Текущий счет в 2022 г.: пик был пройден во 2 кв.
Вчера ЦБ опубликовал предварительную оценку ключевых агрегатов платежного баланса за 2022 г. По году в целом результат ожидаемо сложился рекордным – на уровне 227,4 млрд долл. (+86% г./г.).

После сильного 2 кв. … При этом, наиболее сильным оказался 2 кв. на фоне ассиметричной реакции экспорта и импорта на новую санкционную реальность. Если импорт в номинальном выражении сокращался практически в 2 раза от докризисных уровней в первые месяцы на фоне разрыва логистических цепочек (согласно комментариям официальных лиц в СМИ), то шок экспорта оказался более растянутым во времени (1) из-за отложенного вступления в силу ограничений на российскую нефть и (2) поддержки со стороны ценовой компоненты. Отметим, что такая динамика, помимо прочего, не соответствует исторической сезонности счета текущих операций – наиболее сильный результат обычно приходился на первый и четвертый кварталы года.

… текущий счет перешел к сжатию. После 2 кв. профицит счета текущих операций перешел к снижению на фоне сужения экспорта и постепенного восстановления импорта. Так, в 4 кв. он составил 31,4 млрд долл. – более чем в 2 раза меньше уровня 2 кв. (78,5 млрд долл.). Положительное сальдо торгового баланса аналогично сократилось до 45,9 млрд долл. против 91,8 млрд долл. в пике во 2 кв.

Нефтяное эмбарго и ценовой потолок дополнительно ослабили текущий счет в конце года. Отдельные оценки за декабрь, которые можно рассчитать вычитанием результатов за 12 и 11 месяцев, сейчас являются неточными из-за состоявшегося пересмотра данных – вместе с публикацией годовой цифры ЦБ уточнил квартальные данные за 1-3 кв., но не корректировал месячные результаты (это не входит в регулярную процедуру пересмотра). Так, счет текущих операций за 9М был уменьшен на 2,4 млрд долл., а торговый баланс – на 1,5 млрд долл. Впрочем, и новые ограничения на российскую нефть безусловно ухудшили динамику в декабре. Если пренебречь технической корректировкой, то профицит счета текущих операций опустился до близких к нулю значений (после 10,3 млрд долл. в ноябре), а торгового баланса - сократился на 25% относительно среднего уровня за октябрь-ноябрь. Большая амплитуда по текущему счету отчасти объясняется ростом дефицита первичных и вторичных доходов.

Фундаментальные факторы в 2023 г. на стороне постепенного ослабления рубля. В 2023 г. состояние счета текущих операций будет определяющим для курса рубля. С одной стороны, сужение торгового баланса окажет давление на котировки. С другой стороны, по крайней мере в течение первых месяцев этого года продажи валюты в рамках интервенций сгладят эффект негативной динамики экспортных нефтегазовых доходов на рубль (см. наш обзор от 12 января). Мы ожидаем средний курс рубля в 2023 г. на уровне 70,6 руб./долл. и плавного ослабления до уровня 73 руб./долл. к концу года.

Инфляция остается умеренной в начале года
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, к середине января инфляция ушла ниже 11,6% г./г. Недельная инфляция замедлилась с 0,24% н./н. в период новогодних праздников до 0,15% н./н. Эта динамика в большей степени связана с изменением темпа роста цен на фрукты и овощи – до 3,0% н./н. (вблизи среднего уровня за последние 2 месяца) после повышенных 6,5% н./н. С исключением отдельных эффектов недельная инфляция сохраняется в околонулевой зоне (см. график).

Росстат актуализировал набор товаров и услуг с 1 января. В декабре 2022 г. месячная оценка ощутимо отклонилась от полученной на основе недельных данных. Так, по состоянию на 26 декабря среднесуточный темп оценивался на уровне 0,033% д./д., а в месячном срезе составил 0,025% д./д. Помимо возможного изменения ценовой динамики в последние дни декабря (после 26 числа), такая разница связана с отличиями корзин, используемых для этих расчетов. С 1 января Росстат внес изменения в оба набора товаров и услуг. Так, в недельной корзине большее представление получили услуги - были исключены цены на конфеты и включены цены на ремонт телевизоров, мойку автомобиля, мужскую и женскую стрижку (количество позиций расширилось до 109). Месячный набор вырос до 566 позиций (на 8 позиций) – одним из наиболее существенных изменений стало исключение зарубежных турпутевок по отдельным направлениям с ограниченным предложением. В условиях проблем с логистикой зарубежный туризм является одной из самых волатильных компонент расчета ИПЦ. На наш взгляд, изменения призваны сделать корзины более репрезентативными для населения и сократить разрыв между недельными и месячными оценками.

Рост издержек окажет давление на цены в 2023 г. Изменение набора товаров и услуг не повлияет существенно на итоговую оценку инфляции – большая доля корзины по структуре потребления остается неизменной. Мы ожидаем, что в 1-2 кв. годовая инфляция будет замедляться под воздействием эффекта высокой базы (наиболее значим он станет в марте-апреле) и может опуститься ниже целевого уровня ЦБ в 4%. По итогам года 2023 г. в целом, при прочих равных, инфляционный фон окажется умеренно повышенным (в базовый прогноз мы закладываем месячную инфляцию с исключением сезонности на уровне 0,55% м./м., что выше соответствующего цели ЦБ уровня в 0,3-0,4% м./м.) в условиях роста издержек в период продолжающейся подстройки экономики под новую реальность – инфляция в 2023 г., по нашим прогнозам, может составить 6,8% г./г.

Ликвидная часть ФНБ снизилась до доковидного уровня
По итогам 2022 г. ликвидная часть ФНБ снизилась на 2,3 трлн руб. (до 6,1 трлн руб.). Часть этого сокращения связана с переоценкой курсов валют и цены золота - 740 млрд руб., по нашей оценке. Таким образом, в результате движения средств ее снижение составило 1,56 трлн руб. (нетто). Минфин полностью вывел доллары, фунты и иены из состава ликвидной части ФНБ, сохранив лишь счета в евро, юанях, золоте и рублях. Как мы понимаем, это было сделано внутренней проводкой с ЦБ, который теперь учел выведенные валюты в структуре своих активов, обменяв их, скорее всего, на юани.

При пополнении ликвидной части ФНБ за счет нефтегазовых допдоходов за 2021 г. (3,2 трлн руб., перечислены в мае 2022 г.), непосредственно на финансирование дефицита федерального бюджета было выделено почти 3 трлн руб., причем львиная доля – в декабре 2022 (2,4 трлн руб.). Также значительный объем средств (более 1,7 трлн руб.) был направлен на покупку акций компаний (РЖД, ДОМ. РФ, ГТЛК, Аэрофлот, ГПБ и пр.) и прочие операции.

Формально источниками финансирования дефицита федерального бюджета в 2022 г. (3,3 трлн руб.) стали заимствований ОФЗ (нетто-объем 2,2 трлн руб.) и траты ФНБ (3 трлн руб.), тогда как другие операции (например, предоставление бюджетных кредитов, погашение внешних долгов, выделение государственных экспортных кредитов и пр.) внесли отрицательный вклад на 1,9 трлн руб.

В этом году значительной поддержки ФНБ за счет нефтегазовых допдоходов 2022 г. (5 трлн руб., по расчетам Минфина) ожидать не стоит – из-за приостановки бюджетного правила они были использованы на текущие расходы, и покупки валюты из-за санкций не осуществлялись. Возобновление бюджетного правила поможет профинансировать расходы бюджета в этом году, но с учетом существенного запланированного объема дефицита (~3 трлн руб.), продажи валюты в первые месяцы окажут лишь небольшое влияние на бюджетную ситуацию. При этом Минфин запланировал ощутимые траты из ФНБ: 2,9 трлн руб. уйдет только на покрытие дефицита, и судя по всему, порядка 1 трлн руб. – на инвестиции (как в 2022 г.).

Мы полагаем, что, начиная с середины года, ситуация с российским нефтегазовым экспортом может начать улучшаться (в т.ч. на фоне сокращения дисконта Urals-Brent), и Минфин вновь начнет получать дополнительные доходы. Подходя к оценке умеренно-консервативно, мы ожидаем, что по году в целом Минфин сможет получить ~400 млрд руб. допдоходов (это означает возврат к покупкам валюты, как минимум, во 2П 2023 г.). Однако, при прочих равных, воспользоваться ими бюджетное правило позволит лишь в 2024 г. Таким образом, в 2023 г. мы вновь ожидаем заметного сокращения объемов ФНБ, смягчить которое отчасти сможет ожидаемое нами умеренное ослабление рубля.

Кривая ОФЗ сохраняет стабильность
В начале 2023 г. Минфин сместил фокус размещений на классические выпуски – за 2 первых аукционных дня в январе было размещено 111 млрд руб. ОФЗ-ПД и 36 млрд руб. инфляционного линкера ОФЗ-ИН. Для сравнения, в 4 кв. 2022 г. Минфин в основном занимал флоатерами, покупателями которых, скорее всего, выступали системно-значимые кредитные организации. При этом, на вторичном рынке в 4 кв. они выступали крупнейшими нетто-продавцами (по данным Московской биржи, опубликованным ЦБ), что могло быть связано с замещением классических ОФЗ в их портфелях на предлагаемые Минфином выпуски с переменным купоном. На наш взгляд, ведомство не стремится форсировать заимствования, т.к., при сохранении благоприятной конъюнктуры рынка для выполнения цели они не ограничены одним кварталом (как это было в 2022 г.). На 1 кв. план составляет 0,8 трлн руб., что, впрочем, скорее выступает ориентиром.

В бюджете заложено привлечение 2,5 трлн руб. на рынке госдолга (нетто-объем может составить 1,7 трлн руб.). При этом, на 2023 г. также запланирован и заметный объем трат из ФНБ – 2,9 трлн руб. на покрытие дефицита бюджета и ~1,0 трлн руб. на инвестиционные цели (см. наш обзор от 23 января).

Навес предложения со стороны Минфина может оказывать давление на котировки ОФЗ, что, в том числе, делает заимствования менее выгодными для ведомства. Впрочем, их текущий план, скорее всего, уже учтен в доходностях. Для 10-летних бумаг доходность сейчас составляет 10,5% - вблизи этого уровня она находится с начала 4 кв. 2022 г. Важным фактором стабильности котировок выступает нейтральная направленность монетарной политики – ЦБ с сентябрьского заседания удерживает ключевую ставку на уровне 7,5%, не указывая на дальнейшее смягчение / ужесточение. По нашим оценкам, форвардная однолетняя ставка, заложенная в котировках 10-летних ОФЗ, остается на уровне 6,5-7,0% (см. график). Такой уровень в целом согласуется с нашим прогнозом – мы ожидаем снижения ключевой ставки до 6,5% в 2П текущего года.

Сдержанный спрос пока охлаждает ценовую динамику
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция перед последней неделей января замедлилась до 11,5% г./г. Недельный показатель остался на уровне второй недели месяца – 0,14% н./н. после 0,15% н./н. Напомним, что в зимние месяцы инфляция обладает повышенной сезонностью, что во многом связано с динамикой цен на плодоовощную продукцию. На наш взгляд, месячная инфляция с исключением сезонности по итогам января может сложиться на уровне 0,33-0,43% м./м. и пока не отклонится от целевого уровня ЦБ.

Инфляционная картина с середины прошлого года сохраняется достаточно стабильной – недельная инфляция с корректировкой на цены волатильных компонент находится в околонулевой зоне (0,03% н./н. в среднем с начала июля). Мы полагаем, что умеренный рост цен во многом связан с ослабленным потребительским спросом. По информации в СМИ, аналогичную точку зрения высказывал М. Решетников на заседании в правительстве. Глава Минэкономразвития обеспокоен стагнацией спроса, которая может ограничить потенциал роста экономики в 2023 г. Впрочем, несмотря на невысокий уровень инфляции, в недельной статистике уже можно заметить проявление проинфляционных факторов. Так, по нашим оценкам, в начале этого года доля товаров, по которым среднемесячная аннуализированная инфляция ускорилась (необязательно превысив уровень в 4%), составляет ~68% против 62% в последние месяцы 2022 г. (см. график). Удорожание издержек продолжит оказывать давление на цены, что может сохранить эту тенденцию вопреки установившемуся консерватизму потребления. По нашим оценкам, инфляция в 2023 г. составит 6,8% г./г., что ближе к верхней границе прогнозного диапазон ЦБ (5…7% г./г.).

Минфин вернулся к «классике»
На аукционах этой недели Минфин вновь предложил два классических выпуска – новый 7-летний ОФЗ-ПД 26242 и 14-летний ОФЗ-ПД 26240. Объем размещения составил 62 млрд руб., чуть ниже среднего за две предыдущих аукционных недели (74 млрд руб.). Отметим, что в среду дополнительный спрос могло создать погашение выпуска ОФЗ-ПД 26211 (на 150 млрд руб.). Впрочем, часть высвободившихся средств могла направиться на вторичный рынок, в том числе это могло способствовать повороту кривой ОФЗ (доходности в коротком конце снизились, а в длинном – выросли).

Как мы уже отмечали ранее, в новом году ведомство пока не предлагает рынку флоатеры. По итогам 2022 г. доля ОФЗ-ПК во внутреннем долге оказалась максимальной (38%), превысив уровень 2020 г. (34%), когда Минфин также активно использовал эти бумаги для покрытия дефицита бюджета. При этом, в конце 2022 г. А. Силуанов заявлял, что на аукционах будет представляться тот же набор бумаг, что и в 4 кв., а для доли флоатеров в портфеле не будет «жесткого таргета» (как было раньше).

Мы полагаем, что Минфин все же стремится диверсифицировать структуру внутреннего долга и может продлить перерыв в заимствованиях флоатеров. При этом, ближайшие погашения выпусков с переменным купоном, которые могли бы позволить дополнительно занять без наращивания их доли в портфеле, придутся только на 2024 г. На наш взгляд, Минфину не требуется форсировать размещения – при сохранении текущих темпов ведомство лишь незначительно недовыполнит формальный план на 1 кв. (~770 млрд руб. против 800 млрд руб.).

Денежно-кредитные условия в 2022 г. ограничивали спрос
В рамках регулярного отчета о развитии банковского сектора ЦБ РФ опубликовал предварительные итоги 2022 г. по индикаторам, влияющим на состояние потребительского спроса.

Необеспеченное кредитование в конце года замедлилось, оставшись в декабре вблизи ноябрьского уровня (+0,1% м./м.). По году в целом рост не превысил 3% г./г. после активного постковидного 2021 г. (+20% г./г.). Для сравнения, в кризисный 2020 г. темпы роста кредитования также были выше (+7,3% г./г.). Впрочем, из-за различия монетарных условий сравнение этих периодов некорректно – в 2020 г. ДКП имела стимулирующий характер, тогда как в 2022 г. ЦБ прибегал к экстренному повышению ключевой ставки.

Средства физлиц, напротив, росли быстрее, чем в 2021 г. (+6,9% г./г. после +5,7% г./г.). В декабре их прирост составил ощутимые 7,6% м./м., что, впрочем, в большей степени объясняется сезонным фактором (поступление авансовых пенсионных выплат, волна социальных расходов бюджета).

По нашим оценкам, за 2022 г. прирост средств на счетах населения превысил объем новых необеспеченных кредитов (на 1,2 трлн руб., см. график), в отличие от 2021 г. Это стало одним из факторов охлаждения потребительского спроса. Помимо умеренно-жестких монетарных условий, в кризисные периоды население может изменять потребительские привычки в консервативную сторону. При этом, ранее ЦБ отмечал, что значимая доля новых средств приходится на текущие счета. Прирост таких накоплений, на наш взгляд, выступает одним из проинфляционных рисков в 2023 г., т.к. денежные средства могут быть оперативно направлены на потребление. Впрочем, в базовом сценарии мы предполагаем, что оно может сохраниться в отрицательной зоне в этом году (-1% г./г.).

Инфляционные ожидания в январе вряд ли изменят настрой ЦБ
По данным ООО «инФОМ», опубликованным ЦБ, инфляционные ожидания населения в январе замедлились до 11,6% г./г. (на 0,5 п.п.). Аналитики ЦБ отмечают, что этот уровень остается «в диапазоне повышенных значений апреля-декабря 2022 г.». Оценка наблюдаемой инфляции также снизилась, до 14,9% г./г. (после 16,3% г./г.).

Улучшение инфляционных ожиданий в большей степени связано с оценками подгруппы без сбережений, которые в целом являются более волатильными. Так, с апреля включительно диапазон колебаний этой подгруппы составил 3,4 п.п., тогда как для респондентов со сбережениями – только 1,6 п.п. Наибольшую настороженность у населения вызывает рост цен на жилищно-коммунальные услуги (несмотря на то, что индексация тарифов была проведена еще в декабре), мясо и птицу, лекарства.

Данные январского опроса окажутся наиболее актуальными на момент первого заседания ЦБ по ключевой ставке в этом году (в следующую пятницу). Сохранение повышенных инфляционных ожиданий – один из факторов, увеличивающих оценку проинфляционных рисков в среднесрочной перспективе. С учетом возможного временного характера консерватизма, возникшего в потребительских привычках, этот фактор может подтолкнуть производителей к ускоренному переносу удорожания издержек в цены конечной продукции. В докладе «О чем говорят тренды» аналитики ЦБ подтвердили свои ожидания о постепенном «смещении баланса рисков в сторону проинфляционных», фигурировавшие ранее в риторике регулятора.

Впрочем, на наш взгляд, фактических данных пока недостаточно для смещения сигнала ЦБ из нейтральной области, и регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку без изменений 10 февраля (на уровне 7,5%).

Промышленность могла не достичь нижней точки в 2022 г.
По данным Росстата, динамика промышленного производства ожидаемо ухудшилась в конце 2022 г.: спад в декабре составил -4,3% г./г. после -1,8% г./г. в ноябре.

В отличие от годовых темпов, в месячном выражении промышленность фактически не изменилась. Падение ускорилось в ряде отраслей обрабатывающего производства (в целом просело на 5,7% г./г.), в частности, производство лекарственных средств - на 30,7% г./г. после -14,6% г./г. в ноябре, прочих транспортных средств - на 12,9% г./г. после роста на 13,6% г./г., текстиля - на 14,1% г./г. после -6,4% г./г. Впрочем, такая просадка в большей степени связана с эффектом высокой базы прошлого года – в месячном выражении с исключением сезонности обрабатывающая промышленность осталась вблизи уровня ноября (-0,1% м./м.). Интегральный индекс промышленности аналогично практически не изменился (+0,1% м./м.).

Вступление в силу нефтяного эмбарго и введение ценового потолка пока не отразилось на динамике промышленности. При этом темпы падения добычи сырой нефти и природного газа осталось на уровне ноября (-2,1% г./г.), а производство кокса и нефтепродуктов даже вышло в положительную зону (+1,1% г./г. после -0,9% г./г.). Отсутствие точечной просадки может быть связано с (1) перенаправлением поставок, (2) определенным переносом шока физических объемов на ценовую компоненту (цена марки Urals опустилась ниже 50 долл./барр.), (3) возможным лаговым эффектом между появлением внешнеторговых ограничений и сокращением добычи. На наш взгляд, санкционные эффекты скорее будут оказывать более долгосрочное устойчивое давление.

Промышленность может сохранить негативную динамику в 2023 г. В целом по году промышленность сократилась на умеренные 0,6% г./г. Пересмотры данных существенно не повлияли на эту цифру – вместе с декабрьской публикацией Росстат уточнил оценку за 2021 г. (на -0,1 п.п., рост на 6,3% г./г.) и за 11М 2022 г. (с учетом разнонаправленных эффектов не изменилась). В плюсе 2022 г. закончили сырьевая и энергетическая отрасли (0,8% г./г. и 0,1% г./г., соответственно), обработка сократилась на 1,3% г./г. Мы полагаем, что в 2023 г. санкционное давление и возможная пониженная инвестиционная активность могут удержать динамику промышленности в негативной зоне.

Ускорение инфляции пока не носит устойчивый характер
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в конце января осталась вблизи уровня прошлых недель – 11,6% г./г. Оценка месячной инфляции должна быть опубликована в конце следующей недели, и, скорее всего, составит 0,48% м./м. с исключением сезонности. Впрочем, превышение этого индикатора цели ЦБ в аннуализированном выражении, как и в декабре, связано с точечными факторами, что пока не позволяет говорить о новом витке роста инфляции. Так, темпы роста цен в недельном выражении с исключением вклада плодоовощной продукции и авиабилетов остается в околонулевой зоне – в среднем за январь 0,01% н./н. (см. график).

При этом, относительно декабрьской статистики (если дополнительно скорректировать оба месяца на эффект от индексации тарифов на регулируемые услуги), можно отметить незначительное ускорение роста цен. Эту тенденцию также отмечает ЦБ в опубликованном докладе «Региональная экономика». Впрочем, на фоне сохраняющегося сдержанного характера спроса, ее устойчивость пока сложно оценить. Мы полагаем, что такая неопределенность должна способствовать сохранению направленности монетарной политики ЦБ – при имеющейся настороженности относительно преобладания проинфляционных рисков, 10 февраля регулятор может сохранить ключевую ставку на уровне 7,5%, не смещая сигнал ни в сторону ужесточения, ни в сторону смягчения.