Просадка ОФЗ: жесткость ЦБ, ФРС или санкционные риски?
На первых аукционах после новогоднего перерыва Минфин доразместил классический выпуск 26237 (в объеме 16,5 млрд руб. из среднего отрезка кривой, срок до погашения – 7 лет). Также рынку был предложен 10-летний инфляционный выпуск 52004, традиционно находящий спрос среди узкого круга инвесторов – было продано бумаг на 12,0 млрд руб. Предложение ведомства, на наш взгляд, вынужденно имело осторожный характер на фоне повышенной турбулентности на рынках. В 1 кв. 2022 г. Минфин планирует к размещению 700 млрд руб., впрочем, эта сумма скорее индикативна, и «погоня» за объемами не является приоритетом. Ведомство стремится позволять рынку работать в спокойном режиме, для чего важна, по словам замминистра Т. Максимова, «понятная и предсказуемая тактика работы Минфина».

Просадка рынка – результат ужесточения риторики ФРС и неопределенных перспектив дезинфляции в России... С начала года рынок ОФЗ достаточно ощутимо просел, в частности, доходности 10-летних бумаг выросли на 40 б.п. При этом, по нашим оценкам, такое движение в большей степени связано с определенным пересмотром участниками рынка ожиданий траектории ключевой ставки в будущем, тогда как премия за риск практически не изменилась с декабря 2021 г.

Пересмотр ожиданий инвесторов по ставкам, прежде всего, как мы понимаем, вызван «ястребиным» характером изменений риторики ФРС. Напомним, что недавно американский регулятор высказался за более раннее начало повышения долларовой ставки, не дожидаясь окончания сворачивания количественных стимулов. В результате ожидания рынка фьючерсов на ставку ФРС повысились – сейчас ожидается четыре повышения в этом году (против 3 повышений в начале декабря). И хотя позавчера заявления Дж. Пауэлла не были столь агрессивными (глава ФРС намекнул на то, что не будет спешить с сокращением баланса, и что регулятору потребуется несколько заседаний для уточнения деталей), госбумаги развивающихся стран отыграли лишь незначительную часть потерь, понесенных с начала года (и Россия здесь не исключение).

Помимо изменений политики ФРС, которые явно не добавят оптимизма ЦБ РФ, сохранение повышательного тренда инфляции в России также заставляет участников рынка ОФЗ ожидать более высоких форвардных ставок - на первой неделе года недельная инфляция продолжила рост, что в общем-то также не сулит мягкости ЦБ РФ как на ближайшем заседании, так и в более долгосрочной перспективе. Скорее всего, инвесторы ждут от ЦБ повышения ставки не менее, чем на 50 б.п. на ближайшем заседании.

...тогда как геополитика является фактором второго плана. При этом, геополитическая премия в ОФЗ, по нашим оценкам, за последний месяц практически не поменялась. Инвесторы, судя по всему, не очень сильно верят в реализацию новых санкций (которые предусмотрены недавно представленным американскими сенаторами законопроектом), равно как и в серьезные негативные последствия завершившегося без особых успехов саммита Россия-НАТО. В нашем базовом сценарии также не предполагается реализации каких-либо существенных геополитических рисков.

Рубль «просел» из-за геополитики, но сохраняет запас прочности
Вчера рубль все же сдал позиции под натиском геополитики на фоне безрезультатности переговоров между Россией и НАТО, а также достаточно жесткой позиции РФ. Фактически, сейчас это единственный источник волатильности, и, по всей видимости, дальнейшая динамика курса рубля будет определяться политикой и дипломатией, тогда как экономические факторы будут являться, на наш взгляд, лишь буфером, предотвращающим избыточную просадку.

