Рынок облигаций: недельный обзор

✅ В ОФЗ за неделю обошлось без сюрпризов: доходности продолжили рост (см. график) несмотря на то, что Минфин впервые за долгое время разместил флоатер вместе с выпуском с фиксированным купоном.

Размещение флоатера 29025 прошло с премией к вторичному рынку, объём составил ₽20,7 млрд при цене отсечения в 97,3%. Общий объем заявок составил ₽248,1 млрд, однако большинство не были удовлетворены в связи с низкими ценами. Аукцион 26245 (фикс.) был признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен.

✅ Возврат Минфина к размещению флоатеров – это позитив для кривой ОФЗ, т.к. означает уменьшение навеса ОФЗ с фиксированным купоном. Но реакция пока околонулевая т.к. на рынке сейчас превалирует негатив из-за пересмотра траектории ключевой ставки и ускорения инфляции.

✅ Ускорение сезонно-сглаженной инфляции в мае и июне нашло отражение в ожидаемой инфляции. Этот показатель демонстрирует рост второй месяц подряд: в мае вырос до 11,7%, а в июне до 11,9%. Это негатив в плане будущего решения по ставке (заседание 26.07.2024 г.), т.к. означает, что текущие меры по борьбе с инфляцией не дают результата.

✅ Ещё из плохого: ЦБ повысил прогноз по кредитованию на 2024. Это говорит о том, что текущая жесткость ДКП недостаточна, чтобы замедлить темпы кредитования. Несмотря на рост ставок по ипотеке и корпоративным кредитам, текущие темпы роста подтверждают гипотезу о низкой чувствительности экономики к высоким ставкам.

ЦБ также отметил рост поступления бюджетных ассигнований в банки, что является существенным притоком ликвидности и является одной из причин снижения ставок РЕПО.

✅ Замещающие» новости. АЛРОСА завтра (26.06.2024) начнёт размещение локальных облигаций для замещения долларовых евробондов с погашением в 2027 г. (XS2010030919).

НЛМК разместил замещающие облигации на $139,3 млн вместо еврооблигаций с погашением 21.09.2024 (ISIN XS1577953174).

За представленную аналитику спасибо Евгению Жорнисту, Артёму Привалову и Алексею Корневу.

🔅 Модельный портфель на ТОП-10 российских имён

На канале еженедельный обзор портфеля на 🇷🇺 ТОП-10 имён российского рынка. Текущие результаты такие: с момента формирования 18 мая 2023 г., с учётом последующих изменений, портфель вырос на 69,9% (с начала года +15,4%). За тот же период индекс Мосбиржи полной доходности показал +25,7% (с начала года +2,3%).

🔔 В составе портфеля производятся изменения:

✅ Сокращается доля Ozon.

✅ Увеличивается доля ТКС Ходинга.

Новые веса в портфеле см. ниже.

Комментарий по текущей ситуации. ЦБ РФ повысил прогноз по доходам банковского сектора на этот год: с учётом высокой активности по кредитованию даже в условиях высоких процентных ставок повышен прогноз чистой прибыли с ₽2,3-2,8 трлн до ₽3,1-3,6 трлн. Регулятор также повысил прогноз по темпам роста кредитованию физлиц до 7-12% (ранее 3-8%). Напомню, что в 2023 г. объём роста розничного кредитования составил 14%, а чистая прибыль сектора тогда составила ₽3,2 трлн. Это позитив для Сбера и ТКС, позиции по которым есть в портфеле.

Совет директоров Транснефти утвердил дивиденды за 2023 г. в размере ₽177,2/акцию, что соответствует 50% скорректированной чистой прибыли и 11,3% доходности от текущей цены акции.

Изменение в портфеле: вес ТКС Холдинг увеличивается (до 12,5%), вес Ozon снижается (до 10,5%). Почему? Потому что у бумаг ТКС ожидается больший апсайд на горизонте года в сравнении с Ozon. В таких условиях имеет смысл зафиксировать часть прибыли по Ozon, который находится в портфеле с 22.11.2023 г. и показывает текущую доходность в более чем +44% по позиции.

В остальном считаю, что состав портфеля оптимален условиям текущей рыночной конъектуры: основные ставки на ожидаемый переезд компаний (OZON, X5 и Yandex) + качественные дивидендные истории (Лукойл, Сбер, Транснефть, Газпром Нефть и Алроса).

💼 С учётом изложенного состав модельного портфеля в данный момент выглядит следующим образом (в первых скобках – вес бумаги, во вторых – стоимость на момент прошлого поста):

Yandex (18%). Текущая цена – нет. Приостановка торгов перед корпоративным действием. Ожидаемая дивдоходность – 0%. EV/EBITDA = 6,6.

Лукойл (13%). Текущая цена – 📉 ₽7 075 (неделю назад – ₽7 090). Таргет ₽8 968. Ожидаемая дивдоходность на ближайшие 12 мес. = 15%. EV/EBITDA = 2,5.

Сбербанк (13%). Текущая цена – 📈 ₽317 (неделю назад – ₽312). Таргет ₽365. Ожидаемая дивдоходность = 12%. EV/EBITDA нет.

ТКС Холдинг (12.5%). Текущая цена – 📈 ₽2 855 (неделю назад – ₽2 842). Таргет ₽3 849. Ожидаемая дивдоходность (пока) = 0%. P/BV (т.к. банк) = 1,5.

OZON (10,5%). Текущая цена – 📉 ₽4 218 (неделю назад – ₽4 324). Таргет ₽5 000. Ожидаемая дивдоходность = 0%. EV/EBITDA = 10,1.

АФК Система (7%). Текущая цена – 📉 ₽23 (неделю назад – ₽24). Таргет ₽30. Ожидаемая дивдоходность = 5%. EV/EBITDA = 4,6.

Транснефть (7%). Текущая цена – 📉 ₽1 548 (неделю назад – ₽1 620). Таргет ₽1 854. Ожидаемая дивдоходность = 16%. EV/EBITDA = 2,4.

Алроса (7%). Текущая цена – ₽70 (неделю назад – ₽70). Таргет ₽89. Ожидаемая дивдоходность = 21%. EV/EBITDA = 3,4.

