Дезинфляция уверенно продолжается
Инфляция продолжает радовать своей динамикой: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, ее годовые темпы снизились до 9,14% г./г. против 9,33% г./г. неделей ранее. При этом, в недельном выражении началась дефляция (-0,05% н./н., среднесуточный темп -0,008%). В прошлом году такого не было, и дефляция н./н. наблюдалась лишь на первой неделе сентября.
Дефляции способствует более активное снижение цен на плодоовощную продукцию, и в этом году оно действительно гораздо сильнее (-3,5% н./н. на прошедшей неделе против -0,9% н./н. на аналогичной неделе год назад).
Сохранение позитивных тенденций приведет инфляцию, по нашим оценкам, к 9,1% г./г. к концу июля и к 6,5% г./г. к концу года. Это должно стать весомым аргументом для существенного смягчения монетарной политики ЦБ. При этом, ожидания рынка ОФЗ уже и так достигли достаточно оптимистичных уровней – участники никак не отреагировали вчера на хорошие данные по инфляции, видимо, заняв выжидательную позицию перед завтрашним заседанием регулятора.
Инфляция продолжает радовать своей динамикой: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, ее годовые темпы снизились до 9,14% г./г. против 9,33% г./г. неделей ранее. При этом, в недельном выражении началась дефляция (-0,05% н./н., среднесуточный темп -0,008%). В прошлом году такого не было, и дефляция н./н. наблюдалась лишь на первой неделе сентября.
Дефляции способствует более активное снижение цен на плодоовощную продукцию, и в этом году оно действительно гораздо сильнее (-3,5% н./н. на прошедшей неделе против -0,9% н./н. на аналогичной неделе год назад).
Сохранение позитивных тенденций приведет инфляцию, по нашим оценкам, к 9,1% г./г. к концу июля и к 6,5% г./г. к концу года. Это должно стать весомым аргументом для существенного смягчения монетарной политики ЦБ. При этом, ожидания рынка ОФЗ уже и так достигли достаточно оптимистичных уровней – участники никак не отреагировали вчера на хорошие данные по инфляции, видимо, заняв выжидательную позицию перед завтрашним заседанием регулятора.
ЦБ ускорил смягчение
Сегодня ЦБ понизил ключевую ставку сразу на 200 б.п., до 18%, в полном соответствии с рыночными ожиданиями и консенсусом аналитиков. Основным аргументом остается благоприятная инфляционная картина. Среди важных отличий от прошлого пресс-релиза мы отмечаем: 1) снижение текущего инфляционного давления быстрее, чем прогнозировалось ранее (ЦБ улучшил прогноз по инфляции до 6-7% г./г. на конец года); 2) сближение динамики компонент инфляции (ранее акцент делался на том, что они существенно отличаются друг от друга), подчеркивается дезинфляционная роль сильного курса рубля на все компоненты (а не только на непродовольственные товары). Также упоминается снижение напряженности на рынке труда.
Мы полагаем, что сейчас регулятор, принимая решения по ключевой ставке, исходит из инерционного сценария, который в целом не предполагает реализацию существенных рисков в будущем. Об этом, в частности, говорит его уверенность в том, что основной причиной крепкого курса рубля является жесткая монетарная политика. Косвенно, на наш взгляд, это также свидетельствует о том, что в базовом прогнозе ЦБ вряд ли предполагает его заметное ослабление (и, соответственно, не видит существенных рисков для инфляции). Впрочем, снижение курса рубля может быть перевешено замедлением экономической активности.
Кроме того, ЦБ, как и ранее, действует исходя из объявленных параметров бюджетной политики, отмечая, что в случае их изменения потребуется корректировка мер ДКП. Если в июне этот пассаж не сильно привлекал внимание, то сейчас воспринимается более актуально. Напомним, что траектория исполнения бюджета с начала года в целом идет несколько хуже прошлогодней (есть и просадка по доходам, и опережающее исполнение расходов, см. наш комментарий от 8 июля), и риски повышения дефицита бюджета возросли (впрочем, это не всегда напрямую проинфляционно, возможно, регулятор учитывает именно такой сценарий).
