ЦБ в пятницу может продолжить «наблюдение»
Послезавтра состоится заседание ЦБ РФ по ключевой ставке, на котором, как мы полагаем, регулятор оставит ее без изменений.

Февральское экстренное решение ЦБ выполняет свою цель. Экстренное повышение ставки в конце февраля (до уровня 20%), на наш взгляд, в первую очередь было призвано остудить панику на валютном рынке и стимулировать сбережения населения в рублях. Вслед за ключевой ставкой банки подняли ставки по вкладам, что уже дало свой результат - судя по оперативной статистике ЦБ по факторам формирования ликвидности, авральный отток в наличность со счетов сменился ощутимым притоком (см. график). При этом, с таким уровнем ключевой ставки кредитный канал фактически закрывается, т.к. заимствования становятся запретительно дорогими, что является дополнительным фактором охлаждения панического потребления.

В фокусе ДКП сейчас поддержание финансовой стабильности. Отметим, что для влияния на спекулятивный отток капитала в ситуации столь существенной переоценки странового риска только денежно-кредитный канал обладал бы невысокой эффективностью, поэтому регулятор дополнительно ввел определенные меры по контролю за движением капитала. Ожидаемое начало цикла повышения ставки ФРС (решение будет объявлено сегодня) пока что, на наш взгляд, остается «за скобками» для российского регулятора и скорее может повлиять в среднесрочной перспективе, потенциально увеличивая уровень нейтральной ставки.

Скачок инфляции неминуем, даже с учетом действий ЦБ. Жесткие денежно-кредитные условия способствуют замедлению инфляции, но, на наш взгляд, не уберегут ее от взлета выше 20% г./г. в этом году – в условиях ожидаемого дефицита по ряду товаров (связанного с санкционными и добровольными ограничениями на импорт в РФ) и существенного падения курса рубля влияние ЦБ на ценовую динамику ослабляется. Хотя, исходя из недельных данных, инфляция по состоянию на 4 марта только превысила отметку в 10% г./г., если на второй неделе марта сохранится аналогичный среднесуточный темп, она уже преодолеет отметку в 12% г./г. В связи с тем, что в текущих условиях сложно определить пик нового повышательного тренда, мы считаем, что возможность дополнительного повышения ключевой ставки в этом году (после мартовского заседания) пока рано списывать со счетов.

Среднесуточная инфляция не ускорилась перед заседанием ЦБ
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция превысила отметку 12% г./г. При этом, среднесуточный темп на второй неделе марта даже несколько снизился, хотя и остался вблизи повышенного уровня 0,3% д./д. – ранее сопоставимым темпом цены росли после масштабной волны девальвации рубля в кризис 2014-15 гг. (удорожание во время начала пандемии было более умеренным).

Ажиотажный спрос уже виден в ценовой статистике Росстата. В сравнении с первой неделей марта можно отметить ускорение роста цен по ряду продовольственных товаров, преимущественно нескоропортящихся – сахар, крупы, соль. Для охлаждения волны панического потребления Минпромторг и Минсельхоз разрешили ритейлерам ограничивать продажи определенных продуктов в одни руки. На часть товаров с высокой долей импорта также возрос спрос – население наращивает потребление, опасаясь возможного дефицита (например, смеси и консервы для детского питания). При этом не дефицит (запасы продукции еще вряд ли израсходованы) сейчас является причиной роста цен. Инфляция в большей степени результат взрывного спроса, который позволяет более активно перекладывать удорожание издержек в цены.

Реакция ЦБ РФ была превентивной. Напомним, что экстренное повышение ключевой ставки ЦБ уже дало импульс рублевым сбережениям (см. наш обзор от 16 марта), что, в свою очередь (наряду с просадкой располагаемых доходов населения), должно способствовать охлаждению потребления в среднесрочной перспективе (после завершения первой волны ажиотажных покупок). Однако в ближайшие несколько недель годовые показатели инфляции продолжат скачкообразный рост: если среднесуточный темп сохранится на текущем уровне, то к концу марта, по нашим оценкам, она приблизится к 18% г./г. Мы считаем этот рост неизбежным, и ЦБ вряд ли сможет как-то дополнительно его сдержать новым повышением ставки, в связи с чем регулятор, вероятно, сможет занять «выжидательную» позицию на завтрашнем заседании.