Х5 (7%). Текущая цена – приостановка торгов. Ожидаемая дивдоходность = 15% (ожидается в течение года после начала торгов акций российского юрлица). Таргет - нет, т.к. нет текущей цены. EV/EBITDA (оценочно) = 3,9.

Газпром нефть (5%). Текущая цена – 📉 ₽692 (неделю назад – ₽707). Таргет ₽836. Ожидаемая дивдоходность = 13%. EV/EBITDA = 3,5.

За предоставленные данные и аналитику спасибо Дмитрию Скрябину.

#ТОП_10

📊Интересные ЦФА

Подборка актуальных предложений на рынке ЦФА. Хочу заострить внимание на четырёх размещениях, условия по которым, на мой взгляд, выглядят привлекательными.

ЧТО ТАКОЕ ЦФА – см. здесь

Каковы основные преимущества перечисленных ЦФА:

✔️Хорошая доходность при низком уровне риска (т.е. надёжные эмитенты).

✔️Короткие сроки обращения: представленные ЦФА имеют небольшие сроки обращения, что снижает кредитный риск и увеличивает предсказуемость отдачи от вложений.

✔️Как правило, выплаты купонов с высокой регулярностью = стабильный денежный поток.

✔️ Берём на размещении, а не на вторичном рынке. Это снижает ценовые риски и позволяет получить полную доходность по активу.

✔️ Все нижеперечисленные ЦФА доступны в т.ч. неквалам + при необходимости их можно будет продать на вторичном рынке.

1️⃣ ЦФА “Солнечный свет” (Sunlight)

Сбор заявок: 25.06 - 28.06

Вид ЦФА: цифровая облигация.

Срок обращения: 7 месяцев.

Эмитент: Sunlight — одна из ведущих российских ювелирных сетей.

Кредитный рейтинг: A-(RU) от АКРА с прогнозом «Стабильный».

Номинал: ₽1000.

Купон: 18% годовых + промокод (доп. бонусы от эмитента).

В отличие от схожих облигаций Sunlight, которые имеют сроки обращения в год, ЦФА «Солнечный свет» обеспечивают более короткий срок обращения в 7 месяцев.

2️⃣ ЦФА «Группа ВИС»

Сбор заявок: 27.06 - 03.07

Вид ЦФА: цифровая облигация.

Срок обращения: 9 месяцев.

Эмитент: Группа «ВИС» – российский инфраструктурный холдинг, один из лидеров рынка государственно-частного партнёрства (ГЧП).

Кредитный рейтинг: Эксперт РА оценило кредитный рейтинг группы на уровне ruA+.

Номинал: ₽1000.

Купон: 19,75% годовых; выплаты ежеквартально.

В отличие от облигаций того же эмитента, которые имеют сроки обращения в 7 лет, ЦФА «Группа ВИС» обеспечивают срок обращения в 9 месяцев + ежеквартальные выплаты.

3️⃣ ЦФА «Эталон Финан»

Сбор заявок: 28.06 - 05.07

Вид ЦФА: цифровая облигация.

Срок обращения: 1 год.

Эмитент: ЭТАЛОН ФИНАНС – независимая брокерская компания, специализирующаяся на организации финансирования посредством факторинга, а также работающая в сфере имущественного страхования и страхования дебиторской задолженности.

Кредитный рейтинг: ruA- от Эксперт РА.

Номинал: ₽1000.

Купон: 19,5% годовых; выплаты ежемесячно.

Схожие облигации от того же эмитента имеют сроки обращения в 5 лет и проигрывают в ЦФА «Эталон Финанс» т.к. данный актив обеспечивает короткий срок обращения в 1 год и ежемесячные выплаты купонов.

4️⃣ ЦФА «ЕвроТранс»

Сбор заявок: 01.07 - 10.07

Вид ЦФА: цифровая облигация.

Срок обращения: 1 год.

Эмитент: ПАО «ЕвроТранс» (бренд ТРАССА) – один из крупнейших независимых топливных операторов. Работает более 27 лет на рынке Московского региона.

Кредитный рейтинг: А-(RU) со «стабильным» прогнозом от АКРА.

Номинал: ₽1000.

Купон: 19% годовых; выплаты ежемесячно.

У эмитента есть схожие облигации, которые имеют сроки обращения в 2 года. ЦФА «ЕвроТранс» выглядят предпочтительнее т.к. обеспечивают короткий срок обращения в 1 год + ежемесячные купоны.

#ЦФА

🏛 Как работает идея с заработком на RU-EUROBONDS МИНФИНА

Описание идеи и прошлые результаты ЗДЕСЬ и ЗДЕСЬ.

Коротко напоминаю суть:
Покупаем в зарубежном контуре (потребуется иностранный брокерский счёт) суверенные еврооблигации РФ с дисконтом. Бумаги не переводятся в РФ, но купоны и погашения получаем в РФ в рублях в рамках Указа 665. Дополнительно (не гарантировано) можно заработать на продаже этих бумаг на вторичном рынке в зарубежном контуре.

Что изменилось с момента прошлого поста?
Получил информацию от Константина Асабина: инвесторы, купившие выпуск RU000A0ZYYN4 до купонной отсечки (18.03.2024) и подававшиеся в НРД через Alfa Tax буквально на днях получили выплаты купонов на свои счета в банках РФ.

Получил информацию от знакомых в иностранном брокере: у них общий объём торгов в ру-евробондах Минфина (указаны в прикреплённой таблице) составил уже более $45 млн. Кажется, идея набирает популярность.

Если совместить эти две новости, то получаем классическую схему «под ключ», когда для получения купонов по купленным бондам инвестору ничего делать не нужно (за него всю «бумажную работу» может сделать команда AlfaTax).

Что по комиссиям?
За всех не скажу, но по данному конкретному брокеру комиссия за покупку бондов сейчас =3%. Комиссия за хранение =0,3% от рыночной стоимости портфеля в год. Комиссия за продажу (взымается в случае, если инвестор продаёт бумагу до её погашения) = от 0,3% до 1% (в зависимости от тарифа).

По итогу Россию-25 в евро сейчас можно купить с чистой доходностью 9% EUR. Россию-26 в долларах инвестор может приобрести с чистой доходностью 8.4% USD. При условии, что клиент держит бумаги до погашения. Под чистой доходностью здесь понимается доходность после вычета комиссии за хранение (0.3% годовых) и оплаты услуг Alfa Tax за подачу в НРД.

Пока текущая ситуация с данной идеей такая. Если что-то существенно поменяется, подготовлю апгрейд.

#RUBONDS

Вдогонку к прошлому посту

Есть интересное наблюдение. Дело вот в чём: платежи по указу 665 осуществляются в рублях по курсу доллара (евро) на 91-й день после даты очередного платежа, определённого проспектом эмиссии. Индексация (из долларов в рубли) производится по курсу, установленному ЦБ РФ на тот же 91-й день. Так вот, в тот день, когда происходила "фиксация курса" по выпуску RU000A0ZYYN4 (20.06.2024 г.), курс ЦБ снизился до ₽82. По этому курсу и пришли выплаты инвесторам.

Сегодня ещё одна дата "фиксации курса" по очередной выплате. Курс на картинке.

🤔 Ни на чём не настаиваю, но есть над чем задуматься...

UPD: По "сегодняшней выплате" инвесторам волноваться не стоит. Курс, установленный на 27.06 (сегодня) = 87,8.
Но совпадения интересные: как только выплаты - что-то происходит с курсом... Просто совпадение... Наверное...

🎙 Под занавес дня – две не связанные друг с другом новости:

1️⃣ Следующая пятница (05.07.2024) с высокой вероятностью станет последним днём, когда можно будет поучаствовать в идее PRE-IPO компании AVP&ZIAS. Считаю эту идею классной и даже внёс её в свой ТОП-3 идей на июнь 2024 г.

Подробно рассказывал про это PRE-IPO на канале. Там всё: что за бизнес, какие перспективы, ожидаемая доходность, срок и прочие параметры. Повторяться не буду. Посты можете найти по #AVP.

Скажу только, что на сегодняшний день считаю этот кейс самой интересной идеей на PRE-IPO из тех, что у нас были. Никакого лукавства – моё личное мнение.

2️⃣ С 1 июля и до конца года ЦБ планирует осуществлять продажу валюты (юаней) в рамках бюджетного правила в размере ₽8,4 млрд/день. Вот сообщение регулятора.

Озвученный ЦБ показатель (₽8,4 млрд) не является окончательным. Как минимум объём продаж будет корректироваться в зависимости от объёма нефтегазовых доходов.

В январе—июне объём продаж составлял ₽11,8 млрд/день, т.е. средний показатель сокращается ≈ на 30%. Несмотря на это, предварительно моё мнение такое: с точки зрения будущего курса новость нейтральна, а реализация соответствующих мер не приведёт к дополнительным ценовым перекосам.

Своё текущее мнение по курсу изложил здесь. Напомню, на горизонте ближайших месяцев ожидаю постепенного (плавного) укрепления рубля. К слову, именно этот сценарий является желательным с точки зрения смягчения ДКП со стороны ЦБ РФ, чего давно ждут инвесторы.

☃️ Возвращаясь к декабрьским прогнозам

В прошлом декабре опубликовал серию постов, в которых поделился видением (прогнозами) по ключевым экономическим параметрам на 2024 г. Посты легко найти по #Макропрогноз.

Половина текущего года позади, а значит можно подвести предварительные итоги. Посмотрим, что «сбылось», а что нет и постараемся понять, куда мы движемся относительно ожиданий конца прошлого года.

Если брать экономику как таковую, то следует прийти к выводу, что пока мы идём лучше прогнозов. Напомню, я предполагал, что в позитивном варианте рост экономики по 2024 г. достигнет 4,5%. Окончательных цифр, понятно, пока нет, но российская экономика в I квартале 2024 г. выросла на 5,4% (по сравнению с I кварталом 2023 г.). По словам президента Путина рост российской экономики по итогам первого полугодия 2024 г. также окажется в районе 5%. В общем, пока идём лучше позитивного сценария.

Теперь поводу инфляции. В базовом сценарии я ждал инфляцию в 6%, в пессимистичном в 9%.  Инфляция в России перешагнула порог 8,5% в годовом выражении. Иначе говоря, пока мы движемся здесь в рамках пессимистичного сценария, но имеем все шансы «выпасть» даже за его границы.

Курс рубля. Свой прогноз я не приводил, но делился коллективным мнением участников Cbonds Congress. В декабре аналитики ожидали, что 2024 г. рубль «закроет» в диапазоне ₽90 – ₽100 за доллар. При этом допускалось, что курс может вырасти до ₽120 за доллар в моменте (в частности, в середине года). По итогу видим, что этого не произошло. По мнению Владимира Брагина, если строить прогноз по курсу на конец 2024-го из сегодняшних реалий, то, вероятно, следует «целиться» в отметку ₽85 за доллар.

Облигации. В январе, со ссылкой на Cbonds Congress, я писал, что рынок ждёт снижения ставки во 2 квартале 2024 г. Не случилось. Для облигаций выдался тяжёлый год. Однако у меня есть уверенность, что вторая половина года будет для этого класса активов более удачная. Почему? Потому что доходности уже достаточно высокие + есть объективные ограничения по возможности дальнейшего ужесточения монетарной политики (если мы сейчас и не на пике ставок, то очень близки к этому пику). 

Акции. Здесь предварительные итоги подводить бессмысленно. В базовом сценарии я полагал, что за 2024 г. индекс полной доходности вырастит на 25%. Но это не означает, что этот индекс должен вырасти за полгода на 12,5%. В акциях так не бывает. Весь основной годовой рост может «уместиться» в пару недель, важно только, чтобы в течение этой пары недель вы были в рынке. Поэтому здесь мы будем смотреть результат именно по году. Отмечу лишь, что в плане российского рынка акций я сохраняю позитивный взгляд и думаю, что как минимум отметок базового сценария нашему рынку удастся достичь.