Пока все говорит о довольно существенном оптимизме регулятора и позволяет нам рассчитывать на продолжение активного смягчения денежно-кредитной политики (с уровнем ключевой ставки не выше 16% на конец года).
Сегодня ЦБ понизил ключевую ставку сразу на 200 б.п., до 18%, в полном соответствии с рыночными ожиданиями и консенсусом аналитиков. Основным аргументом остается благоприятная инфляционная картина. Среди важных отличий от прошлого пресс-релиза мы отмечаем: 1) снижение текущего инфляционного давления быстрее, чем прогнозировалось ранее (ЦБ улучшил прогноз по инфляции до 6-7% г./г. на конец года); 2) сближение динамики компонент инфляции (ранее акцент делался на том, что они существенно отличаются друг от друга), подчеркивается дезинфляционная роль сильного курса рубля на все компоненты (а не только на непродовольственные товары). Также упоминается снижение напряженности на рынке труда.
Мы полагаем, что сейчас регулятор, принимая решения по ключевой ставке, исходит из инерционного сценария, который в целом не предполагает реализацию существенных рисков в будущем. Об этом, в частности, говорит его уверенность в том, что основной причиной крепкого курса рубля является жесткая монетарная политика. Косвенно, на наш взгляд, это также свидетельствует о том, что в базовом прогнозе ЦБ вряд ли предполагает его заметное ослабление (и, соответственно, не видит существенных рисков для инфляции). Впрочем, снижение курса рубля может быть перевешено замедлением экономической активности.
Кроме того, ЦБ, как и ранее, действует исходя из объявленных параметров бюджетной политики, отмечая, что в случае их изменения потребуется корректировка мер ДКП. Если в июне этот пассаж не сильно привлекал внимание, то сейчас воспринимается более актуально. Напомним, что траектория исполнения бюджета с начала года в целом идет несколько хуже прошлогодней (есть и просадка по доходам, и опережающее исполнение расходов, см. наш комментарий от 8 июля), и риски повышения дефицита бюджета возросли (впрочем, это не всегда напрямую проинфляционно, возможно, регулятор учитывает именно такой сценарий).
Пока все говорит о довольно существенном оптимизме регулятора и позволяет нам рассчитывать на продолжение активного смягчения денежно-кредитной политики (с уровнем ключевой ставки не выше 16% на конец года).
Рынок ОФЗ растет, несмотря на геополитические риски
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26246 и ОФЗ 26228. С начала квартала объем заимствований составил 573 млрд руб., а с начала года – 3 442 млрд руб. При действующем плане в 4,8 трлн руб. остается занять 1,34 трлн руб., что при текущих темпах размещений не так много, но притормозить этот процесс может смягчение ДКП (сейчас ожидания рынка и так уже избыточно оптимистичны, а ОФЗ, на наш взгляд, дороги), и возможная реализация геополитических рисков (при неблагоприятной ситуации ЦБ может остановить цикл смягчения и даже развернуть его).
Рынок ОФЗ, в отличие от рубля, совсем не реагирует на геополитические новости: за неделю кривая доходностей госбумаг снизилась на всех диапазонах на 10-30 б.п., индекс RGBI вырос до 119 п.п. Ожидания участников сейчас предполагают ключевую ставку на уровне ниже 14% к концу года, а кривая Roisfix – даже меньше. Вероятно, это связано с почти полным отсутствием нерезидентов на рынке, а также с тем, что банки (как основные покупатели ОФЗ) в условиях снижения кредитования пока просто не видят лучшей альтернативы для размещения средств. Кроме того, опасения по поводу последней эскалации со стороны США действительно пока могут «дисконтироваться» участниками рынка. Вероятно, инвесторы рассчитывают на некий «мягкий» вариант или же, что эффект от введенных ограничений будет не столь заметен российской экономике.
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26246 и ОФЗ 26228. С начала квартала объем заимствований составил 573 млрд руб., а с начала года – 3 442 млрд руб. При действующем плане в 4,8 трлн руб. остается занять 1,34 трлн руб., что при текущих темпах размещений не так много, но притормозить этот процесс может смягчение ДКП (сейчас ожидания рынка и так уже избыточно оптимистичны, а ОФЗ, на наш взгляд, дороги), и возможная реализация геополитических рисков (при неблагоприятной ситуации ЦБ может остановить цикл смягчения и даже развернуть его).