Судя по риск-премии в рубле, большинство инвесторов все еще всерьез не верят в реализацию существенных рисков. Впрочем, пока (даже с учетом острой реакции инвесторов на события) риск-премия в рубле (измеряемая нами как спекулятивный отток капитала, рассчитанный по нашей модели платежного баланса) все еще не столь высока, по сравнению с прошлыми эпизодами турбулентности (см. график). Например, в пик кризиса 2020 г. этот отток капитала составлял более 8 млрд долл./мес., а в 2018 г. (санкции, повышение ставки ФРС) аналогичный показатель превышал 10 млрд долл. В данный момент, если предположить, что средний курс рубля стабилизируется на уровне 75,7 долл./руб., при прочих равных, по нашим расчетам, спекулятивный отток капитала в январе может составить 6-6,5 млрд долл., так что пока можно сказать, что большинство участников рынка, хоть и опасаются геополитических рисков, все же оценивают их вероятность как не столь высокую.

Рубль по-прежнему обладает достаточно большим запасом прочности, что защитит его от сильной просадки. Фундаментально, российская валюта продолжает получать существенную поддержку от роста мировых цен. При этом, если их динамика в нефтегазовом секторе не играет особо сильной роли (львиная доля притока валюты уходит с интервенциями), то в ненефтегазовых отраслях цены остаются на максимумах, а по отдельным позициям (например, никель, алюминий и пр.) продолжают расти. Высокий объем экспортной выручки (даже несмотря на повышение объемов интервенций) дает рублю существенный запас прочности. Кроме того, в крайних случаях у ЦБ есть возможность приостановить покупки валюты на открытом рынке – с учетом того, что их объем сейчас находится вблизи многолетних максимумов (~8 млрд долл./мес.), это могло бы существенно нивелировать спекулятивный отток. Наконец, не стоит забывать о факторе ужесточения политики ЦБ – регулятор и раньше не был настроен на мягкость, а текущая ситуация может даже послужить триггером для более сильного повышения ключевой ставки (во всяком случае, ожидания рынка процентных свопов по ключевой ставке на коротком участке повысились со вчерашнего для еще на ~25 б.п.).

Инвестиционный импорт – главный фактор сильного результата за 2021 г.
По оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья за 2021 г. составил 261,7 млрд долл. (из них 25,7 млрд долл. в декабре). По году в целом импорт вырос на 27%, во многом на фоне эффекта низкой базы прошлого года (в 2020 г. импорт даже снизился относительно 2019 г. – на 5%). К декабрю 2021 г. годовые темпы хоть и замедлились, не покидают двузначную область (18,3% г./г.).

Машины и оборудование занимают лидирующие позиции – как по году в целом, так и в декабре. Больше половины ввозимой продукции в денежном эквиваленте приходится на машины и оборудование. Рост в этой компоненте сопоставим с интегральным показателем (19% г./г.), при этом в последние два месяца в месячном выражении с исключением сезонности он активизировался (по 3,6% м./м. в среднем). Несмотря на то, что в прочих сегментах (пищевая и легкая промышленности, химия) импорт даже сократился в месячном выражении, ускорение в машинах и оборудовании вывело совокупный показатель за декабрь в положительную зону – до 2,5% м./м.

Доля импорта может вернуться к нормальным уровням в 2022 г. … Доля товарного импорта в ВВП остается на повышенном уровне с конца 2020 г. за счет опережающего восстановления внутреннего спроса (вблизи 17%, что на ~2-2,5 п.п. выше, чем в 2017-2019 гг.). Учитывая то, что ключевые импортируемые позиции – инвестиционные, такая динамика также отчасти может быть связана с расширением производственных мощностей для удовлетворения разогретого в посткризисный период потребительского спроса. Впрочем, на наш взгляд, учитывая, что его охлаждение в 2022 г. неизбежно, это может привести к плавному снижению доли товарного импорта в ВВП.

… впрочем, это не окажет серьезной поддержки рублю. При этом, если в теории рост импорта должен оказывать давление на рубль, сейчас влияние этого фактора незаметно. Результат по счету текущих операций остается сильным как за счет зажатости импорта услуг, так и благодаря высокому товарному экспорту. Кроме того, фундаментальные факторы временно отошли на второй план и скорее сдерживают локальную валюту от еще большей просадки на фоне ухудшения геополитической повестки.