В целом, лишний раз убеждаюсь, что прогнозы нужны не для того, чтобы предсказывать будущее. Будущее принципиально непредсказуемо, его можно только случайно угадать. Зато прогнозы позволяют «вернуться в прошлое» и оценить те предпосылки, из которых исходил составитель прогнозов, чтобы понять, насколько за прошедшее время изменились условия и оценить направление, в котором "течёт реальность". На мой взгляд, это главная ценность прогнозов. Важно только не забывать честно сопоставлять прогнозы с результатом. Именно поэтому я посчитал важным подвести предварительные итоги. Посмотрим насколько они изменятся в конце года.

IPO ВсеИнструменты.ру (снова дорого!)

Похоже рубрика «снова дорого» применительно к российским IPO становится постоянной для моего канала. Очередной пример – размещение ВсеИнструменты.ру.

О компании:
Основана в 2006 г. Лидер российского онлайн DIY-рынка по объему онлайн-выручки, а также ведущий игрок по глубине ассортимента и географическому покрытию. Доля компании на рынке по результатам 2023 г. = 2,3% (а, например, у Leroy Merlin = 9,9%).

По оценке INFOLine прогнозный среднегодовой темп роста DIY-рынка в РФ составит 28% в 23-28г.

Структура:
100% акционер – акционерное общество «Ви.ру», контролирующими бенефициарами которого выступают А. Гольцев и В. Кузнецов.

Детали сделки:
✅ Ожидается размещение 12% капитала.

✅ Капитализация: ₽100-105 млрд.

✅ Диапазон: ₽200-210 за акцию.

✅ Формат cash-out (деньги идут продающему акционеру, а не в компанию).

✅ Листинг: Мосбиржа, 1 котировальный список

✅Торги начнутся 5 июля.

Риски:
✅Чувствительна к ухудшению экономического положения населения.

✅ В секторе очень высокая конкуренция (крупнейшие конкуренты: Leroy Merlin, Петрович, Строительный двор и др.).

✅ Компания хочет увеличить кол-во ПВЗ (до 4к к 2028г.) + у компании уже сейчас значительный персонал (~10 тысяч человек) = риск дефицита персонала (риск роста расходов на персонал). Происходящее на рынке труда хорошо известно.

Финансовые показатели:
Выручка по итогам 2023 г. выросла на 53%. Причём 63% товарной выручки пришлось на долю клиентов B2B. Чистая прибыль прибавила 49%. EBITDA вырос на 33%. Отношение чистого долга к EBITDA на конец 2023 г. составило 2,0x.

Оценка:
В прикреплённой к посту таблице приведена оценка по EV/EBITDA 2024. Она = 8,3-8,6, что эквивалентно премии к торгуемым компаниям ритейл сегмента (X5, Магнит) в 133-142% и дисконту к публичным IT-компаниям в 30%. Но я категорически не согласен с тем, что ВсеИнструменты.ру следует оценивать как IT. Поэтому вывод простой: снова дорого.

Разумные альтернативы:
- ОПИФ «Новые имена»

- PRE-IPO AVP&ZIAS, где инвесторы получают дисконт, а не премию к рынку.

#IPO

Рынок облигаций: традиционный недельный обзор

✅ Впервые за долгое время на рынке ОФЗ произошёл рост цен (снижение доходностей), причём без веских причин. Доходность самой длинной бумаги на рынке ОФЗ-ПД 26238 в середине прошлой недели снижалась ниже 15%, вплоть до 14,9%. При этом новостей, указывающих на разворот тренда в экономике, инфляции, сокращении дефицита бюджета – не было.

Позитив на рынке остыл уже в среду. Сначала Минфин доразместил выпуск ОФЗ 26244 с фиксированным купоном на ₽15,9 млрд, а чуть позже вышли данные по инфляции, которые подтверждают тренд сохранения высоких темпов роста цен. В четверг цены на ОФЗ уже корректировались вниз.

✅ По предварительной оценке, Cbonds в июне российские компании провели 105 размещений на внутреннем долговом рынке на сумму около ₽307 млрд, что на 15% ниже результата аналогичного периода 2023 г.

✅ Замещающие» новости. Банк России зарегистрировал выпуск замещающих облигаций Домодедово с погашением в феврале 2028 г. Оплатить новые локальные бонды можно будет еврооблигациями XS2278534099, права на которые учитываются российскими депозитариями.

НЛМК разместил локальные облигации на €159,5 млн в рамках замещения евробондов с погашением в 2026 г. (XS2346922755).

За представленные данные и аналитику спасибо Евгению Жорнисту, Артёму Привалову и Алексею Корневу.

Ловите идею (иностранный контур)

Для тех, кто инвестирует через иностранных брокеров и имеет свободный выход на глобальный рынок акций.

В чём смысл?
Покупаем акции BBB Foods Inc. Апсайд = 43% в USD в течение 1 года.

О бизнесе:
Компания владеет крупнейшей продуктовой ритейл-сетью в сегменте hard-дискаунтер в Мексике. Это 2 689 магазинов в настоящее время (планируется, что к 2028 г. их будет почти 5 тыс.). Текущая капитализация = $2 505 млн.

Почему акции вырастут?
✅ У hard-дискаунтеров в Мексике сейчас догоняющий рост. Проникновение формата очень низкое (≈2%), а спрос на него – очень высокий. Поэтому мексиканский рынок будет быстро расти.

✅ Будет расти и доля BBB Foods на рынке. Сейчас компания представлена в 15 регионах Мексики из 32. BBB Foods планирует выход во все регионы.

✅ Будет расти и эффективность. Магазину требуется ≈ 4 года чтобы достичь точку максимизации выручки. В год открытия магазин генерирует лишь 40% возможной выручки. Больше половины магазинов BBB Foods «подходят» к точке максимизации. Даже текущий набор магазинов может увеличить выручку компании на 40% и почти в три раза поднять маржинальность по EBITDA.

✅ У компании низкие кап. затраты на магазин (стоимость 1 торгового кв.м. в 5 раз дешевле конкурентов), что способствует хорошему возврату на капитал (25%+ IRR, 30%+ ROIC).

Итого:
Вижу потенциал роста на горизонте 12 месяцев +43%. Но лучше брать бумаги на горизонт до 5 лет. Там инвестиция может дать х2-х3 от текущих уровней при спокойном макро.

Но риски-то есть?
Есть:

- Теоретическая угроза политической нестабильности может перечеркнуть планы развития.

