Июльская просадка нефтегазовых доходов носит умеренный характер
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в июле составили 770,5 млрд руб. (за 7 месяцев – 7,1 трлн руб.). По году в целом доходы остаются на ощутимо повышенном уровне на фоне сильной ценовой компоненты даже в условиях вводимых ограничений – результат накопленным итогом практически в 1,5 раза выше прошлогоднего.
При этом в июле в отдельности доходы резко сократились – на 22,5% г./г.: в январе-мае средние темпы роста составляли 78,5% г./г., а в июне они скорректировались до 11% г./г., но еще оставались положительными. Конъюнктурные доходы (напрямую связанные с номинальными продажами углеводородов – НДПИ и экспортная пошлина, см. график), несмотря на их фундаментальное снижение в последние месяцы, пока сохраняются выше среднего уровня 2021 г. (778 млрд руб. против 823 млрд руб. в июле). Отметим, что дополнительным фактором снижения доходов бюджета выступают компенсационные выплаты (акциз на нефтяное сырье, топливный демпфер), с февраля включительно превышающие 200 млрд руб./мес. Мы полагаем, что в течение года эта компонента будет снижаться как на фоне коррекции цен на нефть, так и с учетом ожидаемой корректировки демпфера на бензин (планируется к введению до 1 января 2023 г., если нефть марки Urals продолжит торговаться с дисконтом).
В 2022 г. в целом мы ожидаем нефтегазовых доходов на уровне 11,0-12,3 трлн руб. – для этого в оставшиеся месяцы доходы должны сложиться на уровне среднего значения за 2021 г. или выше. При этом, частичное нефтяное эмбарго со стороны ЕС вступит в силу только в декабре, фактически не затронув доходов этого года.
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в июле составили 770,5 млрд руб. (за 7 месяцев – 7,1 трлн руб.). По году в целом доходы остаются на ощутимо повышенном уровне на фоне сильной ценовой компоненты даже в условиях вводимых ограничений – результат накопленным итогом практически в 1,5 раза выше прошлогоднего.
При этом в июле в отдельности доходы резко сократились – на 22,5% г./г.: в январе-мае средние темпы роста составляли 78,5% г./г., а в июне они скорректировались до 11% г./г., но еще оставались положительными. Конъюнктурные доходы (напрямую связанные с номинальными продажами углеводородов – НДПИ и экспортная пошлина, см. график), несмотря на их фундаментальное снижение в последние месяцы, пока сохраняются выше среднего уровня 2021 г. (778 млрд руб. против 823 млрд руб. в июле). Отметим, что дополнительным фактором снижения доходов бюджета выступают компенсационные выплаты (акциз на нефтяное сырье, топливный демпфер), с февраля включительно превышающие 200 млрд руб./мес. Мы полагаем, что в течение года эта компонента будет снижаться как на фоне коррекции цен на нефть, так и с учетом ожидаемой корректировки демпфера на бензин (планируется к введению до 1 января 2023 г., если нефть марки Urals продолжит торговаться с дисконтом).
В 2022 г. в целом мы ожидаем нефтегазовых доходов на уровне 11,0-12,3 трлн руб. – для этого в оставшиеся месяцы доходы должны сложиться на уровне среднего значения за 2021 г. или выше. При этом, частичное нефтяное эмбарго со стороны ЕС вступит в силу только в декабре, фактически не затронув доходов этого года.
Рубль достиг нового локального равновесия на более слабом уровне
После окончания основных налоговых выплат в июле рубль торгуется в “боковике”, вблизи отметки 60 руб./долл., несмотря на то, что, как мы полагаем, ключевой фактор поддержки сохраняется (сильный торговый баланс, обеспечивающий приток валютной выручки в страну), равно как ограничения на движение капитала.
Вместе с тем, вероятно, баланс фундаментальных факторов начинает смещаться в сторону более слабого рубля, и в первую очередь, на фоне коррекции в динамике торговых потоков. Мы полагаем, что сейчас изменения могут быть связаны с: (1) падением цены нефти при сохранении дисконта на российскую нефть (по данным СМИ, Urals сейчас торгуется чуть выше 70 долл./барр. – на ~15% ниже уровня июля), (2) просадкой объемов газового экспорта на фоне снижения добычи (по данным Газпрома – на 36% г./г. в июле), (3) ростом импорта из Китая, в том числе оплачиваемого в юанях. Так, согласно статистическим данным таможни Китая, номинальный товарооборот в июле, 6,7 млрд долл., впервые приблизился к докризисным уровням, а за первые 7 месяцев совокупно вырос практически на треть. Если изменения в нефтегазовом сегменте могут носить временный характер, то оживление импорта и потенциальный переход на оплату торговых контрактов в юанях, скорее всего, продолжится, стимулируя повышение активности торгов в сегменте юань/рубль. По данным Московской биржи, объемы торгов в паре юань-рубль в начале августа достигают 50-70 млрд руб./ день, тогда как в июле среднедневной объем составлял ~42 млрд руб. (а в июне был еще в 2 раза меньше). Рост спроса на юань против рубля будет выступать фактором ослабления рубля против других иностранных валют в предположении отсутствия арбитража. При этом, на наш взгляд, сформировавшийся навес предложения на валютном рынке будет сдерживать рубль от дальнейшего масштабного ослабления – в нашем прогнозе мы ожидаем его консолидации к концу 2022 г. на уровне 65-70 руб./долл.
После окончания основных налоговых выплат в июле рубль торгуется в “боковике”, вблизи отметки 60 руб./долл., несмотря на то, что, как мы полагаем, ключевой фактор поддержки сохраняется (сильный торговый баланс, обеспечивающий приток валютной выручки в страну), равно как ограничения на движение капитала.