Рынок ОФЗ, в отличие от рубля, совсем не реагирует на геополитические новости: за неделю кривая доходностей госбумаг снизилась на всех диапазонах на 10-30 б.п., индекс RGBI вырос до 119 п.п. Ожидания участников сейчас предполагают ключевую ставку на уровне ниже 14% к концу года, а кривая Roisfix – даже меньше. Вероятно, это связано с почти полным отсутствием нерезидентов на рынке, а также с тем, что банки (как основные покупатели ОФЗ) в условиях снижения кредитования пока просто не видят лучшей альтернативы для размещения средств. Кроме того, опасения по поводу последней эскалации со стороны США действительно пока могут «дисконтироваться» участниками рынка. Вероятно, инвесторы рассчитывают на некий «мягкий» вариант или же, что эффект от введенных ограничений будет не столь заметен российской экономике.
Инфляция опустилась ниже 9% г./г.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, годовые темпы инфляции опустились ниже 9%, составив 8,98% г./г. на неделе к 28 июля. Недельная дефляция продолжается – среднесуточный темп падения цен остался на уровне прошлой недели (-0,008%).
Дезинфляция идет даже быстрее, чем мы ожидали, и, судя по всему, итоговая цифра за июль будет меньше 9% г./г. (мы ожидали 9,1%). Темп роста цен м./м. в таком случае составит 0,8% м./м. с исключением сезонности. Повышение сезонно-сглаженных темпов в июле связано в основном с более существенной индексацией тарифов в этом году, из-за этого снижение месячных темпов роста приостановится. Однако, при прочих равных, оно возобновится в августе: по нашим оценкам, они могут упасть до 0,5-0,6% м./м. с исключением сезонности.
В последнее время инфляционная картина остается очень позитивной, при этом, на наш взгляд, к числу проинфляционных рисков может добавиться ситуация с урожаем этого года: засуха в одних регионах и обильные дожди в других могут повлиять на качество зерна и объемы урожая подсолнечника и пшеницы. Кроме того, из-за дефицита рабочей силы уборка урожая идет медленнее.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, годовые темпы инфляции опустились ниже 9%, составив 8,98% г./г. на неделе к 28 июля. Недельная дефляция продолжается – среднесуточный темп падения цен остался на уровне прошлой недели (-0,008%).
Дезинфляция идет даже быстрее, чем мы ожидали, и, судя по всему, итоговая цифра за июль будет меньше 9% г./г. (мы ожидали 9,1%). Темп роста цен м./м. в таком случае составит 0,8% м./м. с исключением сезонности. Повышение сезонно-сглаженных темпов в июле связано в основном с более существенной индексацией тарифов в этом году, из-за этого снижение месячных темпов роста приостановится. Однако, при прочих равных, оно возобновится в августе: по нашим оценкам, они могут упасть до 0,5-0,6% м./м. с исключением сезонности.
В последнее время инфляционная картина остается очень позитивной, при этом, на наш взгляд, к числу проинфляционных рисков может добавиться ситуация с урожаем этого года: засуха в одних регионах и обильные дожди в других могут повлиять на качество зерна и объемы урожая подсолнечника и пшеницы. Кроме того, из-за дефицита рабочей силы уборка урожая идет медленнее.
Просадка промышленности – очередной признак мягкой посадки
Исходя из недавно опубликованных данных Росстата, промышленность в июне выросла на 2% г./г., за 2 кв. 2025 г. – на 1,8% г./г., а за всё 1П 2025 г. – на 1,4% г./г.
Впервые за три месяца, по нашим оценкам, динамика машиностроительного комплекса оказалась негативной (-6% м./м. против +7,2% м./м. в мае, здесь и далее цифры м./м. представлены с исключением сезонности), тогда как результаты прочих отраслей, напротив, улучшились после двух месяцев снижения (0,9% м./м. в июне). В целом же промышленность просела на 0,9% м./м.
