Дезинфляционные тренды пока преобладают в статистике
По данным Росстата, инфляция по итогам ноября замедлилась до 11,98% г./г.
Как и в октябре, рост цен в непродовольственных товарах (13,4% г./г.) превышает общий показатель, а в продуктах питания и услугах он ниже (11,1% г./г. и 11,2% г./г., соответственно). Отметим, что продовольственная инфляция и инфляция в услугах сравнялись впервые с начала 2020 г. – этому способствует как эффект высокой базы в расчете показателя для продуктов питания, так и сохраняющиеся для этой группы в околонулевой зоне месячные темпы с исключением сезонности (-0,11% м./м. в среднем за последние 7 месяцев). Так, даже несмотря на ускорившийся в последние месяцы рост цен на фрукты и овощи (1,9% м./м. в ноябре), в годовом выражении Росстат фиксирует снижение цен. Для непродовольственных товаров годовая инфляция находится под влиянием эффекта высокой базы, в месячном же выражении прирост цен также сохраняется вблизи нуля.
К концу 2022 г. годовой показатель может ускориться (до 12,0-12,5% г./г.) – внеплановое повышение тарифов ЖКХ в начале декабря увеличило его на 0,55 п.п. В месячном выражении это предполагает разовое ускорение темпа роста цен до 0,65-1,05% м./м. Такая статистика совпадает с ожиданиями ЦБ (на октябрьском заседании регулятор уточнил прогноз по годовой инфляции до диапазона 12-13%) и вряд ли приведет к изменению нейтральной тональности декабрьского заседания (пройдет в эту пятницу 16 декабря), и мы не ожидаем снижения ключевой ставки с текущего уровня в 7,5%.
По данным Росстата, инфляция по итогам ноября замедлилась до 11,98% г./г.
Как и в октябре, рост цен в непродовольственных товарах (13,4% г./г.) превышает общий показатель, а в продуктах питания и услугах он ниже (11,1% г./г. и 11,2% г./г., соответственно). Отметим, что продовольственная инфляция и инфляция в услугах сравнялись впервые с начала 2020 г. – этому способствует как эффект высокой базы в расчете показателя для продуктов питания, так и сохраняющиеся для этой группы в околонулевой зоне месячные темпы с исключением сезонности (-0,11% м./м. в среднем за последние 7 месяцев). Так, даже несмотря на ускорившийся в последние месяцы рост цен на фрукты и овощи (1,9% м./м. в ноябре), в годовом выражении Росстат фиксирует снижение цен. Для непродовольственных товаров годовая инфляция находится под влиянием эффекта высокой базы, в месячном же выражении прирост цен также сохраняется вблизи нуля.
К концу 2022 г. годовой показатель может ускориться (до 12,0-12,5% г./г.) – внеплановое повышение тарифов ЖКХ в начале декабря увеличило его на 0,55 п.п. В месячном выражении это предполагает разовое ускорение темпа роста цен до 0,65-1,05% м./м. Такая статистика совпадает с ожиданиями ЦБ (на октябрьском заседании регулятор уточнил прогноз по годовой инфляции до диапазона 12-13%) и вряд ли приведет к изменению нейтральной тональности декабрьского заседания (пройдет в эту пятницу 16 декабря), и мы не ожидаем снижения ключевой ставки с текущего уровня в 7,5%.
Повышенные доходы в ноябре привели к профицитному бюджету
По оценке Минфина, накопленный профицит бюджета за 11М 2022 г. составил 557 млрд руб.
Благодаря повышенному уровню доходов в ноябре (2,6 млрд руб.), накопленный профицит увеличился по сравнению с 10М. С исключением сезонности поступления ускорились более чем на 20% м./м. Ощутимую поддержку доходам в ноябре оказали выплаты Газпрома: во-первых, специальные поступления по НДПИ (по 416 млрд руб. с октября по декабрь, см. наш обзор от 7 декабря), во-вторых – соответствующая доля промежуточных дивидендов за 1П 2022 г. (которые учитываются в ненефтегазовой составляющей). Напомним, что в конце сентября Газпром объявил о решении заплатить 1,2 трлн руб. дивидендов за этот период – выплаты проводились до 15 ноября включительно, и, судя по всему, были учтены в ноябрьских результатах бюджета (их вклад должен был составить более 600 млрд руб.).
При этом расходы в ноябре продолжили замедляться (до 2,2 трлн руб., на -1% м./м. с исключением сезонности после -3% м./м. в октябре). При этом, с учетом обновленной оценки дефицита бюджета за 2022 г. (А. Силуанов упоминал уровень в 2% от ВВП), расходы в декабре могут составить 5-5,5 трлн руб., что в целом не является беспрецедентным уровнем и укладывается в их сезонность. В 2023 г. дефицит бюджета пока планируется на аналогичном уровне (2% от ВВП), но, на наш взгляд, в условиях повышенной неопределенности результат может даже превысить этот уровень – за счет санкционного давления, которое может негативно повлиять на собираемость доходов, и / или потенциального усиления фискального стимулирования экономики в период рецессии.
По оценке Минфина, накопленный профицит бюджета за 11М 2022 г. составил 557 млрд руб.
Благодаря повышенному уровню доходов в ноябре (2,6 млрд руб.), накопленный профицит увеличился по сравнению с 10М. С исключением сезонности поступления ускорились более чем на 20% м./м. Ощутимую поддержку доходам в ноябре оказали выплаты Газпрома: во-первых, специальные поступления по НДПИ (по 416 млрд руб. с октября по декабрь, см. наш обзор от 7 декабря), во-вторых – соответствующая доля промежуточных дивидендов за 1П 2022 г. (которые учитываются в ненефтегазовой составляющей). Напомним, что в конце сентября Газпром объявил о решении заплатить 1,2 трлн руб. дивидендов за этот период – выплаты проводились до 15 ноября включительно, и, судя по всему, были учтены в ноябрьских результатах бюджета (их вклад должен был составить более 600 млрд руб.).