Бюджет 2022 г. вновь станет антикризисным
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета за первые 2 месяца 2022 г. составил 0,4 трлн руб. Ключевым его фактором стали сильные поступления в нефтегазовом сегменте на фоне пиковых цен на соответствующее сырье – в феврале поступления от НДПИ и экспортных пошлин выросли на 21% м./м. с исключением сезонности (2% м./м. для ненефтегазового сегмента).

Учитывая кардинальные изменения в экономической ситуации, на наш взгляд, определяющим фактором для результата исполнения бюджета в текущем году станут возможности Минфина по наращиванию поддержки экономики. Напомним, что в кризисные периоды 2008-2009 гг. и 2014-2015 гг. государственное потребление сокращалось, тогда как в коронакризисный период (2020-2021 гг.) фискальное стимулирование, напротив, оказалось беспрецедентно значительным на фоне активных действий Минфина в 2020 г. и сильных доходов в восстановительный период 2021 г.

Ориентиры относительно ключевых параметров бюджета на 2022 г. будут раскрываться в ближайшее время. Среди основных мер, объявленных на данный момент, можно отметить: (1) частичную приостановку «бюджетного правила» в текущем году – по сути, это означает, что обновленные расходы бюджета будут сверстаны, предполагая фактическую цену на нефть (это может добавить к расчетным расходам, по нашим оценкам, не менее 5-6 трлн руб.), (2) снятие порога в 1% от ВВП за год для инвестиций из ФНБ и возможность использования его средств для поддержки фондового рынка, (3) фокус в расходах сместится с инвестиционной на социальную сферу (по сравнению с планом). При этом отметим, что сдерживающим фактором для значительного наращивания социальной поддержки может послужить ее проинфляционный характер.

Решение ЦБ РФ: дополнительная жесткость не требуется
На пятничном заседании ЦБ РФ решил сохранить ключевую ставку на уровне 20%. В текущих условиях регулятор выбрал выжидательную позицию, при этом избегая точных прогнозов: ожидается просадка ВВП в ближайшие кварталы и резкий временный (но условно контролируемый) рост инфляции, также предполагается возможность снижения ставок (в случае стабилизации ситуации).

Судя по всему, экстренное повышение ключевой ставки выполнило свою основную задачу (это прослеживается в риторике ЦБ) – снижение рисков финансовой стабильности, обеспечение возврата денежных средств населения в банковскую систему (после существенного оттока в первые дни падения курса рубля) и обеспечение относительной привлекательности сбережений в рублях. Впрочем, отметим, что в текущих условиях потенциальная эффективность процентной политики с точки зрения валютного курса существенно ограничена в связи с мерами контроля за движением капитала, действием санкций и политическими рисками для иностранных инвесторов. Иными словами, мы полагаем, что дополнительное повышение ключевой ставки сейчас уже не способно улучшить ситуацию и лишь усугубило бы проблемы (еще большая недоступность кредитования, усиление неопределенности для долгового рынка, возможное дальнейшее ухудшение ситуации с ликвидностью для ряда банков и т.п.).

Потенциал влияния жесткой монетарной политики на инфляцию также ограничен (что, кстати говоря, является еще одной причиной не повышать ставку и даже задуматься о ее снижении в перспективе). Мы полагаем, что большая часть роста цен в этом году будет обусловлена как падением курса рубля, так и перебоями поставок, и последствиями ухода компаний с рынка (тогда как проинфляционный эффект от наблюдаемых сейчас ажиотажных покупок со стороны населения, на наш взгляд, не так силен и устойчив). Скорее всего, политика ЦБ сможет существенно охладить потребительский спрос (это вынудит ритейлеров в перспективе медленнее повышать цены и брать часть издержек на себя), но не будет способна побороть эффект от девальвации и экономического «эмбарго» (мы ожидаем, что к концу года инфляция может превысить 20% г./г.).