Впервые за долгое время нельзя выделить явных лидеров роста – положительную динамику продемонстрировали лишь несколько не столь существенных по весу отраслей (текстиль, бумага, химия, табак, водоснабжение). При этом, заметное падение наблюдалось во многих отраслях, особенно в машиностроении, где отрицательный вклад в рост промышленности показали готовые металлические изделия (-0,13 п.п.), электроника (-0,13 п.п.), транспортные средства (-0,48 п.п.), ремонт и монтаж оборудования (-0,13 п.п.). Пока, впрочем, рано говорить о том, что машиностроительный комплекс устойчиво «сбавляет обороты», и вполне возможно, что это была временная пауза.
Снижение промышленности м./м. – очередной сигнал в копилку признаков мягкой посадки экономики. При этом, учитывая, что во 2 кв. промышленность смогла вырасти на 1,7% кв./кв. с исключением сезонности (против спада на 3,4% в 1 кв.), с высокой вероятностью, рост ВВП выйдет в «плюс» (соответственно, сценарий технической рецессии, на наш взгляд, маловероятен).
Исходя из недавно опубликованных данных Росстата, промышленность в июне выросла на 2% г./г., за 2 кв. 2025 г. – на 1,8% г./г., а за всё 1П 2025 г. – на 1,4% г./г.
Впервые за три месяца, по нашим оценкам, динамика машиностроительного комплекса оказалась негативной (-6% м./м. против +7,2% м./м. в мае, здесь и далее цифры м./м. представлены с исключением сезонности), тогда как результаты прочих отраслей, напротив, улучшились после двух месяцев снижения (0,9% м./м. в июне). В целом же промышленность просела на 0,9% м./м.
Впервые за долгое время нельзя выделить явных лидеров роста – положительную динамику продемонстрировали лишь несколько не столь существенных по весу отраслей (текстиль, бумага, химия, табак, водоснабжение). При этом, заметное падение наблюдалось во многих отраслях, особенно в машиностроении, где отрицательный вклад в рост промышленности показали готовые металлические изделия (-0,13 п.п.), электроника (-0,13 п.п.), транспортные средства (-0,48 п.п.), ремонт и монтаж оборудования (-0,13 п.п.). Пока, впрочем, рано говорить о том, что машиностроительный комплекс устойчиво «сбавляет обороты», и вполне возможно, что это была временная пауза.
Снижение промышленности м./м. – очередной сигнал в копилку признаков мягкой посадки экономики. При этом, учитывая, что во 2 кв. промышленность смогла вырасти на 1,7% кв./кв. с исключением сезонности (против спада на 3,4% в 1 кв.), с высокой вероятностью, рост ВВП выйдет в «плюс» (соответственно, сценарий технической рецессии, на наш взгляд, маловероятен).
Снижение выплат по демпферу может улучшить допдоходы бюджета в августе
В августе Минфин снизит объем регулярных продаж валюты в рамках бюджетного правила до 6,2 млрд руб. (18,8 млрд руб. в июле). Это достаточно существенное улучшение, которое вряд ли может быть объяснено ростом цен на нефть (в июле они остались на уровне июня) и увеличением физических объемов добычи (скорее всего, они остаются стабильными). Мы полагаем, что причина может быть связана с эффектом от приостановки экспорта бензина для его производителей. Такая мера не влияет на доходы от экспортных пошлин (в этом году для нефтепродуктов они уже отменены), но, как мы понимаем, может сократить выплаты по демпферу (это, в свою очередь, позитивно влияет на нефтегазовые доходы).
В остальном, ситуация с выпадающими доходами сильно не изменилась. Отметим, что оценка Минфином допдоходов на месяц вперед является расчетом и не включает в себя сценарных предпосылок (например, не учитываются эффекты от возможных предстоящих трудностей, связанных с вероятным введением тарифов США против стран-покупателей российских энергоносителей).
Рубль все еще остается избыточно крепким: по нашим расчетам, в текущих условиях курс должен быть ближе к 90 руб./долл. Причины «перекупленности» рубля остаются прежними: жесткая ДКП и расширение возможностей для расчетов за импорт в рублях (из-за чего спрос на валюту существенно упал). В числе основных рисков для ослабления рубля мы отмечаем: 1) потенциально негативные эффекты от ожидаемых тарифов США; 2) смягчение ДКП; 3) снижение цен на нефть.
