Нефтегазовые поступления на минимальном за 2022 г. уровне
По данным Минфина, в августе нефтегазовые доходы бюджета составили 671,9 млрд руб., приблизившись с начала года к 8 трлн руб. (за 8М на >40% выше г./г.).
Тем не менее, в течение последних 2 месяцев уровень нефтегазовых доходов (за исключением волатильной компоненты НДД) существенно снизился – с поправкой на сезонность они практически на треть ниже среднего за 1П 2022 г. (см. график). Отчасти такая динамика объясняется сохранением компенсационных выплат (нефтяного акциза, топливного демпфера) на повышенном уровне (около 300 млрд руб. в месяц). Мы полагаем, что приближение отопительного периода, который может характеризоваться всплесками цен на углеводородное сырье, послужит новым импульсом для нефтегазовых поступлений. Первый эффект от вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС проявится только в декабре, когда заработают ограничения на поставку морским путем непосредственно для нефти (для нефтепродуктов запрет вступит в силу только в феврале 2023 г.), и не сможет существенно исказить общую картину за год. Мы ожидаем, что нефтегазовые доходы в текущем году составят ~11,0-12,3 трлн руб. (для сравнения в 2021 г. их объем был на уровне 9,1 трлн руб.).
По данным Минфина, в августе нефтегазовые доходы бюджета составили 671,9 млрд руб., приблизившись с начала года к 8 трлн руб. (за 8М на >40% выше г./г.).
Тем не менее, в течение последних 2 месяцев уровень нефтегазовых доходов (за исключением волатильной компоненты НДД) существенно снизился – с поправкой на сезонность они практически на треть ниже среднего за 1П 2022 г. (см. график). Отчасти такая динамика объясняется сохранением компенсационных выплат (нефтяного акциза, топливного демпфера) на повышенном уровне (около 300 млрд руб. в месяц). Мы полагаем, что приближение отопительного периода, который может характеризоваться всплесками цен на углеводородное сырье, послужит новым импульсом для нефтегазовых поступлений. Первый эффект от вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС проявится только в декабре, когда заработают ограничения на поставку морским путем непосредственно для нефти (для нефтепродуктов запрет вступит в силу только в феврале 2023 г.), и не сможет существенно исказить общую картину за год. Мы ожидаем, что нефтегазовые доходы в текущем году составят ~11,0-12,3 трлн руб. (для сравнения в 2021 г. их объем был на уровне 9,1 трлн руб.).
Инфляционное давление может усилиться в ближайшие месяцы
По нашим оценкам, основанным на оперативных данных Росстата, на первой неделе сентября годовая инфляция продолжила замедление, опустившись до 14,1% г./г. Оценка месячной динамики за август будет опубликована в пятницу.
В среднесрочной перспективе потребление может «подстегнуть» инфляцию. Недельные темпы роста цен пока не покидают отрицательную зону (-0,13% н./н.) на фоне дезифнляционного вклада плодоовощной продукции (-3,4% н./н.) и пассажирских авиабилетов (-9,9% н./н.). Отметим, что с корректировкой на эти компоненты, недельная инфляция даже несколько ускорилась относительно уровня прошлых двух недель (по нашим оценкам, 0,06% н./н. против 0,04% н./н.). Впрочем, сейчас сложно назвать это ускорение устойчивым – в период адаптации цен инфляционная статистика сильно «зашумлена» большим количеством точечных факторов (в том числе, помимо вышеперечисленных). При этом, в среднесрочной перспективе баланс рисков может склониться в сторону проинфляционных, что также отмечает ЦБ в информационном бюллетене «О чем говорят тренды». Основное давление на цены может оказать восстановительная динамика потребительского спроса (на фоне нейтрализации ДКП и активизации антикризисного бюджетного стимулирования). Дополнительные ценовые всплески могут быть связаны со складывающимися ограничениями на стороне предложения – проблемы с импортными поставками могут снизить потенциал выпуска локального производства.
ЦБ РФ может замедлить темп смягчения монетарной политики. На предстоящем заседании ЦБ в следующую пятницу, 16 сентября, как мы полагаем, для регулятора основными опциями будет снижением ключевой ставки на 50-100 б.п. С учетом тональности опубликованного бюллетеня (преобладающие сейчас дезинфляционные тенденции характеризуются как временные), шаг в 50 б.п. (до 7,5%) сейчас видится нам более вероятным.
По нашим оценкам, основанным на оперативных данных Росстата, на первой неделе сентября годовая инфляция продолжила замедление, опустившись до 14,1% г./г. Оценка месячной динамики за август будет опубликована в пятницу.
