Инвестиции на фоне макрорисков
В последние дни российские рынки немного стабилизировались, индекс Мосбиржи отскочил от многолетних минимумов, но ценовые уровни акций и доходности облигаций остаются на стрессовых уровнях. Завтра – заседание ЦБ РФ, которое может добавить пессимизма (а может и не добавить). Объективно говоря, «встряска», которой так боятся инвесторы, на деле может вывести ситуацию в экономике в более здоровое русло. Подробнее об этом – в настоящем посте…
Снижение индекса Мосбиржи ниже 1900 пунктов в понедельник стало знаковым моментом. И хотя рынок падал много недель подряд, дополнительное ускорение коррекция получила после прошлого решения ЦБ РФ снизить ставку на 0,25 п.п., хотя рынок ожидал не менее 0,5 п.п. Казалось бы, разница незначительная, но данное решение стало последней каплей для инвесторов, уставших от жёсткой ДКП и негативных новостей.
Однако это лишь симптомы. Причины негативного тренда лежат глубже, чем отдельно взятое решение ЦБ по ставке. Давайте в них немного разберёмся...
Чем хуже, тем лучше?
Начало года для рынка акций было неплохим: первый квартал закрылся в плюсе, облигации тоже выглядели привлекательно. При этом проблемы в экономике были довольно наглядными, но снижение ключевой ставки со «скоростью» в 0.5 п.п. за заседание позволяло рынку спокойно смотреть на ситуацию, справедливо полагая, что смягчение ДКП в итоге приведёт к восстановлению роста, улучшению финансовых показателей и снижению доходностей облигаций.
Второй квартал для экономики оказался лучше, чем первый. Однако в середине марта началось снижение российского рынка акций, которое продолжается по сей день. Потери от пиков превысили 30%. Чтобы понять причины такой реакции рынка, необходимо учесть контекст.
Слабый рост экономики и увеличение фискальной нагрузки снизили прибыли бизнеса. Таким образом, низкая безработица и рост реальных заработных плат, которыми многие гордились совсем недавно, на деле «оплачивались» маржинальностью бизнеса. При этом, даже когда ситуация начала ухудшаться, компании не пошли на массовые увольнения, полагая, что нужно «потерпеть», чтобы потом, когда ситуация улучшится, доступный кадровый ресурс обеспечил им успех в гонке на выживание.
Когда ЦБ РФ начал повышать ставки, многие восприняли это как временное решение. Поэтому компании решили, что не стоит снижать производство, реагируя на рост ставок. А затем, когда оказалось, что высокие ставки надолго, они уже не могли этого себе позволить из-за рисков банкротства.
На этом фоне инфляция как бы жила своей жизнью, не реагируя ожидаемым образом на ставку ЦБ, что добавляло регулятору аргументов в пользу жёсткости. И в таком режиме экономика существует уже три года.
Три года борьбы с инфляцией
В середине 2023 года ЦБ РФ заметил рост инфляции и начал повышать ключевую ставку. Однако это не помогало, тем более что в августе курс рубля пробил отметку USD/RUB 100, обеспечив мощный проинфляционный эффект, на который ЦБ вновь ответил повышением ставки.
В прежние времена такое резкое повышение привело бы к притоку спекулятивного капитала и укреплению рубля, что создало бы деинфляционное давление. Но в новой реальности такого не происходило, поскольку границы для спекулятивного капитала с 2022 года на замке.
К концу 2023 года ключевая ставка достигла 16% и продолжала расти до конца 2024 года, достигнув пика в 21%. А что экономика? Сначала она как будто даже не замечала репрессивной политики ЦБ РФ, показывая рост по 4+% на фоне рекордно низкой безработицы и роста заработных плат.
Но реальность догоняет даже самых отъявленных оптимистов. Инвестиции по итогам первого квартала этого года ушли в глубокий минус, причём обрабатывающая промышленность превратилась из локомотива в лидера снижения.
#Макро_тренды
🔻Продолжение ниже
В последние дни российские рынки немного стабилизировались, индекс Мосбиржи отскочил от многолетних минимумов, но ценовые уровни акций и доходности облигаций остаются на стрессовых уровнях. Завтра – заседание ЦБ РФ, которое может добавить пессимизма (а может и не добавить). Объективно говоря, «встряска», которой так боятся инвесторы, на деле может вывести ситуацию в экономике в более здоровое русло. Подробнее об этом – в настоящем посте…
Снижение индекса Мосбиржи ниже 1900 пунктов в понедельник стало знаковым моментом. И хотя рынок падал много недель подряд, дополнительное ускорение коррекция получила после прошлого решения ЦБ РФ снизить ставку на 0,25 п.п., хотя рынок ожидал не менее 0,5 п.п. Казалось бы, разница незначительная, но данное решение стало последней каплей для инвесторов, уставших от жёсткой ДКП и негативных новостей.
Однако это лишь симптомы. Причины негативного тренда лежат глубже, чем отдельно взятое решение ЦБ по ставке. Давайте в них немного разберёмся...
Чем хуже, тем лучше?
Начало года для рынка акций было неплохим: первый квартал закрылся в плюсе, облигации тоже выглядели привлекательно. При этом проблемы в экономике были довольно наглядными, но снижение ключевой ставки со «скоростью» в 0.5 п.п. за заседание позволяло рынку спокойно смотреть на ситуацию, справедливо полагая, что смягчение ДКП в итоге приведёт к восстановлению роста, улучшению финансовых показателей и снижению доходностей облигаций.
Второй квартал для экономики оказался лучше, чем первый. Однако в середине марта началось снижение российского рынка акций, которое продолжается по сей день. Потери от пиков превысили 30%. Чтобы понять причины такой реакции рынка, необходимо учесть контекст.
Слабый рост экономики и увеличение фискальной нагрузки снизили прибыли бизнеса. Таким образом, низкая безработица и рост реальных заработных плат, которыми многие гордились совсем недавно, на деле «оплачивались» маржинальностью бизнеса. При этом, даже когда ситуация начала ухудшаться, компании не пошли на массовые увольнения, полагая, что нужно «потерпеть», чтобы потом, когда ситуация улучшится, доступный кадровый ресурс обеспечил им успех в гонке на выживание.
Когда ЦБ РФ начал повышать ставки, многие восприняли это как временное решение. Поэтому компании решили, что не стоит снижать производство, реагируя на рост ставок. А затем, когда оказалось, что высокие ставки надолго, они уже не могли этого себе позволить из-за рисков банкротства.
На этом фоне инфляция как бы жила своей жизнью, не реагируя ожидаемым образом на ставку ЦБ, что добавляло регулятору аргументов в пользу жёсткости. И в таком режиме экономика существует уже три года.
Три года борьбы с инфляцией
В середине 2023 года ЦБ РФ заметил рост инфляции и начал повышать ключевую ставку. Однако это не помогало, тем более что в августе курс рубля пробил отметку USD/RUB 100, обеспечив мощный проинфляционный эффект, на который ЦБ вновь ответил повышением ставки.
В прежние времена такое резкое повышение привело бы к притоку спекулятивного капитала и укреплению рубля, что создало бы деинфляционное давление. Но в новой реальности такого не происходило, поскольку границы для спекулятивного капитала с 2022 года на замке.
К концу 2023 года ключевая ставка достигла 16% и продолжала расти до конца 2024 года, достигнув пика в 21%. А что экономика? Сначала она как будто даже не замечала репрессивной политики ЦБ РФ, показывая рост по 4+% на фоне рекордно низкой безработицы и роста заработных плат.
Но реальность догоняет даже самых отъявленных оптимистов. Инвестиции по итогам первого квартала этого года ушли в глубокий минус, причём обрабатывающая промышленность превратилась из локомотива в лидера снижения.
#Макро_тренды
🔻Продолжение ниже
⚡9
🔺Начало поста
Таким образом, экономика долгое время сопротивлялась высоким ставкам, что существенно ослабило её устойчивость и повысило риск резкого падения. В теории, значительно снизив ставки, ЦБ РФ мог бы уменьшить этот риск. Но регулятор на это не пошёл, опасаясь взрывного роста инфляции. Сейчас остаётся надеяться на то, что ЦБ сможет найти баланс, до того, как охлаждение экономики станет неуправляемым.
Какие остаются варианты?
Если оставить за скобками варианты «замирения», снятия санкций и другие позитивные геополитические сценарии, сосредоточившись на развитии внутренних процессов, то круг сценариев очень сильно сужается. Пример 2012–2014 гг. показывает, что низкая доля прибылей компаний в ВВП приводит к стагнации. Соответственно, вопрос в том, как увеличить прибыли компаний. И самое главное: можно ли при этом обойтись без спада экономики и скачка инфляции? Вопрос на самом деле довольно сложный.
Сценарий инерционного сохранения жёсткой ДКП скорее будет способствовать продолжению перераспределения доходов от компаний в сторону населения. Ужесточение ДКП сильно увеличит риск пропустить точку, где политику будет необходимо развернуть. Идеально было бы дождаться роста безработицы, после чего резко смягчить ДКП, но рост пока не наблюдается на фоне продолжающегося бюджетного стимула и кадрового дефицита в ОПК.
Таким образом, мы находимся в сценарии кризиса с сильной просадкой показателей в «коммерческой» части экономики. Неудивительно, что осознание этого факта толкает рынки резко вниз.
Возможно ли резкое снижение ставок? Пока это выглядит крайне маловероятным сценарием. Теоретически, такой шаг имеет смысл только в том случае, если снижение ставок будет настолько сильным, что позволит компаниям активно финансировать инвестиции в трудосберегающие технологии и производственные процессы. Но это потребует времени, а значит, придётся мириться с периодом высокой инфляции, связанной с перегревом потребительского спроса. Сомневаюсь, что власти пойдут на такое (если, конечно, снижение ставок не будет вынужденным, но тогда это будет уже «турецкий сценарий», который не понравится никому).
Таким образом, российская экономика находится в состоянии неопределённости, где выбор сценария сводится к поиску «лучшего из худших».
Что можно посоветовать инвесторам в этой ситуации?
✔️ ОФЗ. 20-летние доходности на днях превышали 17%, 2-летние – выше 15%. Рынок закладывает очень длинный период высоких ставок или высокой инфляции. Исторически даже при намного более слабой экономике такой сценарий никогда не реализовывался. Поэтому сейчас отличный шанс зафиксировать высокую доходность на длинном горизонте (смотрите фонды с длинными ОФЗ). Даже инфляционные риски не оправдывают таких уровней доходностей.
✔️ Корпоративные облигации. Так как риск просадки экономики очень высок, и мы, скорее всего, ещё не прошли через самую острую фазу, с корпоратами сейчас нужно быть максимально аккуратным. Максимальная диверсификация и только фонды.
✔️ Российский рынок акций. В котировках уже заложена значительная часть будущих проблем. При этом текущие проблемы с доходами – не вечные. Напротив, прохождение острой фазы кризиса означает скорое улучшение положения компаний, так как после кризиса наступает стадия циклического роста. Понимаю, что эмоционально сейчас очень сложный этап для покупки, но с точки зрения долгосрочных перспектив, он самый правильный. Здесь можно рассматривать любой фонд на акции.
✔️ Рубль. Фундаментально остаётся сильным. Его ослабление возможно в двух вариантах развития событий. Во-первых, при действительно суровой просадке экономики, когда инвесторы массово вернутся к идее покупки валютных активов. Во-вторых, при устойчиво высокой инфляции, ослабление рубля будет носить уже систематический характер. От этого сценария рекомендую защититься валютными (замещающими) облигациями в портфеле.
Благодарю Владимира Брагина за информацию и аналитику.
#Макро_тренды
Таким образом, экономика долгое время сопротивлялась высоким ставкам, что существенно ослабило её устойчивость и повысило риск резкого падения. В теории, значительно снизив ставки, ЦБ РФ мог бы уменьшить этот риск. Но регулятор на это не пошёл, опасаясь взрывного роста инфляции. Сейчас остаётся надеяться на то, что ЦБ сможет найти баланс, до того, как охлаждение экономики станет неуправляемым.
Какие остаются варианты?
Если оставить за скобками варианты «замирения», снятия санкций и другие позитивные геополитические сценарии, сосредоточившись на развитии внутренних процессов, то круг сценариев очень сильно сужается. Пример 2012–2014 гг. показывает, что низкая доля прибылей компаний в ВВП приводит к стагнации. Соответственно, вопрос в том, как увеличить прибыли компаний. И самое главное: можно ли при этом обойтись без спада экономики и скачка инфляции? Вопрос на самом деле довольно сложный.
Сценарий инерционного сохранения жёсткой ДКП скорее будет способствовать продолжению перераспределения доходов от компаний в сторону населения. Ужесточение ДКП сильно увеличит риск пропустить точку, где политику будет необходимо развернуть. Идеально было бы дождаться роста безработицы, после чего резко смягчить ДКП, но рост пока не наблюдается на фоне продолжающегося бюджетного стимула и кадрового дефицита в ОПК.
Таким образом, мы находимся в сценарии кризиса с сильной просадкой показателей в «коммерческой» части экономики. Неудивительно, что осознание этого факта толкает рынки резко вниз.
Возможно ли резкое снижение ставок? Пока это выглядит крайне маловероятным сценарием. Теоретически, такой шаг имеет смысл только в том случае, если снижение ставок будет настолько сильным, что позволит компаниям активно финансировать инвестиции в трудосберегающие технологии и производственные процессы. Но это потребует времени, а значит, придётся мириться с периодом высокой инфляции, связанной с перегревом потребительского спроса. Сомневаюсь, что власти пойдут на такое (если, конечно, снижение ставок не будет вынужденным, но тогда это будет уже «турецкий сценарий», который не понравится никому).
Таким образом, российская экономика находится в состоянии неопределённости, где выбор сценария сводится к поиску «лучшего из худших».
Что можно посоветовать инвесторам в этой ситуации?
Благодарю Владимира Брагина за информацию и аналитику.
#Макро_тренды
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
⚡11