По итогам первого полугодия бюджет остался профицитным
По данным Минфина, за 1П 2022 г. профицит федерального бюджета составил 1,4 трлн руб. Сейчас Минфин публикует данные накопленным итогом с начала года (без уточнения цифр за прошлые месяцы), а потому оценка, полученная вычитанием, может быть не вполне точной (впрочем, это единственный доступный способ на данный момент). Профицит бюджета в основном обусловлен сильной доходной компонентой (рост составил 24,4% г./г. за первое полугодие 2022г. относительно аналогичного периода 2021 г.). Отметим, что такой рост полностью обеспечен нефтегазовыми доходами (68,9% г./г.), в то время как ненефтегазовые доходы остались вблизи уровня 1П 2021г. под давлением ограничений, связанных с санкциями.

С учетом данных за прошлые месяцы, непосредственно в июне был достигнут даже небольшой дефицит (127 млрд руб против профицита в 600 млрд руб. по итогам мая). Похожая картина наблюдается и с исключением сезонности (небольшой дефицит после значительного профицита в мае).

Доходы в июне практически не изменились - за месяц они снизились лишь на 1,5% м./м. Переход к дефициту, прежде всего, связан с ростом расходов – судя по нашим расчетам, они выросли сразу на 30% м./м. (с исключением сезонности). С начала года этот рост составил 20% г./г. Впрочем, их волатильность остается довольно высокой (см. первый график) – пока их сложно назвать экстраординарными и существенно превышающими многолетний тренд. Во многом это связано с тем, что в первую очередь, средства на антикризисные цели будут получены преимущественно в ходе перераспределения расходов. При этом несмотря на запланированный в этом году общий рост расходов, скорее всего, основная их часть придется в большей степени на второе полугодие (А. Силуанов отмечал, что основные траты начнутся в 4 кв. 2022 г.). С учетом этого, министр оценивал дефицит бюджета по итогам года на уровне более 2% ВВП.

В начале июля цены продолжили снижаться
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, по итогам первой недели июля инфляция опустилась до 15,5% г./г. (после 15,9% г./г. в конце июня).

Дезинфляционные факторы пока преобладают. После регулярного повышения тарифов на услуги ЖКХ, произошедшего 1 июля, ценовая динамика услуг вернулась в околонулевую область. Совокупные индексы для продовольственных и непродовольственных товаров, судя по всему, продолжают умеренно снижаться. В то же время, по нашим оценкам, в годовом выражении инфляция прирастает преимущественно для товаров длительного пользования (консервы, бытовая химия и пр.) – ослабление спроса вряд ли влияет на их потребление, в связи с чем проинфляционные факторы (вероятно, удорожание издержек) в большей степени сказываются на их ценовой динамике.

ЦБ может сместить фокус на среднесрочную перспективу. При этом, несмотря на происходящее снижение цен, годовая инфляционная динамика все еще далека от нормальной. В выборе траектории смягчения монетарной политики (которая пока остается в умеренно-жесткой области) ЦБ нужно учитывать наличие проинфляционных рисков именно на среднесрочном горизонте (3-6 месяцев), в т.ч.: (1) повышение стоимости логистики и производства, (2) ожидаемое ослабление рубля от текущих уровней, (3) возможное давление со стороны потребительского спроса в случае его избыточного фискального и / или монетарного стимулирования, (4) сохраняющиеся на высоком уровне инфляционные ожидания. В связи с этим, мы ожидаем, что регулятор перейдет к более плавному снижению ключевой ставки в свете потенциального смещения баланса рисков в сторону проинфляционных.

Консенсус-прогноз сдвинулся в сторону более сдержанной рецессии
Вчера ЦБ опубликовал результаты макроэкономического опроса, проведенного в июле 2022 г. (ежемесячно опрашиваются экономисты из 26 различных организаций, включая нас). Относительно июньской публикации, медианные оценки по ключевым макропараметрам на 2022 г. стали более умеренными.

Так, спад ВВП в 2022 г. ожидается на уровне -6% г./г. (против -7,5% г./г. в прошлой публикации). При этом, на фоне улучшения оценок кризисной динамики в 2022 г., аналитики ухудшили свои прогнозы на 2023 г. – -1,3% г./г. (против 0% г./г. ранее). Такая динамика соответствует нашим прогнозным интервалам: -6%...-8% г./г. на 2022г. и 0%...-3% г./г. на 2023 г. Мы полагаем, что такое изменение консенсуса происходит в условиях достаточно плавного хода рецессии (в сравнении с прошлыми кризисными периодами). Так, по нашим оценкам, в мае потребительские расходы в месячном выражении с исключением сезонности даже приостановили падение, а совокупный масштаб их просадки пока существенно меньше, чем в коронакризисный период. Шок экспорта, судя по всему, может сместиться на конец 2022 г. – начало 2023 г., когда вступит в силу нефтяное эмбарго со стороны ЕС. Отложенный характер этого ограничения оставляет возможность экспортерам частично перенаправить поставки, смягчив амплитуду просадки, что было бы невозможно, если бы ограничения вступили в силу сразу. Также отметим, что влияние ограничений на стороне импорта пока еще в меньшей степени отразилось на экономике (вероятно, пока используются запасы комплектующих и компонент). М. Решетников отмечал, что активация параллельного импорта пока преимущественно затрагивает товары конечного потребления, в связи с чем пока сложно оценить процесс адаптации промышленности к новым условиям – этот фактор, на наш взгляд, выступает одним из ключевых рисков для экономики в среднесрочной перспективе.

Медианный прогноз инфляции на конец 2022 г. в июле снизился на 2 п.п. до 15% г./г. Наша оценка остается более консервативной (18% г./г.), отличие, скорее всего, связано с расхождением в предпосылках о масштабе второй волны инфляции в свете удорожания издержек. По нашим оценкам, для достижения годовой отметки инфляции в 15% г./г. средние месячные темпы в 2П должны составить ~0,6% м./м., а для 18% г./г. – вблизи 1% м./м. Отметим, что оба этих сценария не предполагают нормализацию инфляционной динамики (целевому уровню ЦБ соответствуют темпы в 0,3-0,4% м./м.). При этом, ожидания по средней ключевой ставке остались практически неизменными – 11%, что совпадает с нашим прогнозом (в конце года мы ожидаем ставку на уровне 7,5-8%).

Прогноз среднего курса доллара за 2022г. также сместился в сторону более крепкого рубля (70,4 руб./долл. против 75,0 руб./долл.), что от части может объясняться сильным реализовавшимся средним за 1П 2022 г. По нашим оценкам, такой прогноз согласуется с консолидацией курса рубля в диапазоне 70-80 руб./долл. ближе к концу года, что может произойти на фоне частичной нормализации внешнеторгового баланса.

Бюджетное правило трансформируется под новые условия
Минфин раскрыл ряд предполагаемых параметров обновленного бюджетного правила. Ранее ведомство сообщало, что собирается перейти к такой версии правила, в которой был бы зафиксирован номинальный (базовый) объем нефтегазовых доходов (а не как раньше, когда главным фактором выступала лишь цена отсечения по нефти). Главной целью таких нововведений является решение проблемы существенной наблюдаемой и ожидаемой в будущем волатильности физических объемов добычи/экспорта нефтегазовой продукции: если раньше они в целом были стабильны, то в текущих условиях их значительные колебания наряду с трендом на сокращение (из-за негативного санкционного влияния, а также из-за трудностей в перенаправлении экспортных потоков) невозможно игнорировать.

Для этого в новой версии правила также предполагается задействовать и установленный физический объем добычи нефти (на уровне 9,5 млн барр./сутки). Также для расширения бюджетных возможностей планируется повысить цену отсечения по нефти до 60 долл./барр. (по старой формуле в 2022 г. она должна была бы составить 44,1 долл./барр., а в 2023 г. – 45 долл./барр.). Такой маневр, при прочих равных, увеличит объем базовых нефтегазовых доходов (которые, по правилу, могут быть использованы для финансирования текущих расходов бюджета) за счет снижения допдоходов (которые идут на покупку валюты, чтобы потом пополнить ФНБ).

