ЦБ продолжит наблюдать за умеренной ценовой динамикой
На сегодняшнем заседании ЦБ ожидаемо сохранил ставку на уровне 7,5%, оставив нейтральным и сигнал. Доходности вдоль кривой ОФЗ существенно не отреагировали на это решение.
Инфляция издержек будет подогревать инфляцию в 2023 г. Характеристика фактического темпа роста цен сменилась с «низкой» на «умеренную». На фоне этого ЦБ отметил смещение перевеса в сторону проинфляционных рисков не только в среднесрочной перспективе, но и на коротком горизонте. Помимо этого пресс-релиз не претерпел существенных изменений. Разгонять цены в 2023 г. могут (1) внешнеторговые ограничения (как за счет удорожания стоимости производства и доставки, так и в условиях потеницального ослабления курса рубля), (2) изменение структуры рынка труда, в том числе на фоне мобилизационных эффектов и (3) повышенные ценовые ожидания, которые могут привести к перенаправлению ликвидных сбережений на потребление. Несмотря на схожий с кризисом 2015 г. уровень инфляции (вблизи 12-13% г./г. на конец года, см. график), проинфляционные риски сейчас, на наш взгляд, выглядят более ярко-выраженными. Если в 2015 г. львиная доля роста цен была связана с девальвацией рубля, то сейчас ключевым проинфляционным фактором выступает удорожание отдельных компонент производственной цепочки (более того, издержки производства могут продолжить повышаться в 2023 г.).
ЦБ сможет вернуться к снижению ключевой ставки в 1П 2023 г. Дезинфляционными факторами будут выступать (1) охлажденный потребительский спрос и (2) изменившиеся в консервативную сторону потребительские привычки. Мы полагаем, что с их учетом, месячные темпы в 2023 г. в среднем удержатся вблизи 0,5-0,6% м./м. (что предполагает годовую инфляцию на уровне 6,8% г./г.). При этом, с учетом ожидаемой в 2024 г. стабилизации инфляции на целевом уровне 4% г./г., монетарная политика с текущим уровнем ставок может сместиться в сторону сдерживающей, и, при прочих равных, ЦБ может вернуться к снижению ключевой ставки в 1П 2023 г. (в сторону 6,5-7,0%).
На сегодняшнем заседании ЦБ ожидаемо сохранил ставку на уровне 7,5%, оставив нейтральным и сигнал. Доходности вдоль кривой ОФЗ существенно не отреагировали на это решение.
Инфляция издержек будет подогревать инфляцию в 2023 г. Характеристика фактического темпа роста цен сменилась с «низкой» на «умеренную». На фоне этого ЦБ отметил смещение перевеса в сторону проинфляционных рисков не только в среднесрочной перспективе, но и на коротком горизонте. Помимо этого пресс-релиз не претерпел существенных изменений. Разгонять цены в 2023 г. могут (1) внешнеторговые ограничения (как за счет удорожания стоимости производства и доставки, так и в условиях потеницального ослабления курса рубля), (2) изменение структуры рынка труда, в том числе на фоне мобилизационных эффектов и (3) повышенные ценовые ожидания, которые могут привести к перенаправлению ликвидных сбережений на потребление. Несмотря на схожий с кризисом 2015 г. уровень инфляции (вблизи 12-13% г./г. на конец года, см. график), проинфляционные риски сейчас, на наш взгляд, выглядят более ярко-выраженными. Если в 2015 г. львиная доля роста цен была связана с девальвацией рубля, то сейчас ключевым проинфляционным фактором выступает удорожание отдельных компонент производственной цепочки (более того, издержки производства могут продолжить повышаться в 2023 г.).
ЦБ сможет вернуться к снижению ключевой ставки в 1П 2023 г. Дезинфляционными факторами будут выступать (1) охлажденный потребительский спрос и (2) изменившиеся в консервативную сторону потребительские привычки. Мы полагаем, что с их учетом, месячные темпы в 2023 г. в среднем удержатся вблизи 0,5-0,6% м./м. (что предполагает годовую инфляцию на уровне 6,8% г./г.). При этом, с учетом ожидаемой в 2024 г. стабилизации инфляции на целевом уровне 4% г./г., монетарная политика с текущим уровнем ставок может сместиться в сторону сдерживающей, и, при прочих равных, ЦБ может вернуться к снижению ключевой ставки в 1П 2023 г. (в сторону 6,5-7,0%).
Просадка ВВП скорректировалась в 3 квартале
На прошлой неделе Росстат представил уточненную оценку ВВП за 3 кв. 2022 г., рассчитанную производственным методом. Глубина спада была скорректирована в меньшую сторону (на 0,3 п.п.) до 3,7% г./г.
В отличие от коронакризисного периода, когда основной вклад в замедление экономики пришелся на промышленность (во многом за счет трудностей, связанных с введением физических ограничений), сейчас львиная доля падения объясняется сегментом торговли. Ослабленный внутренний потребительский спрос наблюдался в обоих периодах – оборот розничной торговли за 2-3 кв. 2020 г. и 2-3 кв. 2022 г. снизился на сопоставимые 8,0% г./г. и 9,5% г./г. При этом сейчас гораздо большее давление испытывает оптовый сегмент, на результатах которого сказываются санкционные ограничения на экспорт и повреждения газопроводов.
С учетом уточнения результатов, динамика ВВП в 3 кв. улучшилась не только в годовом, но и в квартальном выражении: по нашим оценкам, с исключением сезонности рост составил 0,9% кв./кв. В 4 кв. новым сдерживающим фактором выступает вступление в силу ограничений на нефтяной экспорт. Впрочем, с учетом отложенного характера его влияния, ВВП может не сильно отклониться от уровня 3 кв. (такой сценарий предполагает годовое падение ВВП на 2,5% г./г.). Такой прогноз недавно озвучивал В. Путин (ранее он говорил о спаде на 2,9% г./г.). На пресс-конференции после заседания Совета директоров ЦБ в пятницу Э. Набиуллина заявила, что спад ВВП в 2022 г. окажется в пределах 3% г./г. (если динамика в ноябре-декабре «будет складываться хорошо», может упасть меньше).
На прошлой неделе Росстат представил уточненную оценку ВВП за 3 кв. 2022 г., рассчитанную производственным методом. Глубина спада была скорректирована в меньшую сторону (на 0,3 п.п.) до 3,7% г./г.
В отличие от коронакризисного периода, когда основной вклад в замедление экономики пришелся на промышленность (во многом за счет трудностей, связанных с введением физических ограничений), сейчас львиная доля падения объясняется сегментом торговли. Ослабленный внутренний потребительский спрос наблюдался в обоих периодах – оборот розничной торговли за 2-3 кв. 2020 г. и 2-3 кв. 2022 г. снизился на сопоставимые 8,0% г./г. и 9,5% г./г. При этом сейчас гораздо большее давление испытывает оптовый сегмент, на результатах которого сказываются санкционные ограничения на экспорт и повреждения газопроводов.
С учетом уточнения результатов, динамика ВВП в 3 кв. улучшилась не только в годовом, но и в квартальном выражении: по нашим оценкам, с исключением сезонности рост составил 0,9% кв./кв. В 4 кв. новым сдерживающим фактором выступает вступление в силу ограничений на нефтяной экспорт. Впрочем, с учетом отложенного характера его влияния, ВВП может не сильно отклониться от уровня 3 кв. (такой сценарий предполагает годовое падение ВВП на 2,5% г./г.). Такой прогноз недавно озвучивал В. Путин (ранее он говорил о спаде на 2,9% г./г.). На пресс-конференции после заседания Совета директоров ЦБ в пятницу Э. Набиуллина заявила, что спад ВВП в 2022 г. окажется в пределах 3% г./г. (если динамика в ноябре-декабре «будет складываться хорошо», может упасть меньше).
Потребительские привычки остаются консервативными
В предварительных данных о развитии банковского сектора в ноябре ЦБ отмечает оживление необеспеченного потребительского кредитования (1,0% м./м. после 0,3% м./м. в октябре). Судя по всему, эта тенденция была заметна и на более оперативных данных – в пресс-релизе по решению о ключевой ставке в прошлую пятницу регулятор также указывал на этот факт, связывая его с определенной стабилизацией потребительских настроений. Напомним, что объем потребкредитов прошел локальный минимум в мае, после чего прирастает скромными темпами (0,8% м./м. в среднем).
При этом, после сентябрьского оттока депозитов, в октябре и ноябре объем вкладов также перешел к росту (на 0,9% м./м. в среднем с исключением сезонности). С учетом этого, в последние 2 месяца население в нетто-выражении сберегает (см. график). ЦБ отмечает повышенную склонность к сбережению в условиях неопределенности основным дезинфляционным риском и в среднесрочной перспективе.
По нашим оценкам, спад потребления в 2022 г. составит ~4% г./г. При этом, в 2023 г. может сохраниться отрицательная динамика. Помимо изменившихся в консервативную сторону потребительских привычек, охлаждающий эффект может прийтись на трансформацию рынка труда, на котором могут реализоваться накопленные за 2022 г. трудности (добровольный уход ряда иностранных компаний, изменение структуры спроса на рабочую силу).
В предварительных данных о развитии банковского сектора в ноябре ЦБ отмечает оживление необеспеченного потребительского кредитования (1,0% м./м. после 0,3% м./м. в октябре). Судя по всему, эта тенденция была заметна и на более оперативных данных – в пресс-релизе по решению о ключевой ставке в прошлую пятницу регулятор также указывал на этот факт, связывая его с определенной стабилизацией потребительских настроений. Напомним, что объем потребкредитов прошел локальный минимум в мае, после чего прирастает скромными темпами (0,8% м./м. в среднем).
При этом, после сентябрьского оттока депозитов, в октябре и ноябре объем вкладов также перешел к росту (на 0,9% м./м. в среднем с исключением сезонности). С учетом этого, в последние 2 месяца население в нетто-выражении сберегает (см. график). ЦБ отмечает повышенную склонность к сбережению в условиях неопределенности основным дезинфляционным риском и в среднесрочной перспективе.
По нашим оценкам, спад потребления в 2022 г. составит ~4% г./г. При этом, в 2023 г. может сохраниться отрицательная динамика. Помимо изменившихся в консервативную сторону потребительских привычек, охлаждающий эффект может прийтись на трансформацию рынка труда, на котором могут реализоваться накопленные за 2022 г. трудности (добровольный уход ряда иностранных компаний, изменение структуры спроса на рабочую силу).
Инфляция вновь начала замедляться
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 декабря замедлилась до 12,25% г./г. Такая динамика связана как со снижением среднесуточных темпов роста цен (до 0,002% д./д.), так и с эффектом высокой базы прошлого года (во второй половине декабря суточная инфляция превышала 0,03% д./д.).
Общий инфляционный фон остается умеренным в последние месяцы. Впрочем, основные ценовые колебания в последние недели связаны с отдельными факторами (внеплановое повышение тарифов ЖКХ, волатильные цены на фрукты и овощи, всплески в расчете вклада авиабилетов в общую компоненту инфляции). При этом, инфляционная картина в целом остается достаточно стабильной. По нашим оценкам, доли дешевеющих, умеренно и сильно дорожающих товаров остаются фактически неизменными с начала ноября (см. график). На этом фоне инфляционные ожидания населения в декабре также практически не изменились – 12,1% г./г. после 12,2% г./г. Результат был известен еще до заседания по ключевой ставке, но на днях ЦБ РФ опубликовал детализированный отчет ООО «инФОМ», в том числе оценки по группам «со сбережениями» и без них, которые также оказались несущественно ниже ноябрьских уровней.
В 2023 г. инфляция вряд ли замедлится до цели ЦБ. По итогам 2022 года инфляция может остаться вблизи текущих уровней – в нашем прогнозе заложено замедление до 12,0% г./г. В 2023 г., при прочих равных, ценовая динамика может оказаться более умеренной, чем в 2022 г. В то же время, в условиях происходящей трансформация экономики (удорожание издержек и их перенос в цены потребителей, возможный точечный дефицит товаров, зависящих от импорта), инфляция, скорее всего, превысит целевой уровень ЦБ (4% г./г.). Основной сдерживающий эффект на рост цен должно оказать ослабленное потребление и возникший консерватизм в потребительских привычках. Ограниченный экспортный потенциал может также способствовать росту предложения для отдельных товаров. В 2023 г. мы ожидаем инфляции на уровне 6,8% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 декабря замедлилась до 12,25% г./г. Такая динамика связана как со снижением среднесуточных темпов роста цен (до 0,002% д./д.), так и с эффектом высокой базы прошлого года (во второй половине декабря суточная инфляция превышала 0,03% д./д.).
Общий инфляционный фон остается умеренным в последние месяцы. Впрочем, основные ценовые колебания в последние недели связаны с отдельными факторами (внеплановое повышение тарифов ЖКХ, волатильные цены на фрукты и овощи, всплески в расчете вклада авиабилетов в общую компоненту инфляции). При этом, инфляционная картина в целом остается достаточно стабильной. По нашим оценкам, доли дешевеющих, умеренно и сильно дорожающих товаров остаются фактически неизменными с начала ноября (см. график). На этом фоне инфляционные ожидания населения в декабре также практически не изменились – 12,1% г./г. после 12,2% г./г. Результат был известен еще до заседания по ключевой ставке, но на днях ЦБ РФ опубликовал детализированный отчет ООО «инФОМ», в том числе оценки по группам «со сбережениями» и без них, которые также оказались несущественно ниже ноябрьских уровней.
В 2023 г. инфляция вряд ли замедлится до цели ЦБ. По итогам 2022 года инфляция может остаться вблизи текущих уровней – в нашем прогнозе заложено замедление до 12,0% г./г. В 2023 г., при прочих равных, ценовая динамика может оказаться более умеренной, чем в 2022 г. В то же время, в условиях происходящей трансформация экономики (удорожание издержек и их перенос в цены потребителей, возможный точечный дефицит товаров, зависящих от импорта), инфляция, скорее всего, превысит целевой уровень ЦБ (4% г./г.). Основной сдерживающий эффект на рост цен должно оказать ослабленное потребление и возникший консерватизм в потребительских привычках. Ограниченный экспортный потенциал может также способствовать росту предложения для отдельных товаров. В 2023 г. мы ожидаем инфляции на уровне 6,8% г./г.
Повышенные расходы бюджета покрываются с помощью ОФЗ
На этой неделе Минфин провел заключительные аукционы по размещению ОФЗ в 2022 г. С учетом последних размещений (336,8 млрд руб.), годовой брутто-объем заимствований приблизился к 3,3 трлн руб. Наиболее активный спрос пришелся на флоатеры (2,5 трлн руб., 76%), к предложению которых ведомство вернулось в этом году после паузы в 2021 г.
Минфин покроет дефицит бюджета внутренними заимствованиями. В результате заимствования смогут стать основным источником для покрытия дефицита бюджета в текущем году вопреки первоначальному плану (в котором ключевая роль была отведена тратам ФНБ). Их нетто-объем в этом году составил 2,7 трлн руб., что сопоставимо с последней оценкой дефицита бюджета, озвученной А. Силуановым (~2% ВВП, которая была повышена относительно сентябрьской - 1,3% ВВП).
В 2023 г. пока не запланирован рост расходов относительно уровня 2022 г. В 2023 г. Минфин может занять аналогичную сумму – 2,6 трлн руб. нетто (Т. Максимов оценивал объем номинальной программы заимствований в 3,5 трлн руб.). Бюджет на 2023 г. также планируется дефицитным (2% ВВП) со схожим уровнем расходов (около 29 трлн руб.), что предполагает нормализацию фискального стимула. Так, в 2022 г. расходы в номинальном выражении, скорее всего, вырастут на существенные 17% г./г. (но менее значительно, чем в коронакризисный 2020 г. – +25% г./г.). Впрочем, мы полагаем, что имеющийся бюджетный план в условиях повышенной неопределенности может продолжить претерпевать изменения на фоне реализации / нереализации различных рисков. При этом в пресс-релизе по ключевой ставке ЦБ отдельно подчеркивал возможность дополнительного повышения ключевой ставки в случае более мягкой бюджетной политики.
Бюджетная политика – один из ключевых факторов поддержки экономики в условиях санкций. В долгосрочной перспективе одним из серьезных ограничительных факторов для потенциала роста экономики будут выступать проблемы с воспроизводством основных средств. Помимо запретов на импорт отдельных производственных компонент, усилить негативный эффект может ослабленная инвестиционная активность на фоне (1) повышенной неопределенности и (2) добровольного ухода ряда иностранных компаний. В этих условиях государственная поддержка должна стать ключевым фактором для адаптации экономики. В базовом сценарии, с предпосылкой сохранения фискальных расходов в достаточно консервативном запланированном объеме, мы предполагаем спад ВВП в 2023 г. на уровне 4% г./г. и выход на умеренную траекторию роста с 2024 г. (в 0,9% г./г.).
На этой неделе Минфин провел заключительные аукционы по размещению ОФЗ в 2022 г. С учетом последних размещений (336,8 млрд руб.), годовой брутто-объем заимствований приблизился к 3,3 трлн руб. Наиболее активный спрос пришелся на флоатеры (2,5 трлн руб., 76%), к предложению которых ведомство вернулось в этом году после паузы в 2021 г.
Минфин покроет дефицит бюджета внутренними заимствованиями. В результате заимствования смогут стать основным источником для покрытия дефицита бюджета в текущем году вопреки первоначальному плану (в котором ключевая роль была отведена тратам ФНБ). Их нетто-объем в этом году составил 2,7 трлн руб., что сопоставимо с последней оценкой дефицита бюджета, озвученной А. Силуановым (~2% ВВП, которая была повышена относительно сентябрьской - 1,3% ВВП).
В 2023 г. пока не запланирован рост расходов относительно уровня 2022 г. В 2023 г. Минфин может занять аналогичную сумму – 2,6 трлн руб. нетто (Т. Максимов оценивал объем номинальной программы заимствований в 3,5 трлн руб.). Бюджет на 2023 г. также планируется дефицитным (2% ВВП) со схожим уровнем расходов (около 29 трлн руб.), что предполагает нормализацию фискального стимула. Так, в 2022 г. расходы в номинальном выражении, скорее всего, вырастут на существенные 17% г./г. (но менее значительно, чем в коронакризисный 2020 г. – +25% г./г.). Впрочем, мы полагаем, что имеющийся бюджетный план в условиях повышенной неопределенности может продолжить претерпевать изменения на фоне реализации / нереализации различных рисков. При этом в пресс-релизе по ключевой ставке ЦБ отдельно подчеркивал возможность дополнительного повышения ключевой ставки в случае более мягкой бюджетной политики.
Бюджетная политика – один из ключевых факторов поддержки экономики в условиях санкций. В долгосрочной перспективе одним из серьезных ограничительных факторов для потенциала роста экономики будут выступать проблемы с воспроизводством основных средств. Помимо запретов на импорт отдельных производственных компонент, усилить негативный эффект может ослабленная инвестиционная активность на фоне (1) повышенной неопределенности и (2) добровольного ухода ряда иностранных компаний. В этих условиях государственная поддержка должна стать ключевым фактором для адаптации экономики. В базовом сценарии, с предпосылкой сохранения фискальных расходов в достаточно консервативном запланированном объеме, мы предполагаем спад ВВП в 2023 г. на уровне 4% г./г. и выход на умеренную траекторию роста с 2024 г. (в 0,9% г./г.).
Расходы в 2022 г. выросли антикризисными темпами
Согласно предварительной оценке, представленной А. Силуановым, дефицит бюджета в 2022 г. сложился на уровне 3,3 трлн руб. (2,3% от ВВП). Объем доходов оказался вблизи 28 трлн руб. (+10,3% г./г.), а расходов – свыше 31 трлн руб. (+25,6% г./г.).
Исполнение федерального бюджета оказалось сопоставимо с декабрьскими планами. Министр финансов отметил, что часть расходов, ~770 млрд руб., связана с компенсацией по страховым взносам (фактически перенос расходов с 2023 г.). С корректировкой на этот фактор, дефицит составляет 1,8% от ВВП, что оказалось даже несколько меньше озвученной в декабре оценки в 2% ВВП (по словам А. Силуанова, она также была составлена без учета этих дополнительно запланированных расходов). При этом, рост расходов даже с учетом корректировки превысил 20% г./г. – такой темп сопоставим с антикризисным фискальным стимулированием в 2020 г., когда расходы выросли на 25% г./г.
Дефицит бюджета в декабре перевесил накопленный за год профицит. Напомним, что еще по итогам 11 месяцев бюджет находился в профицитном состоянии (557 млрд руб.), и его смещение в дефицитную зону во многом связано с повышенными расходами в декабре, в том числе с исключением сезонности (в месячном выражении рост составил 22% м./м.). В то же время, доходы сократились на 6% м./м., что, скорее всего, связано с просадкой нефтяной компоненты в условиях вступления в силу экспортных ограничений.
ОФЗ покрыли большую часть дефицита. Основная роль в покрытии дефицита бюджета в 2022 г. пришлась на заимствования на локальном рынке госдолга (их нетто-объем составил 2,7 трлн руб., см. наш обзор от 23 декабря). Наибольший объем пришелся на флоатеры, спрос на которые позволил форсировать привлечение средств. В первый аукционный день 2023 г., сегодня, Минфин предлагает рынку 2 выпуска с постоянной доходностью, темп размещения для которых даже в 4 кв. был достаточно умеренным. Мы полагаем, что при сохранении хорошей конъюнктуры рынка в 2023 г. ведомство сможет выполнить план по заимствованиям с меньшим темпом, чем в 2022 г., вновь сместив фокус своего предложения в сторону классических выпусков. Дефицит на 2023 г. запланирован на уровне 2,9 трлн руб. (2% от ВВП).
Бюджетное правило возвращается в 2023 г. Повышенный уровень расходов оказался возможен не только за счет заимствований ОФЗ, но и в условиях приостановки действия бюджетного правила. Так, в 2022 г. полный объем нефтегазовых доходов мог быть направлен сразу в экономику (без деления на базовые и дополнительные, которые могли бы пополнять ФНБ). А. Силуанов в конце 2022 г. говорил о возвращении к действию бюджетного правила с января 2023 г. Сегодня ЦБ официально объявил о возобновлении механизма интервенций для обеспечения работы этого механизма – с 13 января по 6 февраля регулятор будет осуществлять продажу юаней (в эквиваленте 3,2 млрд руб.) в связи с недополучением нефтегазовых доходов в январе. Отметим, что этот фактор окажет дополнительную поддержку курсу рубля.
Согласно предварительной оценке, представленной А. Силуановым, дефицит бюджета в 2022 г. сложился на уровне 3,3 трлн руб. (2,3% от ВВП). Объем доходов оказался вблизи 28 трлн руб. (+10,3% г./г.), а расходов – свыше 31 трлн руб. (+25,6% г./г.).
Исполнение федерального бюджета оказалось сопоставимо с декабрьскими планами. Министр финансов отметил, что часть расходов, ~770 млрд руб., связана с компенсацией по страховым взносам (фактически перенос расходов с 2023 г.). С корректировкой на этот фактор, дефицит составляет 1,8% от ВВП, что оказалось даже несколько меньше озвученной в декабре оценки в 2% ВВП (по словам А. Силуанова, она также была составлена без учета этих дополнительно запланированных расходов). При этом, рост расходов даже с учетом корректировки превысил 20% г./г. – такой темп сопоставим с антикризисным фискальным стимулированием в 2020 г., когда расходы выросли на 25% г./г.
Дефицит бюджета в декабре перевесил накопленный за год профицит. Напомним, что еще по итогам 11 месяцев бюджет находился в профицитном состоянии (557 млрд руб.), и его смещение в дефицитную зону во многом связано с повышенными расходами в декабре, в том числе с исключением сезонности (в месячном выражении рост составил 22% м./м.). В то же время, доходы сократились на 6% м./м., что, скорее всего, связано с просадкой нефтяной компоненты в условиях вступления в силу экспортных ограничений.
ОФЗ покрыли большую часть дефицита. Основная роль в покрытии дефицита бюджета в 2022 г. пришлась на заимствования на локальном рынке госдолга (их нетто-объем составил 2,7 трлн руб., см. наш обзор от 23 декабря). Наибольший объем пришелся на флоатеры, спрос на которые позволил форсировать привлечение средств. В первый аукционный день 2023 г., сегодня, Минфин предлагает рынку 2 выпуска с постоянной доходностью, темп размещения для которых даже в 4 кв. был достаточно умеренным. Мы полагаем, что при сохранении хорошей конъюнктуры рынка в 2023 г. ведомство сможет выполнить план по заимствованиям с меньшим темпом, чем в 2022 г., вновь сместив фокус своего предложения в сторону классических выпусков. Дефицит на 2023 г. запланирован на уровне 2,9 трлн руб. (2% от ВВП).
Бюджетное правило возвращается в 2023 г. Повышенный уровень расходов оказался возможен не только за счет заимствований ОФЗ, но и в условиях приостановки действия бюджетного правила. Так, в 2022 г. полный объем нефтегазовых доходов мог быть направлен сразу в экономику (без деления на базовые и дополнительные, которые могли бы пополнять ФНБ). А. Силуанов в конце 2022 г. говорил о возвращении к действию бюджетного правила с января 2023 г. Сегодня ЦБ официально объявил о возобновлении механизма интервенций для обеспечения работы этого механизма – с 13 января по 6 февраля регулятор будет осуществлять продажу юаней (в эквиваленте 3,2 млрд руб.) в связи с недополучением нефтегазовых доходов в январе. Отметим, что этот фактор окажет дополнительную поддержку курсу рубля.
ВВП в ноябре 2022 г. - улучшение в преддверии нефтяных санкций
В конце 2022 года Минэкономразвития опубликовал оценку ВВП за ноябрь, основанную на месячных данных Росстата. Глубина спада скорректировалась в меньшую сторону (-4% г./г. после -4,5% г./г.), до вступления в силу ограничений на российскую нефть (с 5 декабря). С учетом снижения ВВП на 2,1% г./г. за 11М, общий спад экономики в 2022 г., по первым оценкам Росстата, скорее всего, окажется вблизи 2,5% г./г.
Улучшение относительно октября наблюдалось для всех сегментов с негативной динамикой в последние месяцы – торговли (вкл. оптовую, розничную и сектор услуг, по нашим оценкам, -12,9% г./г. после -15,5% г./г.), грузооборота транспорта (-5,7% г./г. после -6,7% г./г.) и промышленного производства (-1,8% г./г. после -2,6% г./г.). При этом, в декабре, в условиях санкционного давления, вновь стоит ожидать ухудшения. Позитивная динамика, наблюдавшаяся в строительстве и сельском хозяйстве, замедлилась (8,7% г./г. и 1,6% г./г. после 9,6% г./г. и 4,2% г./г., соответсвтенно). Эти сектора оказывают основную поддержку ВВП по году в целом (например, К. Тремасов, директор департамента ДКП ЦБ, в недавнем интервью РБК отмечал, что урожай в 2022 г. может превзойти уровень 2021 г. на 4-5% г./г.).
Отметим, что 30 декабря в рамках регулярной процедуры Росстат опубликовал третью оценку роста ВВП за 2021 г. – она была повышена до 5,6% г./г. (против 4,7% г./г. ранее). При этом, квартальная разбивка будет актуализирована только в рамках 4-й оценки 31 марта. Мы полагаем, что этот пересмотр может лишь незначительно повлиять на оценку за 2022 г.
В 2023 г. мы ожидаем продолжения рецессии в экономике – сокращение ВВП на 4% г./г. на фоне санкционного давления (в том числе после вступления в силу эмбарго на нефтяные продукты с 5 февраля), отложенного снижения производственного потенциала и охлажденного потребительского спроса. Эта оценка соответствует более консервативной границе актуального прогнозного диапазона ЦБ (-1%...-4% г./г.). Дополнительный негативный эффект в 1 кв. придется на эффект высокой базы начала 2022 г.
В конце 2022 года Минэкономразвития опубликовал оценку ВВП за ноябрь, основанную на месячных данных Росстата. Глубина спада скорректировалась в меньшую сторону (-4% г./г. после -4,5% г./г.), до вступления в силу ограничений на российскую нефть (с 5 декабря). С учетом снижения ВВП на 2,1% г./г. за 11М, общий спад экономики в 2022 г., по первым оценкам Росстата, скорее всего, окажется вблизи 2,5% г./г.
Улучшение относительно октября наблюдалось для всех сегментов с негативной динамикой в последние месяцы – торговли (вкл. оптовую, розничную и сектор услуг, по нашим оценкам, -12,9% г./г. после -15,5% г./г.), грузооборота транспорта (-5,7% г./г. после -6,7% г./г.) и промышленного производства (-1,8% г./г. после -2,6% г./г.). При этом, в декабре, в условиях санкционного давления, вновь стоит ожидать ухудшения. Позитивная динамика, наблюдавшаяся в строительстве и сельском хозяйстве, замедлилась (8,7% г./г. и 1,6% г./г. после 9,6% г./г. и 4,2% г./г., соответсвтенно). Эти сектора оказывают основную поддержку ВВП по году в целом (например, К. Тремасов, директор департамента ДКП ЦБ, в недавнем интервью РБК отмечал, что урожай в 2022 г. может превзойти уровень 2021 г. на 4-5% г./г.).
Отметим, что 30 декабря в рамках регулярной процедуры Росстат опубликовал третью оценку роста ВВП за 2021 г. – она была повышена до 5,6% г./г. (против 4,7% г./г. ранее). При этом, квартальная разбивка будет актуализирована только в рамках 4-й оценки 31 марта. Мы полагаем, что этот пересмотр может лишь незначительно повлиять на оценку за 2022 г.
В 2023 г. мы ожидаем продолжения рецессии в экономике – сокращение ВВП на 4% г./г. на фоне санкционного давления (в том числе после вступления в силу эмбарго на нефтяные продукты с 5 февраля), отложенного снижения производственного потенциала и охлажденного потребительского спроса. Эта оценка соответствует более консервативной границе актуального прогнозного диапазона ЦБ (-1%...-4% г./г.). Дополнительный негативный эффект в 1 кв. придется на эффект высокой базы начала 2022 г.
Минфин приступил к возвращению бюджетного правила
После приостановки бюджетного правила в 2022 г., Минфин возвращает механизм к работе с января 2023 г. В новой формулировке разделение нефтегазовых доходов на «базовые» и «дополнительные» будет происходить посредством запланированного номинального объема доходов (8 трлн руб. в 2023 г.), а не только с учетом фиксированной цены на нефть. При этом, напомним, что это является не единственной целью бюджетного правила, его задачей также является регламентация объема расходов бюджета (но она начнет работать с 2025 г.). С целью постепенной нормализации фискального стимула в 2023-2024 гг. объем расходов бюджета не будет ограничиваться расчетным уровнем доходов.
Валютный рынок может справиться с планируемым объемом интервенций. Интервенции, сопутствующие бюджетному правилу, стартуют завтра 13 января. При превышении / недостижении базового уровня доходов, ЦБ РФ будет осуществлять покупку / продажу китайских юаней, соответственно. Из-за ожидаемого недополучения нефтегазовых доходов в этом месяце ЦБ будет продавать юани на Московской бирже с 13 января по 6 февраля в объеме 54,5 млрд руб. (равными ежедневными траншами по 3,2 млрд руб.). Эта новость поддержала укрепление рубля ниже 68 руб./долл. (с 70 руб./долл.). Мы полагаем, что возвращение интервенций не должно сильно сказаться на валютном рынке, с учетом того, что продажи не превышает 5% от месячного объема торгов в паре «юань-рубль» (более 2,1 трлн руб. в декабре). При этом продажи юаней в таком объеме наверняка смогут найти достаточный спрос на рынке за счет повышения его привлекательности в текущих условиях.
В случае недополучения нефтегазовых доходов Минфин «дофинансирует» расходы бюджета. Продажа валюты будет осуществляться за счет валютных средств, находящихся в распоряжении Минфина (например, средств ФНБ и прочих валютных счетов). Полученные рубли, как мы понимаем, будут направляться на финансирование расходов бюджета. Напомним, что логика бюджетного правила предполагает как стерилизацию бюджета от эффекта дополнительных нефтегазовых доходов, так и его защиту от недополучения их базового объема.
Адаптация к новым условиям может позволить нефтегазовым доходам бюджета преодолеть отметку в 8 трлн руб. Впрочем, мы полагаем, что в базовом сценарии совокупные нефтегазовые доходы смогут превзойти уровень в 8 трлн руб. в 2023 г. На наш взгляд, реалистично их превышение на 0,3-0,4 трлн руб. (что меньше запланированных в бюджете 0,9 трлн руб.) – например, в условиях средней добычи на уровне 10 млн барр./сут. и цены российской нефти в 60-65 долл./барр. (против 50,5 долл./барр. в декабре). Такой сценарий не противоречит наблюдаемому сейчас недополучению нефтегазовых доходов – определенная стабилизация рынка может случиться в 2П 2023 г. Сценарий с общим уровнем нефтегазовых доходов в ~7 трлн руб. (при добыче в 9,5 млн барр./сут. и цене на нефть 50-55 долл./барр.) видится наиболее пессимистичным из возможных в текущей ситуации – с дополнительными трудностями в перенаправлении поставок и потенциальной слабостью глобального спроса. В этом сценарии Минфин будет только продавать иностранную валюту.
Интервенции позволят частично охладить зависимость курса рубля от внешнеторговых условий. В среднесрочной перспективе работа интервенций может снизить зависимость курса рубля от изменений конъюнктуры энергетического рынка. Эффект от отклонения нефтегазовых доходов от базового уровня в пределах до 1,0 трлн руб. на горизонте года будет заметным, но далеко не определяющим для динамики рубля в этом году. Основным фундаментальным фактором, при прочих равных, будет выступать снижение поддержки со стороны торгового баланса. Так, мы ожидаем средний курс рубля в 2023 г. на уровне 70,6 руб./долл. (после 61,2 руб./долл. в среднем в 2П 2022 г.).
После приостановки бюджетного правила в 2022 г., Минфин возвращает механизм к работе с января 2023 г. В новой формулировке разделение нефтегазовых доходов на «базовые» и «дополнительные» будет происходить посредством запланированного номинального объема доходов (8 трлн руб. в 2023 г.), а не только с учетом фиксированной цены на нефть. При этом, напомним, что это является не единственной целью бюджетного правила, его задачей также является регламентация объема расходов бюджета (но она начнет работать с 2025 г.). С целью постепенной нормализации фискального стимула в 2023-2024 гг. объем расходов бюджета не будет ограничиваться расчетным уровнем доходов.
Валютный рынок может справиться с планируемым объемом интервенций. Интервенции, сопутствующие бюджетному правилу, стартуют завтра 13 января. При превышении / недостижении базового уровня доходов, ЦБ РФ будет осуществлять покупку / продажу китайских юаней, соответственно. Из-за ожидаемого недополучения нефтегазовых доходов в этом месяце ЦБ будет продавать юани на Московской бирже с 13 января по 6 февраля в объеме 54,5 млрд руб. (равными ежедневными траншами по 3,2 млрд руб.). Эта новость поддержала укрепление рубля ниже 68 руб./долл. (с 70 руб./долл.). Мы полагаем, что возвращение интервенций не должно сильно сказаться на валютном рынке, с учетом того, что продажи не превышает 5% от месячного объема торгов в паре «юань-рубль» (более 2,1 трлн руб. в декабре). При этом продажи юаней в таком объеме наверняка смогут найти достаточный спрос на рынке за счет повышения его привлекательности в текущих условиях.
В случае недополучения нефтегазовых доходов Минфин «дофинансирует» расходы бюджета. Продажа валюты будет осуществляться за счет валютных средств, находящихся в распоряжении Минфина (например, средств ФНБ и прочих валютных счетов). Полученные рубли, как мы понимаем, будут направляться на финансирование расходов бюджета. Напомним, что логика бюджетного правила предполагает как стерилизацию бюджета от эффекта дополнительных нефтегазовых доходов, так и его защиту от недополучения их базового объема.
Адаптация к новым условиям может позволить нефтегазовым доходам бюджета преодолеть отметку в 8 трлн руб. Впрочем, мы полагаем, что в базовом сценарии совокупные нефтегазовые доходы смогут превзойти уровень в 8 трлн руб. в 2023 г. На наш взгляд, реалистично их превышение на 0,3-0,4 трлн руб. (что меньше запланированных в бюджете 0,9 трлн руб.) – например, в условиях средней добычи на уровне 10 млн барр./сут. и цены российской нефти в 60-65 долл./барр. (против 50,5 долл./барр. в декабре). Такой сценарий не противоречит наблюдаемому сейчас недополучению нефтегазовых доходов – определенная стабилизация рынка может случиться в 2П 2023 г. Сценарий с общим уровнем нефтегазовых доходов в ~7 трлн руб. (при добыче в 9,5 млн барр./сут. и цене на нефть 50-55 долл./барр.) видится наиболее пессимистичным из возможных в текущей ситуации – с дополнительными трудностями в перенаправлении поставок и потенциальной слабостью глобального спроса. В этом сценарии Минфин будет только продавать иностранную валюту.
Интервенции позволят частично охладить зависимость курса рубля от внешнеторговых условий. В среднесрочной перспективе работа интервенций может снизить зависимость курса рубля от изменений конъюнктуры энергетического рынка. Эффект от отклонения нефтегазовых доходов от базового уровня в пределах до 1,0 трлн руб. на горизонте года будет заметным, но далеко не определяющим для динамики рубля в этом году. Основным фундаментальным фактором, при прочих равных, будет выступать снижение поддержки со стороны торгового баланса. Так, мы ожидаем средний курс рубля в 2023 г. на уровне 70,6 руб./долл. (после 61,2 руб./долл. в среднем в 2П 2022 г.).
Инфляция замедляется под нарастающим эффектом высокой базы
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 9 января замедлилась до 11,5% г./г. На конец 2022 г., по словам М. Решетникова, она составила 11,9% г./г. (Росстат опубликует результаты сегодня). Эффект высокой базы прошлого года нивелировал умеренное ускорение недельных темпов роста цен – до 0,24% н./н. после 0,12% н./н. Для сравнения, недельная инфляция составила 0,56% н./н. в период новогодних праздников в 2022 г.
Всплеск недельных темпов вызван точечными факторами. При этом, инфляционная динамика для широкого круга товаров и услуг остается умеренной. Основной вклад в ускорение темпа роста цен пришелся на плодоовощную продукцию (+6,5% н./н.) и регулярное удорожание услуг пассажирского транспорта (на 2-7% г./г.). По нашим оценкам, с исключением этих эффектов и корректировкой на волатильную стоимость авиабилетов (которые на прошедшей неделе подешевели на 8,5% н./н.) недельная инфляция даже удержалась в слабо отрицательной области - -0,05% н./н.
ЦБ может сохранить ставку без изменений на февральском заседании. Несмотря на стабильную фактическую ценовую динамику, ЦБ РФ на декабрьском заседании сохранил осторожную риторику, указывая на повышенные проинфляционные риски на среднесрочном горизонте. Впрочем, сигнал регулятора не указывает ни на повышение, ни на понижение ключевой ставки на первом заседании в 2023 г. (10 февраля). Пока наиболее вероятно сохранение ставки на текущем уровне в 7,5%.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 9 января замедлилась до 11,5% г./г. На конец 2022 г., по словам М. Решетникова, она составила 11,9% г./г. (Росстат опубликует результаты сегодня). Эффект высокой базы прошлого года нивелировал умеренное ускорение недельных темпов роста цен – до 0,24% н./н. после 0,12% н./н. Для сравнения, недельная инфляция составила 0,56% н./н. в период новогодних праздников в 2022 г.
Всплеск недельных темпов вызван точечными факторами. При этом, инфляционная динамика для широкого круга товаров и услуг остается умеренной. Основной вклад в ускорение темпа роста цен пришелся на плодоовощную продукцию (+6,5% н./н.) и регулярное удорожание услуг пассажирского транспорта (на 2-7% г./г.). По нашим оценкам, с исключением этих эффектов и корректировкой на волатильную стоимость авиабилетов (которые на прошедшей неделе подешевели на 8,5% н./н.) недельная инфляция даже удержалась в слабо отрицательной области - -0,05% н./н.
ЦБ может сохранить ставку без изменений на февральском заседании. Несмотря на стабильную фактическую ценовую динамику, ЦБ РФ на декабрьском заседании сохранил осторожную риторику, указывая на повышенные проинфляционные риски на среднесрочном горизонте. Впрочем, сигнал регулятора не указывает ни на повышение, ни на понижение ключевой ставки на первом заседании в 2023 г. (10 февраля). Пока наиболее вероятно сохранение ставки на текущем уровне в 7,5%.
Инфляция в 2022 г.: рост в условиях трансформации экономики
В пятницу Росстат опубликовал оценку инфляции за 2022 г., которая составила 11,94% г./г. (после 11,98% г./г. в ноябре), что совпало с оценками из более оперативных комментариев официальных лиц в СМИ.
Структура инфляции отличается от кризиса 2015 г. Таким образом, по итогам года инфляция сложилась ниже уровня кризисного 2015 г. (12,9% г./г.), когда девальвация рубля стала основным фактором разгона цен. В 2022 г., на наш взгляд, повышенная инфляция в большей степени была связана с удорожанием издержек в условиях трансформации экономики и внешнеторговых ограничений. Если в 2015 г. инфляция для товарных компонент (продовольственной и непродовольственной) оказалась выше общего показатели (13,8% г./г.), а услуги дорожали медленнее (на 10,2% г./г.), в прошлом году картина оказалась обратной. Самый высокий рост цен пришелся на сегмент услуг (13,2% г./г.), а для товаров он составил 11,5% г./г. В частности, необходимость внеочередной индексации тарифов ЖКХ (проведенной в декабре 2022 г. вместо июля 2023 г.) была связана с резко возросшим разрывом между затратами ресурсных компаний и их тарифами.
Годовая статистика 2023 г. будет «зашумлена» эффектом базы. При этом, с исключением отдельных факторов, таких как цены на плодоовощную продукцию и ЖКУ, к концу года ценовые всплески ушли из инфляционной картины. Так, по нашим оценкам, доля товаров и услуг, аннуализированная инфляция для которых превышает целевой уровень ЦБ (4% г./г.) закрепилась вблизи 40%, хотя в пике в марте-апреле поднималась выше 80% (см. график). Проявление проинфляционных факторов пока несет сдержанный характер, и в целом подавляется ослабленным потребительским спросом.
В 1П 2023 г. годовая инфляция должна резко замедлиться под возрастающим действием эффекта высокой базы прошлого года. Так, даже при сохранении повышенных месячных темпов роста цен (вблизи 0,55% м./м.), инфляция может временно опуститься ниже 4% г./г. (начиная с марта-апреля). Впрочем, этот фактор в меньшей степени будет влиять на баланс проинфляционных / дезинфляционных рисков, и основное внимание ЦБ РФ будет сосредоточено на устойчивой компоненте месячной инфляции.
В пятницу Росстат опубликовал оценку инфляции за 2022 г., которая составила 11,94% г./г. (после 11,98% г./г. в ноябре), что совпало с оценками из более оперативных комментариев официальных лиц в СМИ.
Структура инфляции отличается от кризиса 2015 г. Таким образом, по итогам года инфляция сложилась ниже уровня кризисного 2015 г. (12,9% г./г.), когда девальвация рубля стала основным фактором разгона цен. В 2022 г., на наш взгляд, повышенная инфляция в большей степени была связана с удорожанием издержек в условиях трансформации экономики и внешнеторговых ограничений. Если в 2015 г. инфляция для товарных компонент (продовольственной и непродовольственной) оказалась выше общего показатели (13,8% г./г.), а услуги дорожали медленнее (на 10,2% г./г.), в прошлом году картина оказалась обратной. Самый высокий рост цен пришелся на сегмент услуг (13,2% г./г.), а для товаров он составил 11,5% г./г. В частности, необходимость внеочередной индексации тарифов ЖКХ (проведенной в декабре 2022 г. вместо июля 2023 г.) была связана с резко возросшим разрывом между затратами ресурсных компаний и их тарифами.
Годовая статистика 2023 г. будет «зашумлена» эффектом базы. При этом, с исключением отдельных факторов, таких как цены на плодоовощную продукцию и ЖКУ, к концу года ценовые всплески ушли из инфляционной картины. Так, по нашим оценкам, доля товаров и услуг, аннуализированная инфляция для которых превышает целевой уровень ЦБ (4% г./г.) закрепилась вблизи 40%, хотя в пике в марте-апреле поднималась выше 80% (см. график). Проявление проинфляционных факторов пока несет сдержанный характер, и в целом подавляется ослабленным потребительским спросом.
В 1П 2023 г. годовая инфляция должна резко замедлиться под возрастающим действием эффекта высокой базы прошлого года. Так, даже при сохранении повышенных месячных темпов роста цен (вблизи 0,55% м./м.), инфляция может временно опуститься ниже 4% г./г. (начиная с марта-апреля). Впрочем, этот фактор в меньшей степени будет влиять на баланс проинфляционных / дезинфляционных рисков, и основное внимание ЦБ РФ будет сосредоточено на устойчивой компоненте месячной инфляции.