- Валютные риски (для компании, не для инвесторов). За последние 10 лет мексиканское песо девальвировало на 30% по отношению к доллару.

- Конкуренция. У компании есть сильный конкурент - Walmart de México, который развивает магазины схожего формата.

Что с прошлыми идеями?
Kaspi +8,5% (идея актуальна).
Novo Nordisk + 1,7% (идея актуальна).

Как купить?
Лучше через иностранного брокера из дружественной юрисдикции. Например, здесь.

Как снизить налоговую нагрузку на доход с инвестиций. Сравним варианты

Как мы можем торговать ценными бумагами?
1️⃣ Можем «как все». Торгуем на обычном брокерском счёте, не особо обращая внимания на налоговые льготы. По итогу с прибыли мы заплатим НДФЛ в размере 13% или 15% (если доходы в течение года превысят ₽5 млн). Исходя из планируемых изменений в налоговое законодательство, в будущем инвестиционные доходы также будут облагаться по двухступенчатой системе (13% до ₽2,4 млн в год, свыше – 15%), а новые ставки в 18%, 20% и 22% не будут к ним применяться.

2️⃣ Можем «целиться» в льготу на долгосрочное владение (ЛДВ). Вкратце, её смысл в том, что вы получаете вычет в размере ₽3 млн рублей за каждый год владения свыше 3 лет (при владении бумагой 3 года вычет = ₽9 млн, 4 года = ₽12 млн, 5 лет = ₽15 млн и т.д.). Согласно изменениям в налоговое законодательство ЛДВ сохраняется практически в неизменном виде.

3️⃣ Можем открыть ИИС (сейчас такие счета открываются по так называемой модели ИИС-3) и торговать на нём. Льгота по ИИС-3 чем-то похожа на ЛДВ. Она предоставляет вычет в ₽30 млн рублей за весь период действия счёта и не применяться при досрочном закрытии ИИС (сейчас счёта ИИС открываются на 5 лет).

Выберем сценарий.
Давайте так: сумма инвестиций = ₽30 млн. Для простоты расчётов довнесений у нас не будет. Просто разово вносим ₽30 млн на счёт и торгуем на эту сумму.

Срок = 5 лет. Тут понятно: через 3 года начёт действовать ЛДВ, а через 5 лет – льгота по ИИС-3, поэтому для примера будет логично рассмотреть этот срок.

Среднегодовая доходность. Возьмём за 15%. Те, кто следит за модельным портфелем на российские акции, думаю, согласятся, что это вполне достижимая доходность на российском рынке даже при инвестировании в топовые имена.

Ставка налога. Опять же, для простоты расчётов посчитаем обязательства по ставке 15%. Эта ставка актуальна как при текущей системе налогообложения, так и с учётом планируемых изменений.

Сравниваем в лоб.
Итак, там, где нет никаких льгот, в вышеназванном сценарии за 5 лет вы заплатите ₽4 551 107 налога. При этом вы не обязаны удерживать позиции определённое время, можете когда сочтёте необходимым покупать/продавать бумаги.

При применении ЛДВ вы заплатите ₽2 301 107 налога. Это работает, когда вы купили бумаги «на старте», продержали позицию в течение 5 лет и использовали льготу за эти 5 лет.

При применении ИИС-3 в том же сценарии вы заплатите ₽51 107 налога. При этом вы, как и в первом варианте, можете совершать сделки на ИИС, не удерживая позиции определённое время. Важно только не закрыть сам счёт ранее 5 лет.

И да, в расчёте по ИИС-3 я не стал учитывать ещё и «дополнительный вычет» в размере ₽52 тыс. в год. Небольшой, но приятный «кэшбек» от государства. И, к слову, даже единожды применив этот «кэшбек» (например, в сценарии, когда из пяти лет существования ИИСа вы пополняли его только один год), вы уже полностью «обнулите» свои налоговые обязательства (в экономическом смысле).

Вывод.
В очередной раз рекомендую обратить внимание на ИИС-3 и не упускать возможность законно сэкономить на налогах.

#ИИС_3

🔅 Модельный портфель на ТОП-10 российских имён

Еженедельный обзор портфеля на 🇷🇺 ТОП-10 имён российского рынка. Текущие результаты такие: с момента формирования 18 мая 2023 г., с учётом последующих изменений, портфель вырос на 72,5% (с начала года +17,2%). За тот же период индекс Мосбиржи полной доходности показал +29,6% (с начала года +6,5%).

Изменений в портфеле пока не делаем. Перехожу к общему комментарию по рынку.

По заявлению советника главы ЦБ, Банк России на заседании в июле (26.07) может повысить прогноз по инфляции на 2024 г. и, возможно, по средней ключевой ставке. Причина – фактические данные по инфляции оставляют всё меньше уверенности в сохранении текущего уровня ставки. Последние недельные данные (24 июня) в годовом выражении с поправкой на сезонность показывают уже 9% роста потребительских цен, что сильно выше апрельского прогноза ЦБ в 4,3%-4,8% по году в среднем. Соответственно логично ожидать какой-то реакции ЦБ.

Если этот сценарий реализуется, то это станет общим негативом для рынка акций. Причём не просто технически (оттоки из акций в фонды денежного рынка), но фундаментально через более высокую стоимость капитала в моделях оценки.

В этой связи важно учитывать следующее: под риском находятся компании с высокой долговой нагрузкой (Русал, Мечел, Сегежа), а также истории роста, тогда как компании стоимости (особенно имеющие положительный кеш, например, Лукойл, НЛМК, Сургут) могут смотреться более выигрышно. Также ещё более высокие ставки приведут к росту прибыли компаний банковского сектора (в частности Сбера, который имеет около 30% почти бесплатного фондирования).

В портфеле пока позиционирование не меняется, т.к. до заседания ЦБ еще 3 недели и статистика может измениться, но риски "на столе".

Ещё из важного. Собрание акционеров Яндекса 29 июля рассмотрит допэмиссию акций под программу мотивации. Максимально возможный объём выпуска акций — не более 20% обыкновенных акций. Новые акции будут время от времени выпускаться в течение 4 лет. В следующем году компания выпустит только около 2%, так что существенного размытия не будет. Здесь паниковать не стоит.