При этом расходы в ноябре продолжили замедляться (до 2,2 трлн руб., на -1% м./м. с исключением сезонности после -3% м./м. в октябре). При этом, с учетом обновленной оценки дефицита бюджета за 2022 г. (А. Силуанов упоминал уровень в 2% от ВВП), расходы в декабре могут составить 5-5,5 трлн руб., что в целом не является беспрецедентным уровнем и укладывается в их сезонность. В 2023 г. дефицит бюджета пока планируется на аналогичном уровне (2% от ВВП), но, на наш взгляд, в условиях повышенной неопределенности результат может даже превысить этот уровень – за счет санкционного давления, которое может негативно повлиять на собираемость доходов, и / или потенциального усиления фискального стимулирования экономики в период рецессии.
Рубль продолжает терять поддержку платежного баланса
По предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций за 11 месяцев сложился на уровне 225,7 млрд долл. Также ЦБ несколько скорректировал оценку за 3 кв. (51,2 млрд долл. против 51,9 млрд долл.) и за октябрь.
Текущий счет за 2 месяца 4 кв. в среднем ниже, чем в 3 кв. С учетом изменения октябрьской цифры (неопубликованного), опираться на оценку за ноябрь, полученную методом прямого вычитания результата за первые 10М, может быть некорректно. Отметим, что полученная таким образом оценка, говорит об ощутимом сужении профицита (на 40% м./м.). Впрочем, произведенная корректировка лишь отчасти может сгладить эту просадку – тренд на сокращение профицита в 4 кв. безусловно присутствует в статистике. Так, результат по текущему счету за октябрь-ноябрь в среднем оказался на 18% ниже среднего за 3 кв. (14,0 млрд долл. против 17,1 млрд долл.) – такое сравнение учитывает в том числе корректировку данных за октябрь.
Рубль продолжит ослабление в 2023 г. Ключевую роль в динамике счета текущих операций играет торговый баланс – его сальдо за прошедшие месяцы 4 кв. в среднем сократилось до 16,0 млрд долл. против 22,7 млрд долл. В декабре с учетом вступления в силу санкционных ограничений на экспорт российской нефти тенденция продолжится – нефтяное эмбарго со стороны ЕС напрямую ограничивает физические объемы поставок (может быть отчасти компенсировано перенаправлением), а введение ценового потолка может повлиять на поставки в третьи страны, усложнив процесс транспортировки. На этом фоне, в первой половине декабря курс рубля ослаб к уровню 63 руб./долл. (после 60-61 руб./долл. в ноябре). При этом, мы полагаем, что у него остается потенциал для ослабления в 2023 г. за счет растянутого во времени эффекта от внешнеторговых ограничений (в том числе, для ценового потолка пересмотрен 45-дневный льготный период, и в полном объеме он начнет действовать только в январе) – в нашем прогнозе курс может закончить этот год на уровне 63 руб./долл., а 2023 г. – 73 руб./долл.
По предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций за 11 месяцев сложился на уровне 225,7 млрд долл. Также ЦБ несколько скорректировал оценку за 3 кв. (51,2 млрд долл. против 51,9 млрд долл.) и за октябрь.
Текущий счет за 2 месяца 4 кв. в среднем ниже, чем в 3 кв. С учетом изменения октябрьской цифры (неопубликованного), опираться на оценку за ноябрь, полученную методом прямого вычитания результата за первые 10М, может быть некорректно. Отметим, что полученная таким образом оценка, говорит об ощутимом сужении профицита (на 40% м./м.). Впрочем, произведенная корректировка лишь отчасти может сгладить эту просадку – тренд на сокращение профицита в 4 кв. безусловно присутствует в статистике. Так, результат по текущему счету за октябрь-ноябрь в среднем оказался на 18% ниже среднего за 3 кв. (14,0 млрд долл. против 17,1 млрд долл.) – такое сравнение учитывает в том числе корректировку данных за октябрь.
Рубль продолжит ослабление в 2023 г. Ключевую роль в динамике счета текущих операций играет торговый баланс – его сальдо за прошедшие месяцы 4 кв. в среднем сократилось до 16,0 млрд долл. против 22,7 млрд долл. В декабре с учетом вступления в силу санкционных ограничений на экспорт российской нефти тенденция продолжится – нефтяное эмбарго со стороны ЕС напрямую ограничивает физические объемы поставок (может быть отчасти компенсировано перенаправлением), а введение ценового потолка может повлиять на поставки в третьи страны, усложнив процесс транспортировки. На этом фоне, в первой половине декабря курс рубля ослаб к уровню 63 руб./долл. (после 60-61 руб./долл. в ноябре). При этом, мы полагаем, что у него остается потенциал для ослабления в 2023 г. за счет растянутого во времени эффекта от внешнеторговых ограничений (в том числе, для ценового потолка пересмотрен 45-дневный льготный период, и в полном объеме он начнет действовать только в январе) – в нашем прогнозе курс может закончить этот год на уровне 63 руб./долл., а 2023 г. – 73 руб./долл.
Инфляционная картина соответствует ожиданиям ЦБ
Вчера был опубликован последний перед декабрьским заседанием ЦБ по ключевой ставке (16 декабря) срез инфляционной статистики.
Точечные факторы помешали замедлению инфляции. По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция на второй неделе декабря не замедлилась, а, напротив, несколько выросла относительно прошлой недели (12,6% г./г. после 12,4% г./г.). Ускорение связано с повышенными недельными темпами роста цен (0,19% н./н., что, впрочем, меньше оценки прошлой недели, 0,58% н./н.). При этом, за разгон инфляции отвечают преимущественно точечные факторы: вклад плодоовощной продукции составляет 0,12 п.п. (2,7% н./н.), отложенного эффекта от индексации тарифов ЖКХ – 0,04 п.п. (в пределах 1% н./н.), цен на авиабилеты – 0,03 п.п. (8,6% н./н.).
