💴 Прогнозы для крипторынка

В посте поделюсь своим видением рынка, основанным на аналитике одного из наших партнёров. Основной тезис заключается в том, что в данный момент рынок проходит через стадию крипто-зимы и ещё не достиг своего дна. Это, в принципе, на базовом уровне многим понятно, но гораздо важнее знать, что будет дальше и когда, собственно, покупать и продавать. Об этом и поговорим.

Ключевые сценарии:

🔹Базовый сценарий «Тёплая крипто-зима» (вероятность 60%). Согласно ему биткоин будет колебаться в диапазоне $60 000 - $85 000 до осени текущего года. Уровень $60-65 тыс. выступает сильной поддержкой за счёт покупателей спотовых ETF и компаний, инвестирующих в биткоин, самая популярная из которых - Strategy (MSTR), их средняя себестоимость около $75 тыс. Уровень $83-85 тыс. является зоной сильного сопротивления. При этом осенью текущего года цена BTC будет ближе к нижней границе диапазона (т.е. $60 тыс.). Это и станет «дном рынка».

🔹Менее вероятный сценарий «Холодная крипто-зима» (вероятность 15%). Он наступит в случае пробоя поддержки (т.е. уровня $60-65 тыс.), тогда возможное дно рынка может быть достигнуто на уровне $45 000 - $50 000.

🔹Альтернативный сценарий «Бычий пробой» (вероятность 25%). Он наступит в случае быстрого «пробития» зоны сопротивления (т.е. уровня $83-85 тыс.). Такое возможно при проявлении «белых лебедей», т.е. непрогнозируемых из сегодняшнего дня политических и экономических событий, которые резко увеличат ценность криптовалютных активов. Например, снижение ставок мировых ЦБ, значительно выше ожиданий.

🔹Временные рамки цикла в базовом сценарии. На основе анализа предыдущих циклов, ожидается, что дно рынка будет достигнуто осенью 2026 года, а следующая вершина – летом-осенью 2029 года.

🔹Цели на пике цикла (т.е. в 2029 г.). Прогнозируемый диапазон для биткоина - $180 000 - $220 000 (т.е. до +185% к текущей цене). Для эфириума диапазон составляет $4 000 - $5 000 (т.е. до +130% к текущей цене).

🔹Криптовалюты - очень циклическая история. Поэтому на этом рынке инвестирование в соответствие с циклами показывает результаты лучше, чем простая стратегия «buy and hold» (из-за реального риска покупки на хаях и потери восстановительного роста).

🔹На данном рыночном цикле не рекомендуется добавлять в портфель другие криптовалюты, кроме BTC и ETH. Основная причина – отсутствие интереса со стороны институционалов, что означает, что «дно рынка» для большинства альткоинов может быть где угодно.

🐳 Если вам интересно инвестирование в криптовалюты (без риска разметки купленной вами крипты как санкционной), или, к примеру, вы просто хотите купить чистый USDT за рубли со счёта в российском банке (сейчас курс лучший за год, и вряд ли это надолго), то в рамках программы Alfa Capital Wealth у нас есть надёжные партнёры с большим опытом и профессиональной экспертизой работы на рынке. Если нужно больше информации – обратитесь к вашему персональному менеджеру АК.

#Аналитика
#Крипто

Ключевые корпоративные новости прошлой недели: Т-Технологии + Аэрофлот

Из важных корпоративных событий прошлой недели выделю две темы: отчётность Т-Банка (группа «Т-Технологии») и SPO Аэрофлота.

🏦 Т-Банк
Группа «Т-Технологии» (материнская компания «Т-Банка», ранее ТКС Холдинг) 21 мая 2026 года опубликовала финансовый отчёт по МСФО за первый квартал 2026 года. Из важного:

✔️Чистая выручка выросла на 25% по сравнению с прошлым годом.
✔️Чистая операционная прибыль увеличилась на 40% год к году. За весь 2026 год ожидается рост на 20% и выше, это позволит увеличить совокупные годовые дивиденды на акцию более чем на 20%.
✔️Рентабельность капитала (ROE) составила 26,7%, что на 2,2% выше прошлогоднего уровня. В розничном финансировании ROE достиг 40%.

Эти результаты стали возможны в том числе благодаря интеграции Росбанка, завершившейся в прошлом году.

Основной тезис: банк и дальше сможет сохранять значительные темпы роста при сохранении ROE в районе 30% или даже чуть выше.

Напомню, Т-Технологии является одним из топ-пиков моего модельного портфеля с таргетом в ₽500 в умеренно оптимистичном сценарии (+60% к текущей цене) и дивидендной доходностью на год вперёд от 7% (от текущей цены). Не люблю систему рекомендаций «продавать – держать – покупать», но, рассуждая в этой парадигме, бумаги Т-Технологий – одна из самых интересных историй для покупки на российском рынке акций.

✈️ Аэрофлот
В конце прошлой недели появились новости о возможном SPO Аэрофлота. Здесь важно отметить, что это будет не дополнительная эмиссия, а размещение части пакета, которое принадлежит правительству РФ. На продажу планируется выставить государственный пакет в размере 23,76% акций.

Сейчас РФ контролирует 73,77% акций Аэрофлота. После завершения сделки (в озвученных параметрах) доля снизится до 50,01%, то есть государство сохранит операционный и стратегический контроль над авиаперевозчиком. В этом плане ничего не меняется. Зато в результате SPO объём акций в свободном обращении на рынке практически удвоится.

Понятно, что основная цель, которую преследует здесь государство – это пополнение бюджета при сохранении контроля за ключевым авиаперевозчиком. Тем не менее данное SPO повысит ликвидность на рынке и вероятно привлечёт на него дополнительные средства.

Также важно понимать, что SPO, если оно вообще состоится, не произойдёт прямо сейчас. Точная дата сделки ещё не определена, Минфин только запланировал её проведение на 2026 год. Поэтому пока это только заявление о намерениях, которые ещё могут и не реализоваться, или реализоваться в каком-то ином виде.

Если рассуждать «по учебнику», то подобное SPO должно оказать разнонаправленное влияние на цену бумаг. В краткосрочной перспективе котировки, скорее всего, будут под давлением, но в более долгой перспективе это сильный позитивный фактор для ликвидности и привлекательности бумаги. Да и снижение госучастия обычно оценивается положительно.

Нужно, однако, понимать, в каких внешних условиях будет происходить SPO. Если представить сценарий, при котором SPO совпадёт с геополитической разрядкой, то, вероятно, рынок сможет проигнорировать весь краткосрочный негатив. Аэрофлот – это явная ставка на мир. Возможно, более явная, чем, например, Газпром, т.к. вероятнее всего Аэрофлоту удастся быстрее решить свои санкционные проблемы и полноценно вернуться на международный рынок.

🐳 На этом пока всё. Завтра поделюсь новой интересной идеей, а пока желаю всем удачной рабочей недели!

Спасибо Никите Зевакину за информацию и аналитику.

#Аналитика
#Российские_акции

Анализ макроэкономической ситуации

Представляю традиционный обзор ключевых макроэкономических событий и тенденций в России и в мире. Основное внимание в этот раз уделю возобновившемуся обсуждению потенциального изменения бюджетного правила, а также коротко рассмотрим влияние энергетической инфляции на политику центральных банков США и Европы.

Изменение бюджетного правила и последствия
Судя по публикациям в деловых СМИ, в правительстве продолжается обсуждение возможного снижения цены отсечения по бюджетному правилу с текущего уровня $59 за баррель нефти марки Urals до $50 долларов за баррель. Эта тема обсуждается уже около трех месяцев. По данным источников РБК, данное решение уже согласовано, другой источник отмечает, что такой вариант обсуждается.

Вероятность принятия такого решения косвенно подтверждается тем, что в обновленном макропрогнозе от Минэка на следующий 2027 год заложена среднегодовая цена российской экспортной нефти марки Urals именно в $50 долларов. Министерство в своих прогнозах традиционно ориентируется на цену отсечения из бюджетного правила.