В инерционном сценарии развития геополитической ситуации потенциал смягчения политики ЦБ будет в основном зависеть от стабилизации поведения населения – ключевыми опережающими индикаторами для регулятора здесь (при прочих равных) будут служить объем притока средств населения в банковскую систему, интенсивность покупки иностранной валюты населением и степень ажиотажности потребительского спроса (при проявлении признаков улучшения по этим показателям ЦБ, на наш взгляд, будет рассматривать возможность начала цикла смягчения).

Падение рынка ОФЗ на открытии оказалось достаточно сдержанным
С понедельника на Московской бирже началось постепенное открытие секции фондового рынка – в первые два дня проводились только торги ОФЗ. До этого фондовый рынок был закрыт с 28 февраля включительно.

Случившийся рост доходностей можно считать достаточно скромным для текущей ситуации. От волны распродаж рынок был во многом защищен запретом на продажи нерезидентами бумаг – по наиболее актуальным данным, доля ОФЗ у зарубежных инвесторов находилась вблизи 19% (порядка 3 трлн руб.). Кроме того, Э. Набиуллина в пятницу объявила о намерении ЦБ РФ поддержать рынок госдолга – регулятор потенциально может выступить покупателем и покрыть часть образовавшегося предложения. Запрет на короткие продажи ограничил возможность проведения спекулятивных операций. Рост доходностей вдоль кривой в первый день торгов составил от 1 до 4 п.п., при этом более сильные движения наблюдались в коротких бумагах, и, даже несмотря на турбулентность, кривая сохраняет инверсию – инвесторы ожидают, что текущее значение ключевой ставки окажется пиковым, и регулятор сможет в течение года перейти к ее снижению.

Объем торгов в первый день оказался незначительным (вблизи 14 млрд руб.), и о стабилизации рынка на достигнутых уровнях говорить пока рано. Так, если в первый день индекс RGBI (индикатор рынка ОФЗ) опустился до 102,5 п.п. (от уровня предыдущего закрытия в 108,5 п.п.), сегодня он уже практически отыграл падение. Мы полагаем, что в ближайшие дни рынок сможет достичь нового условного равновесия. При этом, говорить о возобновлении аукционов Минфина пока рано.

Brent вновь дорожает, а дисконт Urals продолжает увеличиваться
На нефтяном рынке наблюдается очередной виток роста цен на нефть: стоимость марки Brent вновь превысила 117 долл. за барр. Тем не менее, одновременно наблюдается увеличение размера скидки, предоставляемой российскими производителями на нефть марки Urals. Так, по данным S&P Global, она уже превышает 30 долл./барр., что говорит о проблемах со сбытом нефти на спотовом рынке. Пока мы не видим отражения перебоев в экспортных поставках на объемах добычи крупных публичных компаний, но, вероятно, снижение добычи будет заметно уже в мае.

На данном этапе трудно оценить масштабы влияния на годовые результаты, тем более, что все больше компаний отказываются от закупки российской нефти. Так, вчера французская Total Energies объявила, что планирует отказаться от приобретения российской нефти и нефтепродуктов к концу 2022 г. Также на этой неделе в Европе будет обсуждаться очередной пакет санкций против России, который может включать запрет на закупку российской нефти. По прогнозам Международного энергетического агентства, добыча в РФ в 2022 г. может сократиться на значительные 3 млн барр./сутки. Мы полагаем, что такой сценарий скорее подразумевает запрет ЕС на импорт нефти из России. Перенаправление экспорта нефти на другие рынки может затянуться, тем более, когда многие транспортные компании опасаются работать с российской продукцией. Так или иначе, цены на эталонную Brent, вероятно, продолжат свой рост, так как замены российской нефти пока не найдено. Более того, из-за аварии на активах Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) с рынка может дополнительно выбыть около 1 млн барр./сутки на 1,5-2 месяца. Возможно, в таком случае части клиентам придется вновь вернуться к российскому сорту Urals, и дисконт к Brent может сократиться.