На наш взгляд, одних только параметров по добыче нефти и цене отсечения недостаточно для того, чтобы иметь точную оценку допдоходов, которые могли получиться по новой формуле бюджетного правила (среди основных факторов неопределенности – цены на газ, которые уже давно существенно «отвязались» от динамики цен на нефть, и его физические объемы добычи/экспорта).

Если предположить, что новая версия бюджетного правила действовала бы с начала этого года, то, по нашим оценкам, базовый объем нефтегазовых доходов при цене на нефть 60 долл./барр. мог бы вырасти до ~7,5-8,1 трлн руб. (с ожидавшихся нами в этом году 5,5-6 трлн руб. при цене отсечения в 44 долл./барр.). При этом объем дополнительных доходов сократился бы до 3,5-4,2 трлн руб. (с ожидавшихся нами в этом году 5-6 трлн руб.). В следующем году при сохранении высоких цен на нефть и газ (вблизи уровней этого года) допдоходы должны остаться значительными (2,5-4,5 трлн руб., в зависимости от глубины просадки физических объемов добычи/экспорта углеводородов).

Вопрос сроков запуска нового бюджетного правила остается открытым, однако мы полагаем, что в полной мере механизм вряд ли стартует в этом году.

Динамика инфляции подталкивает ЦБ к осторожному смягчению
На предстоящем в эту пятницу заседании ЦБ РФ мы ждем от регулятора продолжения снижения ключевой ставки, однако, более осторожного, чем в предыдущие разы (на 50 б.п., до уровня в 9%).

Одним из ключевых факторов перехода к более сдержанным темпам смягчения политики выступит, на наш взгляд, динамика инфляции. За редким исключением, общий ее недельный уровень находится вблизи околонулевых значений, но во многом такая динамика продиктована временными факторами, например, продолжающейся сильной дефляцией в сегменте фруктов и овощей. По нашим оценкам, в последние недели этот фактор «занижает» общую инфляцию на 0,15-0,2 п.п. н./н. (см. график), тогда как в широком наборе позиций непродовольственных товаров цены продолжают рост (лекарства, бытовая химия и пр.). В позициях, которые шоково подорожали в начале кризиса и сейчас медленно дешевеют (бытовая техника, автомобили), пространство для дальнейшего снижения цен также ограничено – по мере исчерпания запасов готовой продукции и комплектующих проблемы с дефицитом импорта могут начать проявляться острее, и дефляция может остановиться.

Потенциал для дальнейшего смягчения политики остается – по итогам года (в зависимости от ситуации с инфляцией) мы ожидаем ключевую ставку на уровне 7,5-8%.

Инфляция и ожидания населения дают повод для оптимизма ЦБ
На неделе к 15 июля дезинфляция г./г. продолжилась – по нашим оценкам, полученным на основе данных Росстата, рост цен составил 15,3% г./г. (15,5% г./г. неделей ранее). Эффект индексации тарифов начала месяца уже исчез, с начала июля цены не изменились (0% роста), а в недельных данных возобновилась дефляция (-0,17% н./н.).

Как и в последние недели, активное снижение цен на фрукты и овощи существенно снижает общий уровень инфляции, на последней неделе без этого фактора вместо -0,17% н./н. был бы нулевой рост цен. Впрочем, стоит отметить, что околонулевая инфляция - также неплохой результат, по широкому кругу товаров цены продолжают снижаться (как в продуктовом, так и в непродовольственном сегменте). Лидеров по ускорению инфляции сложно выделить – практически везде, где оно наблюдается, ускорение остается умеренным.

Среди факторов, определяющих инфляционный тренд в настоящее время, – слабая активность потребителей, наряду с крепким курсом рубля и отсутствием значимых проблем со стороны импорта. Выпадающие поставки если и есть, то не выражаются в скачкообразном росте цен и на общую картину пока не влияют – или из-за наличия все еще существенных запасов внутри страны, или из-за отсутствия серьезных проблем с параллельным импортом. Инфляционные ожидания населения также снижаются – ожидаемый респондентами показатель на год вперед упал до 10,8% г./г. против 12,4% г./г. в июне, снизилась и оценка наблюдаемой инфляции.