Последствия предполагаемого изменения могут быть двоякими:

✔️Снижение цены отсечения означает, что Минфин будет закупать иностранную валюту для пополнения ФНБ при более низкой цене на нефть. Теоретически, это приведет к увеличению спроса на иностранную валюту на рынке, что может вызвать ослабление курса рубля. Конечно, учитывая текущую силу рубля, умеренное ослабление не является критическим риском. Однако, мы не знаем, какая ситуация будет на рынках через полгода, поэтому есть риск значительного ослабления российской валюты, что может повлечь за собой инфляционные риски.

✔️Основной позитивный эффект заключается в потенциальной консолидации бюджета. При более низкой цене отсечения снижаются плановые базовые нефтегазовые доходы. Это, в свою очередь, должно стимулировать Минфин к сокращению государственных расходов для достижения сбалансированного бюджета. Снижение бюджетного импульса в перспективе может способствовать снижению инфляции.

Инфляционные ожидания и кредитование
В мае 2026 года ценовые ожидания российских предприятий снизились. Согласно данным мониторинга Банка России, средний темп прироста отпускных цен, который бизнес ожидает в ближайшие 3 месяца, опустился до 3,4% в пересчете на год, в то время как месяц назад их ожидания составляли 4-5%. Это свидетельствует о некотором снижении инфляционного давления со стороны предложения.

В то же время, опубликованный недавно обзор банковского сектора от ЦБ РФ выявил неожиданную тенденцию. В апреле был зафиксирован заметный рост темпов кредитования юридических лиц. Этот факт вызывает удивление, поскольку денежно-кредитные условия остаются жёсткими. К тому же, ранее замедление кредитования было одним из аргументов ЦБ в пользу смягчения политики.

Таким образом, ускорение роста корпоративных кредитов, вкупе с другими проинфляционными рисками (в частности, угрозы ослабления рубля) может стать фактором, который заставит регулятора придерживаться более жёсткой позиции в отношении ключевой ставки.

Что «у них»
Тем временем на мировых рынках наблюдается ускорение инфляции, вызванное ростом цен на энергоносители. Эта тенденция характерна как для Европы, так и для США.

Таргетируемый ФРС базовый индекатор Core PCE (ценовое давление без учёта еды и энергии), ускорился до 3,3% при цели в 2%. Вообще, с момента начала военного конфликта в Иране (28 февраля 2026 года) средние цены на бензин в США выросли примерно на 46–50%, что является ключевым драйвером инфляции. На фоне нового витка инфляционного давления, прогнозы по ставке ФРС резко сместились в сторону удержания жёсткой монетарной политики.

В Европе ситуация аналогична американской. Рынок ожидает, что ЕЦБ продолжит ужесточение денежно-кредитной политики. Дополнительным негативным фактором для европейской экономики является падение потребительских настроений до минимального уровня с 2022 г.

🐳 Желаю всем удачной и продуктивной рабочей недели!
 
Спасибо Александру Джиоеву за аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды

🇷🇺 Анализ макроэкономической ситуации

По традиции начинаю неделю с обсуждения макроэкономической ситуации в России и мире. Ключевое внимание в этот раз уделю политике ЦБ и динамике инфляции.

Позиция ЦБ РФ
С интересом ознакомился с интервью заместителя председателя ЦБ А.Б. Заботкина, опубликованным в Ведомостях. Насколько я могу судить, ЦБ не считает, что российская экономика находится в состоянии охлаждения. Согласно логике регулятора, экономика переходит от фазы перегрева к замедлению, но всё ещё функционирует выше своего сбалансированного уровня. Это определяется сочетанием инфляции и состоянием рынка труда.

В связи с этим, ЦБ не планирует снижать ключевую ставку так быстро, как этого ожидает рынок. Это решение объясняется через несколько факторов:

✔️Дезинфляционный вклад бюджета пока не материализовался. Поэтому ЦБ ожидает от Минфина конкретных действий по сдерживанию инфляции, прежде чем переходить к более активному смягчению ДКП.

✔️Кроме этого, регулятор внимательно следит за рынком труда, в частности, за индексом Хэдхантера. Особое внимание уделяется числу вакансий как более репрезентативному показателю состояния рынка. В данный момент этот показатель не свидетельствует в пользу заметного охлаждения экономики.

При этом ЦБ подчёркивает положительный вклад укрепления рубля в замедлении инфляции. В свою очередь, это укрепление объясняется несколькими причинами: ростом цен на нефть, снижением спроса на импорт и усложнением вывода капитала из страны. Кроме того, происходит заметное снижение спроса на иностранные активы, что приводит к уменьшению спроса на валюту.

Макроэкономический опрос аналитиков
ЦБ опубликовал результаты очередного макроэкономического опроса аналитиков. Существенных изменений в прогнозах не произошло, однако можно отметить следующие тенденции:

✔️Аналитики ожидают совсем небольшого роста ВВП в текущем году – на уровне 0,7%.

✔️Прогнозы по дефициту бюджета пересмотрены в сторону увеличения. Это связано с тем, что Минфин уже очевидно не укладывается в запланированные годовые показатели. Более того, недавно был принят закон, позволяющий правительству оперативно наращивать расходы федеральной казны без предварительного согласования с парламентом.

✔️Эксперты ожидают более крепкий курс рубля, чем прогнозировали ранее – на уровне ₽78 за доллар США. Тем не менее, это подразумевает некоторое ослабление российской валюты от текущего уровня.

Динамика инфляции
Налицо общий тренд на снижение инфляции, но есть нюансы. Дело в том, что замедление роста цен, которое мы наблюдали в апреле-мае возможно обусловлено сезонными факторами, в частности, падением цен на плодоовощную продукцию (так называемую «инфляцию огурца» никто не отменял). Более того, первые недели июня показали данные несколько хуже ожиданий.

Главным же фактором, сдерживающим инфляцию, остаётся крепкий рубль. Текущий курс можно охарактеризовать как весьма сильный, но это означает и то, что он может быть неустойчивым в долгосрочной перспективе.

«Что у них»
На глобальных рынках основной темой является ожидание ужесточения монетарной политики в ответ на растущую инфляцию.

ЕЦБ уже повысил процентную ставку, что стало ожидаемым шагом. Более того, по прогнозам ЕЦБ может провести ещё 1-2 повышения ставки по 25 базисных пунктов.

В США на предстоящем заседании ФРС 16–17 июня, скорее всего, ставка повышена не будет. Американская экономика чувствует себя гораздо лучше европейской, корпоративные прибыли растут, а страна является крупнейшим добытчиком нефти. Тем не менее, крупные инвестиционные дома (в частности, Goldman Sachs) ухудшили свои прогнозы. Теперь они не ожидают снижения ставки в этом году (перенеся его на конец 2027 года) и не исключают возможности дополнительного повышения.

Общая ситуация в мировой экономике за последние месяцы заметно ухудшилась из-за роста цен на нефть, что оказывает давление на инфляцию как напрямую (цены на топливо), так и опосредованно (логистика, продовольствие).

Благодарю Александра Джиоева за аналитику.

🐳 Желаю всем удачной рабочей недели.

#Аналитика
#Макро_тренды

🤩 Длинные ОФЗ и ключевая ставка

Страсти вокруг пятничного решения ЦБ о снижении ставки на 25 б.п. понемногу улеглись, рынок адаптировался к новой реальности, поэтому предлагаю спокойно обсудить, что, собственно, произошло и как решение регулятора повлияло на рынки.

Почему ЦБ замедлил темп снижения ставки
✔️Насколько известно из открытых источников, регулятор предметно обсуждал два варианта: снижение на 25 или на 50 б.п. В итоге выбрали более осторожный шаг, сохранив при этом сигнал о возможности дальнейшего снижения ставки.

✔️Данные по инфляции в последние месяцы выглядели позитивно, но ЦБ считает, что часть замедления связана с разовыми факторами, например с сезонным удешевлением плодоовощной продукции. При этом важным риском остаётся рост цен на топливо. Сам по себе это шок предложения, ставкой его напрямую не изменить. Но бензин – это товар-маркер: люди видят рост цен на АЗС и ждут более высокой инфляции в целом.