В среднесрочной перспективе потребление может «подстегнуть» инфляцию. Недельные темпы роста цен пока не покидают отрицательную зону (-0,13% н./н.) на фоне дезифнляционного вклада плодоовощной продукции (-3,4% н./н.) и пассажирских авиабилетов (-9,9% н./н.). Отметим, что с корректировкой на эти компоненты, недельная инфляция даже несколько ускорилась относительно уровня прошлых двух недель (по нашим оценкам, 0,06% н./н. против 0,04% н./н.). Впрочем, сейчас сложно назвать это ускорение устойчивым – в период адаптации цен инфляционная статистика сильно «зашумлена» большим количеством точечных факторов (в том числе, помимо вышеперечисленных). При этом, в среднесрочной перспективе баланс рисков может склониться в сторону проинфляционных, что также отмечает ЦБ в информационном бюллетене «О чем говорят тренды». Основное давление на цены может оказать восстановительная динамика потребительского спроса (на фоне нейтрализации ДКП и активизации антикризисного бюджетного стимулирования). Дополнительные ценовые всплески могут быть связаны со складывающимися ограничениями на стороне предложения – проблемы с импортными поставками могут снизить потенциал выпуска локального производства.
ЦБ РФ может замедлить темп смягчения монетарной политики. На предстоящем заседании ЦБ в следующую пятницу, 16 сентября, как мы полагаем, для регулятора основными опциями будет снижением ключевой ставки на 50-100 б.п. С учетом тональности опубликованного бюллетеня (преобладающие сейчас дезинфляционные тенденции характеризуются как временные), шаг в 50 б.п. (до 7,5%) сейчас видится нам более вероятным.
Рынок ОФЗ пока сохраняет стабильность
В ходе Восточного экономического форума замминистра финансов Т. Максимов объявил о возможном возобновлении рублевых заимствований уже с сентября (последнее размещение проходило 9 февраля). Ведомство планирует действовать «тактикой маленьких шагов», объем размещений может составлять 10-20 млрд руб.
На наш взгляд, возвращение Минфина на рынок, даже пока в большей степени тестовое, с одной стороны, позволит частично профинансировать бюджетные расходы (ранее А. Силуанов оценивал ожидаемый по итогам года дефицит в пределах 2% ВВП), а с другой, сможет несколько оживить рынок. Так, несмотря на произошедшее восстановление (индекс RGBI торгуется вблизи 135 б.п. – на уровне ноября-декабря 2021 г.), ликвидность на рынке рублевого госдолга пока остается пониженной. В таких условиях, как отмечает ЦБ РФ в «Обзоре рисков финансовых рынков», доходности в коротком конце кривой ОФЗ в августе даже выросли, несмотря на происходящий цикл смягчения монетарной политики – за счет ребалансировки портфелей крупными участниками торгов.
Для 10-летних бумаг доходности «заякорились» вблизи 9%. По нашим оценкам, в них заложены ожидания по форвардной годовой ставке на уровне 6,5-7,0%, который, на наш взгляд, является сейчас наиболее вероятным (см. график). Мы полагаем, что длинные ставки еще могут скорректироваться вниз за счет возможного снижения заложенной премии за риск, связанной с сохраняющейся неопределенностью как относительно монетарной политики (динамики инфляции, ее возможному возвращению к целевому уровню в среднесрочной перспективе), так и фискальной политики (новый бюджет, включая концепцию бюджетного правила, пока еще не опубликован). При этом, повышательное давление на ставки, связанное с возвращением Минфина на рынок, первое время будет иметь ограниченный характер в связи с незначительными объемами размещений, а влияние нерезидентов на рынок будет незначительным: допуск нерезидентов из дружественных стран не оказал влияния на рынок (по данным ЦБ, их объем продаж составил всего 0,02 млрд руб.), а «недружественные» нерезиденты, если и будут допущены к торгам, то в рамках отдельной сессии.
В ходе Восточного экономического форума замминистра финансов Т. Максимов объявил о возможном возобновлении рублевых заимствований уже с сентября (последнее размещение проходило 9 февраля). Ведомство планирует действовать «тактикой маленьких шагов», объем размещений может составлять 10-20 млрд руб.
На наш взгляд, возвращение Минфина на рынок, даже пока в большей степени тестовое, с одной стороны, позволит частично профинансировать бюджетные расходы (ранее А. Силуанов оценивал ожидаемый по итогам года дефицит в пределах 2% ВВП), а с другой, сможет несколько оживить рынок. Так, несмотря на произошедшее восстановление (индекс RGBI торгуется вблизи 135 б.п. – на уровне ноября-декабря 2021 г.), ликвидность на рынке рублевого госдолга пока остается пониженной. В таких условиях, как отмечает ЦБ РФ в «Обзоре рисков финансовых рынков», доходности в коротком конце кривой ОФЗ в августе даже выросли, несмотря на происходящий цикл смягчения монетарной политики – за счет ребалансировки портфелей крупными участниками торгов.
Для 10-летних бумаг доходности «заякорились» вблизи 9%. По нашим оценкам, в них заложены ожидания по форвардной годовой ставке на уровне 6,5-7,0%, который, на наш взгляд, является сейчас наиболее вероятным (см. график). Мы полагаем, что длинные ставки еще могут скорректироваться вниз за счет возможного снижения заложенной премии за риск, связанной с сохраняющейся неопределенностью как относительно монетарной политики (динамики инфляции, ее возможному возвращению к целевому уровню в среднесрочной перспективе), так и фискальной политики (новый бюджет, включая концепцию бюджетного правила, пока еще не опубликован). При этом, повышательное давление на ставки, связанное с возвращением Минфина на рынок, первое время будет иметь ограниченный характер в связи с незначительными объемами размещений, а влияние нерезидентов на рынок будет незначительным: допуск нерезидентов из дружественных стран не оказал влияния на рынок (по данным ЦБ, их объем продаж составил всего 0,02 млрд руб.), а «недружественные» нерезиденты, если и будут допущены к торгам, то в рамках отдельной сессии.
Месячная инфляция в августе почти вернулась в положительную зону
По данным Росстата, инфляция в августе сложилась на уровне 14,3% г./г. (против 15,1% г./г. в июле) - совокупный показатель второй месяц подряд замедлился на 0,8 п.п. Как и ранее, в годовом выражении цены на товары (продовольственные и непродовольственные) растут быстрее общего индекса (на 15,8% г./г. и 15,5% г./г., соответственно), а на услуги – медленнее (на 10,5% г./г.).
Снижение цен начинает затрагивать меньшую долю товаров. Замедление годовой инфляции происходит на фоне сохраняющихся третий месяц подряд в отрицательной зоне месячных темпов с исключением сезонности. При этом, по нашим оценкам, в августе они практически вернулись в нулевую зону – -0,01% м./м. Так, среди товаров и услуг, относящихся к корзине месячной инфляции (с исключением регулируемых услуг), взвешенная доля тех, что дешевеют в годовом выражении после достижения пика в июле (>50%, см. график), начала корректироваться в августе. Мы полагаем, что такая динамика может сохраниться и в ближайшие месяцы с возможным уходом разовых дезинфляционных факторов (таких как опережающее сезонность снижение цен на плодоовощную продукцию) и на фоне восстановления потребительского спроса.
Темпы роста цен могут вырасти в ближайшие месяцы. Если динамику инфляции в августе можно охарактеризовать как нейтральную (не превышающую цель ЦБ в аннуализированном выражении), то в среднесрочной перспективе с учетом наличия проинфляционных рисков месячная инфляция может достаточно быстро превысить уровень 0,3-0,4% м./м. с исключением сезонности (что соответствует уровню ~4% г./г.). В нашем прогнозе мы ожидаем инфляцию 13,4% г./г. по итогам 2022 г., что предполагает среднемесячные темпы на уровне 0,6-0,7% м./м. в оставшиеся 4 месяца. С учетом сохраняющихся на повышенном уровне инфляционных ожиданий ЦБ, как мы полагаем, замедлит темпы смягчения монетарной политики (на наш взгляд, шаг в 50 б.п. является наиболее вероятным на заседании в пятницу 16 сентября), что может позволить ограничить темпы роста цен в перспективе 3-6 месяцев, предотвратив раскручивание инфляционной спирали.
По данным Росстата, инфляция в августе сложилась на уровне 14,3% г./г. (против 15,1% г./г. в июле) - совокупный показатель второй месяц подряд замедлился на 0,8 п.п. Как и ранее, в годовом выражении цены на товары (продовольственные и непродовольственные) растут быстрее общего индекса (на 15,8% г./г. и 15,5% г./г., соответственно), а на услуги – медленнее (на 10,5% г./г.).
Снижение цен начинает затрагивать меньшую долю товаров. Замедление годовой инфляции происходит на фоне сохраняющихся третий месяц подряд в отрицательной зоне месячных темпов с исключением сезонности. При этом, по нашим оценкам, в августе они практически вернулись в нулевую зону – -0,01% м./м. Так, среди товаров и услуг, относящихся к корзине месячной инфляции (с исключением регулируемых услуг), взвешенная доля тех, что дешевеют в годовом выражении после достижения пика в июле (>50%, см. график), начала корректироваться в августе. Мы полагаем, что такая динамика может сохраниться и в ближайшие месяцы с возможным уходом разовых дезинфляционных факторов (таких как опережающее сезонность снижение цен на плодоовощную продукцию) и на фоне восстановления потребительского спроса.