Вместе с тем, вероятно, баланс фундаментальных факторов начинает смещаться в сторону более слабого рубля, и в первую очередь, на фоне коррекции в динамике торговых потоков. Мы полагаем, что сейчас изменения могут быть связаны с: (1) падением цены нефти при сохранении дисконта на российскую нефть (по данным СМИ, Urals сейчас торгуется чуть выше 70 долл./барр. – на ~15% ниже уровня июля), (2) просадкой объемов газового экспорта на фоне снижения добычи (по данным Газпрома – на 36% г./г. в июле), (3) ростом импорта из Китая, в том числе оплачиваемого в юанях. Так, согласно статистическим данным таможни Китая, номинальный товарооборот в июле, 6,7 млрд долл., впервые приблизился к докризисным уровням, а за первые 7 месяцев совокупно вырос практически на треть. Если изменения в нефтегазовом сегменте могут носить временный характер, то оживление импорта и потенциальный переход на оплату торговых контрактов в юанях, скорее всего, продолжится, стимулируя повышение активности торгов в сегменте юань/рубль. По данным Московской биржи, объемы торгов в паре юань-рубль в начале августа достигают 50-70 млрд руб./ день, тогда как в июле среднедневной объем составлял ~42 млрд руб. (а в июне был еще в 2 раза меньше). Рост спроса на юань против рубля будет выступать фактором ослабления рубля против других иностранных валют в предположении отсутствия арбитража. При этом, на наш взгляд, сформировавшийся навес предложения на валютном рынке будет сдерживать рубль от дальнейшего масштабного ослабления – в нашем прогнозе мы ожидаем его консолидации к концу 2022 г. на уровне 65-70 руб./долл.
Накопленный профицит торгового баланса сохраняется сильным
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций за январь-июль 2022 г. сложился на уровне 166,6 млрд долл., сохранив кратное превышение над показателем за аналогичный период 2021 г. (50,2 млрд долл.). Такой значительный объем профицита в этом году сформировался за счет изменения баланса товаров и услуг (192,4 млрд долл. за первые 7 месяцев) в кризисных условиях, вызвавших просадку импорта.
Данные за первые 6 месяцев вероятно были пересмотрены вверх
Результат для торгового баланса за июль, полученный методом прямого вычитания (единственный доступный способ), оказался выше среднемесячного значения за первые полгода (34,0 млрд долл. против 26,4 млрд долл.), что, на наш взгляд, не совсем соответствует динамике валютного рынка, где рубль консолидировался на более слабом уровне в конце июля – начале августа. Впрочем, такую грубую месячную оценку вряд ли можно считать верной, т.к. с большой вероятностью данные за 1П были пересмотрены ЦБ. Так, умеренное оживление товарного импорта (в особенности, из Китая) и некоторая коррекция ценовой компоненты экспорта пока не заметны в этой статистике, но, как мы полагаем, более явно проявятся в оставшиеся месяцы 2022 г. Напомним, что частично ухудшения в торговом балансе может «скрывать» динамика услуг (ЦБ РФ в месячных публикациях раскрывает совокупное сальдо товаров и услуг).
Для осуществления интервенций в новом формате понадобится развитие торгов валютами дружественных стран на Мосбирже
Помимо профицита торгового баланса, фактором сильного рубля в последние месяцы выступает отсутствие валютных интервенций, проведение которых приостановлено до утверждения обновленной версии бюджетного правила. Отметим, что важным условием для возвращения этого механизма является достаточная ликвидность валютного рынка, т.к. интервенции смогут проводиться в валютах дружественных стран. Крупнейшей по объему торгов по состоянию на июль является пара юань-рубль (см. график). По нашим оценкам, средний месячный объем этого рынка в 2023 г. должен вырасти в 4-4,5 раза относительно уровня июля, чтобы удовлетворить потенциальный объем покупок Минфина (например, в 2021 г. годовые интервенции составили лишь ~5% от объема торгов пары доллар-рубль).
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций за январь-июль 2022 г. сложился на уровне 166,6 млрд долл., сохранив кратное превышение над показателем за аналогичный период 2021 г. (50,2 млрд долл.). Такой значительный объем профицита в этом году сформировался за счет изменения баланса товаров и услуг (192,4 млрд долл. за первые 7 месяцев) в кризисных условиях, вызвавших просадку импорта.
Данные за первые 6 месяцев вероятно были пересмотрены вверх
Результат для торгового баланса за июль, полученный методом прямого вычитания (единственный доступный способ), оказался выше среднемесячного значения за первые полгода (34,0 млрд долл. против 26,4 млрд долл.), что, на наш взгляд, не совсем соответствует динамике валютного рынка, где рубль консолидировался на более слабом уровне в конце июля – начале августа. Впрочем, такую грубую месячную оценку вряд ли можно считать верной, т.к. с большой вероятностью данные за 1П были пересмотрены ЦБ. Так, умеренное оживление товарного импорта (в особенности, из Китая) и некоторая коррекция ценовой компоненты экспорта пока не заметны в этой статистике, но, как мы полагаем, более явно проявятся в оставшиеся месяцы 2022 г. Напомним, что частично ухудшения в торговом балансе может «скрывать» динамика услуг (ЦБ РФ в месячных публикациях раскрывает совокупное сальдо товаров и услуг).
Для осуществления интервенций в новом формате понадобится развитие торгов валютами дружественных стран на Мосбирже
Помимо профицита торгового баланса, фактором сильного рубля в последние месяцы выступает отсутствие валютных интервенций, проведение которых приостановлено до утверждения обновленной версии бюджетного правила. Отметим, что важным условием для возвращения этого механизма является достаточная ликвидность валютного рынка, т.к. интервенции смогут проводиться в валютах дружественных стран. Крупнейшей по объему торгов по состоянию на июль является пара юань-рубль (см. график). По нашим оценкам, средний месячный объем этого рынка в 2023 г. должен вырасти в 4-4,5 раза относительно уровня июля, чтобы удовлетворить потенциальный объем покупок Минфина (например, в 2021 г. годовые интервенции составили лишь ~5% от объема торгов пары доллар-рубль).
Инфляция в июле продолжила замедление
По данным Росстата, инфляция в июле опустилась до 15,1% г./г. (после 15,9% г./г. в июне). Месячные темпы инфляции с исключением сезонности второй месяц подряд оказались в отрицательной области – -0,27% м./м.
