Инвестиции в 1 кв. 2022 г.: всплеск перед затяжным падением
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, инвестиции в основной капитал по полному кругу организаций выросли на 12,8% г./г. в реальном выражении. Такая динамика выглядит достаточно внушительно и является многолетним максимумом, но стоит отметить, что сопоставимыми темпами (7,5-11% г./г.) инвестиции росли и в 2021 г.

Напомним, что в целом рост инвестиций в прошлые кварталы был во многом обусловлен постковидным восстановлением и структурными трансформациями (что, в частности, сильно активизировало спрос на инвестиции в логистику и склады), а также низкими ставками по ипотеке при одновременном повышении спроса на жилье (из-за чего росли покупки недвижимости населением, также учитываемые как инвестиции).

Динамика инвестиций в 1 кв. 2022 г., как мы полагаем, отражает как сохранение постковидных тенденций 2021 г., так и приближение нового кризиса. Среди «инерционных» факторов можно отметить значительный рост в сегменте логистики и недвижимости. Существенный вклад в 1 кв. обеспечил и нефтегазовый сектор – инвестиции в нем резко увеличились (возможно, на фоне роста цен). При этом, доля капиталовложений в трубопроводный транспорт (обеспечивавших значительный вклад в рост инвестиций предыдущих кварталов) упала до нуля, видимо, из-за завершения строительства Северного потока-2 в конце 2021 г.

На наш взгляд, главным индикатором кризисных явлений, проявившихся в структуре инвестиций, стал резкий рост цен на инвестиционные товары, причем не связанный (как это обычно было раньше) с ослаблением курса рубля. Вероятно, причиной послужили или ожидания дальнейшего ослабления национальной валюты в будущем, или ожидания дефицита импортных товаров в перспективе (на фоне массовых проблем с поставками из недружественных стран).

Полноценно инвестиционный сегмент ощутит проблемы лишь со 2 кв. 2022 г. Это будет происходить и из-за сокращения инвестпланов компаний, и из-за дефицита инвестиционных товаров, и из-за санкционных ограничений (прямых или косвенных). Мы ожидаем просадку инвестиций в основной капитал на ~20% в 2022 г. в реальном выражении.

Заседание ЦБ РФ: ждем «плановое» снижение ставки
В пятницу, 10 июня состоится заседание ЦБ РФ, на котором, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку как минимум на 100 б.п. – до уровня 10%. Вероятно, ЦБ еще в конце мая наметил новый диапазон для ключевой ставки, достижение которого за одно заседание было бы сложно сигнализировать рынку (мы считаем, что шаг в 150 б.п. также возможен, но менее вероятен). Сегодня будет опубликована инфляция за май и первую неделю июня, один из главных показателей в фокусе регулятора, но вряд ли эти данные станут сюрпризом, способным изменить его настрой.

Стабильность инфляции, хоть и временная, позволяет ЦБ смягчать монетарную политику. Месячная инфляция с исключением сезонности в мае, вероятно, окажется минимальной за последние 2 года. И хотя такое замедление носит лишь временный характер (что ЦБ также отмечает в обзоре «О чем говорят тренды»), оно отражает определенную ограниченность проинфляционных факторов, позволяющую регулятору снижать ключевую ставку. Мы полагаем, что апрельский спад потребительского спроса продолжился и в мае (см. наш обзор от 2 июня 2022 г.), что и охладило ценовую динамику. Активное снижение ключевой ставки сможет отчасти компенсировать просадку спроса, способствуя в том числе активизации кредитования. Определенный импульс в июне-июле потребление может получить по окончании срока коротких вкладов, которые были размещены по пиковым ставкам в марте-апреле.

Ожидания, заложенные в котировки рынка ОФЗ, активно корректируются в последние 2 недели. На наш взгляд, регулятор также может сохранить в риторике сигнал о возможном снижении ключевой ставки на ближайших заседаниях. Уровень ключевой ставки, к которому ЦБ будет направлять монетарную политику в этом году, пока сложно предсказать – во многом он будет определен амплитудой и продолжительностью ценового всплеска, который мы непременно увидим на горизонте 3 квартала. Ожидания по ставке в котировках 10-летних ОФЗ сейчас изменяются (см. график): до проведения внеочередного заседания заложенная форвардная годовая ставка находилась вблизи 9% и с тех пор снизилась до 8%, продолжая корректироваться. При этом снижение доходности напрямую связано с изменениями ожиданий, т.к. вмененную премию за риск в условиях введенных ограничений можно считать стабильной. В нашем прогнозе мы ожидаем снижения ставки до 8% в 2022 г., что в целом соответствует рыночным ожиданиям.

