«Потерянный» рост: ВВП увеличился лишь на 1,5% в 2017 г.
По данным Росстата, ВВП вырос лишь на 1,5% по итогам 2017 г.: восстановление внутреннего спроса (+3,6 п.п. было смазано активным восстановлением импорта (чистый экспорт: -2,1 п.п.). Интересно отметить, что увеличение запасов обеспечило 80% роста ВВП за 2017 г. (вклад составил +1,2 п.п. к ВВП). Хотя основные компоненты внутреннего спроса в целом за год сменили падение ростом (потребление домохозяйств прибавило 3,4% г./г. против -4,5% г./г. в 2016 г., инвестиции в основной капитал - +3,6% г./г. против -1,8% г./г. годом ранее), нам кажется странным достаточно сильное ухудшение, если сравнить данные за 12М и за 9М. Так, если рассмотреть потребительские расходы домохозяйств, то, по данным за 9М, их рост составил 4,1% г./г. При годовом значении 3,4% получается, что в 4 кв. потребление резко замедлилось до 1,8% г./г. (5,4% г./г. в 3 кв.). Такая динамика не прослеживается на оперативных данных, поэтому мы полагаем, что, скорее всего, квартальные данные за 2017 г. в марте будут пересмотрены в сторону снижения (как для потребления, так и для инвестиций). Отметим, что если пересмотр состоится, то данные по потреблению домохозяйств будут гораздо больше соответствовать динамике оборота розничной торговли (ранее мы указывали на сильное расхождение их темпов роста, что нетипично, судя по историческим данным). Мы полагаем, что в 2018 г. экономика вряд ли сможет ускориться выше 1,5% г./г. Потребление будет поддержано социальными тратами бюджета и индексацией зарплат, но восстановление будет сдерживаться ростом импорта.
По данным Росстата, ВВП вырос лишь на 1,5% по итогам 2017 г.: восстановление внутреннего спроса (+3,6 п.п. было смазано активным восстановлением импорта (чистый экспорт: -2,1 п.п.). Интересно отметить, что увеличение запасов обеспечило 80% роста ВВП за 2017 г. (вклад составил +1,2 п.п. к ВВП). Хотя основные компоненты внутреннего спроса в целом за год сменили падение ростом (потребление домохозяйств прибавило 3,4% г./г. против -4,5% г./г. в 2016 г., инвестиции в основной капитал - +3,6% г./г. против -1,8% г./г. годом ранее), нам кажется странным достаточно сильное ухудшение, если сравнить данные за 12М и за 9М. Так, если рассмотреть потребительские расходы домохозяйств, то, по данным за 9М, их рост составил 4,1% г./г. При годовом значении 3,4% получается, что в 4 кв. потребление резко замедлилось до 1,8% г./г. (5,4% г./г. в 3 кв.). Такая динамика не прослеживается на оперативных данных, поэтому мы полагаем, что, скорее всего, квартальные данные за 2017 г. в марте будут пересмотрены в сторону снижения (как для потребления, так и для инвестиций). Отметим, что если пересмотр состоится, то данные по потреблению домохозяйств будут гораздо больше соответствовать динамике оборота розничной торговли (ранее мы указывали на сильное расхождение их темпов роста, что нетипично, судя по историческим данным). Мы полагаем, что в 2018 г. экономика вряд ли сможет ускориться выше 1,5% г./г. Потребление будет поддержано социальными тратами бюджета и индексацией зарплат, но восстановление будет сдерживаться ростом импорта.
Минфин поставит новый рекорд покупки валюты в феврале
По нашим расчетам, в феврале дополнительные нефтегазовые доходы составят 308 млрд руб., и мы полагаем, что приблизительно на эту сумму Минфин проведет интервенции. Напомним, что в январе ведомство купило валюты на 257 млрд руб. Основным фактором увеличения выступит рост цен на нефть Urals (в долл.) - с 63,6 долл./барр. в декабре до 68,5 долл./барр. в январе. Отметим, что в формуле расчета интервенций предусмотрена корректировка ошибки за предыдущий месяц: например, если в январе было куплено валюты на сумму, превышающую фактические нефтегазовые допдоходы, то в феврале покупки должны быть меньше, чем расчетная сумма февральских доходов. Пока у нас нет возможности оценить эту ошибку, т.к. данные об исполнении федерального бюджета за январь будут опубликованы позднее. О том, сколько валюты в итоге будет куплено в феврале, Минфин сообщит 5 февраля до 12:00 МСК.
По нашим расчетам, в феврале дополнительные нефтегазовые доходы составят 308 млрд руб., и мы полагаем, что приблизительно на эту сумму Минфин проведет интервенции. Напомним, что в январе ведомство купило валюты на 257 млрд руб. Основным фактором увеличения выступит рост цен на нефть Urals (в долл.) - с 63,6 долл./барр. в декабре до 68,5 долл./барр. в январе. Отметим, что в формуле расчета интервенций предусмотрена корректировка ошибки за предыдущий месяц: например, если в январе было куплено валюты на сумму, превышающую фактические нефтегазовые допдоходы, то в феврале покупки должны быть меньше, чем расчетная сумма февральских доходов. Пока у нас нет возможности оценить эту ошибку, т.к. данные об исполнении федерального бюджета за январь будут опубликованы позднее. О том, сколько валюты в итоге будет куплено в феврале, Минфин сообщит 5 февраля до 12:00 МСК.
Физлица обусловили основной приток рублевой ликвидности в декабре. Вчера ЦБ опубликовал отчетность банков по РСБУ на 01.01.2018 г. (из-за длительных праздников срок публикации был смещен), на основании которой мы оценили перетоки средств корпораций и физлиц по каждому банку (о ситуации в целом по банковской системе см. в комментарии от 29 января). Как и следовало ожидать, большая часть из общего притока рублевых средств на счета физлиц (1 трлн руб.) пришлась на крупнейшие банки (570 млрд руб. на Сбербанк, 168 млрд руб. на группу ВТБ (ВТБ, ВТБ24, Почта банк)), также небольшой приток наблюдался в санируемые ФК Открытие (+17 млрд руб.) и БИНБАНК (+11 млрд руб.), из ПСБ произошел незначительный отток (-0,7 млрд руб.), на фоне поступления 17 млрд руб. в банк Возрождение (который контролировался теми же акционерами, что и ПСБ до санации последнего). На валютные счета физлиц в целом также был приток средств (+800 млн долл.), при этом 600 млн долл. поступило в ВБРР, 274 млн долл. в Сбербанк, 228 млн долл. в банки ВТБ, из ГПБ и ПСБ клиенты забрали 404 млн долл. и 353 млн долл., соответственно.
ФК Открытие сократил долг перед ЦБ, а ПСБ, напротив, нарастил. По рублевым счетам корпоративных клиентов на фоне общего притока средств (+809 млрд руб.), который пришел в крупнейшие госбанки (280 млрд руб. в Сбербанк, 137 млрд руб. в ГПБ, 94 млрд руб. в Открытие, 66 млрд руб. в ВТБ, 99 млрд руб. в РСХБ), наблюдалась большая волатильность из-за оттока 168 млрд руб. из ПСБ (частично ушел в частные банки, большой приток был в ЮникредитБанк и Росбанк). Такие перетоки привели к тому, что в декабре ПСБ привлек 344 млрд руб. по МЭПЛ у ЦБ, а ФК Открытие, напротив, снизил задолженность по МЭПЛ на 151 млрд руб. В целом избыток рублевой ликвидности у большинства банков увеличился: РСХБ (+140 млрд руб.), Сбербанк (+325 млрд руб.) заметно нарастили депозиты в ЦБ. По нашему мнению, большие перетоки средств корпоративных клиентов и неопределенность в отношении устойчивости в т.ч. крупных банков является основной причиной дисконта RUONIA к ставке аукционного депозита ЦБ.
Корпорации изъяли большой объем валюты из системы. С валютных счетов корпоративных клиентов произошел отток средств (6,3 млрд долл. по всей системе), при этом наибольший объем в абсолютном выражении пришелся на Сбербанк (-2,9 млрд долл.), РСХБ (-1,1 млрд долл.), НКЦ (-1,6 млрд долл.), а также ПСБ (-1,7 млрд долл.). Такой отток средств из крупнейших банков был вызван прохождением в декабре пика выплат по внешнему долгу (видимо, кроме ПСБ), который в конце прошлого года усилил дефицит валютной ликвидности, в январе этот дефицит несколько сократился благодаря большому сальдо счета текущих операций, но полностью не исчез, и базисные спреды остаются все еще расширенными на всех сроках. Этот фактор также препятствует укреплению рубля (стоимость бивалютной корзины с начала года не снизилась), некоторое улучшение ситуации с ликвидностью мы ожидаем в феврале-марте.
ФК Открытие сократил долг перед ЦБ, а ПСБ, напротив, нарастил. По рублевым счетам корпоративных клиентов на фоне общего притока средств (+809 млрд руб.), который пришел в крупнейшие госбанки (280 млрд руб. в Сбербанк, 137 млрд руб. в ГПБ, 94 млрд руб. в Открытие, 66 млрд руб. в ВТБ, 99 млрд руб. в РСХБ), наблюдалась большая волатильность из-за оттока 168 млрд руб. из ПСБ (частично ушел в частные банки, большой приток был в ЮникредитБанк и Росбанк). Такие перетоки привели к тому, что в декабре ПСБ привлек 344 млрд руб. по МЭПЛ у ЦБ, а ФК Открытие, напротив, снизил задолженность по МЭПЛ на 151 млрд руб. В целом избыток рублевой ликвидности у большинства банков увеличился: РСХБ (+140 млрд руб.), Сбербанк (+325 млрд руб.) заметно нарастили депозиты в ЦБ. По нашему мнению, большие перетоки средств корпоративных клиентов и неопределенность в отношении устойчивости в т.ч. крупных банков является основной причиной дисконта RUONIA к ставке аукционного депозита ЦБ.
Корпорации изъяли большой объем валюты из системы. С валютных счетов корпоративных клиентов произошел отток средств (6,3 млрд долл. по всей системе), при этом наибольший объем в абсолютном выражении пришелся на Сбербанк (-2,9 млрд долл.), РСХБ (-1,1 млрд долл.), НКЦ (-1,6 млрд долл.), а также ПСБ (-1,7 млрд долл.). Такой отток средств из крупнейших банков был вызван прохождением в декабре пика выплат по внешнему долгу (видимо, кроме ПСБ), который в конце прошлого года усилил дефицит валютной ликвидности, в январе этот дефицит несколько сократился благодаря большому сальдо счета текущих операций, но полностью не исчез, и базисные спреды остаются все еще расширенными на всех сроках. Этот фактор также препятствует укреплению рубля (стоимость бивалютной корзины с начала года не снизилась), некоторое улучшение ситуации с ликвидностью мы ожидаем в феврале-марте.
Отчет по рынку труда США обрушил американские рынки
Коррекция американских рынков в пятницу переросла в полноценный обвал: индекс S&P обесценился на 2,12% (что на 3,8% ниже максимумов), при этом наибольшее падение произошло в энергетическом (-4%) и IT сегментах (-3%).
Катализатором стал вышедший до открытия торгов отчет по рынку труда США за январь, оказавшийся лучше ожиданий: показатель payrolls (увеличение числа рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях) вырос до +200 тыс. с +160 тыс. в декабре (ожидалось +175 тыс.), что сопровождалось ускорением роста зарплат (+2,9% г./г. против +2,7% в декабре). Такой отчет выступает в пользу усиления «ястребиных» настроений в FOMC - ставка может быть повышена 4 раза в этом году (фьючерсы предполагают лишь 3 повышения).
Рынок UST отреагировал скачком вверх доходностей длинных бумаг (+10 б.п. до YTM 2,87% по 10-летним бумагам). Давление на него, помимо ожиданий по ставке, оказывает и огромный объем погашения долга США в этом году (особенно в феврале, марте и апреле). Отметим, что спред между 10- и 2-летними UST расширился еще на 10 б.п. до 72 б.п., и все более вероятным представляется достижение этого спреда своего 2-летнего среднего значения (94 б.п.) уже в ближайшее время (1-2 месяца), как следствие, доходность 10-летних UST может превысить YTM 3%.
Повышение ставок в американской экономике (имеющей большую долговую нагрузку) слишком быстрыми темпами негативно скажется на темпах роста валовой национальной прибыли, что не совместимо с текущей высокой стоимостью акций (Дж. Йеллен предпочла не называть ситуацию на рынках «пузырем», но отметила, что "коэффициенты «цена-прибыль» находятся вблизи верхнего предела своих исторических диапазонов"). По-видимому, такая перспектива на слабом рынке (=большая часть инвесторов уже заняла длинную позицию на полный лимит, в январе был максимальный приток средств на рынок американских акций) была воспринята как сигнал для фиксации прибыли, кроме того, могли сработать stop-loss сигналы. Для возвращения на свою нормальную траекторию роста индекс S&P должен подешеветь еще на 6% (до 2650 пунктов), при этом вероятен уход в зону перепроданности (зависит от динамики 10-летних UST).
Коррекция американских рынков в пятницу переросла в полноценный обвал: индекс S&P обесценился на 2,12% (что на 3,8% ниже максимумов), при этом наибольшее падение произошло в энергетическом (-4%) и IT сегментах (-3%).
Катализатором стал вышедший до открытия торгов отчет по рынку труда США за январь, оказавшийся лучше ожиданий: показатель payrolls (увеличение числа рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях) вырос до +200 тыс. с +160 тыс. в декабре (ожидалось +175 тыс.), что сопровождалось ускорением роста зарплат (+2,9% г./г. против +2,7% в декабре). Такой отчет выступает в пользу усиления «ястребиных» настроений в FOMC - ставка может быть повышена 4 раза в этом году (фьючерсы предполагают лишь 3 повышения).
Рынок UST отреагировал скачком вверх доходностей длинных бумаг (+10 б.п. до YTM 2,87% по 10-летним бумагам). Давление на него, помимо ожиданий по ставке, оказывает и огромный объем погашения долга США в этом году (особенно в феврале, марте и апреле). Отметим, что спред между 10- и 2-летними UST расширился еще на 10 б.п. до 72 б.п., и все более вероятным представляется достижение этого спреда своего 2-летнего среднего значения (94 б.п.) уже в ближайшее время (1-2 месяца), как следствие, доходность 10-летних UST может превысить YTM 3%.
Повышение ставок в американской экономике (имеющей большую долговую нагрузку) слишком быстрыми темпами негативно скажется на темпах роста валовой национальной прибыли, что не совместимо с текущей высокой стоимостью акций (Дж. Йеллен предпочла не называть ситуацию на рынках «пузырем», но отметила, что "коэффициенты «цена-прибыль» находятся вблизи верхнего предела своих исторических диапазонов"). По-видимому, такая перспектива на слабом рынке (=большая часть инвесторов уже заняла длинную позицию на полный лимит, в январе был максимальный приток средств на рынок американских акций) была воспринята как сигнал для фиксации прибыли, кроме того, могли сработать stop-loss сигналы. Для возвращения на свою нормальную траекторию роста индекс S&P должен подешеветь еще на 6% (до 2650 пунктов), при этом вероятен уход в зону перепроданности (зависит от динамики 10-летних UST).
Отчет об инфляционных ожиданиях: настрой на снижение ставки
В пятницу Банк России опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях. Хотя масштаб ухудшения ожидаемой инфляции (8,9% против 8,7% в декабре) оказался даже больше, чем улучшение наблюдаемой инфляции (с 10% до 9,9% в январе), ЦБ предпочел сделать акцент на последнем, отметив лишь, что инфляционные ожидания остаются на исторических минимумах. Также регулятор подчеркивает снижение ожиданий населения по темпу роста цен в ближайший месяц. Стоит отметить, что наблюдаемое сейчас улучшение может быть связано не только с фундаментальными факторами. В частности, в последние месяцы респонденты верят в низкую инфляцию, т.к., помимо прочего, считают, что до выборов Президента государство не допустит повышения цен. Впрочем, отсутствие явного ухудшения показателей в отчете в целом, на наш взгляд, дает возможность для умеренного снижения ставки на заседании в пятницу (9 февраля).
В пятницу Банк России опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях. Хотя масштаб ухудшения ожидаемой инфляции (8,9% против 8,7% в декабре) оказался даже больше, чем улучшение наблюдаемой инфляции (с 10% до 9,9% в январе), ЦБ предпочел сделать акцент на последнем, отметив лишь, что инфляционные ожидания остаются на исторических минимумах. Также регулятор подчеркивает снижение ожиданий населения по темпу роста цен в ближайший месяц. Стоит отметить, что наблюдаемое сейчас улучшение может быть связано не только с фундаментальными факторами. В частности, в последние месяцы респонденты верят в низкую инфляцию, т.к., помимо прочего, считают, что до выборов Президента государство не допустит повышения цен. Впрочем, отсутствие явного ухудшения показателей в отчете в целом, на наш взгляд, дает возможность для умеренного снижения ставки на заседании в пятницу (9 февраля).
Северсталь: на волне высоких цен
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО. Рост выручки на 10% кв./кв. и EBITDA на 22% кв./кв. был обеспечен повышением средних цен реализации (рост мировых цен, произошедший в 3 кв., отражается с лагом: полуфабрикаты +16% кв./кв., г/к лист +15%, х/к прокат +8%, толстый лист +14%, сортовой прокат +6%) при снижении объемов продаж стальной продукции на 3% кв./кв. (в связи с продажей запасов в 3 кв.) и сокращении доли продукции с добавленной стоимостью на 2 п.п. до 47% (продажа запасов ТБД в предыдущие периоды).
Рентабельность по EBITDA выросла на 3,4 п.п. до 34,6%. При этом улучшение EBITDA могло бы быть еще значительнее, если бы не рост цен на сырье (уголь +31%, жрс +2%). Несмотря на повышение прибыли, Чистый долг вырос на 51% (на 359 млн долл.) за 4 кв. в результате сокращения накопленных денежных средств почти вдвое до 1 млрд долл. (выплата дивидендов в 4 кв. ~800 млн долл.), однако долговая нагрузка по-прежнему на очень низком уровне - 0,4х Чистый долг/EBITDA (0,3х на конец 3 кв.).
Наиболее интересным моментом конференц-звонка с менеджментом стала информация о планируемых капвложениях: предполагается, что инвестиции в 2018 г. вырастут на ~50% г./г. до 49,5 млрд руб. (~884 млн долл.), также ожидается рост капвложений и в 2019, и 2020 гг. со снижением в 2021 г. Основными причинами увеличения инвестпрограммы в 2018 г. стали перенос части capex 2017 г., а далее - строительство доменной печи №3 (ввод в 2021 г.) с переносом ремонта печи №5 на 2022 г. (с 2020 г.) для сохранения объемов выплавки чугуна; также планируется увеличение мощности Яковлевского рудника на 50% до 1,3 млн т угля в 2018 г. (и далее до 4,5 млн т). По нашим оценкам, повышение инвестиционных затрат не приведет к сколь-либо значительному росту долговой нагрузки.
Среди российских эмитентов бонды Северстали торгуются с наименьшей премией к кривой суверенного долга (CHEMFRU 22 YTM 3,8%). Более интересную доходность (с более высоким, но умеренным кредитным риском) предлагают бумаги Полюса (PGILLN 22 YTM 4,4%, PGILLN 23 YTM 4,6%).
Северсталь (BBB-/Baа3/BBB-) опубликовала сильные результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО. Рост выручки на 10% кв./кв. и EBITDA на 22% кв./кв. был обеспечен повышением средних цен реализации (рост мировых цен, произошедший в 3 кв., отражается с лагом: полуфабрикаты +16% кв./кв., г/к лист +15%, х/к прокат +8%, толстый лист +14%, сортовой прокат +6%) при снижении объемов продаж стальной продукции на 3% кв./кв. (в связи с продажей запасов в 3 кв.) и сокращении доли продукции с добавленной стоимостью на 2 п.п. до 47% (продажа запасов ТБД в предыдущие периоды).
Рентабельность по EBITDA выросла на 3,4 п.п. до 34,6%. При этом улучшение EBITDA могло бы быть еще значительнее, если бы не рост цен на сырье (уголь +31%, жрс +2%). Несмотря на повышение прибыли, Чистый долг вырос на 51% (на 359 млн долл.) за 4 кв. в результате сокращения накопленных денежных средств почти вдвое до 1 млрд долл. (выплата дивидендов в 4 кв. ~800 млн долл.), однако долговая нагрузка по-прежнему на очень низком уровне - 0,4х Чистый долг/EBITDA (0,3х на конец 3 кв.).
Наиболее интересным моментом конференц-звонка с менеджментом стала информация о планируемых капвложениях: предполагается, что инвестиции в 2018 г. вырастут на ~50% г./г. до 49,5 млрд руб. (~884 млн долл.), также ожидается рост капвложений и в 2019, и 2020 гг. со снижением в 2021 г. Основными причинами увеличения инвестпрограммы в 2018 г. стали перенос части capex 2017 г., а далее - строительство доменной печи №3 (ввод в 2021 г.) с переносом ремонта печи №5 на 2022 г. (с 2020 г.) для сохранения объемов выплавки чугуна; также планируется увеличение мощности Яковлевского рудника на 50% до 1,3 млн т угля в 2018 г. (и далее до 4,5 млн т). По нашим оценкам, повышение инвестиционных затрат не приведет к сколь-либо значительному росту долговой нагрузки.
Среди российских эмитентов бонды Северстали торгуются с наименьшей премией к кривой суверенного долга (CHEMFRU 22 YTM 3,8%). Более интересную доходность (с более высоким, но умеренным кредитным риском) предлагают бумаги Полюса (PGILLN 22 YTM 4,4%, PGILLN 23 YTM 4,6%).
Рынок МБК выходит из зоны турбулентности
Ставки МБК, как мы и ожидали, оставались под давлением до конца прошлой недели: RUONIA котировалась выше 7% по состоянию на 2 февраля. Ставки рыночного o/n РЕПО также сохранялись на повышенных уровнях, снизившись лишь в понедельник. Среди основных причин напряженности можно назвать, с одной стороны, заметный отток в ходе налоговых выплат, после которого сразу же возникла необходимость усреднения (период завершился 6 января). Вероятно, ряду банков пришлось нарастить уровень корсчетов с помощью заимствований на МБК (несмотря на то, что в среднем по системе корсчета были на нормальном для требований уровне), что, скорее всего, и вызвало повышение ставок. При этом избыточная ликвидность все же скопилась перед окончанием усреднения, и ее ЦБ решил изъять с помощью двух аукционов тонкой настройки o/n (вчера и сегодня). С окончанием усреднения мы полагаем, что рынок МБК пришел в норму, что транслируется в снижении RUONIA ниже 7%.
Между тем, ЦБ продолжает изымать ликвидность на регулярных депозитных аукционах: сегодня банкам предложено разместить 2,8 трлн руб. (против 3 трлн руб. неделей ранее). Как и раньше, основной объем придется на пролонгацию погашаемых недельных депозитов, в то время как приток ликвидности за счет автономных факторов (бюджет + наличность) ожидается регулятором на невысоком уровне (100 млрд руб.). Кроме того, сегодня ЦБ доразместил выпуск КОБР-3 (погашение 14 февраля, лимит 326 млрд руб., привлечено 75 млрд руб.) и планирует привлечь еще 27 млрд руб. по КОБР-5 (погашение 18 апреля). Мы полагаем, что относительно большой интерес к третьему выпуску обусловлен его скорым погашением (фактически, через неделю), однако в целом похоже, что у банков пока нет особого интереса к размещению свободной ликвидности на столь длительный срок (более 1 недели). Впрочем, он может возрасти в перспективе по мере усиления притока ликвидности по бюджетному каналу.
Как мы отмечали ранее, высокие цены на нефть в совокупности с действующим бюджетным правилом будут обеспечивать приток ликвидности даже при низких или нулевых значениях дефицита федерального бюджета - в первую очередь, за счет интервенций Минфина. Так, в феврале ведомство сообщило об увеличении затрат на покупку валюты (с 257 до 298 млрд руб., в рамках нашего прогноза), а в целом по году их объем при средней цене нефти 60 долл./барр., по нашим оценкам, составит 2,5 трлн руб. При таких покупках валюты структурный профицит может достигнуть 6,5 трлн руб. (против озвученной в январе оценки ЦБ в 3,1-3,5 трлн руб., однако отметим, что она основана на действующем плане бюджета при цене нефти в 43,8 долл./барр.)
Ставки МБК, как мы и ожидали, оставались под давлением до конца прошлой недели: RUONIA котировалась выше 7% по состоянию на 2 февраля. Ставки рыночного o/n РЕПО также сохранялись на повышенных уровнях, снизившись лишь в понедельник. Среди основных причин напряженности можно назвать, с одной стороны, заметный отток в ходе налоговых выплат, после которого сразу же возникла необходимость усреднения (период завершился 6 января). Вероятно, ряду банков пришлось нарастить уровень корсчетов с помощью заимствований на МБК (несмотря на то, что в среднем по системе корсчета были на нормальном для требований уровне), что, скорее всего, и вызвало повышение ставок. При этом избыточная ликвидность все же скопилась перед окончанием усреднения, и ее ЦБ решил изъять с помощью двух аукционов тонкой настройки o/n (вчера и сегодня). С окончанием усреднения мы полагаем, что рынок МБК пришел в норму, что транслируется в снижении RUONIA ниже 7%.
Между тем, ЦБ продолжает изымать ликвидность на регулярных депозитных аукционах: сегодня банкам предложено разместить 2,8 трлн руб. (против 3 трлн руб. неделей ранее). Как и раньше, основной объем придется на пролонгацию погашаемых недельных депозитов, в то время как приток ликвидности за счет автономных факторов (бюджет + наличность) ожидается регулятором на невысоком уровне (100 млрд руб.). Кроме того, сегодня ЦБ доразместил выпуск КОБР-3 (погашение 14 февраля, лимит 326 млрд руб., привлечено 75 млрд руб.) и планирует привлечь еще 27 млрд руб. по КОБР-5 (погашение 18 апреля). Мы полагаем, что относительно большой интерес к третьему выпуску обусловлен его скорым погашением (фактически, через неделю), однако в целом похоже, что у банков пока нет особого интереса к размещению свободной ликвидности на столь длительный срок (более 1 недели). Впрочем, он может возрасти в перспективе по мере усиления притока ликвидности по бюджетному каналу.
Как мы отмечали ранее, высокие цены на нефть в совокупности с действующим бюджетным правилом будут обеспечивать приток ликвидности даже при низких или нулевых значениях дефицита федерального бюджета - в первую очередь, за счет интервенций Минфина. Так, в феврале ведомство сообщило об увеличении затрат на покупку валюты (с 257 до 298 млрд руб., в рамках нашего прогноза), а в целом по году их объем при средней цене нефти 60 долл./барр., по нашим оценкам, составит 2,5 трлн руб. При таких покупках валюты структурный профицит может достигнуть 6,5 трлн руб. (против озвученной в январе оценки ЦБ в 3,1-3,5 трлн руб., однако отметим, что она основана на действующем плане бюджета при цене нефти в 43,8 долл./барр.)
Обвал американских акций продолжился, нивелировав все январское ралли
Распродажа на американском рынке акций вчера продолжилась с удвоенной силой: индекс S&P обесценился на 4,1% (против -2,12% в предшествующий день) до 2649 пунктов и теперь находится на 7,8% ниже максимума, который был достигнут в январе, опустившись ниже уровня начала года. Такое быстрое падение (первый раз за последние 6 лет) может свидетельствовать о массовом срабатывании stop-loss (большой объем средств пришел на рынок вблизи максимума).
С технической точки зрения, индекс S&P уже опустился ниже нормальной траектории роста, однако это не означает, что в ближайшее время коррекция не продолжится в зону перепроданности (рынки очень редко находятся в состоянии справедливого ценообразования). Индекс волатильности VIX взлетел с 18 до 37 пунктов, отразив спрос на опционы пут на опасениях дальнейшего снижения индексов акций. Однако длинные фьючерсы на VIX не продемонстрировали такой сильный рост (по кривой произошла бэквордация), что предполагает низкие ожидания того, что коррекция примет затяжной характер. В пользу некоторого восстановления акций свидетельствует произошедшее сегодня снижение доходностей UST до YTM 2,72% по 10-летним бумагам от локального максимума (YTM 2,88%).
Опубликованная вчера макростатистика по США оказалась позитивной: значение индекса ISM по необрабатывающим секторам в январе (59,9) превысило уровень предшествующего месяца и консенсус-прогноз (56,2), отражая позитивную динамику новых заказов и занятости.
Распродажа на американском рынке акций вчера продолжилась с удвоенной силой: индекс S&P обесценился на 4,1% (против -2,12% в предшествующий день) до 2649 пунктов и теперь находится на 7,8% ниже максимума, который был достигнут в январе, опустившись ниже уровня начала года. Такое быстрое падение (первый раз за последние 6 лет) может свидетельствовать о массовом срабатывании stop-loss (большой объем средств пришел на рынок вблизи максимума).
С технической точки зрения, индекс S&P уже опустился ниже нормальной траектории роста, однако это не означает, что в ближайшее время коррекция не продолжится в зону перепроданности (рынки очень редко находятся в состоянии справедливого ценообразования). Индекс волатильности VIX взлетел с 18 до 37 пунктов, отразив спрос на опционы пут на опасениях дальнейшего снижения индексов акций. Однако длинные фьючерсы на VIX не продемонстрировали такой сильный рост (по кривой произошла бэквордация), что предполагает низкие ожидания того, что коррекция примет затяжной характер. В пользу некоторого восстановления акций свидетельствует произошедшее сегодня снижение доходностей UST до YTM 2,72% по 10-летним бумагам от локального максимума (YTM 2,88%).
Опубликованная вчера макростатистика по США оказалась позитивной: значение индекса ISM по необрабатывающим секторам в январе (59,9) превысило уровень предшествующего месяца и консенсус-прогноз (56,2), отражая позитивную динамику новых заказов и занятости.
Технический отскок после сильного падения
Американские индексы акций, открывшись снижением, вчера нашли техническую поддержку (нашлись желающие "поймать дно", вслед за которыми произошла фиксация прибыли по коротким позициям), достигнув которой произошел отскок вверх (по итогам дня S&P закрылся ростом на +1,74%). Поддержку оказало прохождение через Палату представителей законопроекта, который продлевает финансирование Правительства США до 23 марта (а Пентагона - до сентября), при этом есть намерение у большинства конгрессменов принять сразу 2-летний бюджет, чтобы больше не возвращаться к проблеме фискального обрыва.
Учитывая, что доходности на рынке UST остаются повышенными (10-летние бумаги вернулись к отметке YTM 2,8%), американские акции, вероятно, уйдут в боковое движение, по крайней мере, в течение февраля-апреля, когда будет пройден пик выплат по госдолгу США. Позитивная макростатистика по США будет восприниматься как фактор, повышающий вероятность ужесточения монетарной политики ФРС. Сегодня интерес представляет недельный отчет EIA, согласно вышедшим ранее данным Американского института нефти США, произошло неожиданное снижение коммерческих запасов нефти (на 1,05 млн барр.), однако не в пользу повышения нефтяных котировок выступает ускорение добычи нефти в США (из-за которого Управление по энергетической информации ожидает, что добыча 11 млн барр. /сутки будет достигнута уже в ноябре этого года - на год раньше, чем ожидалось ранее).
Американские индексы акций, открывшись снижением, вчера нашли техническую поддержку (нашлись желающие "поймать дно", вслед за которыми произошла фиксация прибыли по коротким позициям), достигнув которой произошел отскок вверх (по итогам дня S&P закрылся ростом на +1,74%). Поддержку оказало прохождение через Палату представителей законопроекта, который продлевает финансирование Правительства США до 23 марта (а Пентагона - до сентября), при этом есть намерение у большинства конгрессменов принять сразу 2-летний бюджет, чтобы больше не возвращаться к проблеме фискального обрыва.
Учитывая, что доходности на рынке UST остаются повышенными (10-летние бумаги вернулись к отметке YTM 2,8%), американские акции, вероятно, уйдут в боковое движение, по крайней мере, в течение февраля-апреля, когда будет пройден пик выплат по госдолгу США. Позитивная макростатистика по США будет восприниматься как фактор, повышающий вероятность ужесточения монетарной политики ФРС. Сегодня интерес представляет недельный отчет EIA, согласно вышедшим ранее данным Американского института нефти США, произошло неожиданное снижение коммерческих запасов нефти (на 1,05 млн барр.), однако не в пользу повышения нефтяных котировок выступает ускорение добычи нефти в США (из-за которого Управление по энергетической информации ожидает, что добыча 11 млн барр. /сутки будет достигнута уже в ноябре этого года - на год раньше, чем ожидалось ранее).
Восстановление американского рынка оказалось недолгим
Как мы и предполагали, произошедшее позавчера и вчера в первой половине дня восстановление американских акций оказалось краткосрочным: по итогам торгов индекс S&P закрылся снижением на 0,5%. Таким образом, отскок не привел к возвращению к «бычьему» тренду, в ближайшее время рынок, судя по всему, в лучшем случае ожидает «боковик», а худшем - возобновление падения, если доходность 10-летних UST превысит YTM 3%. Кстати говоря, вероятность последнего события выглядит высокой, учитывая продолжающийся рост доходностей бондов (вчера +5 б.п. до YTM 2,83%). Заметное движение вниз вчера произошло по нефти (-2 долл. до 65,5 долл./барр., Brent), что стало реакцией на недельный рост коммерческих запасов нефти в США (+1,9 млн барр.), который сопровождался и увеличением запасов нефтепродуктов, в то время как после отчета API ожидалось сокращение. Негативное восприятие этих данных усилилось ускорением добычи нефти в США, что может указывать на восстановление сланцевой добычи (сегодня выйдут данные Baker Hughes).
Как мы и предполагали, произошедшее позавчера и вчера в первой половине дня восстановление американских акций оказалось краткосрочным: по итогам торгов индекс S&P закрылся снижением на 0,5%. Таким образом, отскок не привел к возвращению к «бычьему» тренду, в ближайшее время рынок, судя по всему, в лучшем случае ожидает «боковик», а худшем - возобновление падения, если доходность 10-летних UST превысит YTM 3%. Кстати говоря, вероятность последнего события выглядит высокой, учитывая продолжающийся рост доходностей бондов (вчера +5 б.п. до YTM 2,83%). Заметное движение вниз вчера произошло по нефти (-2 долл. до 65,5 долл./барр., Brent), что стало реакцией на недельный рост коммерческих запасов нефти в США (+1,9 млн барр.), который сопровождался и увеличением запасов нефтепродуктов, в то время как после отчета API ожидалось сокращение. Негативное восприятие этих данных усилилось ускорением добычи нефти в США, что может указывать на восстановление сланцевой добычи (сегодня выйдут данные Baker Hughes).
Инфляция «штурмует» 2%
Инфляция в январе 2018 г. продолжила обновлять исторические минимумы (2,2% г./г. против 2,5% г./г. в декабре). Как и в декабре, основной дезинфляционный вклад внесли продукты питания (0,7% г./г. против 1,1% г./г.), но интересно, что замедлиться инфляции впервые за несколько месяцев помогли и услуги (3,9% г./г. против 4,4% г./г.). Рост цен на непродовольственные товары по-прежнему умерен (2,6% г./г. против 2,8% г./г. в декабре).
Отметим, что резкое снижение инфляции в сегменте продуктов питания поддержано в основном несколькими группами товаров. Так, цены на плодоовощную продукцию в январе даже снизились (-0,1% г./г.). Также заметный дезинфляционный вклад вносят мясные продукты (-2,7% г./г.). Кроме того, мы отмечаем, что некоторые продуктовые группы, которые хотя и имеют небольшой вес в потреблении, подешевели еще более значительно (на 10-20%) – речь идет о крупах, яйцах, подсолнечном масле и сахаре. Снижается инфляция и в остальных продуктовых группах, однако ее уровень заметно выше показателя по продуктам питания в целом. Так, например, сливочное масло подорожало на 7,8% г./г., а молочная продукция – на 4,5% г./г. Отметим, что столь заметный перепад в уровнях инфляции на разные продукты питания создает риск: если в группах товаров с высокой волатильностью цен (например, яйцах или сахаре) возобновится рост цен, инфляция на продукты питания быстро вернется к 4%.
В непродовольственном сегменте разброс инфляции вокруг среднегруппового уровня намного меньше, чем в продовольственном. Отдельно стоит отметить снижение цен на бытовую технику (т.е. на товары, более зависимые от состояния внутреннего спроса). Мы полагаем, что в большей степени здесь проявляется негативное влияние слабой динамики реальных доходов населения, которые падают уже 4-й год подряд. При этом подакцизные товары (табак и бензин) дорожают достаточно высокими темпами (7-8,5% г./г.). В сегменте нерегулируемых услуг - пока наиболее высокая инфляция (в среднем 4-6% г./г.). Впрочем, с учетом невысокой доли услуг в ИПЦ, это мало заметно в общем показателе.
Не исключено, что для ЦБ продолжение ощутимой дезинфляции в январе – своего рода сюрприз: ранее регулятор прогнозировал, что в 1 кв. она останется на уровне 2,5%, что по текущей динамике означает ее ускорение в феврале-марте. Пока мы не видим явных предпосылок для этого и полагаем, что благоприятная динамика инфляции станет поводом для снижения ставки минимум на 25 б.п. на завтрашнем заседании регулятора.
Инфляция в январе 2018 г. продолжила обновлять исторические минимумы (2,2% г./г. против 2,5% г./г. в декабре). Как и в декабре, основной дезинфляционный вклад внесли продукты питания (0,7% г./г. против 1,1% г./г.), но интересно, что замедлиться инфляции впервые за несколько месяцев помогли и услуги (3,9% г./г. против 4,4% г./г.). Рост цен на непродовольственные товары по-прежнему умерен (2,6% г./г. против 2,8% г./г. в декабре).
Отметим, что резкое снижение инфляции в сегменте продуктов питания поддержано в основном несколькими группами товаров. Так, цены на плодоовощную продукцию в январе даже снизились (-0,1% г./г.). Также заметный дезинфляционный вклад вносят мясные продукты (-2,7% г./г.). Кроме того, мы отмечаем, что некоторые продуктовые группы, которые хотя и имеют небольшой вес в потреблении, подешевели еще более значительно (на 10-20%) – речь идет о крупах, яйцах, подсолнечном масле и сахаре. Снижается инфляция и в остальных продуктовых группах, однако ее уровень заметно выше показателя по продуктам питания в целом. Так, например, сливочное масло подорожало на 7,8% г./г., а молочная продукция – на 4,5% г./г. Отметим, что столь заметный перепад в уровнях инфляции на разные продукты питания создает риск: если в группах товаров с высокой волатильностью цен (например, яйцах или сахаре) возобновится рост цен, инфляция на продукты питания быстро вернется к 4%.
В непродовольственном сегменте разброс инфляции вокруг среднегруппового уровня намного меньше, чем в продовольственном. Отдельно стоит отметить снижение цен на бытовую технику (т.е. на товары, более зависимые от состояния внутреннего спроса). Мы полагаем, что в большей степени здесь проявляется негативное влияние слабой динамики реальных доходов населения, которые падают уже 4-й год подряд. При этом подакцизные товары (табак и бензин) дорожают достаточно высокими темпами (7-8,5% г./г.). В сегменте нерегулируемых услуг - пока наиболее высокая инфляция (в среднем 4-6% г./г.). Впрочем, с учетом невысокой доли услуг в ИПЦ, это мало заметно в общем показателе.
Не исключено, что для ЦБ продолжение ощутимой дезинфляции в январе – своего рода сюрприз: ранее регулятор прогнозировал, что в 1 кв. она останется на уровне 2,5%, что по текущей динамике означает ее ускорение в феврале-марте. Пока мы не видим явных предпосылок для этого и полагаем, что благоприятная динамика инфляции станет поводом для снижения ставки минимум на 25 б.п. на завтрашнем заседании регулятора.
Аукционы ОФЗ: навес предложения сохраняется высоким
Вчера на ОФЗ, предложенные на 35 млрд руб., спрос составил 135 млрд руб. (таким же высоким он был и на предшествующем аукционе). Наибольший интерес, как мы и предполагали, участники проявили к 10-летним ОФЗ 26212 (> 4-кратное превышение предложения). В результате они были размещены с доходностью (YTM 7,13%) на 4 б.п. ниже вторичного рынка, что свидетельствует о росте интереса нерезидентов (по причине высокой реальной ставки в отсутствие признаков ускорения инфляции). Неудовлетворенный спрос способствовал ралли 15-летних ОФЗ 26221, их доходность вчера опустилась на 5 б.п. до YTM 7,38%. Среднесрочные 25083 также нашли покупателей (скорее всего, ими остаются локальные УК) с YTM 6,79%, также ниже вторичного рынка.
Несмотря на то, что ключевая ставка уже утратила большое значение в ценообразовании ОФЗ (наиболее активными участниками выступают нерезиденты и локальные УК, на которых очень слабо передается действие монетарных инструментов ЦБ, они напрямую не могут ни размещать, ни привлекать средства у регулятора), все же ожидаемая ее траектория представляет некоторый спекулятивный интерес. По опросу Tradition, довольно много участников (29 из 79 опрошенных трейдеров) считают, что ставка завтра будет снижена на 50 б.п., хотя большинство (41) ставит на 25 б.п. Как следствие, снижение на 50 б.п. может усилить движение доходностей вниз по длинным бумагам (<7,30% по 26221). Спекулятивный пыл может охладить усиление начавшейся коррекции нефти, которая из-за больших объемов интервенций Минфина чувствительна для рубля (вчера рубль подешевел на 70 копеек до >57,6 руб.).
Вчера на ОФЗ, предложенные на 35 млрд руб., спрос составил 135 млрд руб. (таким же высоким он был и на предшествующем аукционе). Наибольший интерес, как мы и предполагали, участники проявили к 10-летним ОФЗ 26212 (> 4-кратное превышение предложения). В результате они были размещены с доходностью (YTM 7,13%) на 4 б.п. ниже вторичного рынка, что свидетельствует о росте интереса нерезидентов (по причине высокой реальной ставки в отсутствие признаков ускорения инфляции). Неудовлетворенный спрос способствовал ралли 15-летних ОФЗ 26221, их доходность вчера опустилась на 5 б.п. до YTM 7,38%. Среднесрочные 25083 также нашли покупателей (скорее всего, ими остаются локальные УК) с YTM 6,79%, также ниже вторичного рынка.
Несмотря на то, что ключевая ставка уже утратила большое значение в ценообразовании ОФЗ (наиболее активными участниками выступают нерезиденты и локальные УК, на которых очень слабо передается действие монетарных инструментов ЦБ, они напрямую не могут ни размещать, ни привлекать средства у регулятора), все же ожидаемая ее траектория представляет некоторый спекулятивный интерес. По опросу Tradition, довольно много участников (29 из 79 опрошенных трейдеров) считают, что ставка завтра будет снижена на 50 б.п., хотя большинство (41) ставит на 25 б.п. Как следствие, снижение на 50 б.п. может усилить движение доходностей вниз по длинным бумагам (<7,30% по 26221). Спекулятивный пыл может охладить усиление начавшейся коррекции нефти, которая из-за больших объемов интервенций Минфина чувствительна для рубля (вчера рубль подешевел на 70 копеек до >57,6 руб.).
Вторая волна распродажи обрушилась на фондовые рынки
Стратегия покупок на коррекциях вниз (или "ловля падающего ножа"), которая могла обусловить недавний отскок американских акций после первой волны распродажи, очевидно, не сработала (вчера индекс S&P обрушился еще на 3,75% до 2581 пунктов, это уже на 10% ниже максимумов и на 3,5% ниже уровней начала года), что, возможно, связано с опасениями дальнейшего повышения доходностей UST, которое повлечет за собой переоценку справедливой стоимости акций.
Кстати говоря, 10-летние UST вчера прибавили еще 5 б.п. до YTM 2,85%, что стало реакцией на слабый результат аукциона по 30-летним UST (большая часть бумаг ушла первичным дилерам, доля конечных покупателей снизилась). Таким образом, огромный объем рефинансирования долга США уже оказывает существенное влияние на ценообразование UST (но основной объем еще впереди).
Накрывшая рынки вчера волна распродаж могла быть связана с экстренной «эвакуацией» большого объема длинных позиций, удерживаемых с плечом, которые, по сути, являлись ставкой на сохранение низкой волатильности (долгие годы роста рынков с минимальной волатильностью заставили некоторых участников думать, что теперь так будет всегда). Кроме того, обвинения в обвале рынков звучат и в адрес алгоритмических трейдеров, действия которых создают высокие корреляции между активами из различных классов. Коррекция нефти продолжилась (котировки Brent сползли на 0,8% до 64,3 долл./барр.), что ограничивает возможности GEM для противостояния коррекции глобальных рынков.
Стратегия покупок на коррекциях вниз (или "ловля падающего ножа"), которая могла обусловить недавний отскок американских акций после первой волны распродажи, очевидно, не сработала (вчера индекс S&P обрушился еще на 3,75% до 2581 пунктов, это уже на 10% ниже максимумов и на 3,5% ниже уровней начала года), что, возможно, связано с опасениями дальнейшего повышения доходностей UST, которое повлечет за собой переоценку справедливой стоимости акций.
Кстати говоря, 10-летние UST вчера прибавили еще 5 б.п. до YTM 2,85%, что стало реакцией на слабый результат аукциона по 30-летним UST (большая часть бумаг ушла первичным дилерам, доля конечных покупателей снизилась). Таким образом, огромный объем рефинансирования долга США уже оказывает существенное влияние на ценообразование UST (но основной объем еще впереди).
Накрывшая рынки вчера волна распродаж могла быть связана с экстренной «эвакуацией» большого объема длинных позиций, удерживаемых с плечом, которые, по сути, являлись ставкой на сохранение низкой волатильности (долгие годы роста рынков с минимальной волатильностью заставили некоторых участников думать, что теперь так будет всегда). Кроме того, обвинения в обвале рынков звучат и в адрес алгоритмических трейдеров, действия которых создают высокие корреляции между активами из различных классов. Коррекция нефти продолжилась (котировки Brent сползли на 0,8% до 64,3 долл./барр.), что ограничивает возможности GEM для противостояния коррекции глобальных рынков.
Решение ЦБ по ставке: готов ли регулятор к активным шагам?
Сегодня состоится заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, снизит ставку на 25 б.п. Отметим, что, исходя из тональности декабрьского пресс-релиза, ЦБ вряд ли планировал возобновить снижение ставки так скоро. Тогда риторика была достаточно сдержанной («…Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии 2018 г.»).
Впрочем, с того момента произошли некоторые позитивные изменения. Во-первых, хотя в конце 2017 г. представители ЦБ отмечали, что инфляция практически достигла «дна» и не видели причины говорить о том, что будет происходить дальнейшее ее снижение, дезинфляция продолжилась. Во-вторых, отчет об инфляционных ожиданиях за январь, хотя и не показал их улучшения, все же был интерпретирован регулятором в позитивном ключе. Наконец, в-третьих, риски финансовой стабильности из-за возможного введения санкций на госдолг России практически свелись к нулю (похоже, что в США пока отказались от этой идеи). С учетом вышеперечисленных факторов для ЦБ появилась возможность продолжить снижение ставки.
Присутствует даже возможность для более активного снижения - на 50 б.п.: ранее Э. Набиуллина заявила о том, что такой вариант будет рассматриваться на сегодняшнем заседании. В пользу такого исхода, в первую очередь, говорит тот факт, что темпы дезинфляции не замедлились в январе, и, согласно обновленному прогнозу ЦБ, инфляция не достигнет 4% в этом году. Не исключено, что в качестве аргумента для более активного снижения ставки регулятор может использовать благоприятную динамику цен на нефть в конце прошлого-начале этого года: ранее глава ЦБ заявила о том, что девальвационные риски, связанные с внешними факторами, ослабли. В этой связи она не исключила более быстрого, чем предполагалось раньше, перехода к нейтральной политике.
Хотя нашим базовым сценарием остается снижение ставки на 25 б.п., мы рассматриваем снижение на 50 б.п. как высоковероятный вариант решения, при том, что в пресс-релизе можно и не найти сильных аргументов в пользу него. Отметим, что такой сценарий будет рассматриваться нами как реакция на низкую инфляцию и сигнал к тому, что ЦБ готов будет продолжить смягчать политику без пауз на ближайших заседаниях.
Сегодня состоится заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, снизит ставку на 25 б.п. Отметим, что, исходя из тональности декабрьского пресс-релиза, ЦБ вряд ли планировал возобновить снижение ставки так скоро. Тогда риторика была достаточно сдержанной («…Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии 2018 г.»).
Впрочем, с того момента произошли некоторые позитивные изменения. Во-первых, хотя в конце 2017 г. представители ЦБ отмечали, что инфляция практически достигла «дна» и не видели причины говорить о том, что будет происходить дальнейшее ее снижение, дезинфляция продолжилась. Во-вторых, отчет об инфляционных ожиданиях за январь, хотя и не показал их улучшения, все же был интерпретирован регулятором в позитивном ключе. Наконец, в-третьих, риски финансовой стабильности из-за возможного введения санкций на госдолг России практически свелись к нулю (похоже, что в США пока отказались от этой идеи). С учетом вышеперечисленных факторов для ЦБ появилась возможность продолжить снижение ставки.
Присутствует даже возможность для более активного снижения - на 50 б.п.: ранее Э. Набиуллина заявила о том, что такой вариант будет рассматриваться на сегодняшнем заседании. В пользу такого исхода, в первую очередь, говорит тот факт, что темпы дезинфляции не замедлились в январе, и, согласно обновленному прогнозу ЦБ, инфляция не достигнет 4% в этом году. Не исключено, что в качестве аргумента для более активного снижения ставки регулятор может использовать благоприятную динамику цен на нефть в конце прошлого-начале этого года: ранее глава ЦБ заявила о том, что девальвационные риски, связанные с внешними факторами, ослабли. В этой связи она не исключила более быстрого, чем предполагалось раньше, перехода к нейтральной политике.
Хотя нашим базовым сценарием остается снижение ставки на 25 б.п., мы рассматриваем снижение на 50 б.п. как высоковероятный вариант решения, при том, что в пресс-релизе можно и не найти сильных аргументов в пользу него. Отметим, что такой сценарий будет рассматриваться нами как реакция на низкую инфляцию и сигнал к тому, что ЦБ готов будет продолжить смягчать политику без пауз на ближайших заседаниях.
ЦБ настроен на смягчение как никогда
В пятницу Банк России снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Такое решение было ожидаемым для нас и для рынка. Однако отметим, что в целом пресс-релиз выглядит очень позитивно, и аргументы, представленные в нем, могли бы быть приведены и в пользу снижения на 50 б.п. Так, ЦБ явно отметил, что вероятность превышения годовой инфляцией 4% в текущем году существенно снизилась. При этом краткосрочные проинфляционные риски ослабли, а баланс рисков сместился в сторону экономики. Интересно, что регулятор отмечает тот факт, что вклад факторов постоянного действия в снижение инфляции оказался более существенным, т.е. фактически он улучшил свою оценку динамики инфляции на текущий год (судя по риторике, этого не было еще в конце 2017 г. (см. наш обзор от 9 февраля).
Основные негативные факторы остаются такими же, как в прошлых пресс-релизах. Так, ЦБ продолжает указывать на то, что снижение инфляционных ожиданий остается неустойчивым и неравномерным, а их чувствительность к ценовой конъюнктуре высока. В то же время проинфляционные риски, связанные с переходом от сберегательной к потребительской модели поведения, а также с возможным перегревом на рынке труда, по мнению ЦБ, сохраняются.
Возможно, осторожность регулятора в снижении ставки в этот раз отчасти продиктована недавним обвалом американского фондового рынка (и вызванного им падения глобального спроса на риск): в тексте появилась фраза о том, что неопределенность в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков усилилась. Впрочем, ослабление рубля в последние дни оказалось небольшим, и если такая ситуация сохранится, ЦБ будет продолжать снижение, несмотря на внешние риски.
В целом риторика ЦБ подтверждает настрой на продолжение смягчения политики: вероятно, в 1П он будет стараться максимально реализовать потенциал снижения ставки. Мы ожидаем, что во 2П регулятор снизит темпы смягчения: инфляция будет умеренно ускоряться, а эффект от укрепления рубля последних месяцев, согласно оценкам ЦБ, будет исчерпан.
В пятницу Банк России снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Такое решение было ожидаемым для нас и для рынка. Однако отметим, что в целом пресс-релиз выглядит очень позитивно, и аргументы, представленные в нем, могли бы быть приведены и в пользу снижения на 50 б.п. Так, ЦБ явно отметил, что вероятность превышения годовой инфляцией 4% в текущем году существенно снизилась. При этом краткосрочные проинфляционные риски ослабли, а баланс рисков сместился в сторону экономики. Интересно, что регулятор отмечает тот факт, что вклад факторов постоянного действия в снижение инфляции оказался более существенным, т.е. фактически он улучшил свою оценку динамики инфляции на текущий год (судя по риторике, этого не было еще в конце 2017 г. (см. наш обзор от 9 февраля).
Основные негативные факторы остаются такими же, как в прошлых пресс-релизах. Так, ЦБ продолжает указывать на то, что снижение инфляционных ожиданий остается неустойчивым и неравномерным, а их чувствительность к ценовой конъюнктуре высока. В то же время проинфляционные риски, связанные с переходом от сберегательной к потребительской модели поведения, а также с возможным перегревом на рынке труда, по мнению ЦБ, сохраняются.
Возможно, осторожность регулятора в снижении ставки в этот раз отчасти продиктована недавним обвалом американского фондового рынка (и вызванного им падения глобального спроса на риск): в тексте появилась фраза о том, что неопределенность в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков усилилась. Впрочем, ослабление рубля в последние дни оказалось небольшим, и если такая ситуация сохранится, ЦБ будет продолжать снижение, несмотря на внешние риски.
В целом риторика ЦБ подтверждает настрой на продолжение смягчения политики: вероятно, в 1П он будет стараться максимально реализовать потенциал снижения ставки. Мы ожидаем, что во 2П регулятор снизит темпы смягчения: инфляция будет умеренно ускоряться, а эффект от укрепления рубля последних месяцев, согласно оценкам ЦБ, будет исчерпан.
Январь оказался неожиданно небогатым в отношении сальдо счета текущих операций
Согласно опубликованным ЦБ РФ в конце прошлой недели предварительным данным, сальдо счета текущих операций в январе этого года составило всего 12,8 млрд долл., что существенно ниже нашей оценки 16 млрд долл. (исходя из фактически сложившихся цен на нефть и курсе рубля). Отметим, что ЦБ по итогам квартала обычно значительно корректирует свои предварительные оценки, и итоговые данные обычно оказываются близки к значениям, получающимся в нашей модели.
Однако, даже по предварительным оценкам, такое расхождение выглядит высоким и может быть обусловлено падением (г./г. и м./м.) экспортируемых объемов газа (это могло произойти из-за восстановления цен) и нефти (в т.ч. из-за условий соглашения ОПЕК+, по предварительным данным ЦДУ ТЭК, отмечается спад экспорта г./г. как по трубопроводам, так и по перевалке в портах), опережающим восстановлением импорта (в том числе услуг, связанных с поездками за границу).
Такое низкое сальдо торгового баланса в январе объясняет все еще сохраняющийся дефицит валютной ликвидности в системе (судя по расширенным базисным спредам OIS-FX swap, ~70-100 б.п.): большие объемы поступившей валюты ушли через покупки валюты Минфином (4,5 млрд долл.), а также на погашение внешнего долга (по внешним кредитам и займам корпорации должны были выплатить или рефинансировать 6,3 млрд долл.). В результате банки не смогли пополнить свои высоколиквидные активы до нормального уровня, после их снижения в декабре прошлого года.
Мы скорректировали нашу модель на эти факторы: в случае сохранения нефти и курса рубля на своих средних значениях с начала февраля (Brent 66 долл./барр., 57,4 руб./долл., соответственно), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в феврале и марте составит 7,6 млрд долл. и 9 млрд долл., соответственно, из них 9 млрд долл. уйдет с покупками Минфина.
Таким образом, лишь к концу марта уровень валютной ликвидности нормализуется, если, конечно, не усилится коррекция нефти. Кроме того, большой объем средств (~5,5 млрд долл.) может уйти в результате закрытия сделки по покупке CEFC акций Роснефти. Текущие низкие ставки по рублевым средствам из-за избытка рублевой ликвидности создают условия для осуществления операций валютный своп для привлечения долларовой ликвидности (отмечается интерес к таким сделкам, в том числе со стороны компаний, для которых прямое привлечение валютного долга может быть ограничено санкциями). По нашему мнению, дефицит валютной ликвидности будет препятствовать укреплению рубля (традиционного для 1 кв.) и делать его более чувствительным к снижению цен на нефть.
Согласно опубликованным ЦБ РФ в конце прошлой недели предварительным данным, сальдо счета текущих операций в январе этого года составило всего 12,8 млрд долл., что существенно ниже нашей оценки 16 млрд долл. (исходя из фактически сложившихся цен на нефть и курсе рубля). Отметим, что ЦБ по итогам квартала обычно значительно корректирует свои предварительные оценки, и итоговые данные обычно оказываются близки к значениям, получающимся в нашей модели.
Однако, даже по предварительным оценкам, такое расхождение выглядит высоким и может быть обусловлено падением (г./г. и м./м.) экспортируемых объемов газа (это могло произойти из-за восстановления цен) и нефти (в т.ч. из-за условий соглашения ОПЕК+, по предварительным данным ЦДУ ТЭК, отмечается спад экспорта г./г. как по трубопроводам, так и по перевалке в портах), опережающим восстановлением импорта (в том числе услуг, связанных с поездками за границу).
Такое низкое сальдо торгового баланса в январе объясняет все еще сохраняющийся дефицит валютной ликвидности в системе (судя по расширенным базисным спредам OIS-FX swap, ~70-100 б.п.): большие объемы поступившей валюты ушли через покупки валюты Минфином (4,5 млрд долл.), а также на погашение внешнего долга (по внешним кредитам и займам корпорации должны были выплатить или рефинансировать 6,3 млрд долл.). В результате банки не смогли пополнить свои высоколиквидные активы до нормального уровня, после их снижения в декабре прошлого года.
Мы скорректировали нашу модель на эти факторы: в случае сохранения нефти и курса рубля на своих средних значениях с начала февраля (Brent 66 долл./барр., 57,4 руб./долл., соответственно), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в феврале и марте составит 7,6 млрд долл. и 9 млрд долл., соответственно, из них 9 млрд долл. уйдет с покупками Минфина.
Таким образом, лишь к концу марта уровень валютной ликвидности нормализуется, если, конечно, не усилится коррекция нефти. Кроме того, большой объем средств (~5,5 млрд долл.) может уйти в результате закрытия сделки по покупке CEFC акций Роснефти. Текущие низкие ставки по рублевым средствам из-за избытка рублевой ликвидности создают условия для осуществления операций валютный своп для привлечения долларовой ликвидности (отмечается интерес к таким сделкам, в том числе со стороны компаний, для которых прямое привлечение валютного долга может быть ограничено санкциями). По нашему мнению, дефицит валютной ликвидности будет препятствовать укреплению рубля (традиционного для 1 кв.) и делать его более чувствительным к снижению цен на нефть.
Импорт сохраняет высокие темпы роста в январе
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе 2018 г. вырос на 21,1% г./г. до 11,3 млрд долл. Такие темпы лишь немного меньше, чем в декабре и ноябре 2017 г. (25,7 и 24,8% г./г., соответственно), но сильным замедлением это назвать нельзя (в октябре и сентябре закупки товаров из дальнего зарубежья росли гораздо медленнее - 18,4% и 12,4% г./г., соответственно).
Мы отмечаем ускорение роста импорта химической продукции (23,1% г./г.) и продовольственных товаров (13,2%), в прошлые месяцы динамика в этих группах была скромнее. Отдельно стоит выделить импорт мясной продукции: он значительно ускорился (32,7% г./г. в январе против 12,7% в среднем за 2П 2017 г.), при этом основной вклад внесла говядина (71,8% г./г. в январе против -0,9% г./г. за 2П 2017 г.) при снижении темпов падения импорта (по сравнению с последними месяцами прошлого года) и по свинине, и по мясу птицы. Не исключено, что заметный рост импорта мясной продукции может транслироваться в ускорение инфляции в этой категории на внутреннем рынке, т.к. несмотря на стабильный курс рубля, импортная продукция дороже за счет издержек транспорта и ввозных пошлин.
Основное давление на динамику импорта в январе оказало небольшое замедление в ключевой категории – машинах и оборудовании (21,1% г./г. против 24,3% г./г. за 2П 2017 г.). Напомним, что данный сегмент характеризуется значительной волатильностью, главным образом, из-за высокой стоимости закупаемого оборудования и из-за нерегулярного характера этих закупок. Например, в январе 2018 г. большинство позиций внутри сегмента машин и оборудования росли обычными темпами, однако резко упал импорт летательных аппаратов (-21,7% г./г.), который как раз имеет крайне высокую волатильность.
В целом можно отметить, что импорт продолжает следовать за восстановлением внутреннего спроса: увеличение происходит как в потребительском, так и в инвестиционном сегменте. Мы ожидаем сохранения темпов роста импорта в целом на уровне не менее 10-15% г./г. (в долл.) по итогам 2018 г.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе 2018 г. вырос на 21,1% г./г. до 11,3 млрд долл. Такие темпы лишь немного меньше, чем в декабре и ноябре 2017 г. (25,7 и 24,8% г./г., соответственно), но сильным замедлением это назвать нельзя (в октябре и сентябре закупки товаров из дальнего зарубежья росли гораздо медленнее - 18,4% и 12,4% г./г., соответственно).
Мы отмечаем ускорение роста импорта химической продукции (23,1% г./г.) и продовольственных товаров (13,2%), в прошлые месяцы динамика в этих группах была скромнее. Отдельно стоит выделить импорт мясной продукции: он значительно ускорился (32,7% г./г. в январе против 12,7% в среднем за 2П 2017 г.), при этом основной вклад внесла говядина (71,8% г./г. в январе против -0,9% г./г. за 2П 2017 г.) при снижении темпов падения импорта (по сравнению с последними месяцами прошлого года) и по свинине, и по мясу птицы. Не исключено, что заметный рост импорта мясной продукции может транслироваться в ускорение инфляции в этой категории на внутреннем рынке, т.к. несмотря на стабильный курс рубля, импортная продукция дороже за счет издержек транспорта и ввозных пошлин.
Основное давление на динамику импорта в январе оказало небольшое замедление в ключевой категории – машинах и оборудовании (21,1% г./г. против 24,3% г./г. за 2П 2017 г.). Напомним, что данный сегмент характеризуется значительной волатильностью, главным образом, из-за высокой стоимости закупаемого оборудования и из-за нерегулярного характера этих закупок. Например, в январе 2018 г. большинство позиций внутри сегмента машин и оборудования росли обычными темпами, однако резко упал импорт летательных аппаратов (-21,7% г./г.), который как раз имеет крайне высокую волатильность.
В целом можно отметить, что импорт продолжает следовать за восстановлением внутреннего спроса: увеличение происходит как в потребительском, так и в инвестиционном сегменте. Мы ожидаем сохранения темпов роста импорта в целом на уровне не менее 10-15% г./г. (в долл.) по итогам 2018 г.
Высокая волатильность предполагает продолжение коррекции
После сильных распродаж на прошлой неделе американские рынки с начала этой недели демонстрируют некоторое восстановление: вчера индекс S&P прибавил 1,4% до 2656 пунктов (в лидерах стали IT и энергетика, несмотря на продолжающуюся коррекцию нефти), что с технической точки зрения соответствует уровню нормального роста (наблюдавшегося до декабря 2017 г., когда он нетипично ускорился).
Однако это не означает, что теперь будет возврат к росту. По мнению ряда экспертов, «бычий» тренд сломлен и более вероятными представляются «американские горки» с «медвежьим» уклоном (каждый следующий локальный максимум будет ниже предыдущего). Основной причиной такого развития событий является большой объем погашения госдолга США в феврале-апреле, из-за которого на фоне усиления ожиданий повышения ставки ФРС (с 3-х до 4-х раз в этом году) доходность 10-летних UST с большой вероятностью превысит YTM 3% (против YTM 2,83% сейчас), что приведет к переоценке ожидаемого роста прибылей (американская экономика имеет высокую долговую нагрузку) и, как следствие, стоимости акций. О наличии подобных опасений указывают сохраняющиеся на высоких уровнях значения индексов волатильности (TYVIX, VIX), которые в 2-3 раза выше своих недавних минимумов (инвесторы продолжают предъявлять спрос на опционы пут). Удивить рынки (и ускорить коррекцию UST) могут публикуемые завтра данные CPI за январь (в случае если значение превысит 2,1% г./г.).
После сильных распродаж на прошлой неделе американские рынки с начала этой недели демонстрируют некоторое восстановление: вчера индекс S&P прибавил 1,4% до 2656 пунктов (в лидерах стали IT и энергетика, несмотря на продолжающуюся коррекцию нефти), что с технической точки зрения соответствует уровню нормального роста (наблюдавшегося до декабря 2017 г., когда он нетипично ускорился).
Однако это не означает, что теперь будет возврат к росту. По мнению ряда экспертов, «бычий» тренд сломлен и более вероятными представляются «американские горки» с «медвежьим» уклоном (каждый следующий локальный максимум будет ниже предыдущего). Основной причиной такого развития событий является большой объем погашения госдолга США в феврале-апреле, из-за которого на фоне усиления ожиданий повышения ставки ФРС (с 3-х до 4-х раз в этом году) доходность 10-летних UST с большой вероятностью превысит YTM 3% (против YTM 2,83% сейчас), что приведет к переоценке ожидаемого роста прибылей (американская экономика имеет высокую долговую нагрузку) и, как следствие, стоимости акций. О наличии подобных опасений указывают сохраняющиеся на высоких уровнях значения индексов волатильности (TYVIX, VIX), которые в 2-3 раза выше своих недавних минимумов (инвесторы продолжают предъявлять спрос на опционы пут). Удивить рынки (и ускорить коррекцию UST) могут публикуемые завтра данные CPI за январь (в случае если значение превысит 2,1% г./г.).
Инвесторы субордов ФК Открытие намерены отстаивать свои интересы до конца
По данным СМИ, держателям субордов NMOSRM 19 номиналом 500 млн долл., которые по решению ЦБ в процессе санации банка ФК Открытие были списаны в прошлом году, удалось сформировать группу (по-видимому, представляющую 25% всех держателей бумаг), от имени которой юрфирма Baker McKenzie подаст иск в лондонский арбитражный суд (LCIA).
Напомним, что позиция истцов состоит в том, что в проспекте выпуска не указана возможность списания бумаг (даже в случае наступления события банкротства). Отметим, что законодательство было существенно изменено в 2014 г., а в проспекте указано “the Subordinated Loan Agreement will be subordinated, in the event of the winding up or insolvency of NOMOS Bank…in accordance with the Federal Law "On Insolvency (Bankruptcy) of Credit Organisations" No. 40 FZ dated 25 February 1999 (as amended or superseded from time to time)”, что может предполагать возможность применения обратной силы закона.
Однако LCIA все-таки может занять сторону истцов, учитывая, что закон, по которому размещен выпуск, был фактически отменен (хотя регулирование субордов и были перенесено в ст. 25.1 закона “О банках и банковской деятельности”, то есть появилась возможность списания старых субордов). Котировки NMOSRM 19 на уровне 22-23% от номинала свидетельствуют о том, что вероятность положительного исхода есть.
По данным СМИ, держателям субордов NMOSRM 19 номиналом 500 млн долл., которые по решению ЦБ в процессе санации банка ФК Открытие были списаны в прошлом году, удалось сформировать группу (по-видимому, представляющую 25% всех держателей бумаг), от имени которой юрфирма Baker McKenzie подаст иск в лондонский арбитражный суд (LCIA).
Напомним, что позиция истцов состоит в том, что в проспекте выпуска не указана возможность списания бумаг (даже в случае наступления события банкротства). Отметим, что законодательство было существенно изменено в 2014 г., а в проспекте указано “the Subordinated Loan Agreement will be subordinated, in the event of the winding up or insolvency of NOMOS Bank…in accordance with the Federal Law "On Insolvency (Bankruptcy) of Credit Organisations" No. 40 FZ dated 25 February 1999 (as amended or superseded from time to time)”, что может предполагать возможность применения обратной силы закона.
Однако LCIA все-таки может занять сторону истцов, учитывая, что закон, по которому размещен выпуск, был фактически отменен (хотя регулирование субордов и были перенесено в ст. 25.1 закона “О банках и банковской деятельности”, то есть появилась возможность списания старых субордов). Котировки NMOSRM 19 на уровне 22-23% от номинала свидетельствуют о том, что вероятность положительного исхода есть.