За исключением фруктов и овощей, инфляция стабилизируется. Основной дефляционный вклад вносит плодоовощная продукция, которая дешевеет с апреля включительно в среднем на ~5% м./м. с поправкой на сезонность. За исключением этого эффекта, по нашим расчетам, совокупный показатель бы оказался в околонулевой зоне – для большинства товарных групп изменение цен оказалось более сдержанным, чем в прошлые месяцы. На наш взгляд, такая картина может свидетельствовать о нормализации дезинфляционных тенденций последних месяцев, когда снижение цен было преимущественно вызвано коррекцией относительно высоких уровней начала кризиса. Мы полагаем, что динамика инфляции в ближайшие месяцы будет во многом связана со скоростью адаптации потребительских привычек к сложившимся условиям – насколько продолжительным окажется шок потребления, и с каким временным лагом отразится смягчение монетарной политики на доступности кредитования. Ценовые всплески в отдельных категориях товаров могут быть связаны с ростом логистических и производственных издержек (например, для автомобилей, где цена с начала года выросла на 30-40% г./г.), но в текущем году этот фактор вряд ли окажет системное влияние на инфляционную картину.
Официальный прогноз ЦБ не исключает второй волны инфляции. В своем официальном прогнозе ЦБ РФ ожидает годовую инфляцию в 2022 г. на уровне 12-15% г./г. (что согласуется с нашим прогнозом – 13,4% г./г.). По нашим расчетам, такой диапазон предполагает достаточно широкий разброс средней месячной инфляции с исключением сезонности в оставшиеся 5 месяцев – 0,3%-0,8% м./м. Судя по всему, регулятор не отрицает как возможность второй волны инфляции, так и ее стабилизацию вблизи целевых месячных уровней, и, на наш взгляд, за исключением самых консервативных из этих сценариев, ЦБ сможет продолжить снижение ключевой ставки.
По данным Росстата, инфляция в июле опустилась до 15,1% г./г. (после 15,9% г./г. в июне). Месячные темпы инфляции с исключением сезонности второй месяц подряд оказались в отрицательной области – -0,27% м./м.
За исключением фруктов и овощей, инфляция стабилизируется. Основной дефляционный вклад вносит плодоовощная продукция, которая дешевеет с апреля включительно в среднем на ~5% м./м. с поправкой на сезонность. За исключением этого эффекта, по нашим расчетам, совокупный показатель бы оказался в околонулевой зоне – для большинства товарных групп изменение цен оказалось более сдержанным, чем в прошлые месяцы. На наш взгляд, такая картина может свидетельствовать о нормализации дезинфляционных тенденций последних месяцев, когда снижение цен было преимущественно вызвано коррекцией относительно высоких уровней начала кризиса. Мы полагаем, что динамика инфляции в ближайшие месяцы будет во многом связана со скоростью адаптации потребительских привычек к сложившимся условиям – насколько продолжительным окажется шок потребления, и с каким временным лагом отразится смягчение монетарной политики на доступности кредитования. Ценовые всплески в отдельных категориях товаров могут быть связаны с ростом логистических и производственных издержек (например, для автомобилей, где цена с начала года выросла на 30-40% г./г.), но в текущем году этот фактор вряд ли окажет системное влияние на инфляционную картину.
Официальный прогноз ЦБ не исключает второй волны инфляции. В своем официальном прогнозе ЦБ РФ ожидает годовую инфляцию в 2022 г. на уровне 12-15% г./г. (что согласуется с нашим прогнозом – 13,4% г./г.). По нашим расчетам, такой диапазон предполагает достаточно широкий разброс средней месячной инфляции с исключением сезонности в оставшиеся 5 месяцев – 0,3%-0,8% м./м. Судя по всему, регулятор не отрицает как возможность второй волны инфляции, так и ее стабилизацию вблизи целевых месячных уровней, и, на наш взгляд, за исключением самых консервативных из этих сценариев, ЦБ сможет продолжить снижение ключевой ставки.
Федеральный бюджет пока в (накопленном) профиците
На днях Минфин опубликовал отчет об исполнении федерального бюджета за июль: по сравнению с оценкой за 1П 2022г. накопленный профицит сократился практически в 3 раза: с 1,4 трлн руб. до 0,48 трлн руб. В июле совпало и падение доходов (-26% г./г., при том, что в прошлые месяцы все еще был рост г./г.), и продолжение активного роста расходов (+24,8% г./г., +35% г./г. в июне). Рост расходов последние два месяца может быть связан в частности с активизацией первых антикризисных шагов, а также необходимостью индексации бюджетных планов из-за инфляции.
Просадка доходов может стать более умеренной в течение года, … Сокращение доходов выглядит существенным, однако, на наш взгляд, не объясняется лишь просадкой собираемости налогов из-за кризиса и спада экономической активности. Так, напомним, что снижение поступлений по внутреннему НДС частично может быть обусловлено ускоренной процедурой его возмещения, которая работает с апреля этого года. В свою очередь, слабые результаты по НДС на импортные товары – результат как все еще слабого импорта, так и крепкого курса рубля. Отметим, что оба этих фактора постепенно будут меняться: в нашем базовом сценарии импорт будет восстанавливаться по мере наладки параллельных поставок, а курс рубля будет ослабляться к концу года (до уровня 65-70 руб./долл.).
… в том числе их нефтегазовой компоненты. Значительная просадка нефтегазовых доходов, на 22% г./г. после роста в предыдущие месяцы (несмотря на высокие цены энергоносителей), главным образом, по нашему мнению, происходит из-за нескольких факторов: 1) сокращение поставок по Турецкому и Северному потокам, в результате чего резко просели поступления от НДПИ и экспортной пошлины на газ; 2) существенные дисконты при продаже нефти; 3) рост субсидирования нефтепереработчиков через механизмы демпфера. При этом эффект последнего существенен – без него, на наш взгляд, основные нефтегазовые доходы (НДПИ + пошлина + НДД) сохранили бы рост г./г. Мы полагаем, что приостановка поставок газа может оказаться временной. Также рост объемов субсидирования нефтепереработки снизится - как из-за ожидаемого снижения цен на нефть, так и из-за корректировки параметров демпфера.