Инфляционные ожидания в декабре фактически не изменились. Также ЦБ опубликовал оперативный отчет ООО «инФОМ» об инфляционных ожиданиях населения за декабрь (без детализации). Респонденты существенно не изменили своих оценок (12,1% г./г. после 12,2% г./г.). Несмотря на определенную коррекцию относительно уровня октября (12,8% г./г.), доступного перед предыдущим заседанием Совета директоров ЦБ, они остаются на повышенном уровне, тем самым выступаю проинфляционным риском для ценовой динамики.
ЦБ, скорее всего, сохранит ключевую ставку на уровне 7,5%. На наш взгляд, инфляционная картина в преддверии заседания не претерпела существенных изменений. В среднесрочной перспективе ЦБ может продолжить оценивать преобладание проинфляционных рисков, в связи с чем смягчение риторики пресс-релиза выглядит маловероятным. В то же время, мы полагаем, что для ужесточения настроя регулятора также недостаточно причин – фактическая инфляционная динамика остается спокойной на фоне ослабленного потребительского спроса. Таким образом, ключевая ставка наверняка будет сохранена на уровне 7,5%, а к пересмотру направленности монетарной политики ЦБ может вернуться только в 1 кв. 2023 г.
Вчера был опубликован последний перед декабрьским заседанием ЦБ по ключевой ставке (16 декабря) срез инфляционной статистики.
Точечные факторы помешали замедлению инфляции. По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция на второй неделе декабря не замедлилась, а, напротив, несколько выросла относительно прошлой недели (12,6% г./г. после 12,4% г./г.). Ускорение связано с повышенными недельными темпами роста цен (0,19% н./н., что, впрочем, меньше оценки прошлой недели, 0,58% н./н.). При этом, за разгон инфляции отвечают преимущественно точечные факторы: вклад плодоовощной продукции составляет 0,12 п.п. (2,7% н./н.), отложенного эффекта от индексации тарифов ЖКХ – 0,04 п.п. (в пределах 1% н./н.), цен на авиабилеты – 0,03 п.п. (8,6% н./н.).
Инфляционные ожидания в декабре фактически не изменились. Также ЦБ опубликовал оперативный отчет ООО «инФОМ» об инфляционных ожиданиях населения за декабрь (без детализации). Респонденты существенно не изменили своих оценок (12,1% г./г. после 12,2% г./г.). Несмотря на определенную коррекцию относительно уровня октября (12,8% г./г.), доступного перед предыдущим заседанием Совета директоров ЦБ, они остаются на повышенном уровне, тем самым выступаю проинфляционным риском для ценовой динамики.
ЦБ, скорее всего, сохранит ключевую ставку на уровне 7,5%. На наш взгляд, инфляционная картина в преддверии заседания не претерпела существенных изменений. В среднесрочной перспективе ЦБ может продолжить оценивать преобладание проинфляционных рисков, в связи с чем смягчение риторики пресс-релиза выглядит маловероятным. В то же время, мы полагаем, что для ужесточения настроя регулятора также недостаточно причин – фактическая инфляционная динамика остается спокойной на фоне ослабленного потребительского спроса. Таким образом, ключевая ставка наверняка будет сохранена на уровне 7,5%, а к пересмотру направленности монетарной политики ЦБ может вернуться только в 1 кв. 2023 г.
ЦБ продолжит наблюдать за умеренной ценовой динамикой
На сегодняшнем заседании ЦБ ожидаемо сохранил ставку на уровне 7,5%, оставив нейтральным и сигнал. Доходности вдоль кривой ОФЗ существенно не отреагировали на это решение.
Инфляция издержек будет подогревать инфляцию в 2023 г. Характеристика фактического темпа роста цен сменилась с «низкой» на «умеренную». На фоне этого ЦБ отметил смещение перевеса в сторону проинфляционных рисков не только в среднесрочной перспективе, но и на коротком горизонте. Помимо этого пресс-релиз не претерпел существенных изменений. Разгонять цены в 2023 г. могут (1) внешнеторговые ограничения (как за счет удорожания стоимости производства и доставки, так и в условиях потеницального ослабления курса рубля), (2) изменение структуры рынка труда, в том числе на фоне мобилизационных эффектов и (3) повышенные ценовые ожидания, которые могут привести к перенаправлению ликвидных сбережений на потребление. Несмотря на схожий с кризисом 2015 г. уровень инфляции (вблизи 12-13% г./г. на конец года, см. график), проинфляционные риски сейчас, на наш взгляд, выглядят более ярко-выраженными. Если в 2015 г. львиная доля роста цен была связана с девальвацией рубля, то сейчас ключевым проинфляционным фактором выступает удорожание отдельных компонент производственной цепочки (более того, издержки производства могут продолжить повышаться в 2023 г.).
ЦБ сможет вернуться к снижению ключевой ставки в 1П 2023 г. Дезинфляционными факторами будут выступать (1) охлажденный потребительский спрос и (2) изменившиеся в консервативную сторону потребительские привычки. Мы полагаем, что с их учетом, месячные темпы в 2023 г. в среднем удержатся вблизи 0,5-0,6% м./м. (что предполагает годовую инфляцию на уровне 6,8% г./г.). При этом, с учетом ожидаемой в 2024 г. стабилизации инфляции на целевом уровне 4% г./г., монетарная политика с текущим уровнем ставок может сместиться в сторону сдерживающей, и, при прочих равных, ЦБ может вернуться к снижению ключевой ставки в 1П 2023 г. (в сторону 6,5-7,0%).