Инфляция замедлилась впервые с начала года
По данным Росстата, в мае инфляция замедлилась до 17,1% г./г. (после 17,8% г./г. в апреле). Месячный индекс потребительских цен с исключением сезонности в мае опустился в околонулевую зону (0,08% м./м.), сопоставимые темпы в последний раз наблюдались в конце 2019 г.

Рост цен приглушен временными дезинфляционными факторами. В месячном выражении с исключением сезонности рост показала только продовольственная компонента – 0,51% м./м., тогда как непродовольственные товары и услуги даже умеренно подешевели – на 0,09% м./м. и 0,4% м./м., соответственно. Ценовая динамика в целом существенно охладилась, но это во многом вызвано временными дезинфляционными факторами. Так, например, активное удешевление бытовой техники и электроники – результат коррекции от пиковых уровней марта-апреля на фоне укрепления курса рубля, позитивный эффект от которого уже может быть практически исчерпан. При этом трансформация логистических цепочек только начинается, и проинфляционность этого процесса отразится на динамике цен в ближайшие месяцы.

Охлажденный потребительский спрос вряд ли остановит инфляцию издержек. Главным дезинфляционным фактором будет выступать подавленный потребительский спрос. Но, на наш взгляд, его влияние способно лишь растянуть инфляцию издержек во времени. Более того, ускоренное смягчение монетарной политики ЦБ и произведенная с 1 июня индексация социальных выплат (на 10% повышены пенсии, МРОТ и прожиточный минимум) смогут несколько оживить потребление (хотя влияние социальных выплат в целом по году может оказаться не столь существенным г./г. на фоне беспрецедентных социальных выплат в 2021 г.).

Мы полагаем, что пик годовой инфляции будет достигнут во 2-3 кв., а год инфляция может закончить вблизи 18% г./г.

ЦБ вернул ставку на докризисный уровень
На сегодняшнем заседании ЦБ РФ продолжил смягчение монетарной политики, доведя ключевую ставку до уровня 9,5% (-150 б.п.). Таким образом, она вернулась на уровень до февральского экстренного повышения.

Сигнал стал более сдержанным, хотя и сохранил мягкость. При этом, сигнал относительно дальнейшего снижения ключевой ставки оказался умеренно-мягким – регулятор «будет оценивать целесообразность ее снижения на ближайших заседаниях». По нашим оценкам, это может говорить о замедлении темпа смягчения в будущем – в последние годы в половине случаев после такого сигнала ЦБ снижал ставку, но не более сильно, чем было до этого (в других случаях оставлял ее без изменения). Регулятор отмечает, что условия ДКП пока остаются жесткими – действительно, с учетом того, что целевой уровень инфляции в 2023 г. составляет 5-7%, уровень реальной ставки (рассчитываемый как разница между номинальной и ожидаемой инфляцией на горизонте год) еще находится выше границы нейтрального диапазона (хотя расстояние до него и сократилось).

Траектория снижения ключевой ставки будет сильно зависеть от динамики инфляции. На наш взгляд, ЦБ сможет снижать ставку до тех пор, пока эффект от монетарной политики не подогревает инфляцию, стремясь оживить потребительский спрос. При этом к следующему заседанию (в конце июля) мы, скорее всего, уже увидим новый виток роста инфляции. Среди краткосрочных проинфляционных факторов – возможное снижение склонности к рублевым сбережениям на фоне окончания срока коротких рублевых вкладов по ставкам, сильно выше актуальных, и их потенциальное перенаправление на потребление неповседневного характера. Более устойчивое инфляционное давление будет связано с инфляцией издержек (логистических и производственных), а основным сдерживающим фактором окажется фундаментально ослабленный спрос в условиях крепкого курса рубля и спада в кредитовании. К концу года уровень ключевой ставки наверняка окажется ниже текущего (около 8%), но вопрос траектории пока остается открытым. Поэтому на июльском заседании регулятор может как продолжить снижение ключевой ставки (в случае умеренной инфляционной динамики), так и взять паузу (если она отклонится вверх от того базового сценария, который сейчас представляет себе ЦБ).