На газовом рынке ситуация относительно более стабильна – пока нет проблем со сбытом российского газа, а цены остаются высокими. Тем не менее, стоит учитывать, что ЕС уже разрабатывает программу по снижению зависимости от российского газа, и уже в 2022 г. планирует снизить закупки от Газпрома за счет дополнительных объемов СПГ. Однако мы полагаем, что это труднореализуемо из-за дефицита СПГ в целом на рынке и резкого роста потребления газа в Китае. Более того, при подготовке к следующему зимнему сезону газовые хранилища необходимо будет полностью заполнить, что должно существенно увеличить спрос на газ в ЕС в летний период.

Инфляция набирает по 2 п.п. в неделю
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция продолжила поступательное движение вверх, к концу прошедшей недели превысив отметку в 14% г./г. При этом среднесуточный темп, хоть и остается на повышенном уровне (вблизи 0,3% д./д.), незначительно снизился (до 0,28% д./д.) от пика в первую неделю марта.

Значительный рост цен фиксируется Росстатом… Удорожание товаров, как и неделей ранее, происходит «широким фронтом». Быстрее растут цены на большинство непродовольственных товаров (в основном связанных с легкой промышленностью, которая ощутимо зависит от импортного канала). Однако наиболее сильный рост среди прочих непродовольственных позиций наблюдался в ценах на отечественные легковые автомобили (7,4% н./н.) - эффект от наметившегося еще в пандемию дефицита комплектующих сейчас усиливается вводимыми ограничениями.

Среди продовольственных товаров, помимо волатильной плодоовощной компоненты, продолжили дорожать товары первой необходимости (например, на фоне ажиотажного спроса, цены на сахар вторую неделю подряд растут >12% н./н.).

… и влияет на ожидания населения. Оценка населением ожидаемой инфляции в марте взлетела до 18,3% г./г. (до этого находилась около 14% г./г.). При этом респонденты в большей степени отмечают повышенный рост цен в продовольственных товарах (сахар, соль, мясомолочная продукция). С одной стороны, ожидания скачкообразного роста цен могут дать основу для нового витка инфляционной спирали, стимулируя потребление в моменте, с другой стороны, этот эффект вряд ли перекроет охлаждающее влияние (1) ожидаемого снижения реальных доходов населения, (2) жесткой монетарной политики и (3) намечающегося роста безработицы. На наш взгляд, достигнув пика во втором квартале (сильный спрос позволяет продавцам оперативно перекладывать растущие издержки в цены), годовая инфляция может перейти к стабилизации (и, возможно, начать снижаться) даже при достаточно высоком уровне инфляционных ожиданий населения.

Промпроизводство: санкционные эффекты начнут проявляться в марте
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в феврале замедлились до 6,3% г./г. Рост в добыче и обработке умеренно снизился (до 8,7% г./г. и 6,9% г./г., соответственно), а выпуск электроэнергии даже сократился (на 4,2% г./г.), что связано с гораздо более теплой погодой в этом феврале. В месячных темпах с исключением сезонности промышленность замедляется с января (-0,6 – -0,7% м./м.), после 4 месяцев достаточно активного восстановительного роста. Отметим, что уточняющие пересмотры данных теперь будут проводиться Росстатом не каждый месяц, а раз в полгода (ближайший – в августе) из-за увеличенных сроков предоставления данных.

Годовые темпы в феврале стабилизировались. Судя по всему, негативный эффект от вводимых санкционных ограничений еще не успел отразиться в февральских цифрах по промышленности. Снижение годовых темпов скорее несет технический характер – в частности, из-за «ухода» разовых январских всплесков из двух достаточно волатильных компонент – производство готовых металлических изделий (61% г./г. в январе против 1% г./г. в феврале) и добыча нерудных ископаемых (8% г./г. и -7% г./г., соответственно). Просадка в энергетике вряд ли сохранится в марте – без учета последней недели марта средняя температура пока сопоставима с мартом 2021 г.

Первая волна спада может прийтись на апрель. Мы полагаем, что в марте-апреле (в большей степени в апреле) в промышленности уже проявятся эффекты первого порядка, связанные с последствиями санкций: поддержка со стороны экспортного канала уменьшится на фоне внешнеторговых ограничений и перебоев с логистикой. При этом, волна ажиотажного потребительского спроса, наблюдаемая сейчас, краткосрочно сыграет на руку ряду отраслей промышленности, ориентированных на внутренний спрос. В среднесрочной перспективе давление на производство будут оказывать спад в инвестициях (прежде всего, со стороны компаний с зарубежным участием) и запреты на импорт определенных товаров. Производственные цепочки могут пострадать из-за отсутствия ввозимых технологичных элементов, и замещение определенных компонентов будет проблематично. Например, по данным Росстата, для ряда отраслей, связанных с производством машин и оборудования, доля импортных продуктов в промежуточном потреблении достаточно высока (>30%).

При этом, массовый уход иностранных компаний может предоставить возможности российским производителям (особенно тем, которые пытались конкурировать с иностранными компаниями и/или мало зависимы от импорта) – даже в условиях существенного падения доходов населения они могут увеличить свою долю рынка. Этот фактор, конечно, вряд ли существенно перевесит негативный эффект, связанный с санкциями, однако в ряде сегментов экономики он может стать довольно заметным.

Рубль отыграл существенную часть мартовского падения
За последние несколько недель рублю на Московской бирже удалось укрепиться от пиковых значений практически на 35 руб./долл. - сейчас он торгуется ниже отметки 85 руб./долл., а просадка от докризисных уровней составляет порядка 15%. Мы не можем связать наблюдаемое укрепление с какой-то одной причиной, и, скорее всего, на валютный рынок позитивно воздействует сразу ряд факторов.

1) Нетто-продажи валюты по международной торговле могли существенно возрасти. Это связано как с обязательством экспортеров конвертировать 80% валютной выручки в рубли, так и с вероятно существенным сокращением импорта (из-за чего спрос на валюту сократился). При этом, даже с учетом трудностей с экспортом (санкции, логистика, политические решения и т.п.), из-за чего уже наблюдается сокращение физических объемов экспорта (нефти, металлов), цены на российскую экспортную продукцию (даже с учетом дисконтов) повышаются. В итоге объемы фактической экспортной выручки могут оказаться выше, что также играет «на руку» рублю.

2) Действие мер контроля за движением капитала начало проявляться в полной мере - фактически ограничена существенная часть трансграничных операций с капиталом. Кроме того, сейчас покупка валюты по биржевому курсу без комиссии в 12% для юрлиц и 15% для физлиц невозможна (за исключением импортных контрактов). Это препятствует спекулятивному оттоку капитала (т.е. многие участники рынка не имеют возможности его реализовать).

3) Неоднородность экспортно-импортных потоков стала играть существенную роль – продажи/покупки валюты день ото дня могут существенно варьироваться, вызывая волны укрепления и ослабления. Кроме того, на рынке со сниженными оборотами торгов (0,7-1,5 млрд долл. против 5-10 млрд долл. обычно) даже малые объемы могут вызывать существенное движение курса.

Отметим, что в ситуации сниженного импорта, подавленного спекулятивного оттока капитала и отсутствия существенных проблем с экспортом, и при улучшении геополитической ситуации рубль может достигнуть и более крепких, чем сейчас, значений. Фактором риска для российской валюты, на наш взгляд, может стать неблагоприятный вариант разрешения вопроса о переходе на оплату в рублях отечественного экспорта газа (при котором поставки будут ограничены).

Рынок ОФЗ отыгрывает падение в новых условиях
Рынок ОФЗ продолжает постепенно отыгрывать случившееся в конце февраля падение. Так, индекс RGBI поднялся выше 112 б.п. (перед закрытием секции фондового рынка на Московской бирже он был на уровне 108 б.п., а в день открытия опускался до 102 б.п.).

