🐍 НДС: сеанс самоуспокоения

Центральным событием этой недели стала публикация параметров бюджета на 2026 год. В следующем году Минфин планирует более быстрый рост доходов (с ₽36,5 трлн в 2025 г. до 40,3 трлн в 2026 г.). Такое возможно в том числе из-за увеличения НДС до 22%. Напомню, что в прошлый раз его повышали в 2019 году, с 18% до 20%. Ничего критического тогда не случилось.

Удастся ли российской экономике пройти повышение НДС так же «безболезненно», как это было шесть лет назад? Стоит ли доверять «успокаивающим» прогнозам, согласно которым «ничего негативного от повышения НДС не случится»? Что в этой ситуации делать инвесторам? Давайте разбираться.

Короткий и длинный периоды
В макроэкономической теории повышение налогов считается дефляционной мерой, так как снижает совокупный спрос и деловую активность. Однако с косвенными налогами это работает немного иначе. Непосредственно после повышения налога обычно наблюдается разовый скачок цен, когда новая ставка закладывается в цены.

В среднесрочной перспективе повышение налогов тоже может оказывать дефляционное воздействие за счёт снижения совокупного спроса. Новые ставки уже заложены в цены, а доходы потребителей не растут, значит они будут меньше потреблять. Но это в теории. На деле всё будет зависеть от того, как государство распорядится дополнительной ликвидностью – если отложит в «кубышку», то именно так и будет, но, если вернёт в экономику через расходы, то это может только спровоцировать инфляцию. Ведь тогда где-то будут потреблять меньше, а где-то – намного больше.

Долгосрочные последствия повышения НДС теоретически нейтральны. Но это если не учитывать, как именно государство будет использовать дополнительные доходы, а также изменение общей структуры налогообложения.

Как всё прошло в 2019 г.?
В целом, нейтрально. Рост экономики притормозил до 1.3% против 2.5% годом ранее, а вот инфляция снизилась. Тогда это стало возможным из-за стабильности курса рубля (по году он даже укрепился к доллару США). Любопытно, что в 2019 г. не было заметного скачка инфляции даже на короткосроке. Есть такое предположение, что многие компании просто «проглотили» повышение за счёт сокращения маржинальности, не став быстро перекладывать это на потребителей. Конкурентная среда и состояние дел в экономике были тогда иными, и, в принципе, бизнес мог себе это позволить.

Может ли это повториться в 2026 г.?
Моё мнение: нет.

Сейчас российские компании находятся в гораздо худшем состоянии, чем в 2019 году. Причиной являются повышенные издержки на заработные платы и обслуживание долга. Скорее всего, в этот раз компании быстро переложат налоговое бремя на конечных потребителей. Итогом станет ускоренный рост цен.

Вторая причина – бюджетные расходы. По итогу 2019 г. бюджет был исполнен с существенным профицитом. На 2026 г. бюджет запланирован с дефицитом на уровне 1,6% от ВВП. Практически нет сомнений, что все полученные от повышения НДС деньги государство вернёт в экономику через госзаказ или социалку. В итоге произойдёт дополнительное перераспределение ликвидности в пользу важных для государства направлений.

Выводы и рекомендации:
✔️Повышение НДС в краткосрочной перспективе ускорит инфляцию. Влияние на более долгий горизонт, просчитать не представляется возможным. Слова о том, что «в длительной перспективе повышенный НДС будет способствовать сокращению инфляции», пока являются не чем иным, как благими пожеланиями. Или, если угодно, сеансом самоуспокоения.

✔️Время для повышения налогового бремени выбрано неудачно. Состояние экономики хуже, чем это было в 2019 году. Возможно, из-за этого потребуется более длительное удержание ключевой ставки на высоком уровне в следующем году.

✔️В таких условиях долгосрочным инвесторам стоит обратить внимание на реальные активы. Прежде всего я имею в виду акции качественных эмитентов с низким долгом и эластичностью спроса на продукцию, золото, недвижимость и прямые инвестиции. Краткосрочно для сохранения капитала я бы активнее использовал облигации с переменным купоном.

Благодарю Владимира Брагина за аналитику.

#Аналитика
#Инфляция
#Макро_тренды

🙂🙂 Снизит ли ЦБ ставку в октябре?

Рассмотрим текущую ситуацию в российской экономике через ключевые экономические показатели и попробуем понять, возможно ли снижение ключевой ставки на ближайшем заседании 24 октября.

📊 Индекс деловой активности (PMI)
Фиксируется значительное ухудшение показателей PMI. Ключевые изменения:

✅ В сентябре 2025 г. PMI обрабатывающих отраслей России составил 48,2 пункта. В сфере услуг индекс упал до 47 пунктов. Значение выше 50 пунктов указывает на рост деловой активности, а ниже этого уровня — на её снижение.
✅ Снижение показателей связано с быстрым сокращением новых заказов из-за слабого спроса, ростом стоимости издержек, снижением объёмов производства.

Данный индикатор является опережающим, что делает его важным сигналом для Банка России.

