Бюджет в ноябре – сильные доходы и пока умеренные расходы
По оценке Минфина, в ноябре федеральный бюджет вновь сложился профицитным (357 млрд руб.), за счет чего накопленный с начала года дефицит сократился (за 11М – 878 млрд руб.).

Нефтегазовые доходы с сентября находятся на стабильно сильном уровне, в прошлом месяце поддерживались точечными факторами. Доходы в ноябре оказались несколько ниже 2,9 трлн руб., за 11М почти 26 трлн руб. В «Основных направления бюджетной и налоговой политики» Минфин планировал доходы в 2023 г. на уровне 28,7 трлн руб., и при сопоставимом результате за декабрь достижение этой цели возможно. Нефтегазовые доходы снизились с 1,6 трлн руб. в октябре до 1,0 трлн руб. (в октябрьский результат была включена сезонная выплата НДД, как раз ~0,6 трлн руб.). При этом, величина НДПИ и экспортной пошлины по нефтегазу оказалась даже лучше, чем в октябре (в том числе с корректировкой на сезонность). В то же время, в ноябре Минфин возобновил выплаты по топливному демпферу, ~0,2 трлн руб. (их приостановка в октябре из-за превышения ценами уровня отсечки также временно поддерживала бюджет). В следующие месяцы динамика нефтегазовых поступлений может ухудшиться – как за счет снижения глобальных нефтяных котировок, так и на фоне произошедшего укрепления рубля.

Ненефтегазовые доходы в декабре могут вырасти за счет поступлений от windfall tax. Ненефтегазовые доходы в ноябре с исключением сезонности сложились умеренно ниже октябрьских значений, но на уровне среднего за последние 3 месяца (~1,9 трлн руб.). На днях в СМИ А. Силуанов прокомментировал, что бюджету удалось собрать 305 млрд руб. по налогу на сверхприбыль (windfall tax), что соответствует данным ранее оценкам Минфина. Насколько мы понимаем, большая часть этих средств могла поступить в начале декабря (во второй половине ноября А. Силуанов заявлял о сборе лишь 40 млрд руб.). Также это может означать, что большая часть компаний заплатит этот налог в 2023 г. (у них была возможность воспользоваться льготной ставкой при уплате в конце 2023 г., а не в 2024 г.), что усилит поддержку бюджета в декабре.

Сезонный пик по расходам в декабре, скорее всего, сохранится. Расходы в ноябре составили 2,5 трлн руб., накопленным итогом 26,8 трлн руб. Согласно плану по расходам, опубликованному на портале «Федеральный бюджет» (32,6 трлн руб.), Минфин будет стремиться потратить в декабре 5,8 трлн руб., что не является исключительным объемом для конца года с учетом сезонности, это составит 17,7% от общего уровня трат за год (в среднем в 2016-2021 гг. – 17,6%). В 2022 г. декабрьский пик расходов был выше – 22,2%. Насколько мы понимаем, более активные траты в январе-феврале этого года могли позволить вернуться к более регулярной сезонности, хотя пока не привели к исчезновению этого пика.

Инфляция в ноябре ускорилась
По данным Росстата, по итогам ноября инфляция сложилась на уровне 7,48% г./г. Это несколько ниже, чем получалось по нашим расчетам на недельных данных (7,6% г./г.). Месячная инфляция поднялась выше 1% м./м., показатель с исключением сезонности составил 0,95% м./м. – выше, чем в октябре (0,8% м./м.). В разрезе компонент продовольственная инфляция обгоняет общий индекс (1,12% м./м.), непродовольственные товары дорожают медленнее (0,53% м./м.), а услуги – тем же темпом (0,92% м./м.). Среди продуктов питания наибольшая вклад пришелся на мясо и птицу (1,1% м./м.), фрукты и овощи (1,8% м./м.) и яйца (9,6% м./м., более активный рост, но меньший вес в потребительской корзине).

При этом, по нашим расчетам, доля сильно дорожающих товаров в потребительской корзине хотя и остается по-прежнему высокой, снизилась в ноябре (после пика в сентябре-октябре, см. график). Это может говорить о том, что ускорение инфляции в ноябре в большей степени вызвано динамикой отдельных товаров, нежели чем повышением инфляционного давления в целом.

Впрочем, с учетом результата за ноябрь, инфляция по итогам года, скорее всего, сложится вблизи верхней границы ожидаемого диапазона ЦБ (7,5% г./г., и даже для этого понадобится замедление месячных темпов роста цен до ~0,6% м./м.), что может говорить в пользу более «ястребиного» решения ЦБ на заседании по ключевой ставке в эту пятницу. В то же время, регулятор в большей степени должен реагировать на свои оценки ожидаемой инфляции и инфляционных рисков на горизонте года (он не раз отмечал, что уже принятые решения в области ДКП и макропруденциального поля еще в полной мере не транслировались в инфляцию). Дополнительная жесткость ЦБ лишь отчасти может быть связана с фактической динамикой цен (если ожидалась более ранняя реакции инфляции на повышения ключевой ставки в июле-августе с 7,5% до 12%). Насколько мы понимаем, консенсус сейчас ожидает повышения ставки на 100 б.п., прочие варианты (сохранение ставки неизменной или ее более агрессивное повышение) менее вероятны.

Кривая ОФЗ отражает приближение к пику цикла ужесточения монетарной политики
Сегодня Минфин проводит аукционы с установленным лимитом (что является редкостью в этом году, ранее бумаги предлагались в объеме остатков, доступных к размещению): классический 10-летний выпуск ОФЗ-ПД 26244 на 30 млрд руб., и 9-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005 на ~10,5 млрд руб. С начала года Минфину удалось занять чуть меньше 2,8 трлн руб., с начала 4 кв. – 522 млрд руб., уже выше формального плана.

Судя по тому, что Минфин с конца октября размещает достаточно большие объемы с низкой премией (по оценкам ЦБ, в пределах 5 б.п.), сегодняшнее первичное размещение может также пройти в полном доступном объеме. Напомним, что в последний месяц ведомство приостановило размещение флоатеров и сконцентрировалось на классических выпусках, что отчасти могло быть связано со стабилизацией кривой ОФЗ. С учетом приближения к концу цикла ужесточения и при сохранении ЦБ приверженности к возвращению к цели по инфляции пик роста доходностей, скорее всего, уже пройден. В ноябре доходности даже снижались, что, впрочем, могло быть связано с низкой ликвидностью рынка. Такая динамика в коротком конце кривой не совсем соответствует ожиданиям дополнительного повышения ключевой ставки на декабрьском заседании до 16% (что, в том числе, сейчас заложено в других рыночных инструментах). В начале декабря доходности скорректировались вверх (см. график), но по-прежнему находятся ниже уровней конца октября. Отметим, что рост доходностей не помешал размещениям Минфина на аукционе 6 декабря.

Инфляционное давление ослабевает перед заседанием ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных ЦБ, по состоянию на 11 декабря годовая инфляция осталась в диапазоне 7,1-7,2% г./г., как и в самом начале декабря. Недельная инфляция ускорилась до 0,2% н./н. (против 0,12% н./н.), что, впрочем, ниже среднего за ноябрь уровня (0,3% н./н.). Также, по нашим оценкам, половина результата за прошедшую неделю складывается из инфляции фруктов и овощей (1,8% н./н., скорее сезонной) и авиабилетов (6,01% н./н., волатильная компонента).

Таким образом, инфляционный фон в преддверии заседания ЦБ скорее начал смягчаться. При этом, как мы полагаем, в большей степени на риторику ЦБ завтра будут влиять их оценки ожидаемой инфляции, баланс проинфляционных и дезинфляционных рисков, на которые значимо влияют предпосылки. Например, октябрьское повышение ключевой ставки (на 200 б.п., выше консенсуса), регулятор в том числе объяснял «обновлением среднесрочных параметров бюджетной политики» в сторону более активного стимулирования. Сейчас, как кстати и в октябре, рынок ожидает повышения ставки на 100 б.п., и этот сценарий выглядит наиболее вероятным (в качестве альтернативных опций ЦБ, скорее всего, будет обсуждать более агрессивное повышение и, возможно, сохранение ключевой ставки). Сигнал на будущие заседания наверняка останется ненаправленным – мы не видим признаков его возможного смещения в «ястребиную» сторону, а его смягчение противоречило бы риторике о «сохранении высоких ставок надолго».

Счет текущих операций в 2023 г. может сложиться на уровне долгосрочного среднего
По оперативным данным ЦБ, профицит счета текущих операций немного снизился в ноябре (до 4,3 млрд долл. против 4,9 млрд долл. в октябре). При этом октябрьская оценка была скорректирована вниз более чем в 2 раза (первоначально – 11,2 млрд долл.) вместе с результатом по торговому балансу.

За 11М 2023 г. накопленный профицит текущего счета оценивается в 50,5 млрд долл., и за год в целом может составить ~55 млрд долл. Подобный годовой результат в историческом смысле является нормальным уровнем для российской экономики (не считая крайне высоких значений в 2018 г. и 2021-2022 гг., в среднем с 2009 г. он как раз составлял 55 млрд долл.).

Достичь более высоких результатов за этот год (равно как и за последние месяцы) мешает в первую очередь, просадка экспорта товаров и услуг (см. правый график), на фоне санкционных и связанных с ними ограничений, проблем с логистикой и определённой коррекции цен на нефть. Также стоит отметить, что импорт товаров и услуг хоть и сокращался в последние месяцы, но не столь активно. Баланс инвестиционных доходов и прочих текущих операций за последние месяцы оставался практически неизменным.

В следующем году мы не ждем серьезных сюрпризов со стороны текущего счета. Если экспорт и будет восстанавливаться, то это будет происходить постепенно. При этом, в реальном выражении он будет сдерживаться добровольными ограничениями в части нефти и нефтепродуктов, принимаемыми в рамках общей стратегии ОПЕК+. Импорт, скорее всего, зафиксируется умеренно ниже текущих месячных значений (в отсутствие жесткой просадки внутреннего спроса).

Напомним, что в текущих реалиях оперативная динамика курса рубля не так сильно зависит от результата по текущему счету, на первый план уже вышли такие факторы, как валютная структура расчетов и степень жесткости мер валютного контроля. При этом, состояние счета текущих операций остается фундаментальным фактором, определяющим уровень курса в среднесрочной перспективе.

На наш взгляд, в 2024 г. на рубль, при прочих равных, будут скорее негативно влиять 1) рост доли рублевых расчетов в структуре экспорта, 2) возможное смягчение и/или полная отмена действующих валютных ограничений. Среди позитивных факторов – нетто-продажи валюты от ЦБ (см. наш обзор от 28 ноября). В базовом сценарии потенциал для ослабления рубля все же ограничен ожидаемым неплохим результатом по счету текущих операций (в негативном сценарии возможно продолжение просадки экспорта, в частности, из-за потенциального ужесточения санкций, сокращения добычи / экспорта нефти и слабости мирового спроса на энергоносители).

ЦБ обошелся без сюрпризов на декабрьском заседании
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ поднял ключевую ставку на 100 б.п. (до 16%), что совпало с консенсусом аналитиков и ожиданиями рынка. Насколько мы понимаем, основной причиной такого шага выступило инфляционное давление последних месяцев на фоне по-прежнему позитивной динамики внутреннего спроса (см. наш обзор от 4 декабря). ЦБ ранее отмечал, что в отличие от эпизодов повышения ключевой ставки в 2014 г. и 2022 г., текущий цикл ужесточения монетарной политики не сопровождается резким ухудшением потребительских настроений (без дополнительных изменений во внешних и внутренних условиях), что увеличивает лаг трансмиссии ДКП.

Более жесткого повышения ключевой ставки не требовалось. Также, на наш взгляд, ЦБ продолжает формировать у рынка ожидания о поддержании жесткой ДКП на более долгий период времени (тот, за который эффект от ДКП проявится в большем объеме). Э. Набиуллина заявила, что выбор предметно происходил между сохранением ключевой ставки и ее повышением на 100 б.п. – выбор первой опции (ниже консенсуса) сейчас мог бы ослабить влияние ДКП на кредитный и депозитный каналы. Вероятно, поэтому не рассматривались и более жесткие опции. Фактическая динамика инфляции укладывается в базовый сценарий ЦБ, дополнительных предпосылок к усилению проинфляционных рисков не появилось. Отметим, что повышение ставки на 100 б.п. хоть и несколько противоречило нейтральному сигналу, озвученному на октябрьском заседании, укладывается в параметры прогноза регулятора.

Цикл ужесточения ДКП, скорее всего, подошел к концу. На декабрьском заседании сигнал на будущее ожидаемо остался ненаправленным, ЦБ не указывает ни на планы по дополнительному ужесточению, ни на начало цикла смягчения. Перед достаточно большим перерывом до следующего заседания, регулятор занимает выжидательную позицию. Мы полагаем, что ЦБ пока планирует закончить цикл ужесточения на текущем уровне ключевой ставки (16%), это заложено и в ожиданиях рынка. Нейтрализация ДКП вряд ли начнется раньше середины 2024 г., как мы прогнозировали и ранее (в части ключевой ставки наш обновленный прогноз отличается только уровнем пика, см. график). Среди рисковых сценариев мы видим еще одно повышение в феврале. Источником неопределенности остаются проинфляционные риски (возможные социальные бюджетные выплаты, высокие инфляционные ожидания, потребительский оптимизм). Также мы уточнили прогнозную динамику инфляции с учетом актуальных данных. Несмотря на повышенную ценовую динамику сейчас и, скорее всего, в 1П 2024 г., мы ждем ее стабилизации вблизи цели ЦБ (4,0…4,5% г./г. к концу 2024 г.).

Экономика может начать замедление с конца 2023 г.
На прошлой неделе Росстат опубликовал оценку роста ВВП за 3 кв. производственным методом, +5,5% г./г. Она совпала с их предварительной оценкой (см. наш обзор от 20 ноября). Больше половины результата объясняется торговлей и промышленностью (сегментом обработки) – эти сектора имеют высокий вес в расчете ВВП, их позитивная динамика в 2023 г. усилена эффектом низкой базы 2022 г.

В 4 кв. среди оперативных оценок пока доступна только октябрьская от МЭР, +5,0% г./г. Более того, результат в месячном выражении с исключением сезонности пока остается в положительной области. И даже с учетом ожидаемого нами замедления экономики уже с конца этого года, скорее всего, ВВП по году в целом вырастет на 3,0…3,5% г./г. В 2024 г. мы ожидаем более умеренных темпов роста экономики (+1,5% г./г.), предполагая снижение квартальных темпов с исключением сезонности до околонулевых значений. На наш взгляд, сейчас возможности роста экономики выше потенциала ограничены, в отдельных отраслях могут отмечаться более сильные результаты за счет расходов бюджета. Среди охлаждающих факторов мы видим следующие: (1) окончание восстановительного импульса с достижением докризисных уровней, (2) высокая загрузка производственных мощностей, (3) точечные дефициты на рынке труда, (4) жесткая монетарная политика, (5) по-прежнему высокая неопределенность, ограничивающая частные инвестиции.

Инфляционная картина стабилизируется к концу года
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в середине декабря составила 7,3% г./г. Недельные темпы роста цен остались на уровне прошлой недели – около 0,2% н./н. и около 0,1% н./н. с корректировкой на волатильные компоненты. Если инфляционная картина сохранится во второй половине декабря, месячная инфляция сможет замедлиться до 0,6% м./м. с исключением сезонности (против 0,8-1,1% м./м. с июля). В таком сценарии инфляция за 2023 г. составит 7,3-7,5% г./г., в прогнозном диапазоне ЦБ, опубликованном в октябре, хотя на прошедшем в декабре заседании Э. Набиуллина отмечала, что прогноз в части отдельных показателей уже требует пересмотра. Обновленный среднесрочный прогноз будет представлен уже в феврале, на первом заседании по ключевой ставке в 2024 г.

Декабрьский взлет инфляционных ожиданий может оказаться временным. Также на днях ЦБ опубликовал оперативную справку по декабрьскому опросу населения об инфляционных ожиданиях. К концу 2023 г. они выросли до 14,2% г./г., максимум с марта 2022 г. Значимо ухудшились оценки как для подгруппы респондентов со сбережениями, так и без. Мы не ждем закрепления инфляционных ожиданий на высоких уровнях, их рост сейчас, скорее всего, связан с удорожанием маркерных товаров выше психологических уровней (оценки респондентов на будущее сильно зависят от текущей картины). Уже в начале 2024 г., на наш взгляд, можно ждать коррекции до уровней 2П 2023 г. (11,5-12,0%).

Факторы спроса вышли на первый план в формировании инфляционного фона. Высокий уровень инфляционных ожиданий сейчас выступает одним из основных проинфляционных рисков, т.к. он может условно смягчать жесткость ДКП в глазах населения (делать кредитование при высоких ставках более приемлемым, ограничивать склонность к сбережению), тем самым подогревая спрос. В опубликованной недавно ЦБ аналитической записке (о декомпозиции инфляции на факторы спроса и предложения), аналитики регулятора отмечают, что в 3 кв. 2023 г. именно факторы спроса в основном формировали инфляционное давление. При этом, вклад факторов предложения также присутствовал – в качестве наиболее яркого примера можно рассмотреть удорожание мяса и птиц. Текущая динамика цен на яйца, рост вблизи 10% м./м. с исключением сезонности в ноябре и, вероятно, в декабре, также является примером инфляции из-за ограничений на стороне предложения. Также к факторам предложения можно отнести рост издержек, с которым столкнулись компании – подстройка логистических цепочек, точечный дефицит кадров и соответствующий рост ФОТ, высокая волатильность курса рубля.

Фактическая высокая инфляция укладывается в базовый сценарий ЦБ, ее устойчивое замедление может начаться ближе к концу 2 кв. 2024 г. Как мы понимаем, значимый вклад факторов предложения и лаговость сдерживающего влияния ДКП на факторы спроса объясняют относительную нейтральность риторики ЦБ на декабрьском заседании. Более того, в случае преобладания факторов предложения в начале 2024 г. (при охлаждении внутреннего спроса) ЦБ, на наш взгляд, может временно допустить сохранение инфляции вблизи текущих повышенных уровней без дополнительного повышения ключевой ставки. Напомним, что в нашем базовом сценарии мы ожидаем удержания ключевой ставки на уровне 16% до середины 2024 г.

Ужесточение ДКП пока активнее влияет на канал сбережений
По оперативным данным ЦБ, в ноябре произведенное ужесточение монетарной политики продолжило усиливать влияние на процентный канал. Напомним, что в конце октября ЦБ поднял ключевую ставку на 2 п.п. (до 15%), а в середине декабря – еще на 1 п.п. (до 16%).

Потребительское кредитование поддержал сезонный фактор. Темп роста потребительского кредитования остался вблизи октябрьского уровня (1,0% м./м. против 1,1% м./м.), но ЦБ отмечает, что ноябрьский результат был усилен сезонным фактором (масштабные акции, подготовка к новогодним праздникам). На охлаждении темпов потребкредитования также должны сказываться макропруденциальные меры, ограничивающие выдачи при более рискованных условиях (с учетом показателя долговой нагрузки). Впрочем, Э. Набиуллина на декабрьском заседании отмечала, что их основная роль – поддержание качества кредитного портфеля по банковской системе, а на замедление роста кредитования нацелены меры ДКП.

Привлеченные рублевые средства населения вновь выросли. Сберегательная активность в ноябре продолжила усиливаться – с поправкой на сезонность, месячные объемы нетто-притоков по этому каналу устойчиво растут с июля. ЦБ отмечает продолжающийся переток средств с текущих счетов на вклады (+5,5% м./м. и -3,5% м./м., соответственно) на фоне роста ставок, наиболее выгодные условия банки предлагают на вклады с горизонтом до года.

Замедление потребительского спроса – дело времени. Оцениваемый нами индикатор влияния каналов кредитования и сбережения на потребление все сильнее закрепляется в отрицательной зоне. Впрочем, до октября включительно темпы роста потребительского спроса оставались положительными – при поддержке сильной динамики реальных з/п, высоких инфляционных ожиданий и умеренного потребительского оптимизма. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы эффект ужесточения ДКП начнет проявляться более явно, и баланс факторов все же сместится в сторону нейтрализации / ослабления потребления.