По итогам года ожидается умеренный дефицит бюджета. По итогам 7М бюджет все еще остается профицитным, что, несмотря на месячный дефицит в июле и июне, позволяет пока обойтись без привлечения ФНБ или заимствований – все, как мы понимаем, финансируется временно свободными средствами бюджета. При этом, ситуация с дальнейшей динамикой параметров госфинансов выглядит управляемой (дефицит в 1-2 трлн руб. может быть покрыт). Более того, Минфин ранее подтверждал возможность вернуться к размещениям ОФЗ уже с 3 кв. текущего года.
На днях Минфин опубликовал отчет об исполнении федерального бюджета за июль: по сравнению с оценкой за 1П 2022г. накопленный профицит сократился практически в 3 раза: с 1,4 трлн руб. до 0,48 трлн руб. В июле совпало и падение доходов (-26% г./г., при том, что в прошлые месяцы все еще был рост г./г.), и продолжение активного роста расходов (+24,8% г./г., +35% г./г. в июне). Рост расходов последние два месяца может быть связан в частности с активизацией первых антикризисных шагов, а также необходимостью индексации бюджетных планов из-за инфляции.
Просадка доходов может стать более умеренной в течение года, … Сокращение доходов выглядит существенным, однако, на наш взгляд, не объясняется лишь просадкой собираемости налогов из-за кризиса и спада экономической активности. Так, напомним, что снижение поступлений по внутреннему НДС частично может быть обусловлено ускоренной процедурой его возмещения, которая работает с апреля этого года. В свою очередь, слабые результаты по НДС на импортные товары – результат как все еще слабого импорта, так и крепкого курса рубля. Отметим, что оба этих фактора постепенно будут меняться: в нашем базовом сценарии импорт будет восстанавливаться по мере наладки параллельных поставок, а курс рубля будет ослабляться к концу года (до уровня 65-70 руб./долл.).
… в том числе их нефтегазовой компоненты. Значительная просадка нефтегазовых доходов, на 22% г./г. после роста в предыдущие месяцы (несмотря на высокие цены энергоносителей), главным образом, по нашему мнению, происходит из-за нескольких факторов: 1) сокращение поставок по Турецкому и Северному потокам, в результате чего резко просели поступления от НДПИ и экспортной пошлины на газ; 2) существенные дисконты при продаже нефти; 3) рост субсидирования нефтепереработчиков через механизмы демпфера. При этом эффект последнего существенен – без него, на наш взгляд, основные нефтегазовые доходы (НДПИ + пошлина + НДД) сохранили бы рост г./г. Мы полагаем, что приостановка поставок газа может оказаться временной. Также рост объемов субсидирования нефтепереработки снизится - как из-за ожидаемого снижения цен на нефть, так и из-за корректировки параметров демпфера.
По итогам года ожидается умеренный дефицит бюджета. По итогам 7М бюджет все еще остается профицитным, что, несмотря на месячный дефицит в июле и июне, позволяет пока обойтись без привлечения ФНБ или заимствований – все, как мы понимаем, финансируется временно свободными средствами бюджета. При этом, ситуация с дальнейшей динамикой параметров госфинансов выглядит управляемой (дефицит в 1-2 трлн руб. может быть покрыт). Более того, Минфин ранее подтверждал возможность вернуться к размещениям ОФЗ уже с 3 кв. текущего года.
Квартальная динамика ВВП перешла в отрицательную зону
Согласно предварительной оценке Росстата, ВВП во 2 кв. 2022 г. сократился на 4% г./г., что совпало с ранее представленной оценкой Минэкономразвития. При этом, совокупно за 1П 2022 г. спад пока достаточно умеренный (-0,5% г./г.) благодаря относительно сильным результатам за январь-февраль.
Санкции вряд ли позволят квартальному ВВП быстро вернуться в положительную зону. В то же время, по нашим оценкам, квартальная динамика с исключением сезонности продемонстрировала достаточно сильную просадку во 2 кв. – на 5,8% кв./кв. Точечная амплитуда спада оказалась более существенной, чем в кризисные периоды 2008-09 гг. и 2014-15 гг., но не такой значительной, как в начале коронакризиса (см. график). Среди трех последних кризисных периодов самым продолжительным был кризис 2014-15 гг. – тогда квартальные темпы экономического роста находились в околонулевой зоне практически 2 года (средний показатель ВВП составлял -0,3% кв./кв.). В 2008-09 гг. рецессия продолжалась четыре квартала со средним темпом -2,6% кв./кв., после чего экономика достаточно быстро перешла к восстановлению, а в 2020 г. после сильного спада во 2 кв., уже в 3 кв. ВВП резко скорректировался (а в 1П 2021г. уже вернулся на докризисный уровень). Основной характеристикой текущего кризисного периода выступают санкционные условия, ограничивающие как внешнеторговые потоки, так и канал инвестиций, что, скорее всего, (1) приведет к закреплению квартальной динамики в отрицательной зоне в краткосрочной перспективе, (2) окажет давление на экономику в более долгосрочной перспективе, 3-5 лет. Мы ожидаем сокращения ВВП ближе к нижней границе прогнозного диапазона 6-8% г./г. в 2022 г., спада на 2,3% г./г. в 2023 г. и выхода экономики на ограниченные потенциальные темпы роста ~0,9% г./г. с 2024 г.
ЦБ РФ в базовом сценарии ожидает возвращения экономики к положительным темпам роста с 2024 г. В опубликованном ЦБ РФ в пятницу проекте Основных направлений ДКП на горизонте 2023-2025 гг. регулятор раскрывает схожее видение базового сценария развития экономики: -6%...-4% г./г. в 2022 г., -4%...-1% г./г. в 2023 г. и 1,5%...2,5% г./г. с 2024 г. – отметим, что прогнозные потенциальные темпы роста экономики снижены относительно прошлогоднего доклада (2…3% г./г.), отражая долгосрочный негативный эффект санкций. Также регулятор приводит оценки ВВП для сценариев «ускоренная адаптация», в котором экономика может перейти к росту уже в 2023 г., и «глобальный кризис», в котором рецессия в годовых темпах затянется до 2024 г. включительно. Впрочем, на наш взгляд, оценка этих сценариев, скорее, является теоретической и призвана улучшить прозрачность коммуникации между рынком и регулятором – продемонстрировать возможную реакцию ДКП при менее вероятных предпосылках.