💼 С учётом изложенного состав модельного портфеля в данный момент выглядит следующим образом (в первых скобках – вес бумаги, во вторых – стоимость на момент прошлого поста):

Yandex (18%). Текущая цена – нет. Приостановка торгов перед корпоративным действием. Ожидаемая дивдоходность на ближайшие 12 мес. = 0%. EV/EBITDA (оценочно) = 7,1.

Лукойл (13%). Текущая цена – 📈 ₽7 293 (неделю назад – ₽7 090). Таргет ₽9 010. Ожидаемая дивдоходность = 11%. EV/EBITDA = 2,4.

Сбербанк (13%). Текущая цена – 📈 ₽328 (неделю назад – ₽312). Таргет ₽367. Ожидаемая дивдоходность = 12%. EV/EBITDA нет.

OZON (13%). Текущая цена – 📉 ₽4 153 (неделю назад – ₽4 324). Таргет ₽5 000. Ожидаемая дивдоходность = 0%. EV/EBITDA = 12,7.

ТКС Холдинг (10%). Текущая цена – 📈 ₽2 941 (неделю назад – ₽2 842). Таргет ₽4 208. Ожидаемая дивдоходность (пока) = 0%. P/BV (т.к. банк) = 1,5.

АФК Система (7%). Текущая цена – ₽24 (неделю назад – ₽24). Таргет ₽30. Ожидаемая дивдоходность = 5%. EV/EBITDA = 4,6.

Транснефть (7%). Текущая цена – 📉 ₽1 611 (неделю назад – ₽1 620). Таргет ₽1 854. Ожидаемая дивдоходность = 15%. EV/EBITDA = 2,6.

Алроса (7%). Текущая цена – ₽70 (неделю назад – ₽70). Таргет ₽89. Ожидаемая дивдоходность = 20%. EV/EBITDA = 3,3.

Х5 (7%). Текущая цена – приостановка торгов. Ожидаемая дивдоходность = 15% (ожидается в течение года после начала торгов акций российского юрлица). Таргет - нет, т.к. нет текущей цены. EV/EBITDA (оценочно) = 3,9.

Газпром нефть (5%). Текущая цена – 📉 ₽698 (неделю назад – ₽707). Таргет ₽865. Ожидаемая дивдоходность = 6%. EV/EBITDA = 3,2.

За предоставленные данные и аналитику спасибо Дмитрию Скрябину.

#ТОП_10

📉 Почему в модельном портфеле нет Газпрома

За последние два дня (с 01.07 по 14:00 Мск 03.07) акции Газпрома выросли больше чем на 10%. Вероятно, нужно прояснить, почему бумаги газового гиганта «не заслужили» места в модельном портфеле на ТОП российских акций и вообще рассказать о том, какими видятся перспективы компании.

Текущий рост:
Не исключаю, что его причиной стал шорт сквиз. Почему он мог случиться? Потому что одна за другой вышли три позитивные новости:

✅Экспорт трубопроводного газа в страны ЕС и Молдавию за I полугодие 2024 г. вырос на 27% г/г.

✅Произошла индексация оптовых регулируемых цен с 1 июля на 11.2%. С середины 2025 г. планируется ещё на 8.2%.

✅Возобновилась дискуссия о возможности либерализации цен на газ внутри РФ.

Стало быть, дела налаживаются?
Ну это как сказать…

Либерализация цен выглядит как утопия. Эта идея периодически «всплывает» в общественной дискуссии, но главная проблема здесь заключается в том, что Газпром – монополия. Для формирования полноценного внутреннего рынка нужно хотя бы десяток равнозначных независимых производителей. А когда один игрок доминирует с долей в 80% от общей добычи газа, то не о каком рынке речи быть не может.

Вывод цен из-под регулирования попросту приведёт к их росту, что станет сильным проинфляионным фактором и спровоцирует рост потребительских цен, рост цен производителей, энергетики и т.д. Понятно, что сейчас (да и в будущем тоже) это меньше всего нужно нашему государству и экономике.

Теперь посмотрим на рост экспорта в Европу. Это позитивный фактор, но он уже был заложен в цену (до скачка стоимости акций). Компания уже озвучивала, что объём экспорта в ЕС+Турция на 2024 г. составит ≈50 млрд м3. Доля Турции здесь ≈21 млрд м3, соответственно на ЕС приходится ≈30 млрд м3. Это совпадает с достигнутым полугодовым объёмом в 15,4 млрд м3. Поэтому «вау-эффект» эта новость может вызвать только у тех инвесторов, которые живут «от новости к новости», полностью забывая, то, что обсуждали несколько месяцев назад.

И ещё. В конце 2024 г. истекает контракт на транзит газа через Украину (15 млрд м3). Есть большая вероятность, что этот контракт не будет продлён. В этом случае не исключаю, что Газпром может оказаться под санкциями (на кого-то санкции вводить нужно, а то другие кандидаты стремительно «заканчиваются»).

Но что ещё более важно – существует инициатива (решение) Еврокомиссии о полном отказе от российского трубопроводного газа с 2027 г. Поэтому долгосрочные перспективы роста импорта газа в ЕС являются туманными, а демонстрация эпизодического (и заранее запланированного) роста не решает проблему.

Теперь про рост тарифов. Это позитив. Но нужно понимать и то, что рост тарифов – проинфляционный фактор. А что это значит? То, что правительство пошло на такой шаг не от хорошей жизни, а чтобы поддержать Газпром, оказавшийся в трудном финансовом положении (первый за 25 лет убыток, отрицательный свободный денежный поток). В ситуации, когда государство помогает компании через разгон инфляции вопреки макроэкономическим интересам, ожидать, что компания начнёт выплачивать существенные дивиденды – наивно.

Более того, даже с учётом новых тарифов свободный денежный поток по нашим оценкам останется отрицательным ещё 2 года – т.е. для теоретических дивидендных выплат компании придётся занимать деньги, что в условиях высоких ставок не выглядит разумным.