Сохранение умеренной инфляции наряду с улучшением инфляционных ожиданий может быть воспринято ЦБ с оптимизмом – снижение ключевой ставки менее чем на 50 б.п. выглядит практически невероятным сейчас. Однако и спешить с агрессивным смягчением, как мы полагаем, регулятор не станет – ЦБ не раз отмечал неустойчивость дезифляционных тенденций.

ЦБ удивил более щедрым снижением ключевой ставки
На сегодняшнем заседании ЦБ снизил ключевую ставку сразу на 150 б.п., доведя ее уровень до 8%. Такой шаг оказался существенно более значительным, чем мы ожидали, и также превзошел ожидания консенсус-прогноза.

Судя по всему, основным фактором такого решения ЦБ послужила крайне позитивная динамика инфляции. Несмотря на то, что значительную часть дезинфляционных тенденций, как мы отмечали, сейчас обеспечивают временные факторы (например, дешевеющие фрукты и овощи, а также коррекция цен на широкий круг товаров после скачкообразного их подорожания в первые недели кризиса), ожидания ЦБ по инфляции заметно улучшились с предыдущего заседания по ключевой ставке. Так, на июньском заседании регулятор сообщал, что ждет инфляцию на конец года на уровне 14-17%, тогда как сейчас его прогноз улучшился до 12-15% г./г. По всей видимости, столь активное смягчение политики призвано было сократить разрыв между новым и старым пониманием ситуации с инфляцией.

ЦБ продолжает допускать снижение ключевой ставки до конца года (фактически, его посыл на перспективу мало поменялся с прошлого раза), и, как и раньше, регулятор жестко связывает свои будущие решения с характером динамики факторов, определяющих инфляцию – т.е. решение о смягчении не предопределено (даже если дезинфляция годовых темпов продолжится). В числе важных рисков по-прежнему остается дефицит импортных товаров (который может стать более явным по мере истощения запасов), а также снижение ставок по кредитам и депозитам, в результате чего потребительский спрос перестанет оказывать дезинфляционное воздействие. Пока, впрочем, ЦБ, судя по всему, не рассматривает эти факторы как базовый вариант развития событий, а потому, при прочих равных, стоит ждать дальнейшего снижения ключевой ставки (наш прогноз мы ставим на пересмотр).

Обновленный прогноз ЦБ: ожидания дезинфляции позволят сильнее снизить ставку
Обновленный экономический прогноз регулятора значительно улучшен, причем, как мы уже отмечали ранее, прогноз по инфляции на конец года существенно снижен до 12-15% г./г. (с 14-17% г./г.) всего лишь чуть более, чем за месяц (с предыдущего заседания). Фактически, агрессивный шаг снижения был призван, как мы понимаем, закрепить столь значимые изменения в ожиданиях регулятора по инфляции.

По нашим обновленным расчетам, инфляция к концу года имеет шансы снизиться до 13,4% г./г. На наш взгляд, существенные риски, связанные с дефицитом импортных товаров, равно как и с проинфляционным влиянием со стороны потребительского спроса, не проявят себя системно (во всяком случае, мы если и увидим, то лишь локальные их проявления в этом году), а плавная коррекция цен продолжится.

Это позволит регулятору продолжить смягчение политики на горизонте до конца года (теперь мы ожидаем ключевую ставку на уровне 7% по итогам 2022 г.). Сам регулятор видит ее диапазон на уровне 7,4-8% - это означает, что сохранение ставки на текущем уровне (или даже ее повышение после снижения в рамках периода до конца этого года) допускается лишь в крайнем случае, и базово ЦБ все же видит пространство для смягчения.

Также в обновленном прогнозе ЦБ РФ обращает внимание на улучшение своих ожиданий по динамике ВВП на этот год при одновременном их ухудшении на следующий. При этом, обновленный прогноз (-6…-4% на 2022 г., -4…-1% на 2023 г.) по-прежнему представлен крайне широким интервалом, что лишний раз указывает на неопределенность и трудность оценок, и, как нам кажется, намекает на то, что ЦБ в текущих условиях гораздо больше, чем обычно, будет действовать «по обстоятельствам», а не по заранее зафиксированному «плану».

