Минфин в 2023 г. займет около 2,9 трлн руб., в планах на 2024 г. еще больше
На этой неделе состоится последний в 2023 г. день проведения аукционов ОФЗ. Брутто-объем заимствований за текущий год должен оказаться несколько ниже 2,9 трлн руб., вблизи текущего уровня. В последние недели Минфин, выполнив квартальный план, перешел к заимствованиям «по рынку». Так, 20 декабря ведомство проводило аукцион со скромным лимитом в 10 млрд руб., скорее для поддержания ликвидности рынка.
Минфин активно размещал флоатеры только в 3 кв., в остальном время отдавал предпочтение «классике». В отличие от 2022 г., в этом году основным инструментом заимствования для Минфина оказались классические выпуски (ОФЗ-ПД). Флоатеры ведомство размещало достаточно концентрированно, в 3 кв., в период повышенной неопределенности в части монетарной политики. Основной спрос на ОФЗ-ПК традиционно предъявляли СЗКО. К концу года, со стабилизацией доходностей ОФЗ, Минфин на аукционах смог вернуться к бумагам с постоянной доходностью, наиболее активное участие в размещениях принимали нефинансовые организации в рамках доверительного управления.
Доходности вдоль кривой ОФЗ стабилизировались, в 2024 г., вероятно, продолжат снижаться, … Кривая ОФЗ сейчас фактически не имеет наклона, на отрезке от 2 до 10 лет доходности близки к 11,9%. Доходности в дальнем конце кривой сейчас скорректировались вниз от пиковых уровней, хотя по-прежнему находятся ощутимо выше уровня 1П (например, для 10-летних бумаг в среднем 10,8%). Мы полагаем, что в 2024 г. доходности вдоль кривой ОФЗ будут скорее снижаться при замедлении роста экономики, стабилизации инфляции, снижении проинфляционных рисков, ожидаемой во 2П нейтрализации монетарной политики. Отметим, что влияние фундаментальных факторов может быть ощутимо искажено спецификой рынка ОФЗ, его низкой ликвидностью (так, сейчас доходности в коротком конце кривой выглядят заниженными относительно текущей точки цикла монетарной политики).
… но потенциал снижения ограничен. В 2024 г. Минфин планирует нарастить объем размещений, несмотря на ожидаемое сокращение дефицита бюджета (в текущем году может составить 2-3 трлн руб., в следующем – 1,6 трлн руб., по оценке Минфина). Нетто-объем заимствований за 2023 г. сложится вблизи 2 трлн руб. (брутто 2,9 трлн руб. за вычетом погашений на 0,9 трлн руб.), в 2024 г. – 2,6 трлн руб. нетто и 4,1 трлн руб. брутто. Фокус в размещениях ведомства планируется на долгосрочных ОФЗ-ПД. Фактор бюджетного канала при относительно стимулирующем характере фискальной политики остается одним из основных в части формирования повышенной премии за риск, он будет ограничивать потенциал снижения доходностей вдоль кривой ОФЗ в следующем году.
На этой неделе состоится последний в 2023 г. день проведения аукционов ОФЗ. Брутто-объем заимствований за текущий год должен оказаться несколько ниже 2,9 трлн руб., вблизи текущего уровня. В последние недели Минфин, выполнив квартальный план, перешел к заимствованиям «по рынку». Так, 20 декабря ведомство проводило аукцион со скромным лимитом в 10 млрд руб., скорее для поддержания ликвидности рынка.
Минфин активно размещал флоатеры только в 3 кв., в остальном время отдавал предпочтение «классике». В отличие от 2022 г., в этом году основным инструментом заимствования для Минфина оказались классические выпуски (ОФЗ-ПД). Флоатеры ведомство размещало достаточно концентрированно, в 3 кв., в период повышенной неопределенности в части монетарной политики. Основной спрос на ОФЗ-ПК традиционно предъявляли СЗКО. К концу года, со стабилизацией доходностей ОФЗ, Минфин на аукционах смог вернуться к бумагам с постоянной доходностью, наиболее активное участие в размещениях принимали нефинансовые организации в рамках доверительного управления.
Доходности вдоль кривой ОФЗ стабилизировались, в 2024 г., вероятно, продолжат снижаться, … Кривая ОФЗ сейчас фактически не имеет наклона, на отрезке от 2 до 10 лет доходности близки к 11,9%. Доходности в дальнем конце кривой сейчас скорректировались вниз от пиковых уровней, хотя по-прежнему находятся ощутимо выше уровня 1П (например, для 10-летних бумаг в среднем 10,8%). Мы полагаем, что в 2024 г. доходности вдоль кривой ОФЗ будут скорее снижаться при замедлении роста экономики, стабилизации инфляции, снижении проинфляционных рисков, ожидаемой во 2П нейтрализации монетарной политики. Отметим, что влияние фундаментальных факторов может быть ощутимо искажено спецификой рынка ОФЗ, его низкой ликвидностью (так, сейчас доходности в коротком конце кривой выглядят заниженными относительно текущей точки цикла монетарной политики).
… но потенциал снижения ограничен. В 2024 г. Минфин планирует нарастить объем размещений, несмотря на ожидаемое сокращение дефицита бюджета (в текущем году может составить 2-3 трлн руб., в следующем – 1,6 трлн руб., по оценке Минфина). Нетто-объем заимствований за 2023 г. сложится вблизи 2 трлн руб. (брутто 2,9 трлн руб. за вычетом погашений на 0,9 трлн руб.), в 2024 г. – 2,6 трлн руб. нетто и 4,1 трлн руб. брутто. Фокус в размещениях ведомства планируется на долгосрочных ОФЗ-ПД. Фактор бюджетного канала при относительно стимулирующем характере фискальной политики остается одним из основных в части формирования повышенной премии за риск, он будет ограничивать потенциал снижения доходностей вдоль кривой ОФЗ в следующем году.