В августе Минфин снизит объем регулярных продаж валюты в рамках бюджетного правила до 6,2 млрд руб. (18,8 млрд руб. в июле). Это достаточно существенное улучшение, которое вряд ли может быть объяснено ростом цен на нефть (в июле они остались на уровне июня) и увеличением физических объемов добычи (скорее всего, они остаются стабильными). Мы полагаем, что причина может быть связана с эффектом от приостановки экспорта бензина для его производителей. Такая мера не влияет на доходы от экспортных пошлин (в этом году для нефтепродуктов они уже отменены), но, как мы понимаем, может сократить выплаты по демпферу (это, в свою очередь, позитивно влияет на нефтегазовые доходы).
В остальном, ситуация с выпадающими доходами сильно не изменилась. Отметим, что оценка Минфином допдоходов на месяц вперед является расчетом и не включает в себя сценарных предпосылок (например, не учитываются эффекты от возможных предстоящих трудностей, связанных с вероятным введением тарифов США против стран-покупателей российских энергоносителей).
Рубль все еще остается избыточно крепким: по нашим расчетам, в текущих условиях курс должен быть ближе к 90 руб./долл. Причины «перекупленности» рубля остаются прежними: жесткая ДКП и расширение возможностей для расчетов за импорт в рублях (из-за чего спрос на валюту существенно упал). В числе основных рисков для ослабления рубля мы отмечаем: 1) потенциально негативные эффекты от ожидаемых тарифов США; 2) смягчение ДКП; 3) снижение цен на нефть.
Дезинфляция существенно ускорилась
К концу июля-началу августа произошло неожиданное ускорение дезинфляции: к 4 августа рост цен замедлился с 8,98% г./г. (к 28 июля) до 8,23% г./г. Среднесуточные темпы уже третью неделю подряд остаются отрицательными на фоне эффекта сезонности из-за урожая. При этом, масштаб падения цен на плодоовощную продукцию гораздо больше, чем в 2024 г. (на соответствующей неделе год назад оно составило 1% н./н., а сейчас 4,6% н./н.). Вероятно, оценка инфляции за июль будет заметно ниже 9% г./г.
Комментируя решение ЦБ РФ 25 июля, мы отмечали ранее, что регулятор, снизив ключевую ставку сразу на 200 б.п., по всей видимости, оценивает как низкую вероятность реализации таких рисков, как ослабление рубля и расширение дефицита бюджета. В протоколе к заседанию ЦБ, который был опубликован вчера, есть интересная информация по этому поводу. Так, большинство участников дискуссии не сомневается, что крепость рубля – результат жесткой ДКП (а потому, как мы понимаем, риски его ослабления даже в условиях снижения ключевой ставки не столь велики, т.к. монетарная политика и денежно-кредитные условия будут оставаться все еще жесткими). Что касается бюджетной политики, то, регулятор отмечает, что, по информации Правительства РФ, более высокие бюджетные расходы в 1П 2025 г. связаны с желанием равномернее распределить их внутри года (это намекает на то, что риски проинфляционного расширения дефицита в этом году не стоит переоценивать, и ситуация с бюджетом во 2П 2025 г. имеет шансы улучшиться).
С учетом благоприятных перспектив по инфляции, позитивной информации из протокола заседания ЦБ, а также реализации пока что более мягкого варианта развития сценария давления США на Россию, мы ожидаем дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в сентябре.
К концу июля-началу августа произошло неожиданное ускорение дезинфляции: к 4 августа рост цен замедлился с 8,98% г./г. (к 28 июля) до 8,23% г./г. Среднесуточные темпы уже третью неделю подряд остаются отрицательными на фоне эффекта сезонности из-за урожая. При этом, масштаб падения цен на плодоовощную продукцию гораздо больше, чем в 2024 г. (на соответствующей неделе год назад оно составило 1% н./н., а сейчас 4,6% н./н.). Вероятно, оценка инфляции за июль будет заметно ниже 9% г./г.
Комментируя решение ЦБ РФ 25 июля, мы отмечали ранее, что регулятор, снизив ключевую ставку сразу на 200 б.п., по всей видимости, оценивает как низкую вероятность реализации таких рисков, как ослабление рубля и расширение дефицита бюджета. В протоколе к заседанию ЦБ, который был опубликован вчера, есть интересная информация по этому поводу. Так, большинство участников дискуссии не сомневается, что крепость рубля – результат жесткой ДКП (а потому, как мы понимаем, риски его ослабления даже в условиях снижения ключевой ставки не столь велики, т.к. монетарная политика и денежно-кредитные условия будут оставаться все еще жесткими). Что касается бюджетной политики, то, регулятор отмечает, что, по информации Правительства РФ, более высокие бюджетные расходы в 1П 2025 г. связаны с желанием равномернее распределить их внутри года (это намекает на то, что риски проинфляционного расширения дефицита в этом году не стоит переоценивать, и ситуация с бюджетом во 2П 2025 г. имеет шансы улучшиться).
С учетом благоприятных перспектив по инфляции, позитивной информации из протокола заседания ЦБ, а также реализации пока что более мягкого варианта развития сценария давления США на Россию, мы ожидаем дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в сентябре.
Дефицит бюджета продолжает расширяться
По предварительной оценке Минфина, за 7М 2025 г. дефицит федерального бюджета вырос почти до 4,9 трлн руб., заметно превышая годовой план (3,8 трлн руб.).
Ненефтегазовые доходы пока, судя по всему, не ощутили охлаждения экономической активности, продолжая рост.
Ситуация с выпадающими нефтегазовыми доходами пока не выглядит плохо: ухудшение идет крайне медленно (41 млрд руб. против 35 млрд руб. в июне). Пока это результат все еще высоких цен на нефть (за июль цена Urals для налогообложения осталась на уровне 60 долл./барр.). В августе к позитивным факторам добавится, видимо, и сокращение выплат по демпферу (из-за роста оптовых цен на бензин). Кроме того, Минфин и Минэнерго рассматривают возможность увеличения порога обнуления демпферных выплат (15-20% для бензина и 25-30% для ДТ). Эта мера, при прочих равных, должна снизить компенсирующие выплаты нефтепереработчикам. При этом, стоит отметить, что в условиях усиления давления США на российский нефтегазовый экспорт есть вероятность сокращения поставок и/или увеличения ценовых дисконтов российской нефти. Это, очевидно, будет негативно для нефтегазовых поступлений, поэтому, даже несмотря на изменения в выплатах по демпферу, ситуация с выпадающими доходами, скорее всего, продолжит ухудшаться.
Темпы исполнения расходов (60% от плана) все еще существенно превышают исполнение доходов (53%), и даже ненефтегазовой их части (49%). При прочих равных, такая ситуация должна привести к росту бюджетного дефицита по итогам года сверх плана в 3,8 трлн руб. Впрочем, как мы уже отмечали, ЦБ при принятии решения по ключевой ставке на июльском заседании намекнул, что не видит существенных рисков со стороны бюджетной политики (см. наш комментарий от 7 августа). Возможно, это сигнал, что ситуация с дефицитом может улучшиться во 2П 2025 г.
По предварительной оценке Минфина, за 7М 2025 г. дефицит федерального бюджета вырос почти до 4,9 трлн руб., заметно превышая годовой план (3,8 трлн руб.).
Ненефтегазовые доходы пока, судя по всему, не ощутили охлаждения экономической активности, продолжая рост.
Ситуация с выпадающими нефтегазовыми доходами пока не выглядит плохо: ухудшение идет крайне медленно (41 млрд руб. против 35 млрд руб. в июне). Пока это результат все еще высоких цен на нефть (за июль цена Urals для налогообложения осталась на уровне 60 долл./барр.). В августе к позитивным факторам добавится, видимо, и сокращение выплат по демпферу (из-за роста оптовых цен на бензин). Кроме того, Минфин и Минэнерго рассматривают возможность увеличения порога обнуления демпферных выплат (15-20% для бензина и 25-30% для ДТ). Эта мера, при прочих равных, должна снизить компенсирующие выплаты нефтепереработчикам. При этом, стоит отметить, что в условиях усиления давления США на российский нефтегазовый экспорт есть вероятность сокращения поставок и/или увеличения ценовых дисконтов российской нефти. Это, очевидно, будет негативно для нефтегазовых поступлений, поэтому, даже несмотря на изменения в выплатах по демпферу, ситуация с выпадающими доходами, скорее всего, продолжит ухудшаться.