Эмбарго уже вывело цены на новые уровни, стоит ждать дальнейшего роста
Объявленное эмбарго на российскую нефть уже вывело цены на новые уровни, при этом заметных дополнительных потерь в объемах на рынке пока не наблюдается. На этой неделе рынок будет внимательно следить за данными по запасам нефти в США. Статистика прошлой недели указывала на отсутствие значительного дисбаланса: запасы сырой нефти в США увеличились на 2 млн барр. При этом немного сокращается дисконт нефти марки Urals к Brent: если ранее он достигал 35 долл./барр., то в последние дни он составляет 25-30 долл./барр. Это может говорить как об успехах в перенаправлении потоков российской нефти в Азию, так и о том, что в Европе сохраняется высокий спрос на нефть из РФ. Такая рыночная ситуация должна обеспечить сильные финансовые результаты российских нефтегазовых компаний в 2022 г.

На газовом рынке все еще держатся экстремально высокие цены (TTF выше 900 долл./1 тыс. куб. м), несмотря на летний период. Сохранение значительного спроса со стороны ЕС для заполнения хранилищ должно удержать цены на таких уровнях до приближения к отопительному сезону. Дополнительно сейчас ограничивает предложение выпадение части объемов из США из-за возгорания на заводе Freeport LNG мощностью 15 млн т СПГ.

В зимний период можно ожидать новых рекордных уровней как в ценах на газ, так и в нефтяных котировках из-за эмбарго со стороны Европы. В 2023 г. возможно снижение цен в случае заметного роста добычи нефти как в странах ОПЕК, так и в США, где добыча уже приблизилась к 12 млн барр./сутки. Однако этой зимой, вероятно, странам-импортерам придется пойти на высвобождение дополнительных запасов из резервов и, возможно, на перенос сроков эмбарго. При этом, мы также не исключаем, что часть стран, которые отказались от оплаты российского газа в рублях, вновь вернутся к закупкам газа из России. Новые существенные объемы СПГ на рынке должны появиться не ранее 2025-26 гг.

Бюджет вплоть до мая сохранил профицит
Согласно предварительной оценке Минфина, профицит Федерального бюджета с января по май сложился на уровне 1,5 трлн руб. При этом Минфин стал публиковать менее детализированную статистику с целью «минимизировать риски введения дополнительных санкций», согласно комментарию ведомства (отметим, что Федеральное казначейство также не публиковало статистику после февральской). Помимо того, что перестали публиковаться детальные данные по расходам, Минфин не уточнил статистику за первые 4 месяца, в связи с чем оценку доходов и расходов за май можно получить только прямым вычитанием ранее опубликованных цифр, и результат может оказаться не совсем корректным. Так, рассчитанные таким образом расходы сократились на 26% м./м. с исключением сезонности, что выглядит избыточным для текущей ситуации. Впрочем, определенное охлаждение расходов бюджета могло произойти после их достаточно активного роста в марте-апреле (~10% м./м.) и на фоне формирования новой бюджетной росписи (на прошлой неделе В. Путин сообщил о начале работы над Федеральным бюджетом на ближайшие 3 года).

Статистика по факторам ликвидности банковского сектора говорит о возможном уточнении данных за январь-апрель. За счет сокращения расходов майский профицит (полученный прямым вычитанием оценок) с исключением сезонности составил порядка 0,4 трлн руб. Отметим, что такая динамика не подтверждается статистикой по факторам ликвидности (в ней наблюдается приток средств в мае), которая преимущественно коррелирует с динамикой бюджета (см. график).

Бюджет в 2022 г. окажется дефицитным. В целом за год бюджет должен сложиться дефицитным – как минимум на уровне 1,6 трлн руб., согласно комментариям А. Силуанова, который отмечал также, что эти деньги вернутся в 2023 г. с мая, когда компании начнут платить отсроченные страховые взносы. Больший дефицит также возможен – зависит от масштаба антикризисной поддержки. При этом мы полагаем, что ресурс на увеличение расходов бюджета ограничен (даже при достаточно сильной доходной компоненте), и с учетом высокого уровня расходов в прошлом году их рост вряд ли превысит 10% г./г.

Инфляция вернулась на уровень начала апреля
Согласно нашим расчетам на оперативных данных Росстата, инфляция к 10 июня снизилась до отметки 16,7% г./г. Среднесуточный темп роста цен оказался умеренно отрицательным - -0,02% д./д. Отметим, что с начала мая, когда фактически затухла первая волна роста цен, суточная инфляция находится в нуле, что и позволяет годовым темпам замедляться.