💼 Рынок труда и безработица
Ситуация на рынке труда также демонстрирует негатив:

✅ В августе 2025 г. уровень безработицы в России составил 2,1% (без поправки на сезонность). Это самый низкий показатель за всю историю наблюдений с 1991 года.
✅ Найм сотрудников со стороны предприятий продолжается. Это вроде бы противоречит данным PMI, однако, с учётом «экономики военного времени», найм в отраслях, связанных с оборонной промышленностью и другими критическими важными для государства отраслями, может происходить в ускоренном темпе.

💰 Заработные платы и доходы населения
Благодаря в том числе сокращению безработицы, динамика заработных плат продолжает показывать устойчивый рост:

✅ Среднемесячная заработная плата в стране в номинальном выражении в июле 2025 г. составила ₽99 305, увеличившись на 16% к июлю 2024 г.
✅ За январь-июль 2025 г. рост зарплат в реальном выражении составил 4,5% по сравнению с январем-июлем 2024 г.

Как видим, рост заработных плат наблюдается как в номинальном, так и в реальном выражении, что свидетельствует о продолжающемся улучшении благосостояния населения и высоком уровне потребления.

📈 Инфляционные ожидания
ЦБ ожидает проинфляционный эффект от повышения НДС в конце IV квартала и начале I квартала следующего года. Это создаёт дилемму для регулятора:

✅ Рассматривать налоговые изменения как одноразовый фактор, который довольно быстро уйдёт (т.е. на него можно «закрыть глаза»).
✅ Или воспринимать ожидаемый рост инфляции как аргумент для поддержания ключевой ставки на более высоком уровне.

На этом фоне недельная инфляция на фоне разгона цен на автомобильный бензин также демонстрирует не самые позитивные данные. Это добавляет сложностей в принятии решения по ставке в октябре.

🔮 Прогнозы по ключевой ставке
Относительно ближайшего решения ЦБ высказываются следующие ожидания:

✅ Некоторые эксперты допускают, что ЦБ до конца года вообще не станет снижать ставку. Отдельные коллеги «по цеху» ожидают, что ключевая ставка будет сохранена на уровне 17% процентов как минимум до апреля следующего года.
✅ По мнению Александра Джиоева, на предстоящем заседании возможна пауза в снижении ставки. Вероятно, ЦБ займёт выжидательную позицию для оценки инфляционных ожиданий, в том числе от повышения НДС. Это не отменяет общий вектор на смягчение ДКП, однако снижение ставки будет происходить менее агрессивно, чем ранее закладывал рынок.
✅ По моему мнению, ЦБ продолжит снижать ставку и на октябрьском заседании. Скорее всего, шаг снижения составит 1% (т.е. до 16%). На декабрьском заседании ставка может быть снижена ещё раз (до 15, или даже до 14%). Причины – в риске чрезмерного охлаждения экономики, особенно в секторах, не связанных напрямую с госзаказом.

Резюме: Российская экономика находится в состоянии противоречивых тенденций – при снижении деловых ожиданий наблюдается рекордно низкая безработица и рост реальных заработных плат. ЦБ стоит перед сложным выбором между продолжением смягчения ДКП и необходимостью контроля инфляционных рисков. Тем не менее в текущей конфигурации есть значительный шанс на то, что регулятор продолжит снижение ставки. Некоторое ускорение инфляции неприятно, но экономический кризис выглядит совсем неприемлемым вариантом.

🐳 Всем удачной рабочей недели!

#Аналитика
#Макро_тренды

💰 Удастся ли заработать на акциях?

Как и обещал, поделюсь мыслями о текущей ситуации на рынке. Давайте посмотрим, есть ли предпосылки к тому, чтобы наконец-то заработать на российских акциях…

Заседание ЦБ 12 сентября стало «холодным душем» для рынка. Какие же причины побудили регулятора даже рассматривать вариант снижения 200 б.п. (а это был рыночный консенсус):

✔️Ускорение кредитования в июле-августе (ещё одно следствие оптимистичных ожиданий).
✔️Инфляция ближе к заседанию ускорилась.
✔️Инфляционные ожидания по-прежнему высокие.
✔️Параметры бюджета на 2026 г. были ещё неизвестны.

Приняв «холодный душ», рынок стал пересматривать прогнозы по КС вверх. Сейчас бытует мнение, что ставка будет оставаться на текущем уровне до конца года. Здесь я не хочу спорить с этой точкой зрения. Давайте положим, что так и будет (хотя на деле я смотрю на перспективы снижения КС с бОльшим оптимизмом). На мой взгляд, сейчас важно смотреть не на то, что будет в декабре, а на то, что будет через 12 месяцев.

В этом отношении огромную роль будут играть итоги опорного заседания ЦБ 24 октября, когда регулятор представит обновленный макропрогноз.