На сегодняшнем заседании ЦБ ожидаемо сохранил ставку на уровне 7,5%, оставив нейтральным и сигнал. Доходности вдоль кривой ОФЗ существенно не отреагировали на это решение.
Инфляция издержек будет подогревать инфляцию в 2023 г. Характеристика фактического темпа роста цен сменилась с «низкой» на «умеренную». На фоне этого ЦБ отметил смещение перевеса в сторону проинфляционных рисков не только в среднесрочной перспективе, но и на коротком горизонте. Помимо этого пресс-релиз не претерпел существенных изменений. Разгонять цены в 2023 г. могут (1) внешнеторговые ограничения (как за счет удорожания стоимости производства и доставки, так и в условиях потеницального ослабления курса рубля), (2) изменение структуры рынка труда, в том числе на фоне мобилизационных эффектов и (3) повышенные ценовые ожидания, которые могут привести к перенаправлению ликвидных сбережений на потребление. Несмотря на схожий с кризисом 2015 г. уровень инфляции (вблизи 12-13% г./г. на конец года, см. график), проинфляционные риски сейчас, на наш взгляд, выглядят более ярко-выраженными. Если в 2015 г. львиная доля роста цен была связана с девальвацией рубля, то сейчас ключевым проинфляционным фактором выступает удорожание отдельных компонент производственной цепочки (более того, издержки производства могут продолжить повышаться в 2023 г.).
ЦБ сможет вернуться к снижению ключевой ставки в 1П 2023 г. Дезинфляционными факторами будут выступать (1) охлажденный потребительский спрос и (2) изменившиеся в консервативную сторону потребительские привычки. Мы полагаем, что с их учетом, месячные темпы в 2023 г. в среднем удержатся вблизи 0,5-0,6% м./м. (что предполагает годовую инфляцию на уровне 6,8% г./г.). При этом, с учетом ожидаемой в 2024 г. стабилизации инфляции на целевом уровне 4% г./г., монетарная политика с текущим уровнем ставок может сместиться в сторону сдерживающей, и, при прочих равных, ЦБ может вернуться к снижению ключевой ставки в 1П 2023 г. (в сторону 6,5-7,0%).
Просадка ВВП скорректировалась в 3 квартале
На прошлой неделе Росстат представил уточненную оценку ВВП за 3 кв. 2022 г., рассчитанную производственным методом. Глубина спада была скорректирована в меньшую сторону (на 0,3 п.п.) до 3,7% г./г.
В отличие от коронакризисного периода, когда основной вклад в замедление экономики пришелся на промышленность (во многом за счет трудностей, связанных с введением физических ограничений), сейчас львиная доля падения объясняется сегментом торговли. Ослабленный внутренний потребительский спрос наблюдался в обоих периодах – оборот розничной торговли за 2-3 кв. 2020 г. и 2-3 кв. 2022 г. снизился на сопоставимые 8,0% г./г. и 9,5% г./г. При этом сейчас гораздо большее давление испытывает оптовый сегмент, на результатах которого сказываются санкционные ограничения на экспорт и повреждения газопроводов.
С учетом уточнения результатов, динамика ВВП в 3 кв. улучшилась не только в годовом, но и в квартальном выражении: по нашим оценкам, с исключением сезонности рост составил 0,9% кв./кв. В 4 кв. новым сдерживающим фактором выступает вступление в силу ограничений на нефтяной экспорт. Впрочем, с учетом отложенного характера его влияния, ВВП может не сильно отклониться от уровня 3 кв. (такой сценарий предполагает годовое падение ВВП на 2,5% г./г.). Такой прогноз недавно озвучивал В. Путин (ранее он говорил о спаде на 2,9% г./г.). На пресс-конференции после заседания Совета директоров ЦБ в пятницу Э. Набиуллина заявила, что спад ВВП в 2022 г. окажется в пределах 3% г./г. (если динамика в ноябре-декабре «будет складываться хорошо», может упасть меньше).
На прошлой неделе Росстат представил уточненную оценку ВВП за 3 кв. 2022 г., рассчитанную производственным методом. Глубина спада была скорректирована в меньшую сторону (на 0,3 п.п.) до 3,7% г./г.
В отличие от коронакризисного периода, когда основной вклад в замедление экономики пришелся на промышленность (во многом за счет трудностей, связанных с введением физических ограничений), сейчас львиная доля падения объясняется сегментом торговли. Ослабленный внутренний потребительский спрос наблюдался в обоих периодах – оборот розничной торговли за 2-3 кв. 2020 г. и 2-3 кв. 2022 г. снизился на сопоставимые 8,0% г./г. и 9,5% г./г. При этом сейчас гораздо большее давление испытывает оптовый сегмент, на результатах которого сказываются санкционные ограничения на экспорт и повреждения газопроводов.
С учетом уточнения результатов, динамика ВВП в 3 кв. улучшилась не только в годовом, но и в квартальном выражении: по нашим оценкам, с исключением сезонности рост составил 0,9% кв./кв. В 4 кв. новым сдерживающим фактором выступает вступление в силу ограничений на нефтяной экспорт. Впрочем, с учетом отложенного характера его влияния, ВВП может не сильно отклониться от уровня 3 кв. (такой сценарий предполагает годовое падение ВВП на 2,5% г./г.). Такой прогноз недавно озвучивал В. Путин (ранее он говорил о спаде на 2,9% г./г.). На пресс-конференции после заседания Совета директоров ЦБ в пятницу Э. Набиуллина заявила, что спад ВВП в 2022 г. окажется в пределах 3% г./г. (если динамика в ноябре-декабре «будет складываться хорошо», может упасть меньше).