✔️Ещё один важный риск – наблюдаемый рост кредитования. Кажется, что ставка около 14% уже не воспринимается экономикой как достаточно жёсткая.

В целом, жёсткая и независимая позиция Банка России повышает вероятность снижения инфляции до целевых значений. На самом деле, это лучше, чем сценарий, при котором ставка снижается быстро, несмотря на сохраняющееся инфляционное давление (турецкий вариант). В этом смысле более жёсткий сигнал ЦБ является болезненным для рынка в моменте, но в долгосрочной перспективе поддерживает привлекательность рублёвых активов (в частности, облигаций), поскольку снижает риск закрепления высокой инфляции.

Реакция рынка
Решение ЦБ РФ стало триггером для «фронтального» падения всего рынка. Индекс Мосбиржи достиг минимума за три года. Индекс гособлигаций RGBI также оказался под давлением (-2% за два дня), а доходности длинных ОФЗ преодолели уровень в 15%.

Основная причина в том, что рынок перезаложил под заседание ЦБ позитивные ожидания. Рыночный консенсус закладывал снижение КС на 50 б.п., причем высказывались мнения о том, что ставка может быть снижена и на 100 б.п. Фактическое же решение вместе с довольно жёстким пресс-релизом стало «холодным душем» для рынка, заставив, с учётом комментариев ЦБ РФ, умерить аппетиты по будущей траектории ставки. Это, в том числе, сказалось на длинных доходностях.

Кажется, что всё очевидно, и говорить здесь не о чем, однако и «оптимизм» рынка появился не на пустом месте. Дело в том, что затянувшаяся избыточная жёсткость ДКП может в итоге привести к критическому ухудшению качества активов (проще говоря, росту кредитного риска) и увеличению волны дефолтов.

На этом фоне просадка экономики и проблемы у банков могут подорвать доверие к российской валюте, вызвать волну девальвации и, соответственно, ускорение инфляции. В результате все усилия по сдерживанию экономики ради снижения инфляции будут напрасны. Поэтому важно, чтобы ЦБ РФ не пропустил момент серьезного смягчения ДКП, и некоторым участникам рынка кажется, что этот момент уже настал.

Что дальше?
Главный риск сейчас – это сценарий, в котором уровень ключевой ставки 14,25% окажется недостаточным для устойчивой балансировки инфляции и экономики. Тогда рынок может вернуться к логике 2024 года, когда ожидания снижения ставки сменились ожиданиями её сохранения или даже повышения. В этом случае доходности длинных ОФЗ, скорее всего, вырастут ещё выше, а текущие уровни окажутся не удачной точкой входа, а промежуточным этапом переоценки.

К тому же, основной негатив сейчас исходит не столько от макроэкономики, сколько от геополитической обстановки, которая в последнее время только ухудшается и всё больше проявляет себя как главный инфляционный фактор. Яркий пример тому – происходящее на топливном рынке.

Таким образом, длинные ОФЗ сейчас можно назвать интересным, но не защитным активом. Сейчас это основной инструмент для инвестора, который верит в сохранение независимой и жёсткой позиции Банка России, постепенное снижение инфляции, дальнейшее смягчение ДКП и при этом готов к краткосрочной волатильности.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Рублёвые_облигации

🔅 Обзор модельного портфеля ТОП-10 российских акций

Результаты: с момента формирования портфеля 18 мая 2023 г. с учётом всех изменений, его доходность составила +61,5%. Это значительно выше +7,6% индекса Мосбиржи «брутто» (MCFTR) полной доходности за тот же период. При этом с начала 2026 года ситуация находится в отрицательной зоне: MCFTR показывает -21,9%, а портфель -11%.

Изменения в портфеле: всё остаётся без изменений.

Комментарий по рынку: Разочарование в действиях ЦБ, цены на нефть и маржин-коллы обвалили российский рынок акций. Существенное давление на рынок оказывает и геополитика. У инвесторов присутствует стойкое ощущение, что сближения сторон не происходит, а риски эскалации растут.

Но, как бы это странно ни звучало, геополитику правильнее оставить за скобками. Позитивный сценарий всё равно будет реализован (все вооружённые конфликты когда-нибудь заканчиваются), но спрогнозировать срок разрядки невозможно. Скорее всего, всё произойдёт довольно неожиданно. Напомню, что в США в ноябре будут промежуточные выборы и для республиканцев это является крайне важной точкой. После невнятных результатов конфликта в Иране, действующей администрации США важно довольно быстро продемонстрировать какие-то позитивные результаты своей внешней политики. Одной из таких возможностей является "примирение" сторон украинского конфликта. Однако полностью полагаться на это предположение, конечно же, нельзя.

Что касается решения ЦБ, то консервативная позиция регулятора, скорее всего, действительно спровоцировала распродажу не только в ОФЗ, но и в акциях. При этом, как бы это ни было удивительно, но после 16 недель падения в рынке ещё оставались «плечевые» инвесторы. По крайней мере, на это ссылается пресса, утверждая, что столь существенному снижению способствовала «ликвидация» маржинальных позиций. В теории - это хорошая возможность для покупки акций (разумеется, без плечей).

По мультипликаторам рынок сейчас торгуется на уровнях стрессов осени 2022 г. (мобилизация) и декабря 2024 г. (пик КС и ожидание ужесточения ДКП). Если использовать вменённую доходность, которая показывает сколько годовой доходности принесёт инвестору покупка акции (разумеется, при условии, что прогнозы по прибыли верны), то мы получаем, что изменения вменённой годовой доходности на 1% снижения даёт рост примерно в 5% стоимости актива в цене. Таким образом, нормализация только к среднему уровню после 2022 г (24-25%) даёт примерно 20-25% рост цены бумаг, плюс дивидендную доходность.

Если динамику прибылей компании наложить на динамику индекса, то мы вновь получаем сильное отставание динамики бумаг от прибылей компаний. Текущему уровню прибыли индекса (уже с учётом корректировки на упавшую нефть) должно соответствовать значение индекса на уровне выше 3000, а по факту он на 32% ниже.

Таким образом, какой бы метод не использовать, мы всё равно получим фундаментальную и существенную недооценённость нашего рынка. Весь вопрос только в том, когда поменяется тренд и рынок перейдёт к росту.

Триггером для этого, помимо геополитики, может стать снижение КС до уровней 11-12%, что будет сопоставимо с дивидендной доходностью Сбера – как прокси на российский рынок. Однако пока, судя по ожиданиям рынка, этот сценарий «уезжает» на 2027 год. Тем не менее стоит напомнить, что рынок это не про текущую ситуацию, а про ожидания будущего.

В таком случае, при инфляции в 4-5%, реальная доходность (над инфляцией) безрисковых инструментов снизится до 4-6% (это всё равно много, но уже меньше тех доходностей, к которым стремятся инвесторы), что, вероятно, подтолкнет капитал к поиску альтернативных возможностей. И дивидендная доходность плюс потенциал роста, которую готов предложить российский рынок будет одной из первых таких возможностей.

🔻Актуальный состав портфеля ниже…

#Аналитика
#Российские_акции
#ТОП_10

🔅 Обзор модельного портфеля ТОП-10 российских акций

Результаты: с момента формирования портфеля 18 мая 2023 г. с учётом всех изменений, его доходность составила +62,5%. Это значительно выше +12,7% индекса Мосбиржи «брутто» (MCFTR) полной доходности за тот же период. При этом с начала 2026 года ситуация находится в отрицательной зоне: MCFTR показывает -13,5%, а портфель -10%.

Изменения в портфеле: всё остаётся без изменений.

Комментарий по рынку: на рынке акций сохраняется высокая волатильность. Тактически картина может измениться ближе к осени, когда станут понятны окончательные параметры бюджета на текущий и планируемые на следующий год, а также, возможно, новая траектория ставки ЦБ. Плюс будет больше ясности в отношении налогов на 2027 г. Пока же рынок остаётся на депрессивных уровнях оценки. В данный момент в ценах уже заложен очень негативный сценарий.

