерпания эффекта низкой базы 2020 г. (с начала года средний прирост составлял 30,1% г./г.). Позитивную динамику (особенно в сравнении с прошлым месяцем) продемонстрировали машины и оборудование (вклад составил 0,9 п.п.): металлургическое производство ускорилось до 4,3% г./г. после околонулевой динамики в предыдущие месяцы, а производство готовых металлических изделий и компьютеров и прочей электроники увеличилось на 6,6% г./г. и 12,4% г./г., соответственно, после просадки в августе. В то же время, такое улучшение может быть связано с исполнением крупных контрактов и нести временный характер.
Режим нерабочих дней минимально повлияет на рост. Мы полагаем, что, хотя промышленное производство в целом и вышло на докризисные уровни (за исключением сохраняющихся ограничений на стороне добычи), в дальнейшем рост окажется достаточно скромным на фоне возобновления действия бюджетного правила, хотя смещение фокуса в сторону инвестиционных трат будет оказывать поддержку. Несмотря на то, что уровень использования производственных мощностей в добыче и обработке остается достаточно стабильным в 2021 г. (59% и 60% в среднем, соответственно), он еще находится ниже допандемийных значений, отражая некий потенциал для роста. Тем не менее, в текущем году, на наш взгляд, отклонения от нулевых месячных темпов возможны только за счет разовых факторов, а итоговая цифра окажется вблизи 4-4,5% г./г. Вводимая с конца октября неделя нерабочих дней вряд ли окажет сильный негативный эффект (по нашим оценкам, составит максимум -0,3 п.п. к индексу промышленного производства) в связи с отсутствием прямых ограничений на работу подавляющего числа промышленных предприятий. Возможное продление такого режима может соответственно увеличить этот эффект.
Согласно данным Росстата, промышленное производство в сентябре выросло на 6,8% г./г. после 4,6% г./г. в августе (уточнение августовских цифр оказалось одним из самых незначительных за текущий год – -0,1 п.п., хотя примечательно, что корректировка оказалась отрицательной). Позитивная динамика видна не только в годовых данных – в месячном выражении с исключением сезонности промышленность в сентябре набрала 1,7% м./м. после трехмесячной стагнации.
Львиную долю годовой динамики вновь обеспечил нефтегазовый сектор. Практически половину роста обеспечил нефтегазовый сектор, где сохраняется эффект базы (в особенности на стороне добычи, выросшей на 9,5% г./г.), который, впрочем, будет постепенно затухать при сохранении текущих темпов смягчения ограничений сделки ОПЕК++. Отметим, что сырьевой сегмент остается одним из немногих, не превысивших уровни 2019 г., при этом от сентября 2019 г. «отстает» не только нефтегазовый сектор (-3,1%), но и добыча угля и нерудных полезных ископаемых. Для последних годовые темпы ощутимо снизились в сентябре (-4,7% г./г.) на фоне исчерпания эффекта низкой базы 2020 г. (с начала года средний прирост составлял 30,1% г./г.). Позитивную динамику (особенно в сравнении с прошлым месяцем) продемонстрировали машины и оборудование (вклад составил 0,9 п.п.): металлургическое производство ускорилось до 4,3% г./г. после околонулевой динамики в предыдущие месяцы, а производство готовых металлических изделий и компьютеров и прочей электроники увеличилось на 6,6% г./г. и 12,4% г./г., соответственно, после просадки в августе. В то же время, такое улучшение может быть связано с исполнением крупных контрактов и нести временный характер.
Режим нерабочих дней минимально повлияет на рост. Мы полагаем, что, хотя промышленное производство в целом и вышло на докризисные уровни (за исключением сохраняющихся ограничений на стороне добычи), в дальнейшем рост окажется достаточно скромным на фоне возобновления действия бюджетного правила, хотя смещение фокуса в сторону инвестиционных трат будет оказывать поддержку. Несмотря на то, что уровень использования производственных мощностей в добыче и обработке остается достаточно стабильным в 2021 г. (59% и 60% в среднем, соответственно), он еще находится ниже допандемийных значений, отражая некий потенциал для роста. Тем не менее, в текущем году, на наш взгляд, отклонения от нулевых месячных темпов возможны только за счет разовых факторов, а итоговая цифра окажется вблизи 4-4,5% г./г. Вводимая с конца октября неделя нерабочих дней вряд ли окажет сильный негативный эффект (по нашим оценкам, составит максимум -0,3 п.п. к индексу промышленного производства) в связи с отсутствием прямых ограничений на работу подавляющего числа промышленных предприятий. Возможное продление такого режима может соответственно увеличить этот эффект.
Потребсектор в 3 кв. 2021 г.: финальный аккорд социального стимула и усиление роли сбережений
По данным Росстата, оборот розничной торговли смог незначительно вырасти в сентябре – до 5,6% г./г. (5,3% г./г. в августе). Улучшения были заметны в обоих сегментах – продовольственный прибавил 3% г./г. (2,8% г./г. в августе), непродовольственный - 8% г./г. (7,5% г./г. в августе).