Согласно предварительной оценке Росстата, ВВП во 2 кв. 2022 г. сократился на 4% г./г., что совпало с ранее представленной оценкой Минэкономразвития. При этом, совокупно за 1П 2022 г. спад пока достаточно умеренный (-0,5% г./г.) благодаря относительно сильным результатам за январь-февраль.
Санкции вряд ли позволят квартальному ВВП быстро вернуться в положительную зону. В то же время, по нашим оценкам, квартальная динамика с исключением сезонности продемонстрировала достаточно сильную просадку во 2 кв. – на 5,8% кв./кв. Точечная амплитуда спада оказалась более существенной, чем в кризисные периоды 2008-09 гг. и 2014-15 гг., но не такой значительной, как в начале коронакризиса (см. график). Среди трех последних кризисных периодов самым продолжительным был кризис 2014-15 гг. – тогда квартальные темпы экономического роста находились в околонулевой зоне практически 2 года (средний показатель ВВП составлял -0,3% кв./кв.). В 2008-09 гг. рецессия продолжалась четыре квартала со средним темпом -2,6% кв./кв., после чего экономика достаточно быстро перешла к восстановлению, а в 2020 г. после сильного спада во 2 кв., уже в 3 кв. ВВП резко скорректировался (а в 1П 2021г. уже вернулся на докризисный уровень). Основной характеристикой текущего кризисного периода выступают санкционные условия, ограничивающие как внешнеторговые потоки, так и канал инвестиций, что, скорее всего, (1) приведет к закреплению квартальной динамики в отрицательной зоне в краткосрочной перспективе, (2) окажет давление на экономику в более долгосрочной перспективе, 3-5 лет. Мы ожидаем сокращения ВВП ближе к нижней границе прогнозного диапазона 6-8% г./г. в 2022 г., спада на 2,3% г./г. в 2023 г. и выхода экономики на ограниченные потенциальные темпы роста ~0,9% г./г. с 2024 г.
ЦБ РФ в базовом сценарии ожидает возвращения экономики к положительным темпам роста с 2024 г. В опубликованном ЦБ РФ в пятницу проекте Основных направлений ДКП на горизонте 2023-2025 гг. регулятор раскрывает схожее видение базового сценария развития экономики: -6%...-4% г./г. в 2022 г., -4%...-1% г./г. в 2023 г. и 1,5%...2,5% г./г. с 2024 г. – отметим, что прогнозные потенциальные темпы роста экономики снижены относительно прошлогоднего доклада (2…3% г./г.), отражая долгосрочный негативный эффект санкций. Также регулятор приводит оценки ВВП для сценариев «ускоренная адаптация», в котором экономика может перейти к росту уже в 2023 г., и «глобальный кризис», в котором рецессия в годовых темпах затянется до 2024 г. включительно. Впрочем, на наш взгляд, оценка этих сценариев, скорее, является теоретической и призвана улучшить прозрачность коммуникации между рынком и регулятором – продемонстрировать возможную реакцию ДКП при менее вероятных предпосылках.
Смягчение монетарной политики начинает стимулировать потребление
В конце прошлой недели ЦБ РФ опубликовал проект Основных направлений ДКП на 2023-2025 гг., в котором подтвердил сигнал о возможном дальнейшем снижении ключевой ставки в 2П 2022 г. (регулятор будет оценивать целесообразность таких действий). В фокусе регулятора поддержание ценовой стабильности путем возврата инфляции к целевому уровню (4%) по наиболее оптимальной траектории, минимизирующей давление на экономику – сейчас планируется достичь этой отметки к 2024 г.
Денежно-кредитные условия смягчаются вслед за снижением ключевой ставки. На наш взгляд, одним из ключевых факторов в динамике инфляции в краткосрочной перспективе будет выступать состояние потребительского спроса и его адаптация к кризисным условиям. Так, удорожание издержек, не имеющее пока системного проявления, может начать переноситься в цены для широкого круга товаров. Влияние кредитно-депозитного канала, которое в первые месяцы после экстренного повышения ставки сдерживало потребление, судя по всему, может сменить характер. Индикатор, отражающий эту связь (рост рублевых потребительских кредитов населению за вычетом роста рублевых депозитов – см. график), рассчитываемый нами на данных ЦБ, уже в мае-июне вернулся в положительную зону, в отличие от кризисного периода 2014-15 гг., когда он на несколько лет закрепился на отрицательных уровнях. Такая динамика является следствием произошедшего смягчения монетарной политики: как коррекция объема рублевых депозитов относительно уровня апреля, так и первые признаки восстановления кредитования (в июне кредиты выросли на 0,2% м./м. – впервые после 4 месяцев снижения). С тех пор эти тенденции могли проявиться еще более ярко, с учетом снижения ключевой ставки на заседаниях в июне и июле (по 150 б.п.).
ЦБ может продолжить нейтрализацию монетарной политики в 2П 2022 г. Более того, в документе о ДКП регулятор отмечает, что после закрытия срочных вкладов, открытых по повышенным ставкам, приток сбережений преимущественно приходится на текущие счета. Такие средства могут быть оперативно перенаправлены на нужды потребления, формируя навес спроса на товары и услуги, не относящиеся к корзине первой необходимости. Мы ожидаем, что в течение этого года у ЦБ еще остался потенциал для снижения ключевой ставки (до 7% к концу 2022 г.) – текущий ее уровень все еще сохраняет монетарные условия умеренно-жесткими, что может оказать дополнительное давление на экономику в фазе рецессии.
В конце прошлой недели ЦБ РФ опубликовал проект Основных направлений ДКП на 2023-2025 гг., в котором подтвердил сигнал о возможном дальнейшем снижении ключевой ставки в 2П 2022 г. (регулятор будет оценивать целесообразность таких действий). В фокусе регулятора поддержание ценовой стабильности путем возврата инфляции к целевому уровню (4%) по наиболее оптимальной траектории, минимизирующей давление на экономику – сейчас планируется достичь этой отметки к 2024 г.