Достижение докризисных уровней экономики транслировалось в рост инфляции, в 2024 г. ожидаем стабилизацию
[ч. 1]
Вчерашние публикации Росстата и МЭР (оперативные показатели по реальному сектору за 11 месяцев, данные по инфляции по состоянию на 25 декабря) позволяют нам подвести итоги за почти полный 2023 г. До конца этого года Росстат еще представит уточенную оценку ВВП за 3 кв. (по методу использования).
ВВП в 2023 г. может вырасти на 3,0-3,5% г./г., отыграв просадку 2022 г. По оценке Минэкономразвития, в ноябре ВВП вырос на 4,4% г./г. (после 5,1% г./г. в октябре). По итогам года рост, скорее всего, составит 3,0-3,5% г./г. По нашим оценкам, во 2П динамика ВВП поднялась выше долгосрочного тренда сбалансированного роста (в прошлый раз это происходило во 2-4 кв. 2021 г.). Тренд мы оцениваем количественно – линейно, на данных с 2005 г., качественно за этот период потенциал роста экономики мог меняться. С учетом неравномерности результатов в разрезе сегментов экономики, в отдельных из них это отклонение может быть более существенным. На наш взгляд, дальнейший активный рост в условиях исчерпания восстановительного потенциала будет затруднительным, и мы ждем замедления с конца этого года. Промышленное производство, оборот розничной торговли, сектор услуг уже превысили докризисные уровни (см. график). Их рост в ноябре составил 4,3% г./г., 10,5% г./г. и 4,2% г./г., соответственно (годовые темпы продолжают поддерживаться эффектом низкой базы).
Темп роста ВВП в ноябре замедлился, что может оказаться устойчивым. В месячном выражении с исключением сезонности темп роста ВВП в ноябре впервые за последние месяцы сложился околонулевым (ранее – 0,3% м./м. и выше). На наш взгляд, баланс фундаментальных факторов должен и дальше способствовать закреплению тренда на замедление. В 2024 г. мы ждем роста ВВП на 1,5% г./г., предполагая скромные положительные месячные и квартальные темпы с исключением сезонности. С 2025 г. он может снизиться до 0,9% м./м. (на фоне действия санкционных и связанных с ними ограничений долгосрочный потенциал роста экономики уменьшился).
Фискальный стимул будет точечно поддерживать экономику в 2024 г., … Основным фактором поддержки экономики останется бюджетный канал. Как и в 2023 г., характер фискальной политики предполагается стимулирующим, по плановым данным закладывается рост расходов на 10% г./г. (для сравнения, в первом постпандемийном 2021 г. они выросли только на 5% г./г.). Нерегулярность и возможная концентрированность притоков бюджетных средств может усиливать результаты экономики в отдельные кварталы (например, мы полагаем, что в январе-феврале 2024 г. Минфин, как и в этом году, будет стремиться нарастить объем расходов).
… но баланс фундаментальных факторов – на стороне охлаждения. Среди охлаждающих факторов мы видим следующие: (1) истощение восстановительного импульса и достижение докризисного уровня, в т.ч. в загрузке мощностей, (2) ограниченный инвестиционный потенциал частного сектора, (3) сохраняющиеся ограничения внешней торговли, (4) жесткие монетарные условия. Первые три фактора скорее относятся к предложению, последний – к спросу, охладить который стремится ЦБ.
[ч. 1]
Вчерашние публикации Росстата и МЭР (оперативные показатели по реальному сектору за 11 месяцев, данные по инфляции по состоянию на 25 декабря) позволяют нам подвести итоги за почти полный 2023 г. До конца этого года Росстат еще представит уточенную оценку ВВП за 3 кв. (по методу использования).
ВВП в 2023 г. может вырасти на 3,0-3,5% г./г., отыграв просадку 2022 г. По оценке Минэкономразвития, в ноябре ВВП вырос на 4,4% г./г. (после 5,1% г./г. в октябре). По итогам года рост, скорее всего, составит 3,0-3,5% г./г. По нашим оценкам, во 2П динамика ВВП поднялась выше долгосрочного тренда сбалансированного роста (в прошлый раз это происходило во 2-4 кв. 2021 г.). Тренд мы оцениваем количественно – линейно, на данных с 2005 г., качественно за этот период потенциал роста экономики мог меняться. С учетом неравномерности результатов в разрезе сегментов экономики, в отдельных из них это отклонение может быть более существенным. На наш взгляд, дальнейший активный рост в условиях исчерпания восстановительного потенциала будет затруднительным, и мы ждем замедления с конца этого года. Промышленное производство, оборот розничной торговли, сектор услуг уже превысили докризисные уровни (см. график). Их рост в ноябре составил 4,3% г./г., 10,5% г./г. и 4,2% г./г., соответственно (годовые темпы продолжают поддерживаться эффектом низкой базы).
Темп роста ВВП в ноябре замедлился, что может оказаться устойчивым. В месячном выражении с исключением сезонности темп роста ВВП в ноябре впервые за последние месяцы сложился околонулевым (ранее – 0,3% м./м. и выше). На наш взгляд, баланс фундаментальных факторов должен и дальше способствовать закреплению тренда на замедление. В 2024 г. мы ждем роста ВВП на 1,5% г./г., предполагая скромные положительные месячные и квартальные темпы с исключением сезонности. С 2025 г. он может снизиться до 0,9% м./м. (на фоне действия санкционных и связанных с ними ограничений долгосрочный потенциал роста экономики уменьшился).
Фискальный стимул будет точечно поддерживать экономику в 2024 г., … Основным фактором поддержки экономики останется бюджетный канал. Как и в 2023 г., характер фискальной политики предполагается стимулирующим, по плановым данным закладывается рост расходов на 10% г./г. (для сравнения, в первом постпандемийном 2021 г. они выросли только на 5% г./г.). Нерегулярность и возможная концентрированность притоков бюджетных средств может усиливать результаты экономики в отдельные кварталы (например, мы полагаем, что в январе-феврале 2024 г. Минфин, как и в этом году, будет стремиться нарастить объем расходов).
… но баланс фундаментальных факторов – на стороне охлаждения. Среди охлаждающих факторов мы видим следующие: (1) истощение восстановительного импульса и достижение докризисного уровня, в т.ч. в загрузке мощностей, (2) ограниченный инвестиционный потенциал частного сектора, (3) сохраняющиеся ограничения внешней торговли, (4) жесткие монетарные условия. Первые три фактора скорее относятся к предложению, последний – к спросу, охладить который стремится ЦБ.
[ч. 2]
ЦБ повысил ставку на 8,5 п.п. и планирует удерживать высокие ставки более продолжительное время, чем исторически. Повышенная инфляция в этом году (перед последней неделей декабря, по нашим оценкам, она составила 7,45% г./г.), на наш взгляд, связана как с удорожанием издержек, так и с активным спросом, без которого перенос издержек в цены мог бы происходить медленнее. В недавнем интервью РБК Э. Набиуллина отметила, что, смотря на инфляционную картину ретроспективно, ужесточение монетарной политики можно было бы начать раньше, весной. Напомним, что за 2023 г. ЦБ поднял ключевую ставку с 7,5% до 16% (на 8,5 п.п.), в основном во 2П. Высокие инфляционные ожидания и отсутствие дополнительных шоков, которые могли бы перевести потребительские привычки в более консервативный формат сейчас усложняет трансмиссию решений ЦБ, относительно смягчая их. Впрочем, мы полагаем, что проведенных в 2023 г. повышений ключевой ставки и ожидаемого поддержания высоких ставок до середины 2024 г. будет достаточно для охлаждения инфляции до близкой к целевому уровню (в нашем прогнозе месячные темпы инфляции ощутимо замедлятся во 2П).
Потенциал ослабления курса рубля в базовом сценарии ограничен. Проинфляционное влияние динамики курса рубля в базовом сценарии также должно оказаться ограниченным. В 2023 г. его повышенная волатильность и формирование ожиданий об устойчивости ослабления подогрели рост цен. В 2024 г. мы ожидаем сохранения курса рубля вблизи текущих уровней (85-95 руб./долл.). Поддерживать рубль, как и сейчас, должен относительно нормальный результат по текущему счету (ниже рекорда 2022 г., но умеренно выше долгосрочного среднего уровня в 55 млрд долл.).
Поддерживать рубль вблизи текущих уровней будут фундаментальные факторы. Также позитивным фактором для курса могут выступить операции ЦБ. Э. Набиуллина отмечала, что при текущем уровне цен на нефть регулятор, скорее всего, останется нетто-продавцом в 2024 г. Сегодня ЦБ объявил, что в 1П ежедневный объем продаж составит 11,8 млрд руб. за исключением регулярных интервенций, связанных с действием бюджетного правила (в январе - +0,8 млрд руб./день в рамках зеркалирования инвестиций ФНБ за 1П 2023 г.). На 2П 2024 г. в этом расчете изменится величина инвестиций ФНБ – сейчас заложены траты за 2П 2023 г., будут учитываться – за 1П 2024 г. Объем отложенных с августа интервенций и объем зеркалирования расходов ФНБ на покрытие дефицита бюджета в 2023 г. равномерно распределены на 2024 г.
В случае значительной просадки экспорта (негативный сценарий), рубль может сместиться к 100 руб./долл. и выше. Среди рисков для динамики курса можно выделить возможную просадку экспорта в случае ухудшениях внешнеторговых условий и / или конъюнктуры сырьевых цен на глобальных рынках. В части номинального импорта мы ожидаем устойчивой динамики вблизи текущих месячных уровней. Рост импорта (который мог бы быть негативен для курса рубля) вряд ли возможен при текущем характере монетарной политики.
ЦБ повысил ставку на 8,5 п.п. и планирует удерживать высокие ставки более продолжительное время, чем исторически. Повышенная инфляция в этом году (перед последней неделей декабря, по нашим оценкам, она составила 7,45% г./г.), на наш взгляд, связана как с удорожанием издержек, так и с активным спросом, без которого перенос издержек в цены мог бы происходить медленнее. В недавнем интервью РБК Э. Набиуллина отметила, что, смотря на инфляционную картину ретроспективно, ужесточение монетарной политики можно было бы начать раньше, весной. Напомним, что за 2023 г. ЦБ поднял ключевую ставку с 7,5% до 16% (на 8,5 п.п.), в основном во 2П. Высокие инфляционные ожидания и отсутствие дополнительных шоков, которые могли бы перевести потребительские привычки в более консервативный формат сейчас усложняет трансмиссию решений ЦБ, относительно смягчая их. Впрочем, мы полагаем, что проведенных в 2023 г. повышений ключевой ставки и ожидаемого поддержания высоких ставок до середины 2024 г. будет достаточно для охлаждения инфляции до близкой к целевому уровню (в нашем прогнозе месячные темпы инфляции ощутимо замедлятся во 2П).
Потенциал ослабления курса рубля в базовом сценарии ограничен. Проинфляционное влияние динамики курса рубля в базовом сценарии также должно оказаться ограниченным. В 2023 г. его повышенная волатильность и формирование ожиданий об устойчивости ослабления подогрели рост цен. В 2024 г. мы ожидаем сохранения курса рубля вблизи текущих уровней (85-95 руб./долл.). Поддерживать рубль, как и сейчас, должен относительно нормальный результат по текущему счету (ниже рекорда 2022 г., но умеренно выше долгосрочного среднего уровня в 55 млрд долл.).
Поддерживать рубль вблизи текущих уровней будут фундаментальные факторы. Также позитивным фактором для курса могут выступить операции ЦБ. Э. Набиуллина отмечала, что при текущем уровне цен на нефть регулятор, скорее всего, останется нетто-продавцом в 2024 г. Сегодня ЦБ объявил, что в 1П ежедневный объем продаж составит 11,8 млрд руб. за исключением регулярных интервенций, связанных с действием бюджетного правила (в январе - +0,8 млрд руб./день в рамках зеркалирования инвестиций ФНБ за 1П 2023 г.). На 2П 2024 г. в этом расчете изменится величина инвестиций ФНБ – сейчас заложены траты за 2П 2023 г., будут учитываться – за 1П 2024 г. Объем отложенных с августа интервенций и объем зеркалирования расходов ФНБ на покрытие дефицита бюджета в 2023 г. равномерно распределены на 2024 г.
В случае значительной просадки экспорта (негативный сценарий), рубль может сместиться к 100 руб./долл. и выше. Среди рисков для динамики курса можно выделить возможную просадку экспорта в случае ухудшениях внешнеторговых условий и / или конъюнктуры сырьевых цен на глобальных рынках. В части номинального импорта мы ожидаем устойчивой динамики вблизи текущих месячных уровней. Рост импорта (который мог бы быть негативен для курса рубля) вряд ли возможен при текущем характере монетарной политики.
Реальный ВВП в 2023 г., скорее всего, превысит уровни 2021 г. и 2022 г., даже с учетом пересмотров
В конце 2023 г. Росстат подтвердил оценку роста ВВП за 3 кв. (+5,5% г./г.), опубликовав расчет по методу использования. Напомним, что помимо сохранения положительных темпов кв./кв., этот результат поддерживает эффект низкой базы прошлого года. Основной вклад сейчас вносит динамика конечного потребления (+7,2 % г./г.).
Росстат пересмотрел вверх годовые оценки ВВП. Также Росстат в рамках регулярной процедуры опубликовал уточненные оценки ВВП за 2021 и 2022 г. За 2021 г. рост был пересмотрен с 5,6% г./г. до 5,9% г./г., за 2022 г. – с -2,1% г./г. до -1,2% г./г. Как и в большинстве случаев до этого, оценки были пересмотрены вверх. В этот раз изменения связаны не только с использованием полученной позже статистики, но и с учетом предварительных итогов разработки таблиц «затраты-выпуск» за 2021 г. (составляются каждые 5 лет). Насколько мы понимаем, актуализация этих таблиц могла дополнительно скорректировать структуру расчета ВВП. Отметим, что квартальная динамика ВВП за 2021-2022 гг. будет уточнена позже.
Спад ВВП в 2022 г. по обновленным данным оказался ниже, чем в кризис 2015 г. За 2022 г. основной вклад в пересмотр пришелся на компоненту валового накопления – снижение на 4,9% г./г. было скорректировано до роста на 1,3% г./г. С учетом корректировки, глубина спада ВВП в 2022 г. оказалась минимальной из предыдущих кризисных периодов (см. график). По обновленным данным, основным негативным фактором оказалась динамика запасов и внешней торговли. В предыдущие кризисы вклад чистого экспорта регулярно складывался положительным, просадка объяснялась преимущественно потреблением (в 2015 г. и 2020 г.) и изменением запасов (в 1998 г. и 2009 г. – существенно более значимым, чем в 2022 г.).
Динамика ВВП может замедлиться в ближайшие годы. В 2023 г. оценка роста ВВП может сложиться на уровне 3-3,5% г./г. В реальном выражении это означает превышением докризисных уровней почти на 2%. С 2024 г. мы ожидаем замедления динамики ВВП – роста вблизи потенциала (1,5% г./г. в 2024 г. и 0,9% г./г. далее), ограничивать который будут складывающиеся условия внешней торговли, низкая инвестиционная активность, стабилизация потребления.
В конце 2023 г. Росстат подтвердил оценку роста ВВП за 3 кв. (+5,5% г./г.), опубликовав расчет по методу использования. Напомним, что помимо сохранения положительных темпов кв./кв., этот результат поддерживает эффект низкой базы прошлого года. Основной вклад сейчас вносит динамика конечного потребления (+7,2 % г./г.).
Росстат пересмотрел вверх годовые оценки ВВП. Также Росстат в рамках регулярной процедуры опубликовал уточненные оценки ВВП за 2021 и 2022 г. За 2021 г. рост был пересмотрен с 5,6% г./г. до 5,9% г./г., за 2022 г. – с -2,1% г./г. до -1,2% г./г. Как и в большинстве случаев до этого, оценки были пересмотрены вверх. В этот раз изменения связаны не только с использованием полученной позже статистики, но и с учетом предварительных итогов разработки таблиц «затраты-выпуск» за 2021 г. (составляются каждые 5 лет). Насколько мы понимаем, актуализация этих таблиц могла дополнительно скорректировать структуру расчета ВВП. Отметим, что квартальная динамика ВВП за 2021-2022 гг. будет уточнена позже.
Спад ВВП в 2022 г. по обновленным данным оказался ниже, чем в кризис 2015 г. За 2022 г. основной вклад в пересмотр пришелся на компоненту валового накопления – снижение на 4,9% г./г. было скорректировано до роста на 1,3% г./г. С учетом корректировки, глубина спада ВВП в 2022 г. оказалась минимальной из предыдущих кризисных периодов (см. график). По обновленным данным, основным негативным фактором оказалась динамика запасов и внешней торговли. В предыдущие кризисы вклад чистого экспорта регулярно складывался положительным, просадка объяснялась преимущественно потреблением (в 2015 г. и 2020 г.) и изменением запасов (в 1998 г. и 2009 г. – существенно более значимым, чем в 2022 г.).
Динамика ВВП может замедлиться в ближайшие годы. В 2023 г. оценка роста ВВП может сложиться на уровне 3-3,5% г./г. В реальном выражении это означает превышением докризисных уровней почти на 2%. С 2024 г. мы ожидаем замедления динамики ВВП – роста вблизи потенциала (1,5% г./г. в 2024 г. и 0,9% г./г. далее), ограничивать который будут складывающиеся условия внешней торговли, низкая инвестиционная активность, стабилизация потребления.
Нетто-продажи валюты ЦБ в январе - позитивный фактор для рубля
Согласно прогнозу нефтегазовых доходов на январь от Минфина, объем регулярных интервенций в рамках бюджетного правила составит -69,1 млрд руб. Так, несмотря на ожидаемое превышение нефтегазовых доходов над базовым уровнем (на 130,8 млрд руб.), за счет корректировки (-199,9 млрд руб.) регулярные интервенции увеличат объем продаж валют, совершаемых ЦБ. Напомним, что в этом году операции регулятора помимо (1) регулярных интервенций в рамках бюджетного правила за 2024 г. будут состоять из (2) отложенных интервенций за 2П 2023 г. (покупки валюты на 1,5 трлн равномерно в 2024 г.), (3) зеркалирования расходов ФНБ на покрытие дефицита бюджета (продаст 2,9 трлн руб.) и (4) зеркалирования инвестиций ФНБ (в 1П 2024 г. ЦБ будет зеркалировать операции за 2П 2023 г. – продаст 0,7 трлн руб.). Без учета регулярных интервенций в 1П ЦБ планирует продавать валюту на 11,8 млрд руб. в день. (также в январе ЦБ продолжит зеркалировать инвестиции из ФНБ за 1П 2023 г. – дополнительные продажи на 0,8 млрд руб. в день.). Таким образом, в январе ежедневный объем продаж составит 16,7 млрд руб.
В 2024 г. ЦБ может остаться нетто-продавцом валюты... Также Минфин представил оценку нефтегазовых доходов за декабрь в частности – 0,65 трлн руб., и за 2023 г. в целом – 8,8 трлн руб. Годовой результат на 0,8 трлн руб. выше базового уровня, этому способствовало улучшение конъюнктуры доходов, в особенности во 2П прошлого года. С учетом этого, интервенции в рамках бюджетного правила должны были сделать ЦБ нетто-покупателем валюты в 2023 г. Впрочем, за счет приостановки таких интервенций с августа (их переноса на 2024 г.), регулятор в прошлом году выступил нетто-продавцом. Напомним, что по нашим оценкам, в 2024 г. ЦБ также, скорее всего, останется нетто-продавцом валюты – хотя знак регулярных интервенций может смениться, их объем вряд ли будет устойчиво превышать продажи, складывающиеся из остальных операций ЦБ.
… что, вместе с фундаментальными факторами, будет поддерживать рубль. При прочих равных, нетто-продажи ЦБ (по нашим оценкам, на уровне 0,5-1,0 трлн руб. за год) выступят нейтрально-позитивным фактором для курса рубля. Также, с поддержкой фундаментальных факторов (ожидаемым умеренным улучшением результата по счету текущих операций), рубль в этом году может закрепиться на уровнях ниже 95 руб./долл.
Согласно прогнозу нефтегазовых доходов на январь от Минфина, объем регулярных интервенций в рамках бюджетного правила составит -69,1 млрд руб. Так, несмотря на ожидаемое превышение нефтегазовых доходов над базовым уровнем (на 130,8 млрд руб.), за счет корректировки (-199,9 млрд руб.) регулярные интервенции увеличат объем продаж валют, совершаемых ЦБ. Напомним, что в этом году операции регулятора помимо (1) регулярных интервенций в рамках бюджетного правила за 2024 г. будут состоять из (2) отложенных интервенций за 2П 2023 г. (покупки валюты на 1,5 трлн равномерно в 2024 г.), (3) зеркалирования расходов ФНБ на покрытие дефицита бюджета (продаст 2,9 трлн руб.) и (4) зеркалирования инвестиций ФНБ (в 1П 2024 г. ЦБ будет зеркалировать операции за 2П 2023 г. – продаст 0,7 трлн руб.). Без учета регулярных интервенций в 1П ЦБ планирует продавать валюту на 11,8 млрд руб. в день. (также в январе ЦБ продолжит зеркалировать инвестиции из ФНБ за 1П 2023 г. – дополнительные продажи на 0,8 млрд руб. в день.). Таким образом, в январе ежедневный объем продаж составит 16,7 млрд руб.
В 2024 г. ЦБ может остаться нетто-продавцом валюты... Также Минфин представил оценку нефтегазовых доходов за декабрь в частности – 0,65 трлн руб., и за 2023 г. в целом – 8,8 трлн руб. Годовой результат на 0,8 трлн руб. выше базового уровня, этому способствовало улучшение конъюнктуры доходов, в особенности во 2П прошлого года. С учетом этого, интервенции в рамках бюджетного правила должны были сделать ЦБ нетто-покупателем валюты в 2023 г. Впрочем, за счет приостановки таких интервенций с августа (их переноса на 2024 г.), регулятор в прошлом году выступил нетто-продавцом. Напомним, что по нашим оценкам, в 2024 г. ЦБ также, скорее всего, останется нетто-продавцом валюты – хотя знак регулярных интервенций может смениться, их объем вряд ли будет устойчиво превышать продажи, складывающиеся из остальных операций ЦБ.
… что, вместе с фундаментальными факторами, будет поддерживать рубль. При прочих равных, нетто-продажи ЦБ (по нашим оценкам, на уровне 0,5-1,0 трлн руб. за год) выступят нейтрально-позитивным фактором для курса рубля. Также, с поддержкой фундаментальных факторов (ожидаемым умеренным улучшением результата по счету текущих операций), рубль в этом году может закрепиться на уровнях ниже 95 руб./долл.
Федеральный бюджет за 2023 г. – без существенных отклонений от последних оценок
По предварительной оценке Минфина, в 2023 г. бюджет был сведен с дефицитом 3,2 трлн руб. (несколько выше планового уровня в 2,9 трлн руб.). К ноябрю (за 11 месяцев) накопленный дефицит составлял 0,9 трлн руб., его рост в декабре обусловлен высокой сезонностью расходов в конце года. Расходы за год сложились на уровне 32,4 трлн руб., доходы – 29,1 трлн руб.
В 2023 г. рост доходов обеспечила ненефтегазовая составляющая, в 2024 г. ожидается рост по всем по компонентам. Доходы за 2023 г. выросли на 4,7% г./г., за счет ненефтегазовой компоненты (20,3 трлн руб., +25,0% г./г.). Более того, итог превысил сентябрьский план на 0,4 трлн руб., также за счет этой составляющей. В декабре доходы бюджета составили 3,2 трлн руб. (после 2,9 трлн руб.) – впрочем, по нашим оценкам с исключением сезонности, их динамика в последние месяцы умеренно ухудшалась. Напомним, что в конце года бюджет поддержали разовые поступления от налога на сверхприбыль (А. Силуанов в конце декабря заявлял о сумме в 315 млрд руб.). На следующий год запланирован рост доходов на ~20% г./г. (35,1 трлн руб.) – ожидаются как более высокие нефтегазовые поступления (11,5 трлн руб. против 8,9 трлн руб. в прошлом году) за счет улучшения конъюнктуры, так и существенный уровень ненефтегазовых доходов (23,6 трлн руб.), во многом благодаря разовым поступлениям (см. наш обзор от 2 октября).
Расходы превысили на 4% г./г. «антикризисный» уровень 2022 г., в 2024 г. ожидается дальнейший рост. Расходы в 2023 г. оказались даже несколько ниже наиболее актуального плана, который в последние месяцы был представлен на портале «Федеральный бюджет» (32,4 трлн руб. против 32,6 трлн руб.), но выше сентябрьских оценок. В декабре бюджет потратил 5,5 трлн руб. – сезонный пик в 2023 г. сохранился, но оказался ниже, чем в предыдущем (см. график), хотя расходы в целом выросли на 4% г./г. Насколько мы понимаем, свою роль сыграли более активные траты в первые месяцы 2023 г., за счет которых бюджетный импульс смог более оперативно поддержать экономику. Напомним, что в начале 2024 г. мы ждем аналогичного сильного притока по бюджетному каналу – это должно точечно поддержать экономический рост в 1П, но может подогреть темпы роста цен даже в условиях жесткой монетарной политики. По году в целом в 2024 г. ожидается рост расходов на 8-10% г./г. (если учитывать в оценке на 2023 г. «перенесенные» в 2022 г. 1,5 трлн руб.) до 36,7 трлн руб., дефицит бюджета должен составить -1,6 трлн руб., и характер фискальной политики останется скорее стимулирующим.
В 2024 г. ожидается более умеренный дефицит бюджета, чем в 2023 г. Среди рисков для исполнения бюджета в 2024 г. основным можно выделить состояние доходов от экспорта сырьевых товаров (в случае просадки цен на них). При этом, в базовом сценарии мы не считаем оценку доходов на 2024 г. избыточно оптимистичной – при прочих равных, дефицит бюджета может сложиться лишь умеренно выше плана, в пределах 2 трлн руб.
По предварительной оценке Минфина, в 2023 г. бюджет был сведен с дефицитом 3,2 трлн руб. (несколько выше планового уровня в 2,9 трлн руб.). К ноябрю (за 11 месяцев) накопленный дефицит составлял 0,9 трлн руб., его рост в декабре обусловлен высокой сезонностью расходов в конце года. Расходы за год сложились на уровне 32,4 трлн руб., доходы – 29,1 трлн руб.
В 2023 г. рост доходов обеспечила ненефтегазовая составляющая, в 2024 г. ожидается рост по всем по компонентам. Доходы за 2023 г. выросли на 4,7% г./г., за счет ненефтегазовой компоненты (20,3 трлн руб., +25,0% г./г.). Более того, итог превысил сентябрьский план на 0,4 трлн руб., также за счет этой составляющей. В декабре доходы бюджета составили 3,2 трлн руб. (после 2,9 трлн руб.) – впрочем, по нашим оценкам с исключением сезонности, их динамика в последние месяцы умеренно ухудшалась. Напомним, что в конце года бюджет поддержали разовые поступления от налога на сверхприбыль (А. Силуанов в конце декабря заявлял о сумме в 315 млрд руб.). На следующий год запланирован рост доходов на ~20% г./г. (35,1 трлн руб.) – ожидаются как более высокие нефтегазовые поступления (11,5 трлн руб. против 8,9 трлн руб. в прошлом году) за счет улучшения конъюнктуры, так и существенный уровень ненефтегазовых доходов (23,6 трлн руб.), во многом благодаря разовым поступлениям (см. наш обзор от 2 октября).
Расходы превысили на 4% г./г. «антикризисный» уровень 2022 г., в 2024 г. ожидается дальнейший рост. Расходы в 2023 г. оказались даже несколько ниже наиболее актуального плана, который в последние месяцы был представлен на портале «Федеральный бюджет» (32,4 трлн руб. против 32,6 трлн руб.), но выше сентябрьских оценок. В декабре бюджет потратил 5,5 трлн руб. – сезонный пик в 2023 г. сохранился, но оказался ниже, чем в предыдущем (см. график), хотя расходы в целом выросли на 4% г./г. Насколько мы понимаем, свою роль сыграли более активные траты в первые месяцы 2023 г., за счет которых бюджетный импульс смог более оперативно поддержать экономику. Напомним, что в начале 2024 г. мы ждем аналогичного сильного притока по бюджетному каналу – это должно точечно поддержать экономический рост в 1П, но может подогреть темпы роста цен даже в условиях жесткой монетарной политики. По году в целом в 2024 г. ожидается рост расходов на 8-10% г./г. (если учитывать в оценке на 2023 г. «перенесенные» в 2022 г. 1,5 трлн руб.) до 36,7 трлн руб., дефицит бюджета должен составить -1,6 трлн руб., и характер фискальной политики останется скорее стимулирующим.
В 2024 г. ожидается более умеренный дефицит бюджета, чем в 2023 г. Среди рисков для исполнения бюджета в 2024 г. основным можно выделить состояние доходов от экспорта сырьевых товаров (в случае просадки цен на них). При этом, в базовом сценарии мы не считаем оценку доходов на 2024 г. избыточно оптимистичной – при прочих равных, дефицит бюджета может сложиться лишь умеренно выше плана, в пределах 2 трлн руб.
Инфляция начала замедляться к концу 2023 г., годовое значение пока выше цели ЦБ
По данным Росстата, инфляция за 2023 г. составила 7,42% г./г. Годовой показатель замедлился относительно 2022 г. (11,9% г./г., см. график), но четвертый год подряд остается выше цели ЦБ. Сильнее интегрального индекса подорожали продукты питания и услуги (8,2% г./г. и 8,3% г./г., соответственно), непродовольственные товары – слабее (6,0% г./г.). Среди отдельных позиций, которые внесли ощутимый вклад в общий рост цен, можно выделить: мясо и птицу (+16% г./г., 1,5 п.п.), плодоовощную продукцию (+24% г./г., 1,1 п.п.), легковые автомобили (+12% г./.г., 0,7 п.п.), яйца (+61% г./г., 0,3 п.п.). При этом, умеренно повышенная инфляция сложилась по широкому кругу товаров и услуг, и ее динамику в 2023 г. сложно охарактеризовать как движимую в отдельности факторами спроса или факторами предложения.
Месячная инфляция с исключением сезонности в декабре замедлилась до 0,54% м./м., до уровня июня. С июля по ноябрь ее среднее значение было ощутимо выше – около 0,9% м./м. По более оперативным данным Росстата, в начале января среднесуточная инфляция сложилась вблизи уровней декабря (0,02-0,03% д./д.). Замедление инфляции, которое начало происходить с конца ноября, мы связываем с проявлением проведенного ранее ужесточения монетарной политики (за 2П ЦБ повысил ключевую ставку с 7,5% до 16%).
Впрочем, месячная инфляция в 0,5-0,6% м./м. в пересчете на годовые темпы по-прежнему превышает целевой уровень ЦБ в 4% г./г. В прогнозе на 2024 г. мы закладываем, что ЦБ продолжит сдерживать инфляцию за счет охлаждения потребительского спроса, месячные темпы в 0,3-0,4% м./м. будут достигнуты во 2П. При прочих равных, основным проинфляционным фактором будет выступать бюджетный канал. В годовом выражении мы ждем замедления инфляции до 4,5% г./г., цель ЦБ в 4% г./г. может быть достигнута в 2025 г. при отсутствии дополнительных масштабных шоков.
По данным Росстата, инфляция за 2023 г. составила 7,42% г./г. Годовой показатель замедлился относительно 2022 г. (11,9% г./г., см. график), но четвертый год подряд остается выше цели ЦБ. Сильнее интегрального индекса подорожали продукты питания и услуги (8,2% г./г. и 8,3% г./г., соответственно), непродовольственные товары – слабее (6,0% г./г.). Среди отдельных позиций, которые внесли ощутимый вклад в общий рост цен, можно выделить: мясо и птицу (+16% г./г., 1,5 п.п.), плодоовощную продукцию (+24% г./г., 1,1 п.п.), легковые автомобили (+12% г./.г., 0,7 п.п.), яйца (+61% г./г., 0,3 п.п.). При этом, умеренно повышенная инфляция сложилась по широкому кругу товаров и услуг, и ее динамику в 2023 г. сложно охарактеризовать как движимую в отдельности факторами спроса или факторами предложения.
Месячная инфляция с исключением сезонности в декабре замедлилась до 0,54% м./м., до уровня июня. С июля по ноябрь ее среднее значение было ощутимо выше – около 0,9% м./м. По более оперативным данным Росстата, в начале января среднесуточная инфляция сложилась вблизи уровней декабря (0,02-0,03% д./д.). Замедление инфляции, которое начало происходить с конца ноября, мы связываем с проявлением проведенного ранее ужесточения монетарной политики (за 2П ЦБ повысил ключевую ставку с 7,5% до 16%).
Впрочем, месячная инфляция в 0,5-0,6% м./м. в пересчете на годовые темпы по-прежнему превышает целевой уровень ЦБ в 4% г./г. В прогнозе на 2024 г. мы закладываем, что ЦБ продолжит сдерживать инфляцию за счет охлаждения потребительского спроса, месячные темпы в 0,3-0,4% м./м. будут достигнуты во 2П. При прочих равных, основным проинфляционным фактором будет выступать бюджетный канал. В годовом выражении мы ждем замедления инфляции до 4,5% г./г., цель ЦБ в 4% г./г. может быть достигнута в 2025 г. при отсутствии дополнительных масштабных шоков.
Минфин возобновляет аукционы, вновь концентрируется на классических выпусках
Сегодня Минфин проведет первые аукционы в этом году. Ведомство предложит рынку классический 14-летний выпуск ОФЗ-ПД 26243 и 9-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Эти выпуски Минфин также активно размещал в ноябре-декабре 2023 г. К концу года темп размещений замедлился, аукционы проводились с лимитами, скорее для поддержания ликвидности. Аукционы 27 декабря были отменены с комментарием о выполнении программы заимствований. Напомним, что за прошлый год Минфину удалось занять на рынке госдолга (брутто) чуть больше 2,8 трлн руб., из них 60% классические выпуски, 29% - флоатеры, 11% - инфляционные бумаги.
В 2024 г. Минфин также планирует проводить размещения преимущественно в классических выпусках. Индикативный план на 1 кв. – 0,8 трлн руб. Спрос на эти бумаги активизировался с 4 кв., когда кривая доходностей ОФЗ стабилизировалась на длинных сроках. Так, для 10-летних выпусков доходность по-прежнему находится около 12%. Этот уровень выше, чем, например, в начале 2023 г. (ближе к 11%), т.к. учитывает (1) текущую точку цикла монетарной политики, (2) риски, связанные со сложившимся масштабом проинфляционных рисков, (3) неопределенность в части фискальной политики (в том числе в части ее взаимосвязи с монетарной). Отметим, что на доходности ОФЗ, в особенности в коротком конце кривой, могут влиять факторы, связанные с низкой ликвидностью рынка. Так, рост доходностей в январе на 0,8-1,2 п.п. и возвращение инвертированной формы кривой мы скорее связываем с коррекцией относительно заниженных уровней декабря. При прочих равных, на наш взгляд, Минфин продолжит заимствования умеренными темпами (преимущественно в ОФЗ-ПД), а ожидаемое нами в течение года сдержанное снижение доходностей вдоль кривой (см. наш обзор от 25 декабря) сможет сделать их для ведомства менее дорогими.
Сегодня Минфин проведет первые аукционы в этом году. Ведомство предложит рынку классический 14-летний выпуск ОФЗ-ПД 26243 и 9-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Эти выпуски Минфин также активно размещал в ноябре-декабре 2023 г. К концу года темп размещений замедлился, аукционы проводились с лимитами, скорее для поддержания ликвидности. Аукционы 27 декабря были отменены с комментарием о выполнении программы заимствований. Напомним, что за прошлый год Минфину удалось занять на рынке госдолга (брутто) чуть больше 2,8 трлн руб., из них 60% классические выпуски, 29% - флоатеры, 11% - инфляционные бумаги.
В 2024 г. Минфин также планирует проводить размещения преимущественно в классических выпусках. Индикативный план на 1 кв. – 0,8 трлн руб. Спрос на эти бумаги активизировался с 4 кв., когда кривая доходностей ОФЗ стабилизировалась на длинных сроках. Так, для 10-летних выпусков доходность по-прежнему находится около 12%. Этот уровень выше, чем, например, в начале 2023 г. (ближе к 11%), т.к. учитывает (1) текущую точку цикла монетарной политики, (2) риски, связанные со сложившимся масштабом проинфляционных рисков, (3) неопределенность в части фискальной политики (в том числе в части ее взаимосвязи с монетарной). Отметим, что на доходности ОФЗ, в особенности в коротком конце кривой, могут влиять факторы, связанные с низкой ликвидностью рынка. Так, рост доходностей в январе на 0,8-1,2 п.п. и возвращение инвертированной формы кривой мы скорее связываем с коррекцией относительно заниженных уровней декабря. При прочих равных, на наш взгляд, Минфин продолжит заимствования умеренными темпами (преимущественно в ОФЗ-ПД), а ожидаемое нами в течение года сдержанное снижение доходностей вдоль кривой (см. наш обзор от 25 декабря) сможет сделать их для ведомства менее дорогими.
Инфляция стабилизируется на умеренно повышенном уровне
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине января составила 7,4% г./г. – на уровне первой недели и конца прошлого года. Среднесуточный темп роста цен сохранился в диапазоне 0,02-0,03% д./д. Если во второй половине месяца темпы роста цен останутся на текущих уровнях, месячная инфляция с исключением сезонности может вновь составить 0,5-0,6% м./м.
Трансмиссия решений в области монетарной политики происходит с существенным лагом. В комментарии о трансмиссионном механизме ДКП аналитики ЦБ отметили, что по оперативным данным, в декабре продолжился рост как депозитных, так и кредитных ставок (сохранилась ноябрьская тенденция, см. наш обзор от 22 декабря). Продолжается их подстройка под текущую точку в цикле монетарной политики – аналитики ЦБ предполагают, что потенциал роста депозитных ставок сохраняется (с учетом того, что регулятор может сохранять высокую ставку продолжительное время), кредитные условия также могут еще ужесточиться. Таким образом, охлаждающий потребительский спрос и инфляцию эффект от произведенных повышений ключевой ставки уже виден, но еще не достиг своего пика. С другой стороны, вновь повысившиеся в декабре инфляционные ожидания (всплеск до 14,2% г./г., +2,0 п.п. к ноябрьскому уровню) подогревают стрессовые потребительские настроения, неформально смягчая денежно-кредитные условия.
Снижение инфляционного давления может продолжиться ближе к середине 2024 г. В предпосылках к нашему базовому сценарию мы не закладываем оперативного замедления инфляции до месячных темпов в 0,3-0,4% м./м. (в пересчете на годовые темпы – вблизи 4% г./г.). На наш взгляд, проинфляционное влияние фискального стимула, остаточные эффекты инфляции издержек и пока не перешедший к стагнации потребительский спрос могут отложить устойчивое охлаждение инфляции как минимум до 2 кв. 2024 г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине января составила 7,4% г./г. – на уровне первой недели и конца прошлого года. Среднесуточный темп роста цен сохранился в диапазоне 0,02-0,03% д./д. Если во второй половине месяца темпы роста цен останутся на текущих уровнях, месячная инфляция с исключением сезонности может вновь составить 0,5-0,6% м./м.
Трансмиссия решений в области монетарной политики происходит с существенным лагом. В комментарии о трансмиссионном механизме ДКП аналитики ЦБ отметили, что по оперативным данным, в декабре продолжился рост как депозитных, так и кредитных ставок (сохранилась ноябрьская тенденция, см. наш обзор от 22 декабря). Продолжается их подстройка под текущую точку в цикле монетарной политики – аналитики ЦБ предполагают, что потенциал роста депозитных ставок сохраняется (с учетом того, что регулятор может сохранять высокую ставку продолжительное время), кредитные условия также могут еще ужесточиться. Таким образом, охлаждающий потребительский спрос и инфляцию эффект от произведенных повышений ключевой ставки уже виден, но еще не достиг своего пика. С другой стороны, вновь повысившиеся в декабре инфляционные ожидания (всплеск до 14,2% г./г., +2,0 п.п. к ноябрьскому уровню) подогревают стрессовые потребительские настроения, неформально смягчая денежно-кредитные условия.
Снижение инфляционного давления может продолжиться ближе к середине 2024 г. В предпосылках к нашему базовому сценарию мы не закладываем оперативного замедления инфляции до месячных темпов в 0,3-0,4% м./м. (в пересчете на годовые темпы – вблизи 4% г./г.). На наш взгляд, проинфляционное влияние фискального стимула, остаточные эффекты инфляции издержек и пока не перешедший к стагнации потребительский спрос могут отложить устойчивое охлаждение инфляции как минимум до 2 кв. 2024 г.