При этом, рост цен госбумаг происходит в условиях беспрецедентных мер поддержки финансовой стабильности. Во-первых, брокеры не могут исполнять заявки на продажу со стороны нерезидентов – обычно, в периоды рыночной турбулентности львиная доля просадки была связана именно с их действиями. Во-вторых, благодаря послаблениям ЦБ, позволяющим финансовым институтам не переоценивать вложения в ценные бумаги, текущая ситуация не должна привести к возможным закрытиям позиций, связанным с достижением внутренних или регуляторных ограничений. Судя по всему, эти два фактора существенно ограничивают продажи ОФЗ, на фоне чего суточный объем торгов снизился относительно обычного (например, по индексу RGBI – в 3-4 раза). Более того, ЦБ создал для рынка «подушку», обозначив возможность своего участия в торгах ОФЗ в качестве покупателя. Впрочем, с учетом имеющейся в СМИ информации и скромных объемов торгов мы полагаем, что регулятору, скорее всего, пока не пришлось прибегнуть к этой опции.

В 2022 г. наступает срок погашения для двух классических выпусков (ОФЗ 26209 в июле – 294 млрд руб. и ОФЗ 26220 в декабре - 350 млрд руб.), а также для ОФЗ 29012 с переменным купоном (в ноябре – 212 млрд руб.). Несмотря на существенное снижение ликвидности рынка, мы ожидаем, что Минфин сможет рефинансировать их предложением нового долга, как мы полагаем, в основном «плавающих» выпусков (аналогично кризисному 2020 г., когда ведомству удалось разместить бумаги с переменным купоном на 3,2 трлн руб., или >60% объема заимствований). Так, в феврале этого года А. Силуанов отмечал, что в 2022 г. Минфин может вновь вернуться к предложению плавающих инструментов, несмотря на то, что основным приоритетом являются бумаги с постоянной доходностью.

В части внешнего долга, на 4 апреля намечено погашение евробондов Россия-2022 на 2 млрд долл. (суммарный объем погашений на 2022 г. - 2,7 млрд долл.). Минфин объявил о проведении досрочного выкупа этих облигаций в рублях 31 марта по курсу ЦБ на эту дату, что направлено на поддержку российских держателей, которые испытывают проблемы с получением валютных средств в Euroclear.

Инфляция притормаживает перед слабеющим спросом и укрепляющимся рублем
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 25 марта достигла уровня 15,32% г./г. При этом, если в последние недели годовые темпы прирастали на 2 п.п., то сейчас рост составил чуть больше 1 п.п.

Действительно, на прошлой неделе среднесуточный темп сократился практически в два раза – 0,16% д./д. против около 0,3% д./д. Впрочем, мы полагаем, что замедление в меньшей степени носит системный характер и скорее связано с динамикой цен на отдельные товары и услуги из потребительской корзины: сахар (с 14% н./н. до 6% н./н.), легковые отечественные автомобили (с 7% н./н. до 0% н./н.), поездки в Турцию (с 10% н./н. до -4% н./н.).

При этом, по данным маркетплейсов и онлайн-ритейлеров, мы видим, что цены на ряд товаров (особенно существенно подорожавших в последние недели) начинают снижаться (хоть и незначительно). Это, кстати, видно и по данным Росстата (на последней неделе немного подешевели телевизоры, практически остановилось удорожание бытовой техники и электроники). Этот процесс вызван, как мы полагаем, двумя факторами – постепенным спадом и ажиотажного спроса со стороны населения, и адаптацией ритейлеров к новому курсу рубля. Влияние последнего фактора при этом связано в большей степени не с реальным удорожанием импорта (розница в основном сейчас распродает докризисные запасы), а с ожиданиями по уровню курса рубля. Таким образом, есть шанс, что с учетом наблюдаемого сейчас укрепления рубля и продолжения спада потребительского спроса цены на ряд товаров могут продолжить коррекцию.

Однако главный проинфляционный фактор в этом году вряд ли сильно ослабеет – речь идет про прямые и косвенные эффекты санкций (уход компаний из России, перебои с импортными поставками и логистикой, трудности у отечественных производителей и т.п.). В этой связи, прогноз инфляции в России на уровне более 20% г./г. к концу 2022 г., на наш взгляд, остается актуальным.

Потребительский сектор: февральские данные лишь слегка захватили начало ажиотажного спроса
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, потребительские расходы (комбинация оборота розничной торговли и услуг) выросли на 6,9% г./г за февраль. Оборот розничной торговли прибавил 5,9% г./г., что все еще существенно превосходит средние темпы 2017-19 гг. (~2% г./г.), отчасти за счет сохраняющегося эффекта низкой базы коронакризисного периода (потребление достигло уровней 2019 г. только к концу 1П 2021 г.).

Потребители вновь предъявляют ажиотажный спрос с целью защититься от ожидаемого повышения цен… Впрочем, судя по всему, также в февральских цифрах уже заметен и эффект от наблюдаемой волны ажиотажного спроса, хотя пока и достаточно скромный. Так, месячные темпы роста с исключением сезонности для непродовольственных товаров составили +2% м./м. (для сравнения, в декабре 2014 г., после скачкообразного обвала рубля, они были на уровне 5% м./м.). Отметим, что в текущих условиях стремление потребителей «форсировать» покупки связано не только со взлетом инфляции (обесценивающим сбережения), но и с ожидаемым населением дефицитом по ряду товаров – на всплеск активности в непродовольственных товарах могли повлиять новости о вводимых ограничениях на высокотехнологичный импорт.

…это продолжится и в марте, с определенным «затуханием» в апреле. В марте мы безусловно увидим взлет потребительской активности – как в части продуктов питания (в основном, в отношении товаров первой необходимости), так и в непродовольственном сегменте. При этом, судя по замедлению инфляции в недельных данных Росстата (как минимум на предпоследней неделе марта), с апреля эта волна ажиотажного спроса начнет ослабевать. Также, начиная с марта, более явно начали проявляться последствия экстренного ужесточения денежно-кредитной политики (ЦБ повысил ставку до 20% 28 февраля) – сберегательная активность усилилась, а потребкредиты стали крайне дорогими.

Но большую часть года расходы потребителей будут проседать в реальном выражении. В итоге динамика финансовых ресурсов домохозяйств (рост депозитов населения в рублях за вычетом роста потребкредитования), очевидно, станет существенным сдерживающим фактором для потребительской активности в этом году. Динамика реальных доходов населения также будет ухудшаться – индексация зарплат вряд ли станет массовой и, как мы полагаем, не сможет покрыть инфляцию (которую мы ожидаем по итогам года не ниже 20%).

Рынок труда может не так сильно среагировать на ухудшения в потребительском секторе
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, уровень безработицы в феврале обновил исторический минимум – 4,04%. Но одновременно к своим минимумам опустился индекс потребительской уверенности – по данным ФОМ, он достиг 80 пунктов – вблизи этих уровней он находился в период коронакризиса 2020 г. и в 2015-2016 гг. Настроения потребителей чувствуют ухудшение экономической ситуации, как правило, заметно быстрее показателей рынка труда (уровень безработицы – достаточно инерционный индикатор), однако, на наш взгляд, даже по прошествии определенного времени статистика может не показать существенного ухудшения ситуации на рынке труда (мы полагаем, что с высокой вероятностью, с учетом просадки экономики на 6-8% г./г. безработица может не превысить 10% в среднем за этот год).

Напомним, что ухудшения в экономике в период коронакризиса отразились на данных рынка труда гораздо слабее, чем виделось в самом начале пандемии (по факту уровень безработицы не превышал 6,5%). С одной стороны, это произошло из-за меньшего (чем ожидалось) падения экономической активности, а с другой – из-за традиционных путей адаптации российского рынка труда к кризису. В частности, ключевыми были (и с высокой вероятностью станут в этот раз): 1) снижение зарплат в номинальном выражении без сокращения кадров; 2) оформление неполной занятости; 3) введение простоя; 4) уход в неоплачиваемый отпуск. Дополнительными факторами, которые могли бы смягчить ситуацию на рынке труда станет 1) намерение части иностранных компаний, ушедших с российского рынка, сохранить зарплату работникам; 2) возможный возврат части таких компаний через какой-то период времени; 3) поддержка пострадавших отраслей за счет средств бюджета (с условием сохранения занятости). При этом факторами риска могут выступить более значительная просадка экономики и невозможность абсорбировать российскими компаниями сокращения кадров из-за ухода иностранных компаний.