Как итог – конечно, компания улучшит своё финансовое положение по итогам 2024 г. (хотя бы за счёт роста тарифа для внутренних потребителей). Но это вряд ли будет транслировано в заметные дивидендные выплаты. При этом ожидается отрицательный свободный денежный поток по итогам текущего года (и в следующем году). С учётом изложенного покупать бумаги компании на какой-то долгосрочный срок (вне спекулятивных целей) может быть пока рано. Это, если что, моё личное мнение.

За предоставленную информацию и аналитику спасибо Эдуарду Харину и Дмитрию Скрябину.

Как ещё больше снизить налоговую нагрузку (по мотивам вчерашнего поста)

Напоминаю, что законодательство позволяет открыть одновременно три ИИС-3. Почему это может быть полезно?

Вы можете открыть три пятилетних счёта в 2024, 2025 и 2026 гг. (с 2027 г. ИИС-3 будут открываться на 6 лет).

✅Через 5 лет вы закроете первый ИИС-3 и получите льготу на ₽30 млн.
✅Через 6 лет вы закроете второй ИИС-3 и получите ещё одну льготу на ₽30 млн.
✅Через 7 лет вы закроете третий ИИС-3 и получите третью льготу на ₽30 млн.

Таким образом, через 5 лет вы сможете три года подряд освобождать свои доходы от налога при закрытии ИИС-3.

В рамках одного счета ваша экономика будет выглядеть так как указано на прикреплённой картинке. И так три года подряд...

Не обязательно открывать по одному ИИС каждый год. Можно открыть три счёта сразу, ведь 5 лет – это минимальный срок, а «держать» сам счёт можно будет сколько угодно. Важно только закрыть счета в разных налоговых периодах (в разные годы), чтобы полностью использовать льготы.

Обратите внимание: нельзя открыть ИИС-3, если уже есть действующий ИИС старого типа. В этом случае полагаю целесообразным закрыть старый счёт, либо трансформировать его в ИИС-3.

В плане закрытия, думаю, понятно, а в плане трансформации прямо сейчас это сделать нельзя по бюрократической причине, т.к. форма соответствующего заявления пока всё ещё не утверждена в ФНС (думаю, до конца года все препоны будут устранены).

И ещё: дивиденды зачисляются на ИИС-3 с учётом уже удержанного налога (по ним идёт отдельная налоговая база и доход по ним вы не освободите от налогов с помощью ИИС-3). Поэтому «дивидендную стратегию» я бы не стал брать за основу при торговле на ИИС-3. Но вот доходы в виде купонов и от операций с ценными бумагами зачисляются уже в полном объеме. И эти доходы можно «освободить от налогов» через ИИС-3.

Ещё из важного: нельзя выводить дивиденды и купоны с ИИС-3 на личные счета. Хотя этот порядок не очень нравится ЦБ РФ, поэтому возможно в будущем это изменится.

#ИИС_3

Реформа НДФЛ: промежуточные итоги

Мы приближаемся ко второму чтению (должно состояться 09.07.2024 г.) законопроекта об изменениях в налоговую систему РФ, затрагивающему, в том числе НДФЛ. Давайте подведём промежуточные итоги:

✅ Главные изменения: введение общей прогрессивной шкалы налогообложения, дополнение системы социальных и стандартных вычетов, введение налогового «кэшбэка» в 2026 г., сокращение количества инвестиционных льгот, НДФЛ с доходов за инвестиции будет не выше 15% (но не всегда), изменение системы «паушального» налогообложения прибыли КИКов.

✅Прогрессивная шкала. Подход понятен: зарабатывая больше, вы будете платить больший налог, но не со всей суммы, а лишь с превышения границ дохода. Вводимый же «кэшбэк», по сути, заменяет льготную ставку НДФЛ для отдельных категорий граждан. Хотя разница всё же есть: во многих странах первая ступень шкалы налога с доходов — это 0%. «Кэшбэк» позволит снизить ставку только до 6%. К тому же его нельзя будет получить по умолчанию, т.е. он проактивный. Для его получения гражданам придётся обращаться в Соцфонд.

✅ Доходы с инвестиций. Обновлённая версия проекта лучше первоначальной. Так изначально в случае превышения общего порога доходов в ₽50 млн предполагалась отмена льгот, применяемых к продаже долей и акций, бывших в собственности налогоплательщика более пяти лет, а для хай-тека — один год. В новой версии льготы не работают в отношении только льготируемых инвестиционных доходов, превышающих ₽50 млн.

Ещё изначально при превышении порога доходов в ₽50 млн предполагалось отменять вычеты, предусмотренные для долгосрочного (более трёх лет) владения ценными бумагами. Сейчас же в проекте инвествычеты сохраняются для всех доходов. То же с льготой по ИИС. Подробнее об этом писал здесь.

На днях пришла ещё одна хорошая новость: правительство внесло поправки ко второму чтению, согласно которым операции с ЦФА будут облагаться по ставкам, аналогичным операциям с ценными бумагами (т.е. 13% для дохода до ₽2,4 млн и 15% — с превышения этого порога). Изначально же предполагалось, что доход от ЦФА будет облагаться по общей системе ставок (включая ставки 18%, 20% и 22%).

✅ Фонды. Важно, что для ПИФов сохраняется отсутствие необходимости уплаты налогов с операций внутри фонда (персональные ЗПИФы продолжают смотреться выигрышно, тем более на фоне повышения налога на прибыль).

Доходы от реализации паёв фондов признаются операциями с ценными бумагами и подпадут под «двухступенчатую» ставку 13–15%. А вот ставка по выплатам промежуточного дохода с фонда станет 13–22% (не путать с гашением паёв) т.к. такие выплаты всё ещё не хотят признавать дивидендами (хотя, по сути, это очень похожие платежи).

✅ Какие бы изменения хотелось бы увидеть по итогам второго чтения? Полагаю, было бы важно уровнять выплаты промежуточного дохода с инвестфондов с дивидендами. Пока соответствующий доход попадет в налоговую базу со ставками НДФЛ до 22%, что будет дестимулировать инвесторов.

Было бы полезно распространить инвестиционный налоговый вычет по долгосрочному владению на облигации федерального займа. В текущей редакции льгота не включает государственные и муниципальные ценные бумаги, что выглядит странным.