Улучшения в расходах потребителей подогреты социальным стимулом... Судя по всему, это небольшое ускорение – результат социального стимула августа-сентября (напомним, бюджет дополнительно выделил около 700 млрд руб.). На графиках ниже видно, что темп роста реальных располагаемых денежных доходов действительно оставался высоким и в 3 кв. 2021 г., а вклад социальных выплат значительно возрос.
Ощутить позитивный эффект от стимула мог и сегмент услуг – с исключением сезонности его рост в последние два месяца остался повышенным (+1% м./м. против ~ +0,7% м./м. ранее), тогда как годовые темпы (оставаясь двузначными) немного снизились из-за эффекта базы, с 17% г./г. до 14% г./г. (посткризисное восстановление услуг началось гораздо позже). Впрочем, судя по всему, далеко не весь стимул пошел на потребление – по итогам сентября зафиксирован заметный рост депозитов населения (4% г./г. против ~1% г./г. в предыдущие месяцы) – мы полагаем, что адресаты социальной поддержки могли решить не тратить все выплаты на покупки.
По данным Росстата, оборот розничной торговли смог незначительно вырасти в сентябре – до 5,6% г./г. (5,3% г./г. в августе). Улучшения были заметны в обоих сегментах – продовольственный прибавил 3% г./г. (2,8% г./г. в августе), непродовольственный - 8% г./г. (7,5% г./г. в августе).
Улучшения в расходах потребителей подогреты социальным стимулом... Судя по всему, это небольшое ускорение – результат социального стимула августа-сентября (напомним, бюджет дополнительно выделил около 700 млрд руб.). На графиках ниже видно, что темп роста реальных располагаемых денежных доходов действительно оставался высоким и в 3 кв. 2021 г., а вклад социальных выплат значительно возрос.
Ощутить позитивный эффект от стимула мог и сегмент услуг – с исключением сезонности его рост в последние два месяца остался повышенным (+1% м./м. против ~ +0,7% м./м. ранее), тогда как годовые темпы (оставаясь двузначными) немного снизились из-за эффекта базы, с 17% г./г. до 14% г./г. (посткризисное восстановление услуг началось гораздо позже). Впрочем, судя по всему, далеко не весь стимул пошел на потребление – по итогам сентября зафиксирован заметный рост депозитов населения (4% г./г. против ~1% г./г. в предыдущие месяцы) – мы полагаем, что адресаты социальной поддержки могли решить не тратить все выплаты на покупки.
...однако сдерживающая роль депозитов усилилась и будет нарастать в будущем. Отметим, что по итогам 3 кв. 2021 г. рост депозитов хотя и оставался скромным в терминах г./г., «забирал» у потребления больше ресурсов, чем «давало» потребкредитование – это, кстати говоря, первый с 2020 г. такой квартал (см. график ниже – вклад кредитования за вычетом сбережения в потребительские расходы в 3 кв. стал отрицательным). На наш взгляд, этому есть несколько причин: 1) подействовало ужесточение ДКП, что выразилось в некотором росте ставок как по кредитам, так и по депозитам; 2) постепенное переключение населения на более сберегательный характер потребительского поведения (бюджет фактически завершил антикризисную поддержку, дополнительных мер населению не объявлялось). При этом, судя по динамике кредитования, макропруденциальное ужесточение пока не особо чувствуется (темпы кредитования все равно ускоряются), а повышение ключевой ставки практически не транслируется в рост ставки по потребкредитам. Таким образом, как мы понимаем, главная «надежда» ужесточения ДКП – на продолжение перехода к сберегательной модели поведения населения.
За этот год рост потребительских расходов составит 9,5-10% г./г. (6,5-6,7% г./г. в декабре 2021 г.). Но уже в 2022 г. расходы в реальном выражении быстро вернутся к своим обычным темпам в 1,5-2,5% г./г. – на фоне усиления привлекательности сбережений и нормализации социальной поддержки со стороны бюджета.
За этот год рост потребительских расходов составит 9,5-10% г./г. (6,5-6,7% г./г. в декабре 2021 г.). Но уже в 2022 г. расходы в реальном выражении быстро вернутся к своим обычным темпам в 1,5-2,5% г./г. – на фоне усиления привлекательности сбережений и нормализации социальной поддержки со стороны бюджета.
ВВП: «туман» эффекта базы продолжит рассеиваться
Согласно оценке Минэкономразвития, рост ВВП остался на нисходящем тренде и в сентябре, составив 3,4% г./г. (3,7% г./г. в августе). Таким образом, по этим оперативным данным, экономика выросла в 3 кв. на 4,0% г./г., что совпадает с нашими прогнозами. Однако официальные оценки Росстата (публикация намечена на 10 ноября), скорее всего, будут несколько другими (например, во 2 кв. они разошлись на 0,4 п.п.).
