Комментарий по Яндексу

Что важно? Важно то, что сделка, направленная на раздел бизнеса, одобрена советом директоров Yandex N.V. Теперь ждём одобрение акционеров компании.

Сумма сделки ≈ $5,2 млрд. (₽475 млрд.). За эту сумму будет продана доля Yandex N.V. в пока ещё непубличном МКАО «Яндекс». С учётом обязательного дисконта не менее чем в 50% никаких неожиданностей по сумме нет.

В пресс-релизе указано, что не менее 50% от указанной суммы будет выплачено деньгами (юанями). Вторая часть будет выплачена акциями Yandex N.V. класса «А» (теми, которые торгуются на биржах). Отсюда следует, что кто-то из будущих мажоритарных акционеров МКАО «Яндекс» свою часть оплатит бумагами Yandex N.V.

Что из этого следует? По мнению Дмитрия Скрябина, это ещё больше увеличивает риск того, что обмена бумаг Yandex N.V., находящихся в периметре Euroclear (хранящихся не в НРД), на акции «российского Яндекса» может не быть. Логика здесь проста: если уважаемые участники консорциума инвесторов меняют свои бумаги Yandex N.V., которые они купили «там», в рамках самой сделки, то не понятно, что будет «побудительной» силой для «российского Яндекса», чтобы попытаться организовать обмен бумаг Yandex N.V. на свои акции в зарубежной инфраструктуре.

Что касается бумаг Yandex N.V., учитываемых в НРД (т.е. тех самых бумаг, которые инвесторы покупают на Мосбирже), то здесь с крайне высокой долей вероятности можно предположить, что обмен состоится. Бумаги Yandex N.V. крайне популярны у российских инвесторов – физлиц и устраивать социальную бурю (если отказать отечественным инвесторам в обмене) навряд ли кто-то собирается. Кроме того, «российский Яндекс» будет торговаться пока исключительно на российской бирже и конфликт с частными инвесторами, полагаю, в планы не входит.

Что касается делистинга. Некоторые СМИ, погнавшись за громкой новостью, преподнесли информацию так, что можно подумать, будто сначала состоится делистинг Yandex N.V. с Мосбиржи, а потом только листинг «российского Яндекса» (как же в таком случае можно организовать обмен?). Получилась мини-паника.

Но из пресс-релизов (и «российского», и «зарубежного») следует ровно обратное. До конца первого полугодия планируется оплатить 70% сделки. Затем, условно до сентября, планируется оплатить оставшуюся часть. Уже после этого расписки Yandex N.V. будут делистингованы с Мосбиржи, а до этого, МКАО «Яндекс» должна стать публичной компанией и получить листинг на Мосбирже. Условно говоря, никакого гэпа в ликвидности не предполагается.

Сегодня Яндекс «открылся», упав в район ₽2 900 (≈ минус 10%). Полагаю, что некоторые инвесторы-физики испугались термина «делистинг» и, не разобравшись, стали продавать. Я убеждён, что обмен бумаг в НРД (а там предположительно находится 10 – 15% бумаг Yandex N.V.) состоится. А вот в Euroclear – далеко не факт. 

Оговорюсь, инсайда у меня нет, неопубликованных в релизах деталей я не знаю. Думаю, что сегодняшние релизы нужно оценивать как сигнал, что «сделка поехала». Полагаю, что вся эта «большая сделка» будет завершена к сентябрю и к этому же времени можно ожидать, что «мосбиржевские» акционеры Yandex N.V. станут акционерами МКАО «Яндекс».

Насколько перспективен бизнес российского Яндекса? Сейчас он стоит ≈ 7,5 EBITDA (по оценке операционного дохода 2024 г.). По мнению Эдуарда Харина, это выглядит привлекательно. При этом EBITDA по Яндексу была отчасти занижена за счёт того, что ряд бизнесов, которые теперь останутся у Yandex N.V. (не войдут в «российский Яндекс») попросту «палили деньги». Из крупных «пожирателей Free Cash Flow» в России остаётся Яндекс.Маркет, который пытается отнять доли рынка у Wildberries и Ozon. Здесь, по большому счёту есть два варианта: признать, что в текущих условиях это сделать практически невозможно, либо ещё больше наращивать инвестиции и «жечь» ещё больше денег. Есть надежда, что здесь Яндекс пойдёт по первому пути. В остальном серьёзных проблем с бизнесом у Яндекса нет.

Северсталь + ММК

В минувшую пятницу было опубликовано решение Совета директоров компании Северсталь, которым рекомендовано выплатить дивиденды в размере ₽191,51 на акцию за 2023 г. (доходность к текущей на момент подготовки поста цене ₽1 617 за акцию = 11,8%). Это выше, чем ожидал я и мои коллеги, с которыми я регулярно консультируюсь по российскому рынку акций. Наши ожидания были порядка 10%.

Теперь данную рекомендацию должно рассмотреть собрание акционеров, назначенное на 07.06.2024 г. Иначе говоря, данную выплату следует ожидать летом (отсечка – 17 июня). Здесь мы с коллегами вновь ошибались в прогнозах (прогнозы – дело неблагодарное!), полагая, что выплата может состояться весной.

Что важно учитывать? Как следует из решения Совета директоров, речь идёт о дивидендах за 2023 г. Дивидендная политика компании предполагает, что на выплаты в совокупности должно идти 100% free cash flow. Этот показатель у Северстали по 2023 г. = ₽120 млрд. При этом Совет директоров предлагает выплатить совокупно ₽160 млрд. Отсюда можно предположить, что компания платит дополнительно и из заработанных денег более ранних периодов. За счёт этого дивиденды и могли получиться выше ожиданий аналитиков.

Важно, что «летняя выплата» по Северстали (в случае её одобрения собранием акционеров) может быть не единственной в этом году. До СВО компания платила четыре раза в год. В мае – июне компания обычно платила итоговый дивиденд за прошлый год + за 1 квартал текущего, затем в августе – сентябре за 2 квартал и в декабре – за 3 квартал. Следовательно, если мы предполагаем, что компания возвращается в «обычный режим» выплат, в текущем году акционеры могут получить ещё дивиденды за 1 – 3 кварталы текущего года. Всего, по предварительным подсчётам, компания может таким образом выплатить ещё порядка ₽85 на акцию. Итого, в указанном сценарии годовая дивидендная доходность к текущей цене может составить 17%.

Напомню, с начала года акции Северстали подорожали к текущей дате на 15%.

Следующим металлургом, который может порадовать нас возврату к дивидендам, вероятно станет ММК. Отчётность по компании ожидается уже завтра, но решение Совета директоров по дивидендам ожидается рынком в марте. Кроме того, вероятно, что с точки зрения доходности дивиденды у ММК могут быть ниже, чем у Северстали. Связано это с тем, что во 2-ом полугодии 2023 г. ММК купило угольные активы. Соответственно, часть free cash flow (₽22 млрд.) была израсходована на покупку угольной шахты. Соответственно, ожидаемая доходность по дивидендам за 2023 г. по этим бумагам составляет 5%.

Доллар, ставка и инфляция

По последним доступным недельным данным (с 30.01 по 05.02) показатель инфляции в РФ оценён в 0,16%. С начала года к 05.02 рост цен составил 0,78%. «Финальные» данные по январю должны появиться послезавтра (14 февраля). Вероятно, инфляция в начале года будет чуть ниже, чем в аналогичном периоде 2023-го.

Чуть позже – 16 февраля, ЦБ проведёт очередное заседание по ставке. Пока большинство экспертов сходится во мнении, что ставка останется неизменной (16%). Вероятность снижения ставки по результатам этого заседания оценивается как крайне низкая. В тоже время, многие эксперты ожидают, что уже на последующих заседаниях (в марте и апреле) ЦБ скорее всего начнёт цикл снижения.

По мнению Владимира Брагина, в сложившихся условиях значительное влияние на инфляцию и, следовательно, на то, что будет со ставкой, оказывает курс рубля. Сейчас наша валюта выглядит стабильной. Понятно, что есть колебания, но о каком-то существенном ослаблении/укреплении речи пока не идёт. Рубль движется в диапазоне ₽88-92 за доллар. С учётом того, что снижение инфляции без стабилизации рубля навряд ли возможно, это следует расценить как позитивный сигнал. Наверняка, в преддверии важной электоральной процедуры власти будут «удерживать» (через контроль за движением капитала и пр.) нашу национальную валюту от значительного ослабления. Не исключено, что такой же политики правительство будет придерживаться и в дальнейшем.

Однако среди части экспертного сообщества есть и иной взгляд на эту проблематику. Так эксперты Альфа-Банка в своей стратегии спрогнозировали доллар по ₽100 на конец 2024 г. при инфляции в 6%. Существуют и более пессимистичные прогнозы – до ₽120 за доллар на конец 2024 г. и даже выше. В качестве основной причины ослабления рубля чаще всего указывают на возрастающее давление со стороны бюджета (рекордный бюджет 24-го нужно как-то балансировать, ослабление рубля – один из самых простых способов сделать это).

Я будущего не знаю. Полагаю, что сейчас сделать точный аналитический прогноз по курсу рубля на ближайшие 11 месяцев практически невозможно. Слишком много труднопрогнозируемых факторов может нас ждать на этом отрезке. Но всегда можно попробовать «ткнуть» пальцем в небо и попасть в верный результат. Предлагаю всем нам попробовать это сделать. Голосование по курсу рубля прикрепляю. В конце года вернёмся к этому посту и посмотрим скольким из нас удалось предугадать будущее.

Комментарий по ставке

Итак, по результатам пятничного заседания ЦБ оставил ключевую ставку без изменений (16%). Решение было ожидаемым и, в принципе, уже многократно откомментировано. Поэтому сосредоточимся на том, что будет дальше.

По мнению ряда экспертов (например, Владимира Брагина), на следующем заседании, которое запланировано на 22.03.2024 г., ЦБ может перейти к снижению ставки. Другие эксперты говорят о том, что и в марте ЦБ продолжит удерживать ставку на текущем уровне. Сценарий повышения ставки всерьёз не рассматривает никто.

Как обычно, всё будет зависеть от тех вводных, которые появятся ближе к дате заседания: данные по инфляции, курс рубля и пр. Мартовское решение заранее не предопределено и каким оно будет, сейчас никто не знает. Вернёмся к этой теме ближе к дате заседания, когда появятся те данные по инфляции и пр., исходя из которых ЦБ и будет принимать решение.

Здесь же хочу обратить внимание на два момента.

Первый. По результатам прошедшего заседания мы выяснили, что ЦБ ожидает роста ВВП РФ в 2024 г. в диапазоне от 1 до 2%. При этом МВФ в январском обзоре повысил оценку динамики российской экономики в 2024 г. до 2,6%. Получается, что наш ЦБ оценивает состояние российской экономики более консервативно, чем МВФ. Кажется, что это просто некий забавный факт. Но из этого факта может следовать интересный вывод.

Теоретически (не факт, что это именно так, но вероятность есть) ЦБ может воспринимать более серьёзные темпы роста нашей экономики как перегрев. А что регулятор должен делать при перегреве (угрозе перегрева)? Повышать или держать ставку на достаточно высоком уровне.

Отсюда следующий вывод – даже замедление инфляции (о котором сейчас все говорят) может не стать для ЦБ достаточным поводом перехода к (быстрому) снижению ставки. Если это так (а это, ещё раз, может быть и не так), то ждать какого-то заметного снижения ставки в марте и даже в апреле – бесполезно. С другой стороны, если ЦБ всё же снизит ставку на ближайших заседаниях – это будет лучшим опровержением данного тезиса. Тогда можно будет признать, что всё дело действительно в инфляции и только в ней (но всё же предлагаю так не упрощать).

Второй. Уже писал, что в сложившихся условиях очень большое влияние на инфляцию оказывает курс рубля. А рубль понемногу, но слабеет, что должно отразиться на инфляции в ближайшем будущем. Это «неприятный звоночек» т.к. сейчас вопрос замедления инфляции прямо связан с вопросом стабилизации курса рубля.

Возможно, если рубль продолжит слабеть, то мы увидим какие-то новые меры от государства по его удержанию «в рамках». Но может быть такое, что и не увидим, т.к., во-первых, ЦБ уже выступил против продления обязательной продажи валютной выручки после 30 апреля, а во-вторых, после мартовской электоральной процедуры власти могут посчитать, что вопрос наполнения бюджета является более приоритетным, чем сдерживание инфляции. А наполнять бюджет при «слабом» рубле гораздо более комфортно, нежели при укрепляющемся.

В общем это ещё одно «тонкое место», которое может повлиять на решения по ДКП в марте – апреле.

С учётом вышеизложенного идея снижения ставки в марте не выглядит очевидной, хотя и не выглядит пока невозможной. В любом случае будем ждать данных по инфляции, которые будут ближе к дате заседания ЦБ. Как только эти данные появятся, попытаться спрогнозировать следующее решение ЦБ можно будет с большей уверенностью.