Годовая инфляция устойчиво сохраняется на понижательном тренде
По нашим оценкам, основанным на оперативных данных Росстата, по состоянию на 3 октября инфляция замедлилась до 13,5% г./г. Таким образом, годовой показатель устойчиво замедляется с мая и с большой вероятностью сохранит понижательную тенденцию в ближайшие месяцы, как минимум на фоне эффекта высокой базы прошлого года. Так, по нашим оценкам, чтобы годовые темпы оставались вблизи текущих уровней, месячная инфляция с исключением сезонности должна ускориться до 0,8-0,9% м./м. (более чем в 2 раза выше уровня, соответствующего цели ЦБ). Отметим, что влияние эффекта высокой базы станет определяющим в марте-мае 2023 г. – под его давлением годовая инфляция там может опуститься даже ниже 4% г./г. (хотя по итогам 2023 г., скорее всего, сложится на уровне 6-7% г./г.).

Более того, годовой показатель снижается, несмотря на то, что недельные темпы роста цен вторую неделю зафиксированы в положительной зоне. При этом, по нашим оценкам, основной проинфляционный вклад приходится на плодоовощную продукцию (+1,5% н./н.), которая до начала сентября, напротив, охлаждала инфляцию (см. график). Мы полагаем, что отсутствие существенных улучшений в динамике потребительского спроса (см. наш обзор от 4 октября) пока сдерживает влияние проинфляционных факторов, что в ближайшие месяцы будет ограничивать рост месячных темпов инфляции.

Нефтегазовые поступления бюджета пока не ускоряются
Согласно данным Минфина, в сентябре нефтегазовые доходы бюджета сохранились вблизи августовских уровней, составив 688,2 млрд руб.

В части нефтяных поступлений бюджета в сентябре ситуация ухудшилась – по нашим оценкам, размер НДПИ и пошлин с исключением сезонности сократился до минимального за этот год уровня. При этом, совокупный объем поступлений от НДПИ и пошлин остался на уровне предыдущих двух месяцев благодаря росту газовой составляющей, несмотря на случившиеся в конце сентября аварии на газопроводах (см. график).

В ближайшие месяцы основным фактором, сдерживающим нефтегазовые доходы бюджета, будет являться частичное нефтяное эмбарго со стороны ЕС. Более того, восьмой пакет санкций ЕС (должен вступить в силу сегодня) включает в себя регулирование введения ценового «потолка» на российскую нефть (сами условия пока не согласованы). Ранее А. Новак отмечал, что запуск таких ограничений может привести к дополнительному сокращению добычи России и возможным задержкам в поставках. Темпы добычи будут также сильно зависеть от возможности перенаправления выпадающих объемов с западного на восточное направление – в том числе, позитивным фактором выступит перенос запрета на транспортировку в Японию нефти проектом «Сахалин-2» в рамках восьмого санкционного пакета с 5 декабря 2022 г. до 5 июня 2023 г. Более того, сильная стоимостная составляющая также поддержит нефтегазовые поступления в номинальном выражении (в условиях наступления отопительного сезона и за счет принятого решения ОПЕК+ о существенном снижении квот на добычу – на 2 млн барр./сут.).

Согласно опубликованным деталям законопроекта о Федеральном бюджете, в текущем году Минфин ожидает нефтегазовые доходы на уровне 11,7 трлн руб. (за первые 9 месяцев результат составляет 8,5 трлн руб.), т.е. в 4 кв. предполагается даже увеличение поступлений (в среднем за месяц), которое, на наш взгляд, труднореализуемо без оперативного восстановления поставок газа.

Месячная инфляция в сентябре умеренно ускорилась
По данным Росстата, годовая инфляция в сентябре замедлилась до 13,7% г./г.

Цены на отдельные услуги, не входящие в недельную корзину, ощутимо выросли в сентябре. Месячный результат оказался несколько выше более оперативных оценок, основанных на недельных данных. Различие преимущественно связано с точечным ростом цен на услуги, не включенные в недельную корзину – удорожание страхования (во многом – рост стоимости годового полиса ОСАГО, который скорее отражает уже случившееся ранее удорожание комплектующих) и связи (10% м./м. и 2,2% м./м. с исключением сезонности, соответственно). По нашим оценкам, вклад этих двух позиций в месячную сентябрьскую инфляцию (0,32% м./м.) составил около 40% (14 б.п.).

Инфляция сдерживается ослабленным потреблением. Помимо удорожания услуг, проинфляционный вклад в сентябре пришелся на фрукты и овощи, цены на которые выросли в месячном выражении впервые с марта (+0,7% м./м. против -4,2% м./м. в среднем за предыдущие 5 месяцев). При этом, по широкому кругу позиций корзины изменения оказались несущественными. На наш взгляд, инфляционное давление пока сохраняется на пониженном уровне (с корректировкой на удорожание услуг, месячная инфляция находится ниже целевого уровня ЦБ в 0,33% м./м.). Ослабленный потребительский спрос, в том числе на фоне повысившейся неопределенности, продолжит охлаждать инфляционную динамику в ближайшие месяцы.

Платежный баланс в 3 кв.: поддержка рубля ослабевает
По предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций в 3 кв. сократился до 51,9 млрд долл. (против 73,3 млрд долл. в среднем за 1-2 кв.). Отметим, что в начале октября ЦБ пересмотрел вверх оценку за 1П 2022 г. – до 146,5 млрд долл. (на 8 млрд долл.).

Экспорт сокращается… Основным фактором сужения текущего счета выступает продолжающаяся коррекция положительного сальдо торгового баланса – в 3 кв. Оно снизилось до 68,4 млрд долл. (против 90,3 млрд долл. во 2 кв.). Так, номинальный экспорт продолжает сокращение после пика в 1 кв. 2022 г. Мы полагаем, что если во 2 кв. понижательная динамика была в большей степени связана с ненефтегазовым сектором (на фоне усложнения логистики в условиях введения санкций), то в 3 кв. просадка пришлась на нефтегазовый сегмент. Так, рублевые поступления в бюджет по экспортным пошлинам на нефть, газ и нефтепродукты в 3 кв. сократились на ~40% кв./кв. (эта компонента бюджета сейчас является лучшей прокси-оценкой номинальных объемов экспорта), несмотря на относительное ослабление курса.

… при достаточно стабильном импорте. При этом, величина импорта с исключением сезонности осталась вблизи уровня 2 кв. – 85 млрд долл. Отметим, что общее падение импорта в номинальном выражении носит более умеренный характер, чем можно было ожидать в начале кризиса – он отстает на 10-15% от среднего уровня за 2021 г. Мы полагаем, что помимо определенной восстановительной динамики, связанной с запуском процессов параллельного импорта, ощутимую поддержку стоимостным объемам экспорта оказывает ценовая компонента (с учетом роста затрат на логистику).

Снижение чистого принятия обязательств в 3 кв. приостановилось. В части финансового счета, с одной стороны, происходит рост чистого приобретения финансовых активов (46,9 млрд долл. против 25,7 млрд долл. во 2 кв.), по сути отражающий все еще высокие объемы чистого экспорта при действующих ограничениях на операции Банка России – скорее всего, они формируются за счет оседания валютной экспортной выручки на счетах компаний. С другой стороны, чистое принятие обязательств в 3 кв. оказалось околонулевым (против снижения на 53,3 млрд долл. во 2 кв.) – скорее всего, поток распродаж нерезидентами локальных активов иссяк. Отметим, что ощутимый вклад в это снижение во 2 кв. пришелся на сокращение прямых инвестиций (17 млрд долл.) на фоне формального ухода ряда иностранных компаний с российского рынка, которое, также, судя по всему, приостановилось в 3 кв.

Коррекция внешнеторговых потоков выступает фактором фундаментального ослабления курса рубля. В ближайшие кварталы мы ожидаем дальнейшего снижения внешнеторгового сальдо и сужения профицита счета текущих операций за счет сокращения реальных объемов экспорта (основное влияние окажет нефтяное эмбарго со стороны ЕС). Рост геополитической напряженности может привести к расширению ожидаемых санкционных ограничений (в том числе, угроза вторичных санкций может негативно сказаться на перенаправлении экспорта в дружественные страны). Такая динамика, при прочих равных, может привести к дальнейшему ослаблению рубля – к концу года, по нашим оценкам, он может ослабнуть до уровня 70 руб./долл.

Краткосрочные проинфляционные риски не усиливаются
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция после первой недели октября замедлилась до 13,4% г./г. В недельном эквиваленте инфляция прирастает третью неделю подряд (на 0,06% н./н. в среднем).

Инфляция продолжит замедляться в 2022 г. и может достичь 12% г./г. Среднесуточный темп роста цен закрепился в умеренно положительной области (0,004% д./д. на прошлой неделе), что сигнализирует о сдержанности наблюдаемых проинфляционных тенденций. При сохранении такой дневной инфляции до конца месяца месячная инфляция с исключением сезонности может даже снизиться относительно уровня сентября (0,15% м./м. против 0,31% м./м.). Зампред Банка России А. Заботкин вчера представил схожее видение регулятора – по его мнению, «устойчивая составляющая инфляции значительно не нарастает». Действительно, в условиях ослабленного потребительского спроса, по нашим расчетам, годовая инфляция по широкому кругу товаров и услуг не ускоряется, а, напротив, даже замедляется с большей скоростью (что, впрочем, во многом связано с эффектом высокой базы прошлого года). В нашем обновленном базовом сценарии мы ожидаем инфляцию на уровне 12% г./г. к концу года – такой прогноз предполагает месячную инфляцию в оставшийся период в среднем вблизи целевого уровня ЦБ (0,3-0,4% м./м.). Такой уровень также соответствует середине диапазона ожиданий ЦБ РФ (11-13% г./г.).

Регулятор сможет рассмотреть вариант дальнейшего снижения ключевой ставки на одном из оставшихся в этом году заседаний. Более того, на наш взгляд, тональность последних заявлений официальных представителей ЦБ вновь приобрела «голубиный» оттенок. По результатам сентябрьского заседания регулятор представил ненаправленный сигнал. Исходя из истории пресс-релизов, после этого с наибольшей вероятностью ЦБ останавливал текущий цикл смягчения / ужесточения монетарной политики и сохранял ставку без изменений на какой-то период. Сейчас же, в условиях умеренного проявления проинфляционных рисков и при преобладании дезинфляционного давления потребительского спроса мы полагаем, что до конца года регулятор все же сможет опустить ключевую ставку до уровня 7%.

В 4 кв. бюджетные расходы должны увеличиться
Согласно оценке Минфина, накопленный профицит бюджета за 9 месяцев сузился до околонулевого уровня – 54,7 млрд руб. (против 137,4 млрд руб. за январь-август). Так, и доходы, и расходы накопленным итогом с начала года выросли до ~19,7 трлн руб.

Месячный темп роста доходов остается положительным за счет ненефтегазовой составляющей. Доходная компонента в последние месяцы ослаблена пониженными поступлениями в нефтегазовой части на фоне повысившегося объема выпадающих газовых поставок и относительного снижения уровня цен (см. наш обзор от 7 октября). Несмотря на это, в месячном выражении с исключением сезонности доходы в сентябре выросли на 6% м./м. – во многом за счет ненефтегазовых поступлений (которые увеличились на 11% м./м.). Ключевыми налогами в данной части выступают НДС и налог на прибыль, результат по которым стимулирует рост экономики в номинальном выражении (в том числе на фоне повышенной инфляции), даже вопреки сокращению ВВП в реальном выражении, которое могло бы негативно повлиять на собираемость.

В бюджете на оставшийся квартал заложено ускорение расходов. Расходы в сентябре незначительно ускорились (на 5% м./м. с исключением сезонности), что, на наш взгляд, в большей степени обусловлено паузой в прошлом месяце (когда они снизились на 3% м./м.). Такая картина в том числе наблюдается в разрезе основных направлений – например, расходы по национальной экономике в августе опускались на 15% ниже среднего уровня за 2-3 кв. 2022 г. (338 млрд руб.), а в сентябре оказались на 11% выше. В 4 кв. для исполнения годового бюджета по расходам (29,0 трлн руб.) потребуется потратить дополнительно 9,3 трлн руб. По нашим оценкам, даже с корректировкой на традиционную повышенную сезонность бюджетных трат в конце календарного года такая цель предполагает ускорение расходной компоненты в оставшиеся месяцы.

Средства ФНБ покроют дефицит бюджета в этом году. Напомним, что, согласно актуальному законопроекту о Федеральном бюджете, по итогам 2022 г. ожидается дефицит на уровне 1,3 трлн руб. На наш взгляд, с учетом достаточно амбициозных целей по доходам на последний квартал (среднемесячный уровень должен более чем на 20% превысить средний результат за первые 9 месяцев), особенно в условиях ожидаемого вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС, дефицит может превысить запланированный уровень. Его покрытие будет преимущественно осуществляться посредством трат ФНБ – в условиях повышенной турбулентности на рынках Минфину пока не удается устойчиво вернуться на рынок локальных заимствований.

Разовый отток в наличность не оказал существенного влияния на потребительский спрос
Согласно предварительным оценкам, опубликованным в рамках доклада ЦБ, в сентябре денежно-кредитные условия существенно не изменились.

Так, необеспеченное розничное кредитование в сентябре росло сопоставимыми с августом месячными темпами. Напомним, что оживление кредитной активности началось в июне, а с августа было зафиксировано дополнительное ускорение в терминах м./м. Впрочем, скорость прироста задолженности по таким кредитам пока остается умеренной для периода восстановления (в пределах 2% м./м.) и сопоставима со средней скоростью в относительно стабильный период 2017-2019 гг. При этом, мы полагаем, что в условиях фактически нейтральной монетарной политики влияние возросшей неопределенности на кредитный канал будет сдержанным (может ограничиться ужесточением немонетарных условий).

Поведение населения в части сбережений, напротив, может отреагировать сильнее. Всплеск спроса на наличные в конце сентября мог привести к временному нетто-оттоку средств с вкладов физических лиц. В июле-августе ЦБ связывал прирост сбережений преимущественно с динамикой текущих счетов – наиболее доступных к оперативной конвертации в наличные. С учетом возможного оттока сбережений (численных оценок за сентябрь в отчете пока не представлено) наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала, по нашим предположениям, в сентябре разово вернулся в положительную зону (см. график). При этом, при условии нормализации ожиданий населения в краткосрочной перспективе нетто-приток на депозиты может вновь возобновиться, что будет служить фактором охлаждения потребительского спроса (при скромных темпах роста кредитования).

Мы полагаем, что в случае преобладания дезинфляционного влияния слабого спроса в ценовой динамике (над проинфляционными факторами, которые пока не имеют такого сильного эффекта) у ЦБ все же может остаться пространство для снижения ключевой ставки в текущем году (более вероятно – на декабрьском заседании). Впрочем, на текущий момент регулятор сохраняет сигнал ненаправленным, и для возможного понижения ключевой ставки в декабре потребуется смягчение риторики по итогам октябрьского заседания.

Минфин вернулся к размещениям
Сегодня после месячного перерыва Минфин вернулся к проведению аукционов. К размещению предлагались классический 9-летний выпуск 26239 и новый восьмилетний выпуск с переменным купоном 29021 (его эмиссия была утверждена 14 октября). Обе бумаги были размещены в рамках установленного лимита в 25 млрд руб. на каждую из бумаг. Отметим, что ранее Минфин активно размещал флоатеры в кризисный 2020 г. (3 трлн руб. из общей суммы заимствований в 4,7 трлн руб.). С тех пор он практически не возвращался к этим бумагам в связи с их высокой долей в портфеле (такие ОФЗ аккумулируют процентный риск для Минфина). Сейчас размещение флоатеров может позволить восстановить устойчивый спрос на аукционах при условии снижения рыночной турбулентности.

Предъявленный на сегодняшних аукционах спрос может служить признаком относительной стабилизации рынка госдолга. При этом, индекс RGBI пока отыграл лишь часть падения – сейчас торгуется на уровне 130 б.п., хотя в последние месяцы находился вблизи 135 б.п. Доходность10-летних бумаг в последние дни «заякорилась» на уровне 10,2% (в пике приближалась к 11%). Согласно нашим оценкам, снижение преимущественно связано с коррекцией форвардной однолетней ставки, заложенной в котировках (с 7,5-8,0% до 7,0-7,5%). В последних комментариях А. Заботкин сохранил сигнал ненаправленным, отметив, что его изменение требуется только в случае смещения «баланса рисков». Более того, мы полагаем, что в условиях стабильной инфляционной динамики ЦБ сможет до конца года рассмотреть возможность дополнительного снижения ключевой ставки – если указание на это появится в пресс-релизе октябрьского заседания, ожидания по форвардной ставке могут еще снизиться.

При этом, вмененная премия за риск, по нашим оценкам, остается высокой (вблизи 3 п.п.), что, скорее всего, связано с неопределенностью в части влияния санкционного давления, в том числе с учетом рисков его ужесточения, на динамику инфляции (и, соответственно, на монетарную политику). Помимо геополитической напряженности, повышательное давление на доходности ОФЗ могут оказывать существенные планы заимствований Минфина – если в 4 кв. планируется разместить до 150 млрд руб., то в 2023 г. – от 2,5 до 3,5 трлн руб. (общий объем).

Инфляция приблизилась к отметке 13% г./г.
По нашим оценкам, инфляция к середине октября замедлилась до 13,1% г./г. При сохранении темпов роста цен первой половины октября до конца месяца показатель может опуститься ниже отметки 13% г./г. уже по итогам октября.

Инфляционное давление сохраняет умеренный характер. Замедление годовой инфляции происходит за счет эффекта высокой базы прошлого года на фоне умеренных темпов роста цен сейчас. Так, среднесуточные темпы повторили скромный результат предыдущей недели – 0,004% д./д. Более того, по нашим оценкам, доля позиций недельной инфляционной корзины, которые либо дешевеют, либо дорожают в аннуализированном выражении в пределах 4% г./г., с середины сентября сохраняется вблизи 70% (см. график). При этом для части позиций снижение цен сменяется умеренным ростом, что, на наш взгляд, говорит об исчерпании разовых дезинфляционных факторов, а не о системном росте инфляционного давления.

ЦБ на ближайшем заседании может сохранить ключевую ставку без изменений в условиях наличия проинфляционных рисков. Мы полагаем, что ослабленный потребительский спрос продолжит сдерживать инфляцию – до конца года она вряд ли существенно поднимется выше целевого уровня ЦБ в месячном выражении с исключением сезонности (0,3-0,4% м./м.). Более того, условия повышенной неопределенности могут стимулировать сберегательное поведение, что также негативно скажется на потреблении. Впрочем, ЦБ на ближайшем заседании, скорее всего, сохранит ключевую ставку (в соответствии с сигналом) на текущем уровне и продолжит наблюдать за проинфляционными рисками. При этом, если в риторике регулятора вновь появится намек на смягчение монетарной политики, то ключевая ставка может быть снижена еще в этом году (на декабрьском заседании).

Аналитики продолжают переносить шок на 2023 г.
На днях ЦБ опубликовал результаты макроэкономического опроса за октябрь (проводился 12-18 октября). Одним из ключевых изменений относительно прошлого среза оценок стала динамика ВВП – сокращение медианной оценки спада на 2022 г. (на 0,7 п.п.) и ее рост для 2023 г. (на 0,3 п.п.).

Так, в 2022 г. предполагается сокращение ВВП на 3,5% г./г. (что соответствует нашему базовому прогнозу, представленному на графике), а в 2023 г. – на 2,1% г./г. (наша оценка на 2023 г. более пессимистична, -4,0% г./г.). Это может быть обусловлено отличием в предпосылках по динамике потребления, а также чистого экспорта – санкционные ограничения (в том числе с их возможным ужесточением), на наш взгляд, могут привести к просадке экспорта в годовом выражении (как минимум по результатам введения нефтяного эмбарго со стороны ЕС), а импорт в реальном выражении мог пройти нижнюю точку уже в 2022 г. (поддержку ему оказывает налаживание процессов параллельного импорта и формирование новых логистических цепочек).

Отметим, что частичный перенос оценок по спаду ВВП с этого года на следующий наблюдался и ранее – так, в июльском опросе аналитики ожидали просадки на 6,0% г./г. и 1,3% г./г. в 2022 г. и 2023 г., соответственно. На наш взгляд, если в текущем году масштаб неопределенности относительно годовой оценки ограничен (на вступление в силу санкций требуется время, и их эффект может быть не одномоментным), то в следующем году диапазон возможных сценариев достаточно широк на фоне неопределенности в части (1) геополитической ситуации и санкционного давления и (2) эффекта от повышенных бюджетных расходов.

ЦБ, скорее всего, сохранит ключевую ставку без изменений
В пятницу состоится заседание ЦБ по ключевой ставке. Мы полагаем, что на нем регулятор с наибольшей вероятностью может сохранить ее без изменений – на уровне 7,5%. Такое решение, на наш взгляд, наиболее соответствует сентябрьскому сигналу, который не был изменен в последующих комментариях представителей ЦБ. Более того, в истории пресс-релизов регулятора вслед за сигналом аналогичной тональности ЦБ мог сохранить ключевую ставку без изменений на 3-6 месяцев (наиболее показательный период – апрель 2018 г., когда в риторике также при отсутствии фокуса на смягчении монетарной политики отмечалось сокращение потенциала снижения ключевой ставки).

Инфляционное давление остается умеренным в преддверии заседания ЦБ. До заседания будут опубликованы еще 2 важных среза статистических данных – недельная инфляция по состоянию на конец третьей недели октября и инфляционные ожидания за октябрь. Впрочем, мы полагаем, что их публикация не должна сместить баланс вероятностей – инфляционные ожидания, даже если скорректируются относительно уровня сентября, останутся на повышенном уровне, а устойчивое проявление проинфляционных тенденций можно отследить на более широком горизонте. В докладе «Региональная экономика» ЦБ отмечает умеренный характер инфляционного давления (темпы роста цен на основные товарные группы не превышают 4% г./г.). На наш взгляд, ключевой дезинфляционный фактор – сдержанная потребительская активность. Дополнительно стоит отметить охлаждающий эффект ожидаемых успешных результатов уборочной кампании 2022 г. – согласно комментарию регулятора, валовый сбор для многих сельскохозяйственных культур может превысить результаты прошлого года. При этом из-за ограниченных возможностей по расширению экспорта в условиях санкционного давления большая часть товаров может поступать на внутренний рынок, также ограничивая инфляцию для ряда товарных групп.

Цикл смягчения монетарной политики может быть продолжен в будущем. С другой стороны, проинфляционные риски, связанные с подстройкой компаний под новые условия, продолжат оказывать давление на темпы роста цен на горизонте 1-2 лет. Впрочем, ключевая ставка пока находится в нейтральном диапазоне (или даже выше него), что, на наш взгляд, оставляет пространство для ее некоторого снижения. Мы полагаем, что при прочих равных регулятор сможет вернуться к циклу смягчения на одном из следующих заседаний (в декабре или феврале) при сохранении преобладающей роли ослабленного потребительского спроса в инфляционной картине.