Пересмотр ожиданий по политике ЦБ запустил ралли в ОФЗ
Пятничное решение ЦБ оказалось позитивным сюрпризом для рынка ОФЗ – за пятницу-понедельник доходности 10-летних ОФЗ снизились на 20 б.п., а в коротких бумагах - на 30-60 б.п. (хотя снижение ставки и ожидалось участниками, но, судя по всему, не в таких масштабах).

Сейчас средний уровень ставки, который, по нашим оценкам, заложен в 10-летние бумаги (фактически, это средняя долгосрочная ключевая ставка, ожидаемая рынком ОФЗ), опустился до 6,6% - это, кстати говоря, соответствует уровню ключевой ставки, который ЦБ заложил в свой обновленный прогноз на 2024 г. (при отсутствии более длительного опубликованного прогнозного горизонта, а также принимая тот факт, что инфляция при такой прогнозной ставке находится вблизи 4%, можно в целом считать 6-7% долгосрочным уровнем). При этом премия за риск и срочность (разница между фактической доходностью и форвардной ставкой) все еще остается высокой (порядка 2-2,2 п.п.), возможно, например, из-за того, что рынок закладывает более медленную дезинфляцию, и если инфляционная картина будет складываться более позитивно, то она будет снижаться.

Фундаментальные факторы не дадут рублю быстро сдать позиции
В последние дни рубль вновь взял курс на ослабление – после достижения уровней ниже 55 руб./долл. неделю назад российская валюта вчера пробила отметку 60 руб./долл. На данный момент такое ослабление кажется временным и напоминает две последних волны коррекции конца мая и начала июля.

Баланс фундаментальных факторов для рубля, как минимум в перспективе ближайших пары месяцев, по-прежнему на стороне сильного рубля. Среди позитивных факторов в первую очередь выступает высокий текущий счет: экспортная выручка растет на фоне сохранения высоких цен на газ и нефть, тогда как импорт, судя по всему, продолжает оставаться подавленным (в таких условиях спрос на валюту значительно ниже предложения). Существенным фактором поддержки продолжают выступать и жесткие валютные ограничения (не допускающие выход нерезидентов из российских активов, а также запрещающие операции с рублем для нерезидентов на локальном рынке). Стоит отметить, что отсутствие интервенций по бюджетному правилу на рынке также дает рублю потенциал для укрепления. Несмотря на то, что, судя по всему, подготовка нового бюджетного правила активно идет (уже были раскрыты параметры - см. наш комментарий от 19 июля), мы полагаем, что ликвидности локального рынка валют дружественных стран пока недостаточно для регулярного проведения таких операций в значительном объеме.

Факторы, которые могли бы сыграть против рубля, начнут в большей степени проявляться к концу года. Главный из них – естественное сокращение торгового баланса. Просадка экспорта будет происходить, в частности на фоне введения европейского эмбарго на российскую нефть (и вероятного расширения дисконта Urals к Brent). Кроме того, более активно будет восстанавливаться и импорт по мере улучшения возможностей поставок из дружественных стран и решения части проблем с логистикой. Тем не менее, мы не ожидаем, что это приведет к резкому и устойчивому (>70 руб./долл.) ослаблению рубля до конца года.

Недельная дефляция сохраняется
В недельных данных Росстата вновь дефляция: по сравнению с прошлой неделей цены снизились на 0,08% н./н. Как и раньше, существенную часть этого обеспечивает сегмент фруктов и овощей – они подешевели на 3,6% н./н. Без них инфляционная динамика находится на уровне последних 9 недель (0,17% н./н.). Широкий круг товаров (продовольственные и непродовольственные) продолжает дешеветь – это процесс коррекции цен после их существенного взлета в начале кризиса.

По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция снизилась до 15,2% г./г. (против 15,3% г./г. неделей ранее). Столь позитивная динамика добавляет уверенности в том, что ЦБ продолжит снижать ключевую ставку. Текущая и будущая дезинфляция, судя по всему, будет во многом происходить под влиянием слабого спроса – оборот розничной торговли в июне показал неожиданно сильное падение в реальном выражении, что указывает на крайнюю сдержанность потребителей (подробнее о потребительском секторе – в нашем завтрашнем обзоре).