Потребительские привычки остаются консервативными
В предварительных данных о развитии банковского сектора в ноябре ЦБ отмечает оживление необеспеченного потребительского кредитования (1,0% м./м. после 0,3% м./м. в октябре). Судя по всему, эта тенденция была заметна и на более оперативных данных – в пресс-релизе по решению о ключевой ставке в прошлую пятницу регулятор также указывал на этот факт, связывая его с определенной стабилизацией потребительских настроений. Напомним, что объем потребкредитов прошел локальный минимум в мае, после чего прирастает скромными темпами (0,8% м./м. в среднем).
При этом, после сентябрьского оттока депозитов, в октябре и ноябре объем вкладов также перешел к росту (на 0,9% м./м. в среднем с исключением сезонности). С учетом этого, в последние 2 месяца население в нетто-выражении сберегает (см. график). ЦБ отмечает повышенную склонность к сбережению в условиях неопределенности основным дезинфляционным риском и в среднесрочной перспективе.
По нашим оценкам, спад потребления в 2022 г. составит ~4% г./г. При этом, в 2023 г. может сохраниться отрицательная динамика. Помимо изменившихся в консервативную сторону потребительских привычек, охлаждающий эффект может прийтись на трансформацию рынка труда, на котором могут реализоваться накопленные за 2022 г. трудности (добровольный уход ряда иностранных компаний, изменение структуры спроса на рабочую силу).
В предварительных данных о развитии банковского сектора в ноябре ЦБ отмечает оживление необеспеченного потребительского кредитования (1,0% м./м. после 0,3% м./м. в октябре). Судя по всему, эта тенденция была заметна и на более оперативных данных – в пресс-релизе по решению о ключевой ставке в прошлую пятницу регулятор также указывал на этот факт, связывая его с определенной стабилизацией потребительских настроений. Напомним, что объем потребкредитов прошел локальный минимум в мае, после чего прирастает скромными темпами (0,8% м./м. в среднем).
При этом, после сентябрьского оттока депозитов, в октябре и ноябре объем вкладов также перешел к росту (на 0,9% м./м. в среднем с исключением сезонности). С учетом этого, в последние 2 месяца население в нетто-выражении сберегает (см. график). ЦБ отмечает повышенную склонность к сбережению в условиях неопределенности основным дезинфляционным риском и в среднесрочной перспективе.
По нашим оценкам, спад потребления в 2022 г. составит ~4% г./г. При этом, в 2023 г. может сохраниться отрицательная динамика. Помимо изменившихся в консервативную сторону потребительских привычек, охлаждающий эффект может прийтись на трансформацию рынка труда, на котором могут реализоваться накопленные за 2022 г. трудности (добровольный уход ряда иностранных компаний, изменение структуры спроса на рабочую силу).
Инфляция вновь начала замедляться
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 декабря замедлилась до 12,25% г./г. Такая динамика связана как со снижением среднесуточных темпов роста цен (до 0,002% д./д.), так и с эффектом высокой базы прошлого года (во второй половине декабря суточная инфляция превышала 0,03% д./д.).
Общий инфляционный фон остается умеренным в последние месяцы. Впрочем, основные ценовые колебания в последние недели связаны с отдельными факторами (внеплановое повышение тарифов ЖКХ, волатильные цены на фрукты и овощи, всплески в расчете вклада авиабилетов в общую компоненту инфляции). При этом, инфляционная картина в целом остается достаточно стабильной. По нашим оценкам, доли дешевеющих, умеренно и сильно дорожающих товаров остаются фактически неизменными с начала ноября (см. график). На этом фоне инфляционные ожидания населения в декабре также практически не изменились – 12,1% г./г. после 12,2% г./г. Результат был известен еще до заседания по ключевой ставке, но на днях ЦБ РФ опубликовал детализированный отчет ООО «инФОМ», в том числе оценки по группам «со сбережениями» и без них, которые также оказались несущественно ниже ноябрьских уровней.
В 2023 г. инфляция вряд ли замедлится до цели ЦБ. По итогам 2022 года инфляция может остаться вблизи текущих уровней – в нашем прогнозе заложено замедление до 12,0% г./г. В 2023 г., при прочих равных, ценовая динамика может оказаться более умеренной, чем в 2022 г. В то же время, в условиях происходящей трансформация экономики (удорожание издержек и их перенос в цены потребителей, возможный точечный дефицит товаров, зависящих от импорта), инфляция, скорее всего, превысит целевой уровень ЦБ (4% г./г.). Основной сдерживающий эффект на рост цен должно оказать ослабленное потребление и возникший консерватизм в потребительских привычках. Ограниченный экспортный потенциал может также способствовать росту предложения для отдельных товаров. В 2023 г. мы ожидаем инфляции на уровне 6,8% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 декабря замедлилась до 12,25% г./г. Такая динамика связана как со снижением среднесуточных темпов роста цен (до 0,002% д./д.), так и с эффектом высокой базы прошлого года (во второй половине декабря суточная инфляция превышала 0,03% д./д.).
Общий инфляционный фон остается умеренным в последние месяцы. Впрочем, основные ценовые колебания в последние недели связаны с отдельными факторами (внеплановое повышение тарифов ЖКХ, волатильные цены на фрукты и овощи, всплески в расчете вклада авиабилетов в общую компоненту инфляции). При этом, инфляционная картина в целом остается достаточно стабильной. По нашим оценкам, доли дешевеющих, умеренно и сильно дорожающих товаров остаются фактически неизменными с начала ноября (см. график). На этом фоне инфляционные ожидания населения в декабре также практически не изменились – 12,1% г./г. после 12,2% г./г. Результат был известен еще до заседания по ключевой ставке, но на днях ЦБ РФ опубликовал детализированный отчет ООО «инФОМ», в том числе оценки по группам «со сбережениями» и без них, которые также оказались несущественно ниже ноябрьских уровней.
В 2023 г. инфляция вряд ли замедлится до цели ЦБ. По итогам 2022 года инфляция может остаться вблизи текущих уровней – в нашем прогнозе заложено замедление до 12,0% г./г. В 2023 г., при прочих равных, ценовая динамика может оказаться более умеренной, чем в 2022 г. В то же время, в условиях происходящей трансформация экономики (удорожание издержек и их перенос в цены потребителей, возможный точечный дефицит товаров, зависящих от импорта), инфляция, скорее всего, превысит целевой уровень ЦБ (4% г./г.). Основной сдерживающий эффект на рост цен должно оказать ослабленное потребление и возникший консерватизм в потребительских привычках. Ограниченный экспортный потенциал может также способствовать росту предложения для отдельных товаров. В 2023 г. мы ожидаем инфляции на уровне 6,8% г./г.
Повышенные расходы бюджета покрываются с помощью ОФЗ
На этой неделе Минфин провел заключительные аукционы по размещению ОФЗ в 2022 г. С учетом последних размещений (336,8 млрд руб.), годовой брутто-объем заимствований приблизился к 3,3 трлн руб. Наиболее активный спрос пришелся на флоатеры (2,5 трлн руб., 76%), к предложению которых ведомство вернулось в этом году после паузы в 2021 г.
Минфин покроет дефицит бюджета внутренними заимствованиями. В результате заимствования смогут стать основным источником для покрытия дефицита бюджета в текущем году вопреки первоначальному плану (в котором ключевая роль была отведена тратам ФНБ). Их нетто-объем в этом году составил 2,7 трлн руб., что сопоставимо с последней оценкой дефицита бюджета, озвученной А. Силуановым (~2% ВВП, которая была повышена относительно сентябрьской - 1,3% ВВП).
В 2023 г. пока не запланирован рост расходов относительно уровня 2022 г. В 2023 г. Минфин может занять аналогичную сумму – 2,6 трлн руб. нетто (Т. Максимов оценивал объем номинальной программы заимствований в 3,5 трлн руб.). Бюджет на 2023 г. также планируется дефицитным (2% ВВП) со схожим уровнем расходов (около 29 трлн руб.), что предполагает нормализацию фискального стимула. Так, в 2022 г. расходы в номинальном выражении, скорее всего, вырастут на существенные 17% г./г. (но менее значительно, чем в коронакризисный 2020 г. – +25% г./г.). Впрочем, мы полагаем, что имеющийся бюджетный план в условиях повышенной неопределенности может продолжить претерпевать изменения на фоне реализации / нереализации различных рисков. При этом в пресс-релизе по ключевой ставке ЦБ отдельно подчеркивал возможность дополнительного повышения ключевой ставки в случае более мягкой бюджетной политики.
Бюджетная политика – один из ключевых факторов поддержки экономики в условиях санкций. В долгосрочной перспективе одним из серьезных ограничительных факторов для потенциала роста экономики будут выступать проблемы с воспроизводством основных средств. Помимо запретов на импорт отдельных производственных компонент, усилить негативный эффект может ослабленная инвестиционная активность на фоне (1) повышенной неопределенности и (2) добровольного ухода ряда иностранных компаний. В этих условиях государственная поддержка должна стать ключевым фактором для адаптации экономики. В базовом сценарии, с предпосылкой сохранения фискальных расходов в достаточно консервативном запланированном объеме, мы предполагаем спад ВВП в 2023 г. на уровне 4% г./г. и выход на умеренную траекторию роста с 2024 г. (в 0,9% г./г.).
На этой неделе Минфин провел заключительные аукционы по размещению ОФЗ в 2022 г. С учетом последних размещений (336,8 млрд руб.), годовой брутто-объем заимствований приблизился к 3,3 трлн руб. Наиболее активный спрос пришелся на флоатеры (2,5 трлн руб., 76%), к предложению которых ведомство вернулось в этом году после паузы в 2021 г.
Минфин покроет дефицит бюджета внутренними заимствованиями. В результате заимствования смогут стать основным источником для покрытия дефицита бюджета в текущем году вопреки первоначальному плану (в котором ключевая роль была отведена тратам ФНБ). Их нетто-объем в этом году составил 2,7 трлн руб., что сопоставимо с последней оценкой дефицита бюджета, озвученной А. Силуановым (~2% ВВП, которая была повышена относительно сентябрьской - 1,3% ВВП).
В 2023 г. пока не запланирован рост расходов относительно уровня 2022 г. В 2023 г. Минфин может занять аналогичную сумму – 2,6 трлн руб. нетто (Т. Максимов оценивал объем номинальной программы заимствований в 3,5 трлн руб.). Бюджет на 2023 г. также планируется дефицитным (2% ВВП) со схожим уровнем расходов (около 29 трлн руб.), что предполагает нормализацию фискального стимула. Так, в 2022 г. расходы в номинальном выражении, скорее всего, вырастут на существенные 17% г./г. (но менее значительно, чем в коронакризисный 2020 г. – +25% г./г.). Впрочем, мы полагаем, что имеющийся бюджетный план в условиях повышенной неопределенности может продолжить претерпевать изменения на фоне реализации / нереализации различных рисков. При этом в пресс-релизе по ключевой ставке ЦБ отдельно подчеркивал возможность дополнительного повышения ключевой ставки в случае более мягкой бюджетной политики.