Напряженность на Ближнем Востоке подталкивает нефтяные цены к дальнейшему росту
Сегодня утром фьючерсы на нефть марки Brent превысили 88 долл./барр. на фоне роста напряженности на Ближнем Востоке. Так, по сообщениям в СМИ, коалиция во главе с Саудовской Аравией начала военную операцию с использованием авиации против хуситов после террористических нападений в ОАЭ. Хотя пока не отмечается каких-либо серьезных рисков перебоев поставок нефти, цены растут, так как рынок еще помнит падение суточной добычи на 50% в Саудовской Аравии после атаки на ее нефтегазовые активы в 2019 г. Любые перебои могут быть более опасны для рынка в текущий отопительный период, когда нефтепродукты пользуются дополнительным спросом на фоне высоких цен на газ. Несмотря на относительно теплые погодные условия в Европе и коррекцию спотовых цен, они все еще остаются на очень высоких уровнях (885 долл. за 1 тыс. куб. м) и могут вновь резко вырасти в случае похолоданий.

Как мы уже отмечали, все-таки главной причиной продолжительного роста цен на нефть является быстрое восстановление спроса, несмотря на новые штаммы коронавируса, что подтверждается падением запасов в США. Напомним, что запасы нефти в этой стране снижаются уже семь недель подряд, и общее падение за этот период составило почти 21 млн барр. нефти. Мы также полагаем, что несмотря на рост лимитов добычи ОПЕК+, не все страны смогут наращивать добычу такими быстрыми темпами. В США также, несмотря на рост цен на нефть, наблюдаются проблемы с увеличением добычи, и, вероятно, она не сможет выйти на докризисные уровни в 13 млн барр./сутки. Текущая политика в США значительно жестче ограничивает проекты с повышенным экологическим риском, что снижает шансы на рост добычи как сланцевой нефти, так и развитие проектов на Аляске.

Тем не менее, предложение будет постепенно увеличиваться, и рынок может сбалансироваться после прохождения отопительного сезона. Также стоит ожидать и значительного снижения спотовых цен на газ в Европе, а дополнительные объемы поставок СПГ в 2022 г. должны позволить заранее подготовиться к следующему зимнему периоду. Кроме того, мы полагаем, что возможно начало поставок газа по Северному потоку-2, что также должно позволить сбалансировать газовый рынок в Европе. В результате мы считаем, что хотя коррекция цен на нефть и произойдет, они останутся на относительно высоких уровнях. Так, по нашим прогнозам, средняя цена марки Brent в 2022 г. составит 73 долл./барр.

Взлет мировых цен обеспечил рекордный экспорт 2021 г.
По данным ФТС, товарный экспорт в долларах за 11М 2021 г. вырос на 44,5% г./г., при этом рост в ноябре вплотную подобрался к 60% г./г. В стоимостном выражении за 11М экспорт составил 435 млрд долл. и при прочих равных за год, скорее всего, превысит 480 млрд долл. (что может даже быть выше, чем в успешном 2018 г., когда экспорт товаров достиг 450 млрд долл. – больше было только в 2011-2014 гг., когда цены на нефть находились вблизи 100 долл./барр.).

Взлет экспорта почти полностью обеспечен ростом мировых цен, тогда как физические объемы пострадали из-за пошлин и квот. Отметим, впрочем, что ключевой фактор роста экспортных доходов – существенный рост цен (см. графики ниже), тогда как физические объемы продаж за рубеж выросли крайне незначительно (по нашим оценкам, на 2-3% г./г. за 11М 2021 г.). Так, например, из-за действия ОПЕК++ в прошлом году физический экспорт нефти сократился на 12% г./г. (здесь и далее в этом абзаце цифры за 11М 2021 г.), экспорт газа (несмотря на существенный спрос на него) – на 6,2% г./г. Из-за пошлин и квот пострадали зарубежные продажи сельхозпродукции (пшеница -22% г./г.), металлов (медь и никель просели более чем на 40-50% г./г., черные металлы – на 1,5% г./г.), леса (-15% г./г.), азотных и смешанных удобрений (-7% г./г.). Поддержку физическим объемам экспорта оказали машины и оборудования (+17% г./г.), калийные удобрения (+16,5% г./г.) и продажи алюминия (18,5% г./г.) – несмотря на экспортные пошлины, для Русала положительным фактором для наращивания экспорта стало снятие санкций США и последующее восстановление каналов продаж, что обеспечило в т.ч. сильные результаты 1П 2021 г.

2022 г. обещает быть лучше с точки зрения физических объемов экспорта – во-первых, сыграет роль продолжение смягчения условий ОПЕК++, а во-вторых, перестали действовать временные пошлины на металлы (что, в частности, послужит фактором возобновления экспорта цветных металлов, который взял паузу с введением этих ограничений в августе 2021 г.).

Газ сохранит значительные позиции в экспорте в этом году. Поддержку экспортной выручке в этом году, судя по всему, продолжат оказывать и цены – в ненефтегазовом сегменте мы не ожидаем их существенного падения (наиболее вероятно или замедление роста, или стабилизация). В сырьевом энергетическом сегменте доля газа резко выросла на фоне значительного скачка цен (см. первый график ниже). Учитывая, что доля спотовых и форвардных европейских цен на газ в общей экспортной цене занимает существенную долю (а контракты с привязкой к нефти отходят на второй план), весь этот год экспортные цены на газ останутся на высоком уровне, несмотря на ожидаемую нами коррекцию спотовых цен в Европе по окончании отопительного сезона.

Инфляция: на пороге снижения или временная передышка?
Исходя из недельных данных Росстата, инфляция на неделе к 14 января составила 8,57% г./г., по нашим расчетам. На наш взгляд, это позитивный сигнал, особенно с учетом того, что в начале года обычно происходит повышение цен на ряд непродовольственных товаров и услуг.

Инфляция демонстрирует признаки стабилизации. Сам по себе недельный отчет не позволяет сделать далеко идущих выводов об инфляции, вместе с тем, ее стабилизация сейчас (при прочих равных) – шанс на менее жесткую реакцию ЦБ на февральском заседании (если в течение следующих недель инфляция останется вблизи текущих годовых значений, то повышение ставки на 50 б.п. будет, на наш взгляд, более чем достаточным). При этом, судя по всему, ЦБ пока не считает геополитические риски серьезной угрозой для дезинфляции и финансовой стабильности – несмотря на падение рубля, интервенции по бюджетному правилу не были приостановлены, а произошедшее ослабление в среднем за январь, скорее всего, не превысит 4,5% м./м., что не должно внести видимого вклада в ускорение инфляции.

Рыночные ожидания по ставке пока «зашумлены» геополитическим фоном. Впрочем, ожидания рынка, судя по кривой процентных свопов на ключевую ставку, становятся все более пессимистичными (см. график справа) – участники ждут ключевую ставку на уровне выше 10%. Впрочем, такой консерватизм, на наш взгляд, избыточен, и на данный момент в условиях повышенной волатильности все инструменты «зашумлены» эффектом геополитической напряженности (даже те, на которых, по логике вещей, это не должно было отразиться напрямую).

К концу года шансы на дезинфляцию высоки. В перспективе этого года (в отсутствие серьезных геополитических изменений) у инфляции по-прежнему хорошие шансы на снижение до 5-6% г./г. в декабре. Среди основных факторов такой динамики мы видим бюджетную консолидацию, менее активный рост мировых цен, уже произошедшее ужесточение денежно-кредитных условий и макропруденциальных мер ЦБ.

Курс на укрепление профицита бюджета в этом году
Согласно предварительным данным Минфина, профицит федерального бюджета по итогам 2021 г. составил чуть более 500 млрд руб. В целом, такую возможность уже в декабре прошлого года допускал А. Силуанов, однако, ранее Минфин все же склонялся к тому, что дефицит или как минимум сбалансированное исполнение более вероятны.