Один из ключевых рисков для рынка и нефтяных компаний, которые занимают 40% индекса, - это нефтепереработка По открытым данным, производство топлива снизилось примерно на 25% год к году. Это существенная часть прибыли сектора. Если полностью убрать переработку, прибыль нефтяных компаний резко сократится. Но сценарий полной остановки НПЗ в России выглядит маловероятным, так как мощности распределены по разным регионам страны, плюс часть производств может относительно быстро возобновить работу.

Дефицит топлива связан с временным выпадением мощностей на фоне сезонного роста спроса летом. При этом ситуацию дополнительно усугубляют высокие ставки. Трейдерам стало невыгодно заранее создавать запасы, т.к. обслуживание долга дорогое, а поэтому заранее закупать большие объёмы топлива экономически стало менее целесообразно. Таким образом, временная остановка мощностей не единственный фактор давления на рынок. Ещё один важный фактор - низкие запасы.
 
На фоне этих событий рубль ослабевает. Вероятно российская валюта движется к диапазону ₽80–85 за доллар США. Данный диапазон может заметно улучшить финансовую математику экспортеров, прежде всего нефтяников. Кроме того, на рубль может давить масштабный импорт топлива. По грубой оценке, только прямые закупки выпавших из производства российских НПЗ 25% топлива могут добавить около 2 млрд рублей спроса на валюту в день.

По дизелю в случае вероятного запрета на экспорт, внутренний спрос будет удовлетворен без дополнительных покупок извне. Но одновременно нефтяники, очевидно, будут меньше экспортировать нефтепродукты и больше сырой нефти, что снизит валютную выручку и продажу валюты, поэтому чистый итоговый эффект вероятнее будет в сторону ослабления рубля. Скорее всего, в текущем тренде рынок уже начал закладывать эти факторы в курс.

Дополнительно с 1 по 6 июля увеличиваются покупки валюты ЦБ: с 5 млрд до 9 млрд рублей в день. Однако, текущие цены Urals уже находятся на отметке $47 за баррель, то есть заметно ниже уровня отсечения по бюджетному правилу. Таким образом, велика вероятность, что по итогам июля ЦБ вновь начнёт продажу валюты из ФНБ в августе, что в перспективе может ограничить потенциал ослабления рубля.

🔻Актуальный состав портфеля ниже…

#Аналитика
#Российские_акции
#ТОП_10

🔅 Обзор модельного портфеля ТОП-10 российских акций

Результаты: с момента формирования портфеля 18 мая 2023 г. с учётом всех изменений, его доходность составила +45%. Это значительно выше +5% индекса Мосбиржи «брутто» (MCFTR) полной доходности за тот же период. При этом с начала 2026 года ситуация находится в отрицательной зоне: MCFTR показывает -17,9%, а портфель -17%.

Изменения в портфеле: всё остаётся без изменений.

Комментарий по рынку: сейчас российский рынок акций закладывает в цены крайне стрессовый сценарий. Текущие уровни вменённой доходности индекса (31% год) наблюдались только весной 2022 года. Даже в периоды мобилизации (осенью 2022 г.) и пика ожиданий по ставке (декабрь 2024 года) соответствующий уровень был ниже. Это не означает, что рынок не может снижаться и дальше, но позволяет оценить уровень негатива, который уже в ценах.

Вопрос нахождения в акциях сейчас сводится к индивидуальной картине мира. Для инвесторов, которые не верят в крайне негативные сценарии (в их число вхожу я), рынок выглядит очень дешёвым. Если же инвестор полагает, что ситуация будет только ухудшаться, аргументов в пользу акций для него попросту нет. Полагаю, что для таких инвесторов будет крайне интересен мой вчерашний пост. В какой-то степени денежный рынок - это ещё и ставка на пессимистичные сценарии.

Нефтяной сектор под давлением из-за проблем с НПЗ. Переработка является важной частью операционного дохода нефтяных компаний. Если теоретически полностью выключить НПЗ и оставить только экспорт нефти, операционный доход у отдельных компаний может снизиться на 50–70%. Но такой сценарий не выглядит реалистичным.

По текущим оценкам, снижение объёма переработки может составлять около 20% год к году, но я полагаю, что по итогам года цифра, вероятно, будет выше. При этом влияние данной ситуации на компании будет различаться в зависимости от структуры активов и доли переработки в бизнесе.

Глобальные цены на нефть остаются фактором неопределенности. Ближневосточный конфликт вновь перешёл в фазу взаимных ударов. Котировки Brent перевалили за $85, однако цены всё ещё сдерживает тот факт, что Китай практически остановил импорт и продолжает использовать собственные резервы. 

Российская нефть продолжает торговаться с широким дисконтом – около $27 долларов, хотя это и ниже уровней начала года, когда дисконт доходил до $35 долларов, но всё ещё очень существенно. Основная причина сохранения дисконта связана с тем, что США не стали продлевать лицензию на покупку нефти из России.

Вероятнее всего, в сценарии продолжающейся эскалации, дисконт может сократиться или даже исчезнуть, если США возобновят лицензию. Однако даже в текущих условиях по споту дивдоходность Татнефти и Лукойла на следующие 12 месяцев 15% и 12% соответственно.

Тем временем на рынке реализовался неприятный «корпоративный сюрприз». Менеджмент Полюса рекомендовал Совету Директоров приостановить выплату дивидендов до 2030 г., мотивировав это необходимостью фокуса на выполнении проектов роста. Окончательного решения пока нет, но, на наш взгляд, вероятность одобрения этой «инициативы» крайне высока.

На этой новости акции упали за три дня на 40%. В целом дивидендная доходность Полюса за год оценивалась по споту в 8%, т.е. динамика цены примерно отражает как раз трехлетнюю невыплату, если считать в лоб.

В широком контексте кейс Полюса усиливает тренд на пересмотр дивидендных политик в добывающем секторе (как минимум) и повышает восприятие корпоративного риска в целом. Поэтому призываю инвесторов с осторожностью относится к бумагам, где рынок закладывает высокие дивиденды, но риск их отмены или сокращения не отражен в цене.

🔻Актуальный состав портфеля ниже…

#Аналитика
#Российские_акции
#ТОП_10

🔅 Обзор модельного портфеля ТОП-10 российских акций

Результаты: с момента формирования портфеля 18 мая 2023 года его доходность составила +49,9%, что значительно превышает +10,9% индекса Мосбиржи «брутто» (MCFTR) за тот же период. При этом с начала 2026 года ситуация находится в отрицательной зоне: MCFTR показывает -13,3%, а портфель -11,1%.

Изменения в портфеле: всё остаётся без изменений.

Комментарий по рынку: снижение ключевой ставки до 14% оказалось мягче ожиданий. При этом ЦБ поднял прогноз по средней ставке, а переход к однозначным значениям отодвинул до 2028 года. Тем не менее, даже с учётом нового более жёсткого прогноза пространство для дальнейшего снижения в текущем году остаётся. К тому же данный прогноз также может быть пересмотрен до конца текущего года.

Для рынка акций важен не столько сам шаг по ставке, сколько снижение реальной доходности безрисковых инструментов. Более низкая реальная ставка повышает привлекательность акций. Поэтому решение ЦБ стало позитивным фактором для индекса, хотя рынок по-прежнему в большей мере зависит от геополитики и общего настроения.

Пожалуй, самой интересной идеей на рынке сейчас является банковский сектор. Снижение ставки снижает стоимость пассивов, тогда как доходность активов при этом снижается медленнее. В результате расширяется чистая процентная маржа, а рентабельность капитала остается высокой. У Сбера и Дом.РФ ROE находится около 23%. Акции банков торгуются примерно на уровне 0,7 капитала, что выглядит дёшево для сектора с высокой прибыльностью и без видимых признаков системного стресса. Стоимость риска остаётся умеренной, а диверсификация по экономике делает банки относительно защитной идеей в текущей конструкции рынка.

Сегодня Сбер отчитался лучше прогнозов. За первое полугодие 2026-го банк уже заработал 1,02 трлн рублей.