Бюджетная политика – один из ключевых факторов поддержки экономики в условиях санкций. В долгосрочной перспективе одним из серьезных ограничительных факторов для потенциала роста экономики будут выступать проблемы с воспроизводством основных средств. Помимо запретов на импорт отдельных производственных компонент, усилить негативный эффект может ослабленная инвестиционная активность на фоне (1) повышенной неопределенности и (2) добровольного ухода ряда иностранных компаний. В этих условиях государственная поддержка должна стать ключевым фактором для адаптации экономики. В базовом сценарии, с предпосылкой сохранения фискальных расходов в достаточно консервативном запланированном объеме, мы предполагаем спад ВВП в 2023 г. на уровне 4% г./г. и выход на умеренную траекторию роста с 2024 г. (в 0,9% г./г.).
Расходы в 2022 г. выросли антикризисными темпами
Согласно предварительной оценке, представленной А. Силуановым, дефицит бюджета в 2022 г. сложился на уровне 3,3 трлн руб. (2,3% от ВВП). Объем доходов оказался вблизи 28 трлн руб. (+10,3% г./г.), а расходов – свыше 31 трлн руб. (+25,6% г./г.).
Исполнение федерального бюджета оказалось сопоставимо с декабрьскими планами. Министр финансов отметил, что часть расходов, ~770 млрд руб., связана с компенсацией по страховым взносам (фактически перенос расходов с 2023 г.). С корректировкой на этот фактор, дефицит составляет 1,8% от ВВП, что оказалось даже несколько меньше озвученной в декабре оценки в 2% ВВП (по словам А. Силуанова, она также была составлена без учета этих дополнительно запланированных расходов). При этом, рост расходов даже с учетом корректировки превысил 20% г./г. – такой темп сопоставим с антикризисным фискальным стимулированием в 2020 г., когда расходы выросли на 25% г./г.
Дефицит бюджета в декабре перевесил накопленный за год профицит. Напомним, что еще по итогам 11 месяцев бюджет находился в профицитном состоянии (557 млрд руб.), и его смещение в дефицитную зону во многом связано с повышенными расходами в декабре, в том числе с исключением сезонности (в месячном выражении рост составил 22% м./м.). В то же время, доходы сократились на 6% м./м., что, скорее всего, связано с просадкой нефтяной компоненты в условиях вступления в силу экспортных ограничений.
ОФЗ покрыли большую часть дефицита. Основная роль в покрытии дефицита бюджета в 2022 г. пришлась на заимствования на локальном рынке госдолга (их нетто-объем составил 2,7 трлн руб., см. наш обзор от 23 декабря). Наибольший объем пришелся на флоатеры, спрос на которые позволил форсировать привлечение средств. В первый аукционный день 2023 г., сегодня, Минфин предлагает рынку 2 выпуска с постоянной доходностью, темп размещения для которых даже в 4 кв. был достаточно умеренным. Мы полагаем, что при сохранении хорошей конъюнктуры рынка в 2023 г. ведомство сможет выполнить план по заимствованиям с меньшим темпом, чем в 2022 г., вновь сместив фокус своего предложения в сторону классических выпусков. Дефицит на 2023 г. запланирован на уровне 2,9 трлн руб. (2% от ВВП).
Бюджетное правило возвращается в 2023 г. Повышенный уровень расходов оказался возможен не только за счет заимствований ОФЗ, но и в условиях приостановки действия бюджетного правила. Так, в 2022 г. полный объем нефтегазовых доходов мог быть направлен сразу в экономику (без деления на базовые и дополнительные, которые могли бы пополнять ФНБ). А. Силуанов в конце 2022 г. говорил о возвращении к действию бюджетного правила с января 2023 г. Сегодня ЦБ официально объявил о возобновлении механизма интервенций для обеспечения работы этого механизма – с 13 января по 6 февраля регулятор будет осуществлять продажу юаней (в эквиваленте 3,2 млрд руб.) в связи с недополучением нефтегазовых доходов в январе. Отметим, что этот фактор окажет дополнительную поддержку курсу рубля.
Согласно предварительной оценке, представленной А. Силуановым, дефицит бюджета в 2022 г. сложился на уровне 3,3 трлн руб. (2,3% от ВВП). Объем доходов оказался вблизи 28 трлн руб. (+10,3% г./г.), а расходов – свыше 31 трлн руб. (+25,6% г./г.).
Исполнение федерального бюджета оказалось сопоставимо с декабрьскими планами. Министр финансов отметил, что часть расходов, ~770 млрд руб., связана с компенсацией по страховым взносам (фактически перенос расходов с 2023 г.). С корректировкой на этот фактор, дефицит составляет 1,8% от ВВП, что оказалось даже несколько меньше озвученной в декабре оценки в 2% ВВП (по словам А. Силуанова, она также была составлена без учета этих дополнительно запланированных расходов). При этом, рост расходов даже с учетом корректировки превысил 20% г./г. – такой темп сопоставим с антикризисным фискальным стимулированием в 2020 г., когда расходы выросли на 25% г./г.
Дефицит бюджета в декабре перевесил накопленный за год профицит. Напомним, что еще по итогам 11 месяцев бюджет находился в профицитном состоянии (557 млрд руб.), и его смещение в дефицитную зону во многом связано с повышенными расходами в декабре, в том числе с исключением сезонности (в месячном выражении рост составил 22% м./м.). В то же время, доходы сократились на 6% м./м., что, скорее всего, связано с просадкой нефтяной компоненты в условиях вступления в силу экспортных ограничений.
ОФЗ покрыли большую часть дефицита. Основная роль в покрытии дефицита бюджета в 2022 г. пришлась на заимствования на локальном рынке госдолга (их нетто-объем составил 2,7 трлн руб., см. наш обзор от 23 декабря). Наибольший объем пришелся на флоатеры, спрос на которые позволил форсировать привлечение средств. В первый аукционный день 2023 г., сегодня, Минфин предлагает рынку 2 выпуска с постоянной доходностью, темп размещения для которых даже в 4 кв. был достаточно умеренным. Мы полагаем, что при сохранении хорошей конъюнктуры рынка в 2023 г. ведомство сможет выполнить план по заимствованиям с меньшим темпом, чем в 2022 г., вновь сместив фокус своего предложения в сторону классических выпусков. Дефицит на 2023 г. запланирован на уровне 2,9 трлн руб. (2% от ВВП).
Бюджетное правило возвращается в 2023 г. Повышенный уровень расходов оказался возможен не только за счет заимствований ОФЗ, но и в условиях приостановки действия бюджетного правила. Так, в 2022 г. полный объем нефтегазовых доходов мог быть направлен сразу в экономику (без деления на базовые и дополнительные, которые могли бы пополнять ФНБ). А. Силуанов в конце 2022 г. говорил о возвращении к действию бюджетного правила с января 2023 г. Сегодня ЦБ официально объявил о возобновлении механизма интервенций для обеспечения работы этого механизма – с 13 января по 6 февраля регулятор будет осуществлять продажу юаней (в эквиваленте 3,2 млрд руб.) в связи с недополучением нефтегазовых доходов в январе. Отметим, что этот фактор окажет дополнительную поддержку курсу рубля.
ВВП в ноябре 2022 г. - улучшение в преддверии нефтяных санкций
В конце 2022 года Минэкономразвития опубликовал оценку ВВП за ноябрь, основанную на месячных данных Росстата. Глубина спада скорректировалась в меньшую сторону (-4% г./г. после -4,5% г./г.), до вступления в силу ограничений на российскую нефть (с 5 декабря). С учетом снижения ВВП на 2,1% г./г. за 11М, общий спад экономики в 2022 г., по первым оценкам Росстата, скорее всего, окажется вблизи 2,5% г./г.
Улучшение относительно октября наблюдалось для всех сегментов с негативной динамикой в последние месяцы – торговли (вкл. оптовую, розничную и сектор услуг, по нашим оценкам, -12,9% г./г. после -15,5% г./г.), грузооборота транспорта (-5,7% г./г. после -6,7% г./г.) и промышленного производства (-1,8% г./г. после -2,6% г./г.). При этом, в декабре, в условиях санкционного давления, вновь стоит ожидать ухудшения. Позитивная динамика, наблюдавшаяся в строительстве и сельском хозяйстве, замедлилась (8,7% г./г. и 1,6% г./г. после 9,6% г./г. и 4,2% г./г., соответсвтенно). Эти сектора оказывают основную поддержку ВВП по году в целом (например, К. Тремасов, директор департамента ДКП ЦБ, в недавнем интервью РБК отмечал, что урожай в 2022 г. может превзойти уровень 2021 г. на 4-5% г./г.).
Отметим, что 30 декабря в рамках регулярной процедуры Росстат опубликовал третью оценку роста ВВП за 2021 г. – она была повышена до 5,6% г./г. (против 4,7% г./г. ранее). При этом, квартальная разбивка будет актуализирована только в рамках 4-й оценки 31 марта. Мы полагаем, что этот пересмотр может лишь незначительно повлиять на оценку за 2022 г.
В 2023 г. мы ожидаем продолжения рецессии в экономике – сокращение ВВП на 4% г./г. на фоне санкционного давления (в том числе после вступления в силу эмбарго на нефтяные продукты с 5 февраля), отложенного снижения производственного потенциала и охлажденного потребительского спроса. Эта оценка соответствует более консервативной границе актуального прогнозного диапазона ЦБ (-1%...-4% г./г.). Дополнительный негативный эффект в 1 кв. придется на эффект высокой базы начала 2022 г.
В конце 2022 года Минэкономразвития опубликовал оценку ВВП за ноябрь, основанную на месячных данных Росстата. Глубина спада скорректировалась в меньшую сторону (-4% г./г. после -4,5% г./г.), до вступления в силу ограничений на российскую нефть (с 5 декабря). С учетом снижения ВВП на 2,1% г./г. за 11М, общий спад экономики в 2022 г., по первым оценкам Росстата, скорее всего, окажется вблизи 2,5% г./г.
Улучшение относительно октября наблюдалось для всех сегментов с негативной динамикой в последние месяцы – торговли (вкл. оптовую, розничную и сектор услуг, по нашим оценкам, -12,9% г./г. после -15,5% г./г.), грузооборота транспорта (-5,7% г./г. после -6,7% г./г.) и промышленного производства (-1,8% г./г. после -2,6% г./г.). При этом, в декабре, в условиях санкционного давления, вновь стоит ожидать ухудшения. Позитивная динамика, наблюдавшаяся в строительстве и сельском хозяйстве, замедлилась (8,7% г./г. и 1,6% г./г. после 9,6% г./г. и 4,2% г./г., соответсвтенно). Эти сектора оказывают основную поддержку ВВП по году в целом (например, К. Тремасов, директор департамента ДКП ЦБ, в недавнем интервью РБК отмечал, что урожай в 2022 г. может превзойти уровень 2021 г. на 4-5% г./г.).
Отметим, что 30 декабря в рамках регулярной процедуры Росстат опубликовал третью оценку роста ВВП за 2021 г. – она была повышена до 5,6% г./г. (против 4,7% г./г. ранее). При этом, квартальная разбивка будет актуализирована только в рамках 4-й оценки 31 марта. Мы полагаем, что этот пересмотр может лишь незначительно повлиять на оценку за 2022 г.
В 2023 г. мы ожидаем продолжения рецессии в экономике – сокращение ВВП на 4% г./г. на фоне санкционного давления (в том числе после вступления в силу эмбарго на нефтяные продукты с 5 февраля), отложенного снижения производственного потенциала и охлажденного потребительского спроса. Эта оценка соответствует более консервативной границе актуального прогнозного диапазона ЦБ (-1%...-4% г./г.). Дополнительный негативный эффект в 1 кв. придется на эффект высокой базы начала 2022 г.