Несмотря на общий профицит в 2021 г., бюджет продолжал предоставлять большой объем стимулов... Завершение прошлого года с профицитом не означает, что экономика не получила стимула. Скорее наоборот, по многим позициям, в т.ч. социальным, объем дополнительных расходов «сверх долгосрочного тренда» сохранился на уровне, сопоставимом с 2020 г. Профицитом бюджет во многом обязан крайне высоким нефтегазовым доходам (они составили 9 трлн руб., на 51% превысив обновленный план по ним). При этом ненефтегазовый дефицит (здесь мы упрощенно оценим его как разницу между расходами бюджета и ненефтегазовыми доходами), который показывает реальный объем нетто-стимулирования экономики (т.к. нефтегазовые доходы являются по сути рентными и не забирают средства у бизнеса так, как, например, НДС или налог на прибыль), в 2021 г. (8,5 трлн руб.) был в целом, сопоставим с 2020 г. (9,3 трлн руб.) и заметно выше уровней прошлых лет (5,9 трлн руб. в 2019 г., 6,2 трлн руб. в 2018 г.).

...которые, как мы ожидаем, будут сильно урезаны в этом году. В этом году мы ожидаем, что профицит бюджета вырастет, при этом важным фактором будет выступать именно сокращение расходов на фоне возврата к бюджетному правилу (в т.ч. за счет сворачивания стимулирующих и антикризисных программ). Мы ожидаем, в частности, что социальные расходы, которые прошлые два года были выше своего долгосрочного тренда, придут в норму (т.е. вернутся на этот тренд), и, в том числе, не будут оказывать столь очевидного проинфляционного характера, как в 2021 г. Такая консолидация вместе с жесткой монетарной политикой станет основным инструментом, который, как мы полагаем, обеспечит дезинфляцию в этом году до уровней в 5-6% г/г. к концу декабря.

Рубль не замечает сильный платежный баланс
Последние недели рубль демонстрирует повышенную волатильность и острую реакцию на геополитические события.

Текущий счет в 2021 г. оказался на многолетних максимумах... При этом у российской валюты остается существенный фактор поддержки в виде сильного текущего счета платежного баланса – по итогам 2021 г. он достиг близких к многолетним максимумам 120 млрд долл. Поддержка со стороны экспорта (в свете рекордного роста мировых сырьевых цен) наряду со сдержанным импортом услуг (из-за сохраняющихся ограничений на туризм) была очевидна (см. наш обзор от 19 января).

...однако усиление спекулятивного оттока капитала не дало рублю укрепиться. Отток капитала за счет частного и госсектора практически не изменился в 4 кв. 2021 г. (оставшись чуть выше 23 млрд долл.). Хотя интерес к иностранным активам у локальных инвесторов поубавился в 4 кв. (12,5 млрд долл. против 37 млрд долл. в 3 кв. 2021 г.), упали и иностранные обязательства (на 13,5 млрд долл.), причем сокращение происходило и у частного, и у государственного сектора – повлияли и геополитические риски, и сложно прогнозируемая политика ЦБ, и глобальное снижение аппетита к риску из-за ожиданий ужесточения политики ФРС.

Напомним, что, по нашим оценкам, спекулятивный отток капитала (отток, не связанный с экспортно-импортными операциями) в 4 кв. 2021 г. оставался на повышенных уровнях (~15 млрд долл. против 10 млрд долл. в 3 кв. 2021 г.). Это стало одним из факторов, не давших рублю почувствовать позитивный эффект сильного текущего счета.

Увеличение интервенций также не пошло на пользу валюте. Другим негативным фактором стало увеличение интервенций (см. наш обзор от 12 января) – по итогам 4 кв. 2021 г. они выросли до исторического максимума в долларах – 18 млрд долл. (12 млрд долл. в 3 кв. 2021 г.). Как мы отмечали ранее, в конце прошлого - начале этого года их важным фактором увеличения стали высокие цены не только на нефть, но и на газ.

Геополитика - основной драйвер для рубля, однако, судя по всему, в серьезные санкции мало кто верит. В ближайшие недели фундаментальные факторы, впрочем, вряд ли будут интересовать локальный валютный рынок – все внимание инвесторов будет сосредоточено на геополитике. Пока, судя по всему, инвесторы, верящие в значительно неблагоприятные сценарии, все же остаются в меньшинстве – на наш взгляд, в курсе рубля сейчас «учтен» сценарий мягких санкций (не предполагающий существенных запретов для банков и компаний). Скорее всего, регулятор также не считает, что на валютном рынке пора «тушить пожар» – интервенции в последние дни так и не были приостановлены (хотя этот шаг исключать не стоит).

Отмена интервенций ЦБ: эффективное лечение без мгновенных результатов
Вчера ЦБ принял решение приостановить покупки валюты в рамках бюджетного правила с середины вчерашнего дня.

Приостановка покупок валюты вряд ли принесет быстрые результаты – внимание рынка всецело на геополитике. Мы не исключали такого решения, и вчерашний значительный обвал курса рубля (почти на 3% за день, до уровня многомесячных минимумов) стал триггером для этого. На наш взгляд, сейчас все внимание участников рынка приковано лишь к геополитической повестке – пока тон заявлений с обеих сторон вряд ли можно назвать примирительным, скорее наоборот, «ставки» лишь повышаются (так, по данным, СМИ, США намерены направить в Восточную Европу и Прибалтику военных).

Приостановка интервенций вряд ли приведет к мгновенному позитивному результату на валютном рынке в условиях повышенной волатильности: в такие моменты спрос на валюту формируется ажиотажно, тогда как интервенции распределены равномерными небольшими частями. Наоборот, в моменте, новость об отмене интервенций может даже трактоваться и в негативном ключе – для спекулянтов это может стать знаком, что проблемы на валютном рынке действительно достаточно серьезны, и шансы рубля на дальнейшее ослабление в краткосрочной перспективе остаются высокими.

Но такое решение эффективно в перспективе и может компенсировать большую часть спекулятивного оттока капитала. Вместе с тем, с фундаментальной точки зрения, решение приостановить покупки валюты, на наш взгляд, однозначно верное. Эффект от него будет заметен в перспективе – когда накопится более значительный объем «выпавшего спроса» со стороны ЦБ РФ. Напомним, что, по нашим оценкам, в январе объем спекулятивного оттока капитала сопоставим с покупками валюты ЦБ (которые планировались на уровне чуть менее 8 млрд долл. за месяц), таким образом, при прочих равных, отмена покупок валюты регулятором на месяц может скомпенсировать значительную часть расширившейся санкционной премии в рубле (сейчас она составляет 7-10 руб./долл.).

Рынок нефти больше ориентируется на запасы, чем на геополитику
После роста цен на нефть на прошлой неделе на новостях об эскалации конфликта на Ближнем Востоке на рынке нефти наблюдалась небольшая коррекция на ожиданиях балансировки спроса и предложения, так как данные по запасам в США показали небольшой рост – на 0,5 млн барр. При этом влияние плотного негативного новостного потока вокруг Украины на нефтяные котировки пока едва заметно (в отличие от российского валютного рынка), хотя реализация риска санкций на такого крупного производителя нефти как Россия может взвинтить цены из-за угрозы перебоев в поставках по той или иной причине.

Мы полагаем, что участники рынка нефти все же большее значение придают темпам восстановления спроса, ориентируясь на данные по запасам, полагая, что риски со стороны предложения невелики. Так, сегодня утром цены на нефть марки Brent вновь приближаются к 89 долл./барр., в том числе на предварительных данных от Американского института нефти (API) об очередном снижении запасов нефти в США почти на 0,9 млн барр. Если динамика будет подтверждена сегодняшними официальными данными от Министерства энергетики США, то вполне можно ожидать продолжения роста нефтяных котировок, тем более, что цены на газ в Европе вновь превысили отметку в 1 тыс. долл. за тыс. куб. м (и такая цена уже кажется многим невысокой).

Мы считаем, что после отопительного сезона и снижения градуса политической напряженности стоит ожидать значительной коррекции в ценах на нефть (ниже 80 долл. за барр. Brent), несмотря на то, что ОПЕК+, скорее всего, будет отставать по темпам добычи от роста собственных квот. При этом альянс, как мы полагаем, не будет отказываться от своей политики по постепенному снятию ограничений – по сути, предложение на рынке уже находится «в свободном плавании». Но даже несмотря на то, что в США пока не наблюдается продолжения роста добычи (она остается около 11,7 млн барр./сутки), предложение на рынке будет увеличиваться, а в ценах уже заложена премия за экстремально высокие цены на газ и политическую напряженность в регионах добычи.