Сейчас ожидания рынка по средней ставке в 2026 г. выросли до 13,5%. А это выше верхней границы диапазона от ЦБ (12-13% в актуальном пока макропрогнозе в базовом сценарии). Поэтому, даже если ЦБ на ближайшем заседании решит поднять свои ожидания по диапазону средней ставки, то это уже по сути «в рынке». С другой стороны, если ЦБ не пойдёт на повышение и оставит диапазон на следующий год неизменным, это станет позитивным сюрпризом для рынка.

Я склоняюсь к тому, что прогноз останется неизменным. Причины в следующем:

✔️Параметры бюджета для ЦБ выглядят как дезинфляционные (я бы не спешил с таким выводом, но ЦБ думает именно так).
✔️Есть мнение ЦБ и о повышении НДС. Регулятор в целом оценивает это изменение нейтрально для динамики инфляции.
✔️Наблюдается признаки замедления экономического роста и ухудшение опережающих индикаторов развития.

Теперь давайте «сложим» эти сигналы: если бюджет хороший, налоги не разгонят инфляцию, а экономика испытывает трудности на фоне высокой ставки, то зачем ухудшать прогноз по её динамике и откладывать с её снижением?

Может быть, указанные выше взгляды выглядят слишком оптимистично, и с бюджетом у нас будут проблемы (например, в 2026 г. резко увеличат расходную часть), и повышение налогов скажется на инфляции сильнее, чем ожидалось, но это будет уже после декабря 2025 г. А в данный конкретный момент, если считать, что новый бюджет и налоги не повлекут высоких рисков, логично продолжать снижать ставку и не повышать прогноз на следующий год.

При этом отставание рынка акций от динамики облигаций с начала года – максимальное (см. прикреплённый график). Дальнейшее снижение ставки (пусть и со сдвигом на 2026 г.) неизбежно развернёт этот тренд.

Не сбрасываем со счетов и геополитику. Да, последние новости были негативными: обсуждение поставок дальнобойного вооружения со стороны США, явная пауза в переговорном процессе (по крайней мере в паблике), новости о договоренностях G7 усилить санкционное давление и пр. Здесь я не берусь делать прогнозы, но отмечу, что риторика может измениться очень быстро, что мы уже неоднократно видели. При этом в текущей ситуации, с точки зрения реакции рынков, шансов на улучшение ситуации просто статистически больше, чем шансов на её ухудшение (т.к. сейчас в цены заложено уже очень много негатива).

Таким образом, несмотря на «цифры на табло», перспективы акций выглядят довольно интересными. Возможно, позитив появится уже 24 октября (если ЦБ не ухудшит макропрогноз, или даже снизит ставку), возможно чуть позже. В текущем негативе потенциал падения котировок весьма ограничен, тогда как потенциал роста очень велик. И, полагаю, что этот потенциал реализуется, причём скорее быстрее, чем позднее…

🐳 Желаю всем успешных инвестиций!

#Аналитика
#Макро_тренды
#Российские_акции

🗿 Инвестиционная стратегия в условиях высокой инфляции

В этом посте я хочу рассмотреть текущую макроэкономическую ситуацию в России, уделяя особое внимание инфляционным процессам, и предложить наиболее выигрышную инвестиционную стратегию в контексте этих вызовов.

📊 Текущая инфляционная динамика
Анализ последних данных по инфляции показывает разнонаправленные тенденции.

✔️Данные за сентябрь: рост цен в РФ в сентябре 2025 г. составил 0,34%. За январь-сентябрь 2025 года потребительские цены повысились на 4,29%. Это неплохие результаты. Ключевым позитивным моментом является замедление инфляции в годовом выражении (год к году). Именно этот показатель является наиболее надежным индикатором, так как он сглаживает краткосрочные искажения, такие как сезонность, случайные статистические факторы и другие «шумы».

✔️Данные за первую неделю октября: в противовес сентябрьским данным, недельная статистика по инфляции в начале октября демонстрирует негатив. Опережающими темпами растут цены на плодоовощную продукцию и бензин. Эти данные указывают на возможное ускорение инфляции, что может развернуть позитивный тренд сентября.

Таким образом, несмотря на обнадёживающие годовые показатели, свежие недельные данные добавляют неопределенности и заставляют инвесторов с осторожностью оценивать перспективы инфляции в ближайшие месяцы.

📉 Общее состояние экономики
Параллельно с инфляцией экономическая ситуация также вызывает тревогу.

✔️Замедление деловой активности: экономика постепенно охлаждается. Спад не является «обвальным», но с каждым месяцем ситуация последовательно ухудшается.

✔️Влияние денежно-кредитной политики: разумеется, текущее охлаждение экономики является прямым и ожидаемым следствием жесткой ДКП, проводимой ЦБ. В текущих условиях экономика не может процветать, так как высокие ставки ограничивают инвестиционную и потребительскую активность.

По словам Владимира Брагина, эта ситуация создает сложные условия для инвесторов, влияя на результаты их стратегий и состояние портфелей. Возможное продолжение охлаждения деловой активности на фоне менее динамичного снижения ключевой ставки — это существенный макроэкономический риск, который нельзя игнорировать.

⚠️Потенциальные риски:

✔️Риск инфляции предложения: это процесс, когда рост цен вызван не избыточным спросом, а увеличением издержек производителей.

✔️Риск стагфляции: если инфляция вызвана ростом издержек, а регулятор продолжает бороться с ней стандартными методами ужесточения ДКП (которые направлены на сдерживание спроса), это может привести к стагфляции.

🚀 Инвестиционная стратегия в текущих условиях:

✔️Фокус на долгосрочных идеях. Краткосрочные колебания рынка на длинной дистанции теряют значимость, а качественные активы быстро восстанавливаются. На короткосроке и даже среднесроке вы всегда рискуете попасть в «пик негатива».

✔️Фокус на реальные активы. В условиях высокой инфляции на долгосрочном горизонте акции покажут себя лучше облигаций, т.к. фиксированная доходность последних будет обесцениваться инфляцией, а рост стоимости самих бумаг замедлится из-за слишком медленного снижения ставки.

✔️Фокус на идеях PRE-IPO. Разумеется, только качественные и реально работающие бизнесы (не стартапы). Например, ОУБР. В такие идеи, по сути, вшита защита от инфляции. Выручка компании напрямую зависит от цен на её услуги → инфляция ведёт к росту цен → рост инфляции транслируется в рост выручки, а значит, и в рост её оценки и стоимости для инвестора.

🔍 Текущая ситуация характеризуется риском разгона инфляции. Несмотря на неопределенность, такая конъюнктура рассматривается как благоприятный момент для долгосрочных инвестиций в реальные активы (большинство из них сейчас стоят дёшево). Разумеется, риски могут не реализоваться, хотя и тогда у российских акций будут хорошие перспективы. О том, как видит ситуацию ЦБ, мы узнаем 24 октября. Если ставка не будет снижена – значит, есть смысл готовиться к инфляционным рискам. А пока этот пост можно добавить в «Избранное», чтобы не потерять.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

🗿 Рубль «на качелях»

По традиции неделю начинаю с текущей макроэкономической ситуации. Сегодня хочу подробнее остановиться на динамике курса рубля под влиянием геополитических факторов.

📉 Что происходит с рублём?
Нет ничего удивительного, что внешнеполитические новости вновь стала определяющими для нашего рынка. В начале августа именно геополитика задавала динамику. Затем, на фоне некого разочарования, она ушла из повестки, но вот сейчас эти качели вновь понесло в другую сторону.

В принципе, ничего неожиданного не произошло. Ещё неделю назад я писал, что после того, как Трамп «всех замерил» в Газе, он наверняка вновь переключится на Украину. Буквально через два дня после этого состоялся телефонный разговор между президентами Путиным и Трампом, в ходе которого была достигнута договоренность о будущей очной встрече в Будапеште, что вызвало немедленную и серьезную реакцию на финансовых рынках.

Эти события прервали укрепление рубля, которое наблюдалось с 10 октября. Прогнозы указывали на возможное закрепление курса на отметке ниже 78 рублей за доллар, однако после геополитических новостей произошёл резкий разворот, и в настоящий момент курс снова находится выше отметки 81 рублей за доллар.

По словам Владимира Брагина, логика такого движения достаточно проста и связана исключительно с ожиданиями рынка. Дело в том, что когда рынок ставит на реализацию условного сценария «примирения», это предполагает следующие последствия:

✔️Открытие возможностей для вывода капитала: смягчение внешних и внутренних ограничений будет стимулировать инвесторов к выводу средств из страны.
✔️Рост спроса на иностранные активы: международная разрядка даст больше возможностей для покупки зарубежных ценных бумаг и других активов.
✔️Увеличение импорта: восстановление и рост импортных потоков создаст дополнительный спрос на иностранную валюту.

Всё это обуславливает повышенный спрос на валюту, ведь, если исходить из вышеназванного сценария, правильнее будет купить валюту сейчас, пока дёшево, чем когда соответствующие процессы заработают в полную силу.

В начале СВО многие ожидали, что доллар будет стоить не меньше 150 рублей. По итогу же доллар откатился до 58 рублей. Любопытно, что именно остановка/приостановка СВО и снятие ограничений, при условии бездействия монетарных властей, могут с гораздо большей долей вероятности способствовать ослаблению рубля, чем начало боевых действий.

Я в очередной раз напомню, что рынок часто реагирует на новости слишком эмоционально, закладывая в цены больше негатива или позитива, чем нужно. Из-за этого чуть позже начинается движение в другую сторону, что, казалось бы, ломает инвестиционную логику («рынок должен расти, а он падает!»). К сожалению, или к счастью, по принципу качелей движется не только геополитический новостной фон, но и фондовый рынок. Лучший способ «не упасть» — никуда не торопиться. Делать долгосрочные прогнозы о ходе переговоров и, следовательно, о движениях в курсе рубля, пока ещё слишком рано. А текущую волатильность лучше наблюдать со стороны.

Для инвесторов, которых пугают резкие смены настроения рынка, есть хорошая гавань — качественные сделки PRE-IPO. Здесь телефонный разговор президентов или очередное заседание ЦБ не приводит к переоценке стоимости компаний.

Из актуальных идей я бы выделил космос (RuSpace) и недра (ОУБР). Причём, если вы верите в сценарий примирения, первоочередное внимание я бы обратил именно на ОУБР.

🐳 Всем удачной рабочей недели!

#Аналитика
#Макро_тренды

🔺Начало поста

Позитивный сценарий
Если ЦБ РФ через жёсткую денежно-кредитную политику и иные меры, направленные на ограничение спроса, сможет снизить инфляцию, либо рубль останется крепким, играя роль главного дезинфляционного фактора, то для экономики и финансовых рынков 2026 год обещает быть довольно хорошим. Ставки будут снижаться, а деловая активность оживать. Это приведёт к тому, что рост ВВП будет выше, чем в 2025 году.

Повышение потребительского спроса будет способствовать росту импорта, внешняя торговля будет смещаться ближе к сбалансированному состоянию. Всё это должно обеспечить хорошую динамику рынка акций и облигаций.

Кризисный сценарий (стагфляция)
Если окажется так, что высокие ставки сами по себе стали проинфляционным фактором (инфляция предложения) или рубль начнёт значительно слабеть, например, на фоне новых всё более жёстких санкций, то инфляция будет расти, а ВВП снижаться.

Худшим вариантом этого сценария будет, если ЦБ РФ ответит на эти вызовы ужесточением ДКП. Это может вызвать ещё большее охлаждение экономики, а инфляция не просто, как сейчас, останется высокой, но начнёт быстро расти. В условиях сложной геополитической обстановки такой сценарий может быстро свести на нет кредит доверия к монетарным властям. Возникнет сложный выбор: продолжать пытаться давить инфляцию ценой стагнации экономики или отпустить цены (вероятно, допустив гиперинфляцию и социальный шок), но обеспечить рост экономики.

Турецкий сценарий
Десять лет назад Турция столкнулась с перегревом экономики. «По науке», правительство и ЦБ должны были бы активно заняться охлаждением экономики для снижения инфляционных рисков. Но так как в тот период на рынок труда Турции выходило большое число молодого населения, то замедление экономического роста могло бы привести к крайне неприятным внутриполитическим последствиям. Молодое безработное население – идеальная среда для развития антиправительственных настроений. Особенно с учётом того, что Турция – страна с довольно сложными внутри- и внешнеполитическими отношениями.

Поэтому решение было найдено не в учебнике экономики, а в пособии по политтехнологии. Власти сделали ставку в пользу роста экономики, полагая, что богатеющему населению станет не до политики. Платой за такое решение стало резкое ускорение инфляции и ослабление национальной валюты.

В российском варианте этот сценарий про необходимость роста экономики на фоне продолжения СВО. И здесь кажется, что инфляция – гораздо меньшая «беда», чем рецессия или вообще финансово-экономический кризис. И это может сыграть «злую шутку», когда в итоге мы получим и то, и другое.

Рекомендации инвесторам
✔️Вероятнее всего, крепкий рубль сейчас является необходимым условием для того, чтобы экономика избежала стагфляции в 2026 году и пошла по позитивному сценарию. Сильное ослабление рубля – будет очень плохим сигналом. Важно уже сейчас иметь в портфеле страховку от этого варианта. Предлагаю валютные облигации. Этот сегмент является защитным. Целесообразно купить фонд, а не отдельных эмитентов (обоснование здесь).

✔️Имейте в виду, что крепкий рубль не является достаточным условием того, что негативные сценарии удастся избежать. Если инфляция предложения наберёт обороты, то цены начнут расти и при крепком рубле. В ближайшие месяцы стоит внимательно следить за оперативными данными по инфляции. Её рост в условиях крепкого рубля и высоких ставок будет означать рост инфляции предложения. Это станет плохим сигналом для рублевых активов.

✔️С другой стороны, для терпеливых инвесторов моменты кризисов – хорошая точка для входа в акции. Более того, даже если мы берём самый негативный вариант (турецкий сценарий), то сочетание ускорения роста экономики, высокой инфляции и при этом относительно низких ставок – хороший вариант для рынка акций. Однако нужно быть готовым к очень большой волатильности, с которой можно будет справиться только через долгосрочные стратегии инвестирования.

🐳 Удачных инвестиций! И пусть плохие сценарии минуют наши портфели…

Благодарю Владимира Брагина за аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

📈 Макроэкономические сценарии и политика ЦБ

Коротко прокомментирую последнее решение ЦБ. Ожидания по поводу заседания были самые разные. Кто-то был уверен, что ставка останется без изменения, кто-то (как, например, я) ждал её снижения на 1%. В итоге регулятор принял компромиссное решение («ни вашим, ни нашим»), которое является незначительным в контексте текущей экономической ситуации. По большому счёту, данное решение ничего не меняет.