Было бы важно освободить от налогов доходы от реализации инвестиционных ПИФов при сроке владения более пяти лет (т.е. распространить пятилетнюю льготу на ПИФы). Стимулирование долгосрочных вложений важно не только для отдельных акций, но и для инвестиционных фондов.

Отмена ограничения в ₽50 млн при реализации долей и акций, которые долгосрочно находились в собственности. Сомневаюсь, что речь будет идти о значительных доходах для бюджета, в то время как данная мера ограничивает оборот и может «подтолкнуть» кого-то к договорной «схематехнике».

По итогу, будем ждать второго чтения и анализировать принятые изменения. Надеюсь, что окончательные параметры налоговой системы будут справедливыми не только с точки зрения законодателя, но и для всех российских граждан.

Данный пост основан на выступлении Константина Асабина на XII Петербургском международном юридическом форуме.

#Реформа_Налогов

📊 Курс и ставка

Из текущих макрособытий наибольшее внимание сейчас привлекают выходящие данные по инфляции. И данные эти неутешительны: годовая инфляция на 1 июля ускорилась до 9,22%, а с начала года цены выросли на 4,51%. Как всё это скажется на курсе рубля и ключевой ставке? Пробую разобраться…

Что будет с курсом рубля?
По мнению Владимира Брагина, с курсом всё будет хорошо (для рубля). Предпосылок для его устойчивого ослабления нет. Почему? Минимум три причины:

1️⃣ Задача снижения инфляции не решается при слабеющем рубле.
2️⃣ Для обеспечения промышленного роста сейчас приходиться импортировать оборудование и пр. Крепкий рубль позволяет интенсифицировать этот процесс.
3️⃣ Потоки экспорта в целом сохраняются, а в отдельных сегментах даже усиливаются. Например – экспорт удобрений.

Кроме этого, у правительства есть резерв для регулирования курса. Недавно была снижена норма продажи валютной выручки и, в случае каких-то форс-мажорных событий, правительство может «повернуть кран» в противоположную сторону и вернуть прежнюю норму, что является дополнительной страховкой от излишнего ослабления нашей валюты.

Что будет с ключевой ставкой?
Сейчас идёт жёсткая риторика относительно прогнозов по ставке на ближайшее заседание ЦБ (26.07.2024 г.). Некоторые спикеры прогнозируют даже рост ставки до 20%. В результате у человека, следящего за новостной повесткой, возникает ощущение, что решение по ставке уже предопределено и сейчас речь идёт только о том, насколько её повысят.

Да, вероятность того, что ЦБ поднимет ставку – высока. Но навряд ли можно считать решение заранее предопределённым. Почему?

Думаю, все участники процесса прекрасно понимают, что трансмиссионные механизмы сейчас работают слабо и высокие ставки не оказывают желаемого дефляционного эффекта. В таком случае возникает логичный вопрос: что же нужно такого сделать, чтобы годовая инфляция снизилась до таргета (4%)? Парадоксальным образом ответ звучит следующим образом: для этого нужно «обнулить» рост ВВП и сделать его отрицательным.

Как работает повышение ставки? Ставка повышается → экономическая активность снижается → рост ВВП замедляется. Получается, что для достижения цели по инфляции в 4% необходимо очень серьёзно замедлить рост экономики, буквально «задушить» её ставками.

Тут же возникает риторический вопрос: согласно ли на такой «план» правительство?

Каковы альтернативы повышения ставки? Вероятно – это снижение инфляции через укрепление рубля (дешевеет импорт). В таком случае инфляция может пойти на спад, при этом ставку можно «не трогать». Возникает лишь вопрос: что будет проще для властей: сдвинуть ставку вверх или спихнуть рубль вниз? В конце июля посмотрим.

Но в любом случае, я не считаю, что вопрос с повышением ставки предопределён. Если кого-то интересует моё личное мнение, то в данный момент дал бы 60% на то, что ставка вырастет до 17-18% и 40% на то, что она останется без изменений. Разумеется, ближе к дате заседания, мой «прогноз» может поменяться.

💻 Как искусственный интеллект торговал акциями в июне

Продолжаю рассказывать о результатах стратегии «Альфа Искусственный интеллект. Российские акции». Её идея в том, что инвестирование осуществляется с помощью технологий машинного обучения. ИИ автоматически анализирует акции и депозитарные расписки из состава индекса Мосбиржи, ищет ценные бумаги, которые с высокой вероятностью должны показать значимый рост и даёт «сигнал» на совершение сделки. Результат стратегии по конец июня см. на прикреплённом графике.

В июне стратегия выглядела чуть лучше рынка. Индекс Мосбиржи (IMOEX) в июне снизился на 2%, тогда как портфели стратегии в среднем снизились на 1.8%. В течение месяца было закрыто 3 позиции, две из которых стали убыточными (а одна принесла +2,74%). Результат – не впечатляющий, но такое бывает, особенно в период коррекции.

Как это работает:
Сигнал на покупку или продажу — это результат анализа огромного массива данных. Для каждой бумаги учитывается более 100 параметров в режиме реального времени. Если ИИ определяет высокую вероятность роста бумаги (и в портфеле есть свободная денежная позиция) исполняется сигнал на покупку, если есть вероятность падения цены - исполняется сигнал на продажу.

Альфа-Капитал применяет технологии машинного обучения в инвестициях более пяти лет. При разработке данного алгоритма использовались данные по российскому рынку акций за последние 15 лет.

Performance стратегии на 28.06.2024 г. в сравнение с индексом:
Альфа ИИ:
1 мес. = -1,8%
3 мес. = +1%
YTD = +13,5%

MOEX:
1 мес. = -2%
3 мес. = -4,8%
YTD = +1,8%

Что важно знать о стратегии?
✅ Нет Mfee, только Sfee. Клиент платит комиссию только тогда, когда стратегия зарабатывает.

✅ Стратегия запущена недавно, но уже есть подтверждённый положительный результат на реальных счетах (а не только на backtest).

✅ Портфели клиентов внутри стратегии диверсифицированы. Ситуации, когда всё ставится на «одну лошадь» - исключены.

✅ Стратегия рублёвая. От ₽500 тыс.

✅ Сколько можно заработать? На ближайшие 12 мес. ожидаю доходность в +25,8%.

#ИИ