Денежно-кредитные условия смягчаются вслед за снижением ключевой ставки. На наш взгляд, одним из ключевых факторов в динамике инфляции в краткосрочной перспективе будет выступать состояние потребительского спроса и его адаптация к кризисным условиям. Так, удорожание издержек, не имеющее пока системного проявления, может начать переноситься в цены для широкого круга товаров. Влияние кредитно-депозитного канала, которое в первые месяцы после экстренного повышения ставки сдерживало потребление, судя по всему, может сменить характер. Индикатор, отражающий эту связь (рост рублевых потребительских кредитов населению за вычетом роста рублевых депозитов – см. график), рассчитываемый нами на данных ЦБ, уже в мае-июне вернулся в положительную зону, в отличие от кризисного периода 2014-15 гг., когда он на несколько лет закрепился на отрицательных уровнях. Такая динамика является следствием произошедшего смягчения монетарной политики: как коррекция объема рублевых депозитов относительно уровня апреля, так и первые признаки восстановления кредитования (в июне кредиты выросли на 0,2% м./м. – впервые после 4 месяцев снижения). С тех пор эти тенденции могли проявиться еще более ярко, с учетом снижения ключевой ставки на заседаниях в июне и июле (по 150 б.п.).
ЦБ может продолжить нейтрализацию монетарной политики в 2П 2022 г. Более того, в документе о ДКП регулятор отмечает, что после закрытия срочных вкладов, открытых по повышенным ставкам, приток сбережений преимущественно приходится на текущие счета. Такие средства могут быть оперативно перенаправлены на нужды потребления, формируя навес спроса на товары и услуги, не относящиеся к корзине первой необходимости. Мы ожидаем, что в течение этого года у ЦБ еще остался потенциал для снижения ключевой ставки (до 7% к концу 2022 г.) – текущий ее уровень все еще сохраняет монетарные условия умеренно-жесткими, что может оказать дополнительное давление на экономику в фазе рецессии.
Часть шока переносится с 2022 на 2023 год
Согласно информации в СМИ, Минэкономразвития актуализировало макроэкономический прогноз на 2022-2025 гг. (прогноз согласован с Минфином и Минэнерго).
Ожидания по характеру и продолжительности рецессии – сокращение ВВП на 4,2% г./г. в 2022 г. и на 2,7% г./г. в 2023 г., согласуется с ранее представленными ЦБ цифрами (в обзоре ДКП). При этом, спад в 2022 г. ближе к более оптимистичной границе диапазона ЦБ (-4%...-6% г./г.), а в 2023 г., наоборот – к пессимистичной (-1%...-4% г./г.). Таким образом, относительно первых прогнозов, оценки сместились в сторону более затяжной, но менее сильной просадки.
Восстановление до докризисных уровней ожидается только к концу 2025 г., что, по нашим оценкам, может сделать текущий кризис самым продолжительным среди наблюдавшихся в современной истории России. Так, в 1998 г. и 2020 г. квартальный ВВП с исключением сезонности возвращался на докризисный максимум после нижней точки рецессии за 1 год, в 2008-09 гг. и 2014-15 гг. – чуть больше чем за 2 года, а в достаточно оптимистичных предпосылках МЭР российской экономике понадобится практически 3 года. Больший ожидаемый период восстановления связан как с глубиной просадки (за 2 года ВВП может снизиться практически на 7% относительно уровня 2021 г.), так и с санкционными ограничениями, которые могут не только не позволить быстрого «отскока» (как это было, например, в 2020 г.), но и охладить долгосрочные темпы потенциального роста ВВП.
Среди факторов поддержки экономики в 2022-2023 гг. мы видим: (1) фискальную политику (возможное активное антикризисное стимулирование в условиях приостановки действия бюджетного правила), (2) оперативную нейтрализацию монетарной политики (в отличие от кризиса 2014-15 гг., когда ключевая ставка оставалась выше 10% вплоть до 2017 г.), (3) потенциально сдержанный шок промышленности за счет активизации импорта из дружественных стран / параллельного импорта / импортозамещения комплектующих, (4) перенаправление экспортных торговых потоков в дружественные страны. Впрочем, мы пока сохраняем более консервативный прогноз на текущий год (-6%...-8% г./г.), хотя, с учетом достаточно вялого начала рецессии и сильного 1 кв. результат может оказаться ближе к -6%.
Согласно информации в СМИ, Минэкономразвития актуализировало макроэкономический прогноз на 2022-2025 гг. (прогноз согласован с Минфином и Минэнерго).
Ожидания по характеру и продолжительности рецессии – сокращение ВВП на 4,2% г./г. в 2022 г. и на 2,7% г./г. в 2023 г., согласуется с ранее представленными ЦБ цифрами (в обзоре ДКП). При этом, спад в 2022 г. ближе к более оптимистичной границе диапазона ЦБ (-4%...-6% г./г.), а в 2023 г., наоборот – к пессимистичной (-1%...-4% г./г.). Таким образом, относительно первых прогнозов, оценки сместились в сторону более затяжной, но менее сильной просадки.
Восстановление до докризисных уровней ожидается только к концу 2025 г., что, по нашим оценкам, может сделать текущий кризис самым продолжительным среди наблюдавшихся в современной истории России. Так, в 1998 г. и 2020 г. квартальный ВВП с исключением сезонности возвращался на докризисный максимум после нижней точки рецессии за 1 год, в 2008-09 гг. и 2014-15 гг. – чуть больше чем за 2 года, а в достаточно оптимистичных предпосылках МЭР российской экономике понадобится практически 3 года. Больший ожидаемый период восстановления связан как с глубиной просадки (за 2 года ВВП может снизиться практически на 7% относительно уровня 2021 г.), так и с санкционными ограничениями, которые могут не только не позволить быстрого «отскока» (как это было, например, в 2020 г.), но и охладить долгосрочные темпы потенциального роста ВВП.