На этом фоне вызывает обеспокоенность низкие темпы роста промышленного производства. По данным Росстата, в годовом выражении рост выпуска промышленной продукции в сентябре 2025 года составил 0,3% против 0,5% в августе и 0,7% в июле. По мнению Владимира Брагина, в условиях необходимости импортозамещения и вызовов СВО, такие показатели являются явно недостаточными и служат тревожным сигналом об общем состоянии экономики.

При этом, судя по всему, ЦБ намерен и дальше использовать ключевую ставку как основной инструмент борьбы с инфляцией. И здесь можно высказать осторожные опасения. Всё дело в том, как мы интерпретируем природу текущей инфляции. Ведь если она вызвана ростом издержек (т.н. «инфляция предложения»), а не избыточным спросом (т.н. «инфляция спроса»), то удержание высокой ставки лишь усугубит ситуацию, увеличивая издержки для бизнеса и снижая эффективность денежно-кредитной политики. Это прямо создаёт риск стагфляции —одновременного ускорения инфляции и замедления роста ВВП.

В связи с этим, относительно ожиданий на следующий год, существует своеобразная вилка возможностей:

✔️Сценарий, в котором всё хорошо. Он предполагает, что политика ЦБ является верной, текущая инфляция связана с неоправданно высоким спросом, а рубль будет оставаться крепким. В этом случае следует ждать дальнейшего снижения ставки до уровня 10 – 11% к концу следующего года. Рост ВВП при таком сценарии может составить 2,5-3%, в основном за счёт роста производительности труда и повышения общей эффективности, т.к. ждать его за счёт расширения производств на фоне рекордно низкой безработицы не стоит. Такой тип роста не увеличит значительно доходы населения, а значит расти спросу дальше будет некуда.

✔️Сценарий, в котором всё плохо (стагфляция). Если монетарные власти ошибаются в причинах инфляции, и, на самом деле мы уже столкнулись с инфляцией предложения, то предпринимаемые в настоящий момент действия по определению не смогут сдержать рост цен. В этом случае экономику ждёт замедление роста ВВП, вплоть до отрицательных значений, при одновременном ускорении инфляции. Этот сценарий является основным риском на 2026 год.

Понятно, что всё многообразие возможностей не исчерпывается двумя упомянутыми сценариями, к тому же они построены по принципу «всё будет идти, как идёт», а как раз это-то и маловероятно. Например, в случае какого-то негатива можно предположить кадровые изменения в руководстве регулятора. Причём, скорее всего, проблем это не решит, а вот качество принимаемых решений может пострадать.

Или можно представить себе сценарий «примирения» и некоторой геополитической разрядки, вплоть до снятия каких-то санкций. В таком случае можно ждать долгосрочного позитива при сильной краткосрочной волатильности. Дело в том, что окончание горячей фазы конфликта и перестройка экономики на «гражданские рельсы», может повлечь за собой не меньше экономических шоков, чем начало СВО.

Однако будущего мы не знаем, и вынуждены исходить из того, что есть. Поэтому сейчас можно с уверенностью констатировать одно: следующий год может быть разным, но он не будет простым. Думаю, всех нас, как инвесторов, ждёт своеобразный тест на способность быстро адаптироваться и использовать любую экономическую ситуацию в свою пользу. Значит, будем этим и заниматься, в уже близком следующем году.

🐳 Всем удачной рабочей недели!

#Аналитика
#Макро_тренды

🤑 Инфляция, ставка и рубль

В этом посте я рассмотрю текущую макроэкономическую ситуацию в России и перспективы денежно-кредитной политики. Отдельное внимание уделю анализу факторов, влияющих на курс рубля, и прогнозу его динамики.

📊 Ждать ли снижения ставки в декабре?
Сейчас все обсуждают мирные переговоры. Пока я склонен воспринимать их с осторожностью. Хотя бы потому, что в данный момент между собой переговариваются кто угодно, но не Россия. В силу этого мы заранее не знаем, насколько у всех этих идей и предложений есть шансы на реализацию. Поэтому предлагаю подождать каких-то официальных контактов с участием российской стороны, а пока сфокусироваться на внутренних экономических данных.

Инфляция: С 11 по 17 ноября потребительские цены выросли на 0,11%, после 0,09% с 6 по 10 ноября (тогда мониторинг из-за праздника был за 5 дней). С начала месяца цены к 17 ноября выросли на 0,26%, а с начала года — на 5,08%. Указанные темпы позволяют ожидать снижения показателей инфляции «год к году» (напомню, инфляция в годовом выражении по состоянию на 25 ноября 2024 г. достигла 8,78%). Несмотря на то, что недельные данные рассчитываются по сокращенной корзине товаров, общая тенденция всё же позволяет сделать вывод о возможном снижении ключевой ставки ЦБ на заседании 19 декабря. Надеюсь, за месяц ситуация здесь не изменится.

ВВП: Данные по ВВП за третий квартал оказались слабыми: рост составил всего 0,6% относительно того же периода прошлого года. Это очередной серьезный сигнал о необходимости смягчения денежно-кредитной политики, так как реальные ставки остаются на репрессивно высоком уровне, сдерживая экономический рост.

Инфляционные ожидания: Инфляционные ожидания населения России в ноябре выросли до 13,3%, приблизившись к максимальным значениям мая. Оценка наблюдаемой населением инфляции в ноябре выросла до 14,5% с 14,1% в октябре.

Ценовые ожидания бизнеса также выросли и достигли максимума с января текущего года. Рост ценовых ожиданий компаний связывают с увеличением с января 2026 г. налоговой нагрузки. Особенно тревожно, что это происходит на фоне охлаждения производственной активности и сокращения корпоративных прибылей.

Эти данные затрудняют возможность прийти к однозначному выводу о снижении ставки в декабре. Тем не менее, пока я склонен полагать, что необходимость в продолжении снижения ставки в монетарной политике превалирует.

💰 Прогноз по курсу рубля
В конце прошлого года я делился своими ожиданиями на 2025 г. В позитивном сценарии я рассчитывал на укрепление рубля до ₽80-85, замедление инфляции до 6% и снижение ключевой ставки до 15% к концу года. Указанный прогнозный сценарий сейчас кажется мне наиболее точным. Третий квартал был фундаментально позитивным для национальной валюты за счёт роста счёта текущих операций и увеличения предложения валюты. Однако сохраняется проблема, что значительные объёмы валюты от экспорта остаются на зарубежных счетах и не попадает в Россию.

На ближайшие полгода можно рассмотреть следующие сценарии:

Базовый сценарий: Снижение инфляции приведёт к снижению ключевой ставки и оживлению экономики без ослабления рубля. В этом сценарии ожидается стабильный курс с возможностью даже некоторого укрепления российской валюты.

Альтернативные сценарии: Ослабление рубля возможно при резком ускорении инфляции или в случае рецессии, вплоть до «турецкого сценария». Однако из сегодняшнего дня всё это пока выглядит маловероятным.

Текущая волатильность курса связана с эмоциональными реакциями рынка на новости о перспективах мирного урегулирования конфликта на Украине. Однако фундаментальные факторы сейчас также работают в пользу крепкого рубля.

Спасибо Владимиру Брагину за аналитику.

🐳 Желаю всем удачной рабочей недели!

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

Платёжный баланс и перспективы рубля

Курс рубля уже неделю держится ниже ₽80 за доллар. Во многом это связано с очередной волной оптимизма и надежд на «замирение». Комментировать здесь особо нечего, в условиях «тонкого» рынка рубль остается крайне волатильным, остро реагируя как на позитивные, так и на негативные факторы. Тем не менее, тот факт, что рубль сейчас находится на уровнях 2021 года по номинальному курсу, а с поправкой на инфляцию где-то в районе второй половины 2015 (когда курс был в районе ₽50-60 за доллар), говорит о наличии серьезной фундаментальной поддержки. И она, как нетрудно догадаться, кроется в состоянии платежного баланса.

Недавно ЦБ РФ опубликовал данные по состоянию платежного баланса на сентябрь. Из них следует, что, несмотря на более низкие цены на нефть, счёт текущих операций и другие фундаментальные факторы поддержки рубля остаются в силе.

Профицит внешней торговли за 9 месяцев составил $89.2 млрд, что меньше, чем в прошлом году ($100.5 млрд). Примечательно, что объём импорта почти не изменился, снижение торгового профицита произошло в основном за счёт снижения объёма экспорта. Баланс услуг также снизился. В этом году за 9 мес. дефицит составил $35.7 млрд, в прошлом – $28.5 млрд. Важно отметить, что просадка счёта текущих операций пришлась на первый и второй кварталы, а в третьем квартале ситуация улучшилась.

Профицит по счёту текущих операций почти полностью уравновешивается оттоком по финансовому счёту, причём в основном по статье «чистое приобретение финансовых активов». Это указывает на то, что, во-первых, объёмы погашений внешнего долга – это уже не фактор влияния на курс рубля, а, во-вторых, на то, что экспортная выручка в значительной части в разных формах продолжает оставаться на внешних счетах. Очевидно, чем больше экспортной выручки в моменте остается за рубежом, тем сильнее давление на рубль.

В этом году снова наблюдается высокий отток средств в неизвестном направлении. По статье «чистые ошибки и пропуски» за 9 мес. этого года набежало $13.2 млрд, в прошлом году было не сильно меньше, отток составил $11.5 млрд. Данный отток может включать теневой импорт, инвестиции за рубеж, увеличение иностранных активов, не попадающее в отчётность, рост обязательств нерезидентов перед российскими компаниями, скрытые дисконты по экспортным контрактам и многое другое.

Выводы:

✔️Состояние платёжного баланса остаётся благоприятным для рубля, несмотря на снижение цен на нефть. При этом экспортеры продолжают накапливать валюту, что в моменте препятствует дальнейшему укреплению рубля.

✔️С учётом указанных факторов, в базовом сценарии рубль в обозримой перспективе может оставаться в районе текущих уровней или даже немного укрепляться. Тем не менее, сохраняются и риски ослабления рубля, которые связаны не столько с платёжным балансом, сколько с общим состоянием экономики.

✔️Факторами поддержки рубля выступают:
1) задача снижения инфляции,
2) профицит счёта текущих операций при текущих низких ценах на нефть и высоких дисконтах,
3) возможность роста цен на нефть относительно текущих уровней,
4) сохранение и ужесточение ограничений на движение капитала; увеличение рисков, связанных с владением иностранными активами,
5) сохранение высокой ключевой ставки, увеличивающей привлекательность рублевых активов.

✔️Ослабление рубля возможно при следующих условиях:
1) усиление санкционного давления, затрудняющего продажу иностранных активов (репатриации валютной выручки), либо увеличение потребности в аккумулировании валюты на внешних счетах для обслуживания транзакций,
2) падение цен на нефть (от текущих низких уровней),
3) ослабления ограничений на движение капитала (снятие санкций, открытие привычных рынков),
4) проблемы в экономике, снижающие доверие к рублю,
5) сильное снижение ключевой ставки.

Благодарю Владимира Брагина за предоставленные данные и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды

💰 Экономика России 2026: что ждать инвесторам

В последнее время экономика России показывает признаки замедления. Темпы роста ВВП падают, а промышленное производство, судя по последним данным Росстата, практически не выросло с начала года. Отмечается снижение объёмов инвестиций в основной капитал. Все это во многом является следствием жесткой денежно-кредитной политики ЦБ РФ.

Будущее российской экономики зависит от причин инфляции. Если она вызвана перегретым спросом, то текущая политика ЦБ в итоге окажется успешной, создав условия для будущего роста. Если же основной вклад вносят издержки бизнеса и курсовые колебания, то удержание высокой ставки не решит проблему роста цен.

В этом материале я расскажу о текущей ситуации и прогнозах на 2026 год.

Текущая ситуация
ЦБ долго пытался победить инфляцию высокими ставками. В итоге регулятор поднял КС до рекордных 21% и удерживал её на этом уровне довольно долго. Как итог, впервые с начала СВО экономика России начала «буксовать».

Если в первый год СВО компании ещё могли относительно «безболезненно» расширять производства ввиду упавших реальных заработных плат (из-за скачка инфляции) и наличия соискателей, то в 2025 году на рынке образовался острый дефицит кадров: безработица в РФ только в этом году трижды обновляла исторический минимум.

Бюджетная политика также создавала проблемы. Ставшее «традиционным» ежегодное расширение расходной части сверх запланированных показателей подталкивает совокупный спрос в экономике вверх.

В итоге заметное снижение инфляции стало наблюдаться только после укрепления рубля в начале 2025 года. Однако рубль ненадёжный «гарант». Он остаётся подвержен резким краткосрочным скачкам курса, что связано с «тонким» рынком, а также спекулятивными факторами, например, ожиданиями рынка по более резкому снижению ключевой ставки.

Ожидания на 2026 год (см. прикреплённый слайд)
Развитие нашей экономики в следующем году во многом зависит от того, с какой именно инфляцией мы имеем дело. Если регулятор прав, и инфляция на самом деле вызвана перегретым спросом, то проводимая жёсткая ДКП должна охладить рынок, что в конечном счёте остановит «гонку» заработных плат. Дальнейшее снижение ставки позволит предприятиям нарастить производство за счёт дешёвого капитала и наличия соискателей на рынке труда.

Если же мы столкнулись с инфляцией издержек, то в этом случае сценарий стагфляции становится более реальным, а удержание ключевой ставки на высоком уровне оказывает крайне негативное влияние. При этом признаки инфляции издержек есть. В частности, основной вклад в инфляцию в последнее время вносил бензин, на объём производства которого ставка не влияет.

Дополнительно важно учитывать курс рубля. Представить себе инфляцию около целевого уровня в 4% при резкой девальвации рубля в следующем году очень сложно. Поэтому рубль и инфляция сейчас очень крепко связаны друг с другом. Хотя, конечно, всё не сводится только к рублю. Важны также доступность кредитования, ценовые ожидания предприятий, последствия повышения налогов. Желательно, чтобы ЦБ РФ не пропустил момент, когда финансовые проблемы компаний начнут формировать волну дефолтов.

Поэтому в базовом сценарии ЦБ продолжит снижать «ключ» дальше, может быть, не такими смелыми шагами, как в середине этого года, но продолжит. Если же ситуация с финансами компаний станет угрожающей, темп снижения ставки, скорее всего, будет ускорен. А это значит, что 2026 год, скорее всего, вновь будет годом облигаций. Среди акций всегда будут интересные идеи, но для полноценного рыночного ралли финансовое состояние эмитентов и прогнозы должны существенно улучшиться.

В качестве универсального совета на следующий год можно порекомендовать такие фонды как БПИФ «Управляемые облигации» (AKMB). К слову, этот фонд стал лучшим по доходности за 1 год (на 28.11.2025 г.) среди всех БПИФ на рынке! Пруфы здесь.

Спасибо Владимиру Брагину, Александру Джиоеву и Алине Попцовой за аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция