Решение ЦБ стало «прохладным душем» для рынка
В пятницу ЦБ принял решение понизить ключевую ставку на 100 б.п., до 17%. Для нас этот исход был ожидаем, но многие аналитики и участники рынка закладывали более агрессивное смягчение (до 16%). Видимо, это уловил и регулятор, решив несколько охладить настрой рынка, заявив, что шаг смягчения более чем на 100 б.п. даже не рассматривался. Отметим, что хотя сам сигнал на будущее был сохранен («дальнейшие решения будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий»), тональность пресс-релиза в целом воспринимается жестче. Так, если в прошлый раз в первом абзаце пресс-релиза были перечислены только позитивные для смягчения факты (о замедлении экономики и опережающем снижении инфляции), то в этот раз представлена комбинация позитивных («экономика возвращается к траектории сбалансированного роста») и негативных оценок (высокие инфляционные ожидания, ускорение кредитования).
Среди ключевых факторов риска, которые упомянул ЦБ, стоит отметить ситуацию с бюджетной политикой. Мы полагаем, что она существенно повлияет на решение регулятора в октябре (уже будут опубликованы обновленные параметры бюджета). По нашим оценкам, дефицит бюджета должен заметно расшириться (но примерно в объемах аналогичного пересмотра прошлого года, +1,2 трлн руб., до ~5 трлн руб. по итогам года, см. наш обзор от 12 сентября). На наш взгляд, реализация такого сценария позволит регулятору продолжить смягчение до 15-16% до конца года. Однако, более существенный пересмотр дефицита может спровоцировать паузу в снижении ключевой ставки.
Ослабление курса рубля в целом ожидаемо регулятором, т.к., по его оценкам, является следствием смягчения денежно-кредитных условий. Тем не менее, дальнейшее ослабление также может создать препятствия для снижения ключевой ставки. Мы ожидаем, что если инфляция будет идти вблизи нижней границы прогнозного диапазона регулятора (6% г./г. на конец 2025 г.), то ЦБ продолжит смягчение политики даже при ослаблении курса рубля (сейчас темпы дезинфляции опережают ожидания регулятора).
Вера рынка в предрешенность дальнейшего агрессивного смягчения значительно поубавилась. Так, по итогам пятницы доходности ОФЗ заметно выросли на всех участках кривой. Индекс RGBI упал почти на 70 б.п. Если раньше рынок ожидал снижения ключевой ставки до ~14% к концу года, то сейчас это уже ~15,5%. При этом, мы сохраняем наш прогноз на уровне 15% на конец 2025 г.
В пятницу ЦБ принял решение понизить ключевую ставку на 100 б.п., до 17%. Для нас этот исход был ожидаем, но многие аналитики и участники рынка закладывали более агрессивное смягчение (до 16%). Видимо, это уловил и регулятор, решив несколько охладить настрой рынка, заявив, что шаг смягчения более чем на 100 б.п. даже не рассматривался. Отметим, что хотя сам сигнал на будущее был сохранен («дальнейшие решения будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий»), тональность пресс-релиза в целом воспринимается жестче. Так, если в прошлый раз в первом абзаце пресс-релиза были перечислены только позитивные для смягчения факты (о замедлении экономики и опережающем снижении инфляции), то в этот раз представлена комбинация позитивных («экономика возвращается к траектории сбалансированного роста») и негативных оценок (высокие инфляционные ожидания, ускорение кредитования).
Среди ключевых факторов риска, которые упомянул ЦБ, стоит отметить ситуацию с бюджетной политикой. Мы полагаем, что она существенно повлияет на решение регулятора в октябре (уже будут опубликованы обновленные параметры бюджета). По нашим оценкам, дефицит бюджета должен заметно расшириться (но примерно в объемах аналогичного пересмотра прошлого года, +1,2 трлн руб., до ~5 трлн руб. по итогам года, см. наш обзор от 12 сентября). На наш взгляд, реализация такого сценария позволит регулятору продолжить смягчение до 15-16% до конца года. Однако, более существенный пересмотр дефицита может спровоцировать паузу в снижении ключевой ставки.
Ослабление курса рубля в целом ожидаемо регулятором, т.к., по его оценкам, является следствием смягчения денежно-кредитных условий. Тем не менее, дальнейшее ослабление также может создать препятствия для снижения ключевой ставки. Мы ожидаем, что если инфляция будет идти вблизи нижней границы прогнозного диапазона регулятора (6% г./г. на конец 2025 г.), то ЦБ продолжит смягчение политики даже при ослаблении курса рубля (сейчас темпы дезинфляции опережают ожидания регулятора).
Вера рынка в предрешенность дальнейшего агрессивного смягчения значительно поубавилась. Так, по итогам пятницы доходности ОФЗ заметно выросли на всех участках кривой. Индекс RGBI упал почти на 70 б.п. Если раньше рынок ожидал снижения ключевой ставки до ~14% к концу года, то сейчас это уже ~15,5%. При этом, мы сохраняем наш прогноз на уровне 15% на конец 2025 г.
Внешняя торговля в июле: временный позитив
Результаты внешней торговли РФ в июле впечатляют: по данным ЦБ, баланс товаров и услуг вырос сразу до 7,7 млрд долл., причем профицит торгового баланса (13 млрд долл.) стал самым значительным с марта 2024 г. С исключением сезонности картина сохраняется (см. графики).
Основные улучшения связаны с экспортом, который, по нашим оценкам, вырос сразу на 14% м./м. с исключением сезонности. Судя по данным ФТС, рост преимущественно был достигнут не за счет минеральных продуктов (+3% м./м.), а за счет всех остальных товаров. Так, лидером стала продукция металлургии – ее экспорт прибавил сразу на 30% м./м., достигнув 7,5 млрд долл. (за последние три года больше было лишь в сентябре 2023 г.). Также уверенный рост показал экспорт машин и оборудования (+17% м./м.), а также сельхозпродукции (+8% м./м.). В страновой структуре экспорта заметно повысилась доля азиатских стран (видимо, в первую очередь, Китая).
Импорт в целом оставался стабильным: в августе он почти не изменился м./м. Впрочем, доля машин и оборудования в его общем объеме осталась на минимумах конца 2022 – начала 2023 г. Как мы отмечали ранее, это может быть связано с охлаждением спроса на товары длительного пользования и инвестиционного назначения. В числе других причин может быть локализация производства и постепенное снижение импорта непосредственно готовой продукции.
На наш взгляд, столь позитивные результаты по платежному балансу в июле – временное явление. Судя по комментариям ЦБ, в августе мог произойти рост импорта (который, в частности, мог подтолкнуть компании к покупкам валюты, см. наш обзор от 8 сентября). По нашим оценкам, рубль по-прежнему остается избыточно крепким, и мы сохраняем наш прогноз в 92 руб./долл. на конец года.
Результаты внешней торговли РФ в июле впечатляют: по данным ЦБ, баланс товаров и услуг вырос сразу до 7,7 млрд долл., причем профицит торгового баланса (13 млрд долл.) стал самым значительным с марта 2024 г. С исключением сезонности картина сохраняется (см. графики).
Основные улучшения связаны с экспортом, который, по нашим оценкам, вырос сразу на 14% м./м. с исключением сезонности. Судя по данным ФТС, рост преимущественно был достигнут не за счет минеральных продуктов (+3% м./м.), а за счет всех остальных товаров. Так, лидером стала продукция металлургии – ее экспорт прибавил сразу на 30% м./м., достигнув 7,5 млрд долл. (за последние три года больше было лишь в сентябре 2023 г.). Также уверенный рост показал экспорт машин и оборудования (+17% м./м.), а также сельхозпродукции (+8% м./м.). В страновой структуре экспорта заметно повысилась доля азиатских стран (видимо, в первую очередь, Китая).
Импорт в целом оставался стабильным: в августе он почти не изменился м./м. Впрочем, доля машин и оборудования в его общем объеме осталась на минимумах конца 2022 – начала 2023 г. Как мы отмечали ранее, это может быть связано с охлаждением спроса на товары длительного пользования и инвестиционного назначения. В числе других причин может быть локализация производства и постепенное снижение импорта непосредственно готовой продукции.
На наш взгляд, столь позитивные результаты по платежному балансу в июле – временное явление. Судя по комментариям ЦБ, в августе мог произойти рост импорта (который, в частности, мог подтолкнуть компании к покупкам валюты, см. наш обзор от 8 сентября). По нашим оценкам, рубль по-прежнему остается избыточно крепким, и мы сохраняем наш прогноз в 92 руб./долл. на конец года.
ВВП во 2 кв.: поддержка госсектора остается ощутимой
На днях Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 2 кв. 2025 г. на уровне 1,1% г./г. Напомним, что технической рецессии не зафиксировано (ведомство оценило рост экономики в 0,4% кв./кв. с исключением сезонности против -0,6% кв./кв. в 1 кв. 2025 г.).
Охлаждение экономической активности наблюдается во всех группах отраслей, вклад всех видов деятельности снизился по сравнению с 2024 г. Замедление темпов роста ВВП в 1П 2025 г. в основном связано с 1) промышленностью (в 2023-2024 гг. она давала в среднем +1 п.п. к росту ВВП, а с начала 2025 г. ее вклад близок к нулю); и 2) торговлей (вклад в среднем на 0,8 п.п. за прошлые два года сменился на -0,2 п.п. в 1П 2025 г.). В целом это связанные вещи: чем меньше производство, тем, в частности, меньше и товарооборот. Вклад госсектора, напротив, остается высоким – 0,4 п.п. к росту ВВП, хотя он и уменьшился относительно 2024 г. (0,7 п.п.). Это во многом стимулирует машиностроительный комплекс в составе промышленности (если бы не его позитивный вклад, динамика производства была бы отрицательной м./м.).
Охлаждение экономики продолжится и во 2П 2025 г. Мы по-прежнему ожидаем плавного снижения темпов роста ВВП до 0,9% г./г. в 3 кв. и 0,3% г./г. в 4 кв. 2025 г. (0,9% г./г. за 2025 г. в целом). Пока предварительная оценка МЭР по динамике ВВП за июль составляет 0,4% г./г. Впрочем, итоговая оценка за квартал, скорее всего, будет выше (в июле могли сказаться временные отрицательные факторы).
На днях Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 2 кв. 2025 г. на уровне 1,1% г./г. Напомним, что технической рецессии не зафиксировано (ведомство оценило рост экономики в 0,4% кв./кв. с исключением сезонности против -0,6% кв./кв. в 1 кв. 2025 г.).
Охлаждение экономической активности наблюдается во всех группах отраслей, вклад всех видов деятельности снизился по сравнению с 2024 г. Замедление темпов роста ВВП в 1П 2025 г. в основном связано с 1) промышленностью (в 2023-2024 гг. она давала в среднем +1 п.п. к росту ВВП, а с начала 2025 г. ее вклад близок к нулю); и 2) торговлей (вклад в среднем на 0,8 п.п. за прошлые два года сменился на -0,2 п.п. в 1П 2025 г.). В целом это связанные вещи: чем меньше производство, тем, в частности, меньше и товарооборот. Вклад госсектора, напротив, остается высоким – 0,4 п.п. к росту ВВП, хотя он и уменьшился относительно 2024 г. (0,7 п.п.). Это во многом стимулирует машиностроительный комплекс в составе промышленности (если бы не его позитивный вклад, динамика производства была бы отрицательной м./м.).
Охлаждение экономики продолжится и во 2П 2025 г. Мы по-прежнему ожидаем плавного снижения темпов роста ВВП до 0,9% г./г. в 3 кв. и 0,3% г./г. в 4 кв. 2025 г. (0,9% г./г. за 2025 г. в целом). Пока предварительная оценка МЭР по динамике ВВП за июль составляет 0,4% г./г. Впрочем, итоговая оценка за квартал, скорее всего, будет выше (в июле могли сказаться временные отрицательные факторы).
Для дальнейшего смягчения ДКП все меньше препятствий
Недельные данные по инфляции порадовали активным снижением среднесуточных темпов, почти в два раза (по нашим оценкам, 0,007% на неделе к 15 сентября против 0,014% неделей ранее). В итоге годовые темпы вновь перешли к дезинфляции (по нашим расчетам, 8,11% г./г. к 15 сентября, после повышения до 8,16% г./г. на предыдущей неделе). В последние недели инфляция снижается менее охотно, однако мы полагаем, что к концу сентября она сможет достичь ~7,9% г./г., что вполне укладывается в траекторию нашего прогноза в 6,5% г./г. к концу года.
Другим позитивным сюрпризом стало резкое снижение инфляционных ожиданий населения и наблюдаемой им инфляции по итогам сентябрьского опроса инФОМ. Фактически, зафиксирован возврат к понижательной траектории, которая формировалась с начала этого года. Напомним, всплеск ожиданий в августе стал неприятной неожиданностью, и, учитывая новые данные, сейчас его можно проигнорировать.
Мы полагаем, что именно динамика инфляции станет определяющей для масштаба смягчения денежно-кредитной политики до конца этого года. Обсуждаемое сейчас возможное расширение дефицита бюджета, на наш взгляд, в большей степени должно затронуть ситуацию в следующем году, а потому, как мы думаем, возможные корректировки траектории ключевой ставки, о которых упоминал ЦБ, коснутся в большей степени монетарной политики уже в 2026 г. Пока же, на наш взгляд, мало что может остановить текущую дезинфляцию, а потому снижение ключевой ставки на 200 б.п. до конца года (как заложено в нашем базовом сценарии) остается реалистичным вариантом.
Недельные данные по инфляции порадовали активным снижением среднесуточных темпов, почти в два раза (по нашим оценкам, 0,007% на неделе к 15 сентября против 0,014% неделей ранее). В итоге годовые темпы вновь перешли к дезинфляции (по нашим расчетам, 8,11% г./г. к 15 сентября, после повышения до 8,16% г./г. на предыдущей неделе). В последние недели инфляция снижается менее охотно, однако мы полагаем, что к концу сентября она сможет достичь ~7,9% г./г., что вполне укладывается в траекторию нашего прогноза в 6,5% г./г. к концу года.
Другим позитивным сюрпризом стало резкое снижение инфляционных ожиданий населения и наблюдаемой им инфляции по итогам сентябрьского опроса инФОМ. Фактически, зафиксирован возврат к понижательной траектории, которая формировалась с начала этого года. Напомним, всплеск ожиданий в августе стал неприятной неожиданностью, и, учитывая новые данные, сейчас его можно проигнорировать.
Мы полагаем, что именно динамика инфляции станет определяющей для масштаба смягчения денежно-кредитной политики до конца этого года. Обсуждаемое сейчас возможное расширение дефицита бюджета, на наш взгляд, в большей степени должно затронуть ситуацию в следующем году, а потому, как мы думаем, возможные корректировки траектории ключевой ставки, о которых упоминал ЦБ, коснутся в большей степени монетарной политики уже в 2026 г. Пока же, на наш взгляд, мало что может остановить текущую дезинфляцию, а потому снижение ключевой ставки на 200 б.п. до конца года (как заложено в нашем базовом сценарии) остается реалистичным вариантом.
Кредитование в августе: оживление на фоне смягчения ДКП?
Судя по предварительным данным ЦБ РФ, рост корпоративного кредитования (в рублях и в валюте) в августе ускорился — с 1,2% м./м. в июле до 2,1% м./м. Регулятор отмечает, что в основном такая динамика была обеспечена долгосрочными рублевыми кредитами (> 1 года), при этом кредитование в валюте также росло.
Пока детальная разбивка данных за август еще не опубликована, но, если вклад краткосрочного кредитования в рост общего портфеля сильно уменьшился, это действительно будет означать оживление кредитной активности. Напомним, что ускорение рублевого кредитного портфеля банков в последнее время во многом было связано с его краткосрочной частью (см. левый график: вклад кредитов сроком менее 6М был значительным). Вероятно, это было обусловлено либо необходимостью пополнения оборотных средств, либо закрытием кассовых разрывов, например, в ожидании поступления бюджетных средств и т.п.
Сейчас рост долгосрочных кредитов может быть связан напрямую со смягчением денежно-кредитной политики, что может стать аргументом против, как минимум, значительного снижения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ. Подчеркнем, что детальные данные по кредитованию будут важны для итогового решения. В частности, если существенная часть роста будет происходить в краткосрочном сегменте, особенно на фоне спроса со стороны отраслей с высокой долей бюджетного сектора, это должно в меньшей степени повлиять на инфляцию (в отличие, например, от кредитования физлиц).
Вместе с тем мы полагаем, что при сохранении дезинфляции в ближайшие месяцы ЦБ все же сможет продолжить смягчение монетарной политики. Факторы риска (ускорение кредитования, ослабление рубля, существенное расширение дефицита бюджета), на наш взгляд, в большей степени отразятся на траектории ключевой ставки уже в 2026 г. Наш прогноз на конец следующего года составляет 11%, но при реализации таких рисков смягчение может остановиться и на более высоких уровнях.
Судя по предварительным данным ЦБ РФ, рост корпоративного кредитования (в рублях и в валюте) в августе ускорился — с 1,2% м./м. в июле до 2,1% м./м. Регулятор отмечает, что в основном такая динамика была обеспечена долгосрочными рублевыми кредитами (> 1 года), при этом кредитование в валюте также росло.
Пока детальная разбивка данных за август еще не опубликована, но, если вклад краткосрочного кредитования в рост общего портфеля сильно уменьшился, это действительно будет означать оживление кредитной активности. Напомним, что ускорение рублевого кредитного портфеля банков в последнее время во многом было связано с его краткосрочной частью (см. левый график: вклад кредитов сроком менее 6М был значительным). Вероятно, это было обусловлено либо необходимостью пополнения оборотных средств, либо закрытием кассовых разрывов, например, в ожидании поступления бюджетных средств и т.п.
Сейчас рост долгосрочных кредитов может быть связан напрямую со смягчением денежно-кредитной политики, что может стать аргументом против, как минимум, значительного снижения ключевой ставки на ближайшем заседании ЦБ. Подчеркнем, что детальные данные по кредитованию будут важны для итогового решения. В частности, если существенная часть роста будет происходить в краткосрочном сегменте, особенно на фоне спроса со стороны отраслей с высокой долей бюджетного сектора, это должно в меньшей степени повлиять на инфляцию (в отличие, например, от кредитования физлиц).
Вместе с тем мы полагаем, что при сохранении дезинфляции в ближайшие месяцы ЦБ все же сможет продолжить смягчение монетарной политики. Факторы риска (ускорение кредитования, ослабление рубля, существенное расширение дефицита бюджета), на наш взгляд, в большей степени отразятся на траектории ключевой ставки уже в 2026 г. Наш прогноз на конец следующего года составляет 11%, но при реализации таких рисков смягчение может остановиться и на более высоких уровнях.
Рынок ОФЗ остается в пессимистичном настроении
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска — ОФЗ 26245 и 26238. С начала года к настоящему моменту объем размещений по номиналу составил 4,35 трлн руб. (что в целом сопоставимо с объемом накопленного за 8М 2025 г. дефицита бюджета). Поддержать спрос на аукционах сегодня может погашение выпуска ОФЗ 25085. Напомним, что с учетом запланированных изменений в бюджете этого года программа заимствований будет увеличена.
Рынок в последние недели падает: индекс RGBI снизился до почти 116 п.п., доходности вдоль всей кривой за неделю выросли на 30-35 б.п. Ключевой причиной остается ухудшение ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки (на фоне неопределенности параметров бюджета и достаточно жесткой риторики представителей экономического блока). Так, по нашим оценкам, на конец года участники денежного рынка ждут ставку на уровне 16,5% (без изменений за прошедшую неделю) — это фактически означает, что большая часть рынка вообще не ожидает продолжения смягчения в этом году (пока первое снижение ставки рынок предполагает лишь в марте). Впрочем, мы считаем, что это избыточно пессимистичный взгляд. Пока в нашем базовом сценарии превышение дефицита над планом будет не столь значимым и управляемым, и все же смягчение политики до конца года может быть продолжено (соответственно, доходности имеют шансы скорректироваться вниз).
Тем временем из опубликованной на данный момент информации относительно проекта нового бюджета следует, что основная ставка НДС все же будет повышена с 2026 г. до 22%. Мы полагаем, что в целом это не должно заметно отразиться на монетарной политике, т.к. эффект на инфляцию будет разовым и, вероятно, не столь высоким.
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска — ОФЗ 26245 и 26238. С начала года к настоящему моменту объем размещений по номиналу составил 4,35 трлн руб. (что в целом сопоставимо с объемом накопленного за 8М 2025 г. дефицита бюджета). Поддержать спрос на аукционах сегодня может погашение выпуска ОФЗ 25085. Напомним, что с учетом запланированных изменений в бюджете этого года программа заимствований будет увеличена.
Рынок в последние недели падает: индекс RGBI снизился до почти 116 п.п., доходности вдоль всей кривой за неделю выросли на 30-35 б.п. Ключевой причиной остается ухудшение ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки (на фоне неопределенности параметров бюджета и достаточно жесткой риторики представителей экономического блока). Так, по нашим оценкам, на конец года участники денежного рынка ждут ставку на уровне 16,5% (без изменений за прошедшую неделю) — это фактически означает, что большая часть рынка вообще не ожидает продолжения смягчения в этом году (пока первое снижение ставки рынок предполагает лишь в марте). Впрочем, мы считаем, что это избыточно пессимистичный взгляд. Пока в нашем базовом сценарии превышение дефицита над планом будет не столь значимым и управляемым, и все же смягчение политики до конца года может быть продолжено (соответственно, доходности имеют шансы скорректироваться вниз).
Тем временем из опубликованной на данный момент информации относительно проекта нового бюджета следует, что основная ставка НДС все же будет повышена с 2026 г. до 22%. Мы полагаем, что в целом это не должно заметно отразиться на монетарной политике, т.к. эффект на инфляцию будет разовым и, вероятно, не столь высоким.
Расширение дефицита бюджета в 2025 г. совпало с нашими ожиданиями
Вчера Интерфакс опубликовал ключевые уточненные параметры федерального бюджета на 2025 г. и 2026-28 гг. и макроэкономические условия (см. таблицу).
Среди наиболее важных моментов мы выделяем следующие:
1) Обновленный дефицит на 2025 г. почти полностью совпал с нашими ожиданиями, более значительного расширения не произошло. Расходы на 2025 г. не изменились от первоначального плана. Для нас это снимает вопрос реализации рисков дополнительного бюджетного стимула (экономика его фактически не получает). Дефицит остается управляемым, поэтому дальнейшее смягчение политики ЦБ в этом году остается высоковероятным. Кроме того, судя по заявлениям в СМИ, регулятор оценивает бюджетный план как дезинфляционный, а повышение НДС в 2026 г. как временный фактор.
2) Уровень расходов и дефицита на 2026–2028 гг. полностью определен исходя из бюджетных правил (т.е. общий уровень расходов определяется как сумма базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга). Соответственно, расширение дефицита полностью обусловлено формулами бюджетного правила, а не какими-либо иными причинами. Это пока говорит как минимум о желании усилить контроль над бюджетной дисциплиной, которая особенно актуальна в условиях невысоких цен на нефть (их траектория снижена, хотя и осталась восходящей).
3) По дополнительным нефтегазовым доходам намечено улучшение. Отчасти это связано с восстановлением прогнозных цен на нефть, отчасти — с постепенным снижением базовой цены нефти (с текущих 60 долл./барр. до 55 долл./барр. к 2030 г.).
4) План по ненефтегазовым доходам остался практически неизменным, несмотря на повышение ставки НДС (это должно приносить по ~1,3 трлн руб. дополнительных поступлений в год). Без публикации деталей сложно выявить причины столь слабой динамики (с учетом того, что прогноз номинального ВВП, от которого зависят поступления оборотных налогов, даже был немного повышен).
Главный вывод, который пока можно сделать до публикации детальной информации, — отсутствие неуправляемого роста дефицита бюджета. При этом мы полагаем, что хотя ЦБ действительно будет крайне осторожно реализовывать смягчение денежно-кредитной политики, существенная часть рисков, которые могли бы реализоваться, снята с повестки.
Вчера Интерфакс опубликовал ключевые уточненные параметры федерального бюджета на 2025 г. и 2026-28 гг. и макроэкономические условия (см. таблицу).
Среди наиболее важных моментов мы выделяем следующие:
1) Обновленный дефицит на 2025 г. почти полностью совпал с нашими ожиданиями, более значительного расширения не произошло. Расходы на 2025 г. не изменились от первоначального плана. Для нас это снимает вопрос реализации рисков дополнительного бюджетного стимула (экономика его фактически не получает). Дефицит остается управляемым, поэтому дальнейшее смягчение политики ЦБ в этом году остается высоковероятным. Кроме того, судя по заявлениям в СМИ, регулятор оценивает бюджетный план как дезинфляционный, а повышение НДС в 2026 г. как временный фактор.
2) Уровень расходов и дефицита на 2026–2028 гг. полностью определен исходя из бюджетных правил (т.е. общий уровень расходов определяется как сумма базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга). Соответственно, расширение дефицита полностью обусловлено формулами бюджетного правила, а не какими-либо иными причинами. Это пока говорит как минимум о желании усилить контроль над бюджетной дисциплиной, которая особенно актуальна в условиях невысоких цен на нефть (их траектория снижена, хотя и осталась восходящей).
3) По дополнительным нефтегазовым доходам намечено улучшение. Отчасти это связано с восстановлением прогнозных цен на нефть, отчасти — с постепенным снижением базовой цены нефти (с текущих 60 долл./барр. до 55 долл./барр. к 2030 г.).
4) План по ненефтегазовым доходам остался практически неизменным, несмотря на повышение ставки НДС (это должно приносить по ~1,3 трлн руб. дополнительных поступлений в год). Без публикации деталей сложно выявить причины столь слабой динамики (с учетом того, что прогноз номинального ВВП, от которого зависят поступления оборотных налогов, даже был немного повышен).
Главный вывод, который пока можно сделать до публикации детальной информации, — отсутствие неуправляемого роста дефицита бюджета. При этом мы полагаем, что хотя ЦБ действительно будет крайне осторожно реализовывать смягчение денежно-кредитной политики, существенная часть рисков, которые могли бы реализоваться, снята с повестки.
Стагнация промышленности продолжается
В августе слабая динамика промышленности сохранилась. По данным Росстата, рост м./м. с исключением сезонности составил 0,7% м./м. (при спаде в предыдущие два месяца). По нашим оценкам, динамика ухудшилась в сегменте добычи полезных ископаемых (-1% м./м. против 0,6% м./м. в июле), энергетика также перешла в отрицательную зону (-1,6% м./м. против 1% м./м. в июле), а обрабатывающие производства показали лишь незначительное улучшение (0,55% м./м. против -0,5% м./м. в июле). Совокупно за 8М 2025 г. промышленность выросла на 0,8% г./г.
Машиностроительный комплекс остается «локомотивом» промышленности: в августе с исключением сезонности он вырос на 2,4% м./м. (1,3% м./м. в июле), тогда как остальные отрасли в целом просели на 0,6% м./м. (-0,2% м./м. месяцем ранее). Лидерами роста остаются производство готовых металлических изделий и транспортных средств. В аутсайдерах — производство кокса и нефтепродуктов (эта позиция ускоряет темпы падения уже третий месяц подряд на фоне ударов по отечественной нефтеперерабатывающей инфраструктуре).
Индикатор бизнес-климата ЦБ остается на минимумах с 2023 г. В числе основных факторов, сдерживающих деятельность компаний, респонденты опроса называют рост издержек (в основном из-за повышения цен на ГСМ и зарплат работников), дефицит кадров и недостаток средств для финансирования оборотного капитала. Загрузка производственных мощностей хоть и находится вблизи максимумов последних лет, все же отступает от уровней 2024 г. (когда она была максимальной для обрабатывающих производств).
Динамика промышленности продолжает указывать на явное охлаждение экономической активности. При этом если часть трудностей (например, дорогие кредитные ресурсы или рост цен на топливо) имеют потенциал для разрешения в перспективе (власти ограничивают экспорт топлива, ЦБ смягчает политику), то ситуация с дефицитом кадров и высокими зарплатами вряд ли решится быстро, продолжая выступать значимым ограничителем и в 2026 г.
В августе слабая динамика промышленности сохранилась. По данным Росстата, рост м./м. с исключением сезонности составил 0,7% м./м. (при спаде в предыдущие два месяца). По нашим оценкам, динамика ухудшилась в сегменте добычи полезных ископаемых (-1% м./м. против 0,6% м./м. в июле), энергетика также перешла в отрицательную зону (-1,6% м./м. против 1% м./м. в июле), а обрабатывающие производства показали лишь незначительное улучшение (0,55% м./м. против -0,5% м./м. в июле). Совокупно за 8М 2025 г. промышленность выросла на 0,8% г./г.
Машиностроительный комплекс остается «локомотивом» промышленности: в августе с исключением сезонности он вырос на 2,4% м./м. (1,3% м./м. в июле), тогда как остальные отрасли в целом просели на 0,6% м./м. (-0,2% м./м. месяцем ранее). Лидерами роста остаются производство готовых металлических изделий и транспортных средств. В аутсайдерах — производство кокса и нефтепродуктов (эта позиция ускоряет темпы падения уже третий месяц подряд на фоне ударов по отечественной нефтеперерабатывающей инфраструктуре).
Индикатор бизнес-климата ЦБ остается на минимумах с 2023 г. В числе основных факторов, сдерживающих деятельность компаний, респонденты опроса называют рост издержек (в основном из-за повышения цен на ГСМ и зарплат работников), дефицит кадров и недостаток средств для финансирования оборотного капитала. Загрузка производственных мощностей хоть и находится вблизи максимумов последних лет, все же отступает от уровней 2024 г. (когда она была максимальной для обрабатывающих производств).
Динамика промышленности продолжает указывать на явное охлаждение экономической активности. При этом если часть трудностей (например, дорогие кредитные ресурсы или рост цен на топливо) имеют потенциал для разрешения в перспективе (власти ограничивают экспорт топлива, ЦБ смягчает политику), то ситуация с дефицитом кадров и высокими зарплатами вряд ли решится быстро, продолжая выступать значимым ограничителем и в 2026 г.
Детали обновленного бюджета: структура расходов и их уровень остаются стабильными
Вчера были официально опубликованы детали законопроекта о новом бюджете на 2025 и 2026-28 гг. Наши выводы относительно основных его параметров остаются актуальными (см. наш обзор от 25 сентября). Мы остановимся лишь на основных моментах, связанных с источниками финансирования и расходами.
Программа заимствований ОФЗ на этот год достаточно сильно увеличена — до почти 7 трлн руб. брутто (+2,2 трлн руб.), за 9М 2025 г. размещено бумаг на 4,4 трлн руб. При этом на будущие годы повышение незначительно. Роль приватизации госимущества, вопреки ожиданиям, осталась небольшой. Использование ФНБ в финансировании дефицита бюджета будет на минимальном уровне. Напомним, что так планировалось изначально, однако от этого правила отступили в мае этого года (при пересмотре трат ФНБ с 0,6 млрд руб. до 448 млрд руб.). В итоге под конец года было принято решение вернуться к первоначальному плану (0,6 млрд руб.).
Расходная часть бюджета практически не претерпела изменений, чего не было уже достаточно давно. Напомним, что общий уровень расходов на 2025 и 2026 гг. мало поменялся: рост расходов в 2025 г. составляет лишь 4% г./г. (т.е. в реальном выражении они останутся почти такими же). Значимых изменений в плановой структуре расходов также не предусмотрено. В частности, доля расходов на оборону остается на уровне 15%. Произошло небольшое перераспределение между статьями. Так, на 2026 г. по сравнению с первоначальным планом сокращены расходы на общегосударственные вопросы, охрану окружающей среды, образование, однако план по расходам на нацбезопасность, экономику, ЖКХ и обслуживание госдолга повышен.
Подчеркнем, что для перспектив смягчения ДКП обновленный бюджетный план выглядит достаточно позитивно: 1) финансирование дефицита бюджета будет осуществляться почти лишь за счет ОФЗ; 2) почти полное незадействование ФНБ; 3) возврат к околонулевому первичному структурному дефициту бюджета (т.е. такому уровню, когда уровень расходов равен сумме базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга); и 4) стабильность структуры расходов и их минимальная динамика.
Вчера были официально опубликованы детали законопроекта о новом бюджете на 2025 и 2026-28 гг. Наши выводы относительно основных его параметров остаются актуальными (см. наш обзор от 25 сентября). Мы остановимся лишь на основных моментах, связанных с источниками финансирования и расходами.
Программа заимствований ОФЗ на этот год достаточно сильно увеличена — до почти 7 трлн руб. брутто (+2,2 трлн руб.), за 9М 2025 г. размещено бумаг на 4,4 трлн руб. При этом на будущие годы повышение незначительно. Роль приватизации госимущества, вопреки ожиданиям, осталась небольшой. Использование ФНБ в финансировании дефицита бюджета будет на минимальном уровне. Напомним, что так планировалось изначально, однако от этого правила отступили в мае этого года (при пересмотре трат ФНБ с 0,6 млрд руб. до 448 млрд руб.). В итоге под конец года было принято решение вернуться к первоначальному плану (0,6 млрд руб.).
Расходная часть бюджета практически не претерпела изменений, чего не было уже достаточно давно. Напомним, что общий уровень расходов на 2025 и 2026 гг. мало поменялся: рост расходов в 2025 г. составляет лишь 4% г./г. (т.е. в реальном выражении они останутся почти такими же). Значимых изменений в плановой структуре расходов также не предусмотрено. В частности, доля расходов на оборону остается на уровне 15%. Произошло небольшое перераспределение между статьями. Так, на 2026 г. по сравнению с первоначальным планом сокращены расходы на общегосударственные вопросы, охрану окружающей среды, образование, однако план по расходам на нацбезопасность, экономику, ЖКХ и обслуживание госдолга повышен.
Подчеркнем, что для перспектив смягчения ДКП обновленный бюджетный план выглядит достаточно позитивно: 1) финансирование дефицита бюджета будет осуществляться почти лишь за счет ОФЗ; 2) почти полное незадействование ФНБ; 3) возврат к околонулевому первичному структурному дефициту бюджета (т.е. такому уровню, когда уровень расходов равен сумме базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга); и 4) стабильность структуры расходов и их минимальная динамика.
Расширение программы заимствований толкает доходности вверх
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ-ПД 26250 и 26224. С начала года Минфин занял на рынке госдолга 4,4 трлн руб. по номинальной стоимости.
Значимым негативным фактором на рынке ОФЗ остаются консервативные ожидания участников относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, например, ожидания из кривой ROISfix по-прежнему практически не предполагают смягчения политики ЦБ до конца года.
При этом, «подливает масла в огонь», вызывая рост доходностей, заметное расширение программы заимствований ОФЗ на этот год. Согласно обновленному плану бюджета, брутто-заимствования вырастут до 7 трлн руб. (+2,2 трлн руб.). При неизменном объеме погашений (1,4 трлн руб.) нетто-заимствования составят 5,57 трлн руб. Это предполагает увеличение размещения госбумаг (брутто) в 4 кв. 2025 г. до 2,5 трлн руб., хотя в текущей версии плана на 4 кв. 2025 г. Минфина указано только 1,5 трлн руб. (очевидно, размещенный на официальном сайте ведомства план пока не учитывает изменений в рассматриваемом законопроекте Федерального бюджета). Интересно, что план (по новому бюджету) даже превышает остаток, доступный к размещению среди всех выпусков в обращении (2,379 трлн руб.).
Такое резкое увеличение предполагает ускорение среднего темпа размещений за аукционный день на 75% (если в 3 кв. он составлял 120 млрд руб./день, то в 4 кв. должен превысить 210 млрд руб./день), что, хотя и выглядит крайне амбициозно, не вызывает у нас опасений относительно реализации, с учетом истории выполнения плана по заимствованиям в прошлые года (в частности, в 2024 г., когда за два аукционных дня в начале декабря было размещено два выпуска флоатеров на 2 трлн руб.).
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ-ПД 26250 и 26224. С начала года Минфин занял на рынке госдолга 4,4 трлн руб. по номинальной стоимости.
Значимым негативным фактором на рынке ОФЗ остаются консервативные ожидания участников относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, например, ожидания из кривой ROISfix по-прежнему практически не предполагают смягчения политики ЦБ до конца года.
При этом, «подливает масла в огонь», вызывая рост доходностей, заметное расширение программы заимствований ОФЗ на этот год. Согласно обновленному плану бюджета, брутто-заимствования вырастут до 7 трлн руб. (+2,2 трлн руб.). При неизменном объеме погашений (1,4 трлн руб.) нетто-заимствования составят 5,57 трлн руб. Это предполагает увеличение размещения госбумаг (брутто) в 4 кв. 2025 г. до 2,5 трлн руб., хотя в текущей версии плана на 4 кв. 2025 г. Минфина указано только 1,5 трлн руб. (очевидно, размещенный на официальном сайте ведомства план пока не учитывает изменений в рассматриваемом законопроекте Федерального бюджета). Интересно, что план (по новому бюджету) даже превышает остаток, доступный к размещению среди всех выпусков в обращении (2,379 трлн руб.).
Такое резкое увеличение предполагает ускорение среднего темпа размещений за аукционный день на 75% (если в 3 кв. он составлял 120 млрд руб./день, то в 4 кв. должен превысить 210 млрд руб./день), что, хотя и выглядит крайне амбициозно, не вызывает у нас опасений относительно реализации, с учетом истории выполнения плана по заимствованиям в прошлые года (в частности, в 2024 г., когда за два аукционных дня в начале декабря было размещено два выпуска флоатеров на 2 трлн руб.).
Недельная инфляция: рост цен на топливо ощущается все сильнее
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 29 сентября снизилась до 8,04% г./г. (8,14% г./г. неделей ранее). В сентябре дезинфляция явно затормозила (см. график).
Если исключить товары, которые сезонно начинают дорожать или дешеветь в конце сентября, то лидерами по дезинфляции окажутся обувь, смартфоны и часть продуктов питания. При этом быстрее всего дорожают яйца, некоторые позиции плодоовощной продукции, ряд лекарств и услуги, связанные с туризмом, и, конечно, топливо. Напомним, что рост цен на бензин и дизельное топливо является следствием дефицита топлива на внутреннем рынке на фоне: 1) значительного количество внеплановых ремонтов на НПЗ, в т.ч. из-за ударов БПЛА; 2) переноса плановых ремонтов НПЗ на летние месяцы, когда наблюдается сезонный всплеск спроса на топливо. Впрочем, ситуацию может несколько выправить запрет на экспорт ДТ (в отличие от бензина, его доля в экспорте нефтепродуктов довольно высока — ~30%). Также на ограничение роста цен будет работать пересмотр условий выплат по демпферу (в текущих условиях они не обнулятся, а будут выплачиваться).
Ухудшение инфляционной картины — фактор риска для продолжения смягчения политики ЦБ. При этом ситуация с ценами на топливо имеет шансы стабилизироваться до конца года, что позволит инфляции продолжить движение в район 6,5% г./г., а ЦБ — продолжить снижать ключевую ставку.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 29 сентября снизилась до 8,04% г./г. (8,14% г./г. неделей ранее). В сентябре дезинфляция явно затормозила (см. график).
Если исключить товары, которые сезонно начинают дорожать или дешеветь в конце сентября, то лидерами по дезинфляции окажутся обувь, смартфоны и часть продуктов питания. При этом быстрее всего дорожают яйца, некоторые позиции плодоовощной продукции, ряд лекарств и услуги, связанные с туризмом, и, конечно, топливо. Напомним, что рост цен на бензин и дизельное топливо является следствием дефицита топлива на внутреннем рынке на фоне: 1) значительного количество внеплановых ремонтов на НПЗ, в т.ч. из-за ударов БПЛА; 2) переноса плановых ремонтов НПЗ на летние месяцы, когда наблюдается сезонный всплеск спроса на топливо. Впрочем, ситуацию может несколько выправить запрет на экспорт ДТ (в отличие от бензина, его доля в экспорте нефтепродуктов довольно высока — ~30%). Также на ограничение роста цен будет работать пересмотр условий выплат по демпферу (в текущих условиях они не обнулятся, а будут выплачиваться).
Ухудшение инфляционной картины — фактор риска для продолжения смягчения политики ЦБ. При этом ситуация с ценами на топливо имеет шансы стабилизироваться до конца года, что позволит инфляции продолжить движение в район 6,5% г./г., а ЦБ — продолжить снижать ключевую ставку.