Среди факторов поддержки экономики в 2022-2023 гг. мы видим: (1) фискальную политику (возможное активное антикризисное стимулирование в условиях приостановки действия бюджетного правила), (2) оперативную нейтрализацию монетарной политики (в отличие от кризиса 2014-15 гг., когда ключевая ставка оставалась выше 10% вплоть до 2017 г.), (3) потенциально сдержанный шок промышленности за счет активизации импорта из дружественных стран / параллельного импорта / импортозамещения комплектующих, (4) перенаправление экспортных торговых потоков в дружественные страны. Впрочем, мы пока сохраняем более консервативный прогноз на текущий год (-6%...-8% г./г.), хотя, с учетом достаточно вялого начала рецессии и сильного 1 кв. результат может оказаться ближе к -6%.
Инфляция опустилась ниже 15% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в середине августа опустилась к отметке 14,9% г./г. В последний раз она была ниже уровня 15% г./г. в середине марта, в момент первого всплеска инфляции.
Недельные темпы инфляции пока не вернулись из отрицательной зоны. Снижению годовой инфляции способствовало сохранение дефляционного характера недельной инфляции - -0,13% н./н. Напомним, что с начала июля ключевым фактором снижения недельного индекса являются цены на плодоовощную продукцию, вклад которых составляет ~-17 б.п. (т.е. с исключением влияния фруктов и овощей, недельная инфляция даже прирастает умеренными темпами). Среди остальных товаров, включенных в оперативный ценовой индекс, сейчас сложно выявить системные тенденции – августовская статистика отличается от данных за первые летние месяцы тем, что для отдельных товаров после устойчивого замедления годовой инфляции начинается ее рост (например, сахар, яйца, молоко). Впрочем, на наш взгляд, дезинфляционный эффект охлажденного потребления пока преобладает в статистике, и говорить о новом витке роста цен пока рано.
Месячные темпы инфляции скоро выйдут в плюс. При этом, если в августе месячная инфляция с исключением сезонности, скорее всего, останется в отрицательной (или околонулевой) зоне, то уже с сентября она может сменить знак на фоне (1) смягчения денежно-кредитных условий, поддерживающего потребление, (2) антикризисного фискального стимулирования, (3) точечных инфляционных всплесков, связанных с удорожанием издержек при ограниченном импорте. В базовом сценарии мы предполагаем, что месячные темпы в оставшиеся месяцы могут установиться на уровне 0,6-0,7% м./м., что приведет годовую инфляцию к отметке 13,4% г./г. к концу 2022 г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в середине августа опустилась к отметке 14,9% г./г. В последний раз она была ниже уровня 15% г./г. в середине марта, в момент первого всплеска инфляции.
Недельные темпы инфляции пока не вернулись из отрицательной зоны. Снижению годовой инфляции способствовало сохранение дефляционного характера недельной инфляции - -0,13% н./н. Напомним, что с начала июля ключевым фактором снижения недельного индекса являются цены на плодоовощную продукцию, вклад которых составляет ~-17 б.п. (т.е. с исключением влияния фруктов и овощей, недельная инфляция даже прирастает умеренными темпами). Среди остальных товаров, включенных в оперативный ценовой индекс, сейчас сложно выявить системные тенденции – августовская статистика отличается от данных за первые летние месяцы тем, что для отдельных товаров после устойчивого замедления годовой инфляции начинается ее рост (например, сахар, яйца, молоко). Впрочем, на наш взгляд, дезинфляционный эффект охлажденного потребления пока преобладает в статистике, и говорить о новом витке роста цен пока рано.
Месячные темпы инфляции скоро выйдут в плюс. При этом, если в августе месячная инфляция с исключением сезонности, скорее всего, останется в отрицательной (или околонулевой) зоне, то уже с сентября она может сменить знак на фоне (1) смягчения денежно-кредитных условий, поддерживающего потребление, (2) антикризисного фискального стимулирования, (3) точечных инфляционных всплесков, связанных с удорожанием издержек при ограниченном импорте. В базовом сценарии мы предполагаем, что месячные темпы в оставшиеся месяцы могут установиться на уровне 0,6-0,7% м./м., что приведет годовую инфляцию к отметке 13,4% г./г. к концу 2022 г.
Интервенции Минфина могут начаться уже в этом году
Согласно информации в СМИ, Минфин может возобновить проведение валютных интервенций уже в сентябре-октябре, как минимум в тестовом режиме. Формально для старта покупок валюты необходимо утверждение нового проекта бюджета, которое должно быть произведено не позднее 1 октября. Среди возможных валют для интервенций преимущественно обсуждаются юани, рупии и турецкие лиры, впрочем, в ближайшие месяцы, на наш взгляд, покупки возможны только в юанях ввиду незначительной ликвидности для прочих валют дружественных стран. Так, объем торгов пары юань-рубль к июлю вырос до 970 млрд руб., что всего в ~1,5 раза меньше пары евро-рубль (но все еще в ~4 раза меньше объема торгов для доллара-рубля).
Возобновление валютных интервенций может ослабить рубль. В случае если интервенции будут возобновлены уже в этом году, их месячный объем, по нашим оценкам, может составить до 150-200 млрд руб. При этом, если среднесуточные объемы торгов в паре юань-рубль сохранятся на уровне августовских (~64 млрд руб., хотя с учетом налаживания новых торговых потоков можно предположить его дальнейший рост), такие покупки вполне смогут абсорбироваться рынком (будут составлять <10% от месячного объема). Отметим, что возобновление интервенций будет выступать фактором ослабления рубля в том числе против доллара – даже в условиях проведения интервенций в валютах дружественных стран в предпосылке о безарбитражности, которая должна выполняться для достаточно ликвидного рынка. В нашем текущем прогнозе (65-70 руб./долл. на конец 2022 г.) мы не закладывали возможный запуск полномасштабных интервенций уже в текущем году – в случае возобновлении этого механизма, курс рубля при прочих равных может оказаться на 5-10% слабее этого уровня.