Темпы роста цен могут вырасти в ближайшие месяцы. Если динамику инфляции в августе можно охарактеризовать как нейтральную (не превышающую цель ЦБ в аннуализированном выражении), то в среднесрочной перспективе с учетом наличия проинфляционных рисков месячная инфляция может достаточно быстро превысить уровень 0,3-0,4% м./м. с исключением сезонности (что соответствует уровню ~4% г./г.). В нашем прогнозе мы ожидаем инфляцию 13,4% г./г. по итогам 2022 г., что предполагает среднемесячные темпы на уровне 0,6-0,7% м./м. в оставшиеся 4 месяца. С учетом сохраняющихся на повышенном уровне инфляционных ожиданий ЦБ, как мы полагаем, замедлит темпы смягчения монетарной политики (на наш взгляд, шаг в 50 б.п. является наиболее вероятным на заседании в пятницу 16 сентября), что может позволить ограничить темпы роста цен в перспективе 3-6 месяцев, предотвратив раскручивание инфляционной спирали.
К концу августа накопленный бюджетный профицит практически сошел на нет
Согласно предварительной оценке Минфина, накопленный профицит Федерального бюджета продолжил сокращаться – за январь-август сложился на уровне 0,14 трлн руб. (против 0,48 трлн руб. за первые 7М).
Компонента доходов продолжает находиться под давлением санкционных ограничений и их последствий. Так, поступления от ненефтегазового сектора за 8М 2022 г. составили на 4,3% меньше, чем за соответствующий период прошлого года. Помимо выпадающих объемов поставок на фоне введенных ограничений (например, с 10 августа ЕС ввел запрет на импорт российского угля), на доходную компоненту влияет образование дисконтов на ту часть продукции, которая все же поставляется (так, по данным СМИ, дисконты на российский уголь сейчас доходят до 50% от рыночной цены). Нефтегазовые доходы в августе сложились на минимальном с начала года уровне (см. наш обзор от 7 сентября), что, впрочем, может измениться с наступлением отопительного периода (но до вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС в начале декабря).
Дефицит в августе преимущественно связан именно с просадкой доходной компоненты – расходы бюджета, полученные прямым вычитанием июльских цифр из августовских, остались вблизи уровня июля, 2,5 трлн руб. (в месячном выражении с исключением сезонности даже сократились на 3% м./м.). Отметим, что в ходе ВЭФ В. Путин оценивал рост расходов бюджета в 2022 г. в 20% г./г. – для достижения такого результата до конца года среднемесячный уровень расходов должен вырасти до ~3 трлн руб. Импульсом для их ускорения может стать утвержденный проект бюджета на 2023-2025 гг., который должен быть внесен в Госдуму до 1 октября. По итогам года бюджет планируется дефицитным – оценки Минфина, опубликованные в СМИ, варьируются от 1,2% до 2% ВВП.
Согласно предварительной оценке Минфина, накопленный профицит Федерального бюджета продолжил сокращаться – за январь-август сложился на уровне 0,14 трлн руб. (против 0,48 трлн руб. за первые 7М).
Компонента доходов продолжает находиться под давлением санкционных ограничений и их последствий. Так, поступления от ненефтегазового сектора за 8М 2022 г. составили на 4,3% меньше, чем за соответствующий период прошлого года. Помимо выпадающих объемов поставок на фоне введенных ограничений (например, с 10 августа ЕС ввел запрет на импорт российского угля), на доходную компоненту влияет образование дисконтов на ту часть продукции, которая все же поставляется (так, по данным СМИ, дисконты на российский уголь сейчас доходят до 50% от рыночной цены). Нефтегазовые доходы в августе сложились на минимальном с начала года уровне (см. наш обзор от 7 сентября), что, впрочем, может измениться с наступлением отопительного периода (но до вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС в начале декабря).
Дефицит в августе преимущественно связан именно с просадкой доходной компоненты – расходы бюджета, полученные прямым вычитанием июльских цифр из августовских, остались вблизи уровня июля, 2,5 трлн руб. (в месячном выражении с исключением сезонности даже сократились на 3% м./м.). Отметим, что в ходе ВЭФ В. Путин оценивал рост расходов бюджета в 2022 г. в 20% г./г. – для достижения такого результата до конца года среднемесячный уровень расходов должен вырасти до ~3 трлн руб. Импульсом для их ускорения может стать утвержденный проект бюджета на 2023-2025 гг., который должен быть внесен в Госдуму до 1 октября. По итогам года бюджет планируется дефицитным – оценки Минфина, опубликованные в СМИ, варьируются от 1,2% до 2% ВВП.
Нижняя точка рецессии может сместиться на 2023 г.
В конце прошлой недели Росстат уточнил оценку динамики ВВП за 2 кв. 2022 г., опубликовав разбивку по производственному методу. Спад в прошедшем квартале незначительно увеличился до -4,1% г./г. (ранее - -4,0% г./г.), а результат за 1П 2022г. остался на уровне -0,4% г./г.
Практически половина падения объясняется динамикой торговли (оптовой и розничной), продемонстрировавшей самое глубокое падение (-14,1% г./г.) среди опубликованных отраслей. Помимо сократившихся поставок газа и ослабевшего внутреннего спроса, хоть и с небольшим весом (~7% по данным таблиц ресурсов и использования товаров и услуг за 2019 г.), эта категория включает в себя торговлю автомобилями и их ремонт, которая могла ощутимо снизиться в условиях перебоев в производстве и ограничений на стороне импорта.
Шок промышленного производства пока носит достаточно умеренный характер, во многом из-за отложенного вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС (планируется в 2 этапа: первый – с декабря 2022 г., второй – с февраля 2023 г.). С учетом этого, мы полагаем, что нижняя точка рецессии еще не пройдена (и, скорее всего, не наступит раньше 1 кв. 2023 г.), и шок в годовых темпах может оказаться более равномерно распределенным между 2022 и 2023 годами, чем мы ожидали ранее.
В нашем обновленном прогнозе спад ВВП в 2022 г. может составить 3,5% г./г. и 4,0% г./г. в 2023 г. На долгосрочную перспективу мы сохраняем наши ожидания без изменений – потенциал роста ВВП в 2024 г. и далее может быть ограничен уровнем 0,9% г./г. за счет вероятного снижения мощностей промышленности (в условиях трудностей с поставками зарубежных комплектующих и / или элементов производства).
В конце прошлой недели Росстат уточнил оценку динамики ВВП за 2 кв. 2022 г., опубликовав разбивку по производственному методу. Спад в прошедшем квартале незначительно увеличился до -4,1% г./г. (ранее - -4,0% г./г.), а результат за 1П 2022г. остался на уровне -0,4% г./г.
Практически половина падения объясняется динамикой торговли (оптовой и розничной), продемонстрировавшей самое глубокое падение (-14,1% г./г.) среди опубликованных отраслей. Помимо сократившихся поставок газа и ослабевшего внутреннего спроса, хоть и с небольшим весом (~7% по данным таблиц ресурсов и использования товаров и услуг за 2019 г.), эта категория включает в себя торговлю автомобилями и их ремонт, которая могла ощутимо снизиться в условиях перебоев в производстве и ограничений на стороне импорта.
Шок промышленного производства пока носит достаточно умеренный характер, во многом из-за отложенного вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС (планируется в 2 этапа: первый – с декабря 2022 г., второй – с февраля 2023 г.). С учетом этого, мы полагаем, что нижняя точка рецессии еще не пройдена (и, скорее всего, не наступит раньше 1 кв. 2023 г.), и шок в годовых темпах может оказаться более равномерно распределенным между 2022 и 2023 годами, чем мы ожидали ранее.
В нашем обновленном прогнозе спад ВВП в 2022 г. может составить 3,5% г./г. и 4,0% г./г. в 2023 г. На долгосрочную перспективу мы сохраняем наши ожидания без изменений – потенциал роста ВВП в 2024 г. и далее может быть ограничен уровнем 0,9% г./г. за счет вероятного снижения мощностей промышленности (в условиях трудностей с поставками зарубежных комплектующих и / или элементов производства).
Инфляционные ожидания выросли в преддверии заседания ЦБ
Перед заседанием ЦБ РФ по ключевой ставке регулятор опубликовал отчет ООО «инФОМ» об инфляционных ожиданиях, который обычно публикуется в 20-х числах месяца (впрочем, пока доступны лишь сами результаты без детализации).
Динамика опросной наблюдаемой инфляции отклонилась от оценок по данным Росстата. Согласно оценке респондентов, наблюдаемая инфляция выросла впервые с мая (в летние месяцы происходило снижение) – до 21,5% г./г. В то же время, согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, годовая инфляция на второй неделе сентября продолжила замедляться, опустившись ниже 14,1% г./г. Такая разнонаправленная динамика может быть объяснима тем, что респонденты по-другому «взвешивают» товары и услуги. Например, инфляция даже в рамках плодоовощного набора может восприниматься по-разному: по данным Росстата, в совокупности он продолжает дешеветь (с августа в среднем с темпом -3,4% н./н.), но цены на огурцы в последние недели перешли к росту, что может смещать на себя внимание.
Снижение ключевой ставки на 50 б.п. – наиболее вероятный исход завтрашнего заседания. Инфляционные ожидания растут второй месяц подряд – до 12,5% г./г., оставаясь на повышенных уровнях. Это может привести к новой волне роста инфляции на фоне сохраняющихся ограничений на стороне импорта и возможного более быстрого восстановления потребительского спроса, чем ожидалось ранее (в том числе с учетом активизации потребительского кредитования). На наш взгляд, такие риски могут стать дополнительным аргументом в пользу более умеренного шага смягчения на завтрашнем заседании по ДКП. Мы полагаем, что регулятор будет рассматривать варианты снижения ставки на 50-100 б.п., но шаг в 50 б.п. видится наиболее вероятным. При этом, по нашему мнению, на следующих заседаниях у ЦБ еще останется пространство для снижения ключевой ставки (до уровня 6,5-7,0% к концу года).
Перед заседанием ЦБ РФ по ключевой ставке регулятор опубликовал отчет ООО «инФОМ» об инфляционных ожиданиях, который обычно публикуется в 20-х числах месяца (впрочем, пока доступны лишь сами результаты без детализации).
Динамика опросной наблюдаемой инфляции отклонилась от оценок по данным Росстата. Согласно оценке респондентов, наблюдаемая инфляция выросла впервые с мая (в летние месяцы происходило снижение) – до 21,5% г./г. В то же время, согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, годовая инфляция на второй неделе сентября продолжила замедляться, опустившись ниже 14,1% г./г. Такая разнонаправленная динамика может быть объяснима тем, что респонденты по-другому «взвешивают» товары и услуги. Например, инфляция даже в рамках плодоовощного набора может восприниматься по-разному: по данным Росстата, в совокупности он продолжает дешеветь (с августа в среднем с темпом -3,4% н./н.), но цены на огурцы в последние недели перешли к росту, что может смещать на себя внимание.
Снижение ключевой ставки на 50 б.п. – наиболее вероятный исход завтрашнего заседания. Инфляционные ожидания растут второй месяц подряд – до 12,5% г./г., оставаясь на повышенных уровнях. Это может привести к новой волне роста инфляции на фоне сохраняющихся ограничений на стороне импорта и возможного более быстрого восстановления потребительского спроса, чем ожидалось ранее (в том числе с учетом активизации потребительского кредитования). На наш взгляд, такие риски могут стать дополнительным аргументом в пользу более умеренного шага смягчения на завтрашнем заседании по ДКП. Мы полагаем, что регулятор будет рассматривать варианты снижения ставки на 50-100 б.п., но шаг в 50 б.п. видится наиболее вероятным. При этом, по нашему мнению, на следующих заседаниях у ЦБ еще останется пространство для снижения ключевой ставки (до уровня 6,5-7,0% к концу года).
Минфин возобновил размещения до заседания ЦБ
В среду, 14 сентября Минфин впервые с начала февраля вернулся к размещениям ОФЗ. После долгого перерыва ведомство вышло на рынок с классическим 9-летним выпуском 26239 (выпущенным летом 2021 г.) в объеме 10 млрд руб., который был размещен полностью, премия по доходности оказалась умеренной ~7 б.п. Минфин пока проводит аукционы в тестовом режиме (как ранее отмечал Т. Максимов), предлагая ограниченные объемы – до конца сентября (21 и 28 сентября) планируются аукционы еще на 30 млрд руб. Отметим, что размещения по текущим уровням ставок – достаточно дорогие, и, на наш взгляд, без существенной корректировки доходностей ведомство не будет сильно наращивать объемы (например, переходить к аукционам без лимита).
Мы полагаем, что результат сегодняшнего заседания ЦБ по ключевой ставке может способствовать снижению доходностей. В последнюю неделю в коротком конце кривой они уже снизились на 10-20 б.п при практически неизменных уровнях в среднем и дальнем отрезках (см. график).
На наш взгляд, если в своей риторике ЦБ подтвердит наличие потенциала для дальнейшего смягчения монетарной политики (который сейчас отражен в их среднесрочном прогнозе), то доходность длинных ОФЗ также может скорректироваться вниз. Так, текущий уровень доходности 10-летних бумаг, по нашим оценкам, предполагает форвардную однолетнюю ставку на уровне 6,5-7,0% (что в целом совпадает с консенсус-оценками аналитиков) и существенную премию за риск, связанную с неопределенностью о дальнейшей динамике инфляции и соответствующей реакции ЦБ, которая может быть переоценена инвесторами в меньшую сторону.
В среду, 14 сентября Минфин впервые с начала февраля вернулся к размещениям ОФЗ. После долгого перерыва ведомство вышло на рынок с классическим 9-летним выпуском 26239 (выпущенным летом 2021 г.) в объеме 10 млрд руб., который был размещен полностью, премия по доходности оказалась умеренной ~7 б.п. Минфин пока проводит аукционы в тестовом режиме (как ранее отмечал Т. Максимов), предлагая ограниченные объемы – до конца сентября (21 и 28 сентября) планируются аукционы еще на 30 млрд руб. Отметим, что размещения по текущим уровням ставок – достаточно дорогие, и, на наш взгляд, без существенной корректировки доходностей ведомство не будет сильно наращивать объемы (например, переходить к аукционам без лимита).
Мы полагаем, что результат сегодняшнего заседания ЦБ по ключевой ставке может способствовать снижению доходностей. В последнюю неделю в коротком конце кривой они уже снизились на 10-20 б.п при практически неизменных уровнях в среднем и дальнем отрезках (см. график).
На наш взгляд, если в своей риторике ЦБ подтвердит наличие потенциала для дальнейшего смягчения монетарной политики (который сейчас отражен в их среднесрочном прогнозе), то доходность длинных ОФЗ также может скорректироваться вниз. Так, текущий уровень доходности 10-летних бумаг, по нашим оценкам, предполагает форвардную однолетнюю ставку на уровне 6,5-7,0% (что в целом совпадает с консенсус-оценками аналитиков) и существенную премию за риск, связанную с неопределенностью о дальнейшей динамике инфляции и соответствующей реакции ЦБ, которая может быть переоценена инвесторами в меньшую сторону.
Цикл смягчения монетарной политики близок к концу
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ РФ ожидаемо снизил ключевую ставку на 50 б.п. (до уровня 7,5%) после серии понижений на 150 б.п.
Сигнал перестал быть направленным. Помимо замедления темпа смягчения монетарной политики, тональность пресс-релиза перестала иметь направленный «голубиный» характер: из него была убрана фраза о том, что «регулятор продолжит оценивать целесообразность снижения ключевой ставки в 2П 2022 г.». Отметим, что ранее все циклы длительного удержания ключевой ставки без изменений (в том числе самый продолжительный, с середины 2015 г. по середину 2016 г.) сопровождались нейтрализацией сигнала на предшествующем заседании. Впрочем, сейчас в риторике регулятора остается намек на возможное дополнительное снижение ставки: в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что пространство для дальнейшего смягчения монетарной политики «сузилось», и цикл снижения ключевой ставки «близок к завершению». Регулятор высказывает опасения относительно динамики инфляционных ожиданий, которые сохраняются повышенными, создавая риск раскрутки инфляционной спирали.
ЦБ допускает широкий диапазон сценариев инфляционной динамики. В своем обновленном прогнозе регулятор ожидает инфляцию в конце года на уровне 11-13% г./г. – такой диапазон предполагает очень широкий разброс возможных месячных темпов с исключением сезонности в оставшиеся до конца года месяцы. По нашим оценкам, нижней и верхней границам этого диапазона соответствуют уровни 0,1% м./м. и 0,6% м./м., каждый из которых ощутимо отличается от уровня, соответствующего цели ЦБ (0,33% м./м.).
При умеренном инфляционном давлении ставка может быть еще снижена. Тем не менее, мы полагаем, что дезинфляционные факторы (прежде всего, ослабленный потребительский спрос) при прочих равных позволят удержать темпы инфляции на умеренных уровнях. В этих условиях ЦБ может еще понизить ключевую ставку до 7% в этом году.
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ РФ ожидаемо снизил ключевую ставку на 50 б.п. (до уровня 7,5%) после серии понижений на 150 б.п.
Сигнал перестал быть направленным. Помимо замедления темпа смягчения монетарной политики, тональность пресс-релиза перестала иметь направленный «голубиный» характер: из него была убрана фраза о том, что «регулятор продолжит оценивать целесообразность снижения ключевой ставки в 2П 2022 г.». Отметим, что ранее все циклы длительного удержания ключевой ставки без изменений (в том числе самый продолжительный, с середины 2015 г. по середину 2016 г.) сопровождались нейтрализацией сигнала на предшествующем заседании. Впрочем, сейчас в риторике регулятора остается намек на возможное дополнительное снижение ставки: в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что пространство для дальнейшего смягчения монетарной политики «сузилось», и цикл снижения ключевой ставки «близок к завершению». Регулятор высказывает опасения относительно динамики инфляционных ожиданий, которые сохраняются повышенными, создавая риск раскрутки инфляционной спирали.
ЦБ допускает широкий диапазон сценариев инфляционной динамики. В своем обновленном прогнозе регулятор ожидает инфляцию в конце года на уровне 11-13% г./г. – такой диапазон предполагает очень широкий разброс возможных месячных темпов с исключением сезонности в оставшиеся до конца года месяцы. По нашим оценкам, нижней и верхней границам этого диапазона соответствуют уровни 0,1% м./м. и 0,6% м./м., каждый из которых ощутимо отличается от уровня, соответствующего цели ЦБ (0,33% м./м.).
При умеренном инфляционном давлении ставка может быть еще снижена. Тем не менее, мы полагаем, что дезинфляционные факторы (прежде всего, ослабленный потребительский спрос) при прочих равных позволят удержать темпы инфляции на умеренных уровнях. В этих условиях ЦБ может еще понизить ключевую ставку до 7% в этом году.
Денежно-кредитные условия нейтрализуются
В опубликованном вчера аналитическом материале ЦБ отмечает смягчение денежно-кредитных условий в августе на фоне продолжающегося снижения ключевой ставки. Если объем депозитов уже в июле фактически вернулся на докризисные уровни, то определенное оживление потребительского кредитования произошло лишь в августе. Так, объем необеспеченных кредитов вырос на 1,8% м./м., что сопоставимо со средним уровнем прошлого года (1,5% м./м., по нашим оценкам). Впрочем, объем задолженности по кредитам физическим лицам за исключением ипотеки пока меньше уровня февраля на 1,3%.
Наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, в последние месяцы достаточно волатилен, но в целом сохраняется в умеренно отрицательной области. В пресс-релизе последнего заседания по ключевой ставке ЦБ отмечал нейтрализацию денежно-кредитных условий. На наш взгляд, при сохранении ключевой ставки на текущем уровне или ее дальнейшем снижении негативное влияние этого индикатора на потребление будет иметь более сдержанный характер. На этом фоне восстановление потребительского спроса, скорее всего, будет более быстрым в сравнении с кризисным периодом 2014-15 гг. Впрочем, мы ожидаем, что в следующем году рецессия в потребительском спросе может продолжиться на фоне возможного отложенного шока безработицы и сокращения реальных заработных плат (их снижение во 2 кв. 2022 г. составило 5,5% г./г.).
В опубликованном вчера аналитическом материале ЦБ отмечает смягчение денежно-кредитных условий в августе на фоне продолжающегося снижения ключевой ставки. Если объем депозитов уже в июле фактически вернулся на докризисные уровни, то определенное оживление потребительского кредитования произошло лишь в августе. Так, объем необеспеченных кредитов вырос на 1,8% м./м., что сопоставимо со средним уровнем прошлого года (1,5% м./м., по нашим оценкам). Впрочем, объем задолженности по кредитам физическим лицам за исключением ипотеки пока меньше уровня февраля на 1,3%.
Наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, в последние месяцы достаточно волатилен, но в целом сохраняется в умеренно отрицательной области. В пресс-релизе последнего заседания по ключевой ставке ЦБ отмечал нейтрализацию денежно-кредитных условий. На наш взгляд, при сохранении ключевой ставки на текущем уровне или ее дальнейшем снижении негативное влияние этого индикатора на потребление будет иметь более сдержанный характер. На этом фоне восстановление потребительского спроса, скорее всего, будет более быстрым в сравнении с кризисным периодом 2014-15 гг. Впрочем, мы ожидаем, что в следующем году рецессия в потребительском спросе может продолжиться на фоне возможного отложенного шока безработицы и сокращения реальных заработных плат (их снижение во 2 кв. 2022 г. составило 5,5% г./г.).
Рост цен вновь сменился дефляцией
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 сентября составила 13,95% г./г. Снижение годового показателя происходит как из-за эффекта высокой базы предыдущих периодов, так и благодаря низким темпам роста цен н./н. в течение последних месяцев. При этом, как мы полагаем, дефляция на последней неделе (-0,03% н./н.) была достигнута не за счет временных факторов (таких как удешевление плодоовощной продукции, скачки цен на авиаперелеты), а в большей степени за счет снижения цен широким фронтом. О существенном уменьшении дефляционного вклада временных факторов говорят наши расчеты, представленные на графике: на прошедшей неделе, впервые с конца мая, их вклад вышел в ноль.
Инфляционная динамика неустойчива. На наш взгляд, подобная переменчивая динамика инфляции с исключением точечных факторов (когда ускорение, как некоторое время назад, сменяется снижением) говорит о ее неустойчивом характере. Вместе с тем, это также не исключает возможность того, что в краткосрочной перспективе влияние дезинфляционных факторов не сойдет на нет, и даже с учетом ужесточившейся риторики (которая на данный момент практически исключает дальнейшее смягчение) ЦБ может умеренно продолжить снижение ключевой ставки в этом году.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 сентября составила 13,95% г./г. Снижение годового показателя происходит как из-за эффекта высокой базы предыдущих периодов, так и благодаря низким темпам роста цен н./н. в течение последних месяцев. При этом, как мы полагаем, дефляция на последней неделе (-0,03% н./н.) была достигнута не за счет временных факторов (таких как удешевление плодоовощной продукции, скачки цен на авиаперелеты), а в большей степени за счет снижения цен широким фронтом. О существенном уменьшении дефляционного вклада временных факторов говорят наши расчеты, представленные на графике: на прошедшей неделе, впервые с конца мая, их вклад вышел в ноль.
Инфляционная динамика неустойчива. На наш взгляд, подобная переменчивая динамика инфляции с исключением точечных факторов (когда ускорение, как некоторое время назад, сменяется снижением) говорит о ее неустойчивом характере. Вместе с тем, это также не исключает возможность того, что в краткосрочной перспективе влияние дезинфляционных факторов не сойдет на нет, и даже с учетом ужесточившейся риторики (которая на данный момент практически исключает дальнейшее смягчение) ЦБ может умеренно продолжить снижение ключевой ставки в этом году.