Слабые результаты с/х давят на рост. Одним из основных факторов снижения совокупной оценки выступило сельское хозяйство, сокращающееся второй месяц подряд (-10,1% г./г. и -5,8% г./г.) – погодные аномалии и дефицит дешевой рабочей силы, похоже, не только сместили сезонность уборочной кампании, но и привели к более слабым результатам, чем годом ранее. Поддержку экономике, в свою очередь, оказали промышленность, ускорившая годовой темп роста в сентябре в 1,5 раза (до 6,8% г./г.), а также дополнительные социальные расходы (большая часть которых достигла получателей именно в сентябре), хотя рост оборота розничной торговли оказался умереннее, чем можно было ожидать (5,6% г./г. против 5,3% г./г. месяцем ранее). Частично бюджетные выплаты были направлены населением на сбережения: так, объем средств на депозитах в сентябре впервые ускорился с начала лета до 4% г./г., и при сохранении высоких ставок этот канал продолжит «забирать» у потребления.
Дополнительных факторов роста в 4 кв. не ожидается. Мы полагаем, что в 4 кв. экономика вряд ли найдет дополнительный стимул для ускорения роста, и, по нашим оценкам, он сохранится вблизи текущего уровня в ~0,3% кв./кв. с исключением сезонности. Со стороны бюджета мы не ожидаем новых стимулов до конца года. Вопрос о начале трат из ФНБ уже в 2021 г. пока остается открытым, но в любом случае эффект на экономику проявится с задержкой, т.е. минимум в 1П 2022 г. Кроме того, хотя мы оцениваем, что негативное влияние текущих коронавирусных ограничений будет незначительным для экономики, их возможное сохранение на более длительный срок (например, в Новгородской области режим нерабочих дней уже продлен на еще одну неделю) может дополнительно охладить рост.
Учитывая затухающий эффект низкой базы прошлого года (практически для всех секторов за исключением сферы услуг и добычи нефти и газа наблюдалась уже околонулевая динамика г./г.), по нашим оценкам, годовой темп роста в 4 кв. может замедлиться до 1,5% г./г. (что позволит годовой оценке составить 3,7% г./г.).
Согласно оценке Минэкономразвития, рост ВВП остался на нисходящем тренде и в сентябре, составив 3,4% г./г. (3,7% г./г. в августе). Таким образом, по этим оперативным данным, экономика выросла в 3 кв. на 4,0% г./г., что совпадает с нашими прогнозами. Однако официальные оценки Росстата (публикация намечена на 10 ноября), скорее всего, будут несколько другими (например, во 2 кв. они разошлись на 0,4 п.п.).
Слабые результаты с/х давят на рост. Одним из основных факторов снижения совокупной оценки выступило сельское хозяйство, сокращающееся второй месяц подряд (-10,1% г./г. и -5,8% г./г.) – погодные аномалии и дефицит дешевой рабочей силы, похоже, не только сместили сезонность уборочной кампании, но и привели к более слабым результатам, чем годом ранее. Поддержку экономике, в свою очередь, оказали промышленность, ускорившая годовой темп роста в сентябре в 1,5 раза (до 6,8% г./г.), а также дополнительные социальные расходы (большая часть которых достигла получателей именно в сентябре), хотя рост оборота розничной торговли оказался умереннее, чем можно было ожидать (5,6% г./г. против 5,3% г./г. месяцем ранее). Частично бюджетные выплаты были направлены населением на сбережения: так, объем средств на депозитах в сентябре впервые ускорился с начала лета до 4% г./г., и при сохранении высоких ставок этот канал продолжит «забирать» у потребления.
Дополнительных факторов роста в 4 кв. не ожидается. Мы полагаем, что в 4 кв. экономика вряд ли найдет дополнительный стимул для ускорения роста, и, по нашим оценкам, он сохранится вблизи текущего уровня в ~0,3% кв./кв. с исключением сезонности. Со стороны бюджета мы не ожидаем новых стимулов до конца года. Вопрос о начале трат из ФНБ уже в 2021 г. пока остается открытым, но в любом случае эффект на экономику проявится с задержкой, т.е. минимум в 1П 2022 г. Кроме того, хотя мы оцениваем, что негативное влияние текущих коронавирусных ограничений будет незначительным для экономики, их возможное сохранение на более длительный срок (например, в Новгородской области режим нерабочих дней уже продлен на еще одну неделю) может дополнительно охладить рост.
Учитывая затухающий эффект низкой базы прошлого года (практически для всех секторов за исключением сферы услуг и добычи нефти и газа наблюдалась уже околонулевая динамика г./г.), по нашим оценкам, годовой темп роста в 4 кв. может замедлиться до 1,5% г./г. (что позволит годовой оценке составить 3,7% г./г.).