Согласно информации в СМИ, Минфин может возобновить проведение валютных интервенций уже в сентябре-октябре, как минимум в тестовом режиме. Формально для старта покупок валюты необходимо утверждение нового проекта бюджета, которое должно быть произведено не позднее 1 октября. Среди возможных валют для интервенций преимущественно обсуждаются юани, рупии и турецкие лиры, впрочем, в ближайшие месяцы, на наш взгляд, покупки возможны только в юанях ввиду незначительной ликвидности для прочих валют дружественных стран. Так, объем торгов пары юань-рубль к июлю вырос до 970 млрд руб., что всего в ~1,5 раза меньше пары евро-рубль (но все еще в ~4 раза меньше объема торгов для доллара-рубля).
Возобновление валютных интервенций может ослабить рубль. В случае если интервенции будут возобновлены уже в этом году, их месячный объем, по нашим оценкам, может составить до 150-200 млрд руб. При этом, если среднесуточные объемы торгов в паре юань-рубль сохранятся на уровне августовских (~64 млрд руб., хотя с учетом налаживания новых торговых потоков можно предположить его дальнейший рост), такие покупки вполне смогут абсорбироваться рынком (будут составлять <10% от месячного объема). Отметим, что возобновление интервенций будет выступать фактором ослабления рубля в том числе против доллара – даже в условиях проведения интервенций в валютах дружественных стран в предпосылке о безарбитражности, которая должна выполняться для достаточно ликвидного рынка. В нашем текущем прогнозе (65-70 руб./долл. на конец 2022 г.) мы не закладывали возможный запуск полномасштабных интервенций уже в текущем году – в случае возобновлении этого механизма, курс рубля при прочих равных может оказаться на 5-10% слабее этого уровня.
Цены на нефть вновь выше 100 долл./барр.
Вчера цена на нефть марки Brent выросла на 4%, поднявшись выше 100 долл./барр. на фоне комментариев представителей Саудовской Аравии о возможном сокращении добычи с целью сбалансировать рыночные цены. Впрочем, согласно информации СМИ, на ближайшем заседание ОПЕК+, которое состоится 5 сентября, вряд ли стоит ждать изменения в текущей политике альянса (сокращение добычи будет возможным в случае возвращения на рынок нефти из Ирана). Ожидания замедления мировой экономики, на наш взгляд, пока еще не транслировались в снижение спроса на нефть. Так, в статистике по запасам сырой нефти в США пока не наблюдается фундаментальных тенденций – ощутимое снижение запасов на прошлой неделе (на 7,1 млн барр.) последовало за их пополнением в течение предыдущих 2 недель. Добыча в России, по данным СМИ, к июлю фактически восстановилась до докризисных 11 млн барр./сутки – в последние месяцы повышенный спрос на российскую нефть предъявляют в том числе страны ЕС в преддверии вступления в силу нефтяного эмбарго. Более того, с мая включительно Россия занимает первое место по поставкам нефти в Китай (в июле – 1,7 млн барр./сутки). Впрочем, к концу года на фоне вступления в силу санкционных ограничений, мы ожидаем сокращения добычи до 9 млн барр./сутки, с учетом ограниченного потенциала перенаправления выпадающих поставок, что может поддержать цены на нефть на повышенном уровне в конце 2022 – начале 2023 гг. Спотовые цены на газ в Европе также сохраняются на пиковых уровнях – вблизи 3000 долл./ 1 тыс. куб. м., а с приближением отопительного сезона при текущем санкционном режиме не исключено обновление рекордных значений.
Высокие цены на нефтегазовое сырье выступают одним из ключевых факторов поддержки курса рубля в условиях действия ограничений на движение капитала и реализовавшейся просадки импорта. Тем не менее, мы полагаем, что коррекция цен на нефть может произойти уже в следующем году на фоне глобальной рецессии (что усилит сокращение номинального российского экспорта от санкционных ограничений). При этом утверждение нового формата бюджетного правила и возвращение валютных интервенций (в полном объеме они, скорее всего, стартуют в начале 2023 г.) должны ограничить эффект на рубль от ожидаемых изменений рыночной конъюнктуры.
Вчера цена на нефть марки Brent выросла на 4%, поднявшись выше 100 долл./барр. на фоне комментариев представителей Саудовской Аравии о возможном сокращении добычи с целью сбалансировать рыночные цены. Впрочем, согласно информации СМИ, на ближайшем заседание ОПЕК+, которое состоится 5 сентября, вряд ли стоит ждать изменения в текущей политике альянса (сокращение добычи будет возможным в случае возвращения на рынок нефти из Ирана). Ожидания замедления мировой экономики, на наш взгляд, пока еще не транслировались в снижение спроса на нефть. Так, в статистике по запасам сырой нефти в США пока не наблюдается фундаментальных тенденций – ощутимое снижение запасов на прошлой неделе (на 7,1 млн барр.) последовало за их пополнением в течение предыдущих 2 недель. Добыча в России, по данным СМИ, к июлю фактически восстановилась до докризисных 11 млн барр./сутки – в последние месяцы повышенный спрос на российскую нефть предъявляют в том числе страны ЕС в преддверии вступления в силу нефтяного эмбарго. Более того, с мая включительно Россия занимает первое место по поставкам нефти в Китай (в июле – 1,7 млн барр./сутки). Впрочем, к концу года на фоне вступления в силу санкционных ограничений, мы ожидаем сокращения добычи до 9 млн барр./сутки, с учетом ограниченного потенциала перенаправления выпадающих поставок, что может поддержать цены на нефть на повышенном уровне в конце 2022 – начале 2023 гг. Спотовые цены на газ в Европе также сохраняются на пиковых уровнях – вблизи 3000 долл./ 1 тыс. куб. м., а с приближением отопительного сезона при текущем санкционном режиме не исключено обновление рекордных значений.
Высокие цены на нефтегазовое сырье выступают одним из ключевых факторов поддержки курса рубля в условиях действия ограничений на движение капитала и реализовавшейся просадки импорта. Тем не менее, мы полагаем, что коррекция цен на нефть может произойти уже в следующем году на фоне глобальной рецессии (что усилит сокращение номинального российского экспорта от санкционных ограничений). При этом утверждение нового формата бюджетного правила и возвращение валютных интервенций (в полном объеме они, скорее всего, стартуют в начале 2023 г.) должны ограничить эффект на рубль от ожидаемых изменений рыночной конъюнктуры.