Темпы исполнения расходов (60% от плана) все еще существенно превышают исполнение доходов (53%), и даже ненефтегазовой их части (49%). При прочих равных, такая ситуация должна привести к росту бюджетного дефицита по итогам года сверх плана в 3,8 трлн руб. Впрочем, как мы уже отмечали, ЦБ при принятии решения по ключевой ставке на июльском заседании намекнул, что не видит существенных рисков со стороны бюджетной политики (см. наш комментарий от 7 августа). Возможно, это сигнал, что ситуация с дефицитом может улучшиться во 2П 2025 г.
Кривая ОФЗ устойчиво приобретает нормальную форму
Госбумаги продолжают пользоваться большим спросом: с начала 3 кв. 2025 г. Минфин разместил 878 млрд руб., т.е. 146 млрд руб. в среднем за аукционный день. Это значительно больше, чем предполагает квартальный план (~115 млрд руб. за аукционный день). Основными покупателями остаются банки, для которых привлекательность размещения средств в ОФЗ растет по мере охлаждения кредитования.
Кривая ОФЗ приобрела нормальную форму, при этом, снижение доходностей по всей кривой продолжается: за неделю в большей степени на коротком участке – на 40-45 б.п., в меньшей – в середине и длине (35-30 б.п.). За последнее время спред между 10-летними и однолетними бумагами, впервые с 2023 г., вновь стал положительным, уже достигнув 1 п.п. Среди основных причин смены инверсии на нормальную форму мы видим стабилизацию ожидаемой траектории вмененной ключевой ставки на отдаленном горизонте при сохранении достаточно агрессивных ожиданий по смягчению ДКП на коротком горизонте. Этот процесс подстегивает быстрое снижение инфляции (она уже вплотную приблизилась к 8% г./г.), и в целом позитивный настрой регулятора (как мы уже не раз отмечали, ЦБ не видит существенных рисков со стороны бюджетной политики, тарифных войн и ослабления рубля).
Госбумаги продолжают пользоваться большим спросом: с начала 3 кв. 2025 г. Минфин разместил 878 млрд руб., т.е. 146 млрд руб. в среднем за аукционный день. Это значительно больше, чем предполагает квартальный план (~115 млрд руб. за аукционный день). Основными покупателями остаются банки, для которых привлекательность размещения средств в ОФЗ растет по мере охлаждения кредитования.
Кривая ОФЗ приобрела нормальную форму, при этом, снижение доходностей по всей кривой продолжается: за неделю в большей степени на коротком участке – на 40-45 б.п., в меньшей – в середине и длине (35-30 б.п.). За последнее время спред между 10-летними и однолетними бумагами, впервые с 2023 г., вновь стал положительным, уже достигнув 1 п.п. Среди основных причин смены инверсии на нормальную форму мы видим стабилизацию ожидаемой траектории вмененной ключевой ставки на отдаленном горизонте при сохранении достаточно агрессивных ожиданий по смягчению ДКП на коротком горизонте. Этот процесс подстегивает быстрое снижение инфляции (она уже вплотную приблизилась к 8% г./г.), и в целом позитивный настрой регулятора (как мы уже не раз отмечали, ЦБ не видит существенных рисков со стороны бюджетной политики, тарифных войн и ослабления рубля).
Торговый баланс в июне: держит планку, несмотря на «бури»
По данным ЦБ, торговый баланс в июне немного улучшился (9,3 млрд долл. против 8,7 млрд долл. в мае) на фоне стабильного экспорта и небольшого снижения импорта. При этом в целом значимых изменений в торговле товарами уже давно не наблюдается: баланс находится вблизи 10 млрд долл. уже длительное время, экспорт остается стабильным даже в условиях внешних ограничений.
В частности, экспорт минеральных продуктов, по данным ФТС (в основном, это нефтегазовый сектор), смог немного вырасти в июне (до 19 млрд долл., +3,7% м./м.), тогда как ненефтегазовый немного снизился (-6,3% м./м.), в т.ч. на фоне крепкого рубля. Пока, впрочем, статистика не учла в полной мере эффектов новых тарифных мер, а также последствий полного запрета экспорта нефтепродуктов в августе.
Импорт просел на 3,6% м./м., тем не менее оставаясь вблизи уровня в 13-14 млрд долл./мес. Из наиболее интересных тенденций в импорте мы отмечаем существенное падение доли машин и оборудования в общем объеме импорта (см. график ниже), она упала до 45%, тогда как в среднем за 2023-24 гг. превышала 51%.
Основным фактором такой динамики мы считаем охлаждение спроса, но не совокупного, а лишь на товары длительного пользования и инвестиционного назначения. Так, потребительский спрос падает на фоне высоких кредитных ставок и насыщения рынка все еще дорогими импортными товарами (яркий пример – автомобили, импорт которых резко снижается). Инвестиционный спрос также, судя по всему, страдает в условиях ожиданий сокращения темпов экономического роста.
Стоит отметить, что доля импортной сельхозпродукции набирает обороты: в мае-июне она выросла до 17% (13% в среднем за 2023-24 гг.). Вероятно, ключевым фактором здесь выступает слабый урожай (в результате чего существенно выросли импортные поставки картофеля и других культур).
При прочих равных, в инерционном сценарии экспорт товаров за год должен составить, по нашим оценкам, 408 млрд долл., а импорт – 292 млрд долл. (эти цифры, кстати, очень близки к обновленному прогнозу ЦБ – 410 и 306 млрд долл., соответственно). При этом, отметим, что такой расчет не учитывает возможных негативных последствий от тарифных мер против торговых партнеров России, а также позитивного эффекта от возможно более существенного сокращения импорта в результате охлаждения внутреннего спроса.
По данным ЦБ, торговый баланс в июне немного улучшился (9,3 млрд долл. против 8,7 млрд долл. в мае) на фоне стабильного экспорта и небольшого снижения импорта. При этом в целом значимых изменений в торговле товарами уже давно не наблюдается: баланс находится вблизи 10 млрд долл. уже длительное время, экспорт остается стабильным даже в условиях внешних ограничений.
В частности, экспорт минеральных продуктов, по данным ФТС (в основном, это нефтегазовый сектор), смог немного вырасти в июне (до 19 млрд долл., +3,7% м./м.), тогда как ненефтегазовый немного снизился (-6,3% м./м.), в т.ч. на фоне крепкого рубля. Пока, впрочем, статистика не учла в полной мере эффектов новых тарифных мер, а также последствий полного запрета экспорта нефтепродуктов в августе.
Импорт просел на 3,6% м./м., тем не менее оставаясь вблизи уровня в 13-14 млрд долл./мес. Из наиболее интересных тенденций в импорте мы отмечаем существенное падение доли машин и оборудования в общем объеме импорта (см. график ниже), она упала до 45%, тогда как в среднем за 2023-24 гг. превышала 51%.
Основным фактором такой динамики мы считаем охлаждение спроса, но не совокупного, а лишь на товары длительного пользования и инвестиционного назначения. Так, потребительский спрос падает на фоне высоких кредитных ставок и насыщения рынка все еще дорогими импортными товарами (яркий пример – автомобили, импорт которых резко снижается). Инвестиционный спрос также, судя по всему, страдает в условиях ожиданий сокращения темпов экономического роста.
Стоит отметить, что доля импортной сельхозпродукции набирает обороты: в мае-июне она выросла до 17% (13% в среднем за 2023-24 гг.). Вероятно, ключевым фактором здесь выступает слабый урожай (в результате чего существенно выросли импортные поставки картофеля и других культур).
При прочих равных, в инерционном сценарии экспорт товаров за год должен составить, по нашим оценкам, 408 млрд долл., а импорт – 292 млрд долл. (эти цифры, кстати, очень близки к обновленному прогнозу ЦБ – 410 и 306 млрд долл., соответственно). При этом, отметим, что такой расчет не учитывает возможных негативных последствий от тарифных мер против торговых партнеров России, а также позитивного эффекта от возможно более существенного сокращения импорта в результате охлаждения внутреннего спроса.