Однако не все эмитенты сектора выглядят одинаково привлекательно. В частности, более осторожно следует относиться к ВТБ. Как следует из свежей отчётности по МСФО, чистая прибыль группы за январь-июнь 2026 года составила 225,2 млрд рублей при таргете в 600 млрд рублей на конец года. Финансовый результат оказался на 19,8% хуже, чем годом ранее. Таким образом, в этом году ВТБ может показать результаты ниже собственных ориентиров, что частично может быть связано со снижением прибыли от торговых операций после сильной базы прошлого года. Кроме того, из публичного заявления первого зампреда банка следует, что переход на выплату дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по итогам 2026 г. является маловероятным.

Я продолжаю следить за чёрной металлургией, но улучшений там пока нет. Отчётность ММК за второй квартал показала слабую картину: маржа по EBITDA  около 10% против привычных исторических уровней 23–25%. Давление связано и с внутренним рынком, и с экспортом. Внутренний спрос на сталь снижается из-за замедления строительства. Если раньше сектор производил около 70 млн тонн, из которых внутри страны продавалось чуть больше 40 млн тонн, то сейчас внутреннее потребление ближе к 33–35 млн тонн. Внешние рынки также слабые: цены держатся около 500–550 долларов за тонну, а экспорт может быть близок к границе безубыточности с учетом логистики и прочих затрат. Глобальное давление на сталь связано прежде всего с Китаем, который уже несколько лет сокращает инвестиции в строительство, что давит на мировой рынок.

Причин для восстановления сектора пока нет. Для разворота нужны либо сильный рост цен, либо заметное улучшение спроса. Но ни того, ни другого не намечается. Поэтому пока модельный портфель продолжает игнорировать металлургов.

Также стоит отметить отчёт Новатэка, который вышел в рамках ожиданий. Результаты отражают ценовую конъюнктуру нефтегазового рынка с полугодовым лагом. Поэтому продажи СПГ в первом полугодии во многом отражали условия второй половины прошлого года. Рост цен на нефть начался в основном во втором квартале, поэтому эффект должен сильнее проявиться во втором полугодии. Крепкий рубль остаётся сдерживающим фактором, но улучшение ценовой конъюнктуры должно поддержать результаты. С 2027 года Европа планирует отказаться от закупок газа с Ямала. Новатэк при этом заявлял, что сможет найти покупателей на эти объемы.

Благодарю Дмитрия Скрябина за информацию и аналитику!

🔻Актуальный состав портфеля ниже…

#Аналитика
#Российские_акции
#ТОП_10

🔅 Обзор модельного портфеля ТОП-10 российских акций

Результаты: с момента формирования портфеля 18 мая 2023 года его доходность составила +52,4%, что значительно превышает +13,2% индекса Мосбиржи «брутто» (MCFTR) за тот же период. При этом с начала 2026 года ситуация находится в отрицательной зоне: MCFTR показывает -11,6%, а портфель -8,6%.

Изменения в портфеле: всё остаётся без изменений.

Комментарий по рынку: на прошлой неделе в фокусе были отчетности крупнейших IT-компаний: Ozon, Яндекс и Positive Technologies. Они хорошо отчитались, но реакция рынка остается неоднородной из-за общего новостного фона и роста инфраструктурных рисков.

Ozon показал заметное улучшение в e-commerce. У компании пошла более сильная генерация чистой прибыли, прежде всего за счет масштаба бизнеса и улучшения юнит-экономики на уровне заказа. Этот сегмент переходит в более зрелую и прибыльную фазу. Банковское направление Ozon развивается умеренными темпами. В текущих условиях это выглядит оправданно, так как ДКП остаётся крайне жёсткой, экономика замедляется, поэтому агрессивный рост финтеха нёс бы дополнительные риски. 

Яндекс вернулся к росту в ключевом сегменте поиска и рекламы после замедления в первом квартале. Помогло внедрение Argus, интеллектуальной системы, которая должна повышать конверсию рекламы. Детали механики компания раскрывает не полностью, но результат уже заметен. Яндекс продолжает рационализировать другие направления, включая e-commerce, где конкуренция ослабла из-за геополитических факторов. Сильные результаты в сегменте такси. Менеджмент рекомендовал дивиденды, доходность около 2,8%.

Positive Technologies остаётся одним из самых интересных эмитентов, из числа не включённых в модельный портфель. Компания показала сильные операционные результаты и провела большую работу по контролю затрат. Расходы на персонал и прочие издержки в целом стоят на месте, при этом выручка существенно выросла. Результаты Positive могут продолжить улучшаться даже при слабой общей динамике IT-рынка.

В банковском секторе важными были отчетности Сбера и Дом.РФ. У Сбера чистая процентная маржа во втором квартале 2026 года расширилась до 6,7%, что выглядит почти рекордным уровнем. Основная причина в снижении стоимости фондирования, которое в цикле снижения ставок происходит быстрее, чем переоценка кредитного портфеля. Этот эффект временный, но пока ставка снижается, он поддерживает банковский сектор.

Был ещё отчёт Норникеля, который можно оценить как умеренно положительный. Выручка и EBITDA выросли, но свободный денежный поток снизился на 20%. Как и у других экспортеров-металлургов, оборотный капитал растёт и забирает значительную часть операционного потока. В сентябре компания рассмотрит возможность выплаты дивидендов за 9 месяцев, но их доходность вряд ли будет высокой, около 3,5–4%. Однако но сам факт обсуждения этих выплат на фоне длительной дивидендной паузы у металлургов крайне позитивен.

Не стоит забывать и про нефтяников. С марта средняя цена нефти держится выше $80. Поэтому, скорее всего, финансовые результаты российских нефтегазовых компаний по итогам года будут лучше, чем сейчас заложено в ценах. Пока рынок их недооценивает.

Тем не менее, на мой взгляд, лучшей идеей на рынке является наш «Хедж-фонд Акции», который показывает результаты много лучше как индекса полной доходности, так и модельного портфеля (см. прикреплённый график). Длинная экспозиция в фонде сейчас составляет около 60%, в основном через портфель акций и фьючерс на индекс МосБиржи. В портфеле – наиболее динамичные компании, включая отдельные IT-идеи. В коротких позициях находятся отдельные точечные идеи. Текущее движение рынка вверх пока рассматривается как спекулятивная игра, а не начало полноценного устойчивого тренда, поэтому Хедж-фонд на данном этапе должен заметно выиграть у стратегии «купи и держи».

Благодарю Дмитрия Скрябина за информацию и аналитику!

🔻Актуальный состав портфеля ниже…

#Аналитика
#Российские_акции
#ТОП_10

🥇 Золото +7% с начала августа: что дальше?

В этом году волатильность золота не уступает криптовалютам. Драгметалл прошёл через рекордное ралли в начале года, резкую коррекцию весной, а на прошлой неделе вернулся к уровню $4400. За этими колебаниями стоят два разных по природе фактора. Краткосрочный – переоценка рынком траектории ставки ФРС на фоне ухудшения американской макростатистики. Долгосрочный – устойчивые покупки со стороны мировых центробанков. Разбираемся, что будет с золотом дальше.

Главный триггер – ухудшение рынка труда США

Рост цен на золото начался после публикации слабых данных по рынку труда США, т.к. рынок в очередной раз перезаложил ожидания относительно траектории ставки ФРС. Если в начале лета инвесторы всерьез обсуждали возможность повышения ставки как реакцию на рост цен на топливо, то после выхода слабых данных по рынку труда (и ещё замедления инфляции) вероятность ужесточения политики ФРС на сентябрьском заседании заметно снизилась.

Ставка ФРС влияет на золото через доходности казначейских облигаций США (UST). Причём важна не столько номинальная доходность UST, сколько доходность за вычетом инфляции. Чем выше эта доходность у безрисковых активов, тем выше альтернативная стоимость владения золотом, которое не приносит процентного дохода, и тем сильнее давление на его котировки. Снижение реальных ставок, напротив, поддерживает котировки драгметалла.
Золото также считается инструментом хеджирования от инфляции. Когда реальные процентные ставки становятся отрицательными и доходность облигаций не позволяет сохранить покупательную способность капитала, золото становится более привлекательным.

«Разлёт» прогнозов

Что будет дальше? Прогнозы по золоту сейчас достаточно сильно различаются. Медианный сценарий предполагает консолидацию цены около $4300 к концу 2026 года. Более оптимистичные оценки допускают движение к $4500, а наиболее позитивные прогнозы находятся ближе к $4900 за унцию на конец этого года.

При этом для реализации наиболее оптимистичных сценариев необходимо несколько условий: дальнейшее охлаждение американского рынка труда, отсутствие новой инфляционной волны и снижение доходностей UST. Если же инфляция вновь ускорится, что заставит ФРС повысить ставку, золото может вернуться к $4000.

Привожу основные прогнозы крупных инвестиционных компаний по золоту в базовом для них сценарии:

Goldman Sachs:
Цена на 4К26 = $4836.
Цена на 4К27 = $5393.

Morgan Stanley:
Цена на 4К26 = $4450.
Цена на 4К27 = $5200.

JP Morgan:
Цена на 4К26 = $4500.
Цена на 4К27 = $5000.

Bank of America:
Цена на 4К26 = $4250.
Цена на 4К27 = $4500.

Альфа-Капитал:
Цена на 4К26 = $4200.
Цена на 4К27 = $4500.

Мнение подписчиков этого канала смотрите здесь.

Что нужно учесть инвесторам:

✔️Непростая ситуация на рынке труда США и неопределенность относительно Ормузского пролива ставят ФРС в непростую ситуацию. Регулятору придется балансировать между полной занятостью и риском ускорения инфляции, поэтому следует исходить из того, что цены на золото в ближайший квартал останутся волатильными. Краткосрочно золото – не «тихая гавань».

✔️Текущий рост цен может восстановить притоки в «золотые» ETF. Это в том числе может повторить ситуацию начала года, когда рост котировок в какой-то момент превратился в самоподдерживающийся процесс. Однако, чем это закончилось, надеюсь, все помнят.

✔️При этом долгосрочно (при инвестировании с горизонтом от 3 лет), картина меняется. Цену золота будет поддерживать стремление мировых центральных банков диверсифицировать структуру резервов. Причин для отмены этого тренда мы не видим.

✔️Помните, что помимо классической диверсификации портфеля по классам активов, золото дополнительно обеспечивает валютную диверсификацию для российских инвесторов.

✔️Лично я инвестирую в золото долгосрочно, используя для его покупки фонд AKGD. Моя базовая рекомендация – 5% от общего портфеля в драгметаллах, причём половина этой позиции (т.е. не менее 2,5%) – в золоте, вторая – в платине и палладии (фонд AKPP). Подробнее об актуальной инвестиционной стратегии смотрите здесь. 

Благодарю Александра Джиоева за информацию и аналитику.

#Аналитика

Инвестиционная стратегия в условиях стагнации

Последние данные по российской экономике не внушают оптимизма. Следует уже признать наличие устойчивой тенденции к охлаждению деловой активности, переломить которую бюджетным стимулом или смягчением ДКП не получится, поэтому ожидания от следующего года у меня нерадостные. Рост ВВП в базовом сценарии видится в районе нуля, или даже ниже. Основная причина – низкие прибыли компаний, которые находятся под давлением высоких зарплат, жёсткой ДКП, а также растущей налоговой нагрузки. Отсюда и снижение инвестиций, и рост числа кредитных событий.

Что происходит с экономикой?

Компании чаще всего финансируют развитие за счёт собственных средств. Далее идет заёмное финансирование и только на третьем месте – взносы в капитал (включая выпуск акций). Очевидно, что наблюдаемое снижение прибылей негативно сказывается не только на собственных средствах компаний, но и на оценке кредитного качества, что важно для долгового финансирования, а также на оценке стоимости компаний, что уменьшает возможности привлечения инвесторов в капитал.

Если зарплаты растут, а налоги остаются стабильными, то прибыли неизбежно снижаются. Сейчас доля прибылей в ВВП около 12%, а доля заработных плат превышает 50%. Рост заработных плат на 1% приводит к снижению прибылей более чем на 4%. При этом те доходы, которые люди получают в виде заработной платы, гораздо в меньшей степени расходуются на инвестиции. В первую очередь они идут на потребление. В результате доля личного потребления в ВВП растёт, а инвестиции падают.

Попытки ЦБ РФ сдержать рост зарплат высокой ставкой пока не дают результата. Видимо, расчёт регулятора был на то, что жёсткая ДКП спровоцирует охлаждение экономики, компании будут сокращать персонал, вырастет безработица, снизятся заработные платы, уменьшится инфляционное давление. Фактически же в течение последних трёх лет безработица не росла, а рост заработных плат намного обогнал рост ВВП.

Плавное снижение ключевой ставки в текущих условиях, конечно, подразумевает оживление экономики. Но оно же вновь вызовет усиление конкуренции между компаниями на рынке труда, что в условиях низкой безработицы опять приведёт к ускорению роста зарплат. Следовательно, устойчивого роста прибылей ждать не стоит, а оживление экономики будет кратковременным.

Российская экономика не в первый раз сталкивается с исчерпанием возможностей роста. Раньше она выбиралась обратно на траекторию роста, причём не один раз. Но происходило это чаще всего через кризисные явления.

Наиболее показательный пример – это 1998 год, когда четырёхкратное ослабление рубля обеспечило резкое снижение уровня реальных зарплат, а также резко улучшило конкурентные позиции российских производителей (т.к. импорт подорожал в разы). В итоге рост экономики и рынка акций в «нулевые» оказался намного выше даже самых смелых прогнозов. Однако, возможна ли подобная «шоковая терапия» в нынешней ситуации? Весьма сомнительно...

Что имеем в итоге:

✔️Потребление растёт. Причём, именно потребление удерживает сейчас ВВП от снижения.
✔️Инвестиции снижаются, т.к. у компаний не хватает финансовых ресурсов на вложения в развитие.
✔️Официальная безработица не растёт, хотя скрытая (административные отпуска, работа неполный день и пр.) увеличивается.
✔️Растёт число дефолтов.
✔️Инфляционное давление остаётся повышенным, в том числе не только по экономическим причинам (например, бензиновый кризис из-за внешнего воздействия).
✔️ЦБ РФ продолжает следовать жёсткой ДКП.

В базовом сценарии ситуация продолжит ухудшаться. Дефицит на рынке труда будет сохраняться, чему будут способствовать как оборонные расходы, так и нехватка инвестиций, провоцирующая увеличение спроса на рабочую силу. Кроме того, следует учитывать нашу специфику: сокращение персонала в России – это один из крайних шагов. Так что расходы на зарплаты значительно не снизятся, а давление на прибыли останется прежним.

Грустный прогноз? Но давайте рассмотрим альтернативы. Отказ от цели контроля инфляции ради роста экономики в моменте приведёт к ускорению роста ВВП и промышленного производства. Он же приведёт к ещё большему росту зарплат и снижению безработицы. Ценой этого будет огромная девальвация национальной валюты и взрывной рост инфляции с ростом социальной напряжённости. Проще говоря, мы получаем готовый «турецкий» сценарий, только помноженный на отсутствие свободного доступа к внешним рынкам.

С последствиями такого «эксперимента» мы, скорее всего, будем справляться очень долго. Поэтому лучше всё же оставаться в рамках базового сценария.

Инвестиционная стратегия для базового сценария

▪️В условиях продолжения стагнации ситуация на рынке акций будет оставаться тяжёлой, а оценки низкими. Однако, есть нюанс: возможности для сильного снижения нашего рынка тоже весьма ограниченны, т.к. указанный базовый сценарий уже примерно заложен в цены. В худшем варианте котировки уйдут не сильно ниже текущих значений. Но при любом позитиве акции могут резко войти в тренд. Пока будете перекладываться, вы пропустите самую взрывную часть роста. Поэтому всё же формирование долгосрочной позиции в акциях и её удержание целесообразно. В качестве позиции, способной показать максимальный и быстрый прирост капитала при отскоке рынка, я бы выделил БПИФ «ИТ Лидеры» (AKHT).

▪️ Текущая доходность облигаций даёт очень хорошую защиту. Даже в случае роста ставки ваши результаты по портфелю в базовом сценарии будут положительными. Правда, рынка ВДО я бы сейчас избегал. Вообще многое в облигациях будет зависеть от динамики инфляции. Если ситуация будет развиваться по сценарию роста безработицы, то качественные фиксы вообще станут выбором номер один. Если же заработные платы продолжат рост, разгоняя потребление и инфляцию, то доходности побьют очередные рекорды. Тем не менее за счёт уже существующих высоких доходностей к погашению я бы рекомендовал формировать и удерживать позиции в фиксах. Наиболее универсальная рекомендация здесь – ОПИФ «Облигации с выплатой дохода». Регулярный денежный поток можно направить на формирование позиций в акциях, или, напротив, в более консервативные инструменты.

▪️ Денежный рынок и, облигации с переменным купоном. С учётом подхода ЦБ РФ к формированию ДКП пока следует исходить из сохранения высоких положительных реальных доходностей инструментов, чей результат напрямую зависит от уровня ключевой ставки. За счёт большего потенциала прибыли при сопоставимых макрорисках, я бы выделил БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB). Денежный рынок использовал бы только для целей кратковременной парковки денег.

▪️ Что касается альтернативных инвестиций, то результаты здесь будут зависеть от конкретного таргета. Сегменты, ориентированные на массовый потребительский спрос, выглядят лучше; товары для промышленности – значительно хуже. Также стоит отметить, что компании, которые смогли привлечь инвесторов в капитал, обычно не имеют острой потребности в заёмных средствах. У них гораздо больше шансов пережить очередную встряску, чем у конкурентов. А значит, именно они будут бенефициарами неизбежного следующего цикла роста.

Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды

БЮДЖЕТ 2027-2029

30 сентября Минфин внес в Госдуму законопроект «О федеральном бюджете на 2027 год и на плановый период 2028 и 2029 годов». Одновременно с этим поменялась оценка бюджетных показателей на этот год. Поэтому вначале необходимо разобраться, как обстоят дела в базовом для нового бюджета году (т.е. в 2026-м).

Бюджет текущий

Согласно обновленной оценке на этот год, расходная часть бюджета увеличится на 10%, в то время как доходы вырастут лишь на 2%. Общий дефицит удваивается и ожидается на уровне около 3,2% ВВП. При этом первичный структурный дефицит (т.е. дефицит с учетом базовых нефтегазовых доходов и без учета расходов на обслуживание государственного долга) составит 1,8% ВВП. В результате Минфин расширил план заимствований с 4 трлн рублей до 5 трлн рублей на этот год. Реакция рынка остаётся сдержанной – индекс RGBI практически не отреагировал на публикацию бюджета. Видимо, весь негатив от дополнительного «навеса» предложения уже реализован в котировках.

Основные параметры бюджета на 2026 год, (трлн рублей):

Доходы: 41,2 (предыдущая оценка: 40,3)
Нефтегазовые доходы: 7,6 (предыдущая оценка: 8,9)
Расходы: 48,5 (предыдущая оценка: 44,1)
Дефицит: -7,3 (предыдущая оценка: -3,8)
Дефицит в % к ВВП: -3,2% (предыдущая оценка: -1,6%).

Изменения показывают, что бюджетная система устойчива благодаря накоплениям ФНБ и налоговым реформам. Однако платой за рост расходов может стать высокая инфляционная нагрузка.

Бюджет грядущий

С учётом обновленных параметров 2026 года основные параметры предстоящей трехлетки выглядят не столь «пугающими». Тут, однако, я бы учитывал, что бюджет 2026 года в момент своего принятия тоже не выглядел «пугающим».

После скачка расходов текущего года, законопроект предполагает постепенную консолидацию в период 2027-2029 гг. с возвращением к сбалансированному бюджету в конце прогнозного периода. При этом цифры Минфина выглядят даже позитивнее прогноза ЦБ РФ, который ожидал структурный первичный дефицит на уровне 1% в следующем году и 0,5% в 2028 году. Возможно, это станет для регулятора одним из аргументов для дальнейшего снижения ключевой ставки ещё в этом году, но возможно и нет.

Основные параметры бюджета в новом законопроекте (трлн рублей):

Доходы:
2026 = 41,2
2027 = 43,3
2028 = 45,8
2029 = 48,6

Расходы:
2026 = 48,5
2027 = 48,7
2028 = 51
2029 = 53,9

Дефицит:
2026 = -7,3
2027 = -5,4
2028 = -5,1
2029 = -5,2

Дефицит,% ВВП:
2026 = -3,2
2027 = -2,2
2028 = -1,9
2029 = -1,9

Структурный первичный дефицит, % ВВП:
2026 = -1,8
2027 = -0,5
2028 = -0,1
2029 = -0,1

Основные изменения выглядят следующим образом:

✔️Рост расходов на национальную оборону и безопасность. Теперь на эту статью приходится около 44% всех расходов федерального бюджета на 2027 год против примерно 39% в плане текущего года.

✔️Увеличение затрат на обслуживание госдолга. Процентные расходы увеличены с 3,8 до 4,6 трлн рублей – примерно на 800 млрд руб. Теперь на них приходится около 9,4% всех расходов бюджета. То есть всё больше бюджетных средств направляется на обслуживание ранее привлеченного финансирования.

✔️Сокращение гражданских расходов. Относительно прошлогоднего плана снижены расходы на национальную экономику, социальную политику и пр. В целом многие «гражданские» направления получат меньше федерального финансирования относительно предыдущего плана, но не все. Например, финансирование ЖКХ повышено с 1,40 до 1,8 трлн руб. Общая логика следующая: дополнительное финансирование получают приоритетные обязательства, тогда как возможности широкого финансирования ограничиваются.

В доходной части бюджета Минфин в ещё большей степени будет полагаться на внутренние источники доходов. Дело в том, что одно из главных нововведений бюджета со следующего года – снижение базовой цены нефти до $50. На 2027–2030 годы базовая цена нефти для целей бюджетного правила устанавливается на уровне $50 за баррель (вместо $58 на 2027, $57 на 2028 и $56 на 2029 в действующей итерации). Экономический смысл решения – более осторожное распределение нефтегазового ресурса. При фактической цене нефти выше цены отсечения дополнительные поступления будут направляться в ФНБ в соответствии с бюджетным правилом. Подробнее про бюджетное правило и о том, как оно работает, я писал здесь.

В результате нефтегазовые доходы уменьшены относительно «старого» бюджета примерно на 2 трлн рублей, а ненефтегазовые увеличены на 2,43 трлн рублей. С учётом того, что теперь Минфин ожидает меньший рост ВВП, более низкие прибыли организаций и замедление темпов роста заработных плат, планируемый рост доходной части нельзя трактовать как следствие более сильной экономики. Существенную роль в улучшении прогноза по ненефтегазовым доходам играет очередные ужесточения в правилах налогообложения:

Унификация прогрессивной шкалы НДФЛ в части пассивных доходов. В законопроекте предлагается привести пассивные доходы к общей шкале 13–22% (вместо 13-15%). В результате прогноз по НДФЛ на 2027 год повышен с 0,84 до 1,96 трлн руб. Значительная часть новой суммы приходится на проценты по вкладам – около 1,02 трлн рублей против 0,3 трлн рублей, ожидаемых годом ранее.

Налог на сверхдоходы горно-металлургического комплекса. Минфин планирует ввести его с 01.01.2027 и ежегодно получать по 200 млрд рублей. Для затронутых компаний это прямой риск уменьшения свободного денежного потока. Всё это негативно повлияет на оценку будущих дивидендов и инвестиционных проектов.

Дополнительное повышение акцизов, увеличение импортного НДС. Эти меры поддерживают доходы бюджета, но как минимум часть нагрузки перенесётся в потребительские цены.

ВЫВОДЫ:

В целом новый бюджет можно охарактеризовать как бюджет концентрации ресурсов на приоритетных для государства направлениях. Для «неприоритетных» расходов наступает период жёсткой экономии. Минфин снижает зависимость доходов от экспорта, одновременно усиливая фокус на внутренних налоговых поступлениях. В расходах сохраняется абсолютный приоритет на национальную оборону, а растущая стоимость обслуживания долга ограничивает пространство для роста расходов на другие направления.

