Давайте поразмышляем, почему эти санкции ввели.

1️⃣ Евроклир находился в состоянии «неустойчивого равновесия»: с одной стороны, прямых санкций на НРД от ЕС не было и формально Евроклир мог проводить операции с НРД; с другой стороны, Евроклир боялся нарушить санкции ЕС, если бы стал проводить их с санкционными лицами/компаниями из РФ. Это ставило Евроклир под риск судебных тяжб, коллективных исков со стороны российских депонентов (а суммы там немалые). Наверное, шаткость позиции Euroclear bank и заставила регулирующие органы ЕС принять решение и закрыть эту неопределённость. Но эта версия не терпит следующей критики — как может Euroclear Bank «перепрыгнуть» Минфин Бельгии и пролоббировать закрытие своих задач, используя рычаги Еврокомиссии?

2️⃣ Есть другое мнение. Сегодня утром НРД опубликовал информацию о том, что с 24 мая он стал единым платёжным агентом для выплат по внешним долгам России вместо Citibank. Может быть, западные власти пытаются добиться формального дефолта России по внешним обязательствам, и именно для этого закрывают всевозможные лазейки, которыми мы пользуемся для того, чтобы рассчитаться по своим долгам с западными партнёрами. Если вслед за санкциями со стороны ЕС последует SDN лист от США, то эта версия подтвердится. Если же нет, то первая версия о том, что Euroclear пролоббировал это решение лично для себя, станет ближе к истине.

Подключайтесь к эфиру в 19:00.

Запись дискуссии моих коллег, Андрея Бабияна и Эдуарда Харина, о том, что ждать от российского рынка

Ссылка:
https://facecast.net/w/e5ku1h?key=

Что делать с валютой?
Банки вводят комиссии за хранение валюты на счёте. Эти комиссии составляют от 6 до 12% годовых. Да, держать валюту теперь дорого, но не каждый готов от неё избавляться, и именно на этот случай этот пост. Итак, что можно сделать с валютой, чтобы её сохранить, но комиссий высоких за её хранение не платить?

1️⃣ Продать валюту и купить акции российских экспортёров. Это ставка на валютную выручку и низкую стоимость компаний. Но остаётся риск потери рынков сбыта + риск включения в санкционные списки. Здесь выделю нефтегазовые компании и компании цветной металлургии. Конвертировать по внутренним курсам банков очень невыгодно (спред огромный), поэтому конверт стоит делать на бирже через брокерский счёт / счёт ДУ. Минимальный лот для продажи валюты на бирже составляет 1 тыс. долларов / евро / фунтов.

2️⃣ Купить иностранные акции на Санкт-Петербургской бирже. Здесь невозможно игнорировать риск введения санкций на инфраструктуру самой биржи (например, на депозитарий Best Efforts Bank в DTCC) со стороны США → и тогда мы получим блокировку, аналогичнуя той, что уже имеем по всем валютным бумагам, что хранятся в Euroclear Bank. Здесь никаких конвертаций не нужно, бумаги торгуются в долларах, минимальная сумма ниже 100 долларов.

Перед покупкой валютных акций при анализе сценариев стоит ещё раз вспомнить о понятии валютной переоценки (негативно влияет на экономику сделки), льготе на долгосрочное владение (ЛДВ, положительно влияет) и 5-летней льготе (положительно).

3️⃣ Купить евробонды российских компаний в НРД. На мой взгляд, это наиболее разумное решения для сумм $200k+. Внутри НРД можно купить валютные бонды российских эмитентов с доходностями 5-8% годовых. Да, доходности быстро снижаются (цены растут), но здесь вопрос уже стоит скорее не в доходностях, а в том, чтобы хоть что-нибудь купить, потому что спрос большой, а предложения очень мало. Если что-то появляется в рынке, это что-то быстро забирают. Но это окно всё ещё есть. Например, может повезти купить бонды с погашением в 23 году ниже номинала с доходностью к погашению 7-8% годовых в USD. По-моему неплохо. Главное, чтобы эмитенты не платили купоны в USD и не погашали бумагу в Euroclear (как, например, Газпром-Нефть 23) — такой риск всё ещё есть, но среди профучастников доминируют мнение о скором начале выплат по бондам рос. эмитентов строго в рублях и строго в НРД. Эти ожидания подкрепляются комментариями органов власти и самих эмитентов.

Минимальная сумма для таких сделок — от $200 тыс. до 1 млн. долларов, всё очень индивидуально. Российские бонды в валютах EUR, GBP и CHF тоже бывают, но их сейчас днём с огнём не сыскать в продаже. Пытаться можно, но никто из профучастников сейчас не даст гарантий их покупки.

Здесь ключевой упор — сохранить актив. Новые санкции против инфраструктуры российского рынка не могут помешать проведению эмитентами выплат в рублях в НРД. Скорее наоборот, заставят их платить в рублях.

Последнее время такие сделки проводятся в рублях по курсу на дату, чтобы исключить риски блокировок денег при расчётах с контрагентами. Тем не менее бумаги в сути своей валютные. Транзакционные потери на конвертации через биржу минимальные.

4️⃣ Купить суверенные евробонды России в НРД. Максимально консервативно и надёжно. Доходности суверенных бондов РФ падают ещё быстрее, чем доходности корпоративных бондов (пункт №3). Здесь можем увидеть нулевые или даже отрицательные ставки доходностей из-за бегства инвесторов в наивысшее качество. Этот сегмент даёт полную защиту от введения каких-либо новых санкций, но облигации сложно купить, продавцов очень мало, все всё понимают. Вишенка — евробонды Минфина освобождены от валютной переоценки.

5️⃣ Платить банкам 6-12% годовых за хранение валюты.
Это тоже вариант, особенно если рассчитывать на то, что эти меры носят временный характер.

Как всегда, выбор за вами.

Если полезно, ставьте 🤔, если непонятно — 😢. Комментарии, вопросы и замечания пишите мне: t.me/alfawealth_team

Про надежду.
Пока все обсуждают повышение ставки в США на 0,75%, я предлагаю вернуться к вопросам надежды. Надежды на возможность когда-нибудь в будущем вернуть деньги, которые сейчас заблокированы в валютных инструментах в Euroclear. Игнорировать эту тему уже не позволяет деловая этика.

Конечно, после введения санкций на НРД всем стало понятно, что мост Euroclear / НРД уже не заработает в обозримом будущем, что никаких разблокировок ждать смысла нет. Само собой ничего не рассосётся, активы застряли, их будущее под вопросом. Это плохая новость, и она поставила точку в отношениях между Euroclear и НРД.

Но в этой определённости можно разглядеть и позитивный момент.

С начала марта до момента введения санкций никаких формальных ограничений у Евроклира на обслуживание счетов российских депонентов (в том числе НРД) не было. Получается, саботирование работы с российскими депонентами со стороны Евроклира было чистой воды самоуправством. Евроклир пытался усидеть на двух стульях: с одной стороны, он должен был не допустить, допустим, выплаты дохода какому-нибудь санкционному лицу в РФ, но не мог этого сделать чисто технически; с другой стороны — веерно блокировать операции по всем своим российским клиентам, включая несанкционных, тоже было для него опасно, потому что несло риски судебных процессов. Очевидно, искусственно затягивать приостановку операций Euroclear долго не мог, да и не пришлось, — в итоге ЕС ввёл санкции против НРД, сняв с Euroclear эту головную боль. И сняв со всех этот навес неопределённости. Теперь всё понятно, нужно двигаться дальше. А что дальше?

Ну окей, НРД под санкциями. Но есть же люди и компании, которые под санкции не попали, эти люди оказались в этом депозитарии, потому что пользовались этой инфраструктурой, и таких людей большинство. И возможно те люди, которые были не под санкциями, имели прозрачную историю покупки активов, — возможно они в какой-то момент смогут свои активы переставить в другие депозитарии, чтобы получать доходы и (главное) иметь возможность продать их по адекватной рыночной цене. Возможно для этого им придётся объяснить, что они не имеют никакого отношения к санкциям. Кому объяснить? Еврокомиссии, Евроклиру? Не знаю, сейчас непонятно. Разве можно быть уверенным в том, что практика таких перестановок появится? А вдруг.

А что сейчас? Сейчас у меня нет реальных примеров удачных перестановок. Ещё месяц-два назад я каждый день слышал, что кто-то где-то придумал уникальную схему и предлагает разблокировать бумаги, вывести их каким-то чудом из заблокированных Euroclear нижестоящих депозитариев в какие-нибудь другие депозитарии, незаблокированные Euroclear. Сейчас эти слухи как-то поутихли. И на текущий момент я не знаю ни единого случая, чтобы из НРД кто-то смог свои валютные акции / евробонды / ETF куда-нибудь вывести. Сегодня решил ещё раз проверить — обошёл своих коллег, человек 15, каждый ведёт персонально в среднем по 50 клиентов. Поспрашивал. Ни одного реального успешного случая вывода валютных бумаг из НРД. Внутри НРД из одного российского брокера к другому — пожалуйста, это запросто, таких перестановок полно, но проблемы блокировки эти передвижения не решают. Из НРД куда-нибудь за рубеж или туда, где это всё можно продать, — ни одного реального случая не знаю.

Уверен, вся наша индустрия ждёт, когда первый из нас прокопает лаз и выберется на свободу, чтобы другие смогли последовать его примеру.

Надежда есть. А у вас?

Друзья, я не пропал! Готовлю материал про расконвертацию депозитарных расписок. Наболевшим вопросам, сомнениям 🤔 и мыслям на эту тему буду рад @alfawealth_team.

Ура, наконец-то вышел официальный протокол решения Минфина об отмене запрета на зачисление валюты от продажи ценных бумаг на иностранных счетах!

Под это дело – вот вам наидетальнейший лонгрид с полным юридическим анализом всех нюансов этого печально известного запрета. Мы его подготовили совместно с налоговыми специалистами из Alfa Wealth еще на прошлой неделе, но потом Набиуллина на ПМЭФ сказала, что продавать бумаги вот-вот разрешат – так что мы решили дождаться официального документа, и выпустить материал уже с его учетом.

TLDR:
- С 14 июня продавать бумаги на зарубежных счетах можно.
- А вот зачисления от всяких деривативов или с фидуциарных депозитов – это по-прежнему ни-ни.
- Также, к сожалению, не произошло официальной легализации уже совершенных между 1 марта и 14 июня сделок. Кто успел напродавать всякого – живите теперь преступной жизнью!
- Мораторий на проведение валютных проверок до 31.12.2022 сам по себе не спасет – претензии могут легко предъявить и после (срок давности для валютных нарушений – 2 года).
- На амнистию капитала тоже не надейтесь – для нее нужно с зарубежных брокерских счетов перевести в РФ сами ценные бумаги, а это сейчас невозможно (если у вас был счет у кого-то типа Saxo Bank – то там есть лазейка, но это не точно).

Читать статью: https://vc.ru/finance/443329-nabiullinskiy-zapret-na-prodazhu-bumag-u-zarubezhnyh-brokerov-chem-vse-zakonchilos-i-zakonchilos-li

P.S. Если материал оказался для вас полезным, поблагодарите канал @alfawealth подпиской – без их помощи его не появилось бы! Алексей Климюк оттуда неожиданно написал мне в личку после моего поста про «эпистемическую смелость», и мы с ним вот так плодотворно заобщались. =)

Конвертация депозитарных расписок в акции.
Текущий статус.

Напомню краткую предысторию:

В феврале иностранные биржи приостановили торги большинством бумаг российских компаний. 27 апреля в России вступил в силу Закон № 114-ФЗ, который в качестве ответной меры на западные ограничения вводил запрет на обращение депозитарных расписок на российские акции на зарубежных площадках за двумя исключениями:

1. Под действие закона не попали корпоративные расписки эмитентов, зарегистрированных за рубежом, но осуществляющих экономическую деятельность в России. Полный перечень таких компаний доступен на сайте Московской биржи, всего их 18. То есть эти расписки расконвертировать нельзя.

2. Расписки компаний, которые формально попали под действия закона, могут быть освобождены от необходимости делистинга по решению правительственной комиссии по контролю за иностранными инвестициями. В частности, такое разрешение получили Татнефть, Норникель и некоторые другие. То есть этим компаниям разрешили временно не исполнять соответствующие нормы закона, соответственно и процедура расконвертации здесь пока не предполагается. Единственное, что можно здесь порекомендовать владельцам подобных расписок - следить за корпоративными новостями.

В отношении всех прочих расписок предполагалось, что их владельцы через процедуру расконвертации получат обыкновенные акции, причём получат их в России.

Но по данной процедуре возникла проблема.

Приобрести расписки мы могли как через иностранного, так и через российского брокера. От этого зависело то, какие депозитарии учитывали права на бумаги. А это принципиальный момент для оценки возможности расконвертации тех расписок, которые должны быть расконвертированы. Объясню.

Если в цепочке владения депозитарными расписками отсутствует связка НРД-Euroclear, то есть реальный шанс конвертировать их в акции. Например, если вы покупали ADR на зарубежном счету, то у вас есть возможность подать распоряжение через брокера на расконвертацию расписок за возможным исключением тех компаний, которые попали в список SDN. При этом Минфин США уже выпустил разъяснение о том, что конвертация неподсанкционных российских АДР не нарушает никаких действующих правил. Тут важно понимать, что по некоторым ADR дедлайн для подачи распоряжения на расконвертацию мог уже пройти.

Если же в цепочке владения есть проблемная связка НРД-Euroclear, в том числе, если соответствующие бумаги хранятся в российских депозитариях, всё становится сложнее. Конвертировать их в акции сейчас невозможно, так как мост НРД — Euroclear/Clearstream «взорван» санкциями.

Но надежда есть, как и в случае с евробондами.
Недавно стало известно, что ЦБ подготовил поправки в Закон № 114-ФЗ. Его основная идея — автоматически конвертировать расписки в акции, не взаимодействуя с Euroclear / Clearstream. Это должно полностью решить проблему для тех инвесторов, кто покупал расписки через российскую инфраструктуру. Согласно имеющейся информации, принятие данного законопроекта можно ожидать в течение весенней сессии Госдумы, которая в этом году продлится до 31 июля 2022 года.

🔴 Резюмирую.

По моей информации, все российские профучастники (брокеры, УК), в том числе мы, подали инструкции на расконвертацию расписок в вышестоящие депозитарии, но, как и следовало ожидать, ответа не получили по причине отсутствия моста Euroclear-НРД. Ждём принятия законопроекта. Как только в этом вопросе появится ясность, я непременно вернусь с дополнительными разъяснениями. Пока же можно констатировать, что всем инвесторам, которых затронула указанная проблема, необходимо следить за развитием событий и при появлении такой возможности сразу же прилагать необходимые усилия по расконвертации своих расписок. В конце концов, если вам предлагают место в ракете, желательно сразу занять его, а не спрашивать, что за место вам досталось. Иначе мы точно никуда не улетим…

upd. от 29.06:
https://t.me/centralbank_russia/367

Уже многие об этом написали, но нахожу важным обсудить детали.

Российские банки / брокеры / управляющие компании (и все другие некредитные финансовые организации) получили возможность продавать иностранные ценные бумаги нерезидентам из недружественных стран.

С первого взгляда читается так, что это может помочь нам продать иностранные бумаги, которые сейчас мы продать не можем по разным причинам (Euroclear/НРД или недавняя блокировка ЦБ бумаг с СПБ биржи — неважно).

Но так ли это по факту?

Предлагаю начать с предыстории.
1. В ответ на ограничительные меры ряда западных стран, в том числе касающиеся оборота ценных бумаг, указом президента РФ были ограничены сделки по продаже иностранных ценных бумаг нерезидентам из недружественных стран.
2. Чуть позже Правительство РФ утвердило перечень иностранных государств и территорий, которые совершают недружественные действия в отношении России. По понятным причинам туда попали 🇺🇸США, 🇬🇧Великобритания, 🇪🇺все государства-члены ЕС и т.д.
3. После этого недружественные страны стали вести себя ещё более недружественно. В мае Минфин США не стал продлевать лицензию, позволяющую держателям российских суверенных облигаций получать по ним платежи, что стало существенным препятствием для расчетов по внешнему долгу России.
4. В связи с этим американский Citibank был вынужден отказаться от исполнения функций платежного агента по долларовым выпускам наших облигаций, и Минфин России передал соответствующие полномочия в НРД.
5. И почти сразу (совпадение? не думаю!) Евросоюз ввёл санкции против НРД, заодно создав практически нерешаемые технические и юридические проблемы для продажи резидентами России иностранных акций, учитываемых в европейских депозитариях Euroclear / Clearstream.
6. В связи с этими событиями Банк России был вынужден запретить торги частью иностранных бумаг, которые были связаны с инфраструктурой НРД. Так, у всех, кто владел иностранными акциями через НРД, часть позиции заблокирована. По имеющимся сведениям, общая стоимость заблокированных в НРД бумаг сейчас оценивается в ₽6 трлн.

Продолжение следует 👇🏻

Получается, мы застряли с иностранными акциями, по которым не получаем дивиденды и самое обидное — не можем их продать. И ЦБ эту проблему пробует решить, как может. В результате появилась возможность продать иностранные акции нерезиденту из недружественной страны. Раньше было нельзя, теперь можно. Но что это меняет?

Для большинства из нас, кажется, ничего. Кроме каких-то сильно исключительных случаев. Почему исключительных? Потому что непонятно, как этого нерезидента найти. Это очень сложно на практике.

1️⃣ Во-первых, этот нерезидент должен иметь счёт депо в НРД. А много вы знаете иностранных участников (брокеров, фондов, фэмили офисов и т.д.), у которых открыт такой счёт? Раньше — может быть, сейчас — нет. Ведь нужно было это только для двух целей: чтобы покупать ценные бумаги, номинированные в рублях, и хранить сами рубли на счёте. Будем честны, сейчас это никому не нужно, все подобные счета в большинстве своём уже закрыли. Может ли сейчас такой иностранный участник открыть счёт в НРД? Не уверен, ведь НРД под европейскими санкциями. Наверное, сможет, если где-нибудь в Еврокомиссии получит на это разрешение. Но и не уверен, что Еврокомиссия может такое разрешение дать, иначе зачем было вводить санкции? Это противоречит здравому смыслу.

2️⃣ Во-вторых, допустим, такой участник найдётся. Какой ему смысл покупать иностранные активы в России? Ведь сейчас у него нет возможности вывести эти активы за рубеж из-под НРД напрямую в Euroclear, чтобы их потом продать. Внутри НРД — пожалуйста, за пределы НРД — ни-ни. Даже если этот брокер будет скупать иностранные активы здесь с огромным дисконтом, на что он надеется в дальнейшем? Как говорят юристы, санкции быстро вводят, но очень неохотно снимают.

В общем, вопросов масса. И я склонен полагать, что этой возможностью смогут воспользоваться очень немногие лица, у которых есть заранее известный им покупатель из недружественной страны. А для массового использования эта мера неприменима. Так, идея найти достаточное количество нерезов из недружественных стран, которые обеспечат выход из заблокированных позиций массовому российскому инвестору выглядит крайне фантастичной.

Однако сам факт, что юридическая возможность существует — это уже хорошо. Вдруг вам подставит плечо недружественный друг и поможет решить проблему с заблокированными бумагами? В конечном итоге, мы всегда получаем от жизни лишь то, что отважились попросить.

В последнее время пишу всё больше об инфраструктуре рынка и ограничениях, но мало о насущных вопросах. Давайте восстановим баланс.

О курсе рубля
Сейчас usd/rub = 51,5. На следующей неделе Правительство планирует рассмотреть ситуацию с курсом рубля. Об этом заявил Силуанов. Он же утверждает, что бюджет готов даже "пожертвовать" часть сырьевых сверхдоходов текущего года, направляя их на валютные интервенции для влияния на курс рубля в рамках обновленного бюджетного правила. Добавил остроты этому вопросу и Съезд РСПП, который призвал принять меры для ослабления курса национальной валюты.

Власть и бизнес (экспортёров) беспокоит укрепление рубля. Почему вопреки желанию многих уважаемых господ (и, надо полагать, дам), рубль растёт? Предлагаю разобраться.

Основная причина укрепления рубля — объём поступающей в страну валюты превышает спрос на неё. Этот дисбаланс возник не просто так:

1. Высокие мировые цены на сырьё.
Они обеспечили устойчивый приток валютной выручки от экспортёров, которую те затем конвертировали в рубли (в том числе для того, чтобы заплатить налоги, зарплаты, финансировать текущие расходы).

2. Обвал импорта под воздействием санкций.
В итоге на рынках оказалось много продавцов валюты и мало желающих её купить. Баланс спроса – предложения сдвинулся, и рубль принялся дорожать.

3. Активы ЦБ РФ заморозили → поэтому ЦБ прекратил покупать валюту (в т.ч. в рамках бюджетного правила).

4. Банки вводят комиссии за хранение валюты на счетах физлиц и юрлиц.

Всё это обеспечило укрепление рубля.
Одни скажут — хорошо. Но есть нюанс.

Укрепление рубля уже стало некомфортным для экспортеров, → а значит, и для бюджета.

В начале июня мы рассчитывали, что при курсе в 75 руб/$ доходность свободного денежного потока нефтегазовых компаний составит около 30–50% («Газпрома» — все 70%), металлургов — примерно 25 – 35%. Но как только мы снижаем курс, то мгновенно получаем снижение free cash flow по всем экспортёрам. Меньше страдает нефтегаз — он всё ещё способен генерить положительный FCF при курсе в 50 руб/$ , да и то при высоких ценах на нефть и газ. А вот металлурги при курсе 50 экспортируют себе в минус. Осложняется это и тем, что экспортёры вынуждены сейчас продавать продукцию с дисконтом. О том, что рентабельность российских экспортеров становится отрицательной говорил, в частности, Решетников.

Очевидно, власти могут попытаться ослабить рубль. Но как?

Здесь можно придумать с десяток версий, но вероятность их реализации крайне мала, поэтому и тратить символы не стану.

Реалистичное решение, которое первым приходит на ум – это принятие нового бюджетного правила о формировании резервов в «дружественных» валютах (юань / рупия). Покупая такие валюты можно укреплять курсы usd/rub и eur/rub через кросс-курсы. Но здесь уже фин регуляторы Китая и Индии (например) могут быть не в восторге от укрепления их национальных валют. Ведь и Китай, и Индия – в первую очередь экспортные экономики.

В общем, крепкий рубль – это плохо? Или нет?

Ну это как посмотреть. Крепкий рубль это:

➕ Дешёвый импорт.
Для многих предпринимателей это сейчас весьма актуально, особенно в условиях, когда нужно быстро заместить снижающиеся из-за санкций объёмы поставок товаров в Россию.

➕ Замедление инфляции.
В том, что инфляция у нас замедляется, большая заслуга крепкого рубля. Цены на многие товары, которые подскочили в марте – апреле, сейчас снижаются / не растут.

➕ Экономический имидж страны.
Крепкий рубль – это хороший сигнал, который можно транслировать как внутри страны, так и за её пределы, мол, наша экономика продолжает эффективно функционировать и у неё имеется большой запас прочности.

Минусы:

➖ Падение экспортных доходов. Причём, касается это не только сырья. Помимо нефти и газа Россия, на самом деле, много чего экспортирует.

➖ Падение конкурентоспособности экспортёров.
Из-за крепкого рубля нашим экспортерам становится сложнее конкурировать с зарубежными производителями.

➖ Проблемы с наполнением бюджета.
Крепкий рубль приводит к тому, что поступления в бюджет, в том числе от НДПИ и экспортных пошлин, начинает снижаться. Как следствие, Минфин уже прогнозирует дефицит бюджета России в 2022 году в 1,2% от ВВП.

➖ Сложности с импортозамещением.
То есть если мы (а вдруг?) наладили производство какой-то технически сложной продукции на территории России, которую раньше только импортировали, то что произойдёт? Прежде всего наш производитель неизбежно начнёт конкурировать с изготовителями аналогичной продукции, например, из Китая. Конкуренты же никуда не денутся. И на стороне зарубежных производителей окажется крепкий рубль, который создаст большие неприятности нашим импортозаместителям.

Теперь можно положить на одну чащу весов все ➕, на другую все➖, и произвести контрольное взвешивание. Однозначного ответа на вопрос о том, какой рубль – сильный или слабый — более выгоден российской экономике, у меня нет. Хотя к чему все эти рассуждения, если для тех, кто уже в валютных позициях сидит, наверное, важно другое — что будет дальше?

Прогнозы экспертов
- Разные аналитики называют курс к концу года от 74 до 93 руб.
- Минэкономразвития верит в 77 руб. в среднем по 2023 году.
- Владимир Брагин (главный по макро в Альфа-Капитал) делает стандартный реверанс (прогнозы — дело неблагодарное) и аккуратно называет 50 рублей с оговорками (если инфляция в РФ не взлетит и сырьё не упадёт в цене).

Газпром: отмена дивидендов и увеличение налогов.

Часть I: Дивидендная
Вчера акционеры Газпрома приняли решение не выплачивать дивиденды за 2021. Для рынков это стало неожиданностью. Инвесторы ждали рекордных дивидендов, воодушевленные рекомендацией СД о выплате акционерам ₽1,244 трлн (₽52,53 на одну акцию). Но в итоге дивидендов никто не получит, а государство возьмёт своё налогами.

Газпром отказывается от дивидендов по причине роста налоговой нагрузки (об этом ниже) и в связи с появившемся пониманием того, что компании в ближайшем будущем придется серьёзно сократить поставки на европейский рынок. Переориентация экспортных потоков стоит больших денег, и в таких условиях компания эти самые деньги пытается сберечь.

На что они могут быть потрачены? Ну, например, есть вероятность прокладывания труб с Ямала в сторону Китая и на Дальний Восток. Дальневосточное направление может также реализоваться в СПГ. Это ещё более дорогой проект. По нему капекс на полное замещение Европы (150 млрд кубометров), может составить от 150 млрд долларов.

Часть II: Налоговая
Вчера же Госдума приняла во втором чтении законопроект о разовом повышении НДПИ для Газпрома. Сумма налоговых обязательств компании увеличивается на 416 млрд рублей.

Согласно текущей редакции законопроекта, надбавку к НДПИ предлагается ввести на срок с 01.09 по 30.11.2022-го. Но, будем честны, власти вполне могут продлить указанные меры. Решение этого вопроса очевидно будет зависеть от плановых показателей бюджета. Дефицит бюджета России по оценке Минфина в текущем году может составить 1,2% ВВП, что примерно равно 1,5 трлн рублей. Но Минфин прогнозирует дефицит бюджета и в 2023-ем (1,1% от ВВП), и в 2024-ом (0,9 от ВВП), и в 2025-от (0,8% от ВВП). Это означает, что подобные «специальные» налоги вполне могут просуществовать весьма длительное время. Проблему дефицита бюджета дополнительно усугубляет крепкий курс рубля к доллару. Поэтому с большой вероятностью повышенный НДПИ вполне может стать квазипостоянной мерой.

Часть III: Инвестиционная
Как изменился инвестиционный кейс Газпрома в связи с отказом от выплаты дивидендов и ростом налоговой нагрузки?

Во-первых, краткосрочную реакцию рынка 📉 мы уже наблюдаем. Ожидания рекордных дивидендных выплат вероятнее всего способствовало значительному перевесу бумаг этой компании в портфелях инвесторов. Поэтому когда пришли новости, что дивидендов не будет, держатели бумаг начали массово их продавать. Как итог – падение более чем на 30%.

Во-вторых, как value story, Газпром в значительной степени теряет свою привлекательность, как минимум в перспективе года (до следующего дивидендного периода).

В-третьих, не нужно забывать, что любой бизнес имеет свою справедливую стоимость. И в новых условиях мы попытались проанализировать, сколько может стоить Газпром в сценарии, предполагающем:
- невыплату дивидендов следующие 3 года,
- полное прекращение поставок газа в Европу с середины 2025 года,
- начало масштабного строительства новой транспортной и инфраструктуры в Азию.

🔴 Справедливая оценка может находиться в диапазоне 150-220 рублей.

Несмотря на то, что прецедент с невыплатой дивидендов Газпромом является негативным для всего российского рынка акций, стоит помнить, что он не означает того, что все российские нефтегазовые компании примут аналогичное решение. В частности, вчера акционеры Роснефти утвердили рекомендацию совета директоров компании о выплате итоговых дивидендов за прошлый год в размере 23,63 рублей на акцию (текущая цена акции = 377 руб). Плюс не стоит забывать про компании, которые не платят дивиденды (YANDEX, CIAN, OZON), но умеют реинвестировать заработанный капитал.

Российский рынок акций по-прежнему интересен удивителен. Но в нынешних условиях именно он наиболее безопасен для отечественных инвесторов с точки зрения дальнейших инфраструктурных рисков.

Статус по евробондам российских эмитентов
Недавно я предложил варианты, куда можно «пристроить» доллары в условиях отрицательных ставок по валюте в банках и у брокеров (но даже не это главное, а то, что любая недружественная валюта в российском банке — это риск). Один из предложенных вариантов — купить евробонды российских эмитентов в НРД. За прошедшее время это стало основным направлением, куда мы инвестировали валюту клиентов. Именно на этот инструмент самый высокий спрос. Поэтому вижу смысл ещё раз обсудить российские евробонды. Сделать, так скажем, апдейт статуса по ним.

Итак, тезисно:

1️⃣ Хочу заострить внимание, что мы обсуждаем покупку евробондов российских эмитентов именно через российскую инфраструктуру (внутри НРД), не за рубежом. Покупка российских евробондов на иностранный счёт за бесценок — это уже совсем другая история, к которой я ещё вернусь.

2️⃣ Цены на евробонды российских эмитентов растут. Это хорошо для продавцов, которые зарабатывают на росте стоимости, но плохо для покупателей, так как доходность бумаг снижается. Уже сейчас процентные ставки по суверенным российским еврооблигациям ниже, чем по treasuries (так, Russia 28 улетела в космос и стоит в районе 140-150% номинала). Поэтому, когда речь идёт о покупке суверенных бондов России, мы говорим уже не о том, чтобы заработать, а о том, чтобы сохранить.

3️⃣ Сейчас главная проблема — дефицит предложения бумаг в НРД. Если раньше приходил клиент с миллионом долларов и мы имели неограниченный выбор бондов для закупки в портфель, то сейчас всё выглядит иначе. Мы видим предложение конкретных бумаг в рынке и почти не имеем возможности выбирать. Работаем в формате «бери, что дают». Найти конкретные бумаги по адекватным ценам — большая проблема. И это не искусственно поддерживаемый дефицит, это реальный баланс спроса и предложения.

4️⃣ По многим евробондам российских эмитентов мы всё ещё не получаем купоны / погашения в рублях. Все корпораты (у кого есть такое разрешение) производят выплаты по бондам в обычном порядке, через Euroclear. Из-за санкций деньги держателям бумаг в НРД не приходят, а иностранцам — приходят. Для российских инвесторов это ключевая проблема. Ещё в марте президент РФ подписал Указ №95, касающийся порядка исполнения обязательств по еврооблигациям. Он предусматривал выплату доходов в рублевом эквиваленте. На его основании в рублях держателям облигаций заплатили, в частности ВТБ, Альфа-Банк, Сбер, Россельхозбанк. Однако в полной мере это правило не заработало.

Почему корпораты продолжают платить в долларах за рубеж? Очевидно, из-за того, что факт перевода в рублях держателям в НРД не освободит их от исполнения обязательств в Euroclear. И как быть? Платить и здесь в рублях, и всю сумму переводить за рубеж? Непонятно. Многие всерьёз опасаются дефолтов перед иностранными бондхолдерами → и последующего обращения взыскания на собственность за рубежом.

Остаётся надеяться, что ситуация разрешится уже осенью, когда Госдума приступит к работе после летних каникул. Можно ожидать принятие законопроекта, который в том или ином виде обяжет эмитентов платить в рублях в НРД всем держателям бондов. Но пока такого закона нет.

5️⃣ Пока такого закона нет, наиболее безопасно покупать бумаги с более дальней датой погашения – 2024, 2025 и далее. Логика здесь простая: если купить бумагу со сроком погашения в начале 2023 года, например, а к этому моменту закон не вступит в силу, то реализуется самый ужасный сценарий — эмитент заплатит в долларах в Euroclear, а вы ничего не получите. Рано или поздно — может быть, но не факт. А к 2024 году (уж наверняка) закон (которого ещё нет) начнёт работать и инвесторы будут получать купонные выплаты и погашения в рублях.

6️⃣ Ещё раз подчеркну, что Минфин и все санкционные банки платят по своим евробондам в рублях. Они исполняют Указ №95 в полной мере. За такими бондам сейчас идёт полномасштабная охота :)

7️⃣ Ещё одна ключевая проблема – возможные новые санкции. Когда были введены санкции ЕС против НРД, расчёты в евро попросту остановились. Сейчас нельзя торговать облигациями, номинированными в евро за евро, только через рубли. Это, конечно, совершенно не страшно, потому что мы продаём евро на бирже за рубли, комиссии биржи минимальные, дальше покупаем на эти рубли евровый бонд, всё работает (главное такой евровый бонд вообще найти, чтобы купить).

8️⃣ Давайте представим ещё более страшную ситуацию — если на НКЦ Мосбиржи введут санкции ЕС и США. Тогда биржевые конвертации канут в лету. Евро и доллары на рубли и наоборот по биржевому курсу не обменяешь. Обменивать придётся по внутреннему курсу банка, в котором хранишь деньги. А он, по опыту банков, попавших в SDN, крайне недружественен (спреды между покупкой и продажей огромные). А есть ли такой риск? Все профучастники уже получили от НКЦ регламент на случай введения санкций. Так что предлагаю и вам либо принять этот риск осознанно, либо заранее минимизировать его возможное влияние на ваш портфель.

9️⃣ Продолжение санкционного давления может привести к тому, что валютные остатки на банковских и брокерских счетах могут быть «заморожены». Евробонды в контуре НРД уже никак дополнительно не пострадают, все риски уже реализовались. И не только по причине «что мертво, умереть не может». Учитываемые в НРД еврооблигации, номинированные в валюте, недосягаемы для западных регуляторов. Кроме того, они ещё и платят с привязкой к курсу. То есть у вас вроде бы валютный бонд, но от всех рисков вы закрыты. Бинго.

🔟 Кроме того, ходят диалоги о том, что евробонды росс. эмитентов могут быть обменяны на «замещающие» облигации по российскому праву. Тоже хорошая история, но каких-то дополнительных плюсов по сравнению с бондами, которые уже платят в рублях НРД, она не даст.

🔴 Резюмирую.
Если мы решаем задачу «как оставить валюту в России, но максимально закрыться здесь от рисков дальнейших санкций», то евробонды российских эмитентов с выплатами в рублях по курсу — разумное решение.

Если хотите получить более полную консультацию по вопросу покупки евробондов российских эмитентов, я готов дать больше контента в zoom или на личных встречах, формат обсуждаем. Пишите мне на t.me/alfawealth_team

Перспективы разблокировки иностранных бумаг
Сегодня тема для тех, кто застрял в иностранных активах, а именно рассуждения о перспективах решения проблем российских инвесторов. Раскроем тему в той проекции, о которой я ещё не писал. О том, какие меры можно предпринять в европейской юрисдикции, чтобы попытаться разблокировать активы.

Предлагаю сперва вспомнить, в чём суть проблемы.

03.06 Евросоюз ввел санкции против НРД. Это юридически оформило уже существовавшую реальность, когда в начале марта депозитарий Euroclear в одностороннем порядке приостановил обслуживание счетов НРД, из-за чего часть бумаг российских инвесторов оказалась заморожена, а дивиденды / купоны и погашения по ним перестали приходить. Чуть позже счета НРД заморозил депозитарий Clearstream, из-за чего выплаты по бумагам по этой линии также перестали поступать.

Решение Евросоюза — это и хорошо, и плохо.
Почему плохо? Потому что НРД получил “чёрную метку” и попросту был вычеркнут из переговорного процесса. Теперь, скорее всего, от него ничего не зависит, и никаких запросов и заявлений от НРД принимать не будут ни Euroclear, ни бельгийский Минфин (в юрисдикции которого работает Euroclear), ни общеевропейские регуляторы.

Почему хорошо? Потому что появилась правовая определённость. До этого односторонние действия Euroclear/Clearstream находились вне правового поля. Это было их произвольное решение, не основанное на правовом акте, а значит и юридических инструментов для его преодоления по факту не существовало.

Дошло до того, что с марта по июнь в Euroclear поступило больше 5 тысяч жалоб от инвесторов и иных заинтересованных лиц, на которые депозитарий не отвечал. Вероятно, отвечать было попросту нечего. Мы заморозили ваши активы, потому что… потому что можем? С таким ответом можно было смело идти в суд за решением о произвольном ущемлении прав владельца ценных бумаг.

Но в июне наконец появился правовой акт, которым Euroclear/Clearstream могут загородиться от претензий, а пострадавшая сторона получила: А) Решение; Б) Обоснование; В) Понятные правила поведения и Г) Возможность обжалования или легального обхода ограничений. И это много лучше той ситуации, которая по факту существовала с марта по июнь.

Что делать дальше?
Возможные выходы можно разделить на две большие группы: те, что реализуются внутри нашей страны и те, которые требуют обращения к европейской юрисдикции. О внутрироссийских вариантах решения проблемы для отдельных активов я уже писал, в частности, здесь и здесь. Напомню, что мы ожидаем законодательное решение от властей по “зависшим” евробондам российских эмитентов в начале осени, а по поводу расконвертации депозитарных расписок в акции — в самое ближайшее время (законопроект уже прошёл через Госдуму).

Но принятие этих важных законов в России (я ещё к этой теме вернусь), не решит всех проблем по линии НРД-Euroclear/Clearstream. Остаётся по сути главная проблема — иностранные ценные бумаги, в цепочке владения которых есть европейские депозитарии Euroclear и Clearstream, заморожены.

Поэтому, кроме внутрироссийских мер, заинтересованным лицам для окончательного разрешения всех проблем придётся идти в европейскую юрисдикцию. И здесь пока видится два варианта.

Первый — это обращения финансовых организаций, клиенты которых пострадали от блокировки в Euroclear/ Clearstream.

Второй — индивидуальные или пульные обращения самих клиентов (или от их имени).

У этих вариантов разный механизм действия.

В первом варианте речь идёт о получении некой лицензии, позволяющей обойти санкционные ограничения. Механизм действия этих лицензий, в принципе, хорошо известен. Многие слышали новости о том, что США вводит какие-то санкции, а потом Минфин США выдаёт специальные лицензии, позволяющие отдельным лицам временно продолжать отношения с подсанкционными лицами. Получение подобных лицензий, полагаю, возможно и в Европе, хотя подобной правоприменительной практики там нет. Но тот факт, что её нет, не означает, что её нельзя создать.

В рассматриваемом нами кейсе речь идёт о получении лицензии от европейского регулятора на совершение операций по переводу ценных бумаг с заблокированного счёта НРД в Euroclear на счёт иного иностранного профучастника рынка ценных бумаг, который не обязан соблюдать европейские санкции и согласится принять проблемные активы. Этот выход кажется логичным, но здесь есть риски для самой обратившейся за лицензией организации, так как подобное действие серьёзно увеличивает её риски попадания под санкции. Все бояться понятийного диалога в формате «ага, ты хочешь НРД от санкций освободить? Значит ты на их стороне». Некоторые юристы считают такой исход дела весьма вероятным. То есть, и лицензию не дадут, и сам на ограничения налетишь.

Второй вариант – это подача от имени инвесторов исковых заявлений в европейские суды, суть которых заключается в требовании: «Я честный человек и не под санкциями. Верните мне мои активы!». Здесь уже речь не идет о получении лицензии на обход санкций. Здесь речь идёт об отмене ограничений в отношении конкретных лиц, которые пострадали только из-за того, что их честно купленные и совершенно легальные активы оказались в НРД. Мол, мы же не под санкциями, мы же — честные инвесторы. Почему мы должны страдать из-за ограничений на третье лицо, к которому мы, по большому счету, никакого отношения не имеем? Риски здесь также вполне понятны: процесс не быстрый и дорогой (очень), судебных прецедентов ещё не было, а потому результат труднопрогнозируем. Иначе говоря, главный риск — деньги и время потратишь, а активы всё равно не вернёшь.

За скобками остаётся третья возможность — «обмен пленными». Под этим модным ныне термином скрывается прямой обмен бумаг резидентов, заблокированных в Euroclear/ Clearstream, на бумаги нерезидентов из недружественных стран, заблокированных в российских депозитариях. Но, насколько мне известно, вопрос таким образом пока не ставился ни одной из сторон противостояния. Тем не менее такие идеи витают в низших слоях атмосферы, и в какой-то момент, если ситуация станет чуть более договороспособной, такая опция может реализоваться, потому что это, наверное, самый быстрый и понятный вариант. Этакий одноразовый «баш на баш», или, как в кино, обмен шпионами на мосту. Но, подчеркну, что всё это пока находится на уровне идеи, реализация которой в публичной плоскости даже не обсуждается.

Судя по всему, пока заинтересованные лица больше склоняются именно ко второму варианту (обращению в суд). Московская биржа уже объявила, что организует коллективный иск из-за европейских санкций против НРД. Вариант с лицензией изучается основными российскими профучастниками, но пока информации о том, что кто-то из них принял решение двигаться именно по этому пути, у меня нет.

Мы внимательно изучаем оба варианта. Вся тонкость этого вопроса заключается в том, что быть первым здесь крайне опасно: ты заходишь в абсолютно неизвестные воды и не факт, что сможешь куда-то приплыть. У тех, кто пойдет следом, уже будет твой опыт и возможность избежать твоих ошибок, будет новая информация и шансы добиться желаемого результата быстрее и с меньшими усилиями. Идти по проторенному кем-то маршруту всегда удобнее, но вся проблема в том, что кто-то должен стать первым. Иначе все останутся последними.

Если было полезно, ставьте 🤔.
Комментарии, вопросы и замечания пишите мне: t.me/alfawealth_team

Всем привет! Меня зовут Алексей Климюк 🧐 и я старший инвестиционный консультант УК Альфа-Капитал.

На этом канале вас ждёт много небесполезной информации об инфраструктуре и новостях фондового рынка, анализ последних законодательных изменений и авторские комментарии к наиболее актуальным событиям, которые самым непосредственным образом влияют на нас (инвесторов) и наши активы.

Текущие проблемы не решаются на том уровне понимания, на котором они создаются. Поэтому даже самому “мелкому” инвестору бывает полезно посмотреть на уровень выше, чтобы понять, что сейчас делают и с какими проблемами сталкиваются крупные игроки. Именно эту информацию вы всегда найдёте на канале Alfa Wealth.

☝🏻 Обратите внимание на наиболее актуальные материалы:

Пост о дивидендных перспективах Газпром Нефти

Пост о дивидендных перспективах Сургутнефтегаза

Апдейт ситуации по заблокированным активам.

Почему происходящие в последнее время негативные социально-политические процессы не повлияют существенно на российскую экономику.

Заметка о том, зачем российским властям копить резервы в рублях.

Пост о том, что будет с долларовыми вкладами при введении санкций на НКЦ.

Обзор важных изменений в налогообложении российских компаний в 2023 г.

Статья о том, что брать на коррекции российского рынка акций I.

Статья о том, что брать на коррекции российского рынка акций II.

!Специально для археологов! Первый пост на канале, датированный 22 октября 2018 г. Всё циклично — кто знает, может те ставки доходностей снова станут актуальными?

Alfa Wealth – это не канал о предсказаниях будущего. Я убеждён, что всё, что будет, уже есть. Поэтому стараюсь тщательно анализировать настоящее, чтобы найти в нём ответы на будущие вызовы.

И последнее: вы всегда можете задать свой вопрос или направить замечание/комментарий/предложение на t.me/alfawealth_team. Я дорожу обратной связью с вами и пытаюсь быть полезным.

Удачи, не теряйтесь. И я постараюсь :)