Профицит бюджета в октябре расширился
По оценке Минфина, за январь-октябрь профицит федерального бюджета расширился до 128,4 млрд руб. (за 9 месяцев составлял 54,7 млрд руб.).

До конца года повышенный НДПИ Газпрома будет поддерживать бюджет. Такая динамика преимущественно связана с временным усилением нефтегазовых доходов за счет дополнительных фиксированных выплат НДПИ Газпромом (совокупно должны составить 1,25 трлн руб., в октябре поступила треть, см. наш обзор от 8 ноября). Без учета этого фактора, по нашим оценкам, доходы сократились бы на 9% м./м. с исключением сезонности, а бюджет накопленным итогом мог бы перейти в состояние дефицита.

Ненефтегазовые поступления последние 6 месяцев постепенно замедляются со средним темпом -1,5 % м./м. с исключением сезонности. Отметим, что состоявшаяся в октябре выплата промежуточных дивидендов за 1П 2022 г. Газпрома отчасти сгладила наблюдающийся нисходящий тренд.

В прогнозе предполагается активизация расходов. Ускорение расходов в октябре преимущественно связано с сезонным фактором. В 4 кв. использование бюджетных средств обычно происходит более интенсивно. Так, в ноябре-декабре Минфин планирует потратить еще ~7 трлн руб. При этом, по нашим расчетам, с исключением сезонности, расходы в октябре даже незначительно сократились (на 3% м./м.), что, впрочем, также могло быть связано с коррекцией после результатов за сентябрь.

Дефицит бюджета может превысить прогнозную оценку. С учетом заложенного роста расходов, согласно плану Минфина, дефицит бюджета в 2022 г. должен сложиться на уровне 1,3 трлн руб. Мы полагаем, что он может оказаться более существенным в условиях сохраняющегося давления санкционных ограничений на доходную часть – если заложенные нефтегазовые поступления (11,7 трлн руб.) могут быть выполнены с учетом запланированных дополнительных выплат Газпрома, то ненефтегазовые доходы при сохранении текущей динамики могут оказаться ниже официального прогноза (16,0 трлн руб.) на 1,0-1,5 трлн руб.

Минфин охладил темп заимствования
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает к размещению уже ставший стандартным набор из трех выпусков разного типа без лимита: (1) новый классический 10-летний ОФЗ-ПД 26241, (2) новый 11-летний «флоатер» ОФЗ-ПК 29022 и (3) 10-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52004 (в обращении ~88 млрд руб.). Напомним, что на прошлой неделе Минфин сменил стратегию, ощутимо сократив объем удовлетворенных заявок – в рынок ушло бумаг на 42 млрд руб. против 167 млрд руб. ранее. В отличие от предыдущих аукционов, Минфин не принял заявки с повышенной премией, отметив, что предложенные ценовые условия «не соответствовали рыночным значениям».

На фоне изменения стратегии Минфином кривая ОФЗ скорректировались вниз (см. график). Так, доходность 10-летних бумаг опустилась на ~10 б.п. относительно уровня вторника прошлой недели – до 10,4%. Отметим, что по нашим оценкам, с конца сентября уровень премии за неопределенность в котировках длинных бумаг вырос на 0,5 п.п. и находится на повышенном уровне (около 3,5 п.п.), что также делает размещения для Минфина более дорогими. С другой стороны, сам факт выхода на рынок в таких условиях позитивен – (1) поддерживает ликвидность рынка госдолга и (2) потенциально позволяет ограничить траты ФНБ для покрытия дефицита бюджета (по официальной оценке, в 2022 г. может составить 1,3 трлн руб., но А. Силуанов допускал превышение этого уровня). При прочих равных, мы полагаем, что Минфин может сохранить текущий темп заимствования на ближайших аукционах.

Ценовая динамика остается замедленной
Согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к середине ноября замедлилась до 12,4% г./г.

Проинфляционные факторы ограниченно отражаются в статистике. Недельные темпы сложились на уровне 0,06% н./н., при этом, как и в прошлые недели, основной проинфляционный вклад приходится на динамику цен плодоовощных товаров (2,0% н./н.). С поправкой на этот эффект, недельная инфляция в ноябре даже находится в отрицательной зоне (-0,04% н./н. в среднем), что говорит о преобладании дезинфляционных тенденций в фактической ценовой статистике. Более того, по нашим оценкам, в последние недели устойчиво растет доля позиций инфляционной корзины, по которым замедляется аннуализированный рост цен (см. график). При этом, дезинфляцию пока вряд ли можно считать устойчивой – в краткосрочной перспективе возможное оживлением потребительского спроса (в том числе на фоне активизации необеспеченного кредитования) может оказать повышательное давление на ценовую динамику. Также на стороне проинфляционных рисков можно выделить (1) повышенные инфляционные ожидания и (2) потенциальные ограничения на стороне предложения, складывающиеся в условиях санкций.

ЦБ может продолжить действовать в соответствии с сигналом. На последнем заседании по ключевой ставке, ЦБ РФ оценивал проинфляционные риски и дезинфляционные риски сбалансированными на горизонте ближайших месяцев, и, на наш взгляд, эта оценка остается актуальной на текущий момент. При прочих равных, регулятор, скорее всего, продолжит сохранять приверженность нейтральному сигналу и оставит ключевую ставку на уровне 7,5% до конца года.

В 3 кв. глубина рецессии временно скорректировалась
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 3 кв. сократился на 4,0% г./г. Такой результат на 0,4 п.п. лучше более оперативной оценки МЭР (-4,4% г./г.). Замглавы Минэкономразвития П. Крючкова объяснила эту разницу меньшим, чем ожидалось, спадом в IT, туризме и финансовой сфере. Таким образом, в 3 кв. произошел не только рост ВВП в секвенциальном выражении (на 0,9% кв./кв. с исключением сезонности), но и скорректировалась глубина рецессии в годовом выражении (во 2 кв. сокращение составляло 4,1% г./г.). Впрочем, в 4 кв. динамика вновь должна ухудшиться за счет вступления в силу первого этапа нефтяного эмбарго со стороны ЕС и возможного введения потолка цен на российскую нефть.

В докладе об «Основных направлениях ДКП на 2023-2025 гг.» ЦБ отмечает, что в среднесрочной перспективе основными источниками неопределенности будут выступать (1) скорость адаптации российской экономики к последствиям текущего кризиса, (2) состояние мировой экономики и (3) характер санкционного давления. С учетом этого, в аналитических целях ЦБ моделирует альтернативные базовому сценарии – «ускоренная адаптация» и «глобальный кризис». Первый предполагает ускоренный процесс трансформации с выходом на повышенные потенциальные темпы роста, во втором, помимо ослабления глобального спроса, заложено ужесточение санкционного режима, в результате чего глубина рецессии может еще ощутимо вырасти. Отметим, что эти сценарии отличаются меньшей вероятностью наступления. Наш прогноз в целом соответствует базовому сценарию ЦБ на 2022-23 гг. (см. таблицу), но имеет более консервативные предпосылки относительно долгосрочного потенциала роста экономики – мы полагаем, что сохранение внешнеторговых ограничений может ограничить производственный потенциал.

Потребительские привычки смещаются в консервативную сторону
Согласно данным из аналитических материалов ЦБ, в октябре денежно-кредитные условия в целом сохранили нейтральный характер. Темпы роста необеспеченного кредитования пока сохраняются в положительной зоне (0,3% м./м.), хотя и опустились до околонулевых уровней. Замедление происходит на фоне повысившейся неопределенности, в условиях которой могут изменяться потребительские привычки. Так, в октябрьском опросе ООО «инФОМ» выросла доля респондентов, предпочитающих использовать свободные средства не для крупных трат (для которых также могут быть привлечены заемные средства), а для сбережений (см. наш обзор от 26 октября). С другой стороны, в последнем пресс-релизе по итогам заседания по ключевой ставке, регулятор отмечал, что доступность кредитования может ухудшаться за счет «ужесточения неценовых условий».

Отток средств с депозитов, зафиксированный в конце сентября – начале октября, замедлился. Более того, объем вкладов и прочих привлеченных средств физических лиц по итогам октября даже незначительно вырос. ЦБ отмечает, что такая динамика связана с приростом средств на текущих счетах (на 122 млрд руб.). При этом, согласно предварительным данным, в первой половине ноября население вернулось и к менее ликвидным сбережениям – срочным вкладам. Наш индикатор, отражающий разницу между приростами потребительского кредитования и сбережений с исключением сезонности, в текущей ситуации демонстрирует волатильную динамику. Впрочем, с марта в среднем (после февральского всплеска) он находится в умеренно-отрицательной зоне (-84 млрд руб.), выступая фактором, дополнительно сдерживающим динамику потребительского спроса и охлаждающим темпы роста цен. При этом, потенциальная активизация кредитования и накопление средств не на срочных счетах создают проинфляционные риски на среднесрочном горизонте.

ОФЗ могут сыграть главную роль в финансировании дефицита бюджета
На аукционах прошлой недели Минфин провел рекордное размещение ОФЗ, преимущественно за счет нового «флоатера» ПК-29022, который был размещен в полном доступном объеме, 750 млрд руб. При этом, на наш взгляд, результаты аукционов по другим предложенным выпускам (классический ОФЗ-ПД 26241 и инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52004) оказались достаточно умеренными – 54 млрд руб. и 19 млрд руб., соответственно. Сегодня ведомство предложит инвесторам аналогичный набор бумаг (все из которых уже торгуются): 14-летний ОФЗ-ПД 26240, 8-летний ОФЗ-ПК 29021, 10-летний ОФЗ-ИН 52004. Отметим, что в рамках этого списка рекорд прошлой недели не сможет быть побит: объем остатков у «флоатера» чуть меньше 225 млрд руб., у выпуска с постоянной доходностью – 233 млрд руб., а размещения инфляционных линкеров обычно проходят среди узкого круга инвесторов, которые предъявляют ограниченный спрос.

Судя по всему, наличие такого спроса на госдолг может сделать ОФЗ основным источником покрытия дефицита бюджета. Напомним, что в рамках представленного ранее плана на текущий год, ведомство в большей степени ориентировалось на использование ФНБ (ОФЗ «выходили» на первый план только с 2023 г., хотя их доля в финансировании дефицита не сильно превышала 50%). Комментируя изменившуюся стратегию заимствований, А. Силуанов заявил, что ведомство и дальше готово «привлекать ресурсы на рынке на приемлемых условиях». На текущий момент, с начала года Минфин привлек ~1,4 трлн руб. (при этом объем погашений в этом году составил ~0,6 трлн руб., половина из которых пришлась на «флоатеры») – нетто-заимствования пока покрывают ~60% официальной оценки бюджетного дефицита (1,3 трлн руб., которая по факту может оказаться больше). В этих условиях, Минфин, скорее всего, продолжит проведение безлимитных аукционов. Ограничивать объем размещений будет их повышенная стоимость – так, например, доходности классических выпусков зафиксировались на относительно высоком уровне (для 10-летних бумаг – около 10,3%), что делает их размещение достаточно дорогим даже без учета возможной премии ко вторичному рынку.

Промышленность удержалась от падения по итогам 10 месяцев
В октябре динамика промышленного производства улучшилась – по данным Росстата, спад составил 2,6% г./г. (3,1% г./г. в сентябре). Помимо замедления спада в годовых темпах, промышленность выросла на 0,7% м./м. с исключением сезонности. Отметим, что совокупный результат за 10М даже формально удерживается в положительной зоне (+0,1% г./г.).

Улучшение лишь по узкому кругу обрабатывающих отраслей. При этом, среди основных секторов динамика улучшилась только в обработке – сокращение в добыче и электроэнергетике составило 2,7% г./г. и 2,4% г./г., соответственно (в сентябре оценки были меньше). По нашим оценкам, основной негативный эффект приходится на добычу нефти и газа – ее отрицательный вклад в годовую оценку вырос до 1,1 п.п. (на 0,4 п.п. относительно сентября). Сложившийся санкционный режим оказывает давление на широкий круг отраслей, в том числе и обрабатывающих, несмотря на улучшение их совокупного индикатора (до -2,4% г./г. после -4% г./г.). Так, в отрицательной зоне закрепились производство автомобилей (-45,2% г./г.), деревообрабатывающая отрасль (-19,7% г./г.), текстиль (-9,5% г./г.) и прочие.

Спад промышленного производства может продлиться в 2023 г. Улучшение динамики, на наш взгляд, в большей степени связано с точечными факторами. В ближайшие 2-3 квартала основное давление на динамику промышленности будут оказывать вступление в силу внешнеторговых ограничений в части экспорта нефти (напомним, что первый этап вступления в силу эмбарго ЕС запланирован на 5 декабря). При этом, возможное продолжение роста в отдельных обрабатывающих отраслях в том числе за счет бюджетного стимулирования может оказывать поддержку промышленности в целом (аналогично октябрю). С учетом растянутого во времени характера шока, по итогам 2022 г. просадка промышленности вряд ли превысит 1% г./г., но может остаться в отрицательной области и в 2023 г.

Инфляционная картина продолжает улучшаться
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 21 ноября инфляция составила 12,3% г./г. (12,4% г./г. неделей ранее). Замедление годовых темпов связано с эффектом высокой базы прошлого года, тогда как недельная инфляция на третьей неделе ноября, напротив, ускорилась до 0,11% н./н. (после 0,06% н./н.). При этом, с исключением вклада плодоовощной продукции, цены на которую выросли на прошлой неделе (до 2,7% н./н.), недельные темпы остаются в нулевой зоне (см. верхний график). Впрочем, даже с их учетом, фактическая инфляционная динамика остается умеренной – если до конца ноября сохранятся текущие темпы роста цен, месячный показатель с исключением сезонности может составить 0,25% м./м., по-прежнему оставаясь ниже целевого уровня ЦБ в аннуализированном выражении.

Оценки ожидаемого темпа роста цен населением в ноябре скорректировались вниз. На фоне устойчивого замедления инфляции, оцениваемой Росстатом, оценка инфляционных ожиданий, по данным ООО «инФОМ», в ноябре также снизилась – до 12,2% (на 0,6 п.п.). Отметим, что как ноябрьский спад, так и октябрьский скачок (на 0,4 п.п.) этого опросного показателя полностью продиктованы оценками подгруппы «без сбережений» (см. нижний график). При этом, ожидания сберегающей подгруппы населения с мая включительно изменяются очень сдержано, фактически не отклоняясь от уровня 10,4% г./г.

ЦБ сохраняет нейтральный сигнал. В комментарии к публикации отчета ООО «инФОМ» ЦБ отмечает, что инфляционные ожидания остаются на повышенном уровне. Судя по всему, такой комментарий говорит о сохранении нейтрального сигнала регулятора, несмотря на определенное улучшение в наблюдаемой статистике. Более того, ЦБ продолжает указывать на преобладание проинфляционных рисков на среднесрочном горизонте – на наш взгляд, преимущественно на фоне отложенных ценовых эффектов от трансформации экономики. Мы полагаем, что в условиях повышенной неопределенности, ЦБ может вернуться к изменению направленности монетарной политики не раньше 1П 2023 г.

Ослабление рубля будет связано с просадкой нефтегазового экспорта
Вчера рубль ослаб, покинув диапазон 60-61 руб./долл., в котором торговался в течение двух последних недель. Таким образом, траектория курса пересекла уровень 60-дневной скользящей средней (60,7 руб./долл.) и вернулась в область, отражающую долгосрочный тренд на ослабление курса рубля.

Мы полагаем, что, при прочих равных, этот тренд может сохраниться в среднесрочной перспективе за счет сдвига в балансе фундаментальных факторов. Поддержание ограничений на движение капитала в текущей конфигурации ограничивает возможный спекулятивный отток, что делает динамику курса менее волатильной и в большей степени зависимой от состояния торгового баланса. Основная неопределенность в ближайшие кварталы связана с графиком и масштабом эффекта от вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС и обсуждаемого введения ценового «потолка» на российскую нефть. Вместе с продолжающимся умеренным восстановлением импорта, ожидаемое снижение поставок энергоносителей приведет к сокращению счета текущих операций. Впрочем, мы полагаем, что в полной мере эффект проявится только в 1П 2023 г. (в том числе, вторая ступень введения нефтяного эмбарго, ограничения на нефтепродукты, запланирована с 5 февраля 2023 г.). В нашем обновленном прогнозе мы ожидаем реализацию основного потенциала для ослабления курса рубля именно в 1П 2023 г. (63 руб./долл. на конец 2022 г. и 73 руб./долл. по итогам 2023 г.).

Также стоит отметить трансформационный эффект, который оказывают санкционные ограничения на структуру валютного рынка. С марта на Московской бирже активизировались торги валютами дружественных стран (юань, казахский тенге, белорусский рубль и прочие). Так, к октябрю месячный объем торгов в паре юань-рубль превысил 1,5 трлн руб., что уже менее чем в 2 раза меньше, чем в паре доллар-рубль (для казахского тенге и белорусского рубля месячные объемы пока составляют всего 5-10 млрд руб., но также кратно выросли по отношению к началу года). Помимо прочего, этому процессу способствует частичный перевод внешнеторговых контрактов с дружественными странами на расчеты в собственных валютах. Дальнейший рост объема торгов «дружественными» валютами технически позволит Минфину вернуться к валютным интервенциям. Однако, на наш взгляд, риторика ведомства не предполагает возобновления покупок валюты в полном объеме в ближайшее время – основной фокус будет сделан на антикризисных расходах.

Минфин продолжает занимать на безлимитных аукционах
На сегодняшних аукционах Минфин вновь предложит выпуски ОФЗ трех различных классов – с постоянной доходностью (10-летний ОФЗ-ПД 26241), с переменным купоном (8-летний ОФЗ-ПК 29021) и инфляционный линкер (10-летний ОФЗ-ИН 52004). Относительно прошлой недели, когда ведомство разместило 166,7 млрд руб., в списке предложенных бумаг изменился только классический выпуск – в прошлый раз был предложен более длинный, 14-летний.

Бюджет накопленным итогом пока еще не стал дефицитным (более того, по последним комментариям А. Силуанова, оценка профицита по итогам 9М 2022 г. была скорректирована вверх – до 200 млрд руб.). Впрочем, с учетом ярко-выраженной сезонности расходов и наблюдаемого замедления доходной составляющей бюджета, по итогам года дефицит может оказаться даже выше запланированного уровня в 1,3 трлн руб. При этом, при сохранении набранных темпов заимствования, с учетом оставшихся до конца года 4 размещений, годовой нетто-объем заимствований может составить 1,2-1,5 трлн руб. (при учете погашений на ~0,6 трлн руб.), что позволит Минфину практически не использовать ресурс ФНБ для покрытия дефицита в этом году.