Такая конструкция поддерживает государственный сектор и отдельные отрасли, но повышает нагрузку на бОльшую часть экономики. Для ЦБ обновлённые прогнозы сохраняют возможность дальнейшего смягчения ДКП в этом году, однако среднесрочная траектория ставки будет зависеть от фактического исполнения бюджета в следующем году, а также от его дальнейшей корректировки. Пока финансовые власти сформировали консервативный и осторожный документ, однако его фактическое (итоговое) исполнение может значительно отличаться от планируемых сейчас параметров.

Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

🇷🇺 Макроэкономический статус

Начнём неделю с анализа макроэкономической ситуации в России. Сегодня особое внимание уделю изменениям в бюджетном правиле, динамике индекса деловой активности (PMI) и факторам, которые могут повлиять на дальнейшие решения ЦБ в области денежно-кредитной политики.

Государственный бюджет и структурный дефицит

Государственные расходы остаются на высоком уровне. С учётом свежих данных Минфина, внесенных в Государственную Думу вместе с новым трёхлетним макропрогнозом, оценки были пересмотрены в сторону ещё большего увеличения. Актуальный план расходов федерального бюджета на 2026 год теперь официально составляет 48,54 трлн рублей (или 20,9% ВВП).

В 2027 году общие расходы федерального бюджета запланированы на уровне 48,8 трлн рублей. Если оценивать только номинальные цифры, расходы в 2027 году вырастут примерно на 260 млрд рублей. Однако за этой, на первый взгляд небольшой цифрой, скрываются важные моменты:

✔️С учётом прогнозируемой инфляции планируемое увеличение означает, что в реальном выражении (с поправкой на рост цен) покупательная способность бюджета 2027 г. даже немного сократится.

✔️Номинально объём расходов меняется минимально, но внутри него происходит масштабное перераспределение средств. Деньги высвобождаются за счёт сокращения гражданских статей (социальной политики, нацэкономики, ЖКХ) и направляются на финансирование оборонного сектора и покрытие выросших расходов по обслуживанию госдолга.

✔️Сейчас никто не знает, как в реальности будет исполняться бюджет 2027 года. Напомню, что ровно год назад в первоначальной редакции трёхлетнего закона о бюджете общие расходы федерального бюджета были утверждены в размере 44,07 трлн рублей при дефиците 3,8 трлн рублей. По факту 2026 года мы, скорее всего, будем иметь расходы в 48,54 трлн рублей при дефиците 7,3 трлн рублей. Разница существенная, и, с учётом тенденций последних лет, можно предположить, что и планы на 2027 год будут ещё неоднократно пересмотрены.

Тем не менее есть и позитивный момент. Прогноз по структурному первичному дефициту (расходы за вычетом стоимости обслуживания долга с учётом конъюнктуры нефтяного рынка) на следующий год составляет 0,6%. Поскольку ЦБ закладывал в свои прогнозы дефицит на уровне 1%, текущая ситуация создает микроаргумент в пользу возможного смягчения ключевой ставки, как минимум на ближайшем горизонте. При этом озвученные параметры нового бюджета (ещё раз: мы не знаем, что будет по факту, пока исходим из того, что запланировано), навряд ли станут поводом для ужесточения ДКП. Скорее они даже будут оценены регулятором как дезинфляционные.

Программа заимствований

В проекте нового бюджета заложен агрессивный скачок долговой нагрузки. Это понятно: опережающий рост госрасходов требует масштабного привлечения ликвидности через ОФЗ. Это уже привело к заметному давлению на долговой рынок и росту доходностей длинных гособлигаций ближе к 16,8% годовых.

На 2026 год Минфин увеличил план чистого привлечения (новые деньги за вычетом погашений) на 1 трлн рублей, т.е. до 5,0 трлн рублей. Прогноз на 2027 год повышен сразу на 2,3 трлн рублей, т.е. до 7,7 трлн рублей.

Главными покупателями такого гигантского объёма госдолга по-прежнему должны выступать крупнейшие российские банки (в основном системно значимые), что, продолжит оттягивать свободную ликвидность из корпоративного сектора экономики.

До конца текущего года остается 11 аукционных дней, за которые Минфину необходимо разместить 2,45 трлн рублей. Однако спрос на ОФЗ-ПД остаётся пониженным даже с учётом высоких погашений и выплат купонов. Поэтому, полагаю, что в таких условиях ведомство будет вынуждено прибегнуть к нерыночным размещениям, используя облигации с плавающим купоном (флоатеры).

Корректировка бюджетного правила

Официально подтверждено изменение параметров бюджетного правила, слухи о котором ходили с начала года. Главное – это пересмотр так называемой «цены отсечения» (базовой цены российской нефти, доходы от которой можно напрямую тратить на расходы бюджета). По ныне действующему закону цена отсечения плавно снижалась на $1 ежегодно: в 2025 году она составляла $60, в 2026 году была $59, в следующем – $58, а к 2030 году должна была дойти до $55 за баррель. Теперь же правительство решило отказаться от плавного графика и с 2027 года сразу опустить базовую цену до $50 за баррель. Этот уровень планируется зафиксировать на весь период 2027–2029 годов.

Таким образом, Минфину будет гораздо проще формировать излишки и направлять их на покупку иностранной валюты/золота для наполнения практически истощенного ФНБ. В долгосрочной перспективе это решение снизит зависимость российской экономики от волатильности на мировых энергетических рынках. Однако в краткосрочном периоде это окажет негативное влияние на курс рубля. При цене на нефть выше $50 долларов, Минфин начнёт покупать валютные активы для ФНБ раньше, чем при старом пороге. Это приведёт к увеличению спроса на валюту со стороны государства и снижению предложения от экспортеров, что вызовет повышенную волатильность и, вероятно, переставит рубль в какой-то новый равновесный курс.

Индекс деловой активности

Индекс деловой активности (PMI) в российской промышленности немного вырос с 48,8 до 49,8, но всё ещё остаётся ниже отметки в 50 пунктов. Это свидетельствует о том, что пессимистичные настроения в экономике преобладают над оптимистичными. Наблюдается замедление темпов роста, особенно в гражданских отраслях экономики (т.е. за периметром предприятий военно-промышленного комплекса и их производственных цепочек).

Как мы знаем из учебников, экономика носит цикличный характер, и в данный момент мы безусловно находимся в стадии спада. У этого момента есть свои плюсы (о них я подробно писал здесь). В частности, для того, чтобы ЦБ получил реальную возможность значительно снизить ставку, необходимо существенное охлаждение спроса. В условиях жёсткой борьбы регулятора за таргет по инфляции в 4%, наиболее вероятным сценарием охлаждения экономики остаётся рост безработицы, что неизбежно повлечёт за собой закрытие части неэффективных предприятий.

Сложность в том, что для этого экономика должна охлаждаться более или менее равномерно. В наших же условиях масштабные государственные вливания (тот самый бюджетный импульс) разделили промышленность и бизнес на два лагеря, которые живут в совершенно разных реальностях. У одних – стабильные доходы и дефицит кадров. По большому счёту, этим предприятиям практически всё равно, какая в стране ключевая ставка, т.к. их деятельность авансируется напрямую из бюджета. Другая часть страдает от высоких ставок и падения доходов.

В результате под удар жёсткой ДКП попадает в первую очередь гражданский сектор. Спрос населения остаётся высоким (за счёт высоких зарплат в ОПК, а также выплат военным и их семьям), а товаров на рынке становится меньше за счёт сжатия гражданского сектора. Это провоцирует дефицитную инфляцию (когда цены растут не из-за избытка денег, а из-за нехватки товаров и услуг). В итоге экономика, конечно охлаждает, но не вся, и не везде. Вероятно, в том числе исходя из проекта бюджета, эта проблема остаётся актуальной для российской экономики и на следующий 2027 год.

Благодарю Александра Джиоева за информацию и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция