Падение рынка ОФЗ на открытии оказалось достаточно сдержанным
С понедельника на Московской бирже началось постепенное открытие секции фондового рынка – в первые два дня проводились только торги ОФЗ. До этого фондовый рынок был закрыт с 28 февраля включительно.
Случившийся рост доходностей можно считать достаточно скромным для текущей ситуации. От волны распродаж рынок был во многом защищен запретом на продажи нерезидентами бумаг – по наиболее актуальным данным, доля ОФЗ у зарубежных инвесторов находилась вблизи 19% (порядка 3 трлн руб.). Кроме того, Э. Набиуллина в пятницу объявила о намерении ЦБ РФ поддержать рынок госдолга – регулятор потенциально может выступить покупателем и покрыть часть образовавшегося предложения. Запрет на короткие продажи ограничил возможность проведения спекулятивных операций. Рост доходностей вдоль кривой в первый день торгов составил от 1 до 4 п.п., при этом более сильные движения наблюдались в коротких бумагах, и, даже несмотря на турбулентность, кривая сохраняет инверсию – инвесторы ожидают, что текущее значение ключевой ставки окажется пиковым, и регулятор сможет в течение года перейти к ее снижению.
Объем торгов в первый день оказался незначительным (вблизи 14 млрд руб.), и о стабилизации рынка на достигнутых уровнях говорить пока рано. Так, если в первый день индекс RGBI (индикатор рынка ОФЗ) опустился до 102,5 п.п. (от уровня предыдущего закрытия в 108,5 п.п.), сегодня он уже практически отыграл падение. Мы полагаем, что в ближайшие дни рынок сможет достичь нового условного равновесия. При этом, говорить о возобновлении аукционов Минфина пока рано.
С понедельника на Московской бирже началось постепенное открытие секции фондового рынка – в первые два дня проводились только торги ОФЗ. До этого фондовый рынок был закрыт с 28 февраля включительно.
Случившийся рост доходностей можно считать достаточно скромным для текущей ситуации. От волны распродаж рынок был во многом защищен запретом на продажи нерезидентами бумаг – по наиболее актуальным данным, доля ОФЗ у зарубежных инвесторов находилась вблизи 19% (порядка 3 трлн руб.). Кроме того, Э. Набиуллина в пятницу объявила о намерении ЦБ РФ поддержать рынок госдолга – регулятор потенциально может выступить покупателем и покрыть часть образовавшегося предложения. Запрет на короткие продажи ограничил возможность проведения спекулятивных операций. Рост доходностей вдоль кривой в первый день торгов составил от 1 до 4 п.п., при этом более сильные движения наблюдались в коротких бумагах, и, даже несмотря на турбулентность, кривая сохраняет инверсию – инвесторы ожидают, что текущее значение ключевой ставки окажется пиковым, и регулятор сможет в течение года перейти к ее снижению.
Объем торгов в первый день оказался незначительным (вблизи 14 млрд руб.), и о стабилизации рынка на достигнутых уровнях говорить пока рано. Так, если в первый день индекс RGBI (индикатор рынка ОФЗ) опустился до 102,5 п.п. (от уровня предыдущего закрытия в 108,5 п.п.), сегодня он уже практически отыграл падение. Мы полагаем, что в ближайшие дни рынок сможет достичь нового условного равновесия. При этом, говорить о возобновлении аукционов Минфина пока рано.
Brent вновь дорожает, а дисконт Urals продолжает увеличиваться
На нефтяном рынке наблюдается очередной виток роста цен на нефть: стоимость марки Brent вновь превысила 117 долл. за барр. Тем не менее, одновременно наблюдается увеличение размера скидки, предоставляемой российскими производителями на нефть марки Urals. Так, по данным S&P Global, она уже превышает 30 долл./барр., что говорит о проблемах со сбытом нефти на спотовом рынке. Пока мы не видим отражения перебоев в экспортных поставках на объемах добычи крупных публичных компаний, но, вероятно, снижение добычи будет заметно уже в мае.
На данном этапе трудно оценить масштабы влияния на годовые результаты, тем более, что все больше компаний отказываются от закупки российской нефти. Так, вчера французская Total Energies объявила, что планирует отказаться от приобретения российской нефти и нефтепродуктов к концу 2022 г. Также на этой неделе в Европе будет обсуждаться очередной пакет санкций против России, который может включать запрет на закупку российской нефти. По прогнозам Международного энергетического агентства, добыча в РФ в 2022 г. может сократиться на значительные 3 млн барр./сутки. Мы полагаем, что такой сценарий скорее подразумевает запрет ЕС на импорт нефти из России. Перенаправление экспорта нефти на другие рынки может затянуться, тем более, когда многие транспортные компании опасаются работать с российской продукцией. Так или иначе, цены на эталонную Brent, вероятно, продолжат свой рост, так как замены российской нефти пока не найдено. Более того, из-за аварии на активах Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) с рынка может дополнительно выбыть около 1 млн барр./сутки на 1,5-2 месяца. Возможно, в таком случае части клиентам придется вновь вернуться к российскому сорту Urals, и дисконт к Brent может сократиться.
На газовом рынке ситуация относительно более стабильна – пока нет проблем со сбытом российского газа, а цены остаются высокими. Тем не менее, стоит учитывать, что ЕС уже разрабатывает программу по снижению зависимости от российского газа, и уже в 2022 г. планирует снизить закупки от Газпрома за счет дополнительных объемов СПГ. Однако мы полагаем, что это труднореализуемо из-за дефицита СПГ в целом на рынке и резкого роста потребления газа в Китае. Более того, при подготовке к следующему зимнему сезону газовые хранилища необходимо будет полностью заполнить, что должно существенно увеличить спрос на газ в ЕС в летний период.
На нефтяном рынке наблюдается очередной виток роста цен на нефть: стоимость марки Brent вновь превысила 117 долл. за барр. Тем не менее, одновременно наблюдается увеличение размера скидки, предоставляемой российскими производителями на нефть марки Urals. Так, по данным S&P Global, она уже превышает 30 долл./барр., что говорит о проблемах со сбытом нефти на спотовом рынке. Пока мы не видим отражения перебоев в экспортных поставках на объемах добычи крупных публичных компаний, но, вероятно, снижение добычи будет заметно уже в мае.
На данном этапе трудно оценить масштабы влияния на годовые результаты, тем более, что все больше компаний отказываются от закупки российской нефти. Так, вчера французская Total Energies объявила, что планирует отказаться от приобретения российской нефти и нефтепродуктов к концу 2022 г. Также на этой неделе в Европе будет обсуждаться очередной пакет санкций против России, который может включать запрет на закупку российской нефти. По прогнозам Международного энергетического агентства, добыча в РФ в 2022 г. может сократиться на значительные 3 млн барр./сутки. Мы полагаем, что такой сценарий скорее подразумевает запрет ЕС на импорт нефти из России. Перенаправление экспорта нефти на другие рынки может затянуться, тем более, когда многие транспортные компании опасаются работать с российской продукцией. Так или иначе, цены на эталонную Brent, вероятно, продолжат свой рост, так как замены российской нефти пока не найдено. Более того, из-за аварии на активах Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) с рынка может дополнительно выбыть около 1 млн барр./сутки на 1,5-2 месяца. Возможно, в таком случае части клиентам придется вновь вернуться к российскому сорту Urals, и дисконт к Brent может сократиться.
На газовом рынке ситуация относительно более стабильна – пока нет проблем со сбытом российского газа, а цены остаются высокими. Тем не менее, стоит учитывать, что ЕС уже разрабатывает программу по снижению зависимости от российского газа, и уже в 2022 г. планирует снизить закупки от Газпрома за счет дополнительных объемов СПГ. Однако мы полагаем, что это труднореализуемо из-за дефицита СПГ в целом на рынке и резкого роста потребления газа в Китае. Более того, при подготовке к следующему зимнему сезону газовые хранилища необходимо будет полностью заполнить, что должно существенно увеличить спрос на газ в ЕС в летний период.
Инфляция набирает по 2 п.п. в неделю
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция продолжила поступательное движение вверх, к концу прошедшей недели превысив отметку в 14% г./г. При этом среднесуточный темп, хоть и остается на повышенном уровне (вблизи 0,3% д./д.), незначительно снизился (до 0,28% д./д.) от пика в первую неделю марта.
Значительный рост цен фиксируется Росстатом… Удорожание товаров, как и неделей ранее, происходит «широким фронтом». Быстрее растут цены на большинство непродовольственных товаров (в основном связанных с легкой промышленностью, которая ощутимо зависит от импортного канала). Однако наиболее сильный рост среди прочих непродовольственных позиций наблюдался в ценах на отечественные легковые автомобили (7,4% н./н.) - эффект от наметившегося еще в пандемию дефицита комплектующих сейчас усиливается вводимыми ограничениями.
Среди продовольственных товаров, помимо волатильной плодоовощной компоненты, продолжили дорожать товары первой необходимости (например, на фоне ажиотажного спроса, цены на сахар вторую неделю подряд растут >12% н./н.).
… и влияет на ожидания населения. Оценка населением ожидаемой инфляции в марте взлетела до 18,3% г./г. (до этого находилась около 14% г./г.). При этом респонденты в большей степени отмечают повышенный рост цен в продовольственных товарах (сахар, соль, мясомолочная продукция). С одной стороны, ожидания скачкообразного роста цен могут дать основу для нового витка инфляционной спирали, стимулируя потребление в моменте, с другой стороны, этот эффект вряд ли перекроет охлаждающее влияние (1) ожидаемого снижения реальных доходов населения, (2) жесткой монетарной политики и (3) намечающегося роста безработицы. На наш взгляд, достигнув пика во втором квартале (сильный спрос позволяет продавцам оперативно перекладывать растущие издержки в цены), годовая инфляция может перейти к стабилизации (и, возможно, начать снижаться) даже при достаточно высоком уровне инфляционных ожиданий населения.
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция продолжила поступательное движение вверх, к концу прошедшей недели превысив отметку в 14% г./г. При этом среднесуточный темп, хоть и остается на повышенном уровне (вблизи 0,3% д./д.), незначительно снизился (до 0,28% д./д.) от пика в первую неделю марта.
Значительный рост цен фиксируется Росстатом… Удорожание товаров, как и неделей ранее, происходит «широким фронтом». Быстрее растут цены на большинство непродовольственных товаров (в основном связанных с легкой промышленностью, которая ощутимо зависит от импортного канала). Однако наиболее сильный рост среди прочих непродовольственных позиций наблюдался в ценах на отечественные легковые автомобили (7,4% н./н.) - эффект от наметившегося еще в пандемию дефицита комплектующих сейчас усиливается вводимыми ограничениями.
Среди продовольственных товаров, помимо волатильной плодоовощной компоненты, продолжили дорожать товары первой необходимости (например, на фоне ажиотажного спроса, цены на сахар вторую неделю подряд растут >12% н./н.).
… и влияет на ожидания населения. Оценка населением ожидаемой инфляции в марте взлетела до 18,3% г./г. (до этого находилась около 14% г./г.). При этом респонденты в большей степени отмечают повышенный рост цен в продовольственных товарах (сахар, соль, мясомолочная продукция). С одной стороны, ожидания скачкообразного роста цен могут дать основу для нового витка инфляционной спирали, стимулируя потребление в моменте, с другой стороны, этот эффект вряд ли перекроет охлаждающее влияние (1) ожидаемого снижения реальных доходов населения, (2) жесткой монетарной политики и (3) намечающегося роста безработицы. На наш взгляд, достигнув пика во втором квартале (сильный спрос позволяет продавцам оперативно перекладывать растущие издержки в цены), годовая инфляция может перейти к стабилизации (и, возможно, начать снижаться) даже при достаточно высоком уровне инфляционных ожиданий населения.
Промпроизводство: санкционные эффекты начнут проявляться в марте
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в феврале замедлились до 6,3% г./г. Рост в добыче и обработке умеренно снизился (до 8,7% г./г. и 6,9% г./г., соответственно), а выпуск электроэнергии даже сократился (на 4,2% г./г.), что связано с гораздо более теплой погодой в этом феврале. В месячных темпах с исключением сезонности промышленность замедляется с января (-0,6 – -0,7% м./м.), после 4 месяцев достаточно активного восстановительного роста. Отметим, что уточняющие пересмотры данных теперь будут проводиться Росстатом не каждый месяц, а раз в полгода (ближайший – в августе) из-за увеличенных сроков предоставления данных.
Годовые темпы в феврале стабилизировались. Судя по всему, негативный эффект от вводимых санкционных ограничений еще не успел отразиться в февральских цифрах по промышленности. Снижение годовых темпов скорее несет технический характер – в частности, из-за «ухода» разовых январских всплесков из двух достаточно волатильных компонент – производство готовых металлических изделий (61% г./г. в январе против 1% г./г. в феврале) и добыча нерудных ископаемых (8% г./г. и -7% г./г., соответственно). Просадка в энергетике вряд ли сохранится в марте – без учета последней недели марта средняя температура пока сопоставима с мартом 2021 г.
Первая волна спада может прийтись на апрель. Мы полагаем, что в марте-апреле (в большей степени в апреле) в промышленности уже проявятся эффекты первого порядка, связанные с последствиями санкций: поддержка со стороны экспортного канала уменьшится на фоне внешнеторговых ограничений и перебоев с логистикой. При этом, волна ажиотажного потребительского спроса, наблюдаемая сейчас, краткосрочно сыграет на руку ряду отраслей промышленности, ориентированных на внутренний спрос. В среднесрочной перспективе давление на производство будут оказывать спад в инвестициях (прежде всего, со стороны компаний с зарубежным участием) и запреты на импорт определенных товаров. Производственные цепочки могут пострадать из-за отсутствия ввозимых технологичных элементов, и замещение определенных компонентов будет проблематично. Например, по данным Росстата, для ряда отраслей, связанных с производством машин и оборудования, доля импортных продуктов в промежуточном потреблении достаточно высока (>30%).
При этом, массовый уход иностранных компаний может предоставить возможности российским производителям (особенно тем, которые пытались конкурировать с иностранными компаниями и/или мало зависимы от импорта) – даже в условиях существенного падения доходов населения они могут увеличить свою долю рынка. Этот фактор, конечно, вряд ли существенно перевесит негативный эффект, связанный с санкциями, однако в ряде сегментов экономики он может стать довольно заметным.
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в феврале замедлились до 6,3% г./г. Рост в добыче и обработке умеренно снизился (до 8,7% г./г. и 6,9% г./г., соответственно), а выпуск электроэнергии даже сократился (на 4,2% г./г.), что связано с гораздо более теплой погодой в этом феврале. В месячных темпах с исключением сезонности промышленность замедляется с января (-0,6 – -0,7% м./м.), после 4 месяцев достаточно активного восстановительного роста. Отметим, что уточняющие пересмотры данных теперь будут проводиться Росстатом не каждый месяц, а раз в полгода (ближайший – в августе) из-за увеличенных сроков предоставления данных.
Годовые темпы в феврале стабилизировались. Судя по всему, негативный эффект от вводимых санкционных ограничений еще не успел отразиться в февральских цифрах по промышленности. Снижение годовых темпов скорее несет технический характер – в частности, из-за «ухода» разовых январских всплесков из двух достаточно волатильных компонент – производство готовых металлических изделий (61% г./г. в январе против 1% г./г. в феврале) и добыча нерудных ископаемых (8% г./г. и -7% г./г., соответственно). Просадка в энергетике вряд ли сохранится в марте – без учета последней недели марта средняя температура пока сопоставима с мартом 2021 г.
Первая волна спада может прийтись на апрель. Мы полагаем, что в марте-апреле (в большей степени в апреле) в промышленности уже проявятся эффекты первого порядка, связанные с последствиями санкций: поддержка со стороны экспортного канала уменьшится на фоне внешнеторговых ограничений и перебоев с логистикой. При этом, волна ажиотажного потребительского спроса, наблюдаемая сейчас, краткосрочно сыграет на руку ряду отраслей промышленности, ориентированных на внутренний спрос. В среднесрочной перспективе давление на производство будут оказывать спад в инвестициях (прежде всего, со стороны компаний с зарубежным участием) и запреты на импорт определенных товаров. Производственные цепочки могут пострадать из-за отсутствия ввозимых технологичных элементов, и замещение определенных компонентов будет проблематично. Например, по данным Росстата, для ряда отраслей, связанных с производством машин и оборудования, доля импортных продуктов в промежуточном потреблении достаточно высока (>30%).
При этом, массовый уход иностранных компаний может предоставить возможности российским производителям (особенно тем, которые пытались конкурировать с иностранными компаниями и/или мало зависимы от импорта) – даже в условиях существенного падения доходов населения они могут увеличить свою долю рынка. Этот фактор, конечно, вряд ли существенно перевесит негативный эффект, связанный с санкциями, однако в ряде сегментов экономики он может стать довольно заметным.
Рубль отыграл существенную часть мартовского падения
За последние несколько недель рублю на Московской бирже удалось укрепиться от пиковых значений практически на 35 руб./долл. - сейчас он торгуется ниже отметки 85 руб./долл., а просадка от докризисных уровней составляет порядка 15%. Мы не можем связать наблюдаемое укрепление с какой-то одной причиной, и, скорее всего, на валютный рынок позитивно воздействует сразу ряд факторов.
1) Нетто-продажи валюты по международной торговле могли существенно возрасти. Это связано как с обязательством экспортеров конвертировать 80% валютной выручки в рубли, так и с вероятно существенным сокращением импорта (из-за чего спрос на валюту сократился). При этом, даже с учетом трудностей с экспортом (санкции, логистика, политические решения и т.п.), из-за чего уже наблюдается сокращение физических объемов экспорта (нефти, металлов), цены на российскую экспортную продукцию (даже с учетом дисконтов) повышаются. В итоге объемы фактической экспортной выручки могут оказаться выше, что также играет «на руку» рублю.
2) Действие мер контроля за движением капитала начало проявляться в полной мере - фактически ограничена существенная часть трансграничных операций с капиталом. Кроме того, сейчас покупка валюты по биржевому курсу без комиссии в 12% для юрлиц и 15% для физлиц невозможна (за исключением импортных контрактов). Это препятствует спекулятивному оттоку капитала (т.е. многие участники рынка не имеют возможности его реализовать).
3) Неоднородность экспортно-импортных потоков стала играть существенную роль – продажи/покупки валюты день ото дня могут существенно варьироваться, вызывая волны укрепления и ослабления. Кроме того, на рынке со сниженными оборотами торгов (0,7-1,5 млрд долл. против 5-10 млрд долл. обычно) даже малые объемы могут вызывать существенное движение курса.
Отметим, что в ситуации сниженного импорта, подавленного спекулятивного оттока капитала и отсутствия существенных проблем с экспортом, и при улучшении геополитической ситуации рубль может достигнуть и более крепких, чем сейчас, значений. Фактором риска для российской валюты, на наш взгляд, может стать неблагоприятный вариант разрешения вопроса о переходе на оплату в рублях отечественного экспорта газа (при котором поставки будут ограничены).
За последние несколько недель рублю на Московской бирже удалось укрепиться от пиковых значений практически на 35 руб./долл. - сейчас он торгуется ниже отметки 85 руб./долл., а просадка от докризисных уровней составляет порядка 15%. Мы не можем связать наблюдаемое укрепление с какой-то одной причиной, и, скорее всего, на валютный рынок позитивно воздействует сразу ряд факторов.
1) Нетто-продажи валюты по международной торговле могли существенно возрасти. Это связано как с обязательством экспортеров конвертировать 80% валютной выручки в рубли, так и с вероятно существенным сокращением импорта (из-за чего спрос на валюту сократился). При этом, даже с учетом трудностей с экспортом (санкции, логистика, политические решения и т.п.), из-за чего уже наблюдается сокращение физических объемов экспорта (нефти, металлов), цены на российскую экспортную продукцию (даже с учетом дисконтов) повышаются. В итоге объемы фактической экспортной выручки могут оказаться выше, что также играет «на руку» рублю.
2) Действие мер контроля за движением капитала начало проявляться в полной мере - фактически ограничена существенная часть трансграничных операций с капиталом. Кроме того, сейчас покупка валюты по биржевому курсу без комиссии в 12% для юрлиц и 15% для физлиц невозможна (за исключением импортных контрактов). Это препятствует спекулятивному оттоку капитала (т.е. многие участники рынка не имеют возможности его реализовать).
3) Неоднородность экспортно-импортных потоков стала играть существенную роль – продажи/покупки валюты день ото дня могут существенно варьироваться, вызывая волны укрепления и ослабления. Кроме того, на рынке со сниженными оборотами торгов (0,7-1,5 млрд долл. против 5-10 млрд долл. обычно) даже малые объемы могут вызывать существенное движение курса.
Отметим, что в ситуации сниженного импорта, подавленного спекулятивного оттока капитала и отсутствия существенных проблем с экспортом, и при улучшении геополитической ситуации рубль может достигнуть и более крепких, чем сейчас, значений. Фактором риска для российской валюты, на наш взгляд, может стать неблагоприятный вариант разрешения вопроса о переходе на оплату в рублях отечественного экспорта газа (при котором поставки будут ограничены).
Рынок ОФЗ отыгрывает падение в новых условиях
Рынок ОФЗ продолжает постепенно отыгрывать случившееся в конце февраля падение. Так, индекс RGBI поднялся выше 112 б.п. (перед закрытием секции фондового рынка на Московской бирже он был на уровне 108 б.п., а в день открытия опускался до 102 б.п.).
При этом, рост цен госбумаг происходит в условиях беспрецедентных мер поддержки финансовой стабильности. Во-первых, брокеры не могут исполнять заявки на продажу со стороны нерезидентов – обычно, в периоды рыночной турбулентности львиная доля просадки была связана именно с их действиями. Во-вторых, благодаря послаблениям ЦБ, позволяющим финансовым институтам не переоценивать вложения в ценные бумаги, текущая ситуация не должна привести к возможным закрытиям позиций, связанным с достижением внутренних или регуляторных ограничений. Судя по всему, эти два фактора существенно ограничивают продажи ОФЗ, на фоне чего суточный объем торгов снизился относительно обычного (например, по индексу RGBI – в 3-4 раза). Более того, ЦБ создал для рынка «подушку», обозначив возможность своего участия в торгах ОФЗ в качестве покупателя. Впрочем, с учетом имеющейся в СМИ информации и скромных объемов торгов мы полагаем, что регулятору, скорее всего, пока не пришлось прибегнуть к этой опции.
В 2022 г. наступает срок погашения для двух классических выпусков (ОФЗ 26209 в июле – 294 млрд руб. и ОФЗ 26220 в декабре - 350 млрд руб.), а также для ОФЗ 29012 с переменным купоном (в ноябре – 212 млрд руб.). Несмотря на существенное снижение ликвидности рынка, мы ожидаем, что Минфин сможет рефинансировать их предложением нового долга, как мы полагаем, в основном «плавающих» выпусков (аналогично кризисному 2020 г., когда ведомству удалось разместить бумаги с переменным купоном на 3,2 трлн руб., или >60% объема заимствований). Так, в феврале этого года А. Силуанов отмечал, что в 2022 г. Минфин может вновь вернуться к предложению плавающих инструментов, несмотря на то, что основным приоритетом являются бумаги с постоянной доходностью.
В части внешнего долга, на 4 апреля намечено погашение евробондов Россия-2022 на 2 млрд долл. (суммарный объем погашений на 2022 г. - 2,7 млрд долл.). Минфин объявил о проведении досрочного выкупа этих облигаций в рублях 31 марта по курсу ЦБ на эту дату, что направлено на поддержку российских держателей, которые испытывают проблемы с получением валютных средств в Euroclear.
Рынок ОФЗ продолжает постепенно отыгрывать случившееся в конце февраля падение. Так, индекс RGBI поднялся выше 112 б.п. (перед закрытием секции фондового рынка на Московской бирже он был на уровне 108 б.п., а в день открытия опускался до 102 б.п.).
При этом, рост цен госбумаг происходит в условиях беспрецедентных мер поддержки финансовой стабильности. Во-первых, брокеры не могут исполнять заявки на продажу со стороны нерезидентов – обычно, в периоды рыночной турбулентности львиная доля просадки была связана именно с их действиями. Во-вторых, благодаря послаблениям ЦБ, позволяющим финансовым институтам не переоценивать вложения в ценные бумаги, текущая ситуация не должна привести к возможным закрытиям позиций, связанным с достижением внутренних или регуляторных ограничений. Судя по всему, эти два фактора существенно ограничивают продажи ОФЗ, на фоне чего суточный объем торгов снизился относительно обычного (например, по индексу RGBI – в 3-4 раза). Более того, ЦБ создал для рынка «подушку», обозначив возможность своего участия в торгах ОФЗ в качестве покупателя. Впрочем, с учетом имеющейся в СМИ информации и скромных объемов торгов мы полагаем, что регулятору, скорее всего, пока не пришлось прибегнуть к этой опции.
В 2022 г. наступает срок погашения для двух классических выпусков (ОФЗ 26209 в июле – 294 млрд руб. и ОФЗ 26220 в декабре - 350 млрд руб.), а также для ОФЗ 29012 с переменным купоном (в ноябре – 212 млрд руб.). Несмотря на существенное снижение ликвидности рынка, мы ожидаем, что Минфин сможет рефинансировать их предложением нового долга, как мы полагаем, в основном «плавающих» выпусков (аналогично кризисному 2020 г., когда ведомству удалось разместить бумаги с переменным купоном на 3,2 трлн руб., или >60% объема заимствований). Так, в феврале этого года А. Силуанов отмечал, что в 2022 г. Минфин может вновь вернуться к предложению плавающих инструментов, несмотря на то, что основным приоритетом являются бумаги с постоянной доходностью.
В части внешнего долга, на 4 апреля намечено погашение евробондов Россия-2022 на 2 млрд долл. (суммарный объем погашений на 2022 г. - 2,7 млрд долл.). Минфин объявил о проведении досрочного выкупа этих облигаций в рублях 31 марта по курсу ЦБ на эту дату, что направлено на поддержку российских держателей, которые испытывают проблемы с получением валютных средств в Euroclear.
Инфляция притормаживает перед слабеющим спросом и укрепляющимся рублем
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 25 марта достигла уровня 15,32% г./г. При этом, если в последние недели годовые темпы прирастали на 2 п.п., то сейчас рост составил чуть больше 1 п.п.
Действительно, на прошлой неделе среднесуточный темп сократился практически в два раза – 0,16% д./д. против около 0,3% д./д. Впрочем, мы полагаем, что замедление в меньшей степени носит системный характер и скорее связано с динамикой цен на отдельные товары и услуги из потребительской корзины: сахар (с 14% н./н. до 6% н./н.), легковые отечественные автомобили (с 7% н./н. до 0% н./н.), поездки в Турцию (с 10% н./н. до -4% н./н.).
При этом, по данным маркетплейсов и онлайн-ритейлеров, мы видим, что цены на ряд товаров (особенно существенно подорожавших в последние недели) начинают снижаться (хоть и незначительно). Это, кстати, видно и по данным Росстата (на последней неделе немного подешевели телевизоры, практически остановилось удорожание бытовой техники и электроники). Этот процесс вызван, как мы полагаем, двумя факторами – постепенным спадом и ажиотажного спроса со стороны населения, и адаптацией ритейлеров к новому курсу рубля. Влияние последнего фактора при этом связано в большей степени не с реальным удорожанием импорта (розница в основном сейчас распродает докризисные запасы), а с ожиданиями по уровню курса рубля. Таким образом, есть шанс, что с учетом наблюдаемого сейчас укрепления рубля и продолжения спада потребительского спроса цены на ряд товаров могут продолжить коррекцию.
Однако главный проинфляционный фактор в этом году вряд ли сильно ослабеет – речь идет про прямые и косвенные эффекты санкций (уход компаний из России, перебои с импортными поставками и логистикой, трудности у отечественных производителей и т.п.). В этой связи, прогноз инфляции в России на уровне более 20% г./г. к концу 2022 г., на наш взгляд, остается актуальным.
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 25 марта достигла уровня 15,32% г./г. При этом, если в последние недели годовые темпы прирастали на 2 п.п., то сейчас рост составил чуть больше 1 п.п.
Действительно, на прошлой неделе среднесуточный темп сократился практически в два раза – 0,16% д./д. против около 0,3% д./д. Впрочем, мы полагаем, что замедление в меньшей степени носит системный характер и скорее связано с динамикой цен на отдельные товары и услуги из потребительской корзины: сахар (с 14% н./н. до 6% н./н.), легковые отечественные автомобили (с 7% н./н. до 0% н./н.), поездки в Турцию (с 10% н./н. до -4% н./н.).
При этом, по данным маркетплейсов и онлайн-ритейлеров, мы видим, что цены на ряд товаров (особенно существенно подорожавших в последние недели) начинают снижаться (хоть и незначительно). Это, кстати, видно и по данным Росстата (на последней неделе немного подешевели телевизоры, практически остановилось удорожание бытовой техники и электроники). Этот процесс вызван, как мы полагаем, двумя факторами – постепенным спадом и ажиотажного спроса со стороны населения, и адаптацией ритейлеров к новому курсу рубля. Влияние последнего фактора при этом связано в большей степени не с реальным удорожанием импорта (розница в основном сейчас распродает докризисные запасы), а с ожиданиями по уровню курса рубля. Таким образом, есть шанс, что с учетом наблюдаемого сейчас укрепления рубля и продолжения спада потребительского спроса цены на ряд товаров могут продолжить коррекцию.
Однако главный проинфляционный фактор в этом году вряд ли сильно ослабеет – речь идет про прямые и косвенные эффекты санкций (уход компаний из России, перебои с импортными поставками и логистикой, трудности у отечественных производителей и т.п.). В этой связи, прогноз инфляции в России на уровне более 20% г./г. к концу 2022 г., на наш взгляд, остается актуальным.
Потребительский сектор: февральские данные лишь слегка захватили начало ажиотажного спроса
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, потребительские расходы (комбинация оборота розничной торговли и услуг) выросли на 6,9% г./г за февраль. Оборот розничной торговли прибавил 5,9% г./г., что все еще существенно превосходит средние темпы 2017-19 гг. (~2% г./г.), отчасти за счет сохраняющегося эффекта низкой базы коронакризисного периода (потребление достигло уровней 2019 г. только к концу 1П 2021 г.).
Потребители вновь предъявляют ажиотажный спрос с целью защититься от ожидаемого повышения цен… Впрочем, судя по всему, также в февральских цифрах уже заметен и эффект от наблюдаемой волны ажиотажного спроса, хотя пока и достаточно скромный. Так, месячные темпы роста с исключением сезонности для непродовольственных товаров составили +2% м./м. (для сравнения, в декабре 2014 г., после скачкообразного обвала рубля, они были на уровне 5% м./м.). Отметим, что в текущих условиях стремление потребителей «форсировать» покупки связано не только со взлетом инфляции (обесценивающим сбережения), но и с ожидаемым населением дефицитом по ряду товаров – на всплеск активности в непродовольственных товарах могли повлиять новости о вводимых ограничениях на высокотехнологичный импорт.
…это продолжится и в марте, с определенным «затуханием» в апреле. В марте мы безусловно увидим взлет потребительской активности – как в части продуктов питания (в основном, в отношении товаров первой необходимости), так и в непродовольственном сегменте. При этом, судя по замедлению инфляции в недельных данных Росстата (как минимум на предпоследней неделе марта), с апреля эта волна ажиотажного спроса начнет ослабевать. Также, начиная с марта, более явно начали проявляться последствия экстренного ужесточения денежно-кредитной политики (ЦБ повысил ставку до 20% 28 февраля) – сберегательная активность усилилась, а потребкредиты стали крайне дорогими.
Но большую часть года расходы потребителей будут проседать в реальном выражении. В итоге динамика финансовых ресурсов домохозяйств (рост депозитов населения в рублях за вычетом роста потребкредитования), очевидно, станет существенным сдерживающим фактором для потребительской активности в этом году. Динамика реальных доходов населения также будет ухудшаться – индексация зарплат вряд ли станет массовой и, как мы полагаем, не сможет покрыть инфляцию (которую мы ожидаем по итогам года не ниже 20%).
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, потребительские расходы (комбинация оборота розничной торговли и услуг) выросли на 6,9% г./г за февраль. Оборот розничной торговли прибавил 5,9% г./г., что все еще существенно превосходит средние темпы 2017-19 гг. (~2% г./г.), отчасти за счет сохраняющегося эффекта низкой базы коронакризисного периода (потребление достигло уровней 2019 г. только к концу 1П 2021 г.).
Потребители вновь предъявляют ажиотажный спрос с целью защититься от ожидаемого повышения цен… Впрочем, судя по всему, также в февральских цифрах уже заметен и эффект от наблюдаемой волны ажиотажного спроса, хотя пока и достаточно скромный. Так, месячные темпы роста с исключением сезонности для непродовольственных товаров составили +2% м./м. (для сравнения, в декабре 2014 г., после скачкообразного обвала рубля, они были на уровне 5% м./м.). Отметим, что в текущих условиях стремление потребителей «форсировать» покупки связано не только со взлетом инфляции (обесценивающим сбережения), но и с ожидаемым населением дефицитом по ряду товаров – на всплеск активности в непродовольственных товарах могли повлиять новости о вводимых ограничениях на высокотехнологичный импорт.
…это продолжится и в марте, с определенным «затуханием» в апреле. В марте мы безусловно увидим взлет потребительской активности – как в части продуктов питания (в основном, в отношении товаров первой необходимости), так и в непродовольственном сегменте. При этом, судя по замедлению инфляции в недельных данных Росстата (как минимум на предпоследней неделе марта), с апреля эта волна ажиотажного спроса начнет ослабевать. Также, начиная с марта, более явно начали проявляться последствия экстренного ужесточения денежно-кредитной политики (ЦБ повысил ставку до 20% 28 февраля) – сберегательная активность усилилась, а потребкредиты стали крайне дорогими.
Но большую часть года расходы потребителей будут проседать в реальном выражении. В итоге динамика финансовых ресурсов домохозяйств (рост депозитов населения в рублях за вычетом роста потребкредитования), очевидно, станет существенным сдерживающим фактором для потребительской активности в этом году. Динамика реальных доходов населения также будет ухудшаться – индексация зарплат вряд ли станет массовой и, как мы полагаем, не сможет покрыть инфляцию (которую мы ожидаем по итогам года не ниже 20%).
Рынок труда может не так сильно среагировать на ухудшения в потребительском секторе
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, уровень безработицы в феврале обновил исторический минимум – 4,04%. Но одновременно к своим минимумам опустился индекс потребительской уверенности – по данным ФОМ, он достиг 80 пунктов – вблизи этих уровней он находился в период коронакризиса 2020 г. и в 2015-2016 гг. Настроения потребителей чувствуют ухудшение экономической ситуации, как правило, заметно быстрее показателей рынка труда (уровень безработицы – достаточно инерционный индикатор), однако, на наш взгляд, даже по прошествии определенного времени статистика может не показать существенного ухудшения ситуации на рынке труда (мы полагаем, что с высокой вероятностью, с учетом просадки экономики на 6-8% г./г. безработица может не превысить 10% в среднем за этот год).
Напомним, что ухудшения в экономике в период коронакризиса отразились на данных рынка труда гораздо слабее, чем виделось в самом начале пандемии (по факту уровень безработицы не превышал 6,5%). С одной стороны, это произошло из-за меньшего (чем ожидалось) падения экономической активности, а с другой – из-за традиционных путей адаптации российского рынка труда к кризису. В частности, ключевыми были (и с высокой вероятностью станут в этот раз): 1) снижение зарплат в номинальном выражении без сокращения кадров; 2) оформление неполной занятости; 3) введение простоя; 4) уход в неоплачиваемый отпуск. Дополнительными факторами, которые могли бы смягчить ситуацию на рынке труда станет 1) намерение части иностранных компаний, ушедших с российского рынка, сохранить зарплату работникам; 2) возможный возврат части таких компаний через какой-то период времени; 3) поддержка пострадавших отраслей за счет средств бюджета (с условием сохранения занятости). При этом факторами риска могут выступить более значительная просадка экономики и невозможность абсорбировать российскими компаниями сокращения кадров из-за ухода иностранных компаний.
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, уровень безработицы в феврале обновил исторический минимум – 4,04%. Но одновременно к своим минимумам опустился индекс потребительской уверенности – по данным ФОМ, он достиг 80 пунктов – вблизи этих уровней он находился в период коронакризиса 2020 г. и в 2015-2016 гг. Настроения потребителей чувствуют ухудшение экономической ситуации, как правило, заметно быстрее показателей рынка труда (уровень безработицы – достаточно инерционный индикатор), однако, на наш взгляд, даже по прошествии определенного времени статистика может не показать существенного ухудшения ситуации на рынке труда (мы полагаем, что с высокой вероятностью, с учетом просадки экономики на 6-8% г./г. безработица может не превысить 10% в среднем за этот год).
Напомним, что ухудшения в экономике в период коронакризиса отразились на данных рынка труда гораздо слабее, чем виделось в самом начале пандемии (по факту уровень безработицы не превышал 6,5%). С одной стороны, это произошло из-за меньшего (чем ожидалось) падения экономической активности, а с другой – из-за традиционных путей адаптации российского рынка труда к кризису. В частности, ключевыми были (и с высокой вероятностью станут в этот раз): 1) снижение зарплат в номинальном выражении без сокращения кадров; 2) оформление неполной занятости; 3) введение простоя; 4) уход в неоплачиваемый отпуск. Дополнительными факторами, которые могли бы смягчить ситуацию на рынке труда станет 1) намерение части иностранных компаний, ушедших с российского рынка, сохранить зарплату работникам; 2) возможный возврат части таких компаний через какой-то период времени; 3) поддержка пострадавших отраслей за счет средств бюджета (с условием сохранения занятости). При этом факторами риска могут выступить более значительная просадка экономики и невозможность абсорбировать российскими компаниями сокращения кадров из-за ухода иностранных компаний.
Планы США по высвобождению запасов несильно сбили нефтяные цены
На прошлой неделе цены на нефть вновь приближались к отметке 100 долл./барр. марки Brent на фоне новостей о рекордном высвобождении запасов из стратегического резерва США. Так, с мая по октябрь планируется высвободить 180 млн барр. нефти по 1 млн барр./ сутки. Однако, несмотря на это, цены на нефть довольно быстро вернулись ближе к 110 долл./барр. Во-первых, только из-за аварии на активах Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) с рынка может выбыть около 1 млн барр./сутки на несколько месяцев. Перебои в поставках из России и возможные новые санкции также уберут с рынка значительные объемы как минимум на несколько месяцев, возможно – на полгода.
В марте среднесуточная добыча нефти с конденсатом в РФ уже сократилась на 0,5% м./м. Мы полагаем, что более серьезного снижения стоит ждать в мае, т.к. на март-апрель в основном объемы были законтрактованы заранее, и перебои наблюдались на спотовом рынке. По информации в СМИ, Транснефть уже ввела ограничения на прием нефти в систему из-за загруженности технических хранилищ. По прогнозам Международного энергетического агентства, добыча в РФ в 2022 г. может сократиться на значительные 3 млн барр./сутки. Мы полагаем, что такой сценарий скорее подразумевает запрет ЕС на импорт нефти из России и невозможности перенаправления большинства объемов на другие рынки.
Однако, на наш взгляд, главная причина быстрого восстановления цен на нефть — это то, что рано или поздно объемы стратегических резервов США придется восполнять и вновь выкупать с рынка 180 млн барр. Мы полагаем, что в такой ситуации стоит ждать дальнейшего роста цен на нефть марки Brent. Российская же нефть продолжит торговаться со значительными дисконтами 20-30 долл./барр. и выше, пока компании не смогут полностью перенаправить проблемные объемы на другие рынки (этот процесс может затянуться, тем более, когда многие транспортные компании опасаются работать с российской продукцией). Затем, как мы полагаем, дисконт начнет быстро сокращаться.
На газовом рынке ситуация начинает дополнительно накаляться из-за требований России по переводу платежей за газ в рубли. Европейским клиентам предлагается открывать специальные банковские счета в Газпромбанке в иностранной валюте и рублях. Платежи по действующим газовым контрактам сначала зачисляются на валютный счет покупателя (в валюте и сумме контракта), а затем по поручению клиента конвертируются Газпромбанком в рубли на Московской бирже, зачисляются на рублевый счет покупателя газа с последующим переводом на счет Газпрома. Только при окончательном зачислении денежных средств, конвертированных в рубли, на счет Газпрома обязательства заказчика считаются выполненными. Мы считаем, что с коммерческой точки зрения для покупателя изменения несущественные, так как он продолжит платить в валюте контракта и не будет брать на себя валютные риски. Но с политической точки зрения, новая схема может не устроить некоторые страны, так как фактически финальный платеж Газпрому будет в рублях, и клиентам придется открывать счета в российском банке. Поэтому мы не исключаем, что возможны перебои в поставках газа некоторым европейским клиентам. Первые платежи по новой схеме стоит ожидать во второй половине апреля. По окончанию отопительного сезона некоторые страны могут попытаться полностью исключить российский газ из импорта за счет СПГ и отказа от заполнения собственных хранилищ. Тем не менее, необходимость подготовки к зимнему периоду ближе к концу летнего сезона может вынудить таких покупателей вернуться к закупкам российского газа.
На прошлой неделе цены на нефть вновь приближались к отметке 100 долл./барр. марки Brent на фоне новостей о рекордном высвобождении запасов из стратегического резерва США. Так, с мая по октябрь планируется высвободить 180 млн барр. нефти по 1 млн барр./ сутки. Однако, несмотря на это, цены на нефть довольно быстро вернулись ближе к 110 долл./барр. Во-первых, только из-за аварии на активах Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) с рынка может выбыть около 1 млн барр./сутки на несколько месяцев. Перебои в поставках из России и возможные новые санкции также уберут с рынка значительные объемы как минимум на несколько месяцев, возможно – на полгода.
В марте среднесуточная добыча нефти с конденсатом в РФ уже сократилась на 0,5% м./м. Мы полагаем, что более серьезного снижения стоит ждать в мае, т.к. на март-апрель в основном объемы были законтрактованы заранее, и перебои наблюдались на спотовом рынке. По информации в СМИ, Транснефть уже ввела ограничения на прием нефти в систему из-за загруженности технических хранилищ. По прогнозам Международного энергетического агентства, добыча в РФ в 2022 г. может сократиться на значительные 3 млн барр./сутки. Мы полагаем, что такой сценарий скорее подразумевает запрет ЕС на импорт нефти из России и невозможности перенаправления большинства объемов на другие рынки.
Однако, на наш взгляд, главная причина быстрого восстановления цен на нефть — это то, что рано или поздно объемы стратегических резервов США придется восполнять и вновь выкупать с рынка 180 млн барр. Мы полагаем, что в такой ситуации стоит ждать дальнейшего роста цен на нефть марки Brent. Российская же нефть продолжит торговаться со значительными дисконтами 20-30 долл./барр. и выше, пока компании не смогут полностью перенаправить проблемные объемы на другие рынки (этот процесс может затянуться, тем более, когда многие транспортные компании опасаются работать с российской продукцией). Затем, как мы полагаем, дисконт начнет быстро сокращаться.
На газовом рынке ситуация начинает дополнительно накаляться из-за требований России по переводу платежей за газ в рубли. Европейским клиентам предлагается открывать специальные банковские счета в Газпромбанке в иностранной валюте и рублях. Платежи по действующим газовым контрактам сначала зачисляются на валютный счет покупателя (в валюте и сумме контракта), а затем по поручению клиента конвертируются Газпромбанком в рубли на Московской бирже, зачисляются на рублевый счет покупателя газа с последующим переводом на счет Газпрома. Только при окончательном зачислении денежных средств, конвертированных в рубли, на счет Газпрома обязательства заказчика считаются выполненными. Мы считаем, что с коммерческой точки зрения для покупателя изменения несущественные, так как он продолжит платить в валюте контракта и не будет брать на себя валютные риски. Но с политической точки зрения, новая схема может не устроить некоторые страны, так как фактически финальный платеж Газпрому будет в рублях, и клиентам придется открывать счета в российском банке. Поэтому мы не исключаем, что возможны перебои в поставках газа некоторым европейским клиентам. Первые платежи по новой схеме стоит ожидать во второй половине апреля. По окончанию отопительного сезона некоторые страны могут попытаться полностью исключить российский газ из импорта за счет СПГ и отказа от заполнения собственных хранилищ. Тем не менее, необходимость подготовки к зимнему периоду ближе к концу летнего сезона может вынудить таких покупателей вернуться к закупкам российского газа.
Высокие цены поддержат нефтегазовые доходы, несмотря на снижение объемов экспорта
По данным Минфина, фактический объем нефтегазовых допдоходов в марте оказался меньше ожидавшегося ведомством на 302 млрд руб.
Напомним, что сам факт наличия корректировки связан с тем, что в момент прогноза у Минфина нет возможности досконально оценить все входящие в расчет параметры. Например, для оценки ожидаемых доходов по газу, которые будут получены в только что начавшемся месяце, используется экспортная цена газа, которая рассчитывается на основе цен на нефть. Кроме того, предпосылки по физическим объемам экспорта и добычи берутся из базового варианта действующего прогноза социально-экономического развития (а также есть ряд других допущений). В течение последних месяцев 2021 г. и вплоть до января 2022 г. эта корректировка была положительной, что было связано с опережающим ростом цен на газ (динамика которых раньше была очень похожа на динамику цен на нефть). Тем не менее, начиная с февраля 2022 г., она стала отрицательной (т.е. оценки Минфина на основе обычных предпосылок стали превышать фактические объемы допдоходов).
Минфин отмечает, что такая динамика связана с просадкой по поступлениям от экспорта газа, от НДД, а также от опережающего роста выплат по демпферному механизму. На наш взгляд, ключевыми факторами просадки могли стать более низкие физические объемы добычи и экспорта нефти и газа (в своем комментарии Минфин отмечает ухудшение динамики по НДД и по экспорту газа), в т.ч. и на фоне кризисных явлений в марте (рост добычи/экспорта нефти в свете смягчения квот ОПЕК++, вероятно, ожидался более существенным, в прогнозной динамике экспорта газа, очевидно, не предполагалась геополитическая эскалация, а также, возможно, более теплые погодные условия). В свою очередь, опережающие выплаты по демпферу связаны с ростом европейских цен на топливо и ослаблением рубля (что требует больших объемов компенсации экспортной альтернативы для российских нефтепереработчиков).
Впрочем, при всех трудностях, которые нефтегазовый сектор будет испытывать в этом году из-за санкций (сокращение добычи и экспорта нефти и газа, ценовые дисконты), объем нефтегазовых доходов бюджета в инерционном сценарии все равно окажется существенным (ранее мы называли оценки расчетных нефтегазовых допдоходов в этом году на уровне >5 трлн руб., для сравнения – в 1 кв. 2022 г. их объем уже составил 1,4 трлн руб.).
По данным Минфина, фактический объем нефтегазовых допдоходов в марте оказался меньше ожидавшегося ведомством на 302 млрд руб.
Напомним, что сам факт наличия корректировки связан с тем, что в момент прогноза у Минфина нет возможности досконально оценить все входящие в расчет параметры. Например, для оценки ожидаемых доходов по газу, которые будут получены в только что начавшемся месяце, используется экспортная цена газа, которая рассчитывается на основе цен на нефть. Кроме того, предпосылки по физическим объемам экспорта и добычи берутся из базового варианта действующего прогноза социально-экономического развития (а также есть ряд других допущений). В течение последних месяцев 2021 г. и вплоть до января 2022 г. эта корректировка была положительной, что было связано с опережающим ростом цен на газ (динамика которых раньше была очень похожа на динамику цен на нефть). Тем не менее, начиная с февраля 2022 г., она стала отрицательной (т.е. оценки Минфина на основе обычных предпосылок стали превышать фактические объемы допдоходов).
Минфин отмечает, что такая динамика связана с просадкой по поступлениям от экспорта газа, от НДД, а также от опережающего роста выплат по демпферному механизму. На наш взгляд, ключевыми факторами просадки могли стать более низкие физические объемы добычи и экспорта нефти и газа (в своем комментарии Минфин отмечает ухудшение динамики по НДД и по экспорту газа), в т.ч. и на фоне кризисных явлений в марте (рост добычи/экспорта нефти в свете смягчения квот ОПЕК++, вероятно, ожидался более существенным, в прогнозной динамике экспорта газа, очевидно, не предполагалась геополитическая эскалация, а также, возможно, более теплые погодные условия). В свою очередь, опережающие выплаты по демпферу связаны с ростом европейских цен на топливо и ослаблением рубля (что требует больших объемов компенсации экспортной альтернативы для российских нефтепереработчиков).
Впрочем, при всех трудностях, которые нефтегазовый сектор будет испытывать в этом году из-за санкций (сокращение добычи и экспорта нефти и газа, ценовые дисконты), объем нефтегазовых доходов бюджета в инерционном сценарии все равно окажется существенным (ранее мы называли оценки расчетных нефтегазовых допдоходов в этом году на уровне >5 трлн руб., для сравнения – в 1 кв. 2022 г. их объем уже составил 1,4 трлн руб.).
Темп роста цен в конце марта замедлился, но остается высоким
Согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, годовая инфляция по состоянию на 1 апреля ускорилась до 16,7% г./г. Отметим, что с 30 марта Росстат заменил в потребительской корзине для расчета недельной инфляции поездку в Турцию на перелет экономическим классом, что должно снизить избыточную волатильность в оперативных расчетах. Месячные данные за март Росстат опубликует только в пятницу (из месячной корзины поездки в Турцию исключаться не будут).
Недельная инфляция сократилась в 2 раза относительно начала марта. При этом, судя по всему, пик в недельных темпах инфляции был пройден уже в начале марта – тогда он превышал 2% н./н., а сейчас находится вблизи 1% н./н. Впрочем, это все еще существенно выше целевого уровня, и замедления годовых темпов в ближайшие несколько недель пока не стоит ожидать. Если недельная инфляция в апреле сохранится на уровне последних недель марта, то к концу апреля годовой показатель превысит 21% г./г.
Всплески в отдельных товарах постепенно затухают. В продовольственных товарах можно отметить замедление роста цен на товары первой необходимости, которое может быть связано со спадом первой волны ажиотажного спроса и формированием запасов у населения по этим товарам (сахар – 5,1% н./н. против 6,5% н./н., соль – 2,5% н./н. против 4,3% н./н., гречка – 1,8% н./н. против 2,9% н./н.). Инфляция в непродовольственных товарах снизилась, по ряду технологичных товаров Росстат даже отметил снижение цен (телевизоры – -7,3% н./н., пылесосы – -3,4% н./н.). Скачки цен на товары с высокой зависимостью от импорта, скорее всего, в большей степени связаны с укреплением рубля (который сейчас уже приближается к уровням конца 2021 г.). Однако, на наш взгляд, в среднесрочной перспективе значительное снижение цен из-за этого фактора вряд ли продолжится на фоне удорожания логистики и возможного дефицита ряда товаров в условиях санкционных ограничений.
Согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, годовая инфляция по состоянию на 1 апреля ускорилась до 16,7% г./г. Отметим, что с 30 марта Росстат заменил в потребительской корзине для расчета недельной инфляции поездку в Турцию на перелет экономическим классом, что должно снизить избыточную волатильность в оперативных расчетах. Месячные данные за март Росстат опубликует только в пятницу (из месячной корзины поездки в Турцию исключаться не будут).
Недельная инфляция сократилась в 2 раза относительно начала марта. При этом, судя по всему, пик в недельных темпах инфляции был пройден уже в начале марта – тогда он превышал 2% н./н., а сейчас находится вблизи 1% н./н. Впрочем, это все еще существенно выше целевого уровня, и замедления годовых темпов в ближайшие несколько недель пока не стоит ожидать. Если недельная инфляция в апреле сохранится на уровне последних недель марта, то к концу апреля годовой показатель превысит 21% г./г.
Всплески в отдельных товарах постепенно затухают. В продовольственных товарах можно отметить замедление роста цен на товары первой необходимости, которое может быть связано со спадом первой волны ажиотажного спроса и формированием запасов у населения по этим товарам (сахар – 5,1% н./н. против 6,5% н./н., соль – 2,5% н./н. против 4,3% н./н., гречка – 1,8% н./н. против 2,9% н./н.). Инфляция в непродовольственных товарах снизилась, по ряду технологичных товаров Росстат даже отметил снижение цен (телевизоры – -7,3% н./н., пылесосы – -3,4% н./н.). Скачки цен на товары с высокой зависимостью от импорта, скорее всего, в большей степени связаны с укреплением рубля (который сейчас уже приближается к уровням конца 2021 г.). Однако, на наш взгляд, в среднесрочной перспективе значительное снижение цен из-за этого фактора вряд ли продолжится на фоне удорожания логистики и возможного дефицита ряда товаров в условиях санкционных ограничений.
ЦБ приступил к смягчению монетарной политики
Сегодня на внеплановом заседании ЦБ решил снизить ключевую ставку с 20% до 17% (сразу на 300 б.п.). Свое решение регулятор обосновывает тем, что риски финансовой стабильности перестали расти, инфляция показывает признаки замедления, а экономическая активность существенно пострадала. Кроме того, на ближайшем заседании, которое состоится уже через три недели (29 апреля), будет рассматриваться возможность дальнейшего снижения ставки.
Повышенный уровень ключевой ставки уже выполнил свою задачу… На наш взгляд, ЦБ решил не дожидаться регулярного заседания для того, чтобы начать смягчение по двум причинам: 1) повышенный уровень ключевой ставки доказал свою эффективность в борьбе с оттоком средств населения из банковской системы и уже сделал все, что мог; 2) вероятно, данные по динамике экономики, имеющиеся в распоряжении регулятора, указывают на значительные риски для экономической активности, тогда как ситуация с инфляцией начинает немного улучшаться.
…а будущая траектория смягчения политики будет определяться инфляцией. Дальнейшее снижение ставки, в первую очередь, будет призвано смягчить шок для экономики, тогда как инфляция и курс рубля стали гораздо менее чувствительны к изменениям ключевой ставки. В то же время, динамика инфляции будет, как мы полагаем, одним из определяющих факторов для траектории ключевой ставки (при высокой инфляции низкая ставка дестимулирует сбережения и подрывает доверие к рублю со стороны населения). На наш взгляд, текущее замедление роста цен н./н. (в каких-то случаях – даже их снижение) – результат затухания ажиотажного потребительского спроса и заметного укрепления курса рубля. Реальных причин для столь резкого удорожания товаров пока было не так много (ритейл в основном менял цены на товарные запасы, приобретенные по докризисным ценам), однако они могут возникнуть в будущем (когда, например, появится дефицит по ряду товарных позиций, и их цена возрастет по объективным причинам). Впрочем, не стоит забывать о существенном дезинфляционном факторе – просадке реальных располагаемых доходов населения. В итоге инфляция в перспективе будет складываться как результат комбинации этих двух сильных, но разнонаправленных факторов – определить, какой из них перевесит, пока крайне трудно. В этой связи, траектория смягчения политики ЦБ, на наш взгляд, не предопределена заранее – ее скорость будет определяться характером изменения инфляции.
Существенное смягчение в этом году маловероятно. При этом, сравнивая текущий кризис с ситуацией 2015 г., можно отметить, что вероятность столь же масштабного смягчения (в 2015 г. ключевая ставка снизилась с 17% до 11%) сейчас ниже – тогда причины и последствия инфляции (основной было именно ослабление курса рубля) были более прозрачны и очевидны, чем сейчас.
Сегодня на внеплановом заседании ЦБ решил снизить ключевую ставку с 20% до 17% (сразу на 300 б.п.). Свое решение регулятор обосновывает тем, что риски финансовой стабильности перестали расти, инфляция показывает признаки замедления, а экономическая активность существенно пострадала. Кроме того, на ближайшем заседании, которое состоится уже через три недели (29 апреля), будет рассматриваться возможность дальнейшего снижения ставки.
Повышенный уровень ключевой ставки уже выполнил свою задачу… На наш взгляд, ЦБ решил не дожидаться регулярного заседания для того, чтобы начать смягчение по двум причинам: 1) повышенный уровень ключевой ставки доказал свою эффективность в борьбе с оттоком средств населения из банковской системы и уже сделал все, что мог; 2) вероятно, данные по динамике экономики, имеющиеся в распоряжении регулятора, указывают на значительные риски для экономической активности, тогда как ситуация с инфляцией начинает немного улучшаться.
…а будущая траектория смягчения политики будет определяться инфляцией. Дальнейшее снижение ставки, в первую очередь, будет призвано смягчить шок для экономики, тогда как инфляция и курс рубля стали гораздо менее чувствительны к изменениям ключевой ставки. В то же время, динамика инфляции будет, как мы полагаем, одним из определяющих факторов для траектории ключевой ставки (при высокой инфляции низкая ставка дестимулирует сбережения и подрывает доверие к рублю со стороны населения). На наш взгляд, текущее замедление роста цен н./н. (в каких-то случаях – даже их снижение) – результат затухания ажиотажного потребительского спроса и заметного укрепления курса рубля. Реальных причин для столь резкого удорожания товаров пока было не так много (ритейл в основном менял цены на товарные запасы, приобретенные по докризисным ценам), однако они могут возникнуть в будущем (когда, например, появится дефицит по ряду товарных позиций, и их цена возрастет по объективным причинам). Впрочем, не стоит забывать о существенном дезинфляционном факторе – просадке реальных располагаемых доходов населения. В итоге инфляция в перспективе будет складываться как результат комбинации этих двух сильных, но разнонаправленных факторов – определить, какой из них перевесит, пока крайне трудно. В этой связи, траектория смягчения политики ЦБ, на наш взгляд, не предопределена заранее – ее скорость будет определяться характером изменения инфляции.
Существенное смягчение в этом году маловероятно. При этом, сравнивая текущий кризис с ситуацией 2015 г., можно отметить, что вероятность столь же масштабного смягчения (в 2015 г. ключевая ставка снизилась с 17% до 11%) сейчас ниже – тогда причины и последствия инфляции (основной было именно ослабление курса рубля) были более прозрачны и очевидны, чем сейчас.