Охлаждение инфляции может сбавить обороты в ближайшие недели. Такая ценовая динамика во многом обусловлена снижением цен либо их стабильностью по определенным группам товаров. Среди продуктов питания можно выделить фрукты и овощи, мясо и птицу, удешевление которых ощутимо влияет на совокупный индекс, в том числе за счет их значимого веса в потребительской корзине (~4,5% и 9%, соответственно). Сохранение цен на топливные товары вблизи уровней начала года (за этот период бензин подорожал на 0,46%, дизельное топливо – на 1,65%) также способствует устойчивости ценовой динамики. Ряд товаров, цены по которым избыточно подорожали в марте, также пока дешевеет, хотя этот коррекционный эффект уже практически исчерпал себя: например, по нашим оценкам, годовая инфляция для пылесосов на последней неделе даже выросла, хотя для другой бытовой техники/электроники пока снижается. Обилие таких временных факторов говорит о неустойчивости дефляционного тренда последних недель, что также отметила Э. Набиуллина в кулуарах ПМЭФ. Она заявила, что при дальнейшей стабилизации инфляционной динамики (и снижении инфляционных ожиданий) инфляция в 2022 г. окажется «на нижней границе прогноза 14-17% г./г.». В нашем текущем прогнозе мы ожидаем инфляцию чуть выше верхней границы прогнозного диапазона ЦБ (18% г./г.), предполагая более масштабное проявление инфляции издержек в период трансформации экономики.

В концепции нового бюджетного правила пока много открытых вопросов
В ходе ПМЭФ А. Силуанов раскрыл ряд принципов, которые будут учтены при разработке нового бюджетного правила. В текущем формате оно приостановлено с февраля 2022 г. на фоне кардинальных изменений, связанных с санкциями. Одним из основных принципов новой версии будет расчет уровня расходов не только в привязке к базовой цене нефти, но и с учетом физических объемов, которые существенно зависят от внешних ограничений. Фактически Минфин будет планировать расходы, исходя из оценки уровня доходов от углеводородов (грубо говоря, оценка компоненты объемов, умноженная на целевой уровень цен) – А. Силуанов отметил, что ведомство будет выбирать «умеренно оптимистичные» параметры. Переход к новому механизму бюджетного правила займет 2 года – официально оно должно начать действовать с 2025 г. Отметим, что как минимум в 2023 г. такую оценку будет очень нелегко дать – так, наиболее полный эффект от частичного нефтяного эмбарго начнет проявляться только в конце 2022 г., и объем выпадающих поставок с учетом возможного их частичного перенаправления сейчас выступает большим фактором неопределенности. В таких условиях существовал бы большой риск пересмотра, что сказалось бы на прозрачности нового механизма.

Сверхдоходы бюджета, по словам министра, как и раньше будут направлены на сбережения в ФНБ. Скорее всего, ведомство будет диверсифицировать сбережения по валюте (А. Силуанов упомянул возможность сберегать в рублях и юанях). Также министр сообщил о том, что планируется включить «квазибюджетные расходы» в оценку объема бюджетных обязательств для удобства их планирования (сейчас бюджетные и межгосударственные кредиты включаются в источники финансирования дефицита бюджета). При этом, по нашим оценкам, объем таких «квазирасходов» в предыдущие периоды не был существенным – в пределах 2% относительно общего уровня расходов (см. график).

Для покрытия дефицита бюджета в этом году могут потенциально использовать ОФЗ. Также А. Силуанов отметил, что в 2022 г. бюджетный дефицит может составить до 2% ВВП – ранее он оглашал оценку в 1% ВВП с пометкой, что она может вырасти за счет компоненты антикризисной поддержки. Впрочем, новая оценка существенно не меняет характер бюджетной поддержки в этом году – дополнительный 1% ВВП соответствует ~1,5 трлн руб., и даже с учетом новой оценки по дефициту рост расходов, вероятно, не превысит уровень в 10% г./г. Дефицит бюджета планируется покрывать за счет накопленных средств ФНБ, впрочем, министр не исключает возможность выхода на локальный рынок заимствований после представления концепции бюджетного правила. С учетом того, что рынок ОФЗ уже фактически восстановился до уровней начала года, на наш взгляд, ведомство сможет найти спрос.

Рост ВВП в 1 квартале лишь умеренно замедлился
В пятницу Росстат подтвердил данные о динамике ВВП за 1 кв. – рост на 3,5% г./г., опубликовав детали расчета производственным методом. В 1 кв. кризисные явления еще не коснулись экономики в полной степени – согласно ранее опубликованным Минэком месячным оценкам, годовые темпы перешли в отрицательную область только в апреле (-3,0% г./г. против 1,3% г./г. в марте). Впрочем, по нашим расчетам, квартальная динамика с исключением сезонности все же замедлилась - до 0,9% кв./кв. (после 1,2% кв./кв. в 3-4 кв. 2021 г.).

Наличие запасов сглаживает первый шок. Практически половина роста в 1 кв. объясняется динамикой производства (вклад – 1,7 п.п.). Действительно, даже в условиях введения санкций, ограничивающих поставки импортных комплектующих, у производства есть определенный «запас прочности» за счет наличия запасов. Наиболее тяжелым трансформационный спад может оказаться для отраслей, промежуточное потребление которых сильно завязано на импортных комплектующих из недружественных стран – электроника и бытовая техника, химия (например, текстильная продукция, хотя и зависима от импорта на ~35%, может пострадать меньше, т.к. в основном использует материалы из стран, не попавших в список недружественных).

Экономический спад может пройти в несколько фаз. В нашем прогнозе мы ожидаем спада экономики на 6-8% г./г. в этом году. При этом шок, скорее всего, будет иметь растянутый во времени характер: если первая волна, безусловно, придется на 2 кв. (падение внутреннего спроса, первые эффекты от внешнеторговых ограничений, в том числе на ненефтегазовый экспорт), то отложенный эффект от введения частичного нефтяного эмбарго со стороны ЕС (отказ от объемов будет происходить ближе к концу года) отразится в динамике лишь с 4 кв. 2022 г., хотя и может быть сглажен возможным перенаправлением поставок. В недавнем интервью первый вице-премьер РФ А. Белоусов представил более оптимистичную оценку – снижение экономики на 3-5% г./г., отметив, что это возможно при определенном восстановлении внутреннего спроса при поддержке со стороны ЦБ и Правительства.

Рост бюджетных расходов запланирован на умеренном уровне
Вчера в СМИ были опубликованы детали проекта основных направлений бюджетной политики Минфина на 2023-2025 гг. Вместе с этим была раскрыта оценка объемов антикризисной поддержки в этом году – она должна составить 5 трлн руб. Отметим, что эта цифра является частью общего объема бюджетных расходов, т.е. предполагается перераспределение внутри запланированной умеренной общей суммы расходов, а не их наращивание на эту сумму. Совокупная оценка расходов на 2022 г. (27,2 трлн руб.) предполагает их рост на ~10% г./г., что соответствует нашим ожиданиям. В доходной компоненте ведомство планирует ощутимый рост нефтегазовых доходов (15% г./г.), как мы полагаем – в основном за счет сильной ценовой конъюнктуры (так, цена Urals заложена на уровне 80 долл./барр. – на 16% выше г./г.). Исходя из этих параметров, ненефтегазовые доходы, составляющие порядка 60% от общей суммы, могут вырасти более сдержанно – на ~8% г./г. Таким образом, сложившийся дефицит бюджета в 2022 г. оценивается в 1,2% ВВП (~1,7 трлн руб.) – даже более скромная оценка в сравнении с представленной А. Силуановым в рамках ПМЭФ (2% ВВП).

Минфин пока запланировал нормализацию бюджетной политики. В среднесрочной перспективе ведомство планирует умеренно-консервативную фискальную политику – сокращение как доходов, так и расходов в 2023 г. и возвращение их в номинальном выражении к повышенному уровню 2022 г. только к 2025 г. Соответственно, на весь трехлетний период Минфин предполагает дефицит вблизи 1% ВВП, который будет покрываться средствами ФНБ и, возможно, заимствованиями на локальном рынке. Отметим, что полное возвращение к бюджетному правилу (в его новой концепции, где расходы будут формироваться относительно планового номинального уровня доходов), скорее всего, произойдет только с 2025 г. Мы полагаем, что помимо того, что на калибровку нового механизма потребуется определенное время, ведомство хочет сохранить за собой некую свободу